滬深A(yù)股量?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系研究-基于嶺回歸和分位數(shù)回歸 金融學(xué)專業(yè)

PAGE38PAGE37滬深A(yù)股量?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系研究—基于嶺回歸和分位數(shù)回歸摘要金融市場(chǎng)的交易量和價(jià)格變動(dòng)與市場(chǎng)信息有著密切關(guān)系，常常被選為研究金融市場(chǎng)的主要數(shù)據(jù)。但是價(jià)格變動(dòng)與交易量之間有什么關(guān)系，二者和股市波動(dòng)有什么關(guān)系都仍在探索之中。本文通過(guò)查閱相關(guān)文獻(xiàn)，了解了現(xiàn)有的量?jī)r(jià)關(guān)系的評(píng)價(jià)指標(biāo)和基本數(shù)據(jù)模型，已有的關(guān)于滬深A(yù)股量?jī)r(jià)與波動(dòng)性關(guān)系研究中，運(yùn)用不同的方法研究得到的結(jié)果截然不同，有研究結(jié)果表明量?jī)r(jià)與波動(dòng)性呈現(xiàn)為正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，有的研究結(jié)果表明量?jī)r(jià)與波動(dòng)性呈現(xiàn)為強(qiáng)相關(guān)、弱相關(guān)、不相關(guān)。我國(guó)股票市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家不同，現(xiàn)階段還處于比較稚嫩的階段。為了探索我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)的量?jī)r(jià)關(guān)系，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的特殊性，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析對(duì)滬深A(yù)股2009年9月到2017年9月的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，然后利用嶺回歸的方法對(duì)期間股票數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)滬深A(yù)股證券市場(chǎng)上的股票收益率和同期的股票換手率之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是滯后期的交易量與股票市場(chǎng)的收益率之間存在很弱的關(guān)系，說(shuō)明在選股時(shí)參考前一期的股票收益率的意義不大，但是從股票市場(chǎng)中的大盤指數(shù)收益率來(lái)看，同期大盤指數(shù)收益率與股票市場(chǎng)的交易量之間存在正相關(guān)關(guān)系，在選股的時(shí)候可以把同期的大盤指數(shù)收益率作為一個(gè)參考指標(biāo)。利用分位數(shù)回歸分析結(jié)果表明股票交易量對(duì)平均股價(jià)的條件分布的兩端的影響小于對(duì)中間的影響，也即是說(shuō)某只股票在較少人關(guān)注且有著較低的買入賣出量和在較多人關(guān)注且有著較高的買入賣出量時(shí)對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響都較小，而最能使得股票價(jià)格波動(dòng)的是處于某一時(shí)間段均值附近的成交量，在成交量在處于某一時(shí)間段均值附近時(shí)，成交量和股價(jià)的波動(dòng)性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。全文共分為五章。第一章緒論部分。主要包含本文研究背景、意義、國(guó)內(nèi)外關(guān)于量?jī)r(jià)理論的研究現(xiàn)狀，以及對(duì)論文研究方法及其思路進(jìn)行概述。第二章對(duì)股票市場(chǎng)的量?jī)r(jià)理論成立的背景理論進(jìn)行概述和研究，具體分為三種有效市場(chǎng)。結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)，論述我國(guó)股市的弱式有效性。介紹股市的行為變動(dòng)特征，主要論述了基于有效市場(chǎng)的信息理論模型，概述了影響股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)因素，以及股價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)率的關(guān)系。第三章主要描述了中國(guó)股票市場(chǎng)的總體情況。首先介紹了我國(guó)股票市場(chǎng)歷史發(fā)展情況，介紹投資主體、經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境以及投資對(duì)象等。根據(jù)第二章的影響股價(jià)的因素，引入了具有我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的特殊因素。接著詳細(xì)論述我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的特殊性，即機(jī)構(gòu)投資者比例相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家較低，主要參與者為個(gè)人投資者，分別敘述了個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響，最后提到我國(guó)股市的主導(dǎo)者問(wèn)題。第四章量?jī)r(jià)關(guān)系和收益率的實(shí)證分析。結(jié)合CSMAR中滬深A(yù)股的數(shù)據(jù)，利用嶺回歸和分位數(shù)回歸分析建立實(shí)證模型。驗(yàn)證了股票成交量和股票價(jià)格變動(dòng)關(guān)系、股票價(jià)格變動(dòng)和收益率關(guān)系。第五章結(jié)論與展望。這一部分結(jié)合全文對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的概述和量?jī)r(jià)理論，通過(guò)上一章的實(shí)證分析所得出的結(jié)果，得出目前我國(guó)股票市場(chǎng)中的股票價(jià)格、交易量和收益率之間的關(guān)系。針對(duì)結(jié)果及實(shí)證過(guò)程中所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展提出建議與展望。關(guān)鍵詞：量?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系滬深A(yù)股嶺回歸分位數(shù)回歸STUDYONTHEFLUCTUATIONOFSHANGHAIANDSHENZHENA-SHARESPRICE-VOLUMERELATIONSHIO—BASEDONRIDGEREGRESSIONANDFRACTALREGRESSIONABSTRACTThefinancialmarkettradingvolumeandpricechangesinfinancialmarketsarecloselyrelatedtomarketinformationandareoftenselectedasthemaindataforresearchonfinancialmarkets.Butwhatistherelationshipbetweenpricechangesandtradingvolumes,andtherelationshipbetweenthemandstockmarketvolatilityisstillbeingexplored.Inthispaper,byconsultingrelevantliterature,tounderstandtherelationshipbetweenthequantityandpriceoftheexistingevaluationindexandbasicdatamodel,thequantityandpriceofShanghaiandshenzhenAsharesandvolatilityintheexistingstudies,usingdifferentmethodstostudytheresultisverydifferent,thereareresearchresultsshowthatthepresentedwithquantityandpricevolatilityisApositivecorrelationornegativecorrelation,someresearchresultsshowthatthepresentedwithquantityandpricevolatilityisstrong,weak,irrelevant.China'sstockmarketanddevelopedcountriesaredifferent,atthisstageisinarelativelyimmaturestage.InordertoexploretherelationshipbetweenquantityandpriceofShanghaiandshenzhenAsharemarketinourcountry,consideringtheparticularityofChinesestockmarketinvestorsstructure,usingthepaneldataanalysistoShanghaiandshenzhenAsharesinSeptember2009toSeptember2017,thestockdatafiltering,anddealswiththemethodofridgeregressionperiodfoundthatafterthestockdatatoresearchthestockreturnsofShanghaiandshenzhena-sharestockmarketinourcountryandtherateofthestockinhandoverthesameperiodthereisAsignificantpositivecorrelationbetween.Butlagbetweentradingvolumeandtheyieldofthestockmarketisveryweak,therelationshipbetweeninstructionswhenpickingstocksmakeslittlesensetorefertothepreviousstockyield,butfromtheperspectiveofreturnonthemarketofthestockmarketindexoverthesameperiodthemarketindexyieldsandthepositivecorrelationbetweenstockmarkettradingvolume,cantakeoverthesameperiodthemarketwhenstockindexreturnsasareferenceindex.Usequantileregressionanalysisresultsshowthatthesharestradedontheendsoftheconditionaldistributionofaveragesharepriceislessthantheinfluenceoftheimpactonthemiddle,alsosaidthatastockisinlessattentionandhasaloweramountandwhenbuyingandsellinginmorepeopleattentionandhasahigheramountwhenbuyingandsellingoftheimpactonthestockpricemovementsaresmall,andmostcanmakestockpricevolatilityisatacertaintimeperiodneartheaveragevolume,neartheaveragevolumeinacertaintimeperiod,thetradingvolumeandstockpricevolatilitypresentpositivecorrelation.Thefulltextisdividedintofivechapters.Chapterfirstintroduction.Thispapermainlyincludestheresearchbackground,significance,domesticandforeignresearchstatusofthetheoryofquantityprice,andsummarizestheresearchmethodsandideasofthethesis.Thesecondchaptersummarizesandstudiesthebackgroundtheoryofthetheoryofthepricetheoryofstockmarket,whichisdividedintothreeeffectivemarkets.CombinedwithChina'sstockmarket,thepaperdiscussestheweakvalidityofthestockmarket.Thispaperintroducesthebehaviorchangecharacteristicsofstockmarket,mainlydiscussestheinformationtheorymodelbasedontheeffectivemarket,andsummarizestherelatedfactorsthataffectthestockpricefluctuation,aswellastherelationshipbetweenstockpriceandriskratio.ThethirdchaptermainlydescribesthegeneralsituationofChina'sstockmarket.Firstly,thispaperintroducesthehistoricaldevelopmentofChina'sstockmarket,introducestheinvestmentsubject,theeconomicpolicyenvironmentandtheinvestmentobject.Accordingtotheinfluenceofstockpriceinchaptertwo,thespecialfactorsthathavethedevelopmentofChina'sstockmarketareintroduced.ThenadetaileddiscussionontheparticularityofChinesestockmarketinvestorsstructure,namelythelowproportionofinstitutionalinvestorsisrelativelydevelopedcountries,mainparticipantsforindividualinvestors,individualinvestorsandinstitutionalinvestorsaredescribedrespectivelytheimpactonthemarket,finallymentionedtheleaderoftheChinesestockmarket.Thefourthchapteristheempiricalanalysisofpricerelationshipandyield.BasedonthedataofShanghaiandshenzhena-sharesinCSMAR,theempiricalmodelwasestablishedbyusingridgeregressionandquantileregressionanalysis.Itverifiestherelationshipbetweenstocktradingvolumeandstockprice,stockpriceandyield.Chapterfiveconclusionandprospect.ThispartofthecombinationoffulltextonChinesestockmarketoverviewandpricetheory,throughempiricalanalysisoftheresultswereinthepreviouschapter,itisconcludedthatthecurrentstockpriceofthestockmarketinourcountry,therelationshipbetweenthevolumeandyield.ThispaperputsforwardsomeSuggestionsandprospectsforthedevelopmentofstockmarketinChina.KEYWORDS:relationshipbetweenvolumeandprice,volatilityofShanghaiandShenzhenstock,,ridgeregression，quantileregression目錄TOC\o"1-4"\h\z\u摘要 1ABSTRACT 3第一章導(dǎo)言 1一、研究量?jī)r(jià)關(guān)系的背景和意義 1（一）背景 1（二）意義 2二、研究現(xiàn)狀 2（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀 2（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 4（三）對(duì)現(xiàn)有研究的評(píng)價(jià) 5三、主要研究?jī)?nèi)容 5（一）研究思路 5（二）研究方法 5第二章股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系相關(guān)理論概述 6一、有效市場(chǎng)理論 6（一）弱式有效市場(chǎng) 6（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 7（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng) 7（四）國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)弱式有效的驗(yàn)證 8二、高交易量理論 9（一） 信息不對(duì)稱理論 9（二）資產(chǎn)配置理論 9（三）信息不對(duì)稱與資產(chǎn)配置統(tǒng)一理論 9三、股票量?jī)r(jià)行為特征 10（一）有效市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系的信息理論模型 10（二）影響股價(jià)波動(dòng)的因素 11（三）股價(jià)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)率的關(guān)系 13第三章中國(guó)股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)波動(dòng)影響因素分析 14一、中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展概述 14二、影響國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素 14（一）中國(guó)股市市場(chǎng)規(guī)模 15（二） 中國(guó)股市交易量 15（三）資產(chǎn)價(jià)格因素 15三、我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的特殊性 16（一）個(gè)人投資者的行為活動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng) 16（二）機(jī)構(gòu)投資者的行為活動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng) 17（三）信息不對(duì)稱影響下的股票市場(chǎng) 17四、國(guó)內(nèi)股市主導(dǎo)者問(wèn)題 18第四章滬深A(yù)股量?jī)r(jià)關(guān)系和收益率實(shí)證分析 20一、量?jī)r(jià)關(guān)系和收益率 20二、嶺回歸 21（一）指標(biāo)選取和處理 21（二）部分指標(biāo)計(jì)算方法 22（三）模型設(shè)定及實(shí)證分析 22三、分位數(shù)回歸分析的實(shí)證研究 25（一）數(shù)據(jù)選取 25（二）模型設(shè)定 25（三）指標(biāo)分析 26（四）實(shí)證結(jié)果 26四、實(shí)證結(jié)果分析 28第五章研究結(jié)論和展望 30參考文獻(xiàn) 32第一章導(dǎo)言一、研究量?jī)r(jià)關(guān)系的背景和意義（一）背景股票市場(chǎng)波蕩起伏，變化難測(cè)。中國(guó)股市市值截止至2017年上半年收盤，上海和深證滬深兩個(gè)股票市場(chǎng)市值總和達(dá)到了57.61萬(wàn)億元，占2016年GDP(74.4萬(wàn)億)的77.43%。這代表了股市的變化關(guān)系著我們絕大多數(shù)人。從歷史數(shù)據(jù)可以觀察到，中國(guó)股票市場(chǎng)的成交量是，而價(jià)格的波動(dòng)性也是巨大的。股票市場(chǎng)成交量與價(jià)格波動(dòng)性是金融領(lǐng)域十分關(guān)注的一個(gè)話題，中國(guó)滬深A(yù)股成交量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系是本文研究的朱=主要問(wèn)題。價(jià)格和成交量是研究金融市場(chǎng)特征常用的數(shù)據(jù)，同時(shí)是投資者在投資實(shí)踐中，用來(lái)推斷市場(chǎng)或者個(gè)股運(yùn)行趨勢(shì)的首要指標(biāo)。股票市場(chǎng)的量?jī)r(jià)關(guān)系即為市場(chǎng)中成交量和成交價(jià)格變化兩者間的關(guān)系，其表現(xiàn)出市場(chǎng)內(nèi)參加者對(duì)多種數(shù)據(jù)的判斷、對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源渠道和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的整個(gè)過(guò)程。價(jià)格和交易量?jī)烧弑举|(zhì)上屬于供給和需求的關(guān)系，當(dāng)股票的買方需求量大于賣方供給量時(shí)，股票價(jià)格隨之提升且交易量上漲。當(dāng)股票買方需求量小于賣方的供給量時(shí)，股票的價(jià)格下降，其交易量隨之降低。股票的波動(dòng)性研究自古到今以來(lái)就是各國(guó)監(jiān)督管理當(dāng)局較為重視的衡量指標(biāo)，是現(xiàn)代金融領(lǐng)域考察的主要問(wèn)題之一。依照資本和資產(chǎn)定價(jià)模型、BS期權(quán)定價(jià)模式、套利定價(jià)觀點(diǎn)（APT）等當(dāng)代金融觀點(diǎn)，波動(dòng)性是價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資本分配的重要考察指標(biāo)，在股票市場(chǎng)中有舉足輕重的地位。同時(shí)，波動(dòng)性高低是充分展現(xiàn)股票市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)或此后趨勢(shì)最穩(wěn)定且精準(zhǔn)的數(shù)值。和表示證券市場(chǎng)質(zhì)量、效率的其余指標(biāo)，例如流動(dòng)性、交易成本、市場(chǎng)信息流動(dòng)等有緊密關(guān)系。其次，波動(dòng)性和大部分參與者消費(fèi)行為習(xí)慣、產(chǎn)業(yè)周期、有關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)變量、公司投融資和財(cái)務(wù)杠桿決定等有密切關(guān)系。因此，分析波動(dòng)性的特征、影響股票價(jià)格變動(dòng)的多種因素便于掌握股票行業(yè)價(jià)格變化情況與主要市場(chǎng)的基本功能、現(xiàn)實(shí)情況。然而需要注意的是，本文的研究數(shù)據(jù)取自滬深A(yù)股市場(chǎng)，基于我國(guó)的證券市場(chǎng)規(guī)定，我國(guó)的股票市場(chǎng)只容許做多卻不可以做空，由此在考慮股票的波動(dòng)性時(shí)，不能一味的將國(guó)外的理論套進(jìn)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)，而因根據(jù)市場(chǎng)的具體情況具體分析。基于以上分析，資產(chǎn)和交易量是股票市場(chǎng)上的兩個(gè)重要要素，定價(jià)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是現(xiàn)代股票市場(chǎng)發(fā)展中必須考慮到的問(wèn)題，已有研究大多圍繞量?jī)r(jià)關(guān)系進(jìn)行，但是理論研究對(duì)于實(shí)踐操作的指導(dǎo)性和轉(zhuǎn)化程度仍有較大差距，經(jīng)典模型中的假設(shè)由于存在不可實(shí)施性和現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性，本文從量?jī)r(jià)關(guān)系重新入手，對(duì)其進(jìn)行實(shí)證回歸分析。（二）意義研究量?jī)r(jià)理論無(wú)論是在學(xué)術(shù)方面還是在市場(chǎng)方面都非常具有研究意義。根據(jù)卡坡夫（Karpoff，1986）的理論，股票的量?jī)r(jià)關(guān)系由股票市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)所決定。股票市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)并不是一維的各個(gè)因素的加總，而是多維立體的相互影響、相互協(xié)調(diào)。具體則是表現(xiàn)為股票市場(chǎng)的信息傳遞效用、信息披露方式所引起的信息不對(duì)等的問(wèn)題。對(duì)于量?jī)r(jià)理論的深入研究將會(huì)涉及到各方面的理論，同時(shí)也能夠反過(guò)來(lái)對(duì)現(xiàn)有理論進(jìn)行檢驗(yàn)和修正。任何理論都是對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)的長(zhǎng)期研究、總結(jié)而提出的，并且需要由不斷變化的市場(chǎng)信息來(lái)檢驗(yàn)，因此任何理論的發(fā)展與完善都離不開(kāi)市場(chǎng)這一基礎(chǔ)。量?jī)r(jià)關(guān)系是研究股票市場(chǎng)和股票投資行為基礎(chǔ)的重要指標(biāo)，目前學(xué)界對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系的研究已經(jīng)較為豐富和飽滿。本文對(duì)深圳和上海兩個(gè)證券交易市場(chǎng)的量?jī)r(jià)關(guān)系進(jìn)行研究，可指導(dǎo)投資者的投資更加趨于理性，提高投資決策的正確性和科學(xué)性。傳統(tǒng)研究中，現(xiàn)有的理論對(duì)于復(fù)雜的股票市場(chǎng)上存在一些無(wú)法解釋的現(xiàn)象，而資產(chǎn)價(jià)格和交易量二者的關(guān)系可以更好地來(lái)解釋股票市場(chǎng)上的現(xiàn)象；從研究本身來(lái)看，本文的研究意義也可以加深對(duì)于滬深A(yù)股市場(chǎng)上量?jī)r(jià)關(guān)系的理解。二、研究現(xiàn)狀股票市場(chǎng)是高頻數(shù)據(jù)市場(chǎng)。成交量及價(jià)格可以直接獲取，乃投資者最能夠直觀得到的依據(jù)。而成交量和價(jià)格之間的關(guān)系分析框架首次被奧斯本（Osborne，1959）在《Brownianmotioninthestockmarket》上提出。量?jī)r(jià)理論引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于量?jī)r(jià)關(guān)系模型的大量研究，他們?cè)噲D從多方面解釋發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)中成交量和價(jià)格之間的關(guān)系，主要包含日內(nèi)相對(duì)股票成交量以及對(duì)應(yīng)價(jià)格、投資類型收益率波動(dòng)、投資標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)等眾多邏輯關(guān)系。實(shí)證研究可知，各個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系與波動(dòng)性的關(guān)聯(lián)程度有很大的產(chǎn)別。（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀在股票市場(chǎng)成交量與波動(dòng)性兩者的相關(guān)性已經(jīng)被大量研究學(xué)者證明?？藏悹枺═omCambell）等人認(rèn)為伴隨成交量?jī)r(jià)格變化會(huì)引起價(jià)格的反轉(zhuǎn)；科普蘭德（Copeland）證實(shí)股票價(jià)格與交易量之間有正向因果關(guān)系，描繪了信息順序到達(dá)模型；恩斯特·恩格爾(ErnstEngel)將時(shí)間加入到量自回歸模型（VAR模型）中，提出了用ARCH模型描述市場(chǎng)上收益率的條件異方差現(xiàn)象。芝加哥大學(xué)知名專家尤金·法瑪(EugeneF.Fama)總結(jié)了“有效市場(chǎng)假說(shuō)”觀點(diǎn)，此觀點(diǎn)指出在市場(chǎng)有效的時(shí)候,那么目前股票成交量對(duì)未來(lái)收益不存在任何預(yù)測(cè)作用。直至今日國(guó)內(nèi)股市的發(fā)展仍舊沒(méi)有趕上西方發(fā)達(dá)國(guó)家股市的成熟階段，投機(jī)的氣氛更為濃厚。這一水平內(nèi)，國(guó)內(nèi)股市流傳有一句俗語(yǔ)“在股票市場(chǎng)里什么都是可以騙人，唯成交量難以騙人”這個(gè)現(xiàn)象意味著中國(guó)A股股價(jià)并沒(méi)有顯示出全部的信息，只有通過(guò)成交量顯示部分信息。但同時(shí)也體現(xiàn)了成交量的重要性。坎貝爾、高斯曼和王（Campbell、Grosssman、Wang，2010）提出的“資產(chǎn)配置假說(shuō)”，認(rèn)為股票交易量的波動(dòng)受到股票資產(chǎn)和非股票資產(chǎn)相對(duì)收益率的變化，從而導(dǎo)致未來(lái)的收益率可能出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。莫爾斯（Mosre，2008）研究的“信息不對(duì)稱假說(shuō)”，認(rèn)為在股票市場(chǎng)中的買賣雙方存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，股票交易者之間掌握的信息不對(duì)稱程度越大，股票的交易量可能會(huì)增加的越多。略倫特、麥凱、薩爾及王（Llorente，MiChaely，Saar，Wang，2012)把這兩種存在沖突的理論結(jié)合而成的“資產(chǎn)配置與信息不對(duì)稱的統(tǒng)一假說(shuō)”?？死耍–lark，1973）最初假設(shè)條件分布是一種正態(tài)分布的形式，并對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證分析和檢驗(yàn)；安德森（Andersen，1996)指出成交量和價(jià)格關(guān)系的條件分布符合泊松分布特點(diǎn)，此后也得到大量專家的認(rèn)可，是目前量?jī)r(jià)主流觀點(diǎn)。歷史文獻(xiàn)中的混合分布假說(shuō)理論(MixtureDistributionHypothesis)包括拉克（lark，2012)、哈里斯（Harris，2012)、皮茨（Pitts，2012)和等幾種形式?；旌戏植技僬f(shuō)理論，主要目標(biāo)是日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)和其交易量、因無(wú)法查看的隱藏混合變量——日信息流量變量共同影響的。西方專家在金融行業(yè)根據(jù)歷史上被廣泛使用的混合分布假說(shuō)(MDH)理論模型，對(duì)價(jià)格波動(dòng)與交易量的動(dòng)態(tài)行為特征開(kāi)展了眾多探究活動(dòng)，其結(jié)果普遍證實(shí)交易量和價(jià)格波動(dòng)兩者具有正相關(guān)關(guān)系。皮茨（1983）、哈里斯(1987)等人在混合分布假說(shuō)(MDH)早期檢驗(yàn)中都擬定信息流過(guò)程序列獨(dú)立，其擬定成果是模型中日內(nèi)交易量和日間價(jià)格波動(dòng)序列均無(wú)關(guān)聯(lián)，同現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證的成果不合。拉穆勒(Lamoureux,1994)、安德森（Andersen，1996）等通過(guò)把日信息流作為一階自回歸過(guò)程進(jìn)行建模，可是這樣的研究手段并非沒(méi)有破綻，其界說(shuō)的方程要求信息流一定高度持續(xù)相關(guān)。郭鵬輝（penghuiGuo，2007）認(rèn)為傳統(tǒng)的OLS方法往往誤導(dǎo)了實(shí)際的價(jià)格——交易量關(guān)系，高估的頻率越來(lái)越高。該研究將收益率本身與絕對(duì)收益率除以上海證券交易所的價(jià)量關(guān)系進(jìn)行了分位數(shù)回歸分析。實(shí)證結(jié)果表明，在上海證券交易所存在顯著的價(jià)格關(guān)系?；貧w本身與體量的關(guān)系呈現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱V形，其中正回歸與負(fù)回歸關(guān)系較強(qiáng)，絕對(duì)回報(bào)與量的關(guān)系為正，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)更劇烈時(shí)，價(jià)量關(guān)系呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。付傳瑞（CFU，2010）使用非參數(shù)分位數(shù)回歸方式對(duì)我國(guó)股市日收益和交易量的關(guān)系、絕對(duì)收益和交易量的關(guān)系開(kāi)展深入研究。最終得出，回報(bào)和交易量?jī)烧叩木o密關(guān)系、絕對(duì)回報(bào)與交易量之間的關(guān)系是呈現(xiàn)非線性的。其次，當(dāng)交易量大于一定值時(shí)，回報(bào)本身與交易量之間的關(guān)系在回歸高分位數(shù)時(shí)為正，在低回歸分位數(shù)時(shí)為負(fù)。然而，隨著交易量的增加，正負(fù)關(guān)系都會(huì)變得更強(qiáng)。第三，收益與交易量的關(guān)系是不對(duì)稱的。最后，當(dāng)絕對(duì)收益分位數(shù)增加時(shí)，絕對(duì)收益與交易量之間的關(guān)系是正相關(guān)的。（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀中國(guó)股市作為新興股票市場(chǎng)，股市中的量?jī)r(jià)關(guān)系并沒(méi)有體現(xiàn)出明確的線性相關(guān)關(guān)系。然而伴隨世界上專家對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系開(kāi)展分析的時(shí)候，我國(guó)專家開(kāi)始對(duì)一些時(shí)間段的A股股市開(kāi)展實(shí)證研究，進(jìn)而檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高的國(guó)家股市量?jī)r(jià)關(guān)系是否規(guī)律，國(guó)內(nèi)股市信息流是否持續(xù)，影響股市波動(dòng)的因素有哪些，在動(dòng)蕩時(shí)期股價(jià)的波動(dòng)又會(huì)怎樣影響股市的量?jī)r(jià)關(guān)系。迄今為止國(guó)內(nèi)市場(chǎng)量?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)信息流的到達(dá)十分有關(guān)聯(lián)。盛建平，高芳敏(2000)提出，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的回報(bào)率同前期成變量、當(dāng)期交易量展現(xiàn)正相關(guān)，前期成交量之間同后期成交量?jī)烧咄瑯訛檎嚓P(guān)關(guān)系。發(fā)達(dá)國(guó)家比我國(guó)完善的股票市場(chǎng)中回報(bào)率同當(dāng)期成變量正相關(guān)、前期成變量負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)股市和發(fā)達(dá)國(guó)家的有關(guān)結(jié)論不同，其重要因素是我國(guó)股市依舊位于投機(jī)時(shí)期，屬于信息驅(qū)動(dòng)型國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家股市則進(jìn)入到成熟時(shí)期，屬于價(jià)值驅(qū)動(dòng)型股票市場(chǎng)。鄭方鑲，吳超鵬，吳世農(nóng)(2014)認(rèn)為：不管是牛市、熊市亦或市場(chǎng)平衡，大盤交易日股票收益于之后的交易日都會(huì)顯示“反轉(zhuǎn)”；牛市與熊市，股票交易量每日回報(bào)率系數(shù)相關(guān)系數(shù)公司規(guī)模與股價(jià)波動(dòng)呈正相關(guān)，表明大盤交易日之后，股票高于存在不對(duì)稱性的信息更有可能與信息不對(duì)稱反轉(zhuǎn)較少股票進(jìn)行對(duì)比。劉國(guó)光(2012)假設(shè)交易量對(duì)預(yù)測(cè)股票收益率起一定的影響，但是收益對(duì)交易量影響更為明顯。兩者之間的關(guān)系體現(xiàn)在交易量逐步的變化中。（三）對(duì)現(xiàn)有研究的評(píng)價(jià)基于量?jī)r(jià)理論以有的研究結(jié)論，可以看到絕大部分分析均從股票自身量?jī)r(jià)關(guān)系入手研究，提出量?jī)r(jià)關(guān)系是為一種社會(huì)自發(fā)的行為，提出股票收益同成交量的連結(jié)永遠(yuǎn)如此，這便為所謂的市場(chǎng)規(guī)律。與此不同，本文擬定股票含有“機(jī)構(gòu)投資者”，量?jī)r(jià)關(guān)系伴隨機(jī)構(gòu)投資者的介入與否，操作的不同階段發(fā)生改變。機(jī)構(gòu)是股票的首要促進(jìn)因素，其參與將使成交量發(fā)生顯著變化，但是機(jī)構(gòu)進(jìn)入具有目的性，因此機(jī)構(gòu)參與不同時(shí)期股票所表現(xiàn)出來(lái)的量?jī)r(jià)規(guī)律有所差別。以機(jī)構(gòu)參與股市的不同時(shí)期而言，存在吸籌期，控股期，拉升期和出貨期的差異，每一時(shí)期成交量放量展示意義不一樣，相對(duì)的股票價(jià)格變化規(guī)律亦有所差異。三、主要研究?jī)?nèi)容（一）研究思路本篇論文主要經(jīng)由查閱眾多文獻(xiàn)，學(xué)習(xí)現(xiàn)有量?jī)r(jià)理論的各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)。首先，文章運(yùn)用研究股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)理論和市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系來(lái)驗(yàn)證中國(guó)股票市場(chǎng)的量?jī)r(jià)關(guān)系。其次，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析對(duì)文中展示的量?jī)r(jià)理論模型進(jìn)行驗(yàn)證。最后，針對(duì)中國(guó)特殊投資者者結(jié)構(gòu)，在有不同市場(chǎng)參與者的情況下，會(huì)對(duì)量?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生什么樣的影響，會(huì)怎么樣影響投資者的投資，就個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與的不同階段進(jìn)行股票的量?jī)r(jià)關(guān)系與波動(dòng)性研究。（二）研究方法本文通過(guò)使用研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)抓取滬深兩個(gè)市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用嶺回歸及分位數(shù)回歸方法對(duì)滬深兩市指數(shù)(還有市場(chǎng)收益率)交易量進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)關(guān)系分析，來(lái)探討交易量是可否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)及其波動(dòng)。

第二章股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系相關(guān)理論概述股票市場(chǎng)最重要的功能就是籌集和配置市場(chǎng)資源，市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的完善是股票市場(chǎng)發(fā)揮作用的前提，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。許多學(xué)者自從股票市場(chǎng)出現(xiàn)，對(duì)股票在資本主義市場(chǎng)之中的理論進(jìn)行了探索，并隨著股票市場(chǎng)發(fā)展，也不斷被學(xué)者們補(bǔ)充和完善。早期的時(shí)候面對(duì)一門全新的學(xué)科，學(xué)者們更多的是從最直觀的數(shù)據(jù)，在了解甚少的時(shí)候只能憑借直覺(jué)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行研究，隨后衍生相關(guān)學(xué)說(shuō)。到二十世紀(jì)計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)，人們對(duì)股票價(jià)格行為也有了更容易的理解，股票價(jià)格是指股票在市場(chǎng)的某個(gè)特定時(shí)間點(diǎn)上，全部買賣雙方對(duì)該股票價(jià)值的全面定位。到現(xiàn)在，股票市場(chǎng)理論已經(jīng)趨于完善。本文主要涉及到有效市場(chǎng)理論和高交易量理論。一、有效市場(chǎng)理論法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴舍利耶（Bachelier，1900)最初對(duì)有效市場(chǎng)開(kāi)展敘述。巴舍利耶專家指出投資者期望收益是0，其中需要遵從的價(jià)格行為主要原則應(yīng)當(dāng)為“公平博弈”。與此同時(shí)，巴舍利耶提出并驗(yàn)證了隨機(jī)游走模型。在巴舍利耶之后，薩繆爾森（Samulson，1965）和曼德?tīng)柌剂_特（Mandelbrot，1965）對(duì)隨機(jī)游走模型進(jìn)行了更深層次的研究之后提出市場(chǎng)有效假說(shuō)（簡(jiǎn)稱EMH）：如果信息流動(dòng)不受阻礙，同時(shí)不存在交易成本，這樣證券市場(chǎng)的信息具有時(shí)效性，是能展示當(dāng)日的信息，還同次日的信息不相關(guān)。直到有效市場(chǎng)理論正式誕生在1970年，尤金·法瑪(EugeneF.Fama)專家在《有效資本市場(chǎng)對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)》書(shū)籍中把有效市場(chǎng)觀點(diǎn)大致結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面匯總。尤金·法瑪(EugeneF.Fama)有效市場(chǎng)理論是一個(gè)理想市場(chǎng)，處于這個(gè)市場(chǎng)中的證券價(jià)格能夠迅速、準(zhǔn)確反映市場(chǎng)信息，證券價(jià)格能夠展示市場(chǎng)的全部信息，而且，新舊信息兩者價(jià)格變化相互孤立，互不影響。馬爾基（Malkie，1992)對(duì)此則增加假定市場(chǎng)信息互不影響則市場(chǎng)有效，這說(shuō)明沒(méi)有人可以利用信息偏差并獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。羅伯茨（Roberts，1967)提出把有效市場(chǎng)假說(shuō)細(xì)化至弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三種，基于證券價(jià)格所表現(xiàn)出的信息進(jìn)行分類。（一）弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)原則，表示目前股票價(jià)格只能呈現(xiàn)之前少量被披露的影響交易信息，這些過(guò)去股票信息對(duì)未來(lái)趨勢(shì)分析并沒(méi)有任何價(jià)值。投資者無(wú)法依靠過(guò)去的信息獲得超額利潤(rùn)，這一點(diǎn)可以通過(guò)反向證明，假如之前上述財(cái)務(wù)信息表示此后業(yè)績(jī)的可靠，那么投資者需要了解以及使用上述被重任所熟知的信號(hào)，在股市經(jīng)常變動(dòng)的情況下，這些信號(hào)就會(huì)失去價(jià)值，這些信號(hào)沒(méi)有任何研究意義。在這個(gè)市場(chǎng)模式中，預(yù)期價(jià)格不會(huì)變動(dòng)，我們也不能依靠過(guò)去的信息來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)的價(jià)格變化。如果弱式有效市場(chǎng)上，信息流動(dòng)沒(méi)有受到阻擋，股票價(jià)格也僅僅展現(xiàn)不可預(yù)期的信息，則不可能有費(fèi)用同今日價(jià)格不相關(guān)，即股票價(jià)格顯示為隨機(jī)價(jià)格，這些結(jié)論經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森（Samulson）等人嚴(yán)格證明?，F(xiàn)如今股票價(jià)格分析技術(shù)乃經(jīng)過(guò)對(duì)證券交易的歷史信息進(jìn)行分析、驗(yàn)證，技術(shù)分析認(rèn)為歷史信息具有有效性，弱式市場(chǎng)觀點(diǎn)卻指出技術(shù)研究沒(méi)有效果。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)觀點(diǎn)指出，和企業(yè)發(fā)展未來(lái)相關(guān)的三大報(bào)表的所有組成，包括公司基本經(jīng)營(yíng)狀況、管理質(zhì)量高低、預(yù)期利潤(rùn)多少以及會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)等都在公司股價(jià)中反映出來(lái)，這意味著投資者不能從半強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論獲得超額收益。假定市場(chǎng)為半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，只是將公開(kāi)資料做為基礎(chǔ)的分析便不存在實(shí)際意義，因此源于當(dāng)下公開(kāi)的資料信息，當(dāng)下價(jià)格是合理的，未來(lái)價(jià)格變化會(huì)寄托于更新的公開(kāi)信息，因此只有占據(jù)信息不對(duì)稱之有利方才可擁有超額收益。（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)強(qiáng)式有效市場(chǎng)認(rèn)為，股票價(jià)格展現(xiàn)一切可知的公司信息，涵蓋但不限于僅為內(nèi)幕人員所知的信息，變相說(shuō)明處在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，即便是投資者得到內(nèi)幕消息亦不能得到超額的利潤(rùn)。事實(shí)上，有效市場(chǎng)理論成立條件有如下三點(diǎn)：首先，投資者完全理性。投資者對(duì)新的信息具有相同的獲取能力以及分析能力，并且能夠?qū)π滦畔⒀杆俚淖龀隼硇钥陀^的反應(yīng)。但是，市場(chǎng)中還存很多不是那么理性的參與者，理性投資者的存在并不是市場(chǎng)有效的必要條件。他們的投資策略和理性投資者的投資策略之間并不存在聯(lián)系，從而導(dǎo)致交易的差異相互抵消；二、假定第一種條件不成立，投資者并非完全理性的主體，但是隨機(jī)的交易可以對(duì)價(jià)格影響抵消。即使交易不是隨機(jī)的，市場(chǎng)也可能有效。三、假設(shè)前兩種條件都不成立，但有效套利者假設(shè)對(duì)價(jià)格發(fā)生的也可以影響沖消。通過(guò)辯證可知，投資者完全理性，隨機(jī)的交易機(jī)會(huì)，有效套利者假設(shè)都不是市場(chǎng)有效的必要條件。有效套利行為由米爾頓弗里德曼（MiltonFriendman，1953）專家指出，假定某個(gè)企業(yè)股票因?yàn)榉抢硇酝顿Y者意外參加而造成價(jià)格被高估計(jì)，這個(gè)時(shí)候，套利者會(huì)馬上賣出此股票相關(guān)行業(yè)或產(chǎn)品的其他企業(yè)的股票來(lái)避免之前證券也許會(huì)導(dǎo)致的不確定風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)出售這支‘相似’的股票就可以從中獲利。但實(shí)際上，市場(chǎng)上由于可替代資產(chǎn)并不唯一，可以獲取的利潤(rùn)也并不如理論上的多。有效市場(chǎng)的假說(shuō)和亞當(dāng)·斯密‘看不見(jiàn)的手’完全市場(chǎng)都是一種理想的市場(chǎng)假說(shuō)，這種市場(chǎng)并不存在，如果存在，就不會(huì)發(fā)生獲取超額利潤(rùn)的現(xiàn)象。通過(guò)已經(jīng)存在的研究結(jié)論，無(wú)論是科普蘭（Copeland，1976）指出的‘信息貫序到達(dá)模型（SequentialArrivalofInformation)’，或者是此后艾普斯（Epps，1976）提出的‘混合分布假說(shuō)模型（供求模型）’的前提都是理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。拉賓等最早初步解釋了投資者不完全理性，市場(chǎng)交易行為非理性的特點(diǎn)的部分行為特征和現(xiàn)象,伴隨金融學(xué)的繁榮，眾多學(xué)者對(duì)市場(chǎng)中不理性的現(xiàn)象開(kāi)展探索，例如，多蘭（Doran，2008)等通過(guò)研究金融學(xué)教授如何看待市場(chǎng)是否有效性，表明他們也會(huì)很和普通投資者一樣受市場(chǎng)影響而過(guò)度自信。（四）國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)弱式有效的驗(yàn)證俞喬（1994）是首位對(duì)我國(guó)股市有效性的問(wèn)題開(kāi)展驗(yàn)證的學(xué)者，他通過(guò)對(duì)滬深兩市一系列有關(guān)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)、分析、非參數(shù)定量性等手段對(duì)上海股市和深圳股市初期基礎(chǔ)數(shù)據(jù)展開(kāi)了實(shí)證分析，結(jié)果顯示上海股市與深圳股市初級(jí)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)根本沒(méi)有具備弱式有效性市場(chǎng)理論的基本條件。吳世農(nóng)（1996）先生抽取深圳市場(chǎng)和部分上海市場(chǎng)上市股票日收益率的20種股票研究其時(shí)間序列，結(jié)論展現(xiàn)這些股票的日收益率沒(méi)有具備線性相關(guān)。但作者認(rèn)為，我國(guó)公開(kāi)的股市信息不夠全面，信息紕漏范圍過(guò)低，歷史信息并不能顯示出股價(jià)隨機(jī)游走的特性，進(jìn)而表示上海股市并沒(méi)有到達(dá)弱式效率。高鴻禎（1996）專家將序列行相關(guān)性、延續(xù)性和反應(yīng)速度當(dāng)做前提，對(duì)上海股市信息進(jìn)行跟蹤分析，得知該股市綜合效率不斷提高，同弱式有效市場(chǎng)靠攏。顧斌和陳小悅、陳曉（1997）將1992年底上市的52支滬深股和20種股票的每日收盤價(jià)和指數(shù)進(jìn)行了取樣，對(duì)他們進(jìn)行調(diào)查，并得出深圳股市已然滿足到達(dá)弱式有效市場(chǎng)的基本條件這樣的結(jié)論。及至1993年結(jié)束，上海股市才逐步有了弱式有效現(xiàn)象?？偠灾P(guān)于中國(guó)滬深兩個(gè)市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效還處于探討之中，但股票市場(chǎng)總體逐漸成熟。張亦春教授（2002)提出，假定關(guān)于弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)是正確的，那么，1996年之后我國(guó)股票市場(chǎng)就已到達(dá)弱式有效。二、高交易量理論基于量?jī)r(jià)關(guān)系理論的研究中，我們根據(jù)前人的分析可以得到“影響股票未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的因素有多種”這一結(jié)論，但是在實(shí)際投資過(guò)程中，交易量和資產(chǎn)價(jià)格更受到證券投資者的關(guān)注，與高交易量的股票而言，其收益率的未來(lái)走勢(shì)如何，許多學(xué)者在針對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究時(shí)，逐步形成了兩種理論模型，即莫斯提出的“信息不對(duì)稱”理論以及王等提出來(lái)的資產(chǎn)配置理論，而后兩種理論逐步發(fā)展，逐步變成了“信息不對(duì)稱與資產(chǎn)配置的統(tǒng)一理論”。信息不對(duì)稱理論股票市場(chǎng)交易源于擁有內(nèi)部相關(guān)信息的交易者與沒(méi)有內(nèi)部交易信息或是沒(méi)有提前知道即將公開(kāi)信息的交易者之間對(duì)于股票擁有不同的看法所導(dǎo)致的。這一理論為莫斯1980年提出來(lái)的信息不對(duì)稱理論，兩類交易者擁有的信息差異越大，便會(huì)更大可能的激化出來(lái)股票市場(chǎng)的活躍性，從而使得股票的交易量越來(lái)越多，這個(gè)時(shí)候便是擁有內(nèi)部信息的交易者和沒(méi)有內(nèi)部信息交易者之間的信息差距程度加大了股票市場(chǎng)中的交易量。這個(gè)時(shí)候，交易量的多少就能反映出來(lái)股票市場(chǎng)中私人信息的多少，私人信息越多，未來(lái)股票的收益率就越傾向于保持之前的變動(dòng)趨勢(shì)，使得股票的收益率呈現(xiàn)出“延續(xù)性”的特征。（二）資產(chǎn)配置理論資產(chǎn)配置理論于1993年就被學(xué)者提出，高斯曼和王認(rèn)為，在某一時(shí)間段高交易量交易日的股票價(jià)格會(huì)在隨后幾個(gè)交易日中經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出來(lái)“反轉(zhuǎn)”趨勢(shì)?；趶脑谶@個(gè)疑問(wèn)，他們探索并逐步建立了資產(chǎn)配置相關(guān)理論模型。該模型顯示，非股票資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使投資者來(lái)重新調(diào)整股票持倉(cāng)比例，進(jìn)而優(yōu)化投資組合，調(diào)整時(shí)候也會(huì)使得交易量來(lái)發(fā)生變動(dòng)。如果投資者參與金融市場(chǎng)中一種非股票資產(chǎn)的收益率突然下降，就會(huì)促使得投資者來(lái)增加他在股票資產(chǎn)上的配置，這樣就會(huì)引起股票交易量的增加。這個(gè)時(shí)候股票市場(chǎng)交易量的變動(dòng)主要是受到金融市場(chǎng)或是非金融市場(chǎng)里面非股票資產(chǎn)收益率的變化引起，是一種相對(duì)的變化。即股票本省的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)，這時(shí)候引起的股票交易量的變化只是暫時(shí)性的，未來(lái)一段時(shí)間仍然會(huì)回到之前的均衡狀態(tài)，即“反轉(zhuǎn)”趨勢(shì)。（三）信息不對(duì)稱與資產(chǎn)配置統(tǒng)一理論略倫特（Llorente，2002）將信息不對(duì)稱理論和資產(chǎn)配置理論進(jìn)行統(tǒng)一，構(gòu)建了一種假定市場(chǎng)中只存在知情交易者和不知情交易者，同時(shí)金融市場(chǎng)上也只存在股票資產(chǎn)和非股票資產(chǎn)的模型。所以在這個(gè)模型中，股票的交易不僅會(huì)受到交易者擁有信息差異多少的影響，還會(huì)受到股票資產(chǎn)和非股票資產(chǎn)收益率相對(duì)變化的影響。在2002年的時(shí)候，略倫特先生對(duì)這個(gè)模型做了改進(jìn)，主要使用股票平均流通市值高低與平均買賣差價(jià)來(lái)取代參加者的信息不對(duì)稱和不對(duì)稱，開(kāi)展實(shí)證分析結(jié)論可知，信息不對(duì)稱程度交易的有關(guān)股票或者買賣差價(jià)差異較小的股票，有高交易量時(shí)的收益率在未來(lái)的交易日中開(kāi)始表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)走勢(shì)。所以，交易量對(duì)收益率在未來(lái)的影響中，和信息不對(duì)稱有一定的關(guān)系。三、股票量?jī)r(jià)行為特征從股票市場(chǎng)出現(xiàn)初期投資者和學(xué)者們依靠的“直覺(jué)”到1970年有效市場(chǎng)理論被廣泛接受，完全市場(chǎng)“不存在”的想法也在一次次的金融危機(jī)，市場(chǎng)泡沫中被投資者和學(xué)者們所接受，他們開(kāi)始從市場(chǎng)的“不完全”角度開(kāi)始進(jìn)行對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格行為進(jìn)行研究，探討股票價(jià)格的行為特征。對(duì)股票價(jià)格定量和定性分析的理論研究具有非常久遠(yuǎn)的歷史，還逐漸演變出一個(gè)非常復(fù)雜的金融學(xué)分支。新研究方法不斷被提出，大致有微積分方程、統(tǒng)計(jì)學(xué)分析、計(jì)量經(jīng)濟(jì)量化模型等相關(guān)的數(shù)據(jù)模型。隨著我國(guó)現(xiàn)在計(jì)算機(jī)和數(shù)學(xué)兩個(gè)學(xué)科的發(fā)展，對(duì)股票定價(jià)和定量分析在分析的速度和抓去數(shù)據(jù)范圍上都有很大的提升。最近這幾年，更有學(xué)者把他作為一個(gè)獨(dú)立的研究課題來(lái)進(jìn)行研究，分別采用微積分和統(tǒng)計(jì)學(xué)結(jié)合的辦法，先把量作為一個(gè)變量，其余都作為不變量進(jìn)行研究。再把價(jià)格作為一個(gè)變量，其余作為不變量，分別進(jìn)行分析影響量和價(jià)的不同因素。證券市場(chǎng)內(nèi)有關(guān)的基本面研究和技術(shù)研究更側(cè)重于股票投資的實(shí)際運(yùn)作，股票價(jià)格分析的理論探索偏向于股票市場(chǎng)的內(nèi)部規(guī)律，反映在股票價(jià)格和數(shù)量上。出于闡明股價(jià)和價(jià)格兩者關(guān)系的目的，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從各自角度，選擇不一樣的市場(chǎng)開(kāi)展眾多探索工作，國(guó)外研究可以分為營(yíng)業(yè)額和股票價(jià)格波動(dòng)，周轉(zhuǎn)率和股價(jià)變動(dòng)關(guān)系，價(jià)格之間關(guān)系的復(fù)雜關(guān)系。（一）有效市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系的信息理論模型有效市場(chǎng)觀點(diǎn)內(nèi)，市場(chǎng)弱式有效的環(huán)境中，全部和其相關(guān)的歷史信息都會(huì)反映到當(dāng)期的價(jià)格中，我們也不可能從此取得超額收益。學(xué)者們?cè)谧C明弱式市場(chǎng)理論的同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)了前期交易量和股票價(jià)格變動(dòng)兩者之間存在的顯著的聯(lián)系。首先，克拉克（Clark，1973)提出了MDH模型，他通過(guò)變通的辦法將這些影響資產(chǎn)的交易量和收益率的，不可觀察的經(jīng)濟(jì)變量描述成可以量化的的信息變量（又稱信息流），由MDH模型概念表達(dá)的內(nèi)容可知，在金融行業(yè)內(nèi)對(duì)信息了解的多種程度，一般與投資資產(chǎn)有關(guān)收益有較大關(guān)系。即便是對(duì)相同公開(kāi)信息的了解，也會(huì)出現(xiàn)眾多失誤，了解信息的人會(huì)站在多個(gè)角度進(jìn)行分析，他們也會(huì)使用杜仲研究方式或標(biāo)準(zhǔn)，在所有人的思想中其分析問(wèn)題的角度一般會(huì)與個(gè)人生活經(jīng)歷、工作經(jīng)歷等有關(guān)。拉姆勒（Lamoureux，1990)使用GRACH模型較好的解決的這個(gè)問(wèn)題。GRACH可以很好的模擬資產(chǎn)收益率的方差變動(dòng)從而驗(yàn)證了收益的波動(dòng)率。皮茨先生修正了克拉克提出的MDH模型，得到了新的實(shí)證分析模型，修正后的模型不僅僅可以解釋資產(chǎn)收益率和交易量之間的聯(lián)合波動(dòng)，此外檢驗(yàn)處金融行業(yè)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)收益率與交易量的根本邏輯關(guān)系。艾普斯假定金融市場(chǎng)并未做空約束、不存在交易費(fèi)用、此處投資者遇到相同信息解讀出現(xiàn)差異。其指出金融行業(yè)內(nèi)投資者自身研究能力有所差異，因此也存在理解信息的框架，最終會(huì)導(dǎo)致看法不同。（二）影響股價(jià)波動(dòng)的因素造成股價(jià)波動(dòng)的原因主要從三個(gè)角度進(jìn)行探究，包括宏觀經(jīng)濟(jì)角度，微觀經(jīng)濟(jì)角度，股票市場(chǎng)角度。由于影響股價(jià)波動(dòng)的因素分析已經(jīng)比較全面，本文僅僅說(shuō)明影響因素的幾個(gè)方面和概述。宏觀經(jīng)濟(jì)因素宏觀經(jīng)濟(jì)因素是指從經(jīng)濟(jì)整體水平方面分析，包括經(jīng)濟(jì)景氣、通貨膨脹、貨幣政策、財(cái)政政策等股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，不僅承擔(dān)著融資和資源配置的資本媒介的職能，而且作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，不僅承擔(dān)著融資和資源配置的資本媒介的職能，而且作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等功能。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，影響股票價(jià)格的因素非常多，其中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素是股價(jià)波動(dòng)的大環(huán)境，只有從分析宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向著手，才能把握住股票市場(chǎng)的總體變動(dòng)趨勢(shì)。（1）經(jīng)濟(jì)景氣。經(jīng)濟(jì)景氣在一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷收縮、衰退、復(fù)蘇、繁榮四個(gè)階段，在市場(chǎng)中表現(xiàn)為周期性循環(huán)，股市隨經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行周期性的波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，開(kāi)始下滑，投資者認(rèn)為公司的盈利能力會(huì)下降，會(huì)出售股票，促使股價(jià)大幅下挫，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段復(fù)蘇時(shí)，投資者將加大投資力度，股市開(kāi)始上漲。（2）通貨膨脹將引起短期失業(yè)，致使居民資產(chǎn)對(duì)沖，由此居民便競(jìng)相購(gòu)入股票，結(jié)果股價(jià)上漲。另一方面，通貨膨脹干擾經(jīng)濟(jì)間接干擾股價(jià)變動(dòng)。（3）貨幣與財(cái)政政策。前者被分類成緊縮性以及擴(kuò)張性兩類政策。貨幣政策對(duì)市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期貨幣利率，存款準(zhǔn)備金，匯率，企業(yè)和居民貸款規(guī)模等進(jìn)行控制和調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、健康運(yùn)行。貨幣政策通過(guò)干擾貨幣來(lái)造成股市波動(dòng)。貨幣供應(yīng)量增加，生產(chǎn)模式良好，公司加大發(fā)展擴(kuò)大規(guī)模，收益能力增加，該公司股票也隨之增加。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)異常，為避免經(jīng)濟(jì)惡化，中央銀行會(huì)實(shí)行緊縮貨幣政策，發(fā)行國(guó)債、調(diào)整利率等都是貨幣政策中常見(jiàn)的手段。財(cái)政政策則使用調(diào)整稅收造成股市波動(dòng)。財(cái)政政策則主要是政府針對(duì)特定的方面給予一定的支持和幫助，調(diào)整政府支出的總量和方向、調(diào)整稅收和轉(zhuǎn)移等，以穩(wěn)定通貨膨脹、降低失業(yè)率。2.中觀經(jīng)濟(jì)因素主要是指特定行業(yè)的發(fā)展情況，銜接宏觀因素的具體國(guó)家政策和微觀因素的特定公司的發(fā)展情況，因此中觀經(jīng)濟(jì)因素能夠從單獨(dú)某個(gè)行業(yè)的角度來(lái)分析相關(guān)股票的發(fā)展。（1）所處行業(yè)的具體政策。不同的政策發(fā)布會(huì)對(duì)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生利好或者利空的影響，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，政策因素對(duì)于一個(gè)行業(yè)的發(fā)展來(lái)講是至關(guān)重要的；（2）行業(yè)發(fā)展所依賴的其他動(dòng)力。在信息高速發(fā)展的時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)公司成為市場(chǎng)上的行業(yè)巨頭，這其中不無(wú)電力基礎(chǔ)、電信設(shè)施和其他高端設(shè)備的發(fā)展的幫助。同時(shí)隨著行業(yè)間的聯(lián)系不斷密切、合作逐漸加強(qiáng)，行業(yè)間的依賴性也漸趨加強(qiáng)。如果行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張出現(xiàn)了問(wèn)題，此行業(yè)的擴(kuò)大也會(huì)受到很大干擾。3.微觀經(jīng)濟(jì)因素主要包含企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)水平、企業(yè)運(yùn)作狀況、企業(yè)管理水平、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)股本變化等微觀經(jīng)濟(jì)條件，顯著作用于公司本身的發(fā)展情況。上述因素會(huì)造成股價(jià)變化，微觀經(jīng)濟(jì)還是基面分析的主要內(nèi)容。（1）公司所屬行業(yè)。每種行業(yè)都包括初始期、擴(kuò)張期、成熟期、衰敗期。每個(gè)行業(yè)生命周期都不相同，盈利能力亦存在差別。行業(yè)出現(xiàn)初期，產(chǎn)業(yè)能力低下，風(fēng)險(xiǎn)不可預(yù)知，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，公司上市股價(jià)較低。擴(kuò)張期企業(yè)盈利能力會(huì)逐漸提升，也會(huì)反映為公司股價(jià)的上漲；行業(yè)成熟期，企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，公司發(fā)展到達(dá)一定階段，盈利能力漸趨平穩(wěn)；行業(yè)衰退期公司盈利水平不斷降低，企業(yè)股價(jià)也會(huì)不斷降低。（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分析，通常從營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈利率三個(gè)方面對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估，還包括該公司的股利政策，如果公司發(fā)展良好，股價(jià)上升，反之下降。（3）公司競(jìng)爭(zhēng)能力。公司競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)就更能抵御股市風(fēng)險(xiǎn)。（4）公司管理能力。管理能力的好壞表現(xiàn)在公司各部門之間工作協(xié)調(diào)是否流暢，公司總體形象和社會(huì)知名度，員工文化素質(zhì)，產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率等。管理能力好的公司可以讓投資者信賴，長(zhǎng)期以來(lái)總會(huì)表現(xiàn)在股票價(jià)格上。（5）股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)。股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的是上市公司對(duì)資金有新的要求，會(huì)通過(guò)定向或不定向的方式向投資者募集資金，來(lái)滿足公司的發(fā)展，一般情況下會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格的上漲。4.股票市場(chǎng)因素股票市場(chǎng)有市場(chǎng)心理、市場(chǎng)供求、市場(chǎng)操縱、市場(chǎng)總體價(jià)格波動(dòng)等各種原因干擾股票交易、發(fā)行、流通，從而造成股價(jià)的波動(dòng)。5.非經(jīng)濟(jì)因素包括政治局勢(shì)變動(dòng)、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)等，他們以干擾民眾對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，而干擾投資者對(duì)該國(guó)股市預(yù)期，引起價(jià)格波動(dòng)。非經(jīng)濟(jì)因素為突發(fā)性因素，影響時(shí)間較短、普遍，通常引起整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)。（三）股價(jià)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)率的關(guān)系通常來(lái)說(shuō)，個(gè)人投資者具有非理性的行為特征，比如急于盈利、不愿意承擔(dān)邊際股虧，這些行為導(dǎo)致市場(chǎng)呈現(xiàn)積極趨勢(shì)時(shí)，股價(jià)產(chǎn)生動(dòng)蕩，反之，價(jià)格波動(dòng)會(huì)因?yàn)閭€(gè)人投資者大量持股而減小。所以，得出結(jié)論，抬升個(gè)人投資者在市場(chǎng)份額中的比重有利于壓下股票市場(chǎng)中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

第三章中國(guó)股票市場(chǎng)量?jī)r(jià)波動(dòng)影響因素分析一、中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展概述隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革，國(guó)內(nèi)資本資本主義開(kāi)始萌發(fā)。改革后股份制經(jīng)濟(jì)的雛形是1978年中國(guó)農(nóng)村出現(xiàn)的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制。20世紀(jì)80年代初，股票市場(chǎng)的早期發(fā)展體系逐漸產(chǎn)生。1984年我國(guó)開(kāi)始指出搞活集體制度公司與國(guó)營(yíng)制度小公司。1984-1986年，我國(guó)最初在北京、上海、廣州等地區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)活動(dòng)。1986年之后股票一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生，發(fā)行價(jià)格通常以面值發(fā)行，好處有保本、保息、保分紅、到期償還，多數(shù)發(fā)放給內(nèi)部職工和地方群眾。首次代理買賣股票、債券和企業(yè)債券抵押融資業(yè)務(wù)是在1986年出現(xiàn)，由沈陽(yáng)市信托投資管理公司在陜西省西安市發(fā)行。一直到1986年9月股票二級(jí)市場(chǎng)的最初模型才逐步出現(xiàn)。具備典型意義的事件是工商銀行上海市信托投資企業(yè)靜安證券業(yè)務(wù)部把代理發(fā)行的股票進(jìn)行柜臺(tái)掛牌交易。1990年上海證券交易所，深圳證券交易所正式運(yùn)作。當(dāng)時(shí)，上海市與深圳市政府均制定股票發(fā)行規(guī)章制度、管理方式和相關(guān)條例。1991年，深圳市證券交易所順利披露深證綜合指數(shù)，1992年，上海市證券交易所開(kāi)始發(fā)布上證綜合指數(shù)。1992年，國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)同國(guó)監(jiān)所成立，全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng)初步發(fā)展。1997年度過(guò)亞洲金融危機(jī)，政府對(duì)各地可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行清查整頓。同時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)有企業(yè)的股份制改革和發(fā)行上市。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟以前《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《公司法》、《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《關(guān)于嚴(yán)禁操縱證券市場(chǎng)行為的通知》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)管理辦法》、《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》等等相關(guān)法律和通知對(duì)國(guó)內(nèi)包括但不限于股票市場(chǎng)、公司等進(jìn)行了在股票交易方面的規(guī)范，起了重要的引導(dǎo)和規(guī)范作用。并且也同股票發(fā)行審批制度展開(kāi)完善和證券交易所的交易制度開(kāi)展改革。1998年12月，中國(guó)股票市場(chǎng)地位由頒布并在1997年7月實(shí)施的《證券法》以法律形式確認(rèn)。2006年，修訂版《證券法》、《公司法》同時(shí)實(shí)施。二、影響國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素交易所需要的成本與市場(chǎng)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境本身中政府作用的出現(xiàn)是因?yàn)槭袌?chǎng)不能非常有效調(diào)控市場(chǎng)。在股票市場(chǎng)里，個(gè)體投機(jī)心理和人類厭惡股市風(fēng)險(xiǎn)之本性導(dǎo)致在信息不對(duì)等情況下產(chǎn)生價(jià)格機(jī)制失靈的現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)失靈情況時(shí)，政府干預(yù)就很必要。我國(guó)股票市場(chǎng)新興的階段市場(chǎng)機(jī)制不完善，需要政府的宏觀引導(dǎo)和調(diào)控，這種宏觀調(diào)控是必要的，這種必要性在中國(guó)股市的發(fā)展中很明顯。我國(guó)股市在1990年開(kāi)始發(fā)展，經(jīng)過(guò)27年，股市綜合市值逐漸超過(guò)我國(guó)生產(chǎn)總值(GDP)，變成我國(guó)公司融資，微觀行業(yè)投資的關(guān)鍵平臺(tái)。其次，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)從上海證券交易所建立，才正式起步，相對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)相對(duì)較晚，股市量?jī)r(jià)關(guān)系不明顯，股市波動(dòng)性也相對(duì)較強(qiáng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為社會(huì)主義市場(chǎng)，同國(guó)外的資本主義市場(chǎng)相對(duì)比要多出許多以下幾種因素：（一）中國(guó)股市市場(chǎng)規(guī)模國(guó)內(nèi)股市從1990年上海證券交易所建立，才開(kāi)始正式發(fā)展起來(lái)。截止到2017年8月底凌晨，滬深兩個(gè)市場(chǎng)上3300多家企業(yè)上半年財(cái)報(bào)表明，全部A股企業(yè)總共完成營(yíng)業(yè)收入為18.1萬(wàn)億元，同比漲幅是24.13%，第二季度營(yíng)收了94620.75億元，環(huán)比上升9.17%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，雖然我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)的起步較晚，上市公司的數(shù)量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比也差距很多，但是從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年上半年，上市企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入均表現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，將近2個(gè)季度同比漲幅大致維持在20%上下。中國(guó)股市交易量資產(chǎn)價(jià)格和交易量是影響股票收益率的重要因素。由信息不對(duì)稱與資產(chǎn)配置統(tǒng)一的理論表明，股票市場(chǎng)的交易量深受股票市場(chǎng)內(nèi)擁有內(nèi)部信息交易者和沒(méi)有內(nèi)部信息交易者之間信息量差距的影響，信息不對(duì)稱理論表明，股票市場(chǎng)內(nèi)信息不對(duì)稱的交易者之間信息差異的程度越大，股票市場(chǎng)的交易量也就越大；且資產(chǎn)配置理論也說(shuō)明了，股票市場(chǎng)的交易量不僅取決于信息不對(duì)稱的影響，還會(huì)受到股票資產(chǎn)和非股票資產(chǎn)相對(duì)收益率的變化影響，兩種情況下引起的股票市場(chǎng)內(nèi)交易量的變動(dòng)均會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)內(nèi)股票收益率產(chǎn)生相關(guān)的影響。（三）資產(chǎn)價(jià)格因素股票本身不具備也不能衡量實(shí)物的價(jià)值，但是股票可以作為一種媒介被當(dāng)做商品來(lái)進(jìn)行買賣，并且可以代表一定的價(jià)格，股票的價(jià)格是指股票在證券市場(chǎng)上某一時(shí)點(diǎn)買賣雙方達(dá)成一致的價(jià)格。在我國(guó)股票市場(chǎng)由兩個(gè)階段構(gòu)成，在上市交易前同城成為發(fā)行市場(chǎng)，在股票上市流通后被稱作流通市場(chǎng)，兩個(gè)不同階段的股票價(jià)格分別被稱為為發(fā)行價(jià)格和流通價(jià)格。股票在發(fā)行時(shí)先和上市企業(yè)的承銷商通過(guò)網(wǎng)上網(wǎng)下詢價(jià)的方式?jīng)Q定一個(gè)發(fā)型價(jià)格；待上市的企業(yè)上市后，就會(huì)形成一個(gè)流通價(jià)格，交易時(shí)間流通價(jià)格是由買賣雙方博弈形成，我們一般利用收盤價(jià)來(lái)做為股市行情分析的參考價(jià)格。股票價(jià)格并不能直接或間接的影響股票的未來(lái)預(yù)期收益，因?yàn)槠浜怂愠鰜?lái)的理論價(jià)格并不等于股票的市場(chǎng)價(jià)格，但是得到的理論價(jià)格可以為預(yù)期股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)提供一些重要的數(shù)據(jù)支撐和依據(jù)，可以對(duì)預(yù)期收益有一個(gè)初步判斷。三、我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的特殊性股市投資者可一般分為機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者，投資者的組成結(jié)構(gòu)將直接影響市場(chǎng)變化。一般而言，在市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者比例高于個(gè)人投資者比例時(shí)，證券市場(chǎng)波動(dòng)性更小，市場(chǎng)定價(jià)效率更高。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)比于個(gè)人投資者理性，機(jī)構(gòu)投資者具有可以搜集到更多信息，更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)股市的能力，信息搜集成本也比個(gè)人投資者低；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的信息分析人員，他們合理的利用資產(chǎn)重新組合的方式來(lái)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，且注重長(zhǎng)期投資，因此，機(jī)構(gòu)投資者容易發(fā)出同質(zhì)的理性預(yù)期。攀登，施東暉等（2003）證明遠(yuǎn)大于三分之一的股市投資者(絕大部分為個(gè)人投資者)于交易決策時(shí)更可能偏向于買入時(shí)采取動(dòng)量策略,而在賣出時(shí)采用反向策略。這是由投資者心理因素主導(dǎo)的，絕大多數(shù)投資者更偏向賣出已經(jīng)盈利股票，面對(duì)持有虧損股票，有種死扛到底的想法，即典型的處置效應(yīng)。通常，投資者的決策會(huì)受到當(dāng)前市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)形式、上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、股票價(jià)格趨勢(shì)等方面信息的影響，所以，投資者在根據(jù)歷史成交信息進(jìn)行決策時(shí)，通常會(huì)有兩種行為：一、動(dòng)量策略（momentumstrategy）。這意味著交易前要對(duì)持倉(cāng)股票收益比例和交易量大小做出過(guò)濾準(zhǔn)則，這樣當(dāng)股票收益情況、交易量?jī)烧咧杏幸粋€(gè)或同時(shí)觸及之前設(shè)置的過(guò)濾準(zhǔn)則時(shí)，系統(tǒng)或者人工就立刻執(zhí)行買入或賣出股票的投資策略。堅(jiān)信過(guò)去的價(jià)格趨勢(shì)將持續(xù)下去，由此而買入前段持續(xù)上漲的股票，賣出趨勢(shì)下降的股票，這就是“右側(cè)交易”行為，也就是動(dòng)量策略。二、反向策略（constrainstrategy）。即把股票依據(jù)之前一段時(shí)間內(nèi)的股票按收益率情況來(lái)進(jìn)行排序，買入以前表現(xiàn)不好的股票而出售之前表現(xiàn)較好的股票，由上述組合變化產(chǎn)生投資組合在此后一段時(shí)期內(nèi)也許可以得到良好收益的投資方案。假如當(dāng)前具有的股票價(jià)格發(fā)生反轉(zhuǎn)，就購(gòu)入前段時(shí)間價(jià)格下降的股票，賣出上漲的股票，“低吸高拋”行為，即反向策略?？藙谒购桶驳吕锷↘raus，Andreassen，1990)覺(jué)察試驗(yàn)對(duì)象在價(jià)格趨勢(shì)明顯的時(shí)候，更偏向于采用動(dòng)量策略。斯圖斯，喬和候（Stulz，Choe，Kho，2000)提出韓國(guó)股市的境外投資采取動(dòng)量策略。（一）個(gè)人投資者的行為活動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)個(gè)人投資者在搜集信息方面遠(yuǎn)不如機(jī)構(gòu)投資者，搜集信息的邊際成本更高，同時(shí)，相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的大額資金，個(gè)人投資者受投資額制約，投資知識(shí)存量也不如機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)人士，導(dǎo)致個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在信息收集和分析方面的差異，易形成同質(zhì)的理性預(yù)期，并且個(gè)人投資者力比較分散，導(dǎo)致多數(shù)情況下個(gè)人投資者跟風(fēng)決策。投資者有以下行為特征：1.定位現(xiàn)象(anchoring)定位現(xiàn)象是數(shù)量基礎(chǔ)，表示大眾在走勢(shì)并不明確的時(shí)候做出決策，一般會(huì)遇到相應(yīng)的關(guān)鍵選擇價(jià)值(定位點(diǎn))的干擾(Kahneman，1992)，如股票投資往往在一個(gè)價(jià)格的頂峰，而最低價(jià)格及平均交易量則作為決策關(guān)鍵依據(jù)。具有差異化交易策略的投資者也存在差異。逆向投資者往往覺(jué)得股價(jià)走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)，所以會(huì)以最低的價(jià)格于收盤之前收購(gòu)股票，而在接近前期峰值賣出股票時(shí)，交易決策會(huì)更加針對(duì)性影響點(diǎn)；但動(dòng)量投資者提出，股價(jià)走勢(shì)將會(huì)持續(xù)下滑，所以更少遭受定位點(diǎn)干擾。2.前景理論依照卡尼曼專家與特維爾斯基專家（KahnemanandTversky，1979）指出的前景觀點(diǎn)，投資者對(duì)有關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的判定通常和基準(zhǔn)有關(guān)。前景觀點(diǎn)的特點(diǎn)是：絕大部分人會(huì)規(guī)避有效益的風(fēng)險(xiǎn)；大部分人更喜歡具有虧損性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)；大眾對(duì)虧損產(chǎn)生的觸動(dòng)比盈利產(chǎn)生的更敏感。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格高于之前的基準(zhǔn)（即利潤(rùn)為主觀），投資者一般表現(xiàn)為避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，迅速顯示賬面財(cái)富的貪婪；而資產(chǎn)價(jià)格低于基準(zhǔn)（也就是主觀損失），投資者為風(fēng)險(xiǎn)投資者，顯示實(shí)際無(wú)法對(duì)抗失去財(cái)富的恐慌，由此將持續(xù)持有資產(chǎn)以避免損失。近年來(lái)，一些實(shí)證研究中，奧戴恩(Odean，1998)；格林伯特（Grinblatt，2001）；沙皮亞和維尼亞（ShapiraandVenezia，2001）贊同投資者偏向及早出售有利可圖的股票并繼續(xù)持有虧損股的理論。稱之為處置效應(yīng)。石東輝和孫培源（2002）對(duì)國(guó)內(nèi)股市研究也顯示，整個(gè)市場(chǎng)有一次性的效應(yīng)。在中國(guó)的股票市場(chǎng)中具有頗為繁盛的投機(jī)性，這種投機(jī)是新興的國(guó)內(nèi)股市特有的，一方面，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)交易換手率大大超過(guò)西方成熟股票市場(chǎng)換手率，即國(guó)內(nèi)投資者持股時(shí)間普遍更少，缺少長(zhǎng)期投資的概念。另一方面，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)還是機(jī)構(gòu)投資者的行為更為普遍，他們依靠資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行操縱，謀取盈利，部分上市公司也為了獲取盈利利用管理層所知信息調(diào)動(dòng)公司股市獲取利潤(rùn)。這是一種干擾市場(chǎng)的狀況，需要加以限制和制約。（二）機(jī)構(gòu)投資者的行為活動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)從我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始成立到現(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者是當(dāng)前證券領(lǐng)域的關(guān)鍵構(gòu)成方面。伴隨國(guó)內(nèi)證券行業(yè)的擴(kuò)張，投資者結(jié)構(gòu)始終在變動(dòng)，主導(dǎo)市場(chǎng)的主體也在變化。在最開(kāi)始的老八股階段，黃馬甲和紅馬甲是最早的投資者構(gòu)成者，當(dāng)時(shí)的紅馬甲相當(dāng)于現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)投資者。接著出現(xiàn)了所謂的莊家，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)莊家就相當(dāng)于機(jī)構(gòu)投資者，他們知道的信息比較多、資金量比較大等；雖然現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍在飛快的壯大，但是截至到2017年二季度末，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例還到30%。相比較美國(guó)、日本等發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例還是很低。官方或非官方的理論普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息、對(duì)上市企業(yè)的了解、資金、技術(shù)等方面優(yōu)于個(gè)人投資者，進(jìn)而可以得出，機(jī)構(gòu)投資者更加理性，機(jī)構(gòu)投資者參與比例比較高的市場(chǎng)更加穩(wěn)定，波動(dòng)性更小。我國(guó)股票市場(chǎng)二十多年的發(fā)展過(guò)程中，在金融從業(yè)者逐步專業(yè)化，監(jiān)管部門不斷規(guī)范與扶持下，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)中的比例不斷上升。最近幾年，公募基金、私募基金、銀行資管、社?；?、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模迅猛發(fā)展起來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者逐漸被人們熟悉。機(jī)構(gòu)投資者參與比例不斷上升在大方向上可以引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資、有助于股票市場(chǎng)穩(wěn)定、機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)調(diào)研、測(cè)算對(duì)股票定價(jià)更加合理、反過(guò)來(lái)也會(huì)促進(jìn)上市公司不斷優(yōu)化資源的配置和提高管理水平等。在上述時(shí)期，分析美國(guó)、歐洲等西方股票行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的參加行為特點(diǎn)與發(fā)展流程，便于全面的培養(yǎng)國(guó)內(nèi)投資者的理性觀念，促進(jìn)我國(guó)股票行業(yè)的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)指出，機(jī)構(gòu)投資者具備籌集信息費(fèi)用低、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力比較強(qiáng)、規(guī)模效益較高等特點(diǎn)。產(chǎn)生以機(jī)構(gòu)投資者為重點(diǎn)的投資者結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)，此部分參加者會(huì)彰顯穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。其比值的提升也會(huì)引導(dǎo)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的投資理念更加偏向理性化和專業(yè)化。對(duì)選擇購(gòu)買的上市企業(yè)要求也會(huì)更高，也有助于上市公司更加注重自身的業(yè)務(wù)發(fā)展、內(nèi)部管理，真真的去做一個(gè)優(yōu)秀的上市企業(yè)，而不是為了短期股價(jià)波動(dòng)去浪費(fèi)精力。（三）信息