財(cái)務(wù)管理第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件

6.1資金成本6.2杠桿原理6.3資本結(jié)構(gòu)案例分析本章小結(jié)思考題自測(cè)題第六章資本結(jié)構(gòu)決策16.1資金成本第六章資本結(jié)構(gòu)決策1一、資本成本的概念資本成本這個(gè)概念可以從兩個(gè)角度進(jìn)行解釋：1.從籌資角度看，資本成本是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)；2.從投資角度看，資本成本是投資者(包括股東和債權(quán)人)因讓渡資本使用權(quán)所要求的最低收益率或投資的機(jī)會(huì)成本，即投資于具有相同風(fēng)險(xiǎn)和期限的其他證券所必須達(dá)到的報(bào)酬率。第一節(jié)資本成本2一、資本成本的概念資本成本這個(gè)概念可以從兩個(gè)角度進(jìn)行解釋：第2、資本成本的內(nèi)容從籌資上看，是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，它包括籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用兩部分。籌集費(fèi)用：是資本在籌集過(guò)程中支付的各種費(fèi)用，包括手續(xù)費(fèi),發(fā)行股票、債券支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。特點(diǎn)：籌資費(fèi)是一次性發(fā)生的。使用費(fèi)用：是企業(yè)為占用資本而發(fā)生的支出。包括銀行借款的利息、債券的利息和股票的股利以及向投資者分配的利潤(rùn)等。它是企業(yè)資本成本的主體，也是資本成本控制的重點(diǎn)。特點(diǎn)：使用費(fèi)用是經(jīng)常發(fā)生的。32、資本成本的內(nèi)容從籌資上看，是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出3、資本成本的種類(lèi)個(gè)別資本成本：包括銀行借款成本、債券成本、普通股成本、優(yōu)先股成本、留存收益成本，用于評(píng)價(jià)各種籌資方案綜合資本成本：各種個(gè)別資本成本的加權(quán)平均成本，用于資本結(jié)構(gòu)決策邊際資本成本：新籌集資本的成本，用于追加籌資決策43、資本成本的種類(lèi)個(gè)別資本成本：包括銀行借款成本、債券成本、4、資本成本的作用比較、選擇籌資方案的重要依據(jù)籌資方式的比較：個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)的決策：綜合資本成本追加籌資的決策：邊際資本成本評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案的重要標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)投資項(xiàng)目的投資收益率大于資本成本，該投資才可行。評(píng)價(jià)企業(yè)整體業(yè)績(jī)的重要依據(jù)：當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于資本成本，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才有效。54、資本成本的作用比較、選擇籌資方案的重要依據(jù)55、資本成本的表現(xiàn)形式資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)絕對(duì)數(shù)表示資本總成本，即資本籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用之和，但很少使用，資本成本通常以相對(duì)數(shù)的形式表示，稱為資本成本率，簡(jiǎn)稱資本成本。資本成本在按年度計(jì)算，并且不考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，它指資本的年使用費(fèi)用占籌資凈額的比率。65、資本成本的表現(xiàn)形式資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對(duì)數(shù)和相對(duì)5、資本成本的表現(xiàn)形式考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，資本成本采用折現(xiàn)模式計(jì)算：使得“籌資凈額現(xiàn)值-未來(lái)資本清償額現(xiàn)金流量現(xiàn)值=0”成立的折現(xiàn)率即資本成本75、資本成本的表現(xiàn)形式考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，資本成本采用折現(xiàn)二、個(gè)別資本成本的計(jì)算1、長(zhǎng)期借款的資本成本：包括借款利息和借款手續(xù)費(fèi)兩部分。按照現(xiàn)行稅法和會(huì)計(jì)制度的規(guī)定，借款利息可在所得稅前列支，這樣能使企業(yè)抵減一部分利潤(rùn)，少交所得稅，因此，企業(yè)自身實(shí)際承擔(dān)的借款年使用費(fèi)應(yīng)為：借款本金×借款利率×（1－所得稅稅率）

？計(jì)算公式8二、個(gè)別資本成本的計(jì)算1、長(zhǎng)期借款的資本成本：81、長(zhǎng)期借款的資本成本：在計(jì)算長(zhǎng)期銀行借款資本成本時(shí)，由于借款手續(xù)費(fèi)用相對(duì)較少，有時(shí)也可忽略不計(jì)。這樣，長(zhǎng)期銀行借款的資本成本可以簡(jiǎn)化為：即f=0資金成本=利息率×（1－所得稅率）91、長(zhǎng)期借款的資本成本：在計(jì)算長(zhǎng)期銀行借款資本成本時(shí)，由于借1、長(zhǎng)期借款的資本成本：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的借款資本成本：例6-1，不考慮時(shí)間價(jià)值的資本成本8.02%考慮時(shí)間價(jià)值的資本成本8.05%表示銀行借款資本成本。

101、長(zhǎng)期借款的資本成本：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的借款資本成本：表示2、長(zhǎng)期債券成本長(zhǎng)期債券資本成本：債券利息和籌資費(fèi)用特點(diǎn)：◎債券利息具有抵稅的作用◎債券的籌資費(fèi)用一般較高，不可省略

籌資凈額=債券發(fā)行價(jià)格（1-籌資費(fèi)率）=L(1-f)L-債券發(fā)行價(jià)格T-所得稅稅率f-籌資費(fèi)率發(fā)行價(jià)格有平價(jià)、溢價(jià)、折價(jià)三種，在計(jì)算籌資額時(shí)應(yīng)以實(shí)際發(fā)行價(jià)格計(jì)算，而利息只能按面值和票面利率計(jì)算確定。112、長(zhǎng)期債券成本長(zhǎng)期債券資本成本：債券利息和籌資費(fèi)用發(fā)行2、長(zhǎng)期債券成本如果企業(yè)發(fā)行的債券是每年付息一次，到期還本，則債券的資本成本（考慮時(shí)間價(jià)值）為：例6-2Kb以折現(xiàn)率的方式表示債券的資本成本Bo債券發(fā)行價(jià)格Bn債券面值在實(shí)務(wù)中，通常利用簡(jiǎn)化公式計(jì)算長(zhǎng)期債券的資本成本，雖然這種方法沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值，計(jì)算結(jié)果不夠準(zhǔn)確，但計(jì)算簡(jiǎn)便，易于掌握和運(yùn)用。122、長(zhǎng)期債券成本如果企業(yè)發(fā)行的債券是每年付息一次，到期還本3.優(yōu)先股成本優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，他同時(shí)具有債券和普通股的一些特征，與債券相同之處是優(yōu)先股籌資一般要定期按固定的股利率向持股人支付股息，不同之處是，它沒(méi)有到期日。優(yōu)先股的資本成本包括籌資費(fèi)用和股息支付。特點(diǎn)：股息較穩(wěn)定，且稅后支付，不具有減稅作用。計(jì)算公式：

表示優(yōu)先股價(jià)格表示優(yōu)先股股利133.優(yōu)先股成本優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，他4.普通股成本從理論上說(shuō)，普通股的資本成本可以被看作是為保證普通股股東的必要投資收益，企業(yè)必須向投資者支付的最低收益率。由于普通股的股利往往隨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況變化而變化，因此，普通股的資本成本在計(jì)算上更加困難。

特點(diǎn)：股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變動(dòng)而變動(dòng)；普通股風(fēng)險(xiǎn)最大，要求收益率最高。普通股成本的確定方法：現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型144.普通股成本從理論上說(shuō)，普通股的資本成本可以被看作是為保因?yàn)椋?/p>

所以，將等號(hào)兩邊同乘上后再減去上式，則：當(dāng)大于，時(shí)，于是：→→KS普通股股東要求的收益率

P0普通股市價(jià)D0

D1普通股股利g股利增長(zhǎng)率15因?yàn)椋汉笤贉p去上式，則：當(dāng)大于，時(shí)，于是：→→KS4.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法現(xiàn)金股利增長(zhǎng)模型的基本假設(shè)是：普通股股東長(zhǎng)期持有股票，股票的現(xiàn)金股利是以固定的年增長(zhǎng)率g遞增，且增長(zhǎng)率g小于投資者要求的收益率Ks，那么普通股的現(xiàn)值為：164.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法164.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法：如果是發(fā)行新的普通股，則需要將發(fā)行成本考慮進(jìn)來(lái)，則有：例6-3174.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法：17

資本資產(chǎn)定價(jià)模型股利增長(zhǎng)模型假定普通股年股利增長(zhǎng)率固定不變，事實(shí)上，許多企業(yè)未來(lái)股利率是不確定的，或者不支付股利，在這種情況下，普通股成本可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型予以確定，計(jì)算公式為：例6-4無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Ks證券市場(chǎng)組合的平均期望報(bào)酬率貝他系數(shù)=Rf+(Rm–Rf)β4.普通股成本貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是某一投資對(duì)象相對(duì)于大盤(pán)的表現(xiàn)情況。其絕對(duì)值越大，顯示其收益變化幅度相對(duì)于大盤(pán)的變化幅度越大；絕對(duì)值越小，顯示其變化幅度相對(duì)于大盤(pán)越小。如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤(pán)的變化方向相反；大盤(pán)漲的時(shí)候它跌，大盤(pán)跌的時(shí)候它漲。18資本資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)風(fēng)險(xiǎn)Ks證券市場(chǎng)組合的貝他=R5.留存收益成本留存收益是企業(yè)稅后利潤(rùn)形成的，從表面上看，企業(yè)使用這部分資金沒(méi)花費(fèi)代價(jià)，其實(shí)并非如此。因?yàn)椋胀ü晒蓶|將這部分資金留存于企業(yè)，相當(dāng)于普通股股東對(duì)企業(yè)追加了投資，自然要求獲得與購(gòu)買(mǎi)普通股股票一樣的投資回報(bào)。從財(cái)務(wù)的角度，企業(yè)使用這部分資本的成本和普通股的資本成本相同，差別在于不必考慮發(fā)行成本。特點(diǎn)：其方法與普通股基本相同，不同之處在于留存收益無(wú)籌資費(fèi)用。計(jì)算公式：

195.留存收益成本留存收益是企業(yè)稅后利潤(rùn)形成的，從表面上看，三、綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本

實(shí)際中，企業(yè)常常采用多種方式進(jìn)行籌資，不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應(yīng)計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。1、概念加權(quán)平均資本成本（WeightedAverage

CostofCapital,縮寫(xiě)為WACC），是以個(gè)別資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。其計(jì)算公式如下：2、計(jì)算公式例6-520三、綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本實(shí)際中，企業(yè)常常采用多綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本賬面價(jià)值與公司已存在的資本相關(guān)，或與歷史融資成本相關(guān)。以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)，容易從資產(chǎn)負(fù)債表中取得資料，計(jì)算結(jié)果相對(duì)穩(wěn)定；但若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本則不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。市場(chǎng)價(jià)值與資本市場(chǎng)的當(dāng)前狀況相關(guān)，以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)，代表了公司目前實(shí)際的資本成本水平，有利于財(cái)務(wù)決策。但由于證券市場(chǎng)價(jià)值處于經(jīng)常變動(dòng)之中，故需要采用一定的方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。為彌補(bǔ)證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便，計(jì)算時(shí)也可選用債券或股票的平均價(jià)格。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。這種能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過(guò)去和現(xiàn)在的資本成本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價(jià)值，又使這種計(jì)算方法不易推廣。

21綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本賬面價(jià)值與公司已存在的資本相關(guān)四、邊際資本成本企業(yè)追加籌資時(shí)，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本，即邊際資本成本（MarginalCostofCapital，MCC）,它是籌資決策的依據(jù)。1、定義是指企業(yè)每增加一個(gè)單位量的資本而形成的追加資本的成本。例如，BR公司目前通過(guò)債務(wù)和權(quán)益共籌資1000萬(wàn)元，測(cè)算出公司的WACC為9.4%。假設(shè)公司有一新的投資項(xiàng)目需要新籌資500萬(wàn)元，投資者則會(huì)認(rèn)為這樣一個(gè)大型的資本項(xiàng)目是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此要求更高的收益率。則WACC則會(huì)發(fā)生一個(gè)跳躍，為10.6%。22四、邊際資本成本企業(yè)追加籌資時(shí)，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本邊際資本成本23邊際資本成本23企業(yè)追加投資時(shí)有兩種情況：

◎改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)

◎不改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)理論上計(jì)算WACC時(shí)習(xí)慣的做法是采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此，企業(yè)在追加籌資時(shí)也是遵循目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下進(jìn)行。如果企業(yè)在追加籌資時(shí)保持既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變，則會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是個(gè)別資本成本不變；二是個(gè)別資本成本發(fā)生改變。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的籌資額越大，資金供應(yīng)者所承受的風(fēng)險(xiǎn)越高，由此造成邊際資本成本的上升。24企業(yè)追加投資時(shí)有兩種情況：242、邊際資本成本的確定程序1.確定各種籌資方式的個(gè)別資本成本的臨界點(diǎn)。例6-6，表6-12.確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否改變?nèi)Q于企業(yè)籌資的規(guī)劃，這里假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)保持一致。例6-6中，長(zhǎng)期借款40%，普通股60%252、邊際資本成本的確定程序1.確定各種籌資方式的個(gè)別資本成本3.確定籌資突破點(diǎn),并確定追加籌資總額的范圍是指在保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，保持某一資本成本不變時(shí)可以籌集到的資金總限額。計(jì)算公式如下：例：10萬(wàn)/0.4=25萬(wàn)，20萬(wàn)/0.4=50萬(wàn)12萬(wàn)/0.6=20萬(wàn)，24萬(wàn)/0.6=40萬(wàn)20以下，20-25，25-40，40-50，50以上2、邊際資本成本的確定程序263.確定籌資突破點(diǎn),并確定追加籌資總額的范圍2、邊際資本成本2、邊際資本成本的確定程序4.確定不同籌資總額范圍的邊際資本成本根據(jù)邊際資本成本的計(jì)算公式，計(jì)算不同籌資范圍的邊際資本成本。例表6-2272、邊際資本成本的確定程序4.確定不同籌資總額范圍的邊際資本杠桿效應(yīng)概述財(cái)務(wù)管理中，杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)中的固定成本和籌資中的固定費(fèi)用）的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小變化時(shí)，導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生較大幅度變化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。杠桿效應(yīng)是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。第二節(jié)杠桿原理28杠桿效應(yīng)概述第二節(jié)杠桿原理28QEBIT固定成本EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿固定籌資成本經(jīng)營(yíng)杠桿29QEBIT固定成本EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿固定籌資成本經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿指企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。因?yàn)?，在同等產(chǎn)銷(xiāo)量的條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，單位產(chǎn)品所承擔(dān)的固定成本就越高；而一旦擴(kuò)大了（或減少了）產(chǎn)銷(xiāo)量，企業(yè)息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度（或降低幅度）就會(huì)大于產(chǎn)銷(xiāo)量的變化幅度，由此而形成經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。30經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿指企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。

204080555102555銷(xiāo)售額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)20408016051020405555102555115變動(dòng)率一致不變化因素息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷(xiāo)售額變動(dòng)率經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)分析表↑100%↑150%↑100%↑120%↑100%↑109%312051成本按其習(xí)性分類(lèi)：固定成本和變動(dòng)成本Q-產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量；P-單位產(chǎn)品價(jià)格；C-總成本；V-單位變動(dòng)成本；F-固定成本總額；EBIT（EarningsBeforeInterestandTaxes）-息稅前利潤(rùn)；I-利息費(fèi)用；T-所得稅率；P-優(yōu)先股股息；N-普通股股數(shù)；EPS（EarningPerShare）-普通股每股收益總成本習(xí)性模型：總成本=固定成本+變動(dòng)成本即：C=F+V·Q準(zhǔn)備知識(shí)32成本按其習(xí)性分類(lèi)：固定成本和變動(dòng)成本準(zhǔn)備知識(shí)32邊際貢獻(xiàn)（M）：是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本后的差額。M=P×Q-V×Q=（P-V）Q息稅前利潤(rùn)（EBIT）：是指企業(yè)尚未支付利息和繳納所得稅之前的利潤(rùn)。EBIT=（P-V）Q-F=M-FEBIT=（P-V）Q-F=M-F=0時(shí)的Q即為盈虧平衡點(diǎn)的銷(xiāo)量準(zhǔn)備知識(shí)33邊際貢獻(xiàn)（M）：是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本后的差額。準(zhǔn)備知識(shí)3單位產(chǎn)品的EBIT=P-V-F/Q當(dāng)Q↑↓時(shí)，單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的固定成本就相應(yīng)地↓或↑，單位產(chǎn)品的EBIT就相應(yīng)地大幅度地上升或下降?？梢?jiàn)：由于特定費(fèi)用-固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的存在，導(dǎo)致某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大的幅度變動(dòng)。即杠桿效應(yīng)34單位產(chǎn)品的EBIT=P-V-F/Q當(dāng)Q↑↓時(shí)，單位產(chǎn)品準(zhǔn)備知識(shí)利潤(rùn)總額=EBIT-I稅后利潤(rùn)=（EBIT-I）（1-T）可分配給普通股的收益=（EBIT-I）（1-T）-P每股收益35準(zhǔn)備知識(shí)利潤(rùn)總額=EBIT-I35二、經(jīng)營(yíng)杠桿1、經(jīng)營(yíng)杠桿的概念（Q→EBIT）由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在，導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。36二、經(jīng)營(yíng)杠桿1、經(jīng)營(yíng)杠桿的概念（Q→EBIT）362、經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量——DOL（DegreeofOperatingLeverage）用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)或經(jīng)營(yíng)杠桿度來(lái)計(jì)量，指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。372、經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量——DOL（DegreeofOpera推導(dǎo)38推導(dǎo)38【例】ABC公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元，現(xiàn)行銷(xiāo)售量為8000件，那么在現(xiàn)行銷(xiāo)量水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為多少？解：銷(xiāo)量為8000件的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算如下：39【例】ABC公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本例6-7，3個(gè)杠桿說(shuō)明什么問(wèn)題？40例6-7，3個(gè)杠桿說(shuō)明什么問(wèn)題？40（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；（2）在其他因素不變的情況下，F(xiàn)固定成本越高，DOL越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；固定成本為0時(shí)，DOL等于1；（3）在F不變的情況下，Q產(chǎn)銷(xiāo)量越大，DOL越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越??；反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；（4）當(dāng)產(chǎn)銷(xiāo)量在盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，DOL趨于無(wú)窮大（5）當(dāng)實(shí)際產(chǎn)銷(xiāo)量超出保本產(chǎn)銷(xiāo)量越多，DOL系數(shù)就越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小注意：企業(yè)一般可以通過(guò)增加Q、降低b、降低F比重等措施降低經(jīng)營(yíng)桿桿系數(shù)，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系41（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈，經(jīng)營(yíng)風(fēng)影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素①需求與銷(xiāo)售的波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越?。划a(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)售量越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。②投入成本的波動(dòng)。公司投入要素（勞動(dòng)力和產(chǎn)品成本等）的價(jià)格越不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。③根據(jù)投入成本價(jià)格調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)的能力。如果企業(yè)在投入成本發(fā)生波動(dòng)時(shí)能夠比其他企業(yè)更好地提高其產(chǎn)品價(jià)格，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。④開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的能力。產(chǎn)品過(guò)時(shí)得越快，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。⑤固定成本程度。如果企業(yè)的固定經(jīng)營(yíng)成本比率很高，不能隨時(shí)根據(jù)需求的變化調(diào)整經(jīng)營(yíng)成本，則其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高。42影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素①需求與銷(xiāo)售的波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)采用負(fù)債融資后給普通股股東帶來(lái)的附加風(fēng)險(xiǎn)和不確定的額外收益。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或每股收益(EPS)的變動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）來(lái)衡量。財(cái)務(wù)杠桿的概念（EBIT→EPS）由于債務(wù)的存在，固定的籌資成本引起的每股收益EPS的波動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的杠桿效應(yīng)，稱作財(cái)務(wù)杠桿。

43三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)采用負(fù)債融資后給普通股股東帶來(lái)息稅前利潤(rùn)利息支出所得稅率稅后利潤(rùn)優(yōu)先股息普通股每股收益10540%32(3-2)/10=0.125540%122(12-2)/10=155540%302(30-2)/10=2.8115540%662(66-2)/10=6.4↑150%↑900%↑120%↑180%↑109%↑129%不變因素

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析表

單位：萬(wàn)元發(fā)行在外普通股：10萬(wàn)股44息稅前利潤(rùn)利息支出所得稅率稅后利潤(rùn)優(yōu)先股息普通股每股收益10財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量——DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。45財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量——DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指普通股每股利潤(rùn)的變推導(dǎo)46推導(dǎo)46例6-8項(xiàng)目ABC（1）（2）（3）（13）47例6-8項(xiàng)目ABC（1）（2）（3）（13）47說(shuō)明1、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長(zhǎng)所引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度；2、在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比例越高，DFL越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，每期預(yù)期收益也越高；3、當(dāng)企業(yè)既沒(méi)有發(fā)行優(yōu)先股，也無(wú)負(fù)債時(shí)，DFL=148說(shuō)明48【例】A公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率10%；優(yōu)先股5000股，每股面值100元，按照優(yōu)先股面值計(jì)算的年股利率6%；該公司的普通股為100000股，每股收益0.35元，所得稅稅率25%。當(dāng)息稅前利潤(rùn)為100000元時(shí)，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為多少？解：AAA公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算如下：49【例】A公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率10%a.企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，會(huì)增加破產(chǎn)機(jī)會(huì)；b.企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可以產(chǎn)生好的效果，也可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效果；c.企業(yè)可通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系50a.企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)復(fù)合杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿當(dāng)企業(yè)既存在經(jīng)營(yíng)杠桿，又進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，企業(yè)就存在二種杠桿作用。51復(fù)合杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿當(dāng)企業(yè)既存在經(jīng)1、復(fù)合杠桿的概念由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)合杠桿。2、復(fù)合杠桿的計(jì)量—復(fù)合杠桿系數(shù)是指每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。例6-9521、復(fù)合杠桿的概念例6-952復(fù)合杠桿的應(yīng)用復(fù)合杠桿系數(shù)的主要應(yīng)用價(jià)值在于根據(jù)銷(xiāo)售量變動(dòng)率和總杠桿系數(shù)直接預(yù)測(cè)普通股每股收益，并根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果控制未來(lái)的每股收益指標(biāo)。計(jì)算公式如下：普通股每股收益變動(dòng)率=銷(xiāo)量變動(dòng)率×DTL預(yù)計(jì)普通股每股收益=基期EPS×(1+普通股每股收益變動(dòng)率)53復(fù)合杠桿的應(yīng)用復(fù)合杠桿系數(shù)的主要應(yīng)用價(jià)值在于根據(jù)銷(xiāo)售量變動(dòng)率復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系（1）在復(fù)合杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股利潤(rùn)會(huì)大幅度上升，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股利潤(rùn)會(huì)大幅度下降；（2）在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股利潤(rùn)的波動(dòng)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大；反之愈小。54復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系54第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

→廣義的資本結(jié)構(gòu)是指包括全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比率→狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比率。短期資金由于其需要量和資金籌集處于經(jīng)常變化中，在整個(gè)資金中所占比重也不穩(wěn)定，不納入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資金管理。55第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例最佳資本結(jié)構(gòu)，指在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)決策就是如何根據(jù)企業(yè)投資的情況，確定負(fù)債比率，并保證企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

最佳資本結(jié)構(gòu)56最佳資本結(jié)構(gòu)，指在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企影響資本結(jié)構(gòu)的因素1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)率2、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用等級(jí)3、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)4、投資人、管理當(dāng)局的態(tài)度5、行業(yè)特征、行業(yè)發(fā)展周期6、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策57影響資本結(jié)構(gòu)的因素1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)率57最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法1、比較綜合資金成本法

含義：計(jì)算、比較備選方案的Kw，選Kw最低的方案。

衡量標(biāo)準(zhǔn)：綜合資本成本

決策程序：（1）確定各備選方案的資本結(jié)構(gòu)（2）計(jì)算各備選方案的Kw（3）比較、選擇Kw最低的資本結(jié)構(gòu)即最佳資本結(jié)構(gòu)

評(píng)價(jià)a.簡(jiǎn)單易懂b.未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素例6-1058最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法1、比較綜合資金成本法582、每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過(guò)分析每股收益（EPS）的變化來(lái)衡量。能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之，資本結(jié)構(gòu)不夠合理。每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受企業(yè)盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力通常用息稅前利潤(rùn)（EBIT）來(lái)表示。為正確處理每股收益、資本結(jié)構(gòu)和息稅前利潤(rùn)這三者之間的關(guān)系，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以采用每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法。592、每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過(guò)分析每股收益（2、每股收益分析法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法是指通過(guò)尋找能夠使不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。即在此點(diǎn)上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。因此，從理論上說(shuō)，選此棄彼，或選彼棄此對(duì)普通股股東來(lái)說(shuō)都沒(méi)有關(guān)系。由于這種方法主要是分析EBIT和EPS之間的關(guān)系，所以也稱EBIT─EPS分析。602、每股收益分析法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法是指通過(guò)尋找能夠使不2、每股收益分析法我們知道，每股收益的計(jì)算公式可以表述如下：根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)的含義，則每股收益無(wú)差別點(diǎn)是滿足下列條件的息稅前利潤(rùn)：EBIT*—兩種籌資方案的無(wú)差異點(diǎn)I1,I2—方案1,2中支付的年利息；D1,D2—方案1,2中支付的年優(yōu)先股紅利；N1,N2—方案1,2中流通在外的普通股數(shù)量。612、每股收益分析法我們知道，每股收益的計(jì)算公式可以表述如下：當(dāng)企業(yè)的EBIT＞EBIT*時(shí)，利用負(fù)債集資較為有利當(dāng)企業(yè)的EBIT＜EBIT*時(shí)，利用權(quán)益集資較為有利每股收益無(wú)差異點(diǎn)債券EBIT0股票EPS1020.0751242←負(fù)債籌資的優(yōu)勢(shì)62當(dāng)企業(yè)的EBIT＞EBIT*時(shí)，利用負(fù)債集資較為有利每股收

例6-11：公司目前有資金1500萬(wàn)元。因生產(chǎn)需要準(zhǔn)備再籌資500萬(wàn)元資金?？砂l(fā)行股票來(lái)籌資，也可以發(fā)行債券來(lái)籌資。若發(fā)行股票，每股發(fā)行價(jià)格2.50元,可發(fā)行200萬(wàn)股股票；也可發(fā)行債券籌資，債券的利息為6%。原資本結(jié)構(gòu)與籌資后的資本結(jié)構(gòu)如下表所示：63例6-11：公司目前有資金1500萬(wàn)元。因生產(chǎn)需要準(zhǔn)備再籌資方式原資金結(jié)構(gòu)籌資后資金結(jié)構(gòu)增發(fā)普通股（A）增發(fā)債券（B）企業(yè)債券（6%）200萬(wàn)200萬(wàn)700萬(wàn)普通股（面值1元）400萬(wàn)600萬(wàn)（400+200）400萬(wàn)資本公積500萬(wàn)800萬(wàn)（500+300）500萬(wàn)盈余公積400萬(wàn)400萬(wàn)400萬(wàn)資本總額合計(jì)1500萬(wàn)2000萬(wàn)2000萬(wàn)普通股股數(shù)400萬(wàn)600萬(wàn)400萬(wàn)64原資金籌資后資金結(jié)構(gòu)增發(fā)普通股（A）增發(fā)債券（B）企業(yè)債券（由上表資本結(jié)構(gòu)的變化，可以計(jì)算出每股盈余，如下表：項(xiàng)目增發(fā)股票增發(fā)債券預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)102102減：利息1242稅前利潤(rùn)9060減：所得稅(50%)4530稅后利潤(rùn)4530普通股數(shù)600400每股利潤(rùn)（EPS）0.0750.07565由上表資本結(jié)構(gòu)的變化，可以計(jì)算出每股盈余，如下表：項(xiàng)目增發(fā)股每股收益無(wú)差異點(diǎn)債券EBIT0股票EPS102由圖可知：1.當(dāng)EBIT>102時(shí)，債券籌資的收益較大。2.當(dāng)EBIT<102時(shí)，股票籌資的收益較大。0.0751242←負(fù)債籌資的優(yōu)勢(shì)66每股收益無(wú)差異點(diǎn)債券EBIT0股票EPS102由圖可知：0.3、綜合分析法企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使企業(yè)的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)?，在證券市場(chǎng)上，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降（風(fēng)險(xiǎn)與收益相互配比）。所以，可以考慮利用企業(yè)價(jià)值分析法。673、綜合分析法企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使企業(yè)的總價(jià)值最高，企業(yè)價(jià)值企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值V應(yīng)該等于股票的總價(jià)值S加上負(fù)債的總價(jià)值B，即：V=S+B為了簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們假設(shè)負(fù)債B的市場(chǎng)價(jià)值等于它的面值，股票S的市場(chǎng)價(jià)值可由下式計(jì)算得出：68企業(yè)價(jià)值企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值V應(yīng)該等于股票的總價(jià)值S加上負(fù)債的總可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股票資本成本于是，企業(yè)加權(quán)資本成本為：例6-1269可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股票資本成本于是，企業(yè)加權(quán)資本成本為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整調(diào)整權(quán)益資本、調(diào)整債務(wù)資本（1）存量調(diào)整在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求，對(duì)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整。存量調(diào)整的方法有：第一：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；第二：增發(fā)新股償還債務(wù)；第三：調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商，將短期負(fù)債轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期負(fù)債，或?qū)㈤L(zhǎng)期負(fù)債列入短期負(fù)債；第四：調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以資本公積轉(zhuǎn)增股本。（2）增量調(diào)整，即通過(guò)追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的方式來(lái)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進(jìn)行籌資租憑、發(fā)行新股票等。（3）減量調(diào)整，即通過(guò)減少資產(chǎn)總額的方式來(lái)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。如收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回購(gòu)減少公司股東，進(jìn)行企業(yè)分立等。70資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整調(diào)整權(quán)益資本、調(diào)整債務(wù)資本70資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。按照這種觀點(diǎn)，公司獲取資本的來(lái)源和數(shù)量不受限制，并且債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率都是固定不變的，不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值就沒(méi)有關(guān)系。按照這種觀點(diǎn)，公司債權(quán)資本成本率是固定的，但股權(quán)資本成本率是變動(dòng)的，公司的債權(quán)資本越多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)資本成本率就越高；反之亦然。經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算后，公司的綜合資本成本率不變，是常數(shù)。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。從而，決定公司價(jià)值的真正因素應(yīng)該是公司的凈營(yíng)業(yè)收益。71資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論71資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)觀點(diǎn)：除了上述兩種極端的觀點(diǎn)以外，還有一種介于這兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，我們稱之為傳統(tǒng)觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。MM資本結(jié)構(gòu)理論在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類(lèi)債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)修正觀點(diǎn)認(rèn)為若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。72資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)觀點(diǎn)：除了上述兩種極端的觀點(diǎn)以外，還有一種資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論代理成本理論是經(jīng)過(guò)研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過(guò)分析指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。上述資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論僅限于債務(wù)的代理成本。信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。按照資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論，公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本，反之亦然。啄序理論資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；如果需要外部籌資，公司將先選擇債券籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇也不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生比例影響的信息。按照啄序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)殡m然留存收益和增發(fā)新股均屬股權(quán)籌資，但前者最先選用，后者最后選用。獲利能力強(qiáng)的公司之所以安排較低的債權(quán)比率，并不是由于以確立較低的目標(biāo)債權(quán)比率，而是由于不需要外部籌資，獲利能力較差的公司選用債權(quán)籌資是由于沒(méi)有足夠的留存收益，而且在外部籌資選擇中債權(quán)籌資為首選。73資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論73演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！6.1資金成本6.2杠桿原理6.3資本結(jié)構(gòu)案例分析本章小結(jié)思考題自測(cè)題第六章資本結(jié)構(gòu)決策756.1資金成本第六章資本結(jié)構(gòu)決策1一、資本成本的概念資本成本這個(gè)概念可以從兩個(gè)角度進(jìn)行解釋：1.從籌資角度看，資本成本是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)；2.從投資角度看，資本成本是投資者(包括股東和債權(quán)人)因讓渡資本使用權(quán)所要求的最低收益率或投資的機(jī)會(huì)成本，即投資于具有相同風(fēng)險(xiǎn)和期限的其他證券所必須達(dá)到的報(bào)酬率。第一節(jié)資本成本76一、資本成本的概念資本成本這個(gè)概念可以從兩個(gè)角度進(jìn)行解釋：第2、資本成本的內(nèi)容從籌資上看，是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，它包括籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用兩部分?；I集費(fèi)用：是資本在籌集過(guò)程中支付的各種費(fèi)用，包括手續(xù)費(fèi),發(fā)行股票、債券支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。特點(diǎn)：籌資費(fèi)是一次性發(fā)生的。使用費(fèi)用：是企業(yè)為占用資本而發(fā)生的支出。包括銀行借款的利息、債券的利息和股票的股利以及向投資者分配的利潤(rùn)等。它是企業(yè)資本成本的主體，也是資本成本控制的重點(diǎn)。特點(diǎn)：使用費(fèi)用是經(jīng)常發(fā)生的。772、資本成本的內(nèi)容從籌資上看，是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出3、資本成本的種類(lèi)個(gè)別資本成本：包括銀行借款成本、債券成本、普通股成本、優(yōu)先股成本、留存收益成本，用于評(píng)價(jià)各種籌資方案綜合資本成本：各種個(gè)別資本成本的加權(quán)平均成本，用于資本結(jié)構(gòu)決策邊際資本成本：新籌集資本的成本，用于追加籌資決策783、資本成本的種類(lèi)個(gè)別資本成本：包括銀行借款成本、債券成本、4、資本成本的作用比較、選擇籌資方案的重要依據(jù)籌資方式的比較：個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)的決策：綜合資本成本追加籌資的決策：邊際資本成本評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案的重要標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)投資項(xiàng)目的投資收益率大于資本成本，該投資才可行。評(píng)價(jià)企業(yè)整體業(yè)績(jī)的重要依據(jù)：當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于資本成本，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才有效。794、資本成本的作用比較、選擇籌資方案的重要依據(jù)55、資本成本的表現(xiàn)形式資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)絕對(duì)數(shù)表示資本總成本，即資本籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用之和，但很少使用，資本成本通常以相對(duì)數(shù)的形式表示，稱為資本成本率，簡(jiǎn)稱資本成本。資本成本在按年度計(jì)算，并且不考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，它指資本的年使用費(fèi)用占籌資凈額的比率。805、資本成本的表現(xiàn)形式資本成本的表現(xiàn)形式有兩種：絕對(duì)數(shù)和相對(duì)5、資本成本的表現(xiàn)形式考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，資本成本采用折現(xiàn)模式計(jì)算：使得“籌資凈額現(xiàn)值-未來(lái)資本清償額現(xiàn)金流量現(xiàn)值=0”成立的折現(xiàn)率即資本成本815、資本成本的表現(xiàn)形式考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，資本成本采用折現(xiàn)二、個(gè)別資本成本的計(jì)算1、長(zhǎng)期借款的資本成本：包括借款利息和借款手續(xù)費(fèi)兩部分。按照現(xiàn)行稅法和會(huì)計(jì)制度的規(guī)定，借款利息可在所得稅前列支，這樣能使企業(yè)抵減一部分利潤(rùn)，少交所得稅，因此，企業(yè)自身實(shí)際承擔(dān)的借款年使用費(fèi)應(yīng)為：借款本金×借款利率×（1－所得稅稅率）

？計(jì)算公式82二、個(gè)別資本成本的計(jì)算1、長(zhǎng)期借款的資本成本：81、長(zhǎng)期借款的資本成本：在計(jì)算長(zhǎng)期銀行借款資本成本時(shí)，由于借款手續(xù)費(fèi)用相對(duì)較少，有時(shí)也可忽略不計(jì)。這樣，長(zhǎng)期銀行借款的資本成本可以簡(jiǎn)化為：即f=0資金成本=利息率×（1－所得稅率）831、長(zhǎng)期借款的資本成本：在計(jì)算長(zhǎng)期銀行借款資本成本時(shí)，由于借1、長(zhǎng)期借款的資本成本：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的借款資本成本：例6-1，不考慮時(shí)間價(jià)值的資本成本8.02%考慮時(shí)間價(jià)值的資本成本8.05%表示銀行借款資本成本。

841、長(zhǎng)期借款的資本成本：考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的借款資本成本：表示2、長(zhǎng)期債券成本長(zhǎng)期債券資本成本：債券利息和籌資費(fèi)用特點(diǎn)：◎債券利息具有抵稅的作用◎債券的籌資費(fèi)用一般較高，不可省略

籌資凈額=債券發(fā)行價(jià)格（1-籌資費(fèi)率）=L(1-f)L-債券發(fā)行價(jià)格T-所得稅稅率f-籌資費(fèi)率發(fā)行價(jià)格有平價(jià)、溢價(jià)、折價(jià)三種，在計(jì)算籌資額時(shí)應(yīng)以實(shí)際發(fā)行價(jià)格計(jì)算，而利息只能按面值和票面利率計(jì)算確定。852、長(zhǎng)期債券成本長(zhǎng)期債券資本成本：債券利息和籌資費(fèi)用發(fā)行2、長(zhǎng)期債券成本如果企業(yè)發(fā)行的債券是每年付息一次，到期還本，則債券的資本成本（考慮時(shí)間價(jià)值）為：例6-2Kb以折現(xiàn)率的方式表示債券的資本成本Bo債券發(fā)行價(jià)格Bn債券面值在實(shí)務(wù)中，通常利用簡(jiǎn)化公式計(jì)算長(zhǎng)期債券的資本成本，雖然這種方法沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值，計(jì)算結(jié)果不夠準(zhǔn)確，但計(jì)算簡(jiǎn)便，易于掌握和運(yùn)用。862、長(zhǎng)期債券成本如果企業(yè)發(fā)行的債券是每年付息一次，到期還本3.優(yōu)先股成本優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，他同時(shí)具有債券和普通股的一些特征，與債券相同之處是優(yōu)先股籌資一般要定期按固定的股利率向持股人支付股息，不同之處是，它沒(méi)有到期日。優(yōu)先股的資本成本包括籌資費(fèi)用和股息支付。特點(diǎn)：股息較穩(wěn)定，且稅后支付，不具有減稅作用。計(jì)算公式：

表示優(yōu)先股價(jià)格表示優(yōu)先股股利873.優(yōu)先股成本優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券，他4.普通股成本從理論上說(shuō)，普通股的資本成本可以被看作是為保證普通股股東的必要投資收益，企業(yè)必須向投資者支付的最低收益率。由于普通股的股利往往隨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況變化而變化，因此，普通股的資本成本在計(jì)算上更加困難。

特點(diǎn)：股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變動(dòng)而變動(dòng)；普通股風(fēng)險(xiǎn)最大，要求收益率最高。普通股成本的確定方法：現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型884.普通股成本從理論上說(shuō)，普通股的資本成本可以被看作是為保因?yàn)椋?/p>

所以，將等號(hào)兩邊同乘上后再減去上式，則：當(dāng)大于，時(shí)，于是：→→KS普通股股東要求的收益率

P0普通股市價(jià)D0

D1普通股股利g股利增長(zhǎng)率89因?yàn)椋汉笤贉p去上式，則：當(dāng)大于，時(shí)，于是：→→KS4.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法現(xiàn)金股利增長(zhǎng)模型的基本假設(shè)是：普通股股東長(zhǎng)期持有股票，股票的現(xiàn)金股利是以固定的年增長(zhǎng)率g遞增，且增長(zhǎng)率g小于投資者要求的收益率Ks，那么普通股的現(xiàn)值為：904.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法164.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法：如果是發(fā)行新的普通股，則需要將發(fā)行成本考慮進(jìn)來(lái)，則有：例6-3914.普通股成本現(xiàn)金股利固定增長(zhǎng)模型法：17

資本資產(chǎn)定價(jià)模型股利增長(zhǎng)模型假定普通股年股利增長(zhǎng)率固定不變，事實(shí)上，許多企業(yè)未來(lái)股利率是不確定的，或者不支付股利，在這種情況下，普通股成本可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型予以確定，計(jì)算公式為：例6-4無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Ks證券市場(chǎng)組合的平均期望報(bào)酬率貝他系數(shù)=Rf+(Rm–Rf)β4.普通股成本貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是某一投資對(duì)象相對(duì)于大盤(pán)的表現(xiàn)情況。其絕對(duì)值越大，顯示其收益變化幅度相對(duì)于大盤(pán)的變化幅度越大；絕對(duì)值越小，顯示其變化幅度相對(duì)于大盤(pán)越小。如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤(pán)的變化方向相反；大盤(pán)漲的時(shí)候它跌，大盤(pán)跌的時(shí)候它漲。92資本資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)風(fēng)險(xiǎn)Ks證券市場(chǎng)組合的貝他=R5.留存收益成本留存收益是企業(yè)稅后利潤(rùn)形成的，從表面上看，企業(yè)使用這部分資金沒(méi)花費(fèi)代價(jià)，其實(shí)并非如此。因?yàn)?，普通股股東將這部分資金留存于企業(yè)，相當(dāng)于普通股股東對(duì)企業(yè)追加了投資，自然要求獲得與購(gòu)買(mǎi)普通股股票一樣的投資回報(bào)。從財(cái)務(wù)的角度，企業(yè)使用這部分資本的成本和普通股的資本成本相同，差別在于不必考慮發(fā)行成本。特點(diǎn)：其方法與普通股基本相同，不同之處在于留存收益無(wú)籌資費(fèi)用。計(jì)算公式：

935.留存收益成本留存收益是企業(yè)稅后利潤(rùn)形成的，從表面上看，三、綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本

實(shí)際中，企業(yè)常常采用多種方式進(jìn)行籌資，不同的籌資方式有不同的資本成本，在這種情況下，應(yīng)計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。1、概念加權(quán)平均資本成本（WeightedAverage

CostofCapital,縮寫(xiě)為WACC），是以個(gè)別資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。其計(jì)算公式如下：2、計(jì)算公式例6-594三、綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本實(shí)際中，企業(yè)常常采用多綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本賬面價(jià)值與公司已存在的資本相關(guān)，或與歷史融資成本相關(guān)。以賬面價(jià)值為權(quán)數(shù)，容易從資產(chǎn)負(fù)債表中取得資料，計(jì)算結(jié)果相對(duì)穩(wěn)定；但若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本則不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。市場(chǎng)價(jià)值與資本市場(chǎng)的當(dāng)前狀況相關(guān)，以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)，代表了公司目前實(shí)際的資本成本水平，有利于財(cái)務(wù)決策。但由于證券市場(chǎng)價(jià)值處于經(jīng)常變動(dòng)之中，故需要采用一定的方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。為彌補(bǔ)證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁的不便，計(jì)算時(shí)也可選用債券或股票的平均價(jià)格。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。這種能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過(guò)去和現(xiàn)在的資本成本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價(jià)值，又使這種計(jì)算方法不易推廣。

95綜合資本成本-加權(quán)平均資本成本賬面價(jià)值與公司已存在的資本相關(guān)四、邊際資本成本企業(yè)追加籌資時(shí)，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本，即邊際資本成本（MarginalCostofCapital，MCC）,它是籌資決策的依據(jù)。1、定義是指企業(yè)每增加一個(gè)單位量的資本而形成的追加資本的成本。例如，BR公司目前通過(guò)債務(wù)和權(quán)益共籌資1000萬(wàn)元，測(cè)算出公司的WACC為9.4%。假設(shè)公司有一新的投資項(xiàng)目需要新籌資500萬(wàn)元，投資者則會(huì)認(rèn)為這樣一個(gè)大型的資本項(xiàng)目是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此要求更高的收益率。則WACC則會(huì)發(fā)生一個(gè)跳躍，為10.6%。96四、邊際資本成本企業(yè)追加籌資時(shí)，應(yīng)考慮追加籌資的資本成本邊際資本成本97邊際資本成本23企業(yè)追加投資時(shí)有兩種情況：

◎改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)

◎不改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)理論上計(jì)算WACC時(shí)習(xí)慣的做法是采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此，企業(yè)在追加籌資時(shí)也是遵循目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下進(jìn)行。如果企業(yè)在追加籌資時(shí)保持既定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變，則會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是個(gè)別資本成本不變；二是個(gè)別資本成本發(fā)生改變。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的籌資額越大，資金供應(yīng)者所承受的風(fēng)險(xiǎn)越高，由此造成邊際資本成本的上升。98企業(yè)追加投資時(shí)有兩種情況：242、邊際資本成本的確定程序1.確定各種籌資方式的個(gè)別資本成本的臨界點(diǎn)。例6-6，表6-12.確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否改變?nèi)Q于企業(yè)籌資的規(guī)劃，這里假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)保持一致。例6-6中，長(zhǎng)期借款40%，普通股60%992、邊際資本成本的確定程序1.確定各種籌資方式的個(gè)別資本成本3.確定籌資突破點(diǎn),并確定追加籌資總額的范圍是指在保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，保持某一資本成本不變時(shí)可以籌集到的資金總限額。計(jì)算公式如下：例：10萬(wàn)/0.4=25萬(wàn)，20萬(wàn)/0.4=50萬(wàn)12萬(wàn)/0.6=20萬(wàn)，24萬(wàn)/0.6=40萬(wàn)20以下，20-25，25-40，40-50，50以上2、邊際資本成本的確定程序1003.確定籌資突破點(diǎn),并確定追加籌資總額的范圍2、邊際資本成本2、邊際資本成本的確定程序4.確定不同籌資總額范圍的邊際資本成本根據(jù)邊際資本成本的計(jì)算公式，計(jì)算不同籌資范圍的邊際資本成本。例表6-21012、邊際資本成本的確定程序4.確定不同籌資總額范圍的邊際資本杠桿效應(yīng)概述財(cái)務(wù)管理中，杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)中的固定成本和籌資中的固定費(fèi)用）的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小變化時(shí)，導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生較大幅度變化的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。杠桿效應(yīng)是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。第二節(jié)杠桿原理102杠桿效應(yīng)概述第二節(jié)杠桿原理28QEBIT固定成本EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿固定籌資成本經(jīng)營(yíng)杠桿103QEBIT固定成本EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿固定籌資成本經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿指企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。因?yàn)?，在同等產(chǎn)銷(xiāo)量的條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，單位產(chǎn)品所承擔(dān)的固定成本就越高；而一旦擴(kuò)大了（或減少了）產(chǎn)銷(xiāo)量，企業(yè)息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度（或降低幅度）就會(huì)大于產(chǎn)銷(xiāo)量的變化幅度，由此而形成經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。104經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿指企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。

204080555102555銷(xiāo)售額變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤(rùn)20408016051020405555102555115變動(dòng)率一致不變化因素息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷(xiāo)售額變動(dòng)率經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)分析表↑100%↑150%↑100%↑120%↑100%↑109%1052051成本按其習(xí)性分類(lèi)：固定成本和變動(dòng)成本Q-產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量；P-單位產(chǎn)品價(jià)格；C-總成本；V-單位變動(dòng)成本；F-固定成本總額；EBIT（EarningsBeforeInterestandTaxes）-息稅前利潤(rùn)；I-利息費(fèi)用；T-所得稅率；P-優(yōu)先股股息；N-普通股股數(shù)；EPS（EarningPerShare）-普通股每股收益總成本習(xí)性模型：總成本=固定成本+變動(dòng)成本即：C=F+V·Q準(zhǔn)備知識(shí)106成本按其習(xí)性分類(lèi)：固定成本和變動(dòng)成本準(zhǔn)備知識(shí)32邊際貢獻(xiàn)（M）：是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本后的差額。M=P×Q-V×Q=（P-V）Q息稅前利潤(rùn)（EBIT）：是指企業(yè)尚未支付利息和繳納所得稅之前的利潤(rùn)。EBIT=（P-V）Q-F=M-FEBIT=（P-V）Q-F=M-F=0時(shí)的Q即為盈虧平衡點(diǎn)的銷(xiāo)量準(zhǔn)備知識(shí)107邊際貢獻(xiàn)（M）：是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本后的差額。準(zhǔn)備知識(shí)3單位產(chǎn)品的EBIT=P-V-F/Q當(dāng)Q↑↓時(shí)，單位產(chǎn)品負(fù)擔(dān)的固定成本就相應(yīng)地↓或↑，單位產(chǎn)品的EBIT就相應(yīng)地大幅度地上升或下降?？梢?jiàn)：由于特定費(fèi)用-固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本的存在，導(dǎo)致某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大的幅度變動(dòng)。即杠桿效應(yīng)108單位產(chǎn)品的EBIT=P-V-F/Q當(dāng)Q↑↓時(shí)，單位產(chǎn)品準(zhǔn)備知識(shí)利潤(rùn)總額=EBIT-I稅后利潤(rùn)=（EBIT-I）（1-T）可分配給普通股的收益=（EBIT-I）（1-T）-P每股收益109準(zhǔn)備知識(shí)利潤(rùn)總額=EBIT-I35二、經(jīng)營(yíng)杠桿1、經(jīng)營(yíng)杠桿的概念（Q→EBIT）由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在，導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。110二、經(jīng)營(yíng)杠桿1、經(jīng)營(yíng)杠桿的概念（Q→EBIT）362、經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量——DOL（DegreeofOperatingLeverage）用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)或經(jīng)營(yíng)杠桿度來(lái)計(jì)量，指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。1112、經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量——DOL（DegreeofOpera推導(dǎo)112推導(dǎo)38【例】ABC公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元，現(xiàn)行銷(xiāo)售量為8000件，那么在現(xiàn)行銷(xiāo)量水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為多少？解：銷(xiāo)量為8000件的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算如下：113【例】ABC公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本例6-7，3個(gè)杠桿說(shuō)明什么問(wèn)題？114例6-7，3個(gè)杠桿說(shuō)明什么問(wèn)題？40（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；（2）在其他因素不變的情況下，F(xiàn)固定成本越高，DOL越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；固定成本為0時(shí)，DOL等于1；（3）在F不變的情況下，Q產(chǎn)銷(xiāo)量越大，DOL越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越??；反之，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；（4）當(dāng)產(chǎn)銷(xiāo)量在盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，DOL趨于無(wú)窮大（5）當(dāng)實(shí)際產(chǎn)銷(xiāo)量超出保本產(chǎn)銷(xiāo)量越多，DOL系數(shù)就越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小注意：企業(yè)一般可以通過(guò)增加Q、降低b、降低F比重等措施降低經(jīng)營(yíng)桿桿系數(shù)，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系115（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈，經(jīng)營(yíng)風(fēng)影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素①需求與銷(xiāo)售的波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越??；產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)售量越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。②投入成本的波動(dòng)。公司投入要素（勞動(dòng)力和產(chǎn)品成本等）的價(jià)格越不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。③根據(jù)投入成本價(jià)格調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)的能力。如果企業(yè)在投入成本發(fā)生波動(dòng)時(shí)能夠比其他企業(yè)更好地提高其產(chǎn)品價(jià)格，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。④開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的能力。產(chǎn)品過(guò)時(shí)得越快，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。⑤固定成本程度。如果企業(yè)的固定經(jīng)營(yíng)成本比率很高，不能隨時(shí)根據(jù)需求的變化調(diào)整經(jīng)營(yíng)成本，則其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高。116影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素①需求與銷(xiāo)售的波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)采用負(fù)債融資后給普通股股東帶來(lái)的附加風(fēng)險(xiǎn)和不確定的額外收益。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或每股收益(EPS)的變動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）來(lái)衡量。財(cái)務(wù)杠桿的概念（EBIT→EPS）由于債務(wù)的存在，固定的籌資成本引起的每股收益EPS的波動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的杠桿效應(yīng)，稱作財(cái)務(wù)杠桿。

117三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)采用負(fù)債融資后給普通股股東帶來(lái)息稅前利潤(rùn)利息支出所得稅率稅后利潤(rùn)優(yōu)先股息普通股每股收益10540%32(3-2)/10=0.125540%122(12-2)/10=155540%302(30-2)/10=2.8115540%662(66-2)/10=6.4↑150%↑900%↑120%↑180%↑109%↑129%不變因素

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析表

單位：萬(wàn)元發(fā)行在外普通股：10萬(wàn)股118息稅前利潤(rùn)利息支出所得稅率稅后利潤(rùn)優(yōu)先股息普通股每股收益10財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量——DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。119財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量——DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指普通股每股利潤(rùn)的變推導(dǎo)120推導(dǎo)46例6-8項(xiàng)目ABC（1）（2）（3）（13）121例6-8項(xiàng)目ABC（1）（2）（3）（13）47說(shuō)明1、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長(zhǎng)所引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度；2、在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比例越高，DFL越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，每期預(yù)期收益也越高；3、當(dāng)企業(yè)既沒(méi)有發(fā)行優(yōu)先股，也無(wú)負(fù)債時(shí)，DFL=1122說(shuō)明48【例】A公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率10%；優(yōu)先股5000股，每股面值100元，按照優(yōu)先股面值計(jì)算的年股利率6%；該公司的普通股為100000股，每股收益0.35元，所得稅稅率25%。當(dāng)息稅前利潤(rùn)為100000元時(shí)，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為多少？解：AAA公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算如下：123【例】A公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率10%a.企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，會(huì)增加破產(chǎn)機(jī)會(huì)；b.企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可以產(chǎn)生好的效果，也可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效果；c.企業(yè)可通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系124a.企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)復(fù)合杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿當(dāng)企業(yè)既存在經(jīng)營(yíng)杠桿，又進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，企業(yè)就存在二種杠桿作用。125復(fù)合杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿當(dāng)企業(yè)既存在經(jīng)1、復(fù)合杠桿的概念由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)合杠桿。2、復(fù)合杠桿的計(jì)量—復(fù)合杠桿系數(shù)是指每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。例6-91261、復(fù)合杠桿的概念例6-952復(fù)合杠桿的應(yīng)用復(fù)合杠桿系數(shù)的主要應(yīng)用價(jià)值在于根據(jù)銷(xiāo)售量變動(dòng)率和總杠桿系數(shù)直接預(yù)測(cè)普通股每股收益，并根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果控制未來(lái)的每股收益指標(biāo)。計(jì)算公式如下：普通股每股收益變動(dòng)率=銷(xiāo)量變動(dòng)率×DTL預(yù)計(jì)普通股每股收益=基期EPS×(1+普通股每股收益變動(dòng)率)127復(fù)合杠桿的應(yīng)用復(fù)合杠桿系數(shù)的主要應(yīng)用價(jià)值在于根據(jù)銷(xiāo)售量變動(dòng)率復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系（1）在復(fù)合杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股利潤(rùn)會(huì)大幅度上升，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股利潤(rùn)會(huì)大幅度下降；（2）在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股利潤(rùn)的波動(dòng)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大；反之愈小。128復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系54第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

→廣義的資本結(jié)構(gòu)是指包括全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比率→狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比率。短期資金由于其需要量和資金籌集處于經(jīng)常變化中，在整個(gè)資金中所占比重也不穩(wěn)定，不納入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營(yíng)運(yùn)資金管理。129第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例最佳資本結(jié)構(gòu)，指在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)決策就是如何根據(jù)企業(yè)投資的情況，確定負(fù)債比率，并保證企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

最佳資本結(jié)構(gòu)130最佳資本結(jié)構(gòu)，指在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企影響資本結(jié)構(gòu)的因素1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)率2、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用等級(jí)3、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)4、投資人、管理當(dāng)局的態(tài)度5、行業(yè)特征、行業(yè)發(fā)展周期6、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策131影響資本結(jié)構(gòu)的因素1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)率57最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法1、比較綜合資金成本法

含義：計(jì)算、比較備選方案的Kw，選Kw最低的方案。

衡量標(biāo)準(zhǔn)：綜合資本成本

決策程序：（1）確定各備選方案的資本結(jié)構(gòu)（2）計(jì)算各備選方案的Kw（3）比較、選擇Kw最低的資本結(jié)構(gòu)即最佳資本結(jié)構(gòu)

評(píng)價(jià)a.簡(jiǎn)單易懂b.未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素例6-10132最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法1、比較綜合資金成本法582、每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過(guò)分析每股收益（EPS）的變化來(lái)衡量。能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之，資本結(jié)構(gòu)不夠合理。每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受企業(yè)盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力通常用息稅前利潤(rùn)（EBIT）來(lái)表示。為正確處理每股收益、資本結(jié)構(gòu)和息稅前利潤(rùn)這三者之間的關(guān)系，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以采用每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法。1332、每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過(guò)分析每股收益（2、每股收益分析法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法是指通過(guò)尋找能夠使不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。即在此點(diǎn)上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。因此，從理論上說(shuō)，選此棄彼，或選彼棄此對(duì)普通股股東來(lái)說(shuō)都沒(méi)有關(guān)系。由于這種方法主要是分析EBIT和EPS之間的關(guān)系，所以也稱EBIT─EPS分析。1342、每股收益分析法每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法是指通過(guò)尋找能夠使不2、每股收益分析法我們知道，每股收益的計(jì)算公式可以表述如下：根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)的含義，則每股收益無(wú)差別點(diǎn)是滿足下列條件的息稅前利潤(rùn)：EBIT*—兩種籌資方案的無(wú)差異點(diǎn)I1,I2—方案1,2中支付的年利息；D1,D2—方案1,2中支付的年優(yōu)先股紅利；N1,N2—方案1,2中流通在外的普通股數(shù)量。1352、每股收益分析法我們知道，每股收益的計(jì)算公式可以表述如下：當(dāng)企業(yè)的EBIT＞EBIT*時(shí)，利用負(fù)債集資較為有利當(dāng)企業(yè)的EBIT＜EBIT*時(shí)，利用權(quán)益集資較為有利每股收益無(wú)差異點(diǎn)債券EBIT0股票EPS1020.0751242←負(fù)債籌資的優(yōu)勢(shì)136當(dāng)企業(yè)的EBIT＞EBIT*時(shí)，利用負(fù)債集資較為有利每股收

例6-11：公司目前有資金1500萬(wàn)元。因生產(chǎn)需