企業(yè)并購(gòu)估價(jià)課件

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)2022/10/31第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)2022/10/22第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)1第一節(jié)并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇三階段：1發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司利用公司自身的力量借助公司外部力量2審查目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一節(jié)并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇三階段：第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)2對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)3評(píng)價(jià)目標(biāo)公司估價(jià)概述估價(jià)的難題企業(yè)整體評(píng)估問(wèn)題預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量問(wèn)題并購(gòu)動(dòng)因帶來(lái)的價(jià)值增值預(yù)期問(wèn)題第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)3第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介估值模型的三個(gè)條件：確定各期的CF確定含風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率確定資產(chǎn)的壽命第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介第04優(yōu)點(diǎn)考慮了未來(lái)的收益能力符合價(jià)值理論缺點(diǎn)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型公司或新生公司的預(yù)測(cè)有困難第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)優(yōu)點(diǎn)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)5二、成本法如果并購(gòu)后目標(biāo)公司不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，可利用成本法估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有：清算價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值重置價(jià)值第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)二、成本法第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)6三、換股估價(jià)法換股比例——換取一股目標(biāo)公司股份而付出的并購(gòu)方公司股份的數(shù)量假設(shè)a公司計(jì)劃并購(gòu)b公司，并購(gòu)前a,b公司的股價(jià)分別為Pa和Pb，并購(gòu)后a公司的市盈率為β，并購(gòu)后a公司的股價(jià)為：Ya——并前a總盈余；Yb——并前b總盈余;Sa——并前a普通股股數(shù);Sb——并前b普通股股數(shù);?Y—并后協(xié)同盈余第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)三、換股估價(jià)法第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)7對(duì)a公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pa最高換股比例：此時(shí)，Pab=Pa對(duì)b公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pb/ER此時(shí)，Pab=Pa/ERb第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)對(duì)a公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pa第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)8【例1】假設(shè)a公司要并購(gòu)b公司，兩公司有關(guān)資料如下：β=20，Ya=800萬(wàn)元，Yb=400萬(wàn)元，?Y=200萬(wàn)元，Sa=1000萬(wàn)股，Sb=800萬(wàn)股，Pa=16元，Pb=10元，則

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)【例1】假設(shè)a公司要并購(gòu)b公司，兩公司有關(guān)資料如下：第05章9第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)10第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)11結(jié)論：換股比例應(yīng)在0.5—0.9375之間，如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財(cái)富受損；如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財(cái)富受損。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)結(jié)論：換股比例應(yīng)在0.5—0.9375之間，如果換股比例低于12四、期權(quán)估價(jià)法1997年10月10日，第二十九屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了兩位美國(guó)學(xué)者，哈佛商學(xué)院教授羅伯特·默頓(RoBertMerton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫·斯克爾斯(MyronScholes)。他們創(chuàng)立和發(fā)展的布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型(BlackScholesOptionPricingModel)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場(chǎng)的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)定價(jià)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)四、期權(quán)估價(jià)法1997年10月10日，第二十九屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)13斯克爾斯與他的同事、已故數(shù)學(xué)家費(fèi)雪·布萊克(FischerBlack)在70年代初合作研究出了一個(gè)期權(quán)定價(jià)的復(fù)雜公式。與此同時(shí)，默頓也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其它有關(guān)期權(quán)的有用結(jié)論。結(jié)果，兩篇論文幾乎同時(shí)在不同刊物上發(fā)表。所以，布萊克—斯克爾斯定價(jià)模型亦可稱為布萊克—斯克爾斯—默頓定價(jià)模型。默頓擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵，使之同樣運(yùn)用于許多其它形式的金融交易。瑞典皇家科學(xué)協(xié)會(huì)(TheRoyalSwedishAcademyofSciencese)贊譽(yù)他們?cè)谄跈?quán)定價(jià)方面的研究成果是今后25年經(jīng)濟(jì)科學(xué)中的最杰出貢獻(xiàn)。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)斯克爾斯與他的同事、已故數(shù)學(xué)家費(fèi)雪·布萊克(Fischer14B-S模型有7個(gè)重要的假設(shè)1、股票價(jià)格行為服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布模式；2、在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；3、市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有證券完全可分割；4、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它所得(該假設(shè)后被放棄)；5、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。6、不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；7、證券交易是持續(xù)的；8、投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)B-S模型有7個(gè)重要的假設(shè)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)15榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的B-S定價(jià)公式

C=S

xN(d1)?Ke

?rtN(d2)

C—期權(quán)初始合理價(jià)格K—期權(quán)交割價(jià)格S—所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)t—期權(quán)有效期r—連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率σ2—金融資產(chǎn)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)的方差N(d)—正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)，在此應(yīng)當(dāng)說(shuō)明兩點(diǎn)：第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的B-S定價(jià)公式第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)16第一，該模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個(gè)簡(jiǎn)單的或不連續(xù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為r0)一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。r0必須轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計(jì)算。兩者換算關(guān)系為:r=ln(1+r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續(xù)復(fù)利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.06計(jì)算的答案一致。第二，期權(quán)有效期t的相對(duì)數(shù)表示，即期權(quán)有效天數(shù)與一年365天的比值。如果期權(quán)有效期為100天，則t=100/365=0.2740。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一，該模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。第05章企業(yè)并購(gòu)17第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)18第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型（一）股權(quán)資本估價(jià)股權(quán)的價(jià)值是預(yù)期未來(lái)全部股利的現(xiàn)值總和（二）公司整體估價(jià)公司整體價(jià)值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型第019二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算（一）自由現(xiàn)金流量的概念股權(quán)自由現(xiàn)金流量的定義是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國(guó)家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量的定義是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)20公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。公司自由現(xiàn)金流量與公司價(jià)值的關(guān)系：公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值＝公司總價(jià)值第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別：第05章企業(yè)并21（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營(yíng)運(yùn)資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估22如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過(guò)發(fā)行新債來(lái)償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增量23（二）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的計(jì)算方法一：公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用×（1－稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)（二）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)24方法二：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額＝經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)方法二：企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)25三、資本成本的估算（一）股權(quán)資本成本股利增長(zhǎng)模型其中：P0—當(dāng)前的股票價(jià)格DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利Ks—股權(quán)資本成本g—股利的增長(zhǎng)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型

其中：R—投資者所要求的收益率Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rm—市場(chǎng)預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)三、資本成本的估算其中：P0—當(dāng)前的股票價(jià)格資本資產(chǎn)定價(jià)模26（二）債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期負(fù)債影響債務(wù)資本成本的因素當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級(jí)債務(wù)的稅收抵減（三）加權(quán)平均資本成本Ri—第i種個(gè)別資本成本；Wi—第i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)（二）債務(wù)資本成本Ri—第i種個(gè)別資本成本；第05章企業(yè)并27四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——價(jià)值 g——增長(zhǎng)率 FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r——與自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型V＝FCF0×（1＋g）28五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自29[例2]【資料】大華公司是一家生物工程公司，2010年的每股營(yíng)業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本支出為1元，每股折舊為0.60元。預(yù)計(jì)公司在今后的5年內(nèi)將高速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)每股收益的增長(zhǎng)率為30%，資本性支出、折舊和營(yíng)運(yùn)資本以同樣的比例增長(zhǎng)，收益留存比率為100%，β為1.3，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%，2010年運(yùn)營(yíng)資本為收入的20%，負(fù)債率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，，即每股收益和運(yùn)營(yíng)資本按6%的速度增長(zhǎng)，資本支出可以有折舊來(lái)補(bǔ)償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬(wàn)股，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。【要求】試估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)[例2]【資料】大華公司是一家生物工程公司，2010年的每股30第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量FCF2011=3.1×(1+30%)－(1－0.6)×(1+30%)×(1－60%)－[12.4×20%×(1+30%)－12.4×20%]×(1－60%)=4.03－0.21－0.30=3.52(元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期股權(quán)現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)31同理計(jì)算FCF2012=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.30×(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58元FCF2013=5.24×(1+30%)-0.27×(1+30%)-0.39×(1+30%)=6.81-0.35-0.50=5.96元FCF2014=6.81×(1+30%)-0.35×(1+30%)-0.50×(1+30%)=8.85-0.46-0.65=7.74元FCF2015=8.85×(1+30%)-0.46×(1+30%)-0.65×(1+30%)=11.51-0.60-0.85=10.06元第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)同理計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)32第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本R=7.5%+1.3×5%=14%第三步計(jì)算高速成長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本第05章企業(yè)并購(gòu)估33第四步估計(jì)第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCF2016=11.51×(1+6%)-[12.4×20%×(1+30%)5×6%×(1－60%)]=12.20-[2.48×3.7129×6%×(1－60%)]=12.2-0.22=11.98元第五步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本Rn=7.5%+1×5%=12.5%第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第四步估計(jì)第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)34第六步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCFPV=11.98/[(12.5%-6%)×(1+14%)5]=11.98/6.5%×1.9254=11.98/0.1252=95.69(元)第七步計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值V0=(20.43+95.69)×3000=348360(萬(wàn)元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第六步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值第05章企業(yè)并35【例3】【資料】某百貨公司，2010年的息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為5.32億元，資本支出預(yù)計(jì)為3.1億元，折舊預(yù)計(jì)為2.07億元，銷售收入預(yù)計(jì)為72.30億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)計(jì)公司在今后的5年內(nèi)將高速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為8%，β為1.25，稅前債務(wù)資本成本為9.5%，負(fù)債率保持為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為5%，β為1，稅前債務(wù)資本成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本支出和折舊互相抵消。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙?jì)該公司的價(jià)值。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)【例3】【資料】某百貨公司，2010年的息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為5.36第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量FCF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本FCF2011=5.32×(1+8%)×(1－40%)+2.07×(1+8%)－3.10×(1+8%)－72.30×8%×20%=1.18(億元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)37同理計(jì)算FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26（億元）FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36（億元）FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47（億元）FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58（億元）第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)同理計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)38第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的綜合資本成本股權(quán)R=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1－40%)×50%=9.725%第三步計(jì)算高速成長(zhǎng)期公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值FCFPV=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.36/(1+9.725%)3+1.47/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5

=5.15(億元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的綜合資本成本第05章企業(yè)并購(gòu)估39第四步估計(jì)第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCF2016=4.69×(1+5%)－72.30×(1+8%)5×5%×20%=3.86（億元）第五步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的綜合資本成本股權(quán)R=7.5%+1×5%=12.5%WACC=12.5%×75%+8.5%×(1－40%)×25%=10.65%第六步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值FCFPV=3.68/[(10.65%-5%)×(1+9.725%)5]=42.96（億元）第七步計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值V0=5.15+42.96=48.11(億元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第四步估計(jì)第6年的公司自由現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)40六、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長(zhǎng)階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)六、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長(zhǎng)階段的期41全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明42七、案例研究與分析：

戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)七、案例研究與分析：

戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估43案例背景德國(guó)的戴姆勒－奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車，主要市場(chǎng)在歐洲和北美，美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可行方法。戴姆勒－奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ)，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)案例背景第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)44通過(guò)合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會(huì)隨之而來(lái)享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷售收入，此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái)25億馬克的合并收益，而長(zhǎng)期來(lái)看，采購(gòu)優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來(lái)超過(guò)50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)通過(guò)合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以45價(jià)值評(píng)估第一步確定貼現(xiàn)收益第二步確定貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(報(bào)酬率)和增長(zhǎng)率扣減(修正值)在扣除35％的股東所得稅后，可以計(jì)算出兩個(gè)階段的貼現(xiàn)率：第一階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)價(jià)值評(píng)估第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)46第三步非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的評(píng)估計(jì)算得出戴姆——奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克，克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫(kù)存股票)或822.72億馬克(出售庫(kù)存股票)。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第三步非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的評(píng)估第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)47換股合并1.確定總股本數(shù)經(jīng)調(diào)整，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫(kù)存股票)或6.895億股(出售庫(kù)存股票)。兩個(gè)公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克克萊斯勒：不出售庫(kù)存股票時(shí)804.39/6.595＝121.97馬克出售庫(kù)存股票時(shí)822.72/6.895＝119.32馬克第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)換股合并第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)482.確定換股比例在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確定的情況下，為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)2.確定換股比例第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)49演講完畢，謝謝聽講!再見(jiàn)，seeyouagain3rew2022/10/31第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)演講完畢，謝謝聽講!再見(jiàn)，seeyouagain3rew50第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)2022/10/31第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)2022/10/22第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)51第一節(jié)并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇三階段：1發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司利用公司自身的力量借助公司外部力量2審查目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一節(jié)并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇三階段：第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)52對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)3評(píng)價(jià)目標(biāo)公司估價(jià)概述估價(jià)的難題企業(yè)整體評(píng)估問(wèn)題預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量問(wèn)題并購(gòu)動(dòng)因帶來(lái)的價(jià)值增值預(yù)期問(wèn)題第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)53第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介估值模型的三個(gè)條件：確定各期的CF確定含風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率確定資產(chǎn)的壽命第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介第054優(yōu)點(diǎn)考慮了未來(lái)的收益能力符合價(jià)值理論缺點(diǎn)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型公司或新生公司的預(yù)測(cè)有困難第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)優(yōu)點(diǎn)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)55二、成本法如果并購(gòu)后目標(biāo)公司不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，可利用成本法估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有：清算價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值重置價(jià)值第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)二、成本法第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)56三、換股估價(jià)法換股比例——換取一股目標(biāo)公司股份而付出的并購(gòu)方公司股份的數(shù)量假設(shè)a公司計(jì)劃并購(gòu)b公司，并購(gòu)前a,b公司的股價(jià)分別為Pa和Pb，并購(gòu)后a公司的市盈率為β，并購(gòu)后a公司的股價(jià)為：Ya——并前a總盈余；Yb——并前b總盈余;Sa——并前a普通股股數(shù);Sb——并前b普通股股數(shù);?Y—并后協(xié)同盈余第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)三、換股估價(jià)法第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)57對(duì)a公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pa最高換股比例：此時(shí)，Pab=Pa對(duì)b公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pb/ER此時(shí)，Pab=Pa/ERb第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)對(duì)a公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pa第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)58【例1】假設(shè)a公司要并購(gòu)b公司，兩公司有關(guān)資料如下：β=20，Ya=800萬(wàn)元，Yb=400萬(wàn)元，?Y=200萬(wàn)元，Sa=1000萬(wàn)股，Sb=800萬(wàn)股，Pa=16元，Pb=10元，則

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)【例1】假設(shè)a公司要并購(gòu)b公司，兩公司有關(guān)資料如下：第05章59第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)60第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)61結(jié)論：換股比例應(yīng)在0.5—0.9375之間，如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財(cái)富受損；如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財(cái)富受損。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)結(jié)論：換股比例應(yīng)在0.5—0.9375之間，如果換股比例低于62四、期權(quán)估價(jià)法1997年10月10日，第二十九屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了兩位美國(guó)學(xué)者，哈佛商學(xué)院教授羅伯特·默頓(RoBertMerton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫·斯克爾斯(MyronScholes)。他們創(chuàng)立和發(fā)展的布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型(BlackScholesOptionPricingModel)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場(chǎng)的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)定價(jià)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)四、期權(quán)估價(jià)法1997年10月10日，第二十九屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)63斯克爾斯與他的同事、已故數(shù)學(xué)家費(fèi)雪·布萊克(FischerBlack)在70年代初合作研究出了一個(gè)期權(quán)定價(jià)的復(fù)雜公式。與此同時(shí)，默頓也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其它有關(guān)期權(quán)的有用結(jié)論。結(jié)果，兩篇論文幾乎同時(shí)在不同刊物上發(fā)表。所以，布萊克—斯克爾斯定價(jià)模型亦可稱為布萊克—斯克爾斯—默頓定價(jià)模型。默頓擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵，使之同樣運(yùn)用于許多其它形式的金融交易。瑞典皇家科學(xué)協(xié)會(huì)(TheRoyalSwedishAcademyofSciencese)贊譽(yù)他們?cè)谄跈?quán)定價(jià)方面的研究成果是今后25年經(jīng)濟(jì)科學(xué)中的最杰出貢獻(xiàn)。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)斯克爾斯與他的同事、已故數(shù)學(xué)家費(fèi)雪·布萊克(Fischer64B-S模型有7個(gè)重要的假設(shè)1、股票價(jià)格行為服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布模式；2、在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；3、市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有證券完全可分割；4、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它所得(該假設(shè)后被放棄)；5、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。6、不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；7、證券交易是持續(xù)的；8、投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)B-S模型有7個(gè)重要的假設(shè)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)65榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的B-S定價(jià)公式

C=S

xN(d1)?Ke

?rtN(d2)

C—期權(quán)初始合理價(jià)格K—期權(quán)交割價(jià)格S—所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)t—期權(quán)有效期r—連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率σ2—金融資產(chǎn)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)的方差N(d)—正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)，在此應(yīng)當(dāng)說(shuō)明兩點(diǎn)：第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的B-S定價(jià)公式第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)66第一，該模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個(gè)簡(jiǎn)單的或不連續(xù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為r0)一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。r0必須轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計(jì)算。兩者換算關(guān)系為:r=ln(1+r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續(xù)復(fù)利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.06計(jì)算的答案一致。第二，期權(quán)有效期t的相對(duì)數(shù)表示，即期權(quán)有效天數(shù)與一年365天的比值。如果期權(quán)有效期為100天，則t=100/365=0.2740。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一，該模型中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。第05章企業(yè)并購(gòu)67第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)68第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型（一）股權(quán)資本估價(jià)股權(quán)的價(jià)值是預(yù)期未來(lái)全部股利的現(xiàn)值總和（二）公司整體估價(jià)公司整體價(jià)值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型第069二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算（一）自由現(xiàn)金流量的概念股權(quán)自由現(xiàn)金流量的定義是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國(guó)家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量的定義是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)70公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。公司自由現(xiàn)金流量與公司價(jià)值的關(guān)系：公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值＝公司總價(jià)值第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別：第05章企業(yè)并71（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營(yíng)運(yùn)資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估72如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過(guò)發(fā)行新債來(lái)償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增量73（二）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的計(jì)算方法一：公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用×（1－稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)（二）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)74方法二：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額＝經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)方法二：企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)75三、資本成本的估算（一）股權(quán)資本成本股利增長(zhǎng)模型其中：P0—當(dāng)前的股票價(jià)格DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利Ks—股權(quán)資本成本g—股利的增長(zhǎng)率資本資產(chǎn)定價(jià)模型

其中：R—投資者所要求的收益率Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rm—市場(chǎng)預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)三、資本成本的估算其中：P0—當(dāng)前的股票價(jià)格資本資產(chǎn)定價(jià)模76（二）債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期負(fù)債影響債務(wù)資本成本的因素當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級(jí)債務(wù)的稅收抵減（三）加權(quán)平均資本成本Ri—第i種個(gè)別資本成本；Wi—第i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)（二）債務(wù)資本成本Ri—第i種個(gè)別資本成本；第05章企業(yè)并77四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——價(jià)值 g——增長(zhǎng)率 FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r——與自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率

第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型V＝FCF0×（1＋g）78五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自79[例2]【資料】大華公司是一家生物工程公司，2010年的每股營(yíng)業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本支出為1元，每股折舊為0.60元。預(yù)計(jì)公司在今后的5年內(nèi)將高速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)每股收益的增長(zhǎng)率為30%，資本性支出、折舊和營(yíng)運(yùn)資本以同樣的比例增長(zhǎng)，收益留存比率為100%，β為1.3，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%，2010年運(yùn)營(yíng)資本為收入的20%，負(fù)債率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，，即每股收益和運(yùn)營(yíng)資本按6%的速度增長(zhǎng)，資本支出可以有折舊來(lái)補(bǔ)償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬(wàn)股，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙?jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)[例2]【資料】大華公司是一家生物工程公司，2010年的每股80第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量FCF2011=3.1×(1+30%)－(1－0.6)×(1+30%)×(1－60%)－[12.4×20%×(1+30%)－12.4×20%]×(1－60%)=4.03－0.21－0.30=3.52(元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期股權(quán)現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)81同理計(jì)算FCF2012=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.30×(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58元FCF2013=5.24×(1+30%)-0.27×(1+30%)-0.39×(1+30%)=6.81-0.35-0.50=5.96元FCF2014=6.81×(1+30%)-0.35×(1+30%)-0.50×(1+30%)=8.85-0.46-0.65=7.74元FCF2015=8.85×(1+30%)-0.46×(1+30%)-0.65×(1+30%)=11.51-0.60-0.85=10.06元第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)同理計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)82第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本R=7.5%+1.3×5%=14%第三步計(jì)算高速成長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本第05章企業(yè)并購(gòu)估83第四步估計(jì)第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCF2016=11.51×(1+6%)-[12.4×20%×(1+30%)5×6%×(1－60%)]=12.20-[2.48×3.7129×6%×(1－60%)]=12.2-0.22=11.98元第五步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本Rn=7.5%+1×5%=12.5%第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第四步估計(jì)第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)84第六步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCFPV=11.98/[(12.5%-6%)×(1+14%)5]=11.98/6.5%×1.9254=11.98/0.1252=95.69(元)第七步計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值V0=(20.43+95.69)×3000=348360(萬(wàn)元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第六步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值第05章企業(yè)并85【例3】【資料】某百貨公司，2010年的息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為5.32億元，資本支出預(yù)計(jì)為3.1億元，折舊預(yù)計(jì)為2.07億元，銷售收入預(yù)計(jì)為72.30億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)計(jì)公司在今后的5年內(nèi)將高速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為8%，β為1.25，稅前債務(wù)資本成本為9.5%，負(fù)債率保持為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為5%，β為1，稅前債務(wù)資本成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本支出和折舊互相抵消。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙?jì)該公司的價(jià)值。第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)【例3】【資料】某百貨公司，2010年的息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為5.86第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量FCF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本FCF2011=5.32×(1+8%)×(1－40%)+2.07×(1+8%)－3.10×(1+8%)－72.30×8%×20%=1.18(億元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第一步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)87同理計(jì)算FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26（億元）FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36（億元）FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47（億元）FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58（億元）第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)同理計(jì)算第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)88第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的綜合資本成本股權(quán)R=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1－40%)×50%=9.725%第三步計(jì)算高速成長(zhǎng)期公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值FCFPV=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.36/(1+9.725%)3+1.47/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5

=5.15(億元)第05章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)第二步估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的綜合資本成本第05章企業(yè)并購(gòu)估89第四步估計(jì)第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCF2016=4.69×(1+5%)－72.30×(1+8%)5×5%×20%=3.86（億元）第五步計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的綜合資本成本股權(quán)R=7.5%+1×5%=12.5%WACC=12.5%×75%+8.5%×(1－40%)×25%