運動鞋履制造行業(yè)之華利集團研究報告

運動鞋履制造行業(yè)之華利集團研究報告1華利集團：全球領(lǐng)先的運動鞋履制造龍頭之一華利集團（中山華利實業(yè)集團股份有限公司）2004年成立于廣東中山，公司專注于運動鞋履開發(fā)制造業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括運動休閑鞋、戶外靴鞋和運動拖/涼鞋等，深耕冷粘鞋與硫化鞋工藝并形成技術(shù)優(yōu)勢。公司下游客戶包括Nike、Deckers、VF、Puma、UnderArmour等全球知名運動鞋服企業(yè)，經(jīng)歷長期磨合建立起持久穩(wěn)定的合作關(guān)系。2020年公司實現(xiàn)營收139.31億元，2019年鞋履產(chǎn)量超過1.8億雙，員工總數(shù)超過10萬人，是全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商。2021年4月，公司成功在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。1.1發(fā)展歷程：創(chuàng)始人家族深耕鞋履制造50年(1)新灃集團鞋履制造業(yè)務(wù)（1990年-2013年）公司創(chuàng)始人張聰淵先生于20世紀70年代進入制鞋行業(yè)，并于1980-1990年先后在中國臺灣地區(qū)、廣東等地合資建設(shè)制鞋廠。1990年張聰淵先生在香港合資成立鞋業(yè)總部良興實業(yè)（1995年上市），1997年公司更名為新灃集團，張聰淵擔任鞋履生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁。1999年-2011年，新灃集團分別成立中山精美、華利有限、越南邦威、越南躍升等子公司，產(chǎn)能逐步向越南轉(zhuǎn)移，并為Columbia、UGG、Teva、HOKAONEONE等品牌提供開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和加工服務(wù)。同時，張聰淵先生之子女受家庭影響亦從事鞋履制造企業(yè)投資，2002年-2011年間分別設(shè)立了福清宏太（2013年注銷）、越南永?。?018年注銷）、越南正川、越南上杰、中山志捷、越南弘邦、越南宏美、越南宏福、越南百捷、越南立川等工廠，主要為Converse、Vans、Timberland、Reef、TheNorthface、Toms等品牌提供開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和加工服務(wù)。（2）家族鞋履制造資產(chǎn)合并（2013年至今）隨著新股東的加入，新灃集團轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營，疊加大陸勞動力成本攀升，2013年新灃集團將鞋履制造業(yè)務(wù)全部向張聰淵家族出售。經(jīng)過多年發(fā)展，張聰淵家族控制的鞋履制造資產(chǎn)取得了快速發(fā)展，除原有客戶訂單不斷增長外，還不斷拓展客戶和品牌，成為Nike、UnderArmour等品牌的重要供應(yīng)商。為滿足不斷增長的訂單需求，除對原有工廠繼續(xù)擴產(chǎn)外，張氏家族于2013年設(shè)立了多米尼加上杰，2014年設(shè)立了越南永正、越南亞欣、越南卓丘，2015年設(shè)立了越南正達、越南永弘，2017年設(shè)立了中山騰星，2018年設(shè)立了緬甸世川。目前，公司的生產(chǎn)經(jīng)營分布于中國大陸、越南、中國香港、中國臺灣地區(qū)、多米尼加、緬甸等多個國家和地區(qū)，長期為Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名運動休閑品牌提供專業(yè)的開發(fā)設(shè)計與制造服務(wù)。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，高管團隊經(jīng)驗豐富張氏家族控股，股權(quán)集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司董事長張聰淵先生與其妻周美月、其長子張志邦、其長女張文馨、其次子張育維共五人為公司實際控制人，通過全資控股智尚有限、萬志企業(yè)、忠裕企業(yè)、耀錦企業(yè)、昇峰企業(yè)實際持有華利集團

87.48%股權(quán)。張氏家族50余年來一直致力于鞋履的開發(fā)與制造，對行業(yè)有深刻的理解，構(gòu)建了成熟的業(yè)務(wù)體系，張聰淵先生及其子女均在公司擔任董事或高管，直接參與公司的發(fā)展戰(zhàn)略與生產(chǎn)經(jīng)營。高管團隊及核心技術(shù)人員經(jīng)驗豐富，配合默契。除張氏家族外，公司高管團隊及核心技術(shù)人員亦具備豐富的從業(yè)經(jīng)驗，或具備同業(yè)運營管理經(jīng)驗，或服務(wù)公司15年以上。其中總經(jīng)理劉淑絹曾擔任清祿鞋業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理及匡威全球開發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)，同時具備供應(yīng)鏈與品牌端運營管理經(jīng)驗。副總經(jīng)理陳淑珍曾任清祿鞋業(yè)生產(chǎn)經(jīng)理，后者是多年服務(wù)于Nike等國際知名運動品牌的老牌鞋履制造企業(yè)。同時，大部分高管團隊及核心技術(shù)人員多年陪伴公司成長，管理經(jīng)驗豐富、技術(shù)實力過硬、相互配合默契。眾子公司以各自區(qū)位優(yōu)勢合理分工。在母公司華利股份的統(tǒng)籌運營下，各子公司合理分工、各司其職，分別承擔四大職能：（1）生產(chǎn)制造子公司：越南、多米尼加、緬甸子公司均為制鞋工廠，充分利用當?shù)爻杀鞠鄬^低的勞動力資源、土地廠房及稅收政策，中山子公司中山騰星以自動化設(shè)備生產(chǎn)編織鞋面；（2）開發(fā)設(shè)計子公司：設(shè)置在中山，充分利用中國大陸產(chǎn)業(yè)鏈和原材料，并發(fā)揮開發(fā)設(shè)計人才儲備與招聘優(yōu)勢；（3）貿(mào)易結(jié)算子公司：香港子公司負責與全球客戶、供應(yīng)商的業(yè)務(wù)往來結(jié)算，2019年部分貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至中山子公司；（4）其他：中國臺灣地區(qū)子公司負責當?shù)芈?lián)絡(luò)并進行小額采購，同時處理臺籍員工社保等事務(wù)。1.3營收穩(wěn)步增長，業(yè)績表現(xiàn)亮眼營收保持較快增長，前三季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2017-2019年公司營業(yè)收入由100.09億元上升至151.66億元，CAGR達到23.1%。2020年新冠疫情對品牌客戶訂單量及工廠開工率產(chǎn)生不利影響，公司營收同比下降8.1%至139.31億元。2021年，全球部分地區(qū)疫后經(jīng)濟復蘇，公司主要客戶訂單大幅增長，同時，公司積極擴張產(chǎn)能，有效滿足市場需求，前三季度營收同比增長22.6%至126.34億元。2017-2020年公司歸母凈利潤由11.06億元上升至18.79億元，CAGR達到19.3%，規(guī)模效應(yīng)下盈利能力持續(xù)提升，2021年前三季度歸母凈利潤大幅增長51.6%至19.97億元。分產(chǎn)品看，運動休閑鞋為公司的核心產(chǎn)品。公司運動休閑鞋銷售收入由2017年的71.7億元提升至2020年的112.8億元，CAGR達到16.3%，收入占比由2017年的71.9%提升至2020年的81%，為公司的核心產(chǎn)品；戶外靴鞋及運動涼鞋/拖鞋品類營收體量較小，營收占比逐漸收縮。一方面，公司采取優(yōu)質(zhì)大客戶策略，隨著公司與Vans、Nike、Puma等品牌合作深化，客戶相關(guān)業(yè)務(wù)的成長推動了公司運動休閑鞋收入的快速增長；

另一方面，由于運動休閑鞋品類量產(chǎn)效率及客戶需求更高，公司亦將產(chǎn)能進行適度傾斜。從運動休閑鞋品類的量價拆分角度看，公司運動休閑鞋銷量及單價均穩(wěn)步提升。銷量增長主要由于運動鞋履市場高景氣，下游客戶業(yè)務(wù)取得相應(yīng)增長，且公司與主要客戶的合作持續(xù)深入，訂單量充沛。單價的增長一方面由于公司對Nike、Converse、Vans等品牌客戶銷售訂單的平均單價有所增加，且相應(yīng)客戶銷售占比提升；另一方面由于公司對HOKA、UnderAmour、UGG等單價較高品牌的銷售占比提升；同時公司產(chǎn)品以美元計價，匯率波動亦對產(chǎn)品價格折算產(chǎn)生一定影響。2運動鞋履供應(yīng)鏈集中度高，龍頭憑借研發(fā)及客戶優(yōu)勢構(gòu)建壁壘2.1運動鞋履市場高景氣，下游需求旺盛利好上游制造受益于政策支持&健康意識增強，全球運動鞋履市場高景氣。受益于全球主要國家體育產(chǎn)業(yè)支持政策及健康意識的增強，全球運動鞋服市場穩(wěn)定增長。2020年受新冠疫情影響，市場規(guī)模同比下滑15.5%至2926億美元，后疫情時期，居家運動習慣的逐步養(yǎng)成以及疫情催生的戶外運動需求有望帶動全球鞋服市場規(guī)模快速增長。與運動服相比，運動鞋易損耗、復購需求更高，穿著場景更為廣泛，從而市場景氣度更高，2018年全球運動鞋履市場規(guī)模達到1465億美元，2013年-2018年年均復合增長率達到11.5%，增速呈現(xiàn)逐年提升趨勢。全球運動鞋履滲透率仍有提升空間，發(fā)展中國家鞋履消費具備潛力。從滲透率來看，隨著運動風氣的盛行，運動鞋穿著場景多樣化、品類及功能性細分化、設(shè)計風格生活化和時尚化，運動鞋履的滲透率逐年顯著提升。我們認為，隨著運動鞋消費人群和使用場景的延伸，運動鞋履滲透率仍有廣闊的提升空間。從人均購買量來看，發(fā)展中國家人均鞋履消費量顯著低于發(fā)達國家，隨著人均收入水平和購買力的提升，發(fā)展中國家人均鞋履購買量具備較大潛力。2.2運動鞋履供應(yīng)鏈集中度高，龍頭憑借研發(fā)及客戶優(yōu)勢構(gòu)建壁壘2.2.1生產(chǎn)工藝復雜繁多，專業(yè)化分工孕育制造龍頭運動鞋履生產(chǎn)工藝復雜，勞動密集特征顯著。運動鞋履主要由鞋面、鞋墊、防震片、底臺和大底五部分構(gòu)成，結(jié)構(gòu)較為復雜，生產(chǎn)工藝流程繁多，總計超過180道工序。各組成部分均為立體結(jié)構(gòu)，弧度、高度、長度和寬度均有所差異；布料、皮料、橡膠等主體原料材質(zhì)柔軟，差異性、可塑性強，加工過程包含大量非標準化操作環(huán)節(jié)，機械/自動化難度大、成本高，對人工勞動的依賴性更強。因此運動鞋履制造行業(yè)具有典型的勞動密集特點，直接人工成本占比較高。專業(yè)化分工成為主流，研發(fā)設(shè)計能力及與品牌方合作關(guān)系構(gòu)筑龍頭核心壁壘。由于運動鞋履制造具有工藝繁多、自動化難度大且資本投入高的特點，目前產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化分工趨勢明顯，品牌運營與制造分離模式成為行業(yè)主流。目前全球領(lǐng)先的運動品牌如Nike、Adidas、Puma等均重點著力于品牌價值的塑造、產(chǎn)品設(shè)計及營銷體系建設(shè)，將鞋履生產(chǎn)制造委托專業(yè)制造商完成。國產(chǎn)品牌如安踏、特步等仍在部分產(chǎn)品上采用品牌與制造相結(jié)合的方式，但近年來逐步降低自產(chǎn)比例，外包比重持續(xù)擴大。一方面，制造環(huán)節(jié)是產(chǎn)品設(shè)計落地與實物交付的重要依托，直接影響了品牌方的產(chǎn)品質(zhì)量與周轉(zhuǎn)能力；另一方面品牌方的業(yè)績也會對制造商經(jīng)營產(chǎn)生深遠影響。2.2.2運動品牌采取核心供應(yīng)商策略，制造端集中度高全球運動鞋服市場集中度高，兩超多強格局穩(wěn)定。2011年至2020年全球運動鞋服市場CR10從36.7%增長至45%，市場集中度高且呈現(xiàn)逐年提升趨勢。Nike與Adidas兩大國際運動巨頭市占率逐年提升，憑借強大的營銷資源和產(chǎn)品力合計占據(jù)29%的市場份額，“兩超”地位穩(wěn)固。同時，斯凱奇、安德瑪、彪馬等多個龍頭企業(yè)亦憑借差異化的產(chǎn)品設(shè)計和功能科技搶占消費者心智，在細分領(lǐng)域持續(xù)擴張市場份額，例如斯凱奇以運動休閑風格滿足消費者日常穿搭需求，Lululemon深耕高潛力女性運動市場，亞瑟士則以跑鞋“黑科技”產(chǎn)品鞏固其在跑圈的重要地位。知名運動品牌供應(yīng)商篩選嚴格，代工鏈條存在設(shè)計、研發(fā)、制造壁壘。知名鞋履運動品牌商對供應(yīng)商的篩選標準十分嚴格。除制造成本外，品牌方還要考慮開發(fā)設(shè)計能力、快速響應(yīng)能力、批量生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量及交付及時性等多個維度，并進行1年左右的考察和驗廠。通過篩選后，制造商初期僅能獲取少量訂單，并受到品牌方在生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量標準方面的嚴格管控。Adidas從1997年起貫徹制造商指導方針，使用和正式合作伙伴同等嚴格的標準對準制造商進行兩輪考察，其中約有三至四成在第一輪評選中被淘汰。Nike對其上游合作制造商實行評級制度，通過考察廠商在“產(chǎn)品質(zhì)量、采購成本、交付及時性與可持續(xù)性”四個方面的綜合表現(xiàn)，并作為訂單分配的重要參考。頭部運動品牌訂單向核心供應(yīng)商傾斜，上游制造端集中度提升。近年來Nike、Adidas等頭部品牌商采取核心供應(yīng)商策略，訂單加速流向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商；Adidas合作制造商由2014年的340家減少至2020年的132家；Nike合作工廠總數(shù)亦呈現(xiàn)明顯下降趨勢，其中Nike的前五大運動服裝供應(yīng)商產(chǎn)量占比從2014年的34%提升至2021年的51%，鞋履供應(yīng)商占比自2019年起披露口徑由Top5改為Top4，合計占比61%。從產(chǎn)品類別來看，2021年Nike鞋類/服裝類合作工廠數(shù)量分別為191/344家，2020年Adidas鞋類/服裝核心供應(yīng)商共11/22家,由于鞋類制造工藝更為復雜、自動化程度相對更低、技術(shù)壁壘更高，鞋類合作廠商數(shù)量遠小于成衣，制造端集中度更高。2.3東南亞受益于成本及外貿(mào)環(huán)境優(yōu)勢承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移2.3.1制鞋業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移歷史復盤工業(yè)革命以來全球制造業(yè)共經(jīng)歷了五次大規(guī)模轉(zhuǎn)移。19世紀下半葉工業(yè)革命后英國國內(nèi)市場容量迅速飽和，生產(chǎn)成本上漲，制造業(yè)逐步向美國及德、法等國家輸出產(chǎn)能，推動歐美工業(yè)化進程。二戰(zhàn)后美國確立起全球經(jīng)濟和技術(shù)的領(lǐng)先地位，主動優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，1950s-60s將鋼鐵、紡織、日化等低技術(shù)密度制造業(yè)向西歐及日本轉(zhuǎn)移。日本憑借良好的工業(yè)基礎(chǔ)與生產(chǎn)質(zhì)效逐步發(fā)展為“世界工廠”，為應(yīng)對1970s石油危機，與西歐一同向韓國、新加坡、中國香港和中國臺灣地區(qū)四個主要經(jīng)濟體發(fā)起第三輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，率先轉(zhuǎn)出勞動密集型產(chǎn)業(yè)。至1980s，在全球勞動力成本持續(xù)上升背景下，中國大陸受益于人口紅利與廣闊產(chǎn)品市場成為第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的承接主體，把握了經(jīng)濟增長的時代契機。中國臺灣地區(qū)企業(yè)在運動鞋履制造供應(yīng)鏈中占據(jù)重要地位。上世紀70年代，中國臺灣地區(qū)憑借良好的工業(yè)基礎(chǔ)、便利的海運交通、豐富且相對低價的勞動力資源以及外資優(yōu)惠政策等優(yōu)勢，成為紡織制造產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移過程中的承接主力之一。中國臺灣地區(qū)1971年鞋類產(chǎn)品外銷1億雙，1976年成為世界第一大鞋類出口地區(qū)，1986年外銷量創(chuàng)下8.42億雙的歷史記錄。在此期間，多家中國臺灣地區(qū)企業(yè)成長為全球鞋履制造龍頭。其中，寶成工業(yè)子公司裕元集團目前已成為全球最大運動鞋履制造商；豐泰企業(yè)深度綁定Nike品牌，合作關(guān)系超過40年，享受Nike最優(yōu)質(zhì)訂單，在技術(shù)研發(fā)方面與Nike共同成長。此外，鈺齊國際、清祿企業(yè)等中國臺灣地區(qū)鞋履制造企業(yè)也憑借各自的優(yōu)勢占據(jù)運動鞋供應(yīng)鏈的重要位置。東南亞等地為當前紡織制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移承接主力。2008年金融危機疊加人口紅利優(yōu)勢減弱、原材料成本上漲等多重因素影響下，紡織制造等勞動密集型產(chǎn)業(yè)開始從中國大陸向東南亞、南亞和非洲等地進行轉(zhuǎn)移，承接主力為越南、印尼、緬甸、孟加拉及印度等國家。其中，制鞋業(yè)產(chǎn)品非標工藝較多，人工依賴性強，成本結(jié)構(gòu)具有典型的勞動密集特點，對勞動力資源的供給價格十分敏感。為了降低成本、提高效率，進一步發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟與各地比較優(yōu)勢，制鞋產(chǎn)業(yè)當前積極順應(yīng)第五次轉(zhuǎn)移潮流。近年來，全球領(lǐng)先的運動鞋制造龍頭亦在東南亞地區(qū)積極擴產(chǎn)以滿足不斷增長的訂單需求。2.3.2東南亞具備資源成本及外貿(mào)環(huán)境優(yōu)勢東南亞地區(qū)多為發(fā)展中國家，制造業(yè)所需資源成本更低。一是人力資源成本更低，2021年東南亞國家人均工資明顯低于發(fā)達國家，與中國人均工資相比亦不到五成，勞動力成本競爭優(yōu)勢顯著；二是土地租金價格更低，有利于投資建廠和規(guī)模經(jīng)營；三是水價、電價等能源成本價格更低。與此同時，東南亞是皮革、橡膠等制鞋業(yè)原材料產(chǎn)區(qū)，越南、泰國和印尼等地制革與橡膠工業(yè)迅速崛起，價格穩(wěn)定，在原料采購、運輸、儲備方面具有區(qū)位優(yōu)勢。受益于外商投資優(yōu)惠政策，東南亞企業(yè)所得稅稅率相對較低。印尼現(xiàn)行固定稅率為25%，越南企業(yè)所得稅稅率僅為20%；同時為了順應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢，拉動GDP增長，東南亞各國出臺了針對外商的稅收優(yōu)惠政策。例如越南《投資法》規(guī)定內(nèi)外資企業(yè)采用統(tǒng)一稅收標準，特別鼓勵投資/鼓勵投資/普通投資項目適用所得稅率為10%/15%/20%，減免期限為4-15年/2-10年/2年，并對投資額達3億美元/年、銷售額達5億美元、提供3000個以上就業(yè)崗位的企業(yè)給予所得稅“四免九減半”的特殊優(yōu)惠，有效減輕了企業(yè)的經(jīng)營負擔。除了區(qū)位優(yōu)勢與所得稅政策支持，東南亞寬松的外貿(mào)環(huán)境也推動了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進程。例如，越南積極實行對外開放政策，一方面取得美國等全球主要發(fā)達國家的GSP優(yōu)惠關(guān)稅率，另一方面簽訂了《跨太平洋伙伴全面進步協(xié)定》(CP-TPP，2017)、《東盟-香港自由貿(mào)易協(xié)定》(AHKFTA，2019)、《歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》(EVFTA，2019)及《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》(RCEP，2020)等自貿(mào)協(xié)定，與美國、歐盟和中國等進出口主體相互訂立免稅或較低關(guān)稅水平，為海外制造型企業(yè)的集聚奠定良好基礎(chǔ)。3公司核心競爭優(yōu)勢：效率高、產(chǎn)能優(yōu)、客戶強3.1開發(fā)能力出眾，效率不斷提升開發(fā)設(shè)計體系成熟，專業(yè)人才儲備及激勵到位。從組織架構(gòu)方面看，公司為各品牌成立獨立的開發(fā)業(yè)務(wù)中心，下設(shè)開發(fā)部、業(yè)務(wù)部、檢測部、技術(shù)部及樣品材料采購部。開發(fā)設(shè)計體系各功能組完整，并與供應(yīng)商、客戶共同探討交流，促進工藝改良及設(shè)計創(chuàng)新；從人才儲備方面看，截至2020年6月末，公司的設(shè)計開發(fā)團隊共2475人，占員工總數(shù)的2.24%。同時公司重視對技術(shù)人員的培養(yǎng)和激勵，每年派遣開發(fā)設(shè)計人員前往主要客戶進行專業(yè)培訓，并不斷提高技術(shù)崗位的薪酬（研發(fā)人員的薪酬占研發(fā)費用比例由2017年的58.2%提升至2021H1的68.3%）。與客戶多年合作默契，準確理解設(shè)計理念，有效縮短產(chǎn)品交期。憑借與大客戶的多年合作經(jīng)驗，公司熟悉客戶的品牌內(nèi)涵和設(shè)計理念，深度參與產(chǎn)品開發(fā)過程，能夠高效將平面圖稿轉(zhuǎn)化為運動鞋樣品并形成量產(chǎn)方案，從而提高開發(fā)設(shè)計效率，縮短交付時間。從客戶提供平面設(shè)計圖到新產(chǎn)品定樣一般要經(jīng)過三輪樣品確認，時間周期一般為6-12個月。由于運動鞋市場競爭日趨激烈，產(chǎn)品設(shè)計時效性較強，制造商的開發(fā)設(shè)計水平及快速交付能力成為核心壁壘之一。生產(chǎn)設(shè)備自動化升級，生產(chǎn)效率顯著提升。為提高工人生產(chǎn)效率、降低人力成本，對于重復性高、生產(chǎn)工藝準確度要求嚴格的工序，公司持續(xù)進行生產(chǎn)線自動化改造，除采購通用的自動化生產(chǎn)設(shè)備外，還向設(shè)備供應(yīng)商定制自動化生產(chǎn)設(shè)備。例如，鞋模設(shè)計方面，公司使用3D打印技術(shù)、VR設(shè)計系統(tǒng)大幅縮短開發(fā)設(shè)計周期并降低成本；縫紉方面，公司自主研發(fā)不停頓模板系統(tǒng)，配合不間斷電腦針車使用，每臺電腦針車可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量。通過對部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)進行設(shè)備的自動化改造，配合工人熟練度的不斷提升，公司在保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性的同時實現(xiàn)了生產(chǎn)效率的顯著提升。3.2募資擴產(chǎn)步伐加快，享區(qū)位優(yōu)勢持續(xù)降本較早布局海外產(chǎn)能，北越具備要素價格優(yōu)勢。公司自2005年開始布局海外產(chǎn)能，利用東南亞地區(qū)要素價格優(yōu)勢有效降低成本。截至2020年底已投產(chǎn)越南（18）、緬甸（1）、多米尼加（1）及中國廣東中山（1）共計21家制鞋工廠。從地理位置上看，公司產(chǎn)能主要集中于越南北部（清化省、南定省、海防市及寧平省），越南北部工業(yè)基礎(chǔ)相比南部偏薄弱，但生產(chǎn)要素價格更具優(yōu)勢，同時坐擁紅河三角洲平原，人口稠密，勞動力資源更為豐富。下游訂單旺盛，公司擴產(chǎn)動力十足。2019年公司總產(chǎn)能約1.95億雙，2017-2019年產(chǎn)能CAGR達到18.1%。近年來公司產(chǎn)能利用率均超過90%，其中2019年達到95.3%，產(chǎn)能趨于飽和，2020年受疫情影響產(chǎn)能利用率出現(xiàn)暫時性下滑。2021年，受益于運動鞋履市場景氣度提升、南越疫情爆發(fā)影響同業(yè)工廠開工，公司訂單快速增長、產(chǎn)能緊張情況更為明顯。從產(chǎn)銷情況來看，在“以銷定產(chǎn)”模式下，公司2019年產(chǎn)銷率達到99.7%，2020H1上升至108.25%，一方面公司通過精細化管理保持合理的存貨水平，另一方面，業(yè)務(wù)擴張速度快于產(chǎn)能擴張速度，公司擴產(chǎn)動力十足。IPO募資助力產(chǎn)能擴充，著重解決“供不應(yīng)求”的局面。2020年華利集團在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，計劃募投18億元擴充自有產(chǎn)能（占總募集資金總額的約50%）。2021年12月18日，公司發(fā)布公告，基于公司目前運動休閑鞋產(chǎn)能緊張的現(xiàn)狀、為提高募集資金使用效率，擬將原募資投資項目“中山騰星年產(chǎn)3500萬雙編織鞋面擴產(chǎn)項目”

變更為“印度尼西亞鞋履生產(chǎn)基地（一期）建設(shè)項目”。根據(jù)招股說明書，募資項目總投資額約為19億元，項目周期為3年，完全投產(chǎn)后，公司將在越南、緬甸和印尼新增產(chǎn)能5043萬雙，預(yù)計新增銷售收入46億元。募資項目拓展緬甸、印尼產(chǎn)能，并向優(yōu)質(zhì)大客戶傾斜。從地理分布來看，公司當前越南產(chǎn)能布局逐步成熟，隨著越南要素價格及勞動力成本逐步上漲，公司加快在緬甸、印尼兩國的產(chǎn)能建設(shè)，投資額占比超過78%，預(yù)期三年內(nèi)擴充自有產(chǎn)能3925萬雙。從服務(wù)品牌來看，在優(yōu)質(zhì)大客戶策略下，公司積極適應(yīng)品牌業(yè)務(wù)增長節(jié)奏、繼續(xù)深入與大客戶的合作，其中Puma品牌受益于休閑運動風潮，近年來增長較快。公司自2013年起與Puma合作，本次擴產(chǎn)將為Puma品牌新增產(chǎn)能1560萬雙，擴產(chǎn)項目投資總額占比達到35.8%。3.3客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)大客戶合作深入公司采取優(yōu)質(zhì)大客戶策略，客戶集中度逐年提升。全球運動鞋服市場份額前十的企業(yè)有六家為公司主要客戶。在優(yōu)質(zhì)大客戶策略下，近年來公司的客戶集中度不斷提升，2021H1前五大客戶營收占比達到91.16%，第一大客戶Nike（包括Nike和Converse兩大品牌）營收占比超過1/3。同時，除Nike品牌外，公司均是其主要客戶旗下品牌的第一大供應(yīng)商（包括Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、ColeHaan）。優(yōu)質(zhì)大客戶策略一方面能夠確保公司流入訂單的大規(guī)模及穩(wěn)定性；另一方面有助于集中資源同優(yōu)質(zhì)客戶深度磨合，提升開發(fā)設(shè)計的專業(yè)化水平，不斷鞏固專業(yè)技術(shù)壁壘及客戶壁壘。4同業(yè)對比：公司成長性更佳，客戶結(jié)構(gòu)具備優(yōu)勢4.1

華利集團成長性更佳，盈利能力更具優(yōu)勢華利集團與豐泰企業(yè)營收規(guī)模相近，營收增速領(lǐng)先同業(yè)。從營收規(guī)模來看，裕元集團為全球最大的運動鞋履制造企業(yè)，2019年營收規(guī)模超過390億元，2020年受疫情影響下滑至309億元左右。豐泰企業(yè)和華利集團營收規(guī)模較為接近，2020年總營收分別為160億元/139億元。鈺齊國際體量相對較小，2020年總營收約為26億元。從業(yè)務(wù)的成長性來看，華利集團的營業(yè)收入增速最快，2017年-2019年CAGR達到23.1%。裕元集團和豐泰企業(yè)的營收增速近年來呈現(xiàn)放緩趨勢。華利集團的盈利能力在同行業(yè)中具備優(yōu)勢。2017年-2020年，華利集團與豐泰、裕元的毛利率水平較為接近。2021年前三季度，公司通過優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)毛利率明顯提升，達到行業(yè)領(lǐng)先水平。鈺齊國際毛利率較低，主要由于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以戶外靴鞋為主（超過80%），利潤空間相對較低。凈利率方面，華利集團由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、費用控制及勞動力成本優(yōu)勢，凈利率在同業(yè)中相對領(lǐng)先。裕元集團除鞋履制造業(yè)務(wù)外，同時經(jīng)營運動用品零售業(yè)務(wù)，多元化業(yè)務(wù)及大規(guī)模全球化經(jīng)營使其期間費用率明顯高于其他企業(yè)，從而降低了凈利率水平。華利集團的期間費用率明顯低于同業(yè)。研發(fā)費用方面，華利集團的研發(fā)費用率

（2019：1.94%）低于豐泰企業(yè)（2019：3.45%），主要源自二者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。豐泰與Nike合作多年，承接后者的專業(yè)運動產(chǎn)品訂單，技術(shù)更新迭代產(chǎn)生的費用較多。華利集團則以運動休閑鞋產(chǎn)品為主，對工藝流程的自動化水平及批量生產(chǎn)下的規(guī)模效應(yīng)要求更高。其他費用方面，華利集團相比鈺齊國際產(chǎn)品種類更標準化、下游客戶更集中，規(guī)模優(yōu)勢更明顯；相比豐泰企業(yè)，華利經(jīng)營品類更集中、管理半徑較小、勞動力成本更低，相應(yīng)銷售及管理費用支出較少。4.2東南亞布產(chǎn)為主流趨勢，制造企業(yè)各具區(qū)位優(yōu)勢海外產(chǎn)能布局較早，多地擴產(chǎn)持續(xù)降低人力成本。四家制鞋企業(yè)均較早布局海外產(chǎn)能，近年來隨著國內(nèi)工資水平的顯著上漲，產(chǎn)能由國內(nèi)向東南亞國家轉(zhuǎn)移的進程加快。豐泰企業(yè)從1992年即開始布局海外產(chǎn)能，目前越南和印度為其最大生產(chǎn)基地。裕元集團于1992年在印尼設(shè)立第一家，目前越南和印尼為其最大產(chǎn)能區(qū)域。鈺齊集團海外產(chǎn)能主要分布在越南和柬埔寨，近年來中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)出步伐加快，非中國區(qū)產(chǎn)能占比從2017年的54%大幅提升至2020年的70%。華利集團絕大部分產(chǎn)能集中于越南，為分散經(jīng)營風險、進一步降低人力成本，公司積極推進印尼和緬甸的擴產(chǎn)項目。越南布產(chǎn)最為集中，南北兩方各享區(qū)位優(yōu)勢。從產(chǎn)能分布來看，目前越南是各家鞋企布產(chǎn)最為集中的國家，具有一定的戰(zhàn)略意義。裕元、豐泰的海外產(chǎn)能布局較早，越南制鞋工廠主要分布在同奈省、西寧省、前江省及胡志明市等南部省市，越南南部受益于歷史因素，具備良好的工業(yè)基礎(chǔ)和成熟的勞動力市場。華利和鈺齊的制鞋工廠則主要位于清化省、海防市、海陽省及興安省等越南北部省市。越北臨近中國大陸原材料主產(chǎn)區(qū)，土地及廠房建造成本較低，要素價格及勞動力成本更具競爭力；同時，越北地處紅河三角洲，人口稠密，勞動力資源更加豐富。4.3

華利集團客戶結(jié)構(gòu)多元，豐泰深度綁定第一大客戶華利集團客戶結(jié)構(gòu)多元，豐泰深度綁定第一大客戶。豐泰企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)單一，與Nike深度綁定，其向Nike出售的運動鞋占其銷售總額的近90%，一方面享受Nike最優(yōu)質(zhì)和穩(wěn)定的訂單；另一方面單一的客戶結(jié)構(gòu)使其受Nike經(jīng)營波動影響較大。其他三家企業(yè)均采用多元化客戶策略，但裕元和鈺齊的客戶集中度相對較低，其中2020年裕元集團

Top1/Top5客戶收入占比分別為19%/45%，客戶分散一方面不利于發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，另一方面尾部訂單穩(wěn)定性較差致使產(chǎn)能利用率降低。華利集團的客戶結(jié)構(gòu)更合理，2020年公司已與八大客戶達成長期穩(wěn)定合作，同時新拓展OnRunning、Asics和Newbalance三家潛力型新客戶。5盈利預(yù)測與投資分析5.1關(guān)鍵假設(shè)營業(yè)收入：

2020年受疫情影響，下游客戶業(yè)務(wù)受損，公司各品類運動鞋履的營收均呈現(xiàn)不同程度的下降。2021年以來，隨著運動鞋市場的景氣度提升以及各國疫情影響同比減弱，品牌客戶的訂單量有望穩(wěn)步增長。根據(jù)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢，運動休閑鞋仍將是公司營收增長的主要驅(qū)動力，戶外靴鞋恢復至疫情前水平后增速放緩，運動涼鞋/拖鞋短期內(nèi)保持較快增長。同時，隨著公司與客戶合作的深入，訂單質(zhì)量有望繼續(xù)優(yōu)化，預(yù)計公司將逐步承接更多的高單價產(chǎn)品的制造。我們預(yù)計2021-2023年，公司運動休閑鞋收入增速保持在20%以上，戶外靴鞋收入增速分別為34.5%/8.1%/8.2%，運動涼鞋/拖鞋增速分別為55.0%/22.7%/