公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)課件

第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)2022/11/22第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)2022/9/24第2章公司并購(gòu)之杠杠桿收購(gòu)：基本概念與發(fā)展背景杠桿收購(gòu)：操作步驟與具體運(yùn)用杠桿收購(gòu)：適用范圍與適用條件杠桿收購(gòu)：效應(yīng)分析與風(fēng)險(xiǎn)分析公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)：基本概念與發(fā)展背景公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)第2章公司并購(gòu)杠桿收購(gòu)（leveragedbuy-out,LBO）是企業(yè)并購(gòu)的一種特殊方式，指的是收購(gòu)方以少量自有資金，通過(guò)高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，又用目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流償還負(fù)債，以達(dá)到重組目標(biāo)企業(yè)并從中獲取較高預(yù)期收益的并購(gòu)方式。杠桿收購(gòu)的基本概念第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)（leveragedbuy-out,LBO）是企業(yè)特征之一：高負(fù)債融資杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)在于舉債，即以債務(wù)資本為主要融資工具，收購(gòu)方以較少的股本投入（通常為10%到20%）融得數(shù)倍的資金，實(shí)施對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)。“在其粗線條的計(jì)劃中，KKR用大約10%—20%的股權(quán)資金和80%—90%的債務(wù)資金收購(gòu)公司?！薄缎陆鹑谫Y本家》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2000年，P74。杠桿收購(gòu)的基本特征第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)特征之一：高負(fù)債融資杠桿收購(gòu)的基本特征第2章公司并購(gòu)之杠桿收杠桿收購(gòu)的基本特征收購(gòu)價(jià)格權(quán)益資本（現(xiàn)金投資）借債還息付稅前收益利息支出（利率10%）稅前收入納稅（稅率40%）凈收入權(quán)益資本的稅后收益率全部現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金50%債券50%現(xiàn)金20%債券80%100美元10002002081212%100美元5050205156918%100美元2080208124.87.236%第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的基本特征收購(gòu)價(jià)格全部現(xiàn)金收購(gòu)現(xiàn)金50%現(xiàn)金20%1杠桿收購(gòu)的基本特征類型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債（60%）商業(yè)銀行（或銀團(tuán)貸款）以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人：保險(xiǎn)公司被收購(gòu)公司貸款協(xié)會(huì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)公司周轉(zhuǎn)信貸額度（無(wú)擔(dān)保）周轉(zhuǎn)信貸額度（有擔(dān)?；虻盅海┕潭ㄙY產(chǎn)貸款優(yōu)先票據(jù)（無(wú)擔(dān)保）次級(jí)債（30%）保險(xiǎn)公司退休基金組織風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被收購(gòu)公司投資基金社會(huì)公眾“夾層基金”利率爬升票據(jù)優(yōu)先從屬債券次級(jí)從屬債券PIK零息債券權(quán)益（10%）保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被子收購(gòu)企業(yè)私人投資者公司經(jīng)理人員產(chǎn)權(quán)基金優(yōu)先股普通股第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的基本特征類型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債特征之二：重組轉(zhuǎn)出售的盈利模式KKR的創(chuàng)始人之一GeorgeRoberts說(shuō)“······，我們收購(gòu)公司，經(jīng)理們與我們一起投資。我們發(fā)揮治理作用，在5到7年的時(shí)間里是投資者，最后，我們賣掉股份，獲得資本增殖?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P70。杠桿收購(gòu)的基本特征第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)特征之二：重組轉(zhuǎn)出售的盈利模式杠桿收購(gòu)的基本特征第2章公司并1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之一是持續(xù)的、相對(duì)較高的通貨膨脹使企業(yè)資產(chǎn)的重置成本不斷上升，而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有相應(yīng)上漲，至使企業(yè)的托賓Q值大幅下降。（托賓Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本；美國(guó)企業(yè)的平均Q值在1965年達(dá)到1.3，1981年該比率下降為0.52）杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之二是通貨膨脹降低了負(fù)債的實(shí)際利率水平，使債務(wù)的實(shí)際成本下降。變化之三是美國(guó)1981年的《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》刺激了并購(gòu)活動(dòng)。（該法案允許企業(yè)對(duì)新購(gòu)進(jìn)的舊資產(chǎn)增加賬面價(jià)值，并可以和全新資產(chǎn)一同采用加速折舊法。此外，清算中的企業(yè)出售其資產(chǎn)可免繳資本收益稅）杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之四是《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》使員工持股計(jì)劃（ESOP）更具吸引力。（根據(jù)該法案，企業(yè)可以根據(jù)ESOP用銀行貸款購(gòu)買企業(yè)股票，并且用于償還ESOP貸款本息的資金可以作為費(fèi)用在稅前扣除）。杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之五是金融管制的放松，垃圾債券市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮，為杠桿收購(gòu)提供了寬松的環(huán)境和較為充足的資本來(lái)源?！袄鴤酢薄~克爾·米爾肯：1989年《華爾街時(shí)報(bào)》將他稱為“最偉大的金融思想家”、“自J.P.摩根以來(lái)美國(guó)金融界最有影響力的風(fēng)云人物”。杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購(gòu)的發(fā)展背景第2章公第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評(píng)估收購(gòu)方案?！霸谫?gòu)買前，必須認(rèn)識(shí)到公司的目標(biāo)是什么，管理層對(duì)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)是如何考慮的，需要哪種類型的資本，對(duì)研究開(kāi)發(fā)、人員、設(shè)備和軟件等進(jìn)行何種投資······?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P70。杠桿收購(gòu)的操作步驟第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評(píng)估收購(gòu)方案。杠桿收購(gòu)的操作步驟第2章杠桿收購(gòu)的操作步驟第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評(píng)估收購(gòu)方案?！霸跒槊恳黄鹗召?gòu)設(shè)計(jì)杠桿時(shí)，KKR需要綜合考慮稅收、現(xiàn)金流、融資和管理層激勵(lì)等各種因素。合并在一起，這些因素構(gòu)成了現(xiàn)代公司組織中融資和管理的主要?jiǎng)?chuàng)新。”——《新金融資本家》，P104。第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的操作步驟第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評(píng)估收購(gòu)方案。第2章第二步：成立影子公司或殼公司，籌集收購(gòu)資金。收購(gòu)資金包括權(quán)益資本注入和外部債務(wù)資本。權(quán)益資本中管理層的參與至關(guān)重要；外部債務(wù)根據(jù)索償順序的不同而分為不同的債務(wù)的類別?！白钪匾氖?，所收購(gòu)的公司的經(jīng)理們必須同意投資其個(gè)人相當(dāng)部分的凈財(cái)富于股權(quán)中，這一點(diǎn)極為重要。”——《新金融資本家》，P72。杠桿收購(gòu)的操作步驟第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)第二步：成立影子公司或殼公司，籌集收購(gòu)資金。杠桿收購(gòu)的操作步第三步對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。“權(quán)利轉(zhuǎn)移本身并不能創(chuàng)造價(jià)值，稅收和會(huì)計(jì)方法也不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，它也不是某種看不見(jiàn)的市場(chǎng)機(jī)制的結(jié)果。價(jià)值的創(chuàng)造來(lái)自卓越的管理——好的計(jì)劃、好的行政體系和好的經(jīng)營(yíng)方式——這常常需要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模改革。因此，交易結(jié)束后，管理層和新的所有者都有各自的工作要做。”——《新金融資本家》，P119。杠桿收購(gòu)的操作步驟第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)第三步對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。杠桿收購(gòu)的操作步驟第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)的操作步驟第三步對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。“交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購(gòu)后的整個(gè)戰(zhàn)略：縮減公司總部、銷售權(quán)力下放、出售無(wú)法管理的資產(chǎn)”；“他們還得辛苦工作數(shù)年：監(jiān)督、咨詢，有時(shí)可能還得重整他們所收購(gòu)的公司?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P100、P105。第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的操作步驟第三步對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。第2章公司并購(gòu)之第四步通過(guò)被其他企業(yè)收購(gòu)或重新上市，實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。HenryKravis雖然漸漸適應(yīng)了在KKR每次交易結(jié)束時(shí)成為關(guān)注的焦點(diǎn)，他依然十分謹(jǐn)慎。他喜歡說(shuō)：“我們買下它時(shí)不要祝賀我；等到我們賣掉它時(shí)，再祝賀我吧?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P105。杠桿收購(gòu)的操作步驟第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)第四步通過(guò)被其他企業(yè)收購(gòu)或重新上市，實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。杠桿收購(gòu)的案例介紹：威維爾公司是一家玻璃制品上市公司，1970年代被東太平洋公司收購(gòu)。東太平洋公司是一家大型聯(lián)合企業(yè)，在70年代，它似乎想將落入它視線的所有東西都收購(gòu)進(jìn)來(lái)。但最終，東太平洋公司開(kāi)始將注意力集中在交通、通訊和不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。威維爾公司不符合這一方向，經(jīng)營(yíng)每況愈下。1983年，威維爾公司的管理層開(kāi)始考慮杠桿收購(gòu)的可能性，東太平洋公司也有意剝離這塊資產(chǎn)，杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)案例介紹：威維爾公司是一家玻璃制品上市公司，1970年代被東威維爾公司的增長(zhǎng)率始終達(dá)不到它的要求。盡管玻璃制品沒(méi)有什么飛速的發(fā)展，但市場(chǎng)對(duì)威維爾公司產(chǎn)品的需求卻十分穩(wěn)定；公司的生產(chǎn)成本也很穩(wěn)定，銷售利潤(rùn)率較高。生產(chǎn)設(shè)備雖然陳舊，但使用狀況較好，并且它們的重置成本大大超過(guò)了賬面價(jià)值。保守地說(shuō)，一直到被東太平洋公司收購(gòu)為止，威維爾公司都經(jīng)營(yíng)得很好，債務(wù)也很少。杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)?fù)S爾公司的增長(zhǎng)率始終達(dá)不到它的要求。盡管玻璃制品沒(méi)有什么飛當(dāng)前威維爾公司的銷售額為7百萬(wàn)美元，稅前收益為65萬(wàn)，凈收益為40萬(wàn)。威維爾公司管理層與東太平洋公司通過(guò)談判確定收購(gòu)價(jià)格為200萬(wàn)。銀行以13%的利率提供120萬(wàn)優(yōu)先級(jí)貸款，以成品庫(kù)存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)抵押，五年內(nèi)分期償還。一家保險(xiǎn)公司提供60萬(wàn)的次級(jí)貸款，利率為16%，分五年償還。該保險(xiǎn)公司還進(jìn)行了10萬(wàn)美元的股權(quán)投資。杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)當(dāng)前威維爾公司的銷售額為7百萬(wàn)美元，稅前收益為65萬(wàn)，凈收益杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用根據(jù)安排，威維爾公司在五年以后以確定的價(jià)格回購(gòu)這些股票，使保險(xiǎn)公司的年收益率達(dá)到40%。最后，威維爾公司的管理層拿出10萬(wàn)美元作為他們自己的股權(quán)投資。假定稅率為40%。杠桿收購(gòu)后的預(yù)期現(xiàn)金流如下：第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用根據(jù)安排，威維爾公司在五年以后以確定的價(jià)格杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用銀行貸款的分期償還表：年度利息本金余額1156000185177101482321319272092508055733104724236453569120473986267191301929539248301929——*120萬(wàn)美元貸款，利率為13%；每年償還341177美元。第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用銀行貸款的分期償還表：第2杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用保險(xiǎn)公司貸款的分期償還表：年度利息本金余額19600087245512755282041101204411511365848117397294154447065136180157974525271157974——*60萬(wàn)美元貸款，利率為16%；每年償還183245美元。第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用保險(xiǎn)公司貸款的分期償還表：第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用第0年第1年第2年第3年第4年第5年EBIT650000650000650000650000650000650000-利息25200021396817057212105164519EBT398000436032479428528949585481-稅159200174413191771211580585481凈收入238800261619287657317369351289+折舊120000120000120000120000120000CFBDR358800381619407657437369471289-償還本金272422310454353850403371459903緩沖現(xiàn)金流8637871165538073399811386權(quán)益20000043880070041998807513054451656734債務(wù)180000015275781217124863274459903——總資產(chǎn)200000019663781917543185135017653481656734%債務(wù)90%78%63%47%26%0%第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用第0年第1杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用五年后，回購(gòu)保險(xiǎn)公司10萬(wàn)股權(quán)需要資金：管理層的投資收益率和總的股權(quán)投資收益率：第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的具體運(yùn)用五年后，回購(gòu)保險(xiǎn)公司10萬(wàn)股權(quán)需要資金：第杠桿收購(gòu)的適用范圍與條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流；良好的經(jīng)營(yíng)前景和升值空間；收購(gòu)者富有管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)；管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；收購(gòu)之前特別是長(zhǎng)期負(fù)債率較低；非核心資產(chǎn)易于被變賣；業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期的影響小；企業(yè)有足夠適宜用于貸款抵押物的資產(chǎn)。第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的適用范圍與條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流；第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)的適用范圍與條件“隨著時(shí)間的推移，三位合伙人形成了一些基本觀點(diǎn)，這些觀點(diǎn)構(gòu)成了KKR收購(gòu)的基礎(chǔ)。首先，目標(biāo)公司必須有好的現(xiàn)金流特征——現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的，至少是可以預(yù)測(cè)的。它必須有在3到5年的時(shí)間里大幅度降低債務(wù)水平從而提高股權(quán)價(jià)值的明確潛力；有一位好的首席執(zhí)行官，或者至少有這樣一位人選?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P71。第2章公司并購(gòu)之杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的適用范圍與條件“隨著時(shí)間的推移，三位合伙人形成了杠桿收購(gòu)的適用范圍與條件LehnandPoulsen（1988）對(duì)1980年至1984年間108起杠桿收購(gòu)進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)，被收購(gòu)企業(yè)中，幾乎一半屬于零售、紡織、食品加工、服飾以及