財務(wù)管理MBA第五章課件

第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述二、項目現(xiàn)金流的估算三、資本投資方法四、資本預(yù)算中的風(fēng)險和管理期權(quán)財務(wù)管理第五章第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述財務(wù)管理1一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期消費的活動實質(zhì)：將一筆確定資金變成未來不確定的預(yù)期收入要素：風(fēng)險、時間任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上財務(wù)管理第五章一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容財務(wù)管理22、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域收購其他公司對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策改變現(xiàn)有項目運行方式的決策財務(wù)管理第五章2、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域財務(wù)管理第五章33、好的項目哪里來（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟成本優(yōu)勢最低資本要求產(chǎn)品差異分銷渠道法律與政府限制財務(wù)管理第五章3、好的項目哪里來（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟財務(wù)管理第五章44、投資項目的分類按相關(guān)性分類獨立項目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者互斥項目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者按風(fēng)險大小分類必要投資（政策與法律規(guī)定支出））如環(huán)保項目，無須經(jīng)濟分析替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）——確定性決策擴張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張）——具有一定風(fēng)險多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）——風(fēng)險大財務(wù)管理第五章4、投資項目的分類按相關(guān)性分類財務(wù)管理第五章5二、項目現(xiàn)金流的估算財務(wù)管理第五章二、項目現(xiàn)金流的估算財務(wù)管理第五章61、項目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：固定資產(chǎn)投資、流動資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+Dep（折舊），不考慮財務(wù)費用期末(t=n)：殘值SV、釋放的流動資金財務(wù)管理第五章1、項目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：財務(wù)管理第五章7公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=經(jīng)營現(xiàn)金流–CD-WCCD:資本性支出WC:追加營運資本適用貼現(xiàn)率為WACC財務(wù)管理第五章公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashfl8FCF計算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)= FCF財務(wù)管理第五章FCF計算Revenue財務(wù)管理第五章9連續(xù)價值許多場合n為精確計算期，而不是項目實際壽命期連續(xù)價值指精確計算期以后項目的剩余價值項目價值=精確計算期價值+連續(xù)價值假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長CV=FCFFn+1/（WACC-g）財務(wù)管理第五章連續(xù)價值許多場合n為精確計算期，而不是項目實際壽命期財務(wù)管理10例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表公司資本結(jié)構(gòu)如表單位：百萬元，所得稅率：34%對方要求：收購價不低于總資產(chǎn)帳面價值307連續(xù)價值計算（k=9.7%）：設(shè)從第6年起，F(xiàn)CFF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2財務(wù)管理第五章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表財務(wù)管理11-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營運資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3財務(wù)管理第五章-T12345EBIT22.729.837.140.142.12資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計3079.7=WACC100%財務(wù)管理第五章資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.213投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財務(wù)管理第五章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財務(wù)管理第142、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)利率）現(xiàn)金流量必須以增量的形式提供包括所有附帶效應(yīng)注意分?jǐn)傎M用（間接費用）忘記沉淀成本記住營運資本（凈增量）包括機會成本不包括財務(wù)費用,若使用WACC必須考慮預(yù)期的通貨膨脹財務(wù)管理第五章2、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)15資產(chǎn)擴張舉例：（P392）Faversham漁場正考慮引進(jìn)一種新的切制魚片（Fish-flaking）的技術(shù)。為了推行這種技術(shù)，需要9萬美元購置特殊設(shè)備。設(shè)備使用期為4年，在稅法中屬于3年期財產(chǎn)類別。機器的運輸和安裝費用為1萬美元，預(yù)期4年后有殘值1.65萬美元。這些機器被安裝在主工廠附近的一間廢棄倉庫里。這間舊倉庫沒有別的經(jīng)濟用途。此外，不需要任何額外的“凈”營運資本。市場部門估計，在不考慮稅收的情況下，新技術(shù)的使用將產(chǎn)生如下額外的凈營業(yè)現(xiàn)金收入：財務(wù)管理第五章資產(chǎn)擴張舉例：（P392）Faversham漁場正考慮引進(jìn)一16假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來估計項目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。1234凈現(xiàn)金流量$35167$36250$55725$32258財務(wù)管理第五章假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來估計項目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。17

01234初始現(xiàn)金流

新資產(chǎn)的成本-90000

資本性支出（運輸及安裝費用）-10000

初始現(xiàn)金流量-100000

期間增量凈現(xiàn)金流量

凈營業(yè)現(xiàn)金收入

35167362505572532258折舊費用﹡

3333044450148107410稅前收入

1837-82004091524848所得稅（40%）

735-3280163669939稅后凈收入

1102-49202454914909折舊費用

3333044450148107410期間增量凈現(xiàn)金流量

34432395303935922319期末增量凈現(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的殘值

16500與新資產(chǎn)的出售或處理相關(guān)的稅收﹡﹡

3636期末增量凈現(xiàn)金流量

12864項目的全部增量凈現(xiàn)金流量-10000034432395303935938819財務(wù)管理第五章01234初始現(xiàn)金流新資產(chǎn)的成本-9000018*MACRS中3年期財產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)**假設(shè)余值是折舊的再回收，要按40%的普通收入稅率征稅財務(wù)管理第五章*MACRS中3年期財產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)財務(wù)管理19假定正在考慮購買一臺新的自動玻璃鑄模，以替換一臺舊鑄模。新鑄模的購買價格是18500美元，安裝與運輸費用是1500美元，而還剩4年使用期的舊鑄模能按其賬面折余價值出售而獲得2000美元。如果保持到其使用期末，就鑄模將沒有殘值。因此，既然殘值與賬面折余價值相等，舊資產(chǎn)的出售引起的稅收變化為0。設(shè)備更新舉例財務(wù)管理第五章假定正在考慮購買一臺新的自動玻璃鑄模，以替換一臺舊鑄模。新鑄20新機器可以減少勞動力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接下來的4年中每年總共節(jié)省現(xiàn)金流出量7100美元，而4年過后則不會產(chǎn)生任何結(jié)余，也沒有殘值。假定新鑄模是改進(jìn)的加速成本回收系統(tǒng)中折舊財產(chǎn)類別中的3年期財產(chǎn)類別。而且，假設(shè)舊鑄模具有以下屬性：原始折舊基數(shù)為9000美元；鑄模屬于3年期財產(chǎn)類別；剩下的折舊期限是2年。財務(wù)管理第五章新機器可以減少勞動力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接21初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運輸及安裝費用）-1500舊資產(chǎn)出售所得的凈收入2000與舊資產(chǎn)出售有關(guān)的稅收0初始現(xiàn)金流量-18000財務(wù)管理第五章初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運輸及安裝費22

01234新鑄模的折舊基數(shù)

20000200002000020000MACRS折舊率

0.3330.44450.1480.074新鑄模各期折舊費用

6666889029621482舊鑄模的折舊基數(shù)

9000900090009000MACRS折舊率

0.1480.074100舊鑄模的折舊費用

133366700稅法確認(rèn)的折舊費用凈增值

5333822329621482期間增量凈現(xiàn)金流量

營業(yè)收入的凈增量

7100710071007100稅法確認(rèn)的折舊費用的凈增量

5333822329621482稅前收入增量

1767-112341385618所得稅（40%）

707-44916552247稅后收入增量

1060-67424833371期間增量凈現(xiàn)金流量

6393754954454853財務(wù)管理第五章01234新鑄模的折舊基數(shù)20000200002000023

01234期末增量凈現(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的最終殘值

0與新資產(chǎn)的處理或出售有關(guān)的稅收

0期末增量凈現(xiàn)金流量

0更新項目的增量凈現(xiàn)金流量-180006393754954454853財務(wù)管理第五章01234期末增量凈現(xiàn)金流量新資產(chǎn)的最終殘值243、估算步驟預(yù)測銷售實現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算成本與利潤估計最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計表見包爾得文公司例子財務(wù)管理第五章3、估算步驟預(yù)測銷售財務(wù)管理第五章25三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（三）投資決策方法應(yīng)用（四）投資決策指標(biāo)的比較財務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財務(wù)管理第五章26三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)投資回收期法PP(PaybackPeriod)平均報酬率法ARR（AverageRateofReturn)財務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財務(wù)管理第五章271、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投資所需的時間定常現(xiàn)金流時等于I/NCFI為初始投資額優(yōu)點：簡單；風(fēng)險小PP法能否提供對風(fēng)險項目的一定程度保護(hù)？正方：現(xiàn)金流實現(xiàn)的時間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大反方：高收益率往往與高風(fēng)險相伴，沒有免費午餐財務(wù)管理第五章1、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投28缺點忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本的項目未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對長壽命項目的歧視性；標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性改進(jìn)：動態(tài)回收期（DynamicPP）失去最大優(yōu)點——簡單性財務(wù)管理第五章缺點忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本的項目財務(wù)管理292、平均報酬率AverageRateofReturn,ARR基于現(xiàn)金流的計算：ARR=年平均NCF/I會計收益率法（AccountingRateofReturn）基于會計凈利潤ARR=年平均會計凈利潤/平均資本占用財務(wù)管理第五章2、平均報酬率AverageRateofReturn,30特點簡單、直觀定?，F(xiàn)金流場合等于PP倒數(shù)未考慮時間價值標(biāo)準(zhǔn)報酬率的設(shè)定具有隨意性財務(wù)管理第五章特點簡單、直觀財務(wù)管理第五章31（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目財務(wù)管理第五章（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版The322、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t

決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0意義：項目價值與其成本之差找到NPV>0的項目非易事NPV是項目內(nèi)在價值的估計NPV>0未必馬上采納NPV<0未必立即拒絕一項投資的回報率超過同樣風(fēng)險下其他項目的回報率，則其增加價值財務(wù)管理第五章2、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k33正NPV的來源率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進(jìn)入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn)財務(wù)管理第五章正NPV的來源率先推出新產(chǎn)品財務(wù)管理第五章34預(yù)期現(xiàn)金流序列{CFt}資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0財務(wù)管理第五章預(yù)期現(xiàn)金流序列資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列凈現(xiàn)值拒絕采納>035問題基本假定是厭惡風(fēng)險，即風(fēng)險越大，價值越小投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報，因為在保證不出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限風(fēng)險同時意味著機會風(fēng)險投資應(yīng)有不同的決策思路財務(wù)管理第五章問題基本假定是厭惡風(fēng)險，即風(fēng)險越大，價值越小財務(wù)管理第五36例A和B兩個公司分別投資10個項目A成功9個，失敗1個B成功1個，失敗9個問題：誰的投資回報高？風(fēng)險投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個進(jìn)行投資5個完全失敗3個成績一般1個使期初投資翻了一倍1個的回報是原始投資的50倍到100倍財務(wù)管理第五章例A和B兩個公司分別投資10個項目財務(wù)管理第五章37

kNPVIRR財務(wù)管理第五章kNPVIRR財務(wù)管理第五章383、內(nèi)部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k，等價NPV>0意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息財務(wù)管理第五章3、內(nèi)部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現(xiàn)率財務(wù)管理394、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價于NPV>0意義：反映投資效率財務(wù)管理第五章4、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityInde40（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項目（擇優(yōu)型）決策財務(wù)管理第五章（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項目（擇優(yōu)型）決策財務(wù)管理第五41例：北方公司考慮用一臺新的、效率更高的設(shè)備來代替舊設(shè)備，以減少成本，增加收益。舊設(shè)備原購置成本為40000元，使用5年，估計還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值，如果現(xiàn)在銷售可得價款20000元，使用該設(shè)備每年可獲收入50000元，每年付現(xiàn)成本為30000元。該公司現(xiàn)準(zhǔn)備用一臺新設(shè)備來代替原有的舊設(shè)備，新設(shè)備的購置成本為60000元，估計可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設(shè)備后，每年收入可達(dá)80000元，每年付現(xiàn)成本為40000元。假設(shè)該公司的資本成本為10％，所得稅率為40％，新、舊設(shè)備均用直線折舊法計提折舊。試作出該公司是繼續(xù)使用舊設(shè)備還是對其進(jìn)行更新的決策。財務(wù)管理第五章例：北方公司考慮用一臺新的、效率更高的設(shè)備來代替舊設(shè)備，以減42采用差量分析方法1、計算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量△初始投資＝60000－20000＝40000元△年折舊額＝10000－4000＝6000元2、計算各年營業(yè)現(xiàn)金流量的差量財務(wù)管理第五章采用差量分析方法1、計算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量財務(wù)管433、兩個方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財務(wù)管理第五章3、兩個方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財務(wù)管44決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案ΔNPV<0新設(shè)備方案劣于舊設(shè)備方案此例中ΔNPV＝20796.54元>0,因此采用新設(shè)備取代原有設(shè)備方案較優(yōu)，應(yīng)采納。財務(wù)管理第五章決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案財務(wù)管理45設(shè)備重置的一般性決策公司有時需在兩種不同生命周期的機器設(shè)備中做出選擇；更多的是何時以新機器設(shè)備來更換舊的設(shè)備。一般需要用“約當(dāng)年均成本”（EAC）。通常，設(shè)備的修理費隨著設(shè)備的老化而增加。重置應(yīng)該在舊設(shè)備的成本超過新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。財務(wù)管理第五章設(shè)備重置的一般性決策公司有時需在兩種不同生命周期的機器設(shè)備中46例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已有的機器設(shè)備還是花錢檢修它。BIKE公司現(xiàn)無須支付所得稅。用于替換的成本為9000美元，并且需在八年內(nèi)每年年末支付1000美元的修理費。八年后它將被出售，殘值為2000美元。已有設(shè)備需支付每年遞增的修理費用，它的殘值逐年遞減，如下所示：財務(wù)管理第五章例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已47年修理費殘值現(xiàn)在04000110002500220001500330001000440000財務(wù)管理第五章年修理費殘值現(xiàn)在040001100025002200015048已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價格出售，如果一年后再出售，售價將變?yōu)?500美元，并且這一年內(nèi)為保證它正常運行需支付1000美元的修理費。為簡化計算，我們假定修理費均在年末支付。這臺設(shè)備還能使用四年。如果BIKE公司的資本成本為15%，它應(yīng)該何時替換這臺設(shè)備？財務(wù)管理第五章已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價格出售，如果一年后再出售，售49解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本新設(shè)備的成本現(xiàn)值PV=9000+1000*[P/A,15%,8]-2000*[P/F,15%,8]=9000+1000*4.487-2000*0.327=12833美元新設(shè)備的EACAV=12833/[P/A,15%,8]=12833/4.487=2860美元財務(wù)管理第五章解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本財務(wù)管理第五章50續(xù)：舊設(shè)備的成本如果立刻購買新設(shè)備，已有設(shè)備現(xiàn)在可以4000美元的價格出售，因此，將已有設(shè)備保留一年的成本相當(dāng)于BIKE公司不得不放棄現(xiàn)在就能得到的4000美元。所以設(shè)備保留一年的總成本包括：1，現(xiàn)在不出售的機會成本（4000美元）2，額外的修理費（1000美元）3，殘值（2500美元）財務(wù)管理第五章續(xù)：舊設(shè)備的成本財務(wù)管理第五章51因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為PV=4000+1000/1.15-2500/1.15=2696美元。此處用一年后的終值表示2696*1.15=3100美元比較如果馬上替換，每年的費用為2860美元，一年后替換，則第1年末需要支付3100美元，從第2年年末開始才2860。如果每八年替換一次，這項年均費用將會一直發(fā)生。所以BIKE公司決定馬上替換設(shè)備。財務(wù)管理第五章因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為財務(wù)管理第五章52（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)計算簡單、方便但誤差大。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)由于計算了資金時間價值，所以較為客觀。財務(wù)管理第五章（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較53貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個或多個投資項目是相互排斥的，以致我們只能選擇其中的一個時，按內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值或盈利指數(shù)給這些項目排隊可能得出矛盾的結(jié)論財務(wù)管理第五章貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個或多個投資項目是相互排斥的，以致541．投資的規(guī)模：項目的成本不相同。2．現(xiàn)金流模式：現(xiàn)金流量的時間分布不同。3．項目壽命：各個項目具有不同的壽命。原因可能是下列三種項目差別中的一種或多種：財務(wù)管理第五章1．投資的規(guī)模：項目的成本不相同。原因可能是下列三種55必須記住，這些項目差別只是出現(xiàn)項目等級排列沖突的必要條件，而非充分條件。

財務(wù)管理第五章必須記住，這些項目差別只是出現(xiàn)項目等級排列沖突的必要條件，而56例1：假設(shè)某公司有兩個互斥投資項目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金流量：凈現(xiàn)金流量年末項目S項目L0－$100-$1000001002400156250財務(wù)管理第五章例1：假設(shè)某公司有兩個互斥投資項目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金57計算結(jié)果

內(nèi)部收益率

10％處的NPV10％處的PI項目S100%$2313.31項目L25%$291321.29財務(wù)管理第五章計算結(jié)果內(nèi)部收益率10％處的NPV10％處的PI項目S158例2：某公司有兩個互斥投資項目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較.xls年末

項目D項目I0-1200-12001100010025006003

1001080財務(wù)管理第五章例2：某公司有兩個互斥投資項目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較59序次內(nèi)部收益率

k<10%

k>10%

凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值盈利指數(shù)

1項目D項目I項目I項目D項目D2項目I項目D項目D項目I項目I財務(wù)管理第五章序次內(nèi)部收益率k<10%k>10%凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值60024681012141618202224項目I項目D費雪的交叉利率貼現(xiàn)率（%）凈現(xiàn)值600400100-100

財務(wù)管理第五章0246810121461費雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點相聯(lián)系的貼現(xiàn)利率，代表了兩個項目具有相同凈現(xiàn)值時的預(yù)期報酬率。這個利率被稱為“費雪的交叉利率”財務(wù)管理第五章費雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點相聯(lián)62這一貼現(xiàn)利率非常重要。因為當(dāng)預(yù)期報酬率低于費雪利率時，按凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)的排序?qū)⒑桶磧?nèi)部收益率的排序發(fā)生沖突。財務(wù)管理第五章這一貼現(xiàn)利率非常重要。財務(wù)管理第五章63內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：在剩下的項目壽命期間，資金可以以內(nèi)部收益率的報酬率進(jìn)行再投資。而在凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)等方法中，隱含的假定是：再投資利率等于作為資金成本作為貼現(xiàn)利率的預(yù)期報酬率。財務(wù)管理第五章內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：財務(wù)管理第五章64當(dāng)互斥項目因為現(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時，應(yīng)該選擇按凈現(xiàn)值排序。凈現(xiàn)值法考慮了各個投資項目的規(guī)模和壽命的差別。內(nèi)部收益率方法潛在的另一個問題是多個內(nèi)部收益率的問題。財務(wù)管理第五章當(dāng)互斥項目因為現(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時，應(yīng)該選擇按65WhatDoesModifiedInternalRateOfReturn-MIRRMean?

themodifiedIRRassumesthatallcashflowsarereinvestedatthefirm‘scostofcapital.Therefore,MIRRmoreaccuratelyreflectstheprofitabilityofaproject.財務(wù)管理第五章WhatDoesModifiedInternalRa66例：一個簡單的兩年到期項目，初始投入1000元；第一年凈流入500元；第二年600元。市場利率為10%。采用傳統(tǒng)的IRR法：NPV=-1000+500/（1+IRR）+600/（1+IRR）*（1+IRR）=0。由此模型可求出IRR。財務(wù)管理第五章例：一個簡單的兩年到期項目，初始投入1000元；第一年凈流入67用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+600；令（1+R）=（1+MIRR）*（1+MIRR），由此可求出MIRR。對于多期拓展，就可得到：期末收益/期初投資=n是冪次數(shù)，等于投資期數(shù)。MIRR法可以避免多個解。財務(wù)管理第五章用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+68四、資本預(yù)算中的風(fēng)險和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估

（二）資本投資的真實期權(quán)財務(wù)管理第五章四、資本預(yù)算中的風(fēng)險和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估財69（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估

1、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法給定兩項投資A與B，期初投資100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差10問題：選擇何項目對于一般人（風(fēng)險厭惡），將選擇A要說明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)險溢酬（riskpremium）風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率＝無風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率＋風(fēng)險溢酬財務(wù)管理第五章（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估1、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法財務(wù)管理701、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率（2）按投資項目風(fēng)險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率（3）用風(fēng)險報酬率模型來調(diào)整貼現(xiàn)率財務(wù)管理第五章1、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率財71用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無風(fēng)險貼現(xiàn)率來評價風(fēng)險投資項目的決策方法。當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時d=1;當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險很小時，1＞d≥0.8當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險一般時，0.8＞d≥0.4當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險很大時，0.4＞d＞02、按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法財務(wù)管理第五章用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無風(fēng)險貼現(xiàn)率來72約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會因人而異。因而可根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)離差率來確定約當(dāng)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~0.0710.08~0.150.90.16~0.230.80.24~0.320.70.33~0.420.60.43~0.540.50.55~0.70.4……財務(wù)管理第五章約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會因人而異。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~73例：假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當(dāng)系數(shù)列示在下表中，無風(fēng)險貼現(xiàn)率為10％。要求判斷此項目是否可行。t01234NCF-200008000800080008000d1.00.950.900.800.80財務(wù)管理第五章例：假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確74NPV=0.95*8000*[P/F,10%,1]+0.9*8000*[P/F,10%,2]＋0.8*8000*[P/F,10%,3]+0.8*8000*[P/F,10%,4]-1.0*(-20000)=2033.2(元）財務(wù)管理第五章NPV=0.95*8000*[P/F,10%,1]+0.9財753、敏感性分析（Whatif）影響項目價值有諸多因素，如產(chǎn)品銷售量、價格、原材料成本、項目壽命期等影響程度不相同：敏感與不敏感任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項目價值（盈利能力）對哪些因素最敏感（最重要）目的：將有限資源用于最重要因素的分析問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會發(fā)生怎樣的情況？因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？財務(wù)管理第五章3、敏感性分析（Whatif）影響項目價值有諸多因素，如76敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型對于每一要素（其他因素不變）變動一定百分比時，NPV的相應(yīng)變動比例。使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點”。對敏感因素做進(jìn)一步分析財務(wù)管理第五章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型財務(wù)管理774、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能每一種可能對應(yīng)為一種特定的情景或場景計算每一種場景下投資項目的可能結(jié)果進(jìn)而把握投資的未來財務(wù)管理第五章4、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可78（二）資本投資的真實期權(quán)1、問題的提出機會項目與承諾項目之區(qū)別承諾項目：必須立即做出決定機會項目：允許延遲決策機會項目的評價不同于承諾項目的評價為什么能推遲到明天的事要今天做呢？——富蘭克林財務(wù)管理第五章（二）資本投資的真實期權(quán)1、問題的提出財務(wù)管理第五章79投資項目的期權(quán)特征研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)品的機會投資某項目帶來未來市場擴張機會第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技術(shù)的發(fā)展提供機會期權(quán)定價觀點：相機決策，價值非負(fù)財務(wù)管理第五章投資項目的期權(quán)特征研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)品的機會80NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–I0

NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）等價的準(zhǔn)則：PI=PV/I0

PV>1donowPV<1never實質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實中有第三種選擇：等待決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間財務(wù)管理第五章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–81例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動完全成熟----立即摘下已經(jīng)腐爛---徹底放棄有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險可能得到更好的口味可能讓競爭對手搶得先機財務(wù)管理第五章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動財務(wù)管理第五82資本投資的真實期權(quán)真實期權(quán)的出現(xiàn)增加了投資項目的價值，項目價值=NPV+期權(quán)價值期權(quán)數(shù)目越大，它周圍不確定因素越多，期權(quán)價值就越大，項目價值也就越大。財務(wù)管理第五章資本投資的真實期權(quán)真實期權(quán)的出現(xiàn)增加了投資項目的價值，財務(wù)管83有時在判斷一個項目的價值時，這些期權(quán)被非正式地視為定性因素。例如：“如果發(fā)生某種情況，我們將有機會這樣做”。真實期權(quán)種類包括：

1．變產(chǎn)量期權(quán)

2．放棄期權(quán)

3，延期期權(quán)

財務(wù)管理第五章有時在判斷一個項目的價值時，這些期權(quán)被非正式地視為定性因素。84真實期權(quán)是一種改變以前決策的管理彈性。真實期權(quán)有一個共同特點

它們限制了受損的風(fēng)險，所以未來的波動或不確定性越大，這些期權(quán)就越有價值。

財務(wù)管理第五章真實期權(quán)是一種改變以前決策的管理彈性。財務(wù)管理第五章85例：德信電子有限公司準(zhǔn)備購買一臺使用期限為2年，價值為11000元的特殊用途機器，兩年后機器報廢無殘值，有關(guān)營業(yè)現(xiàn)金流量及其發(fā)生的概率見表，公司的資金成本為8％。要求：（1）在無選擇權(quán)的情況下，判斷項目的可行性。（2）假設(shè)存在放棄選擇權(quán)，在第1年末放棄該項目并出售機器，稅后可得現(xiàn)金4500元，重新對項目做出評價。財務(wù)管理第五章例：德信電子有限公司準(zhǔn)備購買一臺使用期限為2年，價值為11086營業(yè)現(xiàn)金流量表單位：元財務(wù)管理第五章營業(yè)現(xiàn)金流量表單位：元財務(wù)管理第五章87分析過程：在無選擇權(quán)的情況。本例項目的凈現(xiàn)值為－232元。由于凈現(xiàn)值小于零，所以不能進(jìn)行此投資。在存在放棄選擇權(quán)的情況。從第2年以后的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與放棄價值現(xiàn)值的大小來判斷選擇。財務(wù)管理第五章分析過程：在無選擇權(quán)的情況。財務(wù)管理第五章88當(dāng)?shù)?年現(xiàn)金流量為6000元時，第2年預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：(2000×0.3＋3000×0.5+4000×0.2)×=2900×0.857=2485.3元而在第1年末放棄項目的現(xiàn)值為：4500×＝4500×0.926=4167元如果第1年現(xiàn)金流量6000元，第1年末放棄項目的現(xiàn)值大于后續(xù)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以在第1年末放棄項目。用同樣的方法可以判斷，當(dāng)?shù)?年的現(xiàn)金流量為7000元和8000元時，第2年的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值大于第1年末放棄價值的現(xiàn)值，所以選擇繼續(xù)執(zhí)行項目。財務(wù)管理第五章當(dāng)?shù)?年現(xiàn)金流量為6000元時，第2年預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：89按照以上的判斷對項目的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整，見下表營業(yè)現(xiàn)金流量單位：元財務(wù)管理第五章按照以上的判斷對項目的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整，見下表營業(yè)現(xiàn)金流量單90由于凈現(xiàn)值為272元大于零，在存在放棄選擇權(quán)的情況下可以進(jìn)行投資?？梢?，在本例中，由于放棄選擇權(quán)的存在，使得原來不能接受的項目變得可以接受，這就是放棄選擇權(quán)的價值。財務(wù)管理第五章由于凈現(xiàn)值為272元大于零，在存在放棄選擇權(quán)的情況下可以進(jìn)行91投資決策難以量化的因素選擇權(quán)管理者能力相關(guān)性（增強與削弱）與競爭性與供應(yīng)商的關(guān)系員工的特殊技能項目的支持者總能找到足夠的理由來“戰(zhàn)勝”反對者財務(wù)管理第五章投資決策難以量化的因素選擇權(quán)財務(wù)管理第五章92投資不足與投資過度投資不足——短視行為導(dǎo)致放棄長期高回報的項目投資過度——將大量資本浪費在低回報的項目上問題：經(jīng)理在決策時并不總是戴著那付“按股東利益校正”的眼鏡。財務(wù)管理第五章投資不足與投資過度投資不足——財務(wù)管理第五章93第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述二、項目現(xiàn)金流的估算三、資本投資方法四、資本預(yù)算中的風(fēng)險和管理期權(quán)財務(wù)管理第五章第五章企業(yè)投資戰(zhàn)略管理一、投資戰(zhàn)略管理概述財務(wù)管理94一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預(yù)期消費的活動實質(zhì)：將一筆確定資金變成未來不確定的預(yù)期收入要素：風(fēng)險、時間任何一項投資都可看成是賭博，正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上財務(wù)管理第五章一、投資戰(zhàn)略管理概述（一）投資戰(zhàn)略管理的基本內(nèi)容財務(wù)管理952、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域收購其他公司對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策改變現(xiàn)有項目運行方式的決策財務(wù)管理第五章2、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域財務(wù)管理第五章963、好的項目哪里來（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟成本優(yōu)勢最低資本要求產(chǎn)品差異分銷渠道法律與政府限制財務(wù)管理第五章3、好的項目哪里來（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟財務(wù)管理第五章974、投資項目的分類按相關(guān)性分類獨立項目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者互斥項目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者按風(fēng)險大小分類必要投資（政策與法律規(guī)定支出））如環(huán)保項目，無須經(jīng)濟分析替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）——確定性決策擴張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴張）——具有一定風(fēng)險多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）——風(fēng)險大財務(wù)管理第五章4、投資項目的分類按相關(guān)性分類財務(wù)管理第五章98二、項目現(xiàn)金流的估算財務(wù)管理第五章二、項目現(xiàn)金流的估算財務(wù)管理第五章991、項目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：固定資產(chǎn)投資、流動資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+Dep（折舊），不考慮財務(wù)費用期末(t=n)：殘值SV、釋放的流動資金財務(wù)管理第五章1、項目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：財務(wù)管理第五章100公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=經(jīng)營現(xiàn)金流–CD-WCCD:資本性支出WC:追加營運資本適用貼現(xiàn)率為WACC財務(wù)管理第五章公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashfl101FCF計算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)= FCF財務(wù)管理第五章FCF計算Revenue財務(wù)管理第五章102連續(xù)價值許多場合n為精確計算期，而不是項目實際壽命期連續(xù)價值指精確計算期以后項目的剩余價值項目價值=精確計算期價值+連續(xù)價值假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長CV=FCFFn+1/（WACC-g）財務(wù)管理第五章連續(xù)價值許多場合n為精確計算期，而不是項目實際壽命期財務(wù)管理103例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表公司資本結(jié)構(gòu)如表單位：百萬元，所得稅率：34%對方要求：收購價不低于總資產(chǎn)帳面價值307連續(xù)價值計算（k=9.7%）：設(shè)從第6年起，F(xiàn)CFF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2財務(wù)管理第五章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表財務(wù)管理104-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營運資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3財務(wù)管理第五章-T12345EBIT22.729.837.140.142.105資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計3079.7=WACC100%財務(wù)管理第五章資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2106投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財務(wù)管理第五章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn財務(wù)管理第1072、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)利率）現(xiàn)金流量必須以增量的形式提供包括所有附帶效應(yīng)注意分?jǐn)傎M用（間接費用）忘記沉淀成本記住營運資本（凈增量）包括機會成本不包括財務(wù)費用,若使用WACC必須考慮預(yù)期的通貨膨脹財務(wù)管理第五章2、估算現(xiàn)金流的原則現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上（包括貼現(xiàn)108資產(chǎn)擴張舉例：（P392）Faversham漁場正考慮引進(jìn)一種新的切制魚片（Fish-flaking）的技術(shù)。為了推行這種技術(shù)，需要9萬美元購置特殊設(shè)備。設(shè)備使用期為4年，在稅法中屬于3年期財產(chǎn)類別。機器的運輸和安裝費用為1萬美元，預(yù)期4年后有殘值1.65萬美元。這些機器被安裝在主工廠附近的一間廢棄倉庫里。這間舊倉庫沒有別的經(jīng)濟用途。此外，不需要任何額外的“凈”營運資本。市場部門估計，在不考慮稅收的情況下，新技術(shù)的使用將產(chǎn)生如下額外的凈營業(yè)現(xiàn)金收入：財務(wù)管理第五章資產(chǎn)擴張舉例：（P392）Faversham漁場正考慮引進(jìn)一109假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來估計項目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。1234凈現(xiàn)金流量$35167$36250$55725$32258財務(wù)管理第五章假設(shè)邊際稅率為40%，我們現(xiàn)在來估計項目的相關(guān)增量現(xiàn)金流量。110

01234初始現(xiàn)金流

新資產(chǎn)的成本-90000

資本性支出（運輸及安裝費用）-10000

初始現(xiàn)金流量-100000

期間增量凈現(xiàn)金流量

凈營業(yè)現(xiàn)金收入

35167362505572532258折舊費用﹡

3333044450148107410稅前收入

1837-82004091524848所得稅（40%）

735-3280163669939稅后凈收入

1102-49202454914909折舊費用

3333044450148107410期間增量凈現(xiàn)金流量

34432395303935922319期末增量凈現(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的殘值

16500與新資產(chǎn)的出售或處理相關(guān)的稅收﹡﹡

3636期末增量凈現(xiàn)金流量

12864項目的全部增量凈現(xiàn)金流量-10000034432395303935938819財務(wù)管理第五章01234初始現(xiàn)金流新資產(chǎn)的成本-90000111*MACRS中3年期財產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)**假設(shè)余值是折舊的再回收，要按40%的普通收入稅率征稅財務(wù)管理第五章*MACRS中3年期財產(chǎn)類別的折舊率乘以折舊基數(shù)財務(wù)管理112假定正在考慮購買一臺新的自動玻璃鑄模，以替換一臺舊鑄模。新鑄模的購買價格是18500美元，安裝與運輸費用是1500美元，而還剩4年使用期的舊鑄模能按其賬面折余價值出售而獲得2000美元。如果保持到其使用期末，就鑄模將沒有殘值。因此，既然殘值與賬面折余價值相等，舊資產(chǎn)的出售引起的稅收變化為0。設(shè)備更新舉例財務(wù)管理第五章假定正在考慮購買一臺新的自動玻璃鑄模，以替換一臺舊鑄模。新鑄113新機器可以減少勞動力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接下來的4年中每年總共節(jié)省現(xiàn)金流出量7100美元，而4年過后則不會產(chǎn)生任何結(jié)余，也沒有殘值。假定新鑄模是改進(jìn)的加速成本回收系統(tǒng)中折舊財產(chǎn)類別中的3年期財產(chǎn)類別。而且，假設(shè)舊鑄模具有以下屬性：原始折舊基數(shù)為9000美元；鑄模屬于3年期財產(chǎn)類別；剩下的折舊期限是2年。財務(wù)管理第五章新機器可以減少勞動力和維修成本，并節(jié)約別的現(xiàn)金支出，從而在接114初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運輸及安裝費用）-1500舊資產(chǎn)出售所得的凈收入2000與舊資產(chǎn)出售有關(guān)的稅收0初始現(xiàn)金流量-18000財務(wù)管理第五章初始現(xiàn)金流0新資產(chǎn)的成本-18500資本性支出（運輸及安裝費115

01234新鑄模的折舊基數(shù)

20000200002000020000MACRS折舊率

0.3330.44450.1480.074新鑄模各期折舊費用

6666889029621482舊鑄模的折舊基數(shù)

9000900090009000MACRS折舊率

0.1480.074100舊鑄模的折舊費用

133366700稅法確認(rèn)的折舊費用凈增值

5333822329621482期間增量凈現(xiàn)金流量

營業(yè)收入的凈增量

7100710071007100稅法確認(rèn)的折舊費用的凈增量

5333822329621482稅前收入增量

1767-112341385618所得稅（40%）

707-44916552247稅后收入增量

1060-67424833371期間增量凈現(xiàn)金流量

6393754954454853財務(wù)管理第五章01234新鑄模的折舊基數(shù)200002000020000116

01234期末增量凈現(xiàn)金流量

新資產(chǎn)的最終殘值

0與新資產(chǎn)的處理或出售有關(guān)的稅收

0期末增量凈現(xiàn)金流量

0更新項目的增量凈現(xiàn)金流量-180006393754954454853財務(wù)管理第五章01234期末增量凈現(xiàn)金流量新資產(chǎn)的最終殘值1173、估算步驟預(yù)測銷售實現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算成本與利潤估計最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計表見包爾得文公司例子財務(wù)管理第五章3、估算步驟預(yù)測銷售財務(wù)管理第五章118三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（三）投資決策方法應(yīng)用（四）投資決策指標(biāo)的比較財務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財務(wù)管理第五章119三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)投資回收期法PP(PaybackPeriod)平均報酬率法ARR（AverageRateofReturn)財務(wù)管理第五章三、資本投資方法（一）非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)財務(wù)管理第五章1201、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投資所需的時間定?，F(xiàn)金流時等于I/NCFI為初始投資額優(yōu)點：簡單；風(fēng)險小PP法能否提供對風(fēng)險項目的一定程度保護(hù)？正方：現(xiàn)金流實現(xiàn)的時間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大反方：高收益率往往與高風(fēng)險相伴，沒有免費午餐財務(wù)管理第五章1、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投121缺點忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本的項目未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對長壽命項目的歧視性；標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性改進(jìn)：動態(tài)回收期（DynamicPP）失去最大優(yōu)點——簡單性財務(wù)管理第五章缺點忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本的項目財務(wù)管理1222、平均報酬率AverageRateofReturn,ARR基于現(xiàn)金流的計算：ARR=年平均NCF/I會計收益率法（AccountingRateofReturn）基于會計凈利潤ARR=年平均會計凈利潤/平均資本占用財務(wù)管理第五章2、平均報酬率AverageRateofReturn,123特點簡單、直觀定?，F(xiàn)金流場合等于PP倒數(shù)未考慮時間價值標(biāo)準(zhǔn)報酬率的設(shè)定具有隨意性財務(wù)管理第五章特點簡單、直觀財務(wù)管理第五章124（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項目財務(wù)管理第五章（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)耶魯大學(xué)教授費雪1930年出版The1252、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t

決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0意義：項目價值與其成本之差找到NPV>0的項目非易事NPV是項目內(nèi)在價值的估計NPV>0未必馬上采納NPV<0未必立即拒絕一項投資的回報率超過同樣風(fēng)險下其他項目的回報率，則其增加價值財務(wù)管理第五章2、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k126正NPV的來源率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進(jìn)入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn)財務(wù)管理第五章正NPV的來源率先推出新產(chǎn)品財務(wù)管理第五章127預(yù)期現(xiàn)金流序列{CFt}資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0財務(wù)管理第五章預(yù)期現(xiàn)金流序列資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列凈現(xiàn)值拒絕采納>0128問題基本假定是厭惡風(fēng)險，即風(fēng)險越大，價值越小投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報，因為在保證不出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限風(fēng)險同時意味著機會風(fēng)險投資應(yīng)有不同的決策思路財務(wù)管理第五章問題基本假定是厭惡風(fēng)險，即風(fēng)險越大，價值越小財務(wù)管理第五129例A和B兩個公司分別投資10個項目A成功9個，失敗1個B成功1個，失敗9個問題：誰的投資回報高？風(fēng)險投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個進(jìn)行投資5個完全失敗3個成績一般1個使期初投資翻了一倍1個的回報是原始投資的50倍到100倍財務(wù)管理第五章例A和B兩個公司分別投資10個項目財務(wù)管理第五章130

kNPVIRR財務(wù)管理第五章kNPVIRR財務(wù)管理第五章1313、內(nèi)部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k，等價NPV>0意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息財務(wù)管理第五章3、內(nèi)部收益率（IRR）使項目NPV等于0的折現(xiàn)率財務(wù)管理1324、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價于NPV>0意義：反映投資效率財務(wù)管理第五章4、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityInde133（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項目（擇優(yōu)型）決策財務(wù)管理第五章（三）投資決策方法應(yīng)用互斥項目（擇優(yōu)型）決策財務(wù)管理第五134例：北方公司考慮用一臺新的、效率更高的設(shè)備來代替舊設(shè)備，以減少成本，增加收益。舊設(shè)備原購置成本為40000元，使用5年，估計還可使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值，如果現(xiàn)在銷售可得價款20000元，使用該設(shè)備每年可獲收入50000元，每年付現(xiàn)成本為30000元。該公司現(xiàn)準(zhǔn)備用一臺新設(shè)備來代替原有的舊設(shè)備，新設(shè)備的購置成本為60000元，估計可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設(shè)備后，每年收入可達(dá)80000元，每年付現(xiàn)成本為40000元。假設(shè)該公司的資本成本為10％，所得稅率為40％，新、舊設(shè)備均用直線折舊法計提折舊。試作出該公司是繼續(xù)使用舊設(shè)備還是對其進(jìn)行更新的決策。財務(wù)管理第五章例：北方公司考慮用一臺新的、效率更高的設(shè)備來代替舊設(shè)備，以減135采用差量分析方法1、計算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量△初始投資＝60000－20000＝40000元△年折舊額＝10000－4000＝6000元2、計算各年營業(yè)現(xiàn)金流量的差量財務(wù)管理第五章采用差量分析方法1、計算初始投資與折舊的現(xiàn)金流量的差量財務(wù)管1363、兩個方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財務(wù)管理第五章3、兩個方案的差量現(xiàn)金流量ΔNPV＝20796.54元財務(wù)管137決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案ΔNPV<0新設(shè)備方案劣于舊設(shè)備方案此例中ΔNPV＝20796.54元>0,因此采用新設(shè)備取代原有設(shè)備方案較優(yōu)，應(yīng)采納。財務(wù)管理第五章決策標(biāo)準(zhǔn)：ΔNPV>0新設(shè)備方案優(yōu)于舊設(shè)備方案財務(wù)管理138設(shè)備重置的一般性決策公司有時需在兩種不同生命周期的機器設(shè)備中做出選擇；更多的是何時以新機器設(shè)備來更換舊的設(shè)備。一般需要用“約當(dāng)年均成本”（EAC）。通常，設(shè)備的修理費隨著設(shè)備的老化而增加。重置應(yīng)該在舊設(shè)備的成本超過新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。財務(wù)管理第五章設(shè)備重置的一般性決策公司有時需在兩種不同生命周期的機器設(shè)備中139例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已有的機器設(shè)備還是花錢檢修它。BIKE公司現(xiàn)無須支付所得稅。用于替換的成本為9000美元，并且需在八年內(nèi)每年年末支付1000美元的修理費。八年后它將被出售，殘值為2000美元。已有設(shè)備需支付每年遞增的修理費用，它的殘值逐年遞減，如下所示：財務(wù)管理第五章例：考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是替換已140年修理費殘值現(xiàn)在04000110002500220001500330001000440000財務(wù)管理第五章年修理費殘值現(xiàn)在0400011000250022000150141已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價格出售，如果一年后再出售，售價將變?yōu)?500美元，并且這一年內(nèi)為保證它正常運行需支付1000美元的修理費。為簡化計算，我們假定修理費均在年末支付。這臺設(shè)備還能使用四年。如果BIKE公司的資本成本為15%，它應(yīng)該何時替換這臺設(shè)備？財務(wù)管理第五章已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價格出售，如果一年后再出售，售142解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本新設(shè)備的成本現(xiàn)值PV=9000+1000*[P/A,15%,8]-2000*[P/F,15%,8]=9000+1000*4.487-2000*0.327=12833美元新設(shè)備的EACAV=12833/[P/A,15%,8]=12833/4.487=2860美元財務(wù)管理第五章解：新設(shè)備的約當(dāng)年均成本財務(wù)管理第五章143續(xù)：舊設(shè)備的成本如果立刻購買新設(shè)備，已有設(shè)備現(xiàn)在可以4000美元的價格出售，因此，將已有設(shè)備保留一年的成本相當(dāng)于BIKE公司不得不放棄現(xiàn)在就能得到的4000美元。所以設(shè)備保留一年的總成本包括：1，現(xiàn)在不出售的機會成本（4000美元）2，額外的修理費（1000美元）3，殘值（2500美元）財務(wù)管理第五章續(xù)：舊設(shè)備的成本財務(wù)管理第五章144因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為PV=4000+1000/1.15-2500/1.15=2696美元。此處用一年后的終值表示2696*1.15=3100美元比較如果馬上替換，每年的費用為2860美元，一年后替換，則第1年末需要支付3100美元，從第2年年末開始才2860。如果每八年替換一次，這項年均費用將會一直發(fā)生。所以BIKE公司決定馬上替換設(shè)備。財務(wù)管理第五章因此，保留一年的舊設(shè)備成本現(xiàn)值為財務(wù)管理第五章145（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)計算簡單、方便但誤差大。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)由于計算了資金時間價值，所以較為客觀。財務(wù)管理第五章（四）投資決策指標(biāo)的比較非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)比較146貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個或多個投資項目是相互排斥的，以致我們只能選擇其中的一個時，按內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值或盈利指數(shù)給這些項目排隊可能得出矛盾的結(jié)論財務(wù)管理第五章貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較當(dāng)兩個或多個投資項目是相互排斥的，以致1471．投資的規(guī)模：項目的成本不相同。2．現(xiàn)金流模式：現(xiàn)金流量的時間分布不同。3．項目壽命：各個項目具有不同的壽命。原因可能是下列三種項目差別中的一種或多種：財務(wù)管理第五章1．投資的規(guī)模：項目的成本不相同。原因可能是下列三種148必須記住，這些項目差別只是出現(xiàn)項目等級排列沖突的必要條件，而非充分條件。

財務(wù)管理第五章必須記住，這些項目差別只是出現(xiàn)項目等級排列沖突的必要條件，而149例1：假設(shè)某公司有兩個互斥投資項目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金流量：凈現(xiàn)金流量年末項目S項目L0－$100-$1000001002400156250財務(wù)管理第五章例1：假設(shè)某公司有兩個互斥投資項目，它們預(yù)期能產(chǎn)生如下的現(xiàn)金150計算結(jié)果

內(nèi)部收益率

10％處的NPV10％處的PI項目S100%$2313.31項目L25%$291321.29財務(wù)管理第五章計算結(jié)果內(nèi)部收益率10％處的NPV10％處的PI項目S1151例2：某公司有兩個互斥投資項目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較.xls年末

項目D項目I0-1200-12001100010025006003

1001080財務(wù)管理第五章例2：某公司有兩個互斥投資項目，它們的現(xiàn)金流如下：指標(biāo)的比較152序次內(nèi)部收益率

k<10%

k>10%

凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值盈利指數(shù)

1項目D項目I項目I項目D項目D2項目I項目D項目D項目I項目I財務(wù)管理第五章序次內(nèi)部收益率k<10%k>10%凈現(xiàn)值盈利指數(shù)凈現(xiàn)值153024681012141618202224項目I項目D費雪的交叉利率貼現(xiàn)率（%）凈現(xiàn)值600400100-100

財務(wù)管理第五章02468101214154費雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點相聯(lián)系的貼現(xiàn)利率，代表了兩個項目具有相同凈現(xiàn)值時的預(yù)期報酬率。這個利率被稱為“費雪的交叉利率”財務(wù)管理第五章費雪的交叉利率與兩條凈現(xiàn)值特征曲線的交點相聯(lián)155這一貼現(xiàn)利率非常重要。因為當(dāng)預(yù)期報酬率低于費雪利率時，按凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)的排序?qū)⒑桶磧?nèi)部收益率的排序發(fā)生沖突。財務(wù)管理第五章這一貼現(xiàn)利率非常重要。財務(wù)管理第五章156內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：在剩下的項目壽命期間，資金可以以內(nèi)部收益率的報酬率進(jìn)行再投資。而在凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)等方法中，隱含的假定是：再投資利率等于作為資金成本作為貼現(xiàn)利率的預(yù)期報酬率。財務(wù)管理第五章內(nèi)部收益率法中隱含的假定是：財務(wù)管理第五章157當(dāng)互斥項目因為現(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時，應(yīng)該選擇按凈現(xiàn)值排序。凈現(xiàn)值法考慮了各個投資項目的規(guī)模和壽命的差別。內(nèi)部收益率方法潛在的另一個問題是多個內(nèi)部收益率的問題。財務(wù)管理第五章當(dāng)互斥項目因為現(xiàn)金流模式上的差異而產(chǎn)生排序困難時，應(yīng)該選擇按158WhatDoesModifiedInternalRateOfReturn-MIRRMean?

themodifiedIRRassumesthatallcashflowsarereinvestedatthefirm‘scostofcapital.Therefore,MIRRmoreaccuratelyreflectstheprofitabilityofaproject.財務(wù)管理第五章WhatDoesModifiedInternalRa159例：一個簡單的兩年到期項目，初始投入1000元；第一年凈流入500元；第二年600元。市場利率為10%。采用傳統(tǒng)的IRR法：NPV=-1000+500/（1+IRR）+600/（1+IRR）*（1+IRR）=0。由此模型可求出IRR。財務(wù)管理第五章例：一個簡單的兩年到期項目，初始投入1000元；第一年凈流入160用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+600；令（1+R）=（1+MIRR）*（1+MIRR），由此可求出MIRR。對于多期拓展，就可得到：期末收益/期初投資=n是冪次數(shù)，等于投資期數(shù)。MIRR法可以避免多個解。財務(wù)管理第五章用MIRR模型1000*（1+R）=500*（1+10%）+161四、資本預(yù)算中的風(fēng)險和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估

（二）資本投資的真實期權(quán)財務(wù)管理第五章四、資本預(yù)算中的風(fēng)險和管理期權(quán)（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估財162（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估

1、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法給定兩項投資A與B，期初投資100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差10問題：選擇何項目對于一般人（風(fēng)險厭惡），將選擇A要說明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)險溢酬（riskpremium）風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率＝無風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率＋風(fēng)險溢酬財務(wù)管理第五章（一）量化風(fēng)險和風(fēng)險評估1、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法財務(wù)管理1631、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率（2）按投資項目風(fēng)險等級來調(diào)整貼現(xiàn)率（3）用風(fēng)險報酬率模型來調(diào)整貼現(xiàn)率財務(wù)管理第五章1、按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法（1）用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率財164用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無風(fēng)險貼現(xiàn)率來評價風(fēng)險投資項目的決策方法。當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時d=1;當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險很小時，1＞d≥0.8當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險一般時，0.8＞d≥0.4當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險很大時，0.4＞d＞02、按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法財務(wù)管理第五章用約當(dāng)系數(shù)折算不確定的各年現(xiàn)金流量，然后，利用無風(fēng)險貼現(xiàn)率來165約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會因人而異。因而可根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)離差率來確定約當(dāng)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~0.0710.08~0.150.90.16~0.230.80.24~0.320.70.33~0.420.60.43~0.540.50.55~0.70.4……財務(wù)管理第五章約當(dāng)系數(shù)的選取，可能會因人而異。標(biāo)準(zhǔn)離差率約當(dāng)系數(shù)0.01~166例：假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當(dāng)系數(shù)列示在下表中，無風(fēng)險貼現(xiàn)率為10％。要求判斷此項目是否可行。t