雙環(huán)傳動(dòng)專題研究報(bào)告：汽齒隱形冠軍全“新”啟航

雙環(huán)傳動(dòng)專題研究報(bào)告：汽齒隱形冠軍，全“新”啟航1.專注的齒輪龍頭，汽齒行業(yè)的隱形冠軍1.1.深耕齒輪40年，專注成就專業(yè)專注齒輪制造

40

年，國(guó)內(nèi)最專業(yè)的汽車齒輪制造商。雙環(huán)傳動(dòng)創(chuàng)立于

1980

年，在

40

年的發(fā)展過程中一直專注于精密傳動(dòng)齒輪的研發(fā)、設(shè)計(jì)、

制造與銷售，產(chǎn)品涵蓋乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機(jī)械齒輪、電動(dòng)

工具齒輪以及摩托車齒輪，形成了以自動(dòng)變速器齒輪、新能源車用齒輪

以及機(jī)器人齒輪等高精度高附加值產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司齒輪收入持續(xù)增長(zhǎng)，龍頭地位穩(wěn)固。2020

年公司營(yíng)業(yè)收入

36.6

億元，同比增長(zhǎng)

13.2%，其中來自齒輪的收入

29.5

億元，齒輪收入占比超

過

80%。公司自上市以來齒輪收入持續(xù)增長(zhǎng)，汽車齒輪產(chǎn)銷規(guī)模長(zhǎng)期位

列國(guó)內(nèi)第一。2015-2020

年公司齒輪收入年復(fù)合增長(zhǎng)率

20.7%，主要受

益于汽車變速箱齒輪本土化以及外包化的趨勢(shì)。盈利拐點(diǎn)已至，毛利率、凈利率拐點(diǎn)向上。隨著行業(yè)回暖以及公司新訂

單的集中釋放，公司收入端重回增長(zhǎng)通道，2020

年下半年公司營(yíng)業(yè)收入

同比增長(zhǎng)

30%，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，公司盈利拐點(diǎn)已至，4Q20

公司毛

利率

21.6%，同比增加

5.5pct，環(huán)比增加

5.9pct，凈利率

3.7%，同比

增加

6.2pct，環(huán)比增加

1.3pct，盈利能力明顯回升。資本開支高峰已過，費(fèi)用率持續(xù)改善。由于擴(kuò)張產(chǎn)能，公司

2017-2018

年資本支出較高，2019

年后基本完成產(chǎn)能建設(shè)，資本支出高峰已過，產(chǎn)

能陸續(xù)爬坡，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)改善。2020

年，公司銷售費(fèi)用率

3.1%，管理費(fèi)用率

3.6%，研發(fā)費(fèi)用率

3.8%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率

4.3%。客戶優(yōu)質(zhì)，各個(gè)板塊均形成一批“巨頭”客戶群。公司汽車齒輪能力國(guó)

內(nèi)領(lǐng)先，服務(wù)于各個(gè)子行業(yè)的最優(yōu)質(zhì)客戶，如工程機(jī)械領(lǐng)域與卡特彼勒、

約翰迪爾長(zhǎng)期合作，是采埃孚亞太地區(qū)變速箱的獨(dú)家供應(yīng)商，乘用車和

新能源汽車方面，國(guó)內(nèi)主流的主機(jī)廠均采購(gòu)公司汽車齒輪產(chǎn)品。由于公

司長(zhǎng)期與國(guó)際一流的

Tier1

合作，得到了外資企業(yè)和國(guó)內(nèi)主機(jī)廠的大力

扶持，汽車齒輪工藝水平和設(shè)計(jì)制造能力已經(jīng)比肩海外，在國(guó)內(nèi)同行中

遙遙領(lǐng)先。1.2.股權(quán)激勵(lì)點(diǎn)燃員工斗志，彰顯經(jīng)營(yíng)信心公司實(shí)際控制人為吳長(zhǎng)鴻、蔣亦卿、陳劍峰、陳菊花、葉善群，截至

2021

年一季度，實(shí)控人通過直接或間接共持有公司

37.26%的股份。公司股東

大多為創(chuàng)始人家族或創(chuàng)業(yè)伙伴，長(zhǎng)期陪伴并看好公司成長(zhǎng)。2.電動(dòng)化重塑供應(yīng)鏈格局，高精汽齒龍頭乘風(fēng)而上2.1.國(guó)內(nèi)高精汽齒供應(yīng)商稀缺，雙環(huán)獨(dú)占鰲頭國(guó)內(nèi)中高端齒輪產(chǎn)能不足，雙環(huán)是為數(shù)不多高精度齒輪制造商。根據(jù)汽

車齒輪等適用的的現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)

GB/T10095-2008，齒輪精度可分為

12

個(gè)精

度等級(jí)，其中

0

級(jí)是精度最高的齒輪，0-3

級(jí)主要為標(biāo)準(zhǔn)測(cè)量齒輪，4-6

級(jí)齒輪為高精度傳動(dòng)齒輪，7-8

級(jí)為普通的傳動(dòng)齒輪，9-12

級(jí)為低檔齒

輪。下游不同的應(yīng)用領(lǐng)域?qū)X輪精度的要求不一，如中高端乘用車的精

度大多為

4-6

級(jí)，手動(dòng)變速箱、商用車、工程機(jī)械以及農(nóng)機(jī)的精度要求

約為

7-8

級(jí)。我國(guó)齒輪市場(chǎng)里，低端產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，低端齒輪產(chǎn)能相對(duì)過剩，而高

端齒輪產(chǎn)品供應(yīng)不足部分還依賴進(jìn)口，如汽車自動(dòng)變速器、機(jī)器人精密

減速器、350km/h以上高鐵用傳動(dòng)裝置齒輪，部分已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，

但仍有相當(dāng)部分在精度和疲勞壽命方面與國(guó)際先進(jìn)水平存在差距。我國(guó)

目前只有部分龍頭企業(yè)有能力生產(chǎn)高精度齒輪，其中雙環(huán)傳動(dòng)的精度達(dá)

到

4

級(jí)以上，是國(guó)內(nèi)齒輪領(lǐng)域產(chǎn)銷規(guī)模最大、精度最高的龍頭企業(yè)。高精齒輪行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)門檻較高，落后者和潛在進(jìn)入者難以超越領(lǐng)導(dǎo)者。高精度齒輪制造需要高昂的投資和稀缺的設(shè)備資源，資金實(shí)力小、沒有

強(qiáng)有力客戶扶持的企業(yè)很難新進(jìn)入。齒輪制造的設(shè)計(jì)、加工、工藝制造、

檢驗(yàn)、質(zhì)量體系等多個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)影響齒輪成品的品質(zhì)，需要大量的人才

與長(zhǎng)期的積累才能實(shí)現(xiàn)質(zhì)量的領(lǐng)先，是個(gè)需要積淀與積累的行業(yè)，同時(shí)在保質(zhì)保量基礎(chǔ)上做到成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升了競(jìng)爭(zhēng)門檻。公司是全球

和國(guó)內(nèi)最大的齒輪制造商，產(chǎn)能布局領(lǐng)先，產(chǎn)品質(zhì)量和成本優(yōu)勢(shì)明顯。

同時(shí)，公司作為全球最早一批在電動(dòng)汽車傳動(dòng)部件上開發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)，

積累了數(shù)年經(jīng)驗(yàn)，掌握了嚙合噪音的源頭分析能力以及改善技術(shù)，具備

參與客戶前期設(shè)計(jì)的能力，有效地拓寬了技術(shù)“護(hù)城河”。2.2.電動(dòng)化重塑供應(yīng)格局，第三方汽齒配套迎來機(jī)遇新能源汽車對(duì)汽車齒輪的要求提升，市場(chǎng)向高精度齒輪龍頭集中。相比

于傳統(tǒng)燃油車，電動(dòng)車的動(dòng)力總成有所簡(jiǎn)化，并不是完全取消，汽車齒

輪仍然是電動(dòng)車動(dòng)力總成的核心部件之一。新能源汽車的傳動(dòng)總成核心

組件包括減速器、齒輪組、高速軸承等。由于電機(jī)轉(zhuǎn)速比傳統(tǒng)燃油車更

快，傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)速在

8000

轉(zhuǎn)/分，電動(dòng)汽車電機(jī)轉(zhuǎn)速在

10000-18000

轉(zhuǎn)/分以上，新能源汽車減速箱里的齒輪在轉(zhuǎn)速、扭矩、靜音上的要求

更高。主機(jī)廠競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)變，第三方汽齒配套份額提升。隨著汽車新四化浪潮

的到來和競(jìng)爭(zhēng)加劇，主機(jī)廠需要將更多的精力和資源投入到電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化等領(lǐng)域，齒輪制造的資金和資產(chǎn)投入多，不是當(dāng)前主機(jī)廠

最前置的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，因此在電動(dòng)化階段主機(jī)廠傾向?qū)X輪外包，而中小

廠商受技術(shù)和設(shè)備的限制，很難滿足新能源汽車齒輪的精度要求，市場(chǎng)

主要向中高端的齒輪龍頭集中。純電車目前以單級(jí)減速器為主，單車配套價(jià)值量

500-600

元，未來向多

檔（兩檔）發(fā)展，單車配套價(jià)值量有望突破

1000

元。電動(dòng)汽車減速器

可分為單級(jí)、兩檔和多檔減速器，現(xiàn)在電動(dòng)汽車大多使用單級(jí)減速器。

隨著主要的三電技術(shù)發(fā)展，減速器也將從單級(jí)到多檔的產(chǎn)品演變。相比

于單級(jí)減速器，以兩檔為主的多檔減速器具有以下優(yōu)勢(shì)：1）進(jìn)一步提

升電機(jī)工作效率和汽車性能；2）降低整體成本，雖然兩檔減速器比單

檔成本上升

2000

元左右，但可以通過效率提升降低電池電機(jī)的成本。

單級(jí)減速箱成套齒輪價(jià)值量

500

元元左右，雙電機(jī)車型由于配套

2

個(gè)減

速箱單車價(jià)值量

1000

元左右，多擋減速器的齒輪數(shù)量增加，單車價(jià)值

量有望超過

1000

元。2025

年全球新能源汽車變速箱齒輪市場(chǎng)空間約

177

億，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超

80

億。電動(dòng)汽車減速器有單減向多檔減速器發(fā)展趨勢(shì)，減速器齒輪價(jià)值

量也相應(yīng)提高，預(yù)計(jì)到

2025

年純電動(dòng)汽車減速器齒輪平均價(jià)值上升到

650

元/臺(tái)套，考慮部分純電動(dòng)汽車配備雙電機(jī)，假設(shè)每輛純電動(dòng)汽車對(duì)

應(yīng)

1.2

臺(tái)套減速器；混動(dòng)汽車由于同時(shí)配備變速箱和電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，相應(yīng)

齒輪的單車價(jià)值量超過自動(dòng)變油車和純電車型達(dá)到

2500

元/臺(tái)套。根據(jù)

測(cè)算，到

2025

年全球新能源汽車變速箱/減速器齒輪市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)

177

億元，中國(guó)市場(chǎng)可達(dá)

83.5

億元。2.3.卡位電動(dòng)化，汽齒龍頭揚(yáng)帆起航雙環(huán)全面覆蓋新能源汽車市場(chǎng)主流客戶和

Tier1

供應(yīng)商。在新能源車

領(lǐng)域中，雙環(huán)與博格華納、上汽、比亞迪、蔚來、舍弗勒、日電產(chǎn)等全

球優(yōu)秀整車及零部件企業(yè)進(jìn)行合作，產(chǎn)品覆蓋了一系列國(guó)內(nèi)外新能源車

型。據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020

年新能源汽車銷量排名前

20

的車企占中國(guó)新

能源汽車總銷量的

77%，雙環(huán)傳動(dòng)是其中絕大部分的直接或間接供應(yīng)商，

幾乎覆蓋新能源汽車主流市場(chǎng)的所有客戶和

Tier1

供應(yīng)商。2020

年雙環(huán)在

A00

級(jí)以上的純電市場(chǎng)的份額接近

50%。根據(jù)年報(bào)披露，

2020

年雙環(huán)純電動(dòng)汽車傳動(dòng)件銷量為

150.6

萬件，按一套減速箱需要

2

個(gè)齒輪和

1

個(gè)齒輪套組，外加電機(jī)中的一根電機(jī)軸，每輛單減單電機(jī)純

電動(dòng)車需要

4

個(gè)齒輪傳動(dòng)件，公司

2020

年純電動(dòng)汽車出貨量約為

38

萬

臺(tái)套。2020

年國(guó)內(nèi)

A00

級(jí)以上純電動(dòng)減速箱出貨量約

80

萬輛，公司在

A00

級(jí)以上純電動(dòng)市場(chǎng)份額接近

50%。3.商、乘并進(jìn)，自動(dòng)變方興未艾3.1.乘用車：自動(dòng)變國(guó)產(chǎn)化循序漸進(jìn)，采埃孚8AT放量我國(guó)乘用車自動(dòng)變滲透率仍有提升空間。我國(guó)自動(dòng)變速箱滲透率在

2020

年已經(jīng)達(dá)到

72%，這一趨勢(shì)仍在上升，且距離發(fā)達(dá)國(guó)家

90%左右的自動(dòng)

變滲透率仍有一定差距。自動(dòng)變國(guó)產(chǎn)化循序漸進(jìn)，采埃孚乘用車變速箱本土化拉開序幕。采埃孚

于

1981

年正式進(jìn)入中國(guó)。2009

年，公司推出

8AT變速箱（8HP），并于

2019

年

3

月宣布其

8AT變速箱（8HP）將實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)，2019

年第三季度，

8AT變速箱(8HP)在上海采埃孚變速器有限公司(ZFTS)量產(chǎn)，年產(chǎn)能達(dá)到

40

萬臺(tái)，其生產(chǎn)設(shè)備及上游供應(yīng)均來自國(guó)內(nèi)，并且采埃孚推出了第四代

8AT變速箱（8HP），預(yù)計(jì)將于

2022

年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。采埃孚

8AT在行業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位。目前，國(guó)內(nèi)外眾多品牌車型都搭配

了采埃孚

8AT變速器，如寶馬

3

系，奧迪

Q5，瑪莎拉蒂

Levante等，國(guó)

內(nèi)的長(zhǎng)城炮，哈弗

H9

等，隨著采埃孚

8AT國(guó)產(chǎn)化的逐步推進(jìn)，更多的

品牌將搭載采埃孚

8AT變速器，其未來的競(jìng)爭(zhēng)能力能得到進(jìn)一步加強(qiáng)。搭配國(guó)產(chǎn)采埃孚

8AT車型的銷量穩(wěn)步上升。目前，搭配國(guó)產(chǎn)采埃孚

8AT的車型主要為長(zhǎng)城炮，哈弗

H9

等。2020

年，長(zhǎng)城炮銷售量穩(wěn)步上升，

2020

長(zhǎng)城炮年銷售量達(dá)到

114878

輛，連續(xù)

8

個(gè)月銷售量破萬，在皮卡

市場(chǎng)銷量中居于領(lǐng)先地位，2021

年一季度，長(zhǎng)城炮銷售

32255

輛，同比

增長(zhǎng)

166.8%，其上升勢(shì)頭仍在繼續(xù)；哈弗

H9

年銷售量

22035

輛，銷量

從

1

月的

1237

臺(tái)增長(zhǎng)到

12

月的

2456

臺(tái)，月銷售量穩(wěn)中有升。采埃孚

8AT覆蓋車型廣闊，潛在國(guó)產(chǎn)空間巨大。采埃孚

8AT是全球最經(jīng)

典的變速箱之一，且多配套中高端車型，如寶馬

3

系、寶馬

5

系、寶馬X5、奧迪

A8L、奧迪

Q5、JEEP大切諾基等均搭配了

8AT。2020

年國(guó)內(nèi)寶

馬

3

系全年銷量

15.6

萬輛，同比增長(zhǎng)

43%；寶馬

5

系銷售

13.5

萬輛；

寶馬

X5

年銷售量

4.8

萬輛，奧迪

Q5

全年銷售

14.5

萬輛。3.2.商用車：重卡AMT從0到1，公司充分受益AMT重卡銷量井噴，滲透率快速上升。自動(dòng)變速箱重卡比手動(dòng)變速箱重

卡在操縱性、經(jīng)濟(jì)性、舒適性和安全性上有優(yōu)勢(shì)，AMT變速箱還是車輛

智能化配置高效運(yùn)行的關(guān)鍵。2020

年

AMT重卡銷量突破

60000

臺(tái)，同比

2019

年增長(zhǎng)了五倍，滲透率提升至

3.7%，AMT重卡進(jìn)入高速發(fā)展階段。對(duì)比歐美國(guó)家自動(dòng)擋重卡普及速度，2025

年我國(guó)

AMT重卡銷量超過

50

萬輛，年復(fù)合增速

34%，滲透率有望提升至

50%以上。2021

年各廠商加

速投放

AMT重卡新品，供需共振促行業(yè)高增，預(yù)計(jì)

2021

年

AMT重卡實(shí)

現(xiàn)銷量

16.0

萬輛，滲透率超過

10%。復(fù)盤歐美重卡自動(dòng)擋普及過程，行

業(yè)滲透率超過

10%后將加速，5

年左右滲透率提升至

50%以上，最終自動(dòng)

擋普及率達(dá)到

95%以上。我們預(yù)計(jì)

2025

年

AMT重卡銷量

50.8

萬輛，年

復(fù)合增速

34%，滲透率達(dá)到

50%。采埃孚占據(jù)國(guó)內(nèi)重卡

AMT主要市場(chǎng)，公司將充分受益。雙環(huán)是采埃孚亞

太地區(qū)獨(dú)家供應(yīng)商、伊頓康明斯主供，2020

年搭載采埃孚自動(dòng)變的福田

重卡在

AMT重卡市場(chǎng)市場(chǎng)份額超過

50%，其變速箱齒輪均有公司供應(yīng)。

采埃孚的

AMT平順性、節(jié)油效果業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，預(yù)計(jì)未來采埃孚變速箱在重

卡

AMT市場(chǎng)持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，雙環(huán)作為相應(yīng)的供應(yīng)商將充分受益。4.發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)RV減速器大有可為減速器是工業(yè)機(jī)器人的核心部件之一。近年來，工業(yè)機(jī)器人、高端數(shù)控

機(jī)床等智能制造和高端裝備領(lǐng)域發(fā)展迅速，以工業(yè)機(jī)器人為例，最核心

的三個(gè)部件分別是：伺服電機(jī)、減速器、控制器，三大部件占據(jù)了機(jī)器

人主要成本，也是機(jī)器人核心技術(shù)壁壘所在。RV減速器與諧波減速器是高精密傳動(dòng)領(lǐng)域廣泛使用的精密減速器。RV減速器負(fù)載能力高、剛性大、可靠性高，主要用于機(jī)器人大肩部等負(fù)重

載的位置，一臺(tái)工業(yè)機(jī)器人的腿部、腰部和肘部需要

4-6

臺(tái)

RV減速器。

諧波減速器體積小、傳動(dòng)比高，主要用于機(jī)器人小臂、腕部或手部。全球機(jī)器人減速器被日本廠商統(tǒng)治。諧波減速器龍頭為哈默納科，RV減

速器龍頭為納博特斯克，目前在精密機(jī)器人減速器市場(chǎng)中，上述兩家公

司憑借悠久的歷史、雄厚的資本實(shí)力和長(zhǎng)期的技術(shù)積累，占據(jù)了全球工

業(yè)機(jī)器人減速器市場(chǎng)

70%左右的份額，其與以

ABB、發(fā)那科、庫卡及安

川為代表的國(guó)際四大機(jī)器人廠商的合作歷史悠久，在全球工業(yè)機(jī)器人減

速器市場(chǎng)中占有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)全球第一，工業(yè)機(jī)器人密度與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，

具有較大的發(fā)展空間。根據(jù)

IFR統(tǒng)計(jì)，2020

年國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人銷量達(dá)

15.6

萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)

11%，市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)世界第一。從工業(yè)機(jī)器人密度

看，我國(guó)與德日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距。2019

年全球工業(yè)機(jī)器人裝機(jī)密度為

113

臺(tái)/萬人，新加坡和韓國(guó)是機(jī)器人裝機(jī)密度最高的市場(chǎng)，每萬

人機(jī)器人裝機(jī)數(shù)量分別達(dá)到

918

臺(tái)和

855

臺(tái)，而中國(guó)市場(chǎng)工業(yè)機(jī)器人密

度僅

187

臺(tái)/萬人，遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，未來仍有較大提升空間。中國(guó)

RV