千禾味業(yè)研究報告：領(lǐng)航零添加加速全國化

千禾味業(yè)研究報告：領(lǐng)航零添加，加速全國化1.零添加：兼具健康和高端，調(diào)味品中的藍(lán)海1.1.

調(diào)味品行業(yè)長青，醬油方興未艾根據(jù)歐睿，2020

年我國調(diào)味品行業(yè)零售端市場規(guī)模為

1450

億元，2015-2020

年

CAGR為

8.8%。分品類來看，零售端醬油/食醋/蠔油/味精占比分別為

60.3%/11.9%/3.7%/3.1%，其中

食醋增速

5

年

CAGR達

15.8%為最快，但呈現(xiàn)降速態(tài)勢，其次為蠔油/醬油，5

年

CAGR分

別為

14.0%/8.5%，醬油增速較為穩(wěn)?。挥捎诮】敌枨筇嵘约磅r味替代品大量出現(xiàn)，零售

端味精總體持續(xù)萎縮，5

年

CAGR為-2.3%。醬油是我國占比最大且較穩(wěn)定的調(diào)味品品類。2007

年至今醬油零售端市場規(guī)模占比從

54%

提升至

60%，占比持續(xù)過半且較為穩(wěn)定，品類發(fā)展步入成熟，企業(yè)選擇在醬油細(xì)分品類尋求

發(fā)展更有機會獲得更大的市場空間。細(xì)分品類次第花開，其中醬油處于成長后期偏成熟期，人均消費明顯高于其他調(diào)味品，但升

級態(tài)勢良好。我們按市場集中度同時參考滲透率和復(fù)合增速劃分了調(diào)味品細(xì)分品類的生命周

期，目前復(fù)合調(diào)味品仍處于導(dǎo)入期，滲透率較低且

CR3

僅

10%；料酒、蠔油、食醋處于成

長期，5

年

CAGR保持雙位數(shù)增長，地域性仍較強且

CR3

不足

20%；醬油、雞精雞粉處于

成熟期，市場規(guī)模領(lǐng)先，滲透率高，仍保持高個位數(shù)增長；味精已步入衰退期，規(guī)模增速放

緩且集中度高，出現(xiàn)被雞精雞粉等其他調(diào)味品替代的明顯趨勢。1.2.

總量提升：品類替代與裂變消費升級趨勢下，消費者對調(diào)味品的健康化訴求持續(xù)旺盛，醬油對食鹽（咸味調(diào)味）、味精

（提鮮）的品類替代長期趨勢不減。根據(jù)知網(wǎng)論文數(shù)據(jù)，我國食鹽攝入來源中食鹽占比

2008-2019

年下降

6.8pct，且據(jù)《2002

年中國居民營養(yǎng)與健康狀況調(diào)查》，大城市中每人每

天醬油攝入量較食鹽高

2.9g，而四類農(nóng)村食鹽高于醬油

5.4g，若將大城市視為四類農(nóng)村的升

級階段，醬油對食鹽的替代趨勢可見一斑。同時，醬油功能化細(xì)分化趨勢下，家庭醬油消費正由一瓶裂變?yōu)槎嗥慷嗥奉?。根?jù)中國調(diào)味

品協(xié)會，2016

年我國人均醬油消費量為

7.14L，日本同期為

9L，峰值為

11L，對比日本我

國仍有

26-54%的增長空間且遠(yuǎn)未達到峰值。日本主因飲食西化+復(fù)合調(diào)味品品類替代導(dǎo)致人

均醬油消費量逐年下滑，而我國品類裂變正當(dāng)時，且復(fù)調(diào)替代趨勢尚不顯著，飲食結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，

因此我們預(yù)計我國醬油消費量或仍將持續(xù)增長，結(jié)構(gòu)貢獻超越銷量成為主導(dǎo)。日本醬油衍生物對醬油替代效應(yīng)顯著，但我國尚處起步時期。從日本調(diào)味品發(fā)展歷史來看，

隨著消費便捷性和標(biāo)準(zhǔn)化需求的興起，醬油衍生物逐步出現(xiàn)。醬油衍生物是在醬油中添加砂

糖、味淋、味噌等制成的復(fù)合調(diào)味品，主要種類有鮮味醬油、烤肉醬油、酸味醬油等。1992

年至今，日本人均醬油支出由

3500

日元下降至約

1840

日元，而醬油衍生品由

3100

日元提

升至約

4700

日元，于

1993

年超過醬油支出，目前已超

2

倍，替代效應(yīng)顯著，但我國醬油

衍生物尚處于起步階段。1.3.

結(jié)構(gòu)升級：高端醬油迎爆發(fā)回望日本醬油發(fā)展歷史，健康訴求與口味提升不斷驅(qū)動行業(yè)升級，新品類迭出不窮。1965

年龜甲萬推出減鹽醬油，健康化屬性使其迅速風(fēng)靡家庭餐桌，2015-2020

年其仍增長超

50%。

90

年代龜甲萬推出丸大豆醬油，鮮味升級更受消費者青睞，產(chǎn)量從

2

萬千升上漲至

6

萬千

升。1996

年日本掀起有機種植熱潮，有機醬油產(chǎn)量從

2002

年

1600

噸快速增長至

2006

年

6700

噸，復(fù)合增速達到

43%。2011

年使用密封容器的鮮榨醬油在日本家庭中迅速普及，其

在營養(yǎng)與口感上都保持最新鮮，家庭用市場銷售額占比從

6%上升至

23%，成為家庭消費主

流細(xì)分品類。對標(biāo)日本，我國醬油行業(yè)正經(jīng)歷同日本醬油結(jié)構(gòu)升級類似的宏觀及產(chǎn)業(yè)背景。20

世紀(jì)

80

年

代日本人均

GDP增速為

4.0%，經(jīng)濟發(fā)展進入快車道，1980

年日本家庭消費支出中食品僅

占比

29.0%。同樣，我國

2010

年起人均

GDP增速為

6.3%，2015

年城鎮(zhèn)居民消費支出食

品占比首次低于

30%，健康屬性醬油品類層出不窮。品類不斷迭代創(chuàng)新，高端化、健康化是未來趨勢。我國醬油首現(xiàn)于北魏，建國后至

90

年代

期間全國醬油行業(yè)進入初步工業(yè)化，一批本地企業(yè)如雨后春筍般誕生，但市場發(fā)展良莠不齊，

多為散裝醬油，價格低廉，消費者品牌意識缺失，地域性品牌是主流，暫未出現(xiàn)全國化品牌。

2000

年開始，散裝醬油逐漸退出市場，海天、淘大、廚邦等品牌開始進行全國擴張，消費

者教育效果初現(xiàn)，逐漸形成“生抽調(diào)味、老抽上色”的固定搭配。2010

年后，隨消費者健

康意識不斷強化，對品質(zhì)追求逐步提高，需求多樣化漸顯，鮮味醬油、減鹽醬油、高鮮醬油、

零添加醬油、有機醬油等新品類不斷涌現(xiàn)，BC渠道分別向功能化與健康化方向擴展，結(jié)構(gòu)

持續(xù)升級，主要醬油企業(yè)中高端產(chǎn)品占比逐步提升，高端醬油迎來爆發(fā)。相比中低端醬油，高端醬油更需要渠道推力和消費者教育品牌推廣。據(jù)專家調(diào)研，調(diào)味品消

費粘性較高，需求剛性，相比中低端產(chǎn)品，高端調(diào)味品僅靠陳列難以吸引購買，核心在于使

消費者理解高價背后的差異化賣點進而引起消費轉(zhuǎn)換，因此地推、導(dǎo)購必不可少，渠道助力

是關(guān)鍵。同時品牌推廣和聯(lián)想亦有助于提高品牌知名度，引起購買行為。1.4.

競爭格局：B端易守難攻，C端發(fā)力差異化B端易守難攻，先入者筑高壁壘。B端調(diào)味品選擇主要受廚師影響，相比價格低廉，他們更

注重產(chǎn)品品質(zhì)和口味，消費者形成味覺記憶后餐飲采購合約期較長，且更換調(diào)味品會影響菜

品口感，下游轉(zhuǎn)換成本高，因此

B端具有購買粘性強、重復(fù)率高且穩(wěn)定的特點。先進入者具

有較高競爭壁壘，如海天、李錦記等，因此后發(fā)品牌多著重發(fā)力

C端渠道。C端一超多強，品牌企業(yè)發(fā)力差異化產(chǎn)品。C端龍頭企業(yè)率先占領(lǐng)消費者心智，且依靠強大

的渠道資源實現(xiàn)獨占性的終端陳列，構(gòu)筑進入壁壘。根據(jù)歐睿，2020

年

C端

CR5

為

16.8%，

其中海天占比

7.3%，獨占鰲頭，一超多強格局漸顯。但

C端消費者相比

B端餐飲企業(yè)口味

更加多元，易被地推宣傳等吸引，且價格不敏感而更注重品牌力，因此品牌企業(yè)具有更多突

出重圍的可能性。目前第二梯隊品牌多通過及時抓住市場需求推出差異化產(chǎn)品，做強品類，

塑造品牌，結(jié)合渠道等優(yōu)勢實現(xiàn)突破，例如欣和六月鮮、千禾零添加等。品牌醬油集中度較高，結(jié)構(gòu)性分化加劇，考驗品牌綜合實力。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會“2019

年中國著名品牌企業(yè)

100

強”數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，醬油品類入圍企業(yè)集中度高，百強入圍企業(yè)數(shù)

33

家，收入合計

280

億元，前五大企業(yè)收入占比

80%，產(chǎn)量合計

520

萬噸，前五大企業(yè)產(chǎn)

量占比

80%，其中千禾產(chǎn)量和銷量均為第

9，增速均為前五。全國前

10

家醬油企業(yè)中

2010-2020

年

C端市占率持續(xù)提升的僅有海天、卡夫亨氏和千禾，

千禾市占率由

0.4%提升至

1.3%，為除海天外市占率提升幅度最大的企業(yè)。同時根據(jù)調(diào)味品

協(xié)會，2020

年百強企業(yè)中醬油總產(chǎn)量同比增長

4.9%，但有

17

家企業(yè)（數(shù)量占比

49%）出

現(xiàn)負(fù)增，結(jié)構(gòu)性分化進一步加劇，考驗品牌綜合實力，品牌企業(yè)有望收割更多份額。α＋β

雙增長，差異化定位助力中小調(diào)味品/醬油企業(yè)突圍。千禾定位

2C高端，乘消費升級

和健康化趨勢獲得高

β，同時率先深度聚焦零添加品類，選取差異化利基市場，通過精細(xì)化

渠道建設(shè)、豐厚渠道利潤、深度經(jīng)銷商服務(wù)實現(xiàn)經(jīng)銷商綁定、渠道積極性高，并通過體驗式

營銷和高舉高打的品牌建設(shè)占領(lǐng)消費者心智，獲得高質(zhì)量

α，成功從眾多二線品牌中實現(xiàn)突

圍，從區(qū)域走向全國。1.5.

零添加醬油：增速快空間大，尚處藍(lán)海市場健康趨勢下，零添加醬油應(yīng)運而生。根據(jù)尼爾森報告，近年來

79%中國消費者越發(fā)關(guān)注飲食

中的成分，對人造香精、防腐劑等食品添加劑厭惡程度達到

73%，因此眾多企業(yè)推出零添加

產(chǎn)品，例如零添加醬油、零添加酸奶、零添加果汁等。零添加醬油是指只采用黃豆、小麥、

食用鹽、白砂糖和酵母提取物/食用酒精釀造而成的醬油，不含防腐劑、味精、著色劑、甜味

劑和增味劑。根據(jù)測算，目前零添加醬油市場規(guī)模約

10

億元，市占率僅

1.2%。對標(biāo)鄰國日本，本釀造為

以大豆、小麥等谷類經(jīng)蒸煮混合加入種曲釀造而成，不添加氨基酸液/酶解液/甘味料等成分，

與我國零添加概念較為類似，2018

年占比為

88.2%，相較之下我國仍有較大提升空間。參考日本：雖然我國與日本醬油工藝的起始點不同，發(fā)展路徑難以復(fù)制，但健康化趨勢下我

國依然可以橫向?qū)?biāo)日本的本釀造醬油占比。對標(biāo)日本已達到

88%的本釀造占比，我國

2020

年零添加僅占比

1.2%，差距巨大，因此我們對日本本釀造醬油發(fā)展歷史進行了復(fù)盤。日本最初即以本釀造方式釀造醬油，二戰(zhàn)時期由于糧食短缺，使用更少大豆、發(fā)酵更短時間

的混合釀造/混合方式開始出現(xiàn)以滿足人民的生活需求，后期隨著生活水平恢復(fù)，本釀造占比

不斷回升。而新中國成立后提高醬油產(chǎn)量是發(fā)展重點，無鹽發(fā)酵工藝僅

3

天即可發(fā)酵出醬油，

但風(fēng)味較差，需要添加增味劑提高口感。隨著低鹽固態(tài)、高鹽稀態(tài)等發(fā)酵工藝的出現(xiàn)和人民

生活水平質(zhì)量的提高，添加劑用量逐漸減少，零添加醬油開始出現(xiàn)。但對于我國消費者來說，

零添加是全新的醬油品類，需要經(jīng)過持續(xù)長久的消費者教育逐步提高占比。日本的本釀造占

比從高位開始，我國的零添加占比從零開始，因此二者發(fā)展路徑難以復(fù)制。但日本與中國均

處于健康化大趨勢下，消費者對于健康飲食的追求一致，零添加占比提高的趨勢一致，因此

我們認(rèn)為我國依然可以橫向?qū)?biāo)日本的本釀造醬油占比。參考高鮮：零添加醬油作為下一代升級產(chǎn)品，高鮮醬油發(fā)展歷程或可參考。對標(biāo)生抽升級產(chǎn)

品高鮮醬油的發(fā)展歷程，其定價略高于生抽

2-3

元/500ml但氨基酸態(tài)氮大幅提高，對味精等

有替代作用，因此易于被消費者接受。在海天、欣和、廚邦于各自大本營持續(xù)促銷推廣和消

費者教育下，高鮮醬油逐步蠶食生抽的市場空間，形成全國化攻勢。據(jù)渠道調(diào)研，高鮮醬油

推出

20

年來，目前市場空間已近

200

億元，2019

年同比增長約

15%，市占率約為

23%。

零添加醬油作為高鮮醬油的下一代升級產(chǎn)品，發(fā)展歷程或可參考，其氨基酸態(tài)氮略低于高鮮，

但無添加劑更符合當(dāng)下健康化生活方式，定價較高鮮醬油高

5-8

元/500ml，與高收入人群消

費水平接近，賽道內(nèi)企業(yè)亦大幅投入品牌推廣和消費者教育費用，因此我們預(yù)計零添加醬油

長期空間有望向高鮮看齊，目前零添加醬油類似

20

世紀(jì)初的高鮮醬油，有望迎來爆發(fā)。2.焦糖色起家，激勵充分有狼性千禾味業(yè)初始以焦糖色起家，后專注醬油賽道，于行業(yè)內(nèi)首倡零添加。千禾味業(yè)成立于

1996

年，總部位于東坡故里四川眉山，主營焦糖色等食品添加劑的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，2001

年開

始銷售醬油/食醋等調(diào)味品，2008

年首推零添加。2013

年千禾攜手匯鮮堂以高鮮醬油進軍華

東市場，但該品類競爭過于激烈，因此

2018

年千禾提出“以零添加為主，高鮮為輔”的產(chǎn)品戰(zhàn)

略，立足零添加細(xì)分賽道謀求差異化發(fā)展，立志成為高品質(zhì)健康調(diào)味品第一品牌。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵激發(fā)活力。公司實控人為伍超群，持股

37.09%，其侄伍建勇為第二大

股東，持股

9.83%。2017

年千禾實行股權(quán)激勵，授予包括董事、中層及核心骨干在內(nèi)的

106

人

598.52

萬股限制性股票，分四期解鎖，通過股權(quán)激勵綁定核心員工利益，制定較高解鎖

標(biāo)準(zhǔn)有利于激發(fā)公司經(jīng)營活力。截至

2021Q1

公司四期解除限售條件均已完成。管理團隊中既有創(chuàng)業(yè)元老，也有新鮮血液。千禾高管團隊中有很多自創(chuàng)立伊始便為公司效力的元老，例如現(xiàn)任董事長伍超群，擔(dān)任中國調(diào)味品協(xié)會副會長；創(chuàng)始人之一伍學(xué)明，擔(dān)任中

國調(diào)味品協(xié)會理事會副會長；2003

年進入公司、帶領(lǐng)電商事業(yè)部創(chuàng)造線上平臺亮眼成績的

徐毅，擔(dān)任副總裁；也不乏新鮮血液，例如來自益海嘉里、助力千禾開拓全國市場的零售事

業(yè)部總監(jiān)曹洪等?；蚶切裕芾韲?yán)明。公司內(nèi)部人員年輕人居多（2015

年

35

歲以下占比

39.2%），流動性

小，獎懲分明。同時員工執(zhí)行力強，在“紀(jì)律、細(xì)節(jié)、速度”的執(zhí)行力文化下，重大事件

10

分

鐘內(nèi)準(zhǔn)確到達決策層，重要通知

2

小時內(nèi)準(zhǔn)確到達執(zhí)行層，營銷業(yè)務(wù)流程

24

小時內(nèi)必須有

結(jié)果，其他業(yè)務(wù)流程

12

小時內(nèi)必須有結(jié)果，高效執(zhí)行力助力公司走上發(fā)展快車道。

從財務(wù)表現(xiàn)來看，2016

年以來千禾營收增速行業(yè)居前。2020

年千禾營收

16.93

億元，同比

增長

24.95%，歸母凈利潤

2.06

億元，同比增長

3.81%，對比同行，是醬油近年上市企業(yè)中

營收增速最快的公司。毛利率高于同行，凈利率有提升空間。2020

年千禾毛利率

43.8%，高于海天（42.2%）、中

炬（41.6%），主要系零添加醬油出廠價較高。目前公司仍處于全國化擴張階段，加快建設(shè)銷

售團隊、持續(xù)消費者教育，費用投放較大，因此凈利率暫處低位（千禾

12.2%

vs海天

28.1%

vs中炬

19.0%）。營收結(jié)構(gòu)方面，公司

2020

年醬油/食醋/焦糖色收入分別為

10.5/2.9/1.5

億元，占比

62.2%/17.3%/8.6%，2013-2020

年復(fù)合增速分別為

31.4%/22.9%/-10.7%，醬油與食醋趨勢

正勁，焦糖色業(yè)務(wù)逐步收縮。3.優(yōu)秀品質(zhì)+領(lǐng)先定位，從區(qū)域品牌中脫穎而出在區(qū)域醬油企業(yè)中，千禾成功突圍實現(xiàn)全國化，我們認(rèn)為千禾成功的原因主要在：1）差異

化戰(zhàn)略。前瞻消費升級并較早卡位高端，選取高端醬油中龍頭忽略的零添加品類，獲得差異

化競爭優(yōu)勢尋求破局，同品類中以高氨基酸態(tài)氮提供高品質(zhì)保障；2）以強研發(fā)能力支撐高

定價，以不輸龍頭的高毛利給予渠道更高利潤，獲得強渠道推力，促進全國布局；3）搶占

消費者心智，高舉高打做品牌，將千禾品牌與零添加品類概念牢牢綁定。3.1.

產(chǎn)品：高氨基酸態(tài)氮，高品質(zhì)保障差異化定位零添加，規(guī)避龍頭競爭打開成長空間。千禾

2008

年推出首款零添加醬油“頭道原

香”系列，2018

年進一步戰(zhàn)略聚焦零添加，以“零添加、頭道原香、自然釀造”為賣點，發(fā)力

最早，在消費者心目中形成深刻定位，2020

年在超高端醬油占比已超

30%。其零添加產(chǎn)品

涵蓋

180/280/380

天品類，采用天數(shù)賦予產(chǎn)品內(nèi)涵，形成價格梯隊，主要位于15-30

元/500ml，

定位高端。千禾選擇規(guī)避龍頭優(yōu)勢顯著的高鮮等品類，定位

2C高端的零添加細(xì)分賽道，通

過差異化競爭打開成長空間。高品質(zhì)保障，工藝精良，筑高壁壘。根據(jù)我國醬油分級標(biāo)準(zhǔn)，氨基酸態(tài)氮大于

0.80g/100ml為特級醬油，其含量越高醬油越鮮。對比千禾與競品，千禾價位中高，氨基酸態(tài)氮量最高，

擁有高品質(zhì)保障。同時，雖然酵母提取物不屬于添加劑，但其亦能提高產(chǎn)品氨基酸態(tài)氮含量，

而千禾為推出零添加醬油企業(yè)（海天/廚邦/李錦記/金龍魚/魯花/千禾）中唯一未添加酵母提取

物的，依靠核心釀造工藝調(diào)節(jié)醬醪中氧氣、溫度等理化指標(biāo)，實現(xiàn)品質(zhì)與美味兼具，強研發(fā)

力與產(chǎn)品力為千禾長期發(fā)展助推。同時，千禾采取“以零添加為主，高鮮為輔”的戰(zhàn)略。

向上拓展有機系列，定價近

50

元/500ml，布局超高端。

向下拓展高鮮品類，定價

10-15

元/500ml，完善價格帶，布局空間更大的高鮮醬油擴大消費

者覆蓋面。據(jù)渠道調(diào)研，消費者嘗試零添加后回流到高鮮產(chǎn)品的較少，而嘗試高鮮后升級至

零添加的較多，因此高鮮與零添加是共贏的布局。

餐飲端，千禾推出東坡紅系列，主打大包裝和性價比。由于餐飲端易守難攻，且千禾主打高

端家庭產(chǎn)品，因此東坡紅滲透率提升預(yù)計較緩慢。3.2.

品牌：定位零添加醬油第一品牌，空中投放與線下推廣并重品牌定位清晰，突破現(xiàn)有格局。千禾品牌定位零添加，主攻中等收入家庭消費場景，與海天、

加加等定位中低端的品牌形象形成區(qū)隔，突破現(xiàn)有競爭格局。具體品牌打造上圍繞健康、零

添加而且好吃等訴求展開，設(shè)計直觀亮眼的包裝，從

2014

年以來不斷升級，目前僅用黑黃

兩色、突出零添加特點。橫向?qū)Ρ绕渌放?，千禾零添加全黑、方形、簡約的包裝較易形成

視覺沖擊，多方面不斷強化品牌形象認(rèn)知。設(shè)臵導(dǎo)購、專柜等教育消費者心智，圍繞零添加的體驗式營銷形成牢固品牌形象。由于高端

醬油更需要渠道推力，千禾針對性地在商超設(shè)立導(dǎo)購員、專柜、店中店或堆頭，導(dǎo)購員統(tǒng)一

符號/話術(shù)/推廣模式，讓消費者看/聽/聞/嘗/摸到的五官統(tǒng)合產(chǎn)生千禾產(chǎn)品真棒的認(rèn)知，實現(xiàn)

對消費者的心智教育，建立在消費者心目中的零添加品牌形象，進而形成購買。禁止標(biāo)記零添加利好千禾提高市場份額，競爭企業(yè)或難以與千禾現(xiàn)有定位競爭。在千禾已形

成一定品牌形象后，禁止標(biāo)記零添加產(chǎn)品的規(guī)定使競爭對手無法通過宣傳開拓市場，有助于

千禾提高市場份額，持續(xù)助力千禾完善品牌調(diào)性，形成“零添加=千禾”的品牌認(rèn)知。海天

的清簡醬油、裸醬油、欣和的輕醬油雖均定位零添加，但受規(guī)定影響其命名較隱晦，概念小

眾，難以與千禾已形成的零添加認(rèn)知相競爭。而海天已推出的零添加金標(biāo)生抽線上促銷后約

10

元/500ml，定價相對低端，千禾與其形成錯位競爭。線上線下多維度推廣，品牌力持續(xù)提升。

線上：開展網(wǎng)絡(luò)造節(jié)（醬油節(jié)、周年慶、場景聚享、跨界

CP等）活動，積極開展直播與軟

廣推廣，同時開設(shè)微信公眾號、微博與消費者頻繁互動，設(shè)臵抽獎活動拉近消費者距離，提

升消費粘性。追逐網(wǎng)絡(luò)熱點，打造推廣片《舌根上的男孩》，反襯千禾零添加定位。電視方面：2016

年在央視

CCTV7

美食專欄《食尚大轉(zhuǎn)盤》冠名并推出《尋味眉山，無醬不

歡》特別節(jié)目，形成深刻的品牌認(rèn)知。2020

年開始冠名江蘇衛(wèi)視《新相親大會》，加大曝光

度，拓展用戶群，貢獻營收新增量。線下：2017

年在地鐵、公交投放廣告，2019

年重點在川渝市場整合電視、電臺、地鐵、門

禁等廣告媒介，加大千禾零添加醬油品牌聲量，2020

年攜手新潮傳媒強勢登陸北上杭深等

數(shù)十座城市的

20

多萬部電梯智慧屏，強化零添加品牌定位。

體現(xiàn)到報表端，千禾廣告促銷費率不斷提升。細(xì)分千禾的銷售費用，除職工薪酬外，千禾在

促銷及廣宣上投入的費用不斷加大，2019

年促銷及廣宣費率高達

6.21%，同比提高

0.97pct，

2020

年受疫情影響回落至

6.05%，但仍遠(yuǎn)高于海天味業(yè)（2.13%）和中炬高新（1.69%）。效果來看，據(jù)

CHNBrand，2021

年千禾在中國品牌力指數(shù)醬油類排名第

11，其中品牌聯(lián)想

度僅次于海天，側(cè)面印證消費者已將千禾與零添加概念緊密綁定，形成牢固品牌定位。同時

在中國顧客推薦度指數(shù)中，食醋類排名蟬聯(lián)第

1。3.3.

渠道：高渠道利潤，強渠道推力低成本、強產(chǎn)品力、高定價，以高渠道利潤提升經(jīng)銷商積極性。橫向?qū)Ρ三堫^醬油品牌海天，

千禾以日式釀造工藝為主，原材料豆粕成本更低，而海天以廣式工藝為主，原材料大豆價格

更高，千禾以此獲得低成本優(yōu)勢。同時憑借較強的產(chǎn)品力及中高端價位，千禾獲得與海天接

近的毛利率和更高的渠道利潤，以提升經(jīng)銷商推廣零添加的積極性，同時使其有充足的操作

空間開展促銷活動，形成正循環(huán)。除高渠道利潤外，千禾亦提供優(yōu)質(zhì)渠道服務(wù)。千禾持續(xù)完善公司銷售團隊、導(dǎo)購團隊（公司

導(dǎo)購+與經(jīng)銷商共建人員）、經(jīng)銷商團隊（為經(jīng)銷商匹配團隊、加強培訓(xùn)與管理），助力經(jīng)銷

商做產(chǎn)品推廣，承擔(dān)大部分促銷費用，通過周到的服務(wù)逐步取得經(jīng)銷商信任，輔之較高的渠

道利潤使經(jīng)銷商有動力為千禾開拓市場，渠道推力強。服務(wù)之外，監(jiān)督為重。為確保市場良性發(fā)展，千禾不定期評估經(jīng)銷商，對經(jīng)營理念與公司不

符/資源配臵未達要求/市場綜合表現(xiàn)（鋪市率/陳列標(biāo)準(zhǔn)/市場占有率等）較差的經(jīng)銷商根據(jù)

市場具體情況調(diào)整或取消經(jīng)銷權(quán)。精心服務(wù)經(jīng)銷商同時嚴(yán)格監(jiān)督，雙策并行實現(xiàn)雙贏。3.4.

三因共振，助力千禾穩(wěn)定高份額千禾以強產(chǎn)品力、渠道力、品牌力三因共振，成功從區(qū)域醬油企業(yè)中脫穎而出，在零添加賽

道占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。從競爭格局來看，目前僅有千禾主攻零添加，其他已推出零添加醬油的企業(yè)均未

將重心臵于此。4.未來空間：產(chǎn)能規(guī)劃與區(qū)域擴張同步助力全國化4.1.

產(chǎn)能規(guī)劃：3

次擴產(chǎn)，5

年產(chǎn)能

CAGR20%千禾自上市以來共

3

次大規(guī)模擴產(chǎn)（IPO募集年產(chǎn)

10

萬噸生產(chǎn)線、年產(chǎn)

25

萬噸醬油食醋生

產(chǎn)線擴建、年產(chǎn)

60

萬噸調(diào)味品智能制造項目），合計擴產(chǎn)

95

萬噸，收購恒康亦貢獻

5.3

萬

噸食醋產(chǎn)能，預(yù)計

2026

年產(chǎn)能共

115.8

萬噸，2020-2025

年復(fù)合增速為

20.5%。產(chǎn)能持續(xù)

釋放為全國化持續(xù)擴張奠基，同時產(chǎn)能提高后規(guī)模效應(yīng)有望帶動毛利率持續(xù)上行。4.2.

區(qū)域擴張：以西南大本營為基，高舉高打加快全國化進程西南地區(qū)為大本營，2013

年攜手榮進進軍華東市場。千禾以西南為大本營，收購四川吉恒

直接對接西南

KA超市和地方連鎖超市，目前已形成渠道全覆蓋。2013

年下半年千禾開始與

大經(jīng)銷商匯鮮堂和榮進合作，依托榮進在上海區(qū)域的商超全覆蓋優(yōu)勢在商超設(shè)臵導(dǎo)購、店中

店等對消費者進行體驗式營銷。公司支付經(jīng)銷商與銷售收入掛鉤的較大金額推廣促銷費用，

不惜短期虧損以打開華東市場，目前華東已成為除西南大本營外貢獻最多的市場，2020

年

華東地區(qū)收入

3.3

億元，占比

19.8%，效果顯著。華東逐漸起勢后，公司聚焦以一線、省會城市、主要二線市場為主的核心市場的核心門店，

將榮進模式推向全國。千禾快速復(fù)制成熟的渠道推廣方式，給予西南地區(qū)以外的商超經(jīng)銷商

較大支持力度，承擔(dān)大部分促銷費用。遵循高端調(diào)味品的推廣規(guī)律，集中陳列、做好地推和

導(dǎo)購，設(shè)臵店中店或零添加專柜，強化地面體驗式營銷，實現(xiàn)重點區(qū)域的擴張。千禾與經(jīng)銷

商共建千人以上導(dǎo)購員團隊，千禾支付底薪、經(jīng)銷商支付提成，同時招募城市經(jīng)理做好渠道

下沉，精耕市場；對區(qū)域經(jīng)理與城市經(jīng)理、業(yè)務(wù)員嚴(yán)加考核，要求每天拜訪市場，對其工資

考核不是以經(jīng)銷商每月打款，而是以倉庫出貨量為標(biāo)準(zhǔn)，促使其投入大量精力做市場擴展和

渠道深耕，2020

年西部以外地區(qū)收入

7.9

億元，增速

24.2%，占比從

2018

年的

41.2%提升

至

47.4%。從地域來看，2020

年千禾西部/北部/中部/南部/東部營收分別為

8.8/2.4/1.4/0.8/3.3

億元，占

比

52.6%/14.5%/8.3%/4.8%/19.8%。目前千禾以西南為大本營，高舉高打持續(xù)加快全國化進

程，中部、北部、東部營收占比不斷提升。西部市場：直銷與經(jīng)銷結(jié)合，渠道下沉仍有空間。西部作為大本營，是千禾市占率最高的區(qū)

域，目前排名四川第一。四川吉恒負(fù)責(zé)

KA和連鎖商超的直營，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)流通、餐飲等渠

道，形成全渠道布局，KA占比超

50%。除四川外西部其他市場仍有較多低線城市空白市場

待發(fā)掘，目前川渝市場已下沉至縣級以下，云貴市場將進一步推進渠道下沉，持續(xù)精耕。外埠市場：步步為營，高舉高打加快布局東部市場：作為外埠市場的第一個落腳點，東部目前已成為千禾第二大市場，與榮進的

合作強強聯(lián)手，憑借榮進豐富的

KA渠道經(jīng)驗快速放量，簽訂

10

年契約利益綁定。隨

合作不斷加深，規(guī)模效應(yīng)下促銷費用率逐步降低，千禾利潤率提升。未來增長點主要來

自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級（現(xiàn)有千禾高鮮醬油消費者轉(zhuǎn)向零添加）、江浙滬地區(qū)縣級市場渠道下

沉，同時繼續(xù)開拓東部其他空白市場（例如潛力較大的山東等地）。北部市場：北部飲食習(xí)慣中醬油使用量較大，是千禾的潛力市場，2020

年營收

2.42

億，

同比增長

38.8%，為全國最快。千禾

2016

年進入北部市場，2019

年將華北地區(qū)營銷團

隊細(xì)化、增設(shè)城市經(jīng)理，在重點商超系統(tǒng)（例如物美等）上導(dǎo)購加大營銷力度，同時將

北京/沈陽作為流通渠道試點，未來增長點來自空白市場布局及渠道下沉。中部市場：中部

5

?。ㄔハ孚M鄂皖）人口眾多，經(jīng)濟體量全國靠前，飲食偏重口，適合

推廣醬油類產(chǎn)品，市場廣闊。且本土品牌加加定位低端，與千禾形成錯位競爭。目前中

部基數(shù)較低，2019/2020

年增速分別為

75.0%/33.1%，高增速帶來更多人力物力資源投

放，形成正反饋。目前千禾在中部地區(qū)處于開拓初期，以地、州為單位持續(xù)開發(fā)經(jīng)銷商，

2019/2020

新增經(jīng)銷商

90/128

個，為全國最多。南部市場：南部是海天和廚邦的大本營，布局難度較大，但是其較為成熟的市場特征有

利于品牌占位，千禾將深圳作為南部的標(biāo)桿市場打造，對于南部市場適當(dāng)保持布局，提

高消費者的品牌認(rèn)知，作為戰(zhàn)略占位市場進行長期培育。4.3.

渠道拓展加碼：立足商超，發(fā)力新興調(diào)味品獨特渠道模式?jīng)Q定具有渠道可復(fù)制力的企業(yè)擁有壁壘。調(diào)味品渠道豐富而分散，除傳

統(tǒng)的商超便利、農(nóng)貿(mào)流通、餐飲、工廠加工外，線上電商、社區(qū)團購、餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)逐步

成為傳統(tǒng)渠道的補充，獨特的渠道模式?jīng)Q定具備渠道可復(fù)制能力的企業(yè)擁有寬護城河，同時

在單一渠道取得較大優(yōu)勢后發(fā)力更多渠道形成以點帶面的渠道拓展路徑是擴張的助推器。應(yīng)

用于千禾即為華東地區(qū)榮進模式的全國化復(fù)制疊加立足

KA發(fā)力其他渠道的拓展模式。立足商超，發(fā)力新興。千禾通過“一導(dǎo)三高”（即高渠道利潤/高價格帶/高服務(wù)力度/導(dǎo)購員模

式）站穩(wěn)主力一二線城市

KA渠道，但隨社區(qū)團購與線上電商興起，商超客流量出現(xiàn)下滑，

因此發(fā)力新興是千禾的取勝之道。BC店渠道：潛力市場，長期培育。一二線城市社區(qū)中的夫妻老婆店/連鎖小超市等具有廣闊

的市場空間，千禾選擇潛力門店進行短期大力促銷，以低價快速吸引消費者并依靠強產(chǎn)品力

形成復(fù)購。雖然

BC店渠道推廣的投入產(chǎn)出比沒有

KA渠道高且需要長期培育，但深入社區(qū)

宣傳有利于穩(wěn)步提高品牌知名度，獲得更廣闊的消費群體，促進銷量爆發(fā)，利好長期發(fā)展。線上渠道：彎道超車，售貨/品宣雙平臺。千禾將線上渠道作為消費者培育和品牌宣傳的平臺，

成立電商事業(yè)部直接對接，2020

年線上銷售額達

2.6

億元，同比增長

110.5%，2017-2020

年

CAGR87.2%，快速放量。2021

年“618

活動”中千禾醬油/料酒銷售額排名第二，食醋銷

售額排名第一，表現(xiàn)亮眼，為唯一三個品類均進入前三的調(diào)味品企業(yè)，充分體現(xiàn)公司應(yīng)對渠

道變遷靈活的調(diào)整能力。線上渠道有望成為千禾優(yōu)勢渠道。疫情使云端消費成為常態(tài)，千禾持續(xù)強化線上運營獨有的

品牌展示傳播功能，公域做聲量、私域做流量以提升品牌認(rèn)知，將線上渠道打造為優(yōu)勢渠道。

目前線上主推大包裝零添加產(chǎn)品且多瓶打包銷售，線上專供款有御藏本釀/春曲原釀系列，線

下專供款有味極鮮頭道生抽/頭鮮生抽/鼎鼎鮮系列，線上線下形成產(chǎn)品區(qū)隔。新零售渠道：層級提高，重點運作。千禾積極擁抱社區(qū)團購、生鮮超市等新零售渠道，重視

程度高，2021H1

將社區(qū)團購從經(jīng)銷商收回，并入電商部門，在公司層面重點運作，層級提

高利于充分調(diào)動資源，開發(fā)差異化產(chǎn)品專供社區(qū)團購場景，以大瓶裝降低成本，且電商部門

已有線上超車的成功經(jīng)驗，我們看好千禾在新零售渠道的布局和未來發(fā)展趨勢。餐飲渠道：易守難攻，戰(zhàn)略布局。千禾成立餐飲事業(yè)部主管餐飲渠道，增配優(yōu)秀人才，強化

團隊，目前主要聚焦河北/西北地區(qū)以及四川成都/綿陽/南充等地區(qū)。2018

年

9

月推出東坡紅

系列專攻餐飲，2020

年餐飲渠道占比約

7