雙匯收購史密斯菲爾德及其借鑒意義

7/7雙匯收購史密斯菲爾德及其借鑒意義2013年,雙匯國際控股有限公司以71億美元杠桿收購全球最大豬肉加工企業(yè)史密斯菲爾德，創(chuàng)中企對美企收購之最。這是近年來中國企業(yè)海外并購目的由開拓國際市場、獲得海外資源轉(zhuǎn)向發(fā)展中國市場的一個典型代表。本文從交易雙方概況、交易動因、并購交易過程三方面對雙匯國際收購史密斯菲爾德（以下簡稱SFD）案例進(jìn)行分析,以期對中國企業(yè)海外并購提供借鑒和啟示。

一、雙匯收購案分析

（一）雙匯概況及收購動因

此次收購主體為雙匯國際，雙匯國際是中國最大的肉類加工企業(yè)和中國最大的肉類上市公司雙匯發(fā)展的控股股東，也是雙匯發(fā)展第一大股東——

—雙匯集團(tuán)的控股股東，其運(yùn)營的全球多元化業(yè)務(wù)包括食品、物流與調(diào)味產(chǎn)品等。雙匯國際的收購動機(jī)主要有以下五方面：

1.學(xué)習(xí)并購和養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)

SFD從19世紀(jì)70年代開

始就涉足并引導(dǎo)了美國生豬屠宰

和養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的整合，通過持續(xù)的

規(guī)?；①徍筒糠肿越?，成為美

國最大的豬肉及生豬生產(chǎn)商，

SFD在發(fā)展過程中所積累的并

購和管理經(jīng)驗(yàn)，對于正處于快速

規(guī)模化階段的雙匯發(fā)展而言有借

鑒意義。

SFD在21世紀(jì)開始注重上

游生豬養(yǎng)殖的技術(shù)積累，雙匯目

前的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)仍處于散養(yǎng)階段，

主要靠外購生豬，對于雙匯涉足

上游生豬養(yǎng)殖行業(yè)，在技術(shù)引進(jìn)

和經(jīng)驗(yàn)培育方面也有重要作用。

2.中美資源和市場的互通

美國是全球第二大生豬生產(chǎn)

國，年出欄生豬約1億頭，其中

SFD約占16%左右。作為國際型

肉類企業(yè)，其盈利的一個重要途

徑來自于對亞洲等新興市場的出

口，對于雙匯而言，此次收購有機(jī)

會獲得高質(zhì)量且價格優(yōu)惠的原

料，并有助于其開拓國際市場。

3.品牌引進(jìn)和豐富產(chǎn)品線

中國豬肉制品加工行業(yè)發(fā)展

的關(guān)鍵在于產(chǎn)品創(chuàng)新能力的提高，

在中高端市場占領(lǐng)先機(jī)。此次并

購，引進(jìn)SFD成熟品牌和產(chǎn)品，對

雙匯發(fā)展的潛在價值很大。SFD非

常注重深加工產(chǎn)品的開發(fā)、強(qiáng)勢品

牌的打造。這對于依然處在摸索階

段的中國肉制品行業(yè)而言無疑是

一個良好的發(fā)展機(jī)遇。

4.更好地發(fā)揮上下游的協(xié)同

及互補(bǔ)效應(yīng)

雙匯是國內(nèi)最大的肉制品行

業(yè)，以肉制品為基礎(chǔ)，適當(dāng)向上下

游行業(yè)拓展，有SFD豐富的原料

支持，有助于公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，

平滑公司盈利水平，增強(qiáng)抵御風(fēng)

險的能力。

5.緩解食品安全問題

近年來，我國接連爆發(fā)的食

品安全問題嚴(yán)重打擊了消費(fèi)者對

本土品牌的信心。作為中國最大的

生豬生產(chǎn)企業(yè)，雙匯急欲通過進(jìn)入

雙匯收購史密斯菲爾德及其借鑒意義

汪瑩郝衛(wèi)平張海鳳

內(nèi)容提要本文介紹了中國企業(yè)海外并購的現(xiàn)狀，以雙匯國際收購史密斯

菲爾德為主線，從交易雙方概況及交易動因、交易過程等角度對該案例進(jìn)行分

析研究，總結(jié)了影響海外并購成功的內(nèi)在要素，并闡述了杠桿收購在海外并購

中的作用，同時探討了對中國企業(yè)海外并購的借鑒和啟示。

關(guān)鍵詞海外并購并購動機(jī)杠桿收購（LBO）

TransnationalBusiness

80

··

IEC,NO.4,2014

國際市場，引進(jìn)海外優(yōu)質(zhì)肉源以及先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，消除當(dāng)下消費(fèi)者對本土食品品牌的持續(xù)擔(dān)憂，解決其在國內(nèi)市場遭遇的瓶頸問題。而美國政府對食品安全的嚴(yán)格監(jiān)管，也能夠最大限度地提升消費(fèi)者對雙匯的信心。

（二）SFD概況及出售動因

SFD是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商，具有從生豬養(yǎng)殖、屠宰到豬肉加工的全產(chǎn)業(yè)鏈，其業(yè)務(wù)偏重于產(chǎn)業(yè)鏈前端的養(yǎng)殖和屠宰環(huán)節(jié)。2009年開始公司戰(zhàn)略進(jìn)行了較大轉(zhuǎn)型，側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈后端的肉制品處理和深加工業(yè)務(wù)。公司并購采取了產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的商業(yè)方式，業(yè)務(wù)覆蓋了牲畜生產(chǎn)和肉類加工的各個環(huán)節(jié)，縱向整合使得全公司的收入和利潤能夠在原材料價格波動時保持平穩(wěn)，同時對源頭的控制保證了豬肉制品的質(zhì)量和安全，但整體上上游自行養(yǎng)殖受飼料供給的影響仍然較大。

2008年美國次貸危機(jī)以來，SFD整體發(fā)展已進(jìn)入瓶頸期，2012年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示公司已處于微盈利狀態(tài)。肉制品方面發(fā)展情況不如競爭對手Hillshire和Hormel，其業(yè)務(wù)主要集中于生豬養(yǎng)殖、豬肉生產(chǎn)等毛利率較低的產(chǎn)業(yè)鏈前端，因此SFD毛利率及凈利率都比較低。

SFD出售動機(jī)主要有以下幾方面：

1.中國市場、渠道與分銷網(wǎng)絡(luò)

美國生豬市場規(guī)?；M(jìn)程處于尾端，未來市場集中度進(jìn)一步難度較大，豬肉市場已呈現(xiàn)飽和態(tài)勢，SFD亦增長停滯，向海外出口成為拉動業(yè)績的關(guān)鍵。

美國農(nóng)業(yè)的安全性、標(biāo)準(zhǔn)化、

高效率使美國的生豬生產(chǎn)量較低

而質(zhì)量較高，通過被收購，雙匯將

會給SFD帶來新的市場渠道和

雙匯在中國的強(qiáng)大分銷網(wǎng)絡(luò)，

SFD將可通過向中國出口高質(zhì)

量的肉類產(chǎn)品以獲得增長，同時

也可以借助雙匯的國際銷售網(wǎng)絡(luò)

進(jìn)入新加坡、香港等市場。

2.交易溢價

董事會對整個交易非常滿

意，和雙匯的結(jié)合非常符合公司、

股東以及所有SFD利益相關(guān)者

的利益。根據(jù)協(xié)議，所有SFD股

票持有者都將收到每股34美元

的現(xiàn)金，較2013年5月28日的

SFD收盤價溢價約31%。

3．交易條件優(yōu)厚

交易完成后，史密斯菲爾德成

為雙匯國際的全資子公司，繼續(xù)以

“史密斯菲爾德食品”名稱經(jīng)營。史

密斯菲爾德獨(dú)立運(yùn)營公司的原管

理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍將繼續(xù)保留原

位，即包括管理層、品牌、工廠、員

工、上下游供應(yīng)等六項(xiàng)“不變”。另

外，支持現(xiàn)有管理層擴(kuò)大企業(yè)規(guī)

模，其高層和資深員工則可獲得近

4800萬美元的留任獎金。雙匯支

持SFD環(huán)保和動物福利計(jì)劃，同

意及支持老豬圈改造計(jì)劃等（投

資將大于3億美元）。

（三）并購交易過程

2013年初，雙匯國際以協(xié)議

收購方式收購SFD公司100%股

權(quán)，總價約71億美元。雙匯國際

將支付對方47億美元現(xiàn)金，并承

擔(dān)后者債務(wù)約23億美元。收購?fù)?/p>

成后，SFD公司將作為雙匯國際

控股的全資子公司運(yùn)作。雙匯國

際融資共79億美元，收購SFD

分為四個步驟：

第一步，雙匯國際在BVI（英

屬維爾京群島）注冊設(shè)立一家全

資子公司SunMergerSub，以該

公司作為此次并購的殼公司。

第二步，雙匯國際在完成設(shè)立

SunMergerSub后，依據(jù)其與SFD

達(dá)成的并購重組協(xié)議，對SFD已

上市發(fā)行的普通股按34美元/股

的價格發(fā)起全面要約收購。收購?fù)?/p>

成后，SFD退市并成為SunMerger

Sub的全資子公司。

第三步，SunMergerSub完

成對SFD的收購后，即由SFD

吸收合并SunMergerSub（子公

司吸收合并母公司，反向三角并

購），SFD成為雙匯國際的全資子

公司，SunMergerSub則注銷。

第四步，對SFD進(jìn)行債務(wù)重

組。經(jīng)過上述環(huán)環(huán)相扣的四個步

驟，雙匯國際得以將SFD納入囊

中，一舉奠定其在國際肉類加工

市場的領(lǐng)先地位。

二、影響企業(yè)海外收購

成功的內(nèi)在要素

（一）充分的交易動因

此次交易的動因主要來源于

交易雙方的協(xié)同效應(yīng)。對于SFD

可以獲得中國龐大的市場，實(shí)現(xiàn)

業(yè)績及盈利的增長；對于雙匯來

說可以獲得優(yōu)質(zhì)的豬肉原料，豐

富產(chǎn)品線，發(fā)展中高端肉制品，進(jìn)

一步鞏固其在中國肉制品市場的

領(lǐng)導(dǎo)地位，同時，因SFD在生豬

養(yǎng)殖及肉制品加工、物流等方面

具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，有助于雙匯成

為真正的全產(chǎn)業(yè)鏈肉制品企業(yè)。

（二）收購方自身實(shí)力強(qiáng)且獲

跨國經(jīng)營

81

··

國際經(jīng)濟(jì)合作2014年第4期

得國際金融機(jī)構(gòu)支持

雙匯國際實(shí)力雄厚且融資能力強(qiáng)，本身具備執(zhí)行大型海外收購項(xiàng)目的基本條件。高盛、鼎暉、新天域等國際金融機(jī)構(gòu)均是雙匯國際的股東，具有資本增值及退出需求，在國內(nèi)外資本市場有強(qiáng)大的運(yùn)作能力。

（三）收購方提出的交易條件具有吸引力

雙匯國際的報(bào)價和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)充分考慮了多方訴求，值得借鑒。一方面，收購后，不會對SFD的員工有任何影響，SFD的工廠設(shè)施、位置、生產(chǎn)商、供應(yīng)商、運(yùn)營及品牌等都不會有變化，SFD的管理層也會保持原樣，并且支持SFD動物福利保護(hù)計(jì)劃。另一方面，雙匯國際以全現(xiàn)金的收購方式以及較高溢價的估值水平對于SFD具有較大吸引力。

（四）國家政策的支持

國家政策鼓勵在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域通過兼并重組組建大型企業(yè)集團(tuán)。根據(jù)《2012年國務(wù)院關(guān)于支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)發(fā)展的意見》，國家支持龍頭企業(yè)充分利用國際、國內(nèi)兩個市場、兩種資源，拓寬發(fā)展空間，以有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級。

（五）以海外架構(gòu)進(jìn)行海外運(yùn)作

我國境外收購一般涉及發(fā)改委、商務(wù)部、外管局、國資委等部門的審批，耗費(fèi)時日，并且有時會因?yàn)閷徟臅r間過長錯過機(jī)會，為獲得必要監(jiān)管支持，需盡早進(jìn)行相關(guān)溝通和匯報(bào)。

本次收購方是雙匯國際而非雙匯發(fā)展，雙匯國際數(shù)層BVI結(jié)構(gòu)使本次收購的本質(zhì)是一個外資公司在海外收購另一個外資公

司，與國內(nèi)上市公司雙匯發(fā)展幾

乎沒有法律關(guān)系，減少在國內(nèi)的

相關(guān)審批程序，提高了效率。此

外，此次收購本身是一種商業(yè)行

為，養(yǎng)豬行業(yè)不屬于美國國家安

全的范圍，不涉及政治影響，收購

的難度降低。

三、對中國企業(yè)海外并

購的啟示

杠桿收購（LeverageBuy-Out，

簡稱LBO）是一種通過財(cái)務(wù)杠桿

使自有資金獲得高比例回報(bào)的資

本運(yùn)營活動，它是指收購方以相對

較少的自有資金（10-30%左右），通

過舉債來達(dá)到收購目的。其中，收

購方是以被收購公司資產(chǎn)及未來

收益作為借貸抵押，并用來還本

付息。杠桿收購中，一般由收購方

設(shè)立一家控股公司，再由此公司

去合并目標(biāo)公司，具體做法是控

股公司先從投資銀行及其他來源

安排過橋貸款作為短期融資，去

購買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制

權(quán)后，安排目標(biāo)公司發(fā)行債券，而

控股公司與目標(biāo)公司一般在控股

公司取得過渡性貸款并完成交割

后就合并，并購資金保障是并購

得以完成的重要支持因素。

杠桿收購在此次收購中發(fā)揮

了巨大作用，這對于中國企業(yè)海

外并購融資渠道的拓展是一個借

鑒。中國企業(yè)的國內(nèi)收購不活躍，

很大一個原因是幾乎沒有杠桿融

資渠道。由于中國沒有垃圾債券

和優(yōu)先股，提供夾層融資的夾層

基金、對沖基金等還非常缺乏，而

銀行的并購貸款政策限制雖然在

幾年前已經(jīng)打破，但在實(shí)際中進(jìn)

行并購貸款操作還存在重重困

難。我國應(yīng)繼續(xù)深化金融體制改

革，為企業(yè)海外并購創(chuàng)造條件。

值得注意的是，杠桿收購在

為企業(yè)帶來巨大收益的同時也存

在風(fēng)險，對于財(cái)務(wù)風(fēng)險，可以利用

籌資渠道的多元化和籌資方式的

多樣性進(jìn)行規(guī)避；對于其他風(fēng)險，

可以在流程機(jī)制、制度設(shè)計(jì)方面

采取措施。

流程機(jī)制方面，收購方所在

國應(yīng)設(shè)計(jì)一個完善的杠桿收購流

程以有利于并購成功并盡可能降

低風(fēng)險。在該流程中，收購協(xié)議是

一套近乎完整的并購法律合同，

包括了整個收購行為的法律框架

以及交易各個方面和時間段雙方

詳細(xì)的權(quán)利和義務(wù)約定。

制度設(shè)計(jì)方面，收購方管理