價格發(fā)現(xiàn)-詳細(xì)解讀

價格發(fā)現(xiàn)-詳細(xì)解讀

價格發(fā)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)（PriceDiscovery）目錄1價格發(fā)現(xiàn)概述2價格發(fā)現(xiàn)的特點3價格發(fā)現(xiàn)的原因4股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)5價格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析[1]6價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究[1]7價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)[2]8Reference價格發(fā)現(xiàn)概述Schroeder等（1997）指出，“價格發(fā)現(xiàn)（PriceDiscovery）是指買賣雙方在給定的時間和地方對一種商品的質(zhì)量和數(shù)量達(dá)成交易價格的過程。它涉及市場結(jié)構(gòu)、市場行為、市場信息、期貨市場和風(fēng)險管理。價格發(fā)現(xiàn)并不混同于一般意義上的價格決定（PriceDetermination）?！眱r格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的一個重要的經(jīng)濟(jì)功能，也是期貨市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。期貨市場上買賣雙方通過公開競價形成的成交價格具有較強(qiáng)的權(quán)威性和超前性，是不同交易者對目前市場供求關(guān)系的認(rèn)識和對未來市場預(yù)期的綜合反映。期貨價格也具有較強(qiáng)的連續(xù)性。與反映若干間斷時點的現(xiàn)貨價格相比，期貨價格能夠動態(tài)地反映不斷變化的市場供求關(guān)系。因為在期貨市場上，標(biāo)準(zhǔn)化的合約買賣總是持續(xù)地進(jìn)行，交易者可以不斷地根據(jù)所獲得的最新信息修正原先對市場的看法，形成新的成交價格。期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制使期貨價格在社會資源配置過程中能發(fā)揮比現(xiàn)貨價格更為積極的作用，有助于資源的合理配置，使生產(chǎn)經(jīng)營者、投資者和金融機(jī)構(gòu)根據(jù)這一價格作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營決策和投資決策，保障經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。價格發(fā)現(xiàn)的特點通過期貨交易形成的價格具有以下特點：1．預(yù)期性。期貨價格具有對未來供求關(guān)系及其價格變化趨勢進(jìn)行預(yù)期的功能。期貨交易者大都熟悉某種商品行情，有豐富的經(jīng)營知識和廣泛的信息渠道以及分析、預(yù)測方法。他們結(jié)合自己的生產(chǎn)成本、預(yù)期利潤對商品供求和價格走勢進(jìn)行分析和判斷，報出自己的理想價格，與眾多的對手競爭。這樣形成的期貨價格實際上反映了大多數(shù)人的預(yù)測，因而能夠反映供求變動趨勢。2．連續(xù)性。期貨價格是連續(xù)不斷地反映供求關(guān)系及其變化趨勢的一種價格。這是因為期貨交易是一種買賣期貨合約的交易，而不是實物商品交易。實物交易一旦達(dá)成一個價格之后，如果買入實物的一方不再賣出該商品或不馬上賣出該商品，新的商品交易就不會再產(chǎn)生或不會馬上產(chǎn)生，從而就不可能有一個連續(xù)不斷的價格。而期貨交易則不然，它是買賣期貨合約的交易，實物交割的比例非常小，交易者買賣期貨合約的本意大多不是為了實物交割，而是利用期貨合約做套期保值交易或投機(jī)交易，因而，在買進(jìn)或賣出后，必須再賣出或買進(jìn)相同數(shù)量的期貨。同時，由于期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的，轉(zhuǎn)手極為便利，買賣非常頻繁，這樣就能不斷地產(chǎn)生期貨價格。3．公開性。期貨價格是集中在交易所內(nèi)通過公開競爭達(dá)成的，依據(jù)期貨市場的信息披露制度，所有在期貨交易所達(dá)成的交易及其價格都必須及時向會員報告并公之于眾。通過傳播媒介，交易者能夠及時了解期貨市場的交易情況和價格變化，并迅速傳遞到現(xiàn)貨市場。4．權(quán)威性。正是由于期貨價格真實地反映供求及價格變動趨勢，具有較強(qiáng)的預(yù)期性、連續(xù)性和公開性，所以在期貨交易發(fā)達(dá)的國家，期貨價格被視為一種權(quán)威價格，、成為現(xiàn)貨交易的重要參考依據(jù)，也是國際貿(mào)易者研究世界市場行情的依據(jù)。隨著期貨交易和期貨市場的不斷發(fā)展完善，尤其是隨著期貨市場國際聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能越來越完善，期貨價格在更大范圍內(nèi)綜合反映更多的供求影響因素，更準(zhǔn)確地預(yù)測未來價格變化的趨勢。價格發(fā)現(xiàn)的原因期貨市場之所以具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，主要是因為：首先，期貨交易的參與者眾多，除了會員以外，還有他們所代表的眾多的商品生產(chǎn)者、銷售者、加工者、進(jìn)出口商以及投機(jī)者等。這些成千上萬的買家和賣家聚集在一起進(jìn)行競爭，可以代表供求雙方的力量，有助于價格的形成。其次，期貨交易中的交易人士大都熟悉某種商品行情，有豐富的經(jīng)營知識和廣泛的信息渠道以及一套科學(xué)的分析、預(yù)測方法。他們把各自的信息、經(jīng)驗和方法帶到市場上去，結(jié)合自己的生產(chǎn)成本、預(yù)期利潤，對商品供需和價格走勢進(jìn)行判斷、分析和預(yù)測，報出自己的理想價格，與眾多對手競爭。這樣形成的期貨價格實際上反映了大多數(shù)人的預(yù)測，因而能夠比較接近地代表供求變動趨勢。再次，期貨交易的透明度高，競爭公開化、公平化，有助于形成公正的價格。期貨市場是集中化的交易場所，自由報價，公開競爭，避免了現(xiàn)貨交易中一對一的交易方式容易產(chǎn)生的欺詐和壟斷行為，因此，期貨交易發(fā)現(xiàn)的價格具有較高的權(quán)威性。股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)1、股指期貨價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的原理價格發(fā)現(xiàn)是股指期貨市場的一個主要功能，即期貨市場有提供標(biāo)的資產(chǎn)價格信息的能力。股指期貨價格反映的是投資者對未來某時點上股票指數(shù)的預(yù)期，由于所需的保證金低和交易手續(xù)費便宜，因此流動性極好。一旦有信息影響投資者對市場的預(yù)期，會很快地在期貨市場上反映出來，并且可以傳遞到現(xiàn)貨市場，從而使現(xiàn)貨市場價格達(dá)到均衡。股指期貨市場實際上就是通過低成本、高流動性的交易將投資者對未來股票指數(shù)走勢的信息或預(yù)期反映到期貨價格中去。2、股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的傳遞滯后期從期貨市場向現(xiàn)貨市場傳遞信息的滯后期有長期和短期之分，這與信息的類型和投資者根據(jù)信息所做出的預(yù)期或者判斷相關(guān)。例如，當(dāng)明確而清晰的信息（如加息、調(diào)整印花稅等）出現(xiàn)時，從期貨市場向現(xiàn)貨市場傳遞的滯后期較短，甚至兩個市場幾乎同時做出反應(yīng)；而對于一些模糊信息（如對調(diào)控政策的預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化等），傳遞的滯后期可能較長。對于中小投資者而言，股指期貨針對明確信息的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制是無法轉(zhuǎn)化為投資者現(xiàn)實的操作策略，因為與基金和機(jī)構(gòu)投資者相比，中小投資者在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢。相比而言，中小投資者可以容易地利用股指期貨對模糊信息的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行操作。由于期貨市場交易的杠桿作用，與現(xiàn)貨市場相比，期貨市場對信息的敏感性更強(qiáng)，當(dāng)模糊信息出現(xiàn)時，同樣會及時做出反應(yīng)。價格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析[1]賣空機(jī)制的存在客觀上能產(chǎn)生一種價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，促使股票市場中的股票價格接近實際價值，在一定程度上促進(jìn)股票市場價格有效性的實現(xiàn)。有效市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機(jī)制使得預(yù)期股票價格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達(dá)自己對股票的預(yù)期，限制了股票市場上的供給數(shù)量，造成了股票市場上供求力量的明顯的懸殊。賣空機(jī)制的存在使得那些不擁有股票的投資者有機(jī)會按照投資預(yù)期進(jìn)行實際投資，從而使得整個市場上的股票供給和需求力量得到匹配，這些大規(guī)模的股票供給和需求力量、大規(guī)模的交易量以及由此衍生的價格競爭將會大大提高股票定價的有效性。賣空交易行為實際上反映了市場對股票未來價格的評價，從而使價格所反映的信息更加充分。從經(jīng)濟(jì)理論上來說，股票價格是股票內(nèi)在價值的外在貨幣表現(xiàn)，投資者會通過不同的形式來研究股票的內(nèi)在價值，在股票內(nèi)在價值的挖掘過程中不斷有新的信息被提取出來，這些不同性質(zhì)(正面或負(fù)面)的信息最終通過影響股票的供求力量對比來不斷地調(diào)整和修正股票價格，而賣空機(jī)制的存在使得投資者能夠?qū)矩?fù)面信息做出反應(yīng)以改變整個市場對股票的供求關(guān)系，從而最終對股票進(jìn)行合理定價。從圖中可以看出賣空機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能，當(dāng)投資者或投機(jī)者(這里將證券市場中的投資者或投機(jī)者合稱為交易者)獲得相關(guān)的新信息時，交易者會及時做出反應(yīng)，具體表現(xiàn)為常規(guī)性的證券買賣活動(常規(guī)的證券買賣活動用虛的箭頭表示，實的和虛的箭頭都表示信息流的方向)和證券的信用交易活動(通過賣空或買空的信用交易機(jī)制進(jìn)行)，交易者的這些活動會對證券的供給與需求變化產(chǎn)生影響，供求力量的相對變動最終影響和決定證券的價格。與此同時，證券價格的變動也會對證券的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，交易者在證券價格變動的過程中會進(jìn)一步挖掘新的信息，交易者對這些信息進(jìn)行分析后會通過常規(guī)的買賣活動或信用交易活動來調(diào)整其交易行為，這些交易行為又會影響證券的供求關(guān)系變化，供求關(guān)系的變化也促成了證券價格的變動。因此，通過新的信息不斷地被挖掘和信息流的流動，交易者的交易行為不斷地進(jìn)行調(diào)整，交易行為的調(diào)整又引起證券供求關(guān)系的調(diào)整，證券供求關(guān)系的調(diào)整又導(dǎo)致證券價格不斷地修正，這樣證券的價格就一直處在一個動態(tài)的調(diào)整過程中，這一過程就體現(xiàn)了證券價格的生成和修正機(jī)制，通過這種價格生成機(jī)制，證券市場會發(fā)現(xiàn)和生成證券的合理價格。價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究[1]在缺乏賣空機(jī)制或存在賣空限制、賣空障礙的市場上一般都存在著股價高估的現(xiàn)象，引入賣空機(jī)制可以改變這一局面。當(dāng)股票價格過度上漲時，賣空者預(yù)計市場價格會下跌，于是大量賣出，使得該種股票的供需情況有所改善，不至于使行情過熱。當(dāng)股票價格確實下跌以后，賣空者就會在一定的價位買人股票，以實現(xiàn)利潤，這又增加了市場的需求，使得股票價格不至于下跌太深。這一過程反復(fù)進(jìn)行，其結(jié)果是股票的價格將充分接近實際價值，實現(xiàn)價格的相對穩(wěn)定。(一)香港證券市場1994年1月，香港證券交易所推出監(jiān)管賣空實驗計劃，在當(dāng)時的賣空股票名單上指定17只股票在報升規(guī)則下可以賣空，只有那些被指定的上榜股票才可以被用來賣空。此后，可以賣空的股票不斷被調(diào)整，不斷地有新的股票上榜和已上榜的股票下榜。1996年3月報升規(guī)則被取消，可以被賣空的上榜股票增加至113只。1998年9月7日，由于1997年10月的亞洲金融危機(jī)，香港證券交易所重新采用報升規(guī)則。2001年12月3日，香港證券交易所規(guī)定指數(shù)套利者和做市商在賣空時可以免于“報升”規(guī)則的限制和束縛。至2003．年5月末，在主板市場中的818只股票和創(chuàng)業(yè)板市場中的171只股票中，共有174只普通股可以被用來賣空。EricC．Chang和YinghuiYu(2004)利用香港股票市場上的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，通過分析在賣空約束條件被強(qiáng)化的時期個股的累積超額收益率(CAR)來研究賣空約束對股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能的影響，研究結(jié)果表明，賣空約束的存在導(dǎo)致了個股價格被高估(見下表)。從表中可以看出，當(dāng)股票被納入允許賣空的名單中后，在公布名單的前后10天這一窗口期里，這些股票的累積超額收益均顯著為負(fù)；而當(dāng)股票被從賣空名單中剔除后，在公布剔除名單的前后10天這一窗口期里，這些股票的累積超額收益又顯著為正(見表)。這些研究結(jié)果表明，不允許股票賣空會嚴(yán)重導(dǎo)致股價被高估。另外，Chang和Yu還將香港證券交易所在不同時期對報升規(guī)則的啟用和廢棄視做賣空限制條件的變動來研究這一限制條件變化對股票價格發(fā)現(xiàn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在啟用報升規(guī)則的時間段中，上榜股票的累積超額收益并不顯著為負(fù)；在取消報升規(guī)則的時間段中，上榜股票的累積超額收益顯著為負(fù)。這表明，雖然允許賣空，但如果仍然存在報升規(guī)則這一約束條件，那么投資者仍然很難賣空相關(guān)的股襄，導(dǎo)致這些股票的價格在上榜日仍居高位而無法得到糾正，如果取消這一規(guī)則。則投資者可以通過賣空這些股票來糾正這些被高估的股價。Chang和Yu的研究結(jié)果還表明，如果投資者在個股認(rèn)識上的分歧越大，則股價被高估的程度就越高，這也就表明減少賣空的障礙會提高證券市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。另外，PaulDraper和JosephK．W．Fung(1996)用1993年4月至1996年9月香港恒生指數(shù)期貨合約的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實證，研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束條件的存在造成了指數(shù)合約的錯誤定價(mispricing)，放松賣空限制條件時，指數(shù)合約錯誤定價的程度會明顯降低。BillW．S．Hung和JosephK．W．Fung(2001)利用誤差修正(errorcor-rection，EC)結(jié)構(gòu)下的脈沖反應(yīng)函數(shù)(impulseresponsefunction)來研究香港證券市場上賣空限制條件的變化對股指期貨合約價格和股價指數(shù)動態(tài)行為的影響，實證結(jié)果表明，當(dāng)賣空約束條件被放松時，協(xié)整檢驗表明股指期貨合約價格和股價指數(shù)間的同期關(guān)系會被強(qiáng)化；當(dāng)放松賣空約束條件時，脈沖反映的速度會加快。這些都表明，放松賣空交易功能機(jī)制及其實證研究空的限制條件會提高市場的動態(tài)效率，同時會加快價格調(diào)整速度，調(diào)整速度同價格誤差大小呈正相關(guān)。(二)其他國家或地區(qū)的市場Milhr(1977)認(rèn)為，在下列兩種情況下：(1)市場上禁止賣空或是賣空成本相當(dāng)高，(2)投資者在反映證券價格的信息理解上存在著分歧(即對信息的理解是異質(zhì)的)，則證券價格往往只會反映最樂觀的信息，其價格常常也就會被高估。這是因為悲觀的投資者此時由于無法賣空這些證券而只得被迫離場，負(fù)面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。Diamond和Verrecchia(1987)在理性預(yù)期框架下對賣空約束的效果進(jìn)行建模，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在存在賣空限制條件下，股價對未公開的利空消息的調(diào)整速度要明顯慢于對未公開的利好消息的調(diào)整速度。CharlesM．Jones和OwenA．Lamont(2001，2002)利用美國1926—1933年期間股票市場上的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空的限制條件(如賣空的直接成本、1929年股市崩盤后出現(xiàn)反對賣空的政治和法律壓力等)使得投資者無法賣空自己想要賣空的股票，造成了這些股票價格被高估而無法得到糾正，對于賣空成本較高的股票而言，其價格往往較高而它們的后期收益率則相對較低。自20世紀(jì)90年代以來，國外的一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對市場(特別是對每日或每月的股價波動)的影響進(jìn)行了大量的研究，結(jié)果普遍認(rèn)為賣空交易信息宣布后通常會引發(fā)股市價格下跌，這就表明在對這些股票賣空前，它們的股價存在著定價過高的傾向，賣空交易的推出對它們的股價起到了調(diào)整的作用，使股價能真實地反映股票自身內(nèi)在的投資價值。ArturoBris、WilliamN．Goetzmann和NingZhu(2003)利用47個國家證券市場中的數(shù)據(jù)和Morcketetal．(2000)提出的方法研究賣空限制是否會對市場效率以及個股和市場指數(shù)收益率分布特征產(chǎn)生影響，研究結(jié)果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允許賣空和賣空限制條件較少的證券市場中，證券收益的截面變動性顯得更為顯著，這也表明放松賣空限制條件會提高市場在個股層面上的價格發(fā)現(xiàn)效率；在不允許賣空或賣空受到限制的證券市場中，個股收益率的分布則顯著地呈現(xiàn)非負(fù)偏形態(tài)(1essnegativeskewness)。因此，賣空機(jī)制的推出，可以進(jìn)一步完善證券市場上的價格形成與發(fā)現(xiàn)機(jī)制。價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)[2]價格發(fā)現(xiàn)，便是競爭性價格、國際市場價格的形成和發(fā)現(xiàn)。期貨市場由于其自身特定的運行機(jī)制，使它成為當(dāng)今世界最行之有效的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制之一。期貨市場的運作機(jī)制是如何實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)這一功能的呢?1．期貨交易的公開競爭機(jī)制，為價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)提供制度保證。如前所述，期貨交易是在期貨交易所內(nèi)實行公開競價交易，這種交易制度常常被人們看作是無秩序的人群，通過喊價或比劃手勢討價還價，看起來似乎無助于價格的商定。而實際上，沒有其他交易程序能比公開喊價這種交易方式更有效地推行真正的競爭機(jī)制，這一競爭機(jī)制是實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能的制度保證。公開喊價意味著交易所向所有參與交易的買家和賣家，包括商品生產(chǎn)者、銷售者、加工者、進(jìn)出口商以及投機(jī)者公布買價和賣價，而且任何一位參與者，都有權(quán)通過會員經(jīng)紀(jì)公司的場內(nèi)交易代表進(jìn)行買賣。這樣，交易所便成為十足的拍賣市場，進(jìn)入容易，退出亦無太多的限制。交易者根據(jù)各自的生產(chǎn)成本、預(yù)期利潤，特別是有關(guān)商品供求信息和對價格走勢的預(yù)測，公開報出他們理想的價格，通過公開競爭而成交，所形成的交易價格便是競爭性價格?？傊谪浗灰姿?；個完全由供求法則決定的自由競爭市場。它將眾多的、影響供求關(guān)系的因素集中于交易場內(nèi)÷并通過公開競價，將眾因素轉(zhuǎn)化成為一個統(tǒng)一的交易價格——競爭性價格。由此可見，交易所起到了“價格睛雨表”的作用，它記錄了世界范圍內(nèi)各種因素對所交易的某—-．特定商品和金融證券的影響。換句話說，期貨市場的公開競爭機(jī)制，使它能非常敏感地反映出商品之間的相互作用和供求狀況，形成競爭性價格。必須說明的是，不能由此認(rèn)為期貨市場建立了價格標(biāo)準(zhǔn)，期貨市場的一些政策會對商品價格有影響，但影響不大；商品價格的決定性周素是商品的內(nèi)在價值及供求關(guān)系，期貨市場只是有效反映了這種供求關(guān)系而已。2.對沖交易的第一公理和第二公理，是期市具備價格發(fā)現(xiàn)功能的根木原因。如前所述，由于現(xiàn)貨市場和；期貨市場都受同種經(jīng)濟(jì)因素影響和制約，期貨價格與現(xiàn)貨商品和金融證券價格在走向上是一致的；臨近期貨合約的交割期時，期貨價格與現(xiàn)貨商品和金融證券價格會逐步合流為一。這一規(guī)律對價格發(fā)現(xiàn)的意義在于：(1)期貨價格對現(xiàn)貨價格有導(dǎo)向作用，是現(xiàn)貨價格的基礎(chǔ)或參數(shù)。現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的價格相關(guān)關(guān)系，使得套期保值者和投機(jī)者利用期貨價格來衡量相關(guān)現(xiàn)貨商品的近、遠(yuǎn)期價格發(fā)展趨勢。這里的期貨價格，一般以交易所當(dāng)天收市寸的結(jié)算價格為代表。世界上那些在交易所外進(jìn)行的交易，都是以交易所內(nèi)得出的結(jié)算價格為其成交價格的基礎(chǔ)。進(jìn)出口商在進(jìn)行國際貿(mào)易時，便是以交易所的結(jié)算價格作為報價的重要價格依據(jù)的。目前，從事國際貿(mào)易者在報價寸主要關(guān)注美國芝加哥期貨交易所、英國倫敦金屬交易所等世界著名期貨市場的價格漲落。(2)期貨價格作為一種指示器，為生產(chǎn)、經(jīng)營者提供下未來的生產(chǎn)經(jīng)營成本及收益參考指標(biāo)，“指示”他們較合理地汀出和調(diào)整生產(chǎn)、經(jīng)營計劃。通過期貨價與現(xiàn)貨價的比較，生產(chǎn)者、經(jīng)營者可以計算出“基差”，從而得出擁有或即將擁有一種現(xiàn)貨是否合算的結(jié)論，并根據(jù)這一結(jié)論制定生產(chǎn)、營銷決策，調(diào)整生產(chǎn)和經(jīng)營的時間、規(guī)模，努力降低成本，提高效益。從而有利于社會資源的合理配置。(3)期貨價格既然預(yù)示未來的市場走勢，它就會反過來影響生產(chǎn)與供求，從