期權(quán)及其在公司財(cái)務(wù)中的應(yīng)用課件

公司財(cái)務(wù)管理第八章期權(quán)及其在公司財(cái)務(wù)中的應(yīng)用（1）1公司財(cái)務(wù)管理第八章1主要內(nèi)容期權(quán)定價(jià)概述公司價(jià)值與期權(quán)期權(quán)與公司融資期權(quán)與公司投資：基于實(shí)物期權(quán)的分析2主要內(nèi)容期權(quán)定價(jià)概述2期權(quán)定價(jià)不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法預(yù)測期權(quán)的現(xiàn)金流量很困難；無法確定期權(quán)的資本成本?；舅枷耄簾o套利定價(jià)3期權(quán)定價(jià)不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法3期權(quán)定價(jià)的基本思路期權(quán)作為一種衍生金融工具，是在原生金融工具的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的，它的收益變化可以由其他金融工具的組合構(gòu)造出來，因此，期權(quán)定價(jià)由以下方式進(jìn)行：（1）構(gòu)造一個(gè)收益狀況與期權(quán)相同的，由其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。（2）根據(jù)無套利機(jī)會(huì)原則，期權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)與上述資產(chǎn)組合的價(jià)值相等。4期權(quán)定價(jià)的基本思路期權(quán)作為一種衍生金融工具，是在原生金融工具期權(quán)定價(jià)的三種方法BlackandScholes(1973)：在市場無摩擦、存在可連續(xù)交易的假設(shè)下，由持有股票的多頭頭寸，和持有以此股票為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)的空頭頭寸，形成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的證券組合。HarrisonandKreps(1979)：在市場無摩擦和完備的假設(shè)下，市場無套利等價(jià)于存在唯一的等價(jià)鞅測度，市場上任何證券的折現(xiàn)價(jià)格在這個(gè)測度之下為一個(gè)鞅。Cox,RossandRubinstern(1979),RendlemanandBartter(1979):二項(xiàng)式法5期權(quán)定價(jià)的三種方法BlackandScholes(197套期保值的例子假設(shè)一種人身保險(xiǎn)，對(duì)象為60歲的健康老人：如果從投保之日起，在一年之內(nèi)被保險(xiǎn)人去世，保險(xiǎn)公司支付投保人100000元，否則，保險(xiǎn)公司不支付任何款項(xiàng)。這種險(xiǎn)種的價(jià)格為2300元?，F(xiàn)在，某公司60歲的總裁向你貸款，條件是：如果一年后他還健在，他支付給你100000元，否則，你不能收回任何貸款。Rf=8%。你到底應(yīng)該貸給這位總裁多少錢？6套期保值的例子假設(shè)一種人身保險(xiǎn)，對(duì)象為60歲的健康老人：如果貸款協(xié)議其實(shí)是你購買的一個(gè)證券，那么問題就變?yōu)檫@一證券的定價(jià)。假設(shè)該證券價(jià)值為p，再花2300元給這位總裁買一份保險(xiǎn)?？梢缘玫揭荒旰蟮闹Ц禤=90292證券總裁去世總裁健在成本貸款0100000P保險(xiǎn)10000002300總計(jì)1000001000002300+p7貸款協(xié)議其實(shí)是你購買的一個(gè)證券，那么問題就變?yōu)檫@一證券的定價(jià)二項(xiàng)式：一個(gè)例子設(shè)某人購入一份執(zhí)行價(jià)格為125元，期限6個(gè)月的看漲期權(quán)。無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。假設(shè)6個(gè)月后該公司的股票要么下跌至50元，要么上升至200元。當(dāng)前股票價(jià)格為100元每股。8二項(xiàng)式：一個(gè)例子設(shè)某人購入一份執(zhí)行價(jià)格為125元，期限6個(gè)月兩個(gè)組合A——持有一份期權(quán)B——持有1股公司股票，同時(shí)，按照8%的年無風(fēng)險(xiǎn)利率借入48.08美元。9兩個(gè)組合A——持有一份期權(quán)9A、B的支付S=50S=200A0751股股票50200歸還借款與本金-50-50B015010A、B的支付S=50S=200A0751股股票50200歸還在任何情況下，資產(chǎn)組合B的期末收益正好是買權(quán)收益的兩倍，所以2個(gè)買權(quán)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)組合B的價(jià)值相等，即2C=1股股票的價(jià)格-無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格=100-48.08=51.92所以，C=25.9611在任何情況下，資產(chǎn)組合B的期末收益正好是買權(quán)收益的兩倍，所以換一種思路1股股票，出售2個(gè)買權(quán)，構(gòu)成無風(fēng)險(xiǎn)證券項(xiàng)目初始投資S=50S=2001股股票-10050200出售2個(gè)賣權(quán)2C0-150總計(jì)2C-100505012換一種思路1股股票，出售2個(gè)買權(quán)，構(gòu)成無風(fēng)險(xiǎn)證券項(xiàng)目初始投資期權(quán)定價(jià)的二叉樹模型：單期模型S0SHSL13期權(quán)定價(jià)的二叉樹模型：單期模型S0SHSL13假設(shè)：無風(fēng)險(xiǎn)利率rf，顯然，根據(jù)無套利原理，有SL<S0(1+rf)<SH?？紤]以股票為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為K，到期日為一期。期權(quán)當(dāng)前價(jià)格為C，而到期時(shí)，價(jià)格分別為CH和CL。構(gòu)造無風(fēng)險(xiǎn)套期保值證券組合：以價(jià)格S0購買一份股票，并售出m份看漲期權(quán)。14假設(shè)：無風(fēng)險(xiǎn)利率rf，顯然，根據(jù)無套利原理，有SL<S0(S0-mCSH-mCHSL-mCL15S0-mCSH-mCHSL-mCL15讓期末支付相等，即因?yàn)樘灼诒Ｖ到M合是無風(fēng)險(xiǎn)的，其回報(bào)率為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)16讓期末支付相等，即16這里的p是大于0小于1的數(shù)，具有類似概率的性質(zhì)，我們稱其為套期保值概率。從p的定義可以看出，無套利條件SL<S0(1+rf)<SH等價(jià)于p大于0而小于1。所以，在金融學(xué)中，我們又把p稱為等價(jià)鞅測度。P是當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性者所認(rèn)為股票價(jià)格上漲的概率。S0(1+rf)=pSH+(1-p)SL17這里的p是大于0小于1的數(shù)，具有類似概率的性質(zhì)，我們稱其為套從中解出p值，得到：

所以，對(duì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性者來說,p=q，而式中看漲期權(quán)的價(jià)格可以解釋為，在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境中，期權(quán)的期望終端支付的折現(xiàn)值。

18從中解出p值，得到：

18在求得看漲期權(quán)價(jià)格的過程中，有兩點(diǎn)是至關(guān)重要的：套期保值證券組合的存在性；無風(fēng)險(xiǎn)的套期保值證券組合的的回報(bào)率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

19在求得看漲期權(quán)價(jià)格的過程中，有兩點(diǎn)是至關(guān)重要的：19看漲期權(quán)的定價(jià)公式具有以下三個(gè)有趣的特征：該公式不依賴于股票價(jià)格上漲的概率。這使得，即使投資者對(duì)q的預(yù)期不一致，只要他們對(duì)別的參數(shù)的估計(jì)一致（u,d,S,K,rf），他們就會(huì)有一樣的定價(jià)公式。該公式的獲得不依賴個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。所需的假設(shè)僅僅只是無套利。該公式依賴的唯一隨機(jī)變量是標(biāo)的股票。20看漲期權(quán)的定價(jià)公式具有以下三個(gè)有趣的特征：20思考：在兩期模型中，是否可以利用同樣的思路計(jì)算看跌期權(quán)的價(jià)值。21思考：在兩期模型中，是否可以利用同樣的思路計(jì)算看跌期權(quán)的價(jià)值期權(quán)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)已知某股票當(dāng)前價(jià)格為S0=70，6個(gè)月后（1期）的價(jià)格有兩種可能：SH=100，SL=50，無風(fēng)險(xiǎn)年利率rf=8%（半年為4%），求以這一股票為標(biāo)的資產(chǎn)，執(zhí)行價(jià)格為75，期限為6個(gè)月的歐式看漲期權(quán)的價(jià)格。22期權(quán)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)已知某股票當(dāng)前價(jià)格為S0=70，6個(gè)月S0=70SH=100SL=50C0=?CH=25CL=023S0=70SH=100SL=50C0=?CH=25CL=02等價(jià)概率測度公式24等價(jià)概率測度公式24多期的情形某股票價(jià)格現(xiàn)在為70，預(yù)計(jì)未來兩期其價(jià)格將上下波動(dòng)10%，每期的無風(fēng)險(xiǎn)利率為1%，問一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為72的買權(quán)的價(jià)值？25多期的情形某股票價(jià)格現(xiàn)在為70，預(yù)計(jì)未來兩期其價(jià)格將上下波動(dòng)S0=70SH=77SL=63SHH=84.7SHL=69.30SLH=69.30SLL=56.7026S0=70SH=77SL=63SHH=84.7SHL=69.期權(quán)價(jià)格的變化C0CHCLCHH=12.7CHL=0CLH=0CLL=027期權(quán)價(jià)格的變化C0CHCLCHH=12.7CHL=0CLH=定義1期至2期股票價(jià)格變化的概率為PHH，PHL，PLH，PLL。28定義1期至2期股票價(jià)格變化的概率為PHH，PHL，PLH，P2929利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)公式30利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)公式30Black-Scholes公式

31Black-Scholes公式31例：股票價(jià)格S=100，執(zhí)行價(jià)格K=110，無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf=10%，距到期時(shí)間T=0.5年，股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差σ=0.6（每年60%），求歐式期權(quán)買權(quán)的價(jià)格。32例：股票價(jià)格S=100，執(zhí)行價(jià)格K=110，無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf33333434利率標(biāo)準(zhǔn)差0.200.300.400.104.976.548.150.125.326.868.440.145.697.198.4535利率標(biāo)準(zhǔn)差0.200.300.400.104.976.548公司價(jià)值分析BlackandScholse(1973)第一個(gè)提出，可以把杠桿公司的股票看作以公司市場價(jià)值為標(biāo)的物的看漲期權(quán)。假設(shè)公司只有兩種融資方式：發(fā)行股票和公司債券。公司債券是一種零息債券，面值為D，到期日為T。這種債券由公司的資產(chǎn)擔(dān)保，但是，只有在到期日，債券的持有者才能強(qiáng)迫公司破產(chǎn)。公司不支付紅利。36公司價(jià)值分析BlackandScholse(1973)第股東期末支付DSV37股東期末支付DSV37股東財(cái)富在到期日，如果公司的市場價(jià)值V超過債券的面值D，股東將執(zhí)行期權(quán)，支付債券，保留剩余部分。如果公司的市場價(jià)值V小于債券的面值D，股東將不執(zhí)行期權(quán)，對(duì)債權(quán)人違約。所以，在到期日，股東的財(cái)富S為：公司的股票是以公司市場價(jià)值為標(biāo)的，以債務(wù)償還額為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。38股東財(cái)富在到期日，如果公司的市場價(jià)值V超過債券的面值D，股東債權(quán)人的支付Min（v，D）=D-max（0，D-V）=D-PD債權(quán)人價(jià)值V39債權(quán)人的支付Min（v，D）=D-max（0，D-V）=D-那么根據(jù)期權(quán)平價(jià)公式，可以得到S+p＝B+c在上式中，用V代替S，用S代替c，可以得到V+p＝B+SV＝（B-p）+S40那么根據(jù)期權(quán)平價(jià)公式，可以得到40到期日的支付V≤DV>D股東頭寸看漲期權(quán)，S0V-D債權(quán)人頭寸無風(fēng)險(xiǎn)債券DD看跌期權(quán)-（D-V）0債權(quán)人總財(cái)富VD公司價(jià)值0+V＝VV-D+D＝V41到期日的支付V≤DV>D股東頭寸看漲期權(quán)，S0V-D債權(quán)人頭Popov公司被授權(quán)在南極洲舉辦下一年的奧運(yùn)會(huì)。由于南極洲特殊的條件，該公司在奧運(yùn)會(huì)后將解散。公司通過發(fā)行債券來籌辦這次奧運(yùn)會(huì)。假設(shè)下一年債務(wù)連本帶息為800元，到時(shí)債務(wù)將一次性付清。公司下一年的現(xiàn)金流預(yù)測如下

非常成功一般成功一般失敗非常失敗支付債務(wù)前現(xiàn)金流1000850700550債務(wù)800800700550股東的現(xiàn)金流200500042Popov公司被授權(quán)在南極洲舉辦下一年的奧運(yùn)會(huì)。由于南極洲特股東：把股票看成以公司為標(biāo)的物（債權(quán)人擁有公司），執(zhí)行價(jià)格為800的看漲期權(quán)股東現(xiàn)金流公司現(xiàn)金流80043股東現(xiàn)金流公司現(xiàn)金流80043債權(quán)人的頭寸可以用下面兩個(gè)權(quán)益來描述：擁有公司寫一份以公司為標(biāo)的物、執(zhí)行價(jià)格為800的看漲期權(quán)公司現(xiàn)金流債權(quán)人現(xiàn)金流80044債權(quán)人的頭寸可以用下面兩個(gè)權(quán)益來描述：公司現(xiàn)金流債權(quán)人現(xiàn)金流依照看跌期權(quán)來表示股東的頭寸可以用三種權(quán)益來表示：擁有公司連本帶息欠債權(quán)持有者800元股東持有以公司為標(biāo)的物、執(zhí)行價(jià)格為800元的看跌期權(quán)。債權(quán)持有者是看跌期權(quán)的賣者。債權(quán)持有者的頭寸可以用下面兩個(gè)權(quán)益來描述：有800元的債權(quán)賣出了以公司為標(biāo)的物、執(zhí)行價(jià)格為800元的看跌期權(quán)45依照看跌期權(quán)來表示45權(quán)證權(quán)證是由美國電燈和能源公司(AmericanLight&Power)于1911年首創(chuàng)，距今已近百年的歷史。在海外市場，權(quán)證不但交易規(guī)模龐大，而且發(fā)展速度迅猛。2004年全球權(quán)證交易總額超過1900億美元，比2003年的1230億美元上升了50%多。根據(jù)國際交易聯(lián)合會(huì)（FIBV）2003年3月的一項(xiàng)抽樣調(diào)查，其54個(gè)會(huì)員交易所中已經(jīng)有83%（45個(gè)）推出了權(quán)證交易，這一比例僅次于股票（95%）和企業(yè)債（88%），位列所有交易品種的第三位。46權(quán)證權(quán)證是由美國電燈和能源公司(AmericanLight權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別權(quán)證股票期權(quán)發(fā)行人上市公司、券商任何投資者賣空不可以可以期限半年到兩年最短的1個(gè)月，最長的9個(gè)月種類一般為歐式美式或歐式交割證券現(xiàn)金或證券47權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別權(quán)證股票期權(quán)發(fā)行人上市公司、券商任何投資我國權(quán)證的發(fā)展歷史1992年6月滬市推出了大飛樂股票的認(rèn)股權(quán)證；同年10月30日深市寶安公司向已有股東發(fā)行了全國第一張中長期認(rèn)股權(quán)證；1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的配股權(quán)證，深市則曾推出廈海發(fā)，桂柳工、閩閩東等股票的配股權(quán)證。配股權(quán)證的產(chǎn)生主要是為了在配股過程中保護(hù)原投資人的權(quán)益，便于已有股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，但因當(dāng)時(shí)各種因素的制約而未能繼續(xù)發(fā)展。48我國權(quán)證的發(fā)展歷史1992年6月滬市推出了大飛樂股票的認(rèn)股權(quán)權(quán)證的種類認(rèn)股權(quán)證備兌權(quán)證其他權(quán)證：認(rèn)沽權(quán)證、配股權(quán)證49權(quán)證的種類認(rèn)股權(quán)證49權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)50權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)50認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者有權(quán)購買該公司股票的一種權(quán)利證書。認(rèn)股權(quán)證的持有者沒有投票權(quán)，也不享受股利分配，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值：認(rèn)股權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)，它相當(dāng)于一個(gè)股票看漲期權(quán)。因此其價(jià)值可由期權(quán)定價(jià)公式確定51認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者認(rèn)股權(quán)證的特征是一種股票買權(quán)每份認(rèn)股權(quán)證所能購買的普通股股數(shù)是確定的認(rèn)股權(quán)證上應(yīng)規(guī)定認(rèn)購普通股票的價(jià)格，該價(jià)格可以是固定的，也可以按普通股票的市場行情進(jìn)行調(diào)整。認(rèn)股權(quán)證的有效期52認(rèn)股權(quán)證的特征是一種股票買權(quán)52認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值不考慮稀釋效應(yīng)如果認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)值VM與VW存在差異，則可以構(gòu)造套利組合53認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值不考慮稀釋效應(yīng)53認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)N股發(fā)行在外的流通股股票M份認(rèn)股權(quán)證；每股認(rèn)股權(quán)證可以以每股為K的執(zhí)行價(jià)格購買q股股票認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行前公司股票市場價(jià)格V0認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價(jià)格為：認(rèn)股權(quán)證持有者的收益為：54認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)N股發(fā)行在外的流通股股票54B-S公式確定認(rèn)股權(quán)證價(jià)值某公司準(zhǔn)備發(fā)行100萬張面值100元，期限為20年的附認(rèn)股權(quán)證公司債，每張債券附一個(gè)認(rèn)股權(quán)證。已知P0=35，N=4000萬股；q=0.2，K=30，T=5年σ=0.50，i=6%，r=8%，rf=5%55B-S公式確定認(rèn)股權(quán)證價(jià)值某公司準(zhǔn)備發(fā)行100萬張面值100備兌權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)56備兌權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)56寶鋼權(quán)證分析對(duì)價(jià)方案：于股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東每持有10股流通股將獲得上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份、1份認(rèn)購權(quán)證，于對(duì)價(jià)被劃入流通股股東帳戶之日，公司的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。57寶鋼權(quán)證分析對(duì)價(jià)方案：于股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東每持有5858寶鋼權(quán)證據(jù)交易情況：8.22-12.15開盤價(jià)1.263最高價(jià)2.11最低價(jià)0.682收盤1.577成交量621492600成交額965.5億加權(quán)均價(jià)1.554區(qū)間漲幅24.86%區(qū)間振幅209.38%區(qū)間換手16030.25%59寶鋼權(quán)證據(jù)交易情況：8.22-12.15開盤價(jià)1.263最高權(quán)證投資價(jià)值分析：以認(rèn)沽權(quán)證為例權(quán)證名稱上市日期行權(quán)價(jià)格行權(quán)日期2007年初標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格五糧YGP12006-04-035.62702008-03-2732.8華菱JTP12006-03-024.76902008-02-279.22中集ZYP12006-05-257.30202007-11-1930.20鉀肥JTP12006-06-3015.102007-06-2548.48招行CMP12006-03-026.482007-08-2722.2060權(quán)證投資價(jià)值分析：以認(rèn)沽權(quán)證為例權(quán)證名稱上市日期行權(quán)價(jià)格行權(quán)｜權(quán)證簡稱｜五糧YGP1｜權(quán)證代碼｜038004｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜五糧液(000858)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜31315萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-04-03｜開盤參考價(jià)｜1.327｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜7.96元｜最新行權(quán)價(jià)｜5.6270元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.4020｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-04-03｜存續(xù)終止日｜2008-04-02｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2008-03-27｜行權(quán)終止日｜2008-04-02｜61｜權(quán)證簡稱｜五糧YGP1｜權(quán)五糧YGP1走勢62五糧YGP1走勢62五糧液走勢63五糧液走勢63｜權(quán)證簡稱｜華菱JTP1｜權(quán)證代碼｜038003｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜華菱管線(000932)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜63318萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-03-02｜開盤參考價(jià)｜1.161｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜4.90元｜最新行權(quán)價(jià)｜4.7690元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.0000｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-03-02｜存續(xù)終止日｜2008-03-01｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2008-02-27｜行權(quán)終止日｜2008-02-29｜64｜權(quán)證簡稱｜華菱JTP1｜權(quán)華菱JTP1走勢65華菱JTP1走勢65華菱管線走勢66華菱管線走勢66｜權(quán)證簡稱｜中集ZYP1｜權(quán)證代碼｜038006｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜中集集團(tuán)(000039)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜42411萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-05-25｜開盤參考價(jià)｜1.026｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜10.00元｜最新行權(quán)價(jià)｜7.3020元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.3700｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-05-25｜存續(xù)終止日｜2007-11-23｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2007-11-19｜行權(quán)終止日｜2007-11-23｜67｜權(quán)證簡稱｜中集ZYP1｜權(quán)中集ZYP1走勢68中集ZYP1走勢68中集集團(tuán)走勢69中集集團(tuán)走勢69｜權(quán)證簡稱｜招行CMP1｜權(quán)證代碼｜580997｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜招商銀行(600036)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜上海證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜224134萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-03-02｜開盤參考價(jià)｜｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜5.65元｜最新行權(quán)價(jià)｜5.4800元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.0000｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-03-02｜存續(xù)終止日｜2007-09-01｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2007-08-27｜行權(quán)終止日｜2007-08-31｜70｜權(quán)證簡稱｜招行CMP1｜權(quán)招行CMP1走勢71招行CMP1走勢71招商銀行走勢72招商銀行走勢72｜權(quán)證簡稱｜鉀肥JTP1｜權(quán)證代碼｜038008｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜鹽湖鉀肥(000792)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜12000萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-06-30｜開盤參考價(jià)｜0.862｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜2007-06-22｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜15.10元｜最新行權(quán)價(jià)｜｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-06-30｜存續(xù)終止日｜2007-06-29｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2007-06-25｜行權(quán)終止日｜2007-06-29｜73｜權(quán)證簡稱｜鉀肥JTP1｜權(quán)鹽湖鉀肥走勢74鹽湖鉀肥走勢74鉀肥JTP175鉀肥JTP175鉀肥JTP1價(jià)值分析標(biāo)的股票價(jià)格：48.48（6-15）最后交易日：6-22每天跌停：股票價(jià)格為：即使天天跌停，權(quán)證也不可能有價(jià)值?。?！76鉀肥JTP1價(jià)值分析標(biāo)的股票價(jià)格：48.48（6-15）76權(quán)證在籌資中的作用認(rèn)股權(quán)證給了其持有者在未來以較低的價(jià)格買入具有較高價(jià)值的公司股票的權(quán)利，作為回報(bào)，它使得附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券或優(yōu)先股的發(fā)行公司可以為它們所發(fā)行的公司債券或優(yōu)先股支付較低的利息或股利，降低了債券或優(yōu)先股的資本成本。發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券，既可以吸引那些對(duì)公司的前途感興趣，目前又不愿意直接購買公司股票的投資者購買，又可以減少債券利息或優(yōu)先股股利的支付，緩解資金壓力。另外，利用認(rèn)股權(quán)證的一個(gè)邊際作用是，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者執(zhí)行其權(quán)利，向公司認(rèn)購普通股股票時(shí)，公司又可以籌措到一筆新的資金。

77權(quán)證在籌資中的作用認(rèn)股權(quán)證給了其持有者在未來以較低的價(jià)格買入認(rèn)股權(quán)證籌資的利弊利吸引投資者減少債券或優(yōu)先股的利息或現(xiàn)金股利支出，并得到相對(duì)寬松的籌資條款。擴(kuò)大了潛在的資金來源弊不能確定投資者將在何時(shí)行使認(rèn)股權(quán)，這往往使公司陷于被動(dòng)。稀釋原普通股股東的權(quán)益78認(rèn)股權(quán)證籌資的利弊利781990年代以前，美國、英國、法國、德國、日本等主要西方國家均在發(fā)展認(rèn)股權(quán)證，其中，附認(rèn)股權(quán)證公司債券是其重要的組成部分。1970年代以前，認(rèn)股權(quán)證主要是一些中小公司利用，1970年代以后，像AT&T這樣的大公司也開始利用認(rèn)股權(quán)證籌資。791990年代以前，美國、英國、法國、德國、日本等主要西方國寶安認(rèn)股權(quán)證1992年10月30日向老股東發(fā)行，期限為l年，認(rèn)股價(jià)為20元，認(rèn)購比率為1（即每1單位權(quán)證可認(rèn)購1股），發(fā)行數(shù)量為2640萬張。認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行比例約為10%。1992年11月5日上市交易。流通期1992年11月5日至1993年11月2日，施權(quán)期（認(rèn)股繳款日期）1993年9月1日至1993年11月5日。寶安權(quán)證是一個(gè)歐式（1993年9月1日前）和美式（1993年9月1日后）的混合權(quán)證。至1993年11月5日權(quán)證認(rèn)股截止日，寶安認(rèn)股權(quán)證轉(zhuǎn)股比例為100%，認(rèn)股資金全部到位。寶安集團(tuán)此次通過認(rèn)股權(quán)證籌集資金5.28億元，同時(shí)增發(fā)新股3432萬股。80寶安認(rèn)股權(quán)證1992年10月30日向老股東發(fā)行，期限為l年代碼簡稱市價(jià)股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)值剩余年限轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股比例110003新鋼轉(zhuǎn)債140.18.73106.513.698.1612.2110004廈工轉(zhuǎn)債1438.46112.524.717.513.3110005西洋轉(zhuǎn)債148.8818.6126.484.7314.556.8110006龍盛轉(zhuǎn)債15311.48128.585.768.911.2110007博匯轉(zhuǎn)債137.1110.53101.094.7810.349.6110008王府轉(zhuǎn)債14737.1107.595.8533.562.9110078澄星轉(zhuǎn)債128.858.5179.992.4110.559.4110567山鷹轉(zhuǎn)債146.736.18145.232.734.2423.5110598大荒轉(zhuǎn)債171.8615.15153.023.029.8110.1110971恒源轉(zhuǎn)債307.7735.99277.122.7812.887.7125709唐鋼轉(zhuǎn)債124.787.3956.163.01137.6125960錫業(yè)轉(zhuǎn)債15830.78126.22.4224.314.1125969安泰轉(zhuǎn)債15126.98118.715.7622.34.481代碼簡稱市價(jià)股價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)值剩余年限轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股比例110003新公司名稱安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司債券代碼110567代碼簡稱山鷹轉(zhuǎn)債發(fā)行日期2007/9/5發(fā)行價(jià)(元)100面額100存續(xù)期間5回售條件可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)以面值的105%的價(jià)格將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分回售給本公司首年利率1.4每年增加百分點(diǎn)0.3主承銷商華泰證券有限責(zé)任公司擔(dān)保人徽商銀行馬鞍山分行轉(zhuǎn)換期間2008.3.5-2012.9.5初始轉(zhuǎn)股價(jià)7.3182公司名稱安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司債券代碼110567代碼簡稱可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值分析例：南寧化工，發(fā)售可轉(zhuǎn)債為5億元，假設(shè)這些可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為1億股普通股票。假設(shè)公司已有股份和準(zhǔn)備公開發(fā)行的股份為1億股，并且沒有任何負(fù)債。83可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值分析例：南寧化工，發(fā)售可轉(zhuǎn)債為5億元，假設(shè)這些債券純粹價(jià)值純粹價(jià)值公司價(jià)值5584債券純粹價(jià)值純粹價(jià)值公司價(jià)值5584轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值公司價(jià)值10585轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值公司價(jià)值10585純粹價(jià)值公司價(jià)值5586純粹價(jià)值公司價(jià)值5586考慮時(shí)間價(jià)值87考慮時(shí)間價(jià)值87可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估

看成純債券與看漲期權(quán)

北京燕京啤酒股份有限公司2002年10月發(fā)行7億元可轉(zhuǎn)換債券:該債券票面利率1.2%，期限5年，每年支付一次利息轉(zhuǎn)債期在發(fā)行之日起12個(gè)月后至到期日

轉(zhuǎn)股價(jià)格按照公告募集說明書前三十個(gè)交易日“燕京啤酒”股票收盤價(jià)的算術(shù)平均值9.63元為基準(zhǔn)，上浮10%確定,轉(zhuǎn)股價(jià)格為10.59元

88可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估看成純債券與看漲期權(quán)88可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估以目前五年期國債利率2.59%計(jì)算，燕京轉(zhuǎn)債純粹價(jià)值約為93.56元計(jì)算公式如下：89可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估以目前五年期國債利率2.59%計(jì)算，燕京可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估利用Black-Scholes模型對(duì)燕京可轉(zhuǎn)債的股票長期看漲期權(quán)進(jìn)行定價(jià)采用燕京啤酒股票的歷史波動(dòng)率來替代燕京轉(zhuǎn)債存續(xù)期的股票波動(dòng)率

以2002年10月11日的燕京啤酒收盤價(jià)9.1元為當(dāng)前市場價(jià)格以10.59元為執(zhí)行價(jià)格以目前五年期國債利率2.59%為無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算得每股期權(quán)的價(jià)值為1.474，每份債券中包含9.44份股票期權(quán)，價(jià)值為13.92可轉(zhuǎn)債價(jià)值：93.56+13.92=107.4890可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估利用Black-Scholes模型對(duì)燕京9191可轉(zhuǎn)換債券的籌資動(dòng)機(jī)與時(shí)機(jī)選擇可轉(zhuǎn)債籌資的動(dòng)機(jī)取得較低的票面利率，減少利息支出。利用可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性進(jìn)行推遲的股權(quán)融資適合于那些或處于發(fā)展時(shí)期，或處于財(cái)務(wù)困境時(shí)期的企業(yè)作為籌資工具。92可轉(zhuǎn)換債券的籌資動(dòng)機(jī)與時(shí)機(jī)選擇可轉(zhuǎn)債籌資的動(dòng)機(jī)92可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)與發(fā)行由于絕大多數(shù)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的，是將其作為以比較吸引人的價(jià)格獲得延遲權(quán)益資本的途徑，即希望這些債券能在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)全部轉(zhuǎn)換成普通股股票。由于對(duì)投資者任何有利的條件都是對(duì)公司不利，要實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)是比較困難的。公司財(cái)務(wù)經(jīng)理必須根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)，從債券設(shè)計(jì)、發(fā)行時(shí)機(jī)及轉(zhuǎn)換政策等方面做妥善的安排。93可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)與發(fā)行由于絕大多數(shù)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的，是將債券的設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格從公司的角度看，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)盡可能高，因?yàn)閮r(jià)格越高，轉(zhuǎn)換比率就越小，轉(zhuǎn)換時(shí)公司需增發(fā)的普通股股份也就越少，這樣可以減少由于轉(zhuǎn)換造成的盈利稀釋（dilution）。但是，如果轉(zhuǎn)換價(jià)格過高，則持有人轉(zhuǎn)換的難度加大，這不但會(huì)大大減少可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者的吸引力，也會(huì)增大發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，通常轉(zhuǎn)換價(jià)格高出發(fā)行時(shí)股票市價(jià)的10%至20%。票面利率可轉(zhuǎn)換債券的票面利率應(yīng)低于相同等級(jí)的一般債券利率l至3個(gè)百分點(diǎn)，或者更多一些，以作為其為投資人提供轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì)的代價(jià)。還必須考慮到其對(duì)公司EPS和資本結(jié)構(gòu)的影響。94債券的設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格94發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇

可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)取決于公司普通股股票的目前市場狀況以及對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)測等因素。發(fā)行時(shí)機(jī)選擇是否適當(dāng)，將直接影響融資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)公司的發(fā)展前景被普遍看好時(shí)，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有利的。公司覺得自己的股票價(jià)格偏低，而近期內(nèi)又不會(huì)上升，則此時(shí)發(fā)行是有利的。95發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)取決于公司普通股股票的目

轉(zhuǎn)換政策

從發(fā)行目的出發(fā)，公司希望可轉(zhuǎn)換債券的持有人能在規(guī)定的期限內(nèi)自愿將其轉(zhuǎn)換成普通股。當(dāng)普通股的現(xiàn)金股利收入（每股現(xiàn)金股利乘以轉(zhuǎn)換比率）大于可轉(zhuǎn)換債券的利息收入，或者轉(zhuǎn)換期限將到，且普通股股票的市價(jià)已超過轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，持有人都將自愿進(jìn)行轉(zhuǎn)換。如果債券持有人不自愿進(jìn)行轉(zhuǎn)換，公司從自身的利益出發(fā)，應(yīng)采取相應(yīng)的措施鼓勵(lì)甚至迫使其轉(zhuǎn)換。強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款或贖回條款都是為了促使可轉(zhuǎn)債持有者及時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)換而設(shè)計(jì)的。96轉(zhuǎn)換政策從發(fā)行目的出發(fā)，公司希望可轉(zhuǎn)換債券的持有人能在規(guī)可轉(zhuǎn)換債券籌資的利弊分析利:可以降低證券的籌資成本；為公司提供了一種以高于當(dāng)期股價(jià)發(fā)行新普通股的可能。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司普通股后，減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)弊可轉(zhuǎn)債的成本介于債券與權(quán)益資本之間如果股價(jià)未能如期上升，則公司面臨嚴(yán)重的歸還本金的威脅可轉(zhuǎn)換證券的低利息優(yōu)勢將隨著債券轉(zhuǎn)換而消失。97可轉(zhuǎn)換債券籌資的利弊分析利:97寶安公司最先于1992年10月在國內(nèi)發(fā)行了針對(duì)A股的可轉(zhuǎn)換債券1996年4月，國務(wù)院證券委提出可選擇有條件的公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)1997年3月5日，國務(wù)院證券委公布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券提供了法規(guī)依據(jù)。98寶安公司最先于1992年10月在國內(nèi)發(fā)行了針對(duì)A股的可轉(zhuǎn)換債1998年8月，南寧化工和吳江絲綢作為非上市公司，在《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》發(fā)布后率先發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債。2000年3月，“鞍鋼新軋”作為上市公司發(fā)行了價(jià)值15億元人民幣A股可轉(zhuǎn)換公司債。自2001年以來，可轉(zhuǎn)換債券融資在我國取得了很大的發(fā)展。991998年8月，南寧化工和吳江絲綢作為非上市公司，在《可轉(zhuǎn)小組作業(yè)：選擇一只權(quán)證或者可轉(zhuǎn)換債券，根據(jù)相關(guān)資料，計(jì)算其理論價(jià)值，與其市場價(jià)值進(jìn)行比較。并嘗試解釋理論價(jià)值與市場價(jià)值產(chǎn)生差異的原因。100小組作業(yè)：選擇一只權(quán)證或者可轉(zhuǎn)換債券，根據(jù)相關(guān)資料，計(jì)算其理公司財(cái)務(wù)管理第八章期權(quán)及其在公司財(cái)務(wù)中的應(yīng)用（1）101公司財(cái)務(wù)管理第八章1主要內(nèi)容期權(quán)定價(jià)概述公司價(jià)值與期權(quán)期權(quán)與公司融資期權(quán)與公司投資：基于實(shí)物期權(quán)的分析102主要內(nèi)容期權(quán)定價(jià)概述2期權(quán)定價(jià)不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法預(yù)測期權(quán)的現(xiàn)金流量很困難；無法確定期權(quán)的資本成本?；舅枷耄簾o套利定價(jià)103期權(quán)定價(jià)不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法3期權(quán)定價(jià)的基本思路期權(quán)作為一種衍生金融工具，是在原生金融工具的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的，它的收益變化可以由其他金融工具的組合構(gòu)造出來，因此，期權(quán)定價(jià)由以下方式進(jìn)行：（1）構(gòu)造一個(gè)收益狀況與期權(quán)相同的，由其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。（2）根據(jù)無套利機(jī)會(huì)原則，期權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)與上述資產(chǎn)組合的價(jià)值相等。104期權(quán)定價(jià)的基本思路期權(quán)作為一種衍生金融工具，是在原生金融工具期權(quán)定價(jià)的三種方法BlackandScholes(1973)：在市場無摩擦、存在可連續(xù)交易的假設(shè)下，由持有股票的多頭頭寸，和持有以此股票為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)的空頭頭寸，形成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的證券組合。HarrisonandKreps(1979)：在市場無摩擦和完備的假設(shè)下，市場無套利等價(jià)于存在唯一的等價(jià)鞅測度，市場上任何證券的折現(xiàn)價(jià)格在這個(gè)測度之下為一個(gè)鞅。Cox,RossandRubinstern(1979),RendlemanandBartter(1979):二項(xiàng)式法105期權(quán)定價(jià)的三種方法BlackandScholes(197套期保值的例子假設(shè)一種人身保險(xiǎn)，對(duì)象為60歲的健康老人：如果從投保之日起，在一年之內(nèi)被保險(xiǎn)人去世，保險(xiǎn)公司支付投保人100000元，否則，保險(xiǎn)公司不支付任何款項(xiàng)。這種險(xiǎn)種的價(jià)格為2300元?，F(xiàn)在，某公司60歲的總裁向你貸款，條件是：如果一年后他還健在，他支付給你100000元，否則，你不能收回任何貸款。Rf=8%。你到底應(yīng)該貸給這位總裁多少錢？106套期保值的例子假設(shè)一種人身保險(xiǎn)，對(duì)象為60歲的健康老人：如果貸款協(xié)議其實(shí)是你購買的一個(gè)證券，那么問題就變?yōu)檫@一證券的定價(jià)。假設(shè)該證券價(jià)值為p，再花2300元給這位總裁買一份保險(xiǎn)。可以得到一年后的支付P=90292證券總裁去世總裁健在成本貸款0100000P保險(xiǎn)10000002300總計(jì)1000001000002300+p107貸款協(xié)議其實(shí)是你購買的一個(gè)證券，那么問題就變?yōu)檫@一證券的定價(jià)二項(xiàng)式：一個(gè)例子設(shè)某人購入一份執(zhí)行價(jià)格為125元，期限6個(gè)月的看漲期權(quán)。無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。假設(shè)6個(gè)月后該公司的股票要么下跌至50元，要么上升至200元。當(dāng)前股票價(jià)格為100元每股。108二項(xiàng)式：一個(gè)例子設(shè)某人購入一份執(zhí)行價(jià)格為125元，期限6個(gè)月兩個(gè)組合A——持有一份期權(quán)B——持有1股公司股票，同時(shí)，按照8%的年無風(fēng)險(xiǎn)利率借入48.08美元。109兩個(gè)組合A——持有一份期權(quán)9A、B的支付S=50S=200A0751股股票50200歸還借款與本金-50-50B0150110A、B的支付S=50S=200A0751股股票50200歸還在任何情況下，資產(chǎn)組合B的期末收益正好是買權(quán)收益的兩倍，所以2個(gè)買權(quán)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)組合B的價(jià)值相等，即2C=1股股票的價(jià)格-無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格=100-48.08=51.92所以，C=25.96111在任何情況下，資產(chǎn)組合B的期末收益正好是買權(quán)收益的兩倍，所以換一種思路1股股票，出售2個(gè)買權(quán)，構(gòu)成無風(fēng)險(xiǎn)證券項(xiàng)目初始投資S=50S=2001股股票-10050200出售2個(gè)賣權(quán)2C0-150總計(jì)2C-1005050112換一種思路1股股票，出售2個(gè)買權(quán)，構(gòu)成無風(fēng)險(xiǎn)證券項(xiàng)目初始投資期權(quán)定價(jià)的二叉樹模型：單期模型S0SHSL113期權(quán)定價(jià)的二叉樹模型：單期模型S0SHSL13假設(shè)：無風(fēng)險(xiǎn)利率rf，顯然，根據(jù)無套利原理，有SL<S0(1+rf)<SH?？紤]以股票為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為K，到期日為一期。期權(quán)當(dāng)前價(jià)格為C，而到期時(shí)，價(jià)格分別為CH和CL。構(gòu)造無風(fēng)險(xiǎn)套期保值證券組合：以價(jià)格S0購買一份股票，并售出m份看漲期權(quán)。114假設(shè)：無風(fēng)險(xiǎn)利率rf，顯然，根據(jù)無套利原理，有SL<S0(S0-mCSH-mCHSL-mCL115S0-mCSH-mCHSL-mCL15讓期末支付相等，即因?yàn)樘灼诒Ｖ到M合是無風(fēng)險(xiǎn)的，其回報(bào)率為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)116讓期末支付相等，即16這里的p是大于0小于1的數(shù)，具有類似概率的性質(zhì)，我們稱其為套期保值概率。從p的定義可以看出，無套利條件SL<S0(1+rf)<SH等價(jià)于p大于0而小于1。所以，在金融學(xué)中，我們又把p稱為等價(jià)鞅測度。P是當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性者所認(rèn)為股票價(jià)格上漲的概率。S0(1+rf)=pSH+(1-p)SL117這里的p是大于0小于1的數(shù)，具有類似概率的性質(zhì)，我們稱其為套從中解出p值，得到：

所以，對(duì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性者來說,p=q，而式中看漲期權(quán)的價(jià)格可以解釋為，在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境中，期權(quán)的期望終端支付的折現(xiàn)值。

118從中解出p值，得到：

18在求得看漲期權(quán)價(jià)格的過程中，有兩點(diǎn)是至關(guān)重要的：套期保值證券組合的存在性；無風(fēng)險(xiǎn)的套期保值證券組合的的回報(bào)率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

119在求得看漲期權(quán)價(jià)格的過程中，有兩點(diǎn)是至關(guān)重要的：19看漲期權(quán)的定價(jià)公式具有以下三個(gè)有趣的特征：該公式不依賴于股票價(jià)格上漲的概率。這使得，即使投資者對(duì)q的預(yù)期不一致，只要他們對(duì)別的參數(shù)的估計(jì)一致（u,d,S,K,rf），他們就會(huì)有一樣的定價(jià)公式。該公式的獲得不依賴個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。所需的假設(shè)僅僅只是無套利。該公式依賴的唯一隨機(jī)變量是標(biāo)的股票。120看漲期權(quán)的定價(jià)公式具有以下三個(gè)有趣的特征：20思考：在兩期模型中，是否可以利用同樣的思路計(jì)算看跌期權(quán)的價(jià)值。121思考：在兩期模型中，是否可以利用同樣的思路計(jì)算看跌期權(quán)的價(jià)值期權(quán)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)已知某股票當(dāng)前價(jià)格為S0=70，6個(gè)月后（1期）的價(jià)格有兩種可能：SH=100，SL=50，無風(fēng)險(xiǎn)年利率rf=8%（半年為4%），求以這一股票為標(biāo)的資產(chǎn)，執(zhí)行價(jià)格為75，期限為6個(gè)月的歐式看漲期權(quán)的價(jià)格。122期權(quán)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)已知某股票當(dāng)前價(jià)格為S0=70，6個(gè)月S0=70SH=100SL=50C0=?CH=25CL=0123S0=70SH=100SL=50C0=?CH=25CL=02等價(jià)概率測度公式124等價(jià)概率測度公式24多期的情形某股票價(jià)格現(xiàn)在為70，預(yù)計(jì)未來兩期其價(jià)格將上下波動(dòng)10%，每期的無風(fēng)險(xiǎn)利率為1%，問一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為72的買權(quán)的價(jià)值？125多期的情形某股票價(jià)格現(xiàn)在為70，預(yù)計(jì)未來兩期其價(jià)格將上下波動(dòng)S0=70SH=77SL=63SHH=84.7SHL=69.30SLH=69.30SLL=56.70126S0=70SH=77SL=63SHH=84.7SHL=69.期權(quán)價(jià)格的變化C0CHCLCHH=12.7CHL=0CLH=0CLL=0127期權(quán)價(jià)格的變化C0CHCLCHH=12.7CHL=0CLH=定義1期至2期股票價(jià)格變化的概率為PHH，PHL，PLH，PLL。128定義1期至2期股票價(jià)格變化的概率為PHH，PHL，PLH，P12929利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)公式130利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)公式30Black-Scholes公式

131Black-Scholes公式31例：股票價(jià)格S=100，執(zhí)行價(jià)格K=110，無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf=10%，距到期時(shí)間T=0.5年，股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差σ=0.6（每年60%），求歐式期權(quán)買權(quán)的價(jià)格。132例：股票價(jià)格S=100，執(zhí)行價(jià)格K=110，無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf1333313434利率標(biāo)準(zhǔn)差0.200.300.400.104.976.548.150.125.326.868.440.145.697.198.45135利率標(biāo)準(zhǔn)差0.200.300.400.104.976.548公司價(jià)值分析BlackandScholse(1973)第一個(gè)提出，可以把杠桿公司的股票看作以公司市場價(jià)值為標(biāo)的物的看漲期權(quán)。假設(shè)公司只有兩種融資方式：發(fā)行股票和公司債券。公司債券是一種零息債券，面值為D，到期日為T。這種債券由公司的資產(chǎn)擔(dān)保，但是，只有在到期日，債券的持有者才能強(qiáng)迫公司破產(chǎn)。公司不支付紅利。136公司價(jià)值分析BlackandScholse(1973)第股東期末支付DSV137股東期末支付DSV37股東財(cái)富在到期日，如果公司的市場價(jià)值V超過債券的面值D，股東將執(zhí)行期權(quán)，支付債券，保留剩余部分。如果公司的市場價(jià)值V小于債券的面值D，股東將不執(zhí)行期權(quán)，對(duì)債權(quán)人違約。所以，在到期日，股東的財(cái)富S為：公司的股票是以公司市場價(jià)值為標(biāo)的，以債務(wù)償還額為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。138股東財(cái)富在到期日，如果公司的市場價(jià)值V超過債券的面值D，股東債權(quán)人的支付Min（v，D）=D-max（0，D-V）=D-PD債權(quán)人價(jià)值V139債權(quán)人的支付Min（v，D）=D-max（0，D-V）=D-那么根據(jù)期權(quán)平價(jià)公式，可以得到S+p＝B+c在上式中，用V代替S，用S代替c，可以得到V+p＝B+SV＝（B-p）+S140那么根據(jù)期權(quán)平價(jià)公式，可以得到40到期日的支付V≤DV>D股東頭寸看漲期權(quán)，S0V-D債權(quán)人頭寸無風(fēng)險(xiǎn)債券DD看跌期權(quán)-（D-V）0債權(quán)人總財(cái)富VD公司價(jià)值0+V＝VV-D+D＝V141到期日的支付V≤DV>D股東頭寸看漲期權(quán)，S0V-D債權(quán)人頭Popov公司被授權(quán)在南極洲舉辦下一年的奧運(yùn)會(huì)。由于南極洲特殊的條件，該公司在奧運(yùn)會(huì)后將解散。公司通過發(fā)行債券來籌辦這次奧運(yùn)會(huì)。假設(shè)下一年債務(wù)連本帶息為800元，到時(shí)債務(wù)將一次性付清。公司下一年的現(xiàn)金流預(yù)測如下

非常成功一般成功一般失敗非常失敗支付債務(wù)前現(xiàn)金流1000850700550債務(wù)800800700550股東的現(xiàn)金流2005000142Popov公司被授權(quán)在南極洲舉辦下一年的奧運(yùn)會(huì)。由于南極洲特股東：把股票看成以公司為標(biāo)的物（債權(quán)人擁有公司），執(zhí)行價(jià)格為800的看漲期權(quán)股東現(xiàn)金流公司現(xiàn)金流800143股東現(xiàn)金流公司現(xiàn)金流80043債權(quán)人的頭寸可以用下面兩個(gè)權(quán)益來描述：擁有公司寫一份以公司為標(biāo)的物、執(zhí)行價(jià)格為800的看漲期權(quán)公司現(xiàn)金流債權(quán)人現(xiàn)金流800144債權(quán)人的頭寸可以用下面兩個(gè)權(quán)益來描述：公司現(xiàn)金流債權(quán)人現(xiàn)金流依照看跌期權(quán)來表示股東的頭寸可以用三種權(quán)益來表示：擁有公司連本帶息欠債權(quán)持有者800元股東持有以公司為標(biāo)的物、執(zhí)行價(jià)格為800元的看跌期權(quán)。債權(quán)持有者是看跌期權(quán)的賣者。債權(quán)持有者的頭寸可以用下面兩個(gè)權(quán)益來描述：有800元的債權(quán)賣出了以公司為標(biāo)的物、執(zhí)行價(jià)格為800元的看跌期權(quán)145依照看跌期權(quán)來表示45權(quán)證權(quán)證是由美國電燈和能源公司(AmericanLight&Power)于1911年首創(chuàng)，距今已近百年的歷史。在海外市場，權(quán)證不但交易規(guī)模龐大，而且發(fā)展速度迅猛。2004年全球權(quán)證交易總額超過1900億美元，比2003年的1230億美元上升了50%多。根據(jù)國際交易聯(lián)合會(huì)（FIBV）2003年3月的一項(xiàng)抽樣調(diào)查，其54個(gè)會(huì)員交易所中已經(jīng)有83%（45個(gè)）推出了權(quán)證交易，這一比例僅次于股票（95%）和企業(yè)債（88%），位列所有交易品種的第三位。146權(quán)證權(quán)證是由美國電燈和能源公司(AmericanLight權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別權(quán)證股票期權(quán)發(fā)行人上市公司、券商任何投資者賣空不可以可以期限半年到兩年最短的1個(gè)月，最長的9個(gè)月種類一般為歐式美式或歐式交割證券現(xiàn)金或證券147權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別權(quán)證股票期權(quán)發(fā)行人上市公司、券商任何投資我國權(quán)證的發(fā)展歷史1992年6月滬市推出了大飛樂股票的認(rèn)股權(quán)證；同年10月30日深市寶安公司向已有股東發(fā)行了全國第一張中長期認(rèn)股權(quán)證；1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的配股權(quán)證，深市則曾推出廈海發(fā)，桂柳工、閩閩東等股票的配股權(quán)證。配股權(quán)證的產(chǎn)生主要是為了在配股過程中保護(hù)原投資人的權(quán)益，便于已有股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，但因當(dāng)時(shí)各種因素的制約而未能繼續(xù)發(fā)展。148我國權(quán)證的發(fā)展歷史1992年6月滬市推出了大飛樂股票的認(rèn)股權(quán)權(quán)證的種類認(rèn)股權(quán)證備兌權(quán)證其他權(quán)證：認(rèn)沽權(quán)證、配股權(quán)證149權(quán)證的種類認(rèn)股權(quán)證49權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)150權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)50認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者有權(quán)購買該公司股票的一種權(quán)利證書。認(rèn)股權(quán)證的持有者沒有投票權(quán)，也不享受股利分配，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值：認(rèn)股權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)，它相當(dāng)于一個(gè)股票看漲期權(quán)。因此其價(jià)值可由期權(quán)定價(jià)公式確定151認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者認(rèn)股權(quán)證的特征是一種股票買權(quán)每份認(rèn)股權(quán)證所能購買的普通股股數(shù)是確定的認(rèn)股權(quán)證上應(yīng)規(guī)定認(rèn)購普通股票的價(jià)格，該價(jià)格可以是固定的，也可以按普通股票的市場行情進(jìn)行調(diào)整。認(rèn)股權(quán)證的有效期152認(rèn)股權(quán)證的特征是一種股票買權(quán)52認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值不考慮稀釋效應(yīng)如果認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)值VM與VW存在差異，則可以構(gòu)造套利組合153認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值不考慮稀釋效應(yīng)53認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)N股發(fā)行在外的流通股股票M份認(rèn)股權(quán)證；每股認(rèn)股權(quán)證可以以每股為K的執(zhí)行價(jià)格購買q股股票認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行前公司股票市場價(jià)格V0認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價(jià)格為：認(rèn)股權(quán)證持有者的收益為：154認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng)N股發(fā)行在外的流通股股票54B-S公式確定認(rèn)股權(quán)證價(jià)值某公司準(zhǔn)備發(fā)行100萬張面值100元，期限為20年的附認(rèn)股權(quán)證公司債，每張債券附一個(gè)認(rèn)股權(quán)證。已知P0=35，N=4000萬股；q=0.2，K=30，T=5年σ=0.50，i=6%，r=8%，rf=5%155B-S公式確定認(rèn)股權(quán)證價(jià)值某公司準(zhǔn)備發(fā)行100萬張面值100備兌權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)156備兌權(quán)證的定價(jià)備兌權(quán)證定價(jià)56寶鋼權(quán)證分析對(duì)價(jià)方案：于股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東每持有10股流通股將獲得上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份、1份認(rèn)購權(quán)證，于對(duì)價(jià)被劃入流通股股東帳戶之日，公司的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。157寶鋼權(quán)證分析對(duì)價(jià)方案：于股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東每持有15858寶鋼權(quán)證據(jù)交易情況：8.22-12.15開盤價(jià)1.263最高價(jià)2.11最低價(jià)0.682收盤1.577成交量621492600成交額965.5億加權(quán)均價(jià)1.554區(qū)間漲幅24.86%區(qū)間振幅209.38%區(qū)間換手16030.25%159寶鋼權(quán)證據(jù)交易情況：8.22-12.15開盤價(jià)1.263最高權(quán)證投資價(jià)值分析：以認(rèn)沽權(quán)證為例權(quán)證名稱上市日期行權(quán)價(jià)格行權(quán)日期2007年初標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格五糧YGP12006-04-035.62702008-03-2732.8華菱JTP12006-03-024.76902008-02-279.22中集ZYP12006-05-257.30202007-11-1930.20鉀肥JTP12006-06-3015.102007-06-2548.48招行CMP12006-03-026.482007-08-2722.20160權(quán)證投資價(jià)值分析：以認(rèn)沽權(quán)證為例權(quán)證名稱上市日期行權(quán)價(jià)格行權(quán)｜權(quán)證簡稱｜五糧YGP1｜權(quán)證代碼｜038004｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜五糧液(000858)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜31315萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-04-03｜開盤參考價(jià)｜1.327｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜7.96元｜最新行權(quán)價(jià)｜5.6270元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.4020｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-04-03｜存續(xù)終止日｜2008-04-02｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2008-03-27｜行權(quán)終止日｜2008-04-02｜161｜權(quán)證簡稱｜五糧YGP1｜權(quán)五糧YGP1走勢162五糧YGP1走勢62五糧液走勢163五糧液走勢63｜權(quán)證簡稱｜華菱JTP1｜權(quán)證代碼｜038003｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜華菱管線(000932)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜63318萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-03-02｜開盤參考價(jià)｜1.161｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜4.90元｜最新行權(quán)價(jià)｜4.7690元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.0000｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-03-02｜存續(xù)終止日｜2008-03-01｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2008-02-27｜行權(quán)終止日｜2008-02-29｜164｜權(quán)證簡稱｜華菱JTP1｜權(quán)華菱JTP1走勢165華菱JTP1走勢65華菱管線走勢166華菱管線走勢66｜權(quán)證簡稱｜中集ZYP1｜權(quán)證代碼｜038006｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜中集集團(tuán)(000039)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜42411萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-05-25｜開盤參考價(jià)｜1.026｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜10.00元｜最新行權(quán)價(jià)｜7.3020元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.3700｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-05-25｜存續(xù)終止日｜2007-11-23｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2007-11-19｜行權(quán)終止日｜2007-11-23｜167｜權(quán)證簡稱｜中集ZYP1｜權(quán)中集ZYP1走勢168中集ZYP1走勢68中集集團(tuán)走勢169中集集團(tuán)走勢69｜權(quán)證簡稱｜招行CMP1｜權(quán)證代碼｜580997｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜招商銀行(600036)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜上海證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜224134萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-03-02｜開盤參考價(jià)｜｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜5.65元｜最新行權(quán)價(jià)｜5.4800元｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜1:1.0000｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-03-02｜存續(xù)終止日｜2007-09-01｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2007-08-27｜行權(quán)終止日｜2007-08-31｜170｜權(quán)證簡稱｜招行CMP1｜權(quán)招行CMP1走勢171招行CMP1走勢71招商銀行走勢172招商銀行走勢72｜權(quán)證簡稱｜鉀肥JTP1｜權(quán)證代碼｜038008｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜標(biāo)的證券｜鹽湖鉀肥(000792)｜權(quán)證類別｜認(rèn)沽權(quán)證｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市地點(diǎn)｜深圳證券交易所｜發(fā)行數(shù)量｜12000萬份｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜上市日期｜2006-06-30｜開盤參考價(jià)｜0.862｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜最后交易日｜2007-06-22｜發(fā)行方式｜派送｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)價(jià)｜15.10元｜最新行權(quán)價(jià)｜｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜初始行權(quán)比例｜1:1.00｜最新行權(quán)比例｜｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜存續(xù)起始日｜2006-06-30｜存續(xù)終止日｜2007-06-29｜├──────┼──────────┼──────┼─────────┤｜行權(quán)起始日｜2007-06-25｜行權(quán)終止日｜2007-06-29｜173｜權(quán)證簡稱｜鉀肥JTP1｜權(quán)鹽湖鉀肥走勢174鹽湖鉀肥走勢74鉀肥JTP1175鉀肥JTP175鉀肥JTP1價(jià)值分析標(biāo)的股票價(jià)格：48.48（6-15）最后交易日：6-22每天跌停：股票價(jià)格為：即使天天跌停，權(quán)證也不可能有價(jià)值！?。?76鉀肥JTP1價(jià)值分析標(biāo)的股票價(jià)格：48.48（6-15）76權(quán)證在籌資中的作用認(rèn)股權(quán)證給了其持有者在未來以較低的價(jià)格買入具有較高價(jià)值的公司股票的權(quán)利，作為回報(bào)，它使得附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券或優(yōu)先股的發(fā)行公司可以為它們所發(fā)行的公司債券或優(yōu)先股支付較低的利息或股利，降低了債券或優(yōu)先股的資本成本。