企業(yè)并購課件

第三章企業(yè)并購第一節(jié)企業(yè)并購概論第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程第四節(jié)杠桿收購第五節(jié)跨國并購本章小結(jié)思考題2022/11/25金融學(xué)院·程大濤1第三章企業(yè)并購第一節(jié)企業(yè)并購概論2022/10/1第一節(jié)企業(yè)并購概論二、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史一、并購的類型2022/11/25金融學(xué)院·程大濤2第一節(jié)企業(yè)并購概論二、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史一、并購的類型企業(yè)并購企業(yè)并購是指在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)而進(jìn)行的一種讓渡行為，其實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的重新配置，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)改變后的功能最優(yōu)化。石墨和金剛石成份都是碳元素，但由于元素排列的差異，導(dǎo)致價(jià)值的迥然不同。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯論斷：只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，交易費(fèi)用足夠低，自由的交易可以導(dǎo)致資源的最佳配置。投資銀行通過專門的人才、規(guī)范的程序、中立公正的判斷、特定的處理技術(shù)以及長期的經(jīng)驗(yàn)，能夠較低成本地為并購企業(yè)提供服務(wù)，有效地促進(jìn)并購活動(dòng)的展開。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤3企業(yè)并購企業(yè)并購是指在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企兼并、收購、合并并購（Ｍ＆Ａ）的內(nèi)涵非常廣泛，一般是指兼并(Merger)和收購(Acquisition)。兼并(Merger)又稱吸收合并，通常指一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司，合并組成一家企業(yè)，即A+B=A(B)；收購(Acquisition)指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或獲得對該企業(yè)的控制權(quán)。與并購意義相關(guān)的另一個(gè)概念是合并(Consolidation)。合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合成一個(gè)新的企業(yè)，合并完成后，多個(gè)法人變成一個(gè)法人，即A+B=C。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤4兼并、收購、合并并購（Ｍ＆Ａ）的內(nèi)涵非常廣泛，一般是指兼并(一、并購的類型按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并購有如下不同的類型：按并購行業(yè)相關(guān)性按出資方式按并購態(tài)度按交易條件不同按并購的動(dòng)因橫向并購縱向并購混合并購現(xiàn)金支付方式股權(quán)支付方式善意并購惡意并購股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓并購承擔(dān)債務(wù)式并購資產(chǎn)置換式并購杠桿并購規(guī)模型并購功能型并購組合型并購產(chǎn)業(yè)型并購狗熊式擁抱：通過對目標(biāo)公司施加壓力實(shí)現(xiàn)并購，獵手公司雖事先通知獵物公司，但之后不論獵物公司愿意與否，均強(qiáng)行對其進(jìn)行并購。介于善意與惡意之間。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤5一、并購的類型按照不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并購有如下不同的類型：按并二、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史以美國為代表的國外企業(yè)并購史1我國企業(yè)并購歷史2關(guān)于中國產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)基本判斷32022/11/25金融學(xué)院·程大濤6二、國際、國內(nèi)并購發(fā)展史以美國為代表的國外企業(yè)并購史1我國企實(shí)證：北美產(chǎn)業(yè)的摩根時(shí)代（1880-1920年）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的格局：低水平低起點(diǎn)重復(fù)建設(shè)，廠商林立，惡性競爭，價(jià)格戰(zhàn)硝煙四起，市場秩序混亂，全行業(yè)虧損，產(chǎn)業(yè)整體失效；行業(yè)內(nèi)廠商生存維艱、一籌莫展。后果：產(chǎn)業(yè)失效，廠商大面積虧損，危及銀行信貸資金安全，金融危機(jī)形勢嚴(yán)峻。

金融資本家JP摩根

杜蘭特

洛克菲勒驅(qū)動(dòng)、主導(dǎo)美國產(chǎn)業(yè)大重組，典型案例：美國鋼鐵業(yè)的重組與新生。推動(dòng)40多家石油公司組建托拉斯，形成美孚石油推動(dòng)200多家汽車企業(yè)合并成通用汽車，與福特共掌汽車產(chǎn)業(yè)秩序

2022/11/25金融學(xué)院·程大濤7實(shí)證：北美產(chǎn)業(yè)的摩根時(shí)代（1880-1920年）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的我國企業(yè)并購歷史1984-1987年試點(diǎn)起步階段

1987-1989年

第一次并購浪潮

1992年-2001年

第二次并購浪潮

2002年始重新調(diào)整和跨國并購

2022/11/25金融學(xué)院·程大濤8我國企業(yè)并購歷史1984-1987年試點(diǎn)起步階段1987關(guān)于中國產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)基本判斷中國產(chǎn)業(yè)處在“類摩根時(shí)代”：時(shí)代呼喚中國摩根。比如中國的汽車業(yè)、中國的磷肥業(yè)。產(chǎn)業(yè)整合與結(jié)構(gòu)重組是中國經(jīng)濟(jì)的核心命題，是提升經(jīng)濟(jì)的總體效率水平和保障可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。中國產(chǎn)業(yè)面臨雙重任務(wù)：分拆與整合相輔相承（電力、電信、航空、石化······）。打破行政壟斷格局，引入市場競爭主輔分離和企業(yè)辦社會(huì)的剝離共同的目標(biāo)是：塑造市場主體，發(fā)育市場機(jī)制分拆讓產(chǎn)業(yè)資源和市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)造就產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖維護(hù)產(chǎn)業(yè)秩序和效率領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代整合2022/11/25金融學(xué)院·程大濤9關(guān)于中國產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)基本判斷中國產(chǎn)業(yè)處在“類摩根時(shí)代”：時(shí)代第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)四、并購遵循的原則三、企業(yè)并購的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)二、企業(yè)并購的正面效應(yīng)分析一、并購的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋2022/11/25金融學(xué)院·程大濤10第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)四、并購遵循的原則三、企業(yè)并購的企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)在西方歷史悠久的企業(yè)并購史中，西方學(xué)者從各種角度對企業(yè)并購活動(dòng)進(jìn)行了不同層面的分析和探討，提出了許多假說?？偲饋砜?，目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者對企業(yè)并購的理論研究尚未形成一個(gè)公認(rèn)的系統(tǒng)分析框架，沒有哪一種理論，能夠同時(shí)分析所有的并購現(xiàn)象。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤11企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)在西方歷史悠久的企業(yè)并購史中，西方學(xué)者從各一、并購的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論和產(chǎn)業(yè)生命周期理論對橫向并購的解釋1以交易費(fèi)用理論為主對縱向并購的解釋2范圍經(jīng)濟(jì)、企業(yè)競爭戰(zhàn)略理論為主對混合并購的解釋3價(jià)值低估論4經(jīng)理擴(kuò)張理論52022/11/25金融學(xué)院·程大濤12一、并購的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論和產(chǎn)業(yè)生命二、企業(yè)并購的正面效應(yīng)分析經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)1財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)2促進(jìn)企業(yè)發(fā)展32022/11/25金融學(xué)院·程大濤13二、企業(yè)并購的正面效應(yīng)分析經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)1財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)2促進(jìn)企經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)案例大通兼并摩根的互補(bǔ)效應(yīng)：2000年12月31日，美國第三大銀行大通曼哈頓公司（theChaseManhattanCorporation）兼并第五大銀行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案終于塵埃落定，兩家銀行的大規(guī)模合并是旨在組建一個(gè)全球范圍的銀行集團(tuán)，這將有利于雙方在業(yè)務(wù)上展開互補(bǔ)。名稱優(yōu)勢劣勢大通●眾多的分支機(jī)構(gòu)●豐富的客戶源●充足的資本金●既有的批發(fā)業(yè)務(wù)●較低的市場價(jià)值●傳統(tǒng)的商業(yè)銀行概念●較低的非利息收入●有待開發(fā)的歐洲與亞洲市場摩根●極強(qiáng)的國際批發(fā)業(yè)務(wù)●成就的投資銀行技能●廣泛的歐洲和亞洲業(yè)務(wù)●較高的市場價(jià)值●分支機(jī)構(gòu)的局限●客戶群結(jié)構(gòu)的局限2022/11/25金融學(xué)院·程大濤14經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)案例大通兼并摩根的互補(bǔ)效應(yīng)：2000年12月31財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)通過并購實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。企業(yè)可以利用稅法中虧損延遞條款來達(dá)到合理避稅目的。買方企業(yè)不是將被并購企業(yè)的股票直接轉(zhuǎn)換為新的股票，而是先將它們轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，過一段時(shí)間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股票。預(yù)期效應(yīng)的巨大刺激作用。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤15財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)通過并購實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。企業(yè)可以利用稅法中虧促進(jìn)企業(yè)發(fā)展通過并購促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整企業(yè)通過并購能獲得科學(xué)技術(shù)上的競爭優(yōu)勢并購有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘2022/11/25金融學(xué)院·程大濤16促進(jìn)企業(yè)發(fā)展通過并購促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整企業(yè)通過并購能獲得科三、企業(yè)并購的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)并購的負(fù)面效應(yīng)1企業(yè)并購中的七大風(fēng)險(xiǎn)22022/11/25金融學(xué)院·程大濤17三、企業(yè)并購的負(fù)面效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)并購的負(fù)面效應(yīng)1企業(yè)并購中的七大并購的負(fù)面效應(yīng)收購成本高，并購活動(dòng)更多地為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值。在大多數(shù)情況下，不會(huì)產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng)，致使目標(biāo)公司股東價(jià)值的提高以收購公司股東價(jià)值的下降和轉(zhuǎn)移為代價(jià)。難以準(zhǔn)確地對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)和預(yù)測，管理層的并購決策可能由于狂妄和盲目樂觀，對目標(biāo)公司“錯(cuò)誤”估價(jià)，對協(xié)同效應(yīng)“錯(cuò)誤”估計(jì)。整合難度大，組織、文化沖突可能斷送并購的成果,實(shí)現(xiàn)真正整合后的協(xié)同效應(yīng)所要求的條件比較高。伴隨不必要的附屬繁雜業(yè)務(wù)，收購企業(yè)往往需做出重大承諾并承擔(dān)大量義務(wù)。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤18并購的負(fù)面效應(yīng)2022/10/11金融學(xué)院·程大濤18企業(yè)并購中的七大風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)類型簡要情況政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)并購在相當(dāng)程度上受制于政治環(huán)境。如石油業(yè)的并購就與中東局勢有關(guān)。法律風(fēng)險(xiǎn)各國的反壟斷法案和政府對資本市場的管制均可能制約并購行為。信息風(fēng)險(xiǎn)因信息不對稱造成對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力判斷失誤。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并購融資的籌資方式不當(dāng)，資金成本過高，與現(xiàn)金流回籠不匹配。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并購方必須對目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)或產(chǎn)業(yè)細(xì)分中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分估計(jì)。營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性和多變性無法準(zhǔn)確預(yù)測體制風(fēng)險(xiǎn)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，許多法律法規(guī)正處于不斷建設(shè)和完善過程中，且市場經(jīng)濟(jì)體制尚未健全，一些經(jīng)濟(jì)手段還不能充分發(fā)揮作用。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤19企業(yè)并購中的七大風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)類型簡要情況政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)并購在相當(dāng)四、并購遵循的原則1.合法性原則2.可操作性原則3.產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則4.自愿互利原則5.有償轉(zhuǎn)讓原則6.市場競爭原則2022/11/25金融學(xué)院·程大濤20四、并購遵循的原則1.合法性原則2.可操作性原則3.產(chǎn)業(yè)政策第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程五、進(jìn)行并購后的整合工作四、與出讓方溝通、協(xié)助談判三、對目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估二、企業(yè)并購的盡職調(diào)查一、投資銀行為收購方提供的服務(wù)六、投資銀行為反并購提供的服務(wù)2022/11/25金融學(xué)院·程大濤21第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程五、進(jìn)行并購后的整合工作四、企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程投資銀行作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的“高智慧含量”金融機(jī)構(gòu),是經(jīng)營“企業(yè)”的企業(yè),有著對眾多企業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃深刻的了解，它能夠站在比企業(yè)更高的位置來看并購的問題,從戰(zhàn)略上來幫助企業(yè)進(jìn)行總體策劃,幫助企業(yè)建立資本經(jīng)營機(jī)制,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，做到快速度、低成本達(dá)到高速擴(kuò)張的目標(biāo)，保持企業(yè)運(yùn)作的連續(xù)性，有利于形成資源的合理流動(dòng)機(jī)制，在總量不變的情況下，提高整體效益。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤22企業(yè)并購業(yè)務(wù)的基本流程投資銀行作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的“高智慧含一、投資銀行為收購方提供的服務(wù)概括而言，分為：根據(jù)經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，制定并購計(jì)劃協(xié)助搜尋目標(biāo)、進(jìn)行盡職調(diào)查，選定目標(biāo)公司幫助收購方對目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估和出價(jià)與出讓方溝通、協(xié)助談判協(xié)助進(jìn)行購并后整合

2022/11/25金融學(xué)院·程大濤23一、投資銀行為收購方提供的服務(wù)概括而言，分為：2022/10具體操作工作流程并購與整合方案主合同、關(guān)鍵文本簽約資產(chǎn)交接及目標(biāo)公司的接管審議、談判審批評(píng)估及資料收集投資銀行項(xiàng)目小組資料傳遞及溝通投資銀行項(xiàng)目小組投資銀行項(xiàng)目小組總裁制定并購計(jì)劃盡職調(diào)查提供可行性報(bào)告投資銀行和戰(zhàn)略部投資銀行項(xiàng)目小組總裁評(píng)審草簽合作意向書2022/11/25金融學(xué)院·程大濤24具體操作工作流程并購與整合方案主合同、關(guān)鍵文本簽約資產(chǎn)交接及具體操作工作流程6.價(jià)值評(píng)估及相關(guān)資料收集分析1.制定并購計(jì)劃7.制訂并購方案與整合方案2.成立項(xiàng)目小組10.主要文本文件5.與目標(biāo)企業(yè)草簽合作意向書9.資產(chǎn)交接及接管4.總裁對可行性研報(bào)告進(jìn)行評(píng)審8.并購談判及簽約3.盡職調(diào)查提出可行性分析報(bào)告2022/11/25金融學(xué)院·程大濤25具體操作工作流程6.價(jià)值評(píng)估及相關(guān)資料收集分析1.制定并購計(jì)二、企業(yè)并購的盡職調(diào)查企業(yè)基本情況、發(fā)展歷史及結(jié)構(gòu)1企業(yè)人力資源2市場營銷及客戶資源3企業(yè)資源及生產(chǎn)流程管理4經(jīng)營業(yè)績5公司主營業(yè)務(wù)的行業(yè)分析6公司財(cái)務(wù)情況7利潤預(yù)測8現(xiàn)金流量預(yù)測9公司債權(quán)和債務(wù)10公司的不動(dòng)產(chǎn)、重要?jiǎng)赢a(chǎn)及無形資產(chǎn)11公司涉訴事件12其他有關(guān)附注13企業(yè)經(jīng)營面臨主要問題14企業(yè)并購中的盡職調(diào)查內(nèi)容

2022/11/25金融學(xué)院·程大濤26二、企業(yè)并購的盡職調(diào)查企業(yè)基本情況、發(fā)展歷史及結(jié)構(gòu)1企業(yè)人力三、對目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型Rappaport

Model)1資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法2收益法(市盈率模型)3實(shí)物期權(quán)法42022/11/25金融學(xué)院·程大濤27三、對目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型Rap貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法211、預(yù)測自由現(xiàn)金流；2、估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；3、計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購買價(jià)格；4、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。342022/11/25金融學(xué)院·程大濤28貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法211、預(yù)測自由現(xiàn)金流；342022/10/1預(yù)測現(xiàn)金流現(xiàn)金流的不同形式股東債權(quán)人自由現(xiàn)金流（FCF）=營業(yè)現(xiàn)金收入（NI+稅后利息）－投資債權(quán)人股東股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）=NI+折舊－投資－營運(yùn)資本增加－債務(wù)增加紅利Dividends2022/11/25金融學(xué)院·程大濤29預(yù)測現(xiàn)金流現(xiàn)金流的不同形式股東自由現(xiàn)金流債權(quán)人股東股權(quán)自由加權(quán)平均資本成本W(wǎng)accWACC=股權(quán)成本*（股權(quán)/總資本）

+債務(wù)成本*（1-企業(yè)所得稅稅率）*（債務(wù)/總資本）Ke為組合的期望利率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，RM表示市場組合期望利率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)WACC反應(yīng)了債務(wù)融資的稅后成本，因此用它貼現(xiàn)的結(jié)果也反映出了利息稅盾的價(jià)值2022/11/25金融學(xué)院·程大濤30加權(quán)平均資本成本W(wǎng)acc2022/10/11金融學(xué)院·程大濤現(xiàn)金流現(xiàn)值（DCF模型）從本質(zhì)上看，DCF模型是一種衡量內(nèi)在價(jià)值的方法公司的價(jià)值等于公司的股東與債權(quán)人將來從公司得到的全部期望現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值殘值TVn就是在確定期間末的企業(yè)價(jià)值5年以后的殘值一般為企業(yè)價(jià)值的2/3(較低的貼現(xiàn)率和較為激進(jìn)的重組計(jì)劃)2022/11/25金融學(xué)院·程大濤31現(xiàn)金流現(xiàn)值（DCF模型）2022/10/11金融學(xué)院·程大濤計(jì)算殘值零增長模型的殘值，實(shí)質(zhì)就是永續(xù)年金FCF(normative)(withoutgrowth)RoceTimePerpetuity

Wacc10%VT5=FCF/Wacc2022/11/25金融學(xué)院·程大濤32計(jì)算殘值零增長模型的殘值，實(shí)質(zhì)就是永續(xù)年金RoceTimeP計(jì)算殘值增長模型的殘值

TVn=FCF(normative)/(Wacc-g)RateTimePerpetuityWacc10%Growthg=2%依靠投資的水平2022/11/25金融學(xué)院·程大濤33計(jì)算殘值增長模型的殘值RateTimePerpetuity現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率之間的一致性貼現(xiàn)率因收益人的不同而不同現(xiàn)金流CF自由現(xiàn)金流FCF股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE股息現(xiàn)金流Dividends受益人股東、債權(quán)人股東貼現(xiàn)率加權(quán)資金成本W(wǎng)acc股權(quán)資金成本Ke價(jià)值整體價(jià)值V權(quán)益價(jià)值Ve2022/11/25金融學(xué)院·程大濤34現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率之間的一致性貼現(xiàn)率因收益人的不同而不同現(xiàn)金流C模型選擇股利折現(xiàn)DDM模型

適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE模型

一般用于資本結(jié)構(gòu)變化較大的公司公司自由現(xiàn)金流FCF模型

未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司2022/11/25金融學(xué)院·程大濤35模型選擇股利折現(xiàn)DDM模型2022/10/11金融學(xué)院·程大例：公司價(jià)值的估算2022/11/25金融學(xué)院·程大濤36例：公司價(jià)值的估算2022/10/11金融學(xué)院·程大濤36資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：市場價(jià)值賬面價(jià)值清算價(jià)值2022/11/25金融學(xué)院·程大濤37資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來收益法收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。應(yīng)用收益法(市盈率模型)對目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：

檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率2022/11/25金融學(xué)院·程大濤38收益法收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，收購換股計(jì)算

A公司以每股20元的價(jià)格收購B公司的股票，

（1）目前A公司的股價(jià)為每股26元，而B公司股價(jià)為每股16元，并購后，A公司股價(jià)預(yù)計(jì)可達(dá)到每股29元，試問交換比率為多少？

（2）購并B公司后，A公司的每股收益為1.50元，若購并前A公司的P/E為14，而購并后的股價(jià)為每股28元，試問購并后A公司的P/E為多少？（1）交換比率＝20／26＝0.77（2）P／E＝28／1.50=18.7案例：山東華能并購交易估價(jià)2022/11/25金融學(xué)院·程大濤39收購換股計(jì)算A公司以每股20元的價(jià)格收購B公司的股實(shí)物期權(quán)法傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)運(yùn)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流法往往會(huì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)業(yè)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利，所以實(shí)質(zhì)是一個(gè)有價(jià)期權(quán)。期權(quán)定價(jià)模型由Black&Scholes于1972年提出2022/11/25金融學(xué)院·程大濤40實(shí)物期權(quán)法傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)20一家生物公司，目前沒有實(shí)物資產(chǎn)，但在試驗(yàn)一種藥物，目前還沒有獲得批準(zhǔn)通過，即使通過，公司還必須面對同類公司的競爭。估計(jì)公司在未來25年內(nèi)擁有該專利權(quán)。經(jīng)過模擬實(shí)驗(yàn)，預(yù)期現(xiàn)金流為5億元，方差為0.20。預(yù)計(jì)開發(fā)該產(chǎn)品成本為4億元。一旦成功，每年預(yù)期現(xiàn)金流為總現(xiàn)值的4%。25年期無風(fēng)險(xiǎn)利率為7%。解：輸入有關(guān)變量到期權(quán)評(píng)估模型得：標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值=預(yù)期現(xiàn)金流5億元；執(zhí)行價(jià)格=開發(fā)產(chǎn)品的成本=4億元；期權(quán)的期限=專利權(quán)的期限=25年；紅利收益率=預(yù)算年現(xiàn)金流/現(xiàn)金流總值=4%；運(yùn)用B—S模型，

看漲期權(quán)的價(jià)值=用期權(quán)評(píng)估法得出的價(jià)值為1.5566億元。案例2022/11/25金融學(xué)院·程大濤41一家生物公司，目前沒有實(shí)物資產(chǎn)，但在試驗(yàn)一種藥物，目前還沒有四、與出讓方溝通、協(xié)助談判確定收購企業(yè)可以接收的最高價(jià)格確定被收購企業(yè)可以接收的最低價(jià)格最終的成交價(jià)格2022/11/25金融學(xué)院·程大濤42四、與出讓方溝通、協(xié)助談判確定收購企業(yè)可以接收的最高價(jià)格確定五、進(jìn)行并購后的整合工作戰(zhàn)略一體化管理一體化功能一體化文化一體化高昂的品牌運(yùn)營成本債務(wù)負(fù)擔(dān)下如何快速盈利人才與技術(shù)的流失棘手的勞工關(guān)系問題管理風(fēng)格的沖突與整合文化的沖突與融合沃爾沃現(xiàn)有國產(chǎn)車型如何處置長安與吉利剪不斷理還亂2022/11/25金融學(xué)院·程大濤43五、進(jìn)行并購后的整合工作戰(zhàn)略一體化管理一體化功能一體化文化一六、投資銀行為反并購提供的服務(wù)股份回購和尋找白衣騎士焦土戰(zhàn)術(shù)金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘毒丸條款綠色勒索帕克門策略聘用鯊魚觀察者利用訴訟阻止并購2022/11/25金融學(xué)院·程大濤44六、投資銀行為反并購提供的服務(wù)2022/10/11金融學(xué)院·《上市公司收購管理辦法》30%要約收購

停止收購人持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份30%時(shí)，次日報(bào)送收購報(bào)告書并公告未提交收購報(bào)告、公告的，不得繼續(xù)增持股份或增加控制除按規(guī)定申請豁免外，繼續(xù)增持股份或增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向所有股東發(fā)出收購全部股份的要約2022/11/2545金融學(xué)院·程大濤《上市公司收購管理辦法》30%要約停止收購人持有、控制一個(gè)上第四節(jié)杠桿收購三、管理層收購二、企業(yè)杠桿收購的運(yùn)作程序一、杠桿收購的概述2022/11/25金融學(xué)院·程大濤46第四節(jié)杠桿收購三、管理層收購二、企業(yè)杠桿收購的運(yùn)作程序一第四節(jié)杠桿收購所謂杠桿收購（LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購，即收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，收購成功，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再俟機(jī)出售的一種資本運(yùn)作方式。管理層收購（ＭＢＯ）機(jī)構(gòu)收購（ＩＢＯ）LBO2022/11/25金融學(xué)院·程大濤47第四節(jié)杠桿收購所謂杠桿收購（LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊一、杠桿收購的概述杠桿收購的特征1杠桿收購的融資體系2杠桿收購成功的條件32022/11/25金融學(xué)院·程大濤48一、杠桿收購的概述杠桿收購的特征1杠桿收購的融資體系2杠桿收杠桿收購的特征應(yīng)用杠桿收購的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點(diǎn)像倒過來的金字塔。杠桿收購有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。杠桿收購具有很強(qiáng)的投機(jī)性。杠桿收購依賴于投資銀行的參與。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤49杠桿收購的特征應(yīng)用杠桿收購的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點(diǎn)像倒過來杠桿收購的融資體系高級(jí)債務(wù)股權(quán)資本夾層債券2022/11/25金融學(xué)院·程大濤50杠桿收購的融資體系高級(jí)債務(wù)股權(quán)資本夾層債券2022/杠桿收購成功的條件（4）被收購公司的財(cái)務(wù)狀況比較良好，經(jīng)營狀況和公司價(jià)值被市場低估。（2）目標(biāo)公司預(yù)期有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以償還到期的債務(wù)，現(xiàn)金流量穩(wěn)定性較其現(xiàn)金流量數(shù)額大小對收購方的方案更有意義，也更有吸引力。（3）被收購公司的產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求與市場，市場占有率較高，意味著其整體競爭力和盈利性較強(qiáng)，收購后仍會(huì)保持穩(wěn)定充足的利潤來源。（1）有較為發(fā)達(dá)的資本市場，能夠?qū)崿F(xiàn)多種形式的融資結(jié)構(gòu)。（5）企業(yè)經(jīng)營者的綜合管理水平和能力比較高，有充裕的成本降低空間，降低成本的可能辦法包括：降低原料采購成本、清理閑置設(shè)備、減少資本性支出、控制營運(yùn)雜費(fèi)、行政裁員、停息掛帳和財(cái)政補(bǔ)貼等。（6）具有良好的資本結(jié)構(gòu)。被收購前較低的負(fù)債，尤其是負(fù)債相對于可抵押資產(chǎn)的比率較低，則收購方即可能獲得較大的借貸空間；否則，收購方就無法得到新的負(fù)債能力。有比較充足的流動(dòng)資金。（7）有合理健全的企業(yè)長期發(fā)展計(jì)劃，有易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)，收購方可以在必要的時(shí)候通過出售這些資產(chǎn)而迅速地獲得償債資金。2022/11/25金融學(xué)院·程大濤51杠桿收購成功的條件（4）被收購公司的財(cái)務(wù)狀況比較良好，經(jīng)營二、企業(yè)杠桿收購的運(yùn)作程序

LBO股權(quán)投資者債券投資者還價(jià)提供融資支持投資銀行方案設(shè)計(jì)、法律、財(cái)務(wù)改制顧問、融資協(xié)調(diào)等買方賣方討價(jià)2022/11/25金融學(xué)院·程大濤52二、企業(yè)杠桿收購的運(yùn)作程序LBO股權(quán)投資者債券投資者還價(jià)提杠桿收購的運(yùn)作流程聘請投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問先期收購確定報(bào)價(jià)時(shí)間資產(chǎn)評(píng)估商定收購價(jià)格確定自投資本組織杠桿收購融資收購后事宜2022/11/25金融學(xué)院·程大濤53杠桿收購的運(yùn)作流程聘請投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問先期收購確定報(bào)價(jià)三、管理層收購MBO的產(chǎn)生背景及現(xiàn)實(shí)意義1MBO的參與者2MBO的融資問題和法律問題32022/11/25金融學(xué)院·程大濤54三、管理層收購MBO的產(chǎn)生背景及現(xiàn)實(shí)意義1MBO的參與者2MMBO的產(chǎn)生背景及現(xiàn)實(shí)意義4

90年代3

80年代160年代2

70年代1.

60年代2.

70年代

3.

80年代

MBO又被眾多學(xué)者、專家視作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段

借助金融政策的改變，大多數(shù)公司管理層可通過上至銀行、下至公開市場、債券市場、保險(xiǎn)公司甚至基金公司等渠道獲得融資

4.

90年代

MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速發(fā)展

到80年代末，800家美國大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司股票

其中111家公司管理層持股比例達(dá)3%以上（在西方，一般認(rèn)為3%以上持股比例可達(dá)到控股要求）

以美國為代表的西方股市非常活躍

各公司股價(jià)在二級(jí)市場表現(xiàn)十分強(qiáng)勁

市場擴(kuò)容速度很快

許多私人公司借此趁機(jī)上市

迅速成長為較具規(guī)模的公眾公司

受經(jīng)濟(jì)危機(jī)和其他因素的影響

這種泡沫性股市便迅速回落

市場平均市盈率由原來的幾十倍、上百倍下降到了幾倍

相當(dāng)一部分公司的股票市值已經(jīng)嚴(yán)重偏低于公司的實(shí)體價(jià)值

2022/11/25金融學(xué)院·程大濤55MBO的產(chǎn)生背景及現(xiàn)實(shí)意義4

90年代3

80年代12

70MBO的參與者構(gòu)成MBO的基本條件有三：買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣。專業(yè)收購顧問改制顧問管理顧問財(cái)務(wù)顧問法律顧問融資顧問稅務(wù)顧問買方經(jīng)理層賣方公司原來的所有者

債權(quán)投資者銀行其他貸款人

股權(quán)投資者銀行（或其他貸款人）投資公司個(gè)人

2022/11/25金融學(xué)院·程大濤56MBO的參與者構(gòu)成MBO的基本條件有三：買者愿意買；買者有能MBO的融資問題和法律問題融資問題法律問題資金來源融資方式和配置結(jié)構(gòu)民事法律風(fēng)險(xiǎn)行政法律風(fēng)險(xiǎn)刑事法律風(fēng)險(xiǎn)因MBO行為而引起的相關(guān)民事法律當(dāng)事人之間因股權(quán)、產(chǎn)權(quán)、財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、債權(quán)等民事權(quán)利而發(fā)生的糾紛因這類糾紛而造成的民事賠償責(zé)任因這類糾紛而導(dǎo)致的管理者收購行為的失敗管理者在收購中所支付代價(jià)和費(fèi)用的損失主要表現(xiàn)在工商行政、國有資產(chǎn)管理、證券監(jiān)督管理、稅務(wù)管理以及行業(yè)特許等方面。管理者在收購過程中出現(xiàn)了主觀上有惡意，并且實(shí)施了我國刑法所禁止的行為，則構(gòu)成刑事責(zé)任。一是外部融資，主要是股權(quán)融資、債權(quán)融資、轉(zhuǎn)債融資、認(rèn)股證融資等，二是內(nèi)部融資配置結(jié)構(gòu)(利率結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)等)必須綜合籌資成本、政府稅收、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、股利政策、信息傳遞和資本結(jié)構(gòu)等綜合因素來確定一個(gè)合理的融資結(jié)構(gòu)。在我國由于法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不能對MB