2022年A股策略展望：先進后守否極泰來

2022年A股策略展望：先進后守，否極泰來1.2022我們所面臨的：縮表的壓力對這一輪經(jīng)濟壓力的認識，市場不存在較大分歧，關(guān)鍵分歧在于下行的持續(xù)時間及程度。如果是傳統(tǒng)經(jīng)濟壓力，關(guān)鍵問題在市場需求，提振居民、企業(yè)、政府需求就能創(chuàng)造，時間周期1-2年完成。但當面臨縮表壓力時，企業(yè)面臨的是目標函數(shù)的變化，參照美、日經(jīng)驗，時間周期將會更久。相較于傳統(tǒng)觀點，縮表所導(dǎo)致的經(jīng)濟壓力，本質(zhì)上問題的根源不在貨幣供給方，而是在貨幣需求方。市場價格的崩潰導(dǎo)致資產(chǎn)大幅縮水，資產(chǎn)負債表失衡，企業(yè)負債嚴重超過資產(chǎn)。此時，大多數(shù)企業(yè)自然會將企業(yè)目標從“利潤最大化”轉(zhuǎn)向“負債最小化”。當前縮表壓力仍主要集中于地產(chǎn)，全A層面總資產(chǎn)增速和負債增速未見明顯收縮，但負債行為已有結(jié)構(gòu)分化特征。參照美、日經(jīng)驗，縮表壓力較大時貨幣政策失效，更加需要財政政策的破局。傳統(tǒng)的財政加大會擠出企業(yè)及居民部門需求，但是在“不貸要還”的背景下，負向作用極小，正向作用極大。針對宏觀，2022年重點在財政；針對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，重點在保障性租賃住房。2.大勢研判：橫盤震蕩，先上后下，積極布局跨年行情大勢研判：3300-3700震蕩，積極布局跨年行情。2022上半年：中央經(jīng)濟工作會議前后政策不確定性階段性下降，疊加寬松預(yù)期加碼，看好春季躁動接棒跨年行情。但躁動后隨著經(jīng)濟下行和盈利壓力的進一步凸顯，同時寬松政策預(yù)計將比過去具有更強的定力與克制，上升勢能短暫約束，預(yù)計將重回區(qū)間震蕩。2022下半年：經(jīng)濟緩步走出壓力區(qū)、經(jīng)濟政策環(huán)境的不確定性下降，下半年市場將逐步回溫。2022盈利展望：全A增速快速回落，預(yù)計H2走出壓力區(qū)。1）自上而下看節(jié)奏：進入2022年上半年，隨著經(jīng)濟動能的持續(xù)回落疊加高基數(shù)的影響，2022年上半年全A與全A非金融增速進一度回落，二季度將是全年的盈利底。2022年三季度開始隨著信用傳導(dǎo)的發(fā)力，盈利增速逐步回升。2）自下而上看增速：2021年在疫后復(fù)蘇疊加低基數(shù)的影響下，全年盈利增速較高，其中全A盈利增速大約在24.0%左右，全A非金融則在30.9%左右。2022年全年盈利增速將明顯回落，其中全A盈利增速回落至6.6%，全A非金融增速回落至4.3%。此外自上而下視角亦可得到2022全年增速，預(yù)測結(jié)果略低于自下而上視角。2022年大小風(fēng)格的盈利差異將逐步收斂，中盤盈利優(yōu)勢不在。2021年中盤藍籌持續(xù)保持高景氣，2021年前三季度滬深300、中證500與中證1000累計歸母凈利潤增速分別為18.9%、43.4%與31.4%。從自下而上的盈利預(yù)測增速來看，2022年大小風(fēng)格的盈利差異將快速收斂，滬深300預(yù)測增速在9.1%左右仍保持穩(wěn)健的增長，但中證500則快速回落至-5.0%左右，面臨負增長壓力。價值與成長盈利差異亦將快速收斂。自下而上盈利預(yù)測來看，2022年國證價值指數(shù)盈利增速預(yù)測為5.0%仍保持穩(wěn)健增速，而國證成長指數(shù)盈利增速預(yù)測為-0.4%大幅回落。2022年行業(yè)盈利增速表現(xiàn)兩個特征：1）2021年行業(yè)盈利表現(xiàn)差距大、景氣程度具有鮮明的差別，尋找具有高景氣特征的行業(yè)是相對容易的。但2022年行業(yè)間增速差異快速收斂，各行業(yè)的增速分布在一個更窄的區(qū)間內(nèi)，這意味著2022年尋找高景氣將較2021年困難得多。2）行至2022年，多數(shù)行業(yè)將面臨增速下滑的境況。2022年預(yù)測增速較2021年仍保持上行的行業(yè)主要集中在必選消費、成長等板塊。2014年以來，無風(fēng)險利率整體呈下行趨勢。資管新規(guī)推行以來，高收益的無風(fēng)險資產(chǎn)逐步退出歷史舞臺，推動無風(fēng)險利率逐步下行，表現(xiàn)為過去兩年居民資金的加速入市。2022年無風(fēng)險利率將呈K型結(jié)構(gòu)，與2021年單邊下行有所不同。房產(chǎn)稅改革加速推進，高收入人群的無風(fēng)險利率預(yù)計將繼續(xù)下行。但經(jīng)濟與居民收入的整體放緩與CPI上行環(huán)境中生活成本抬升，預(yù)計中低收入群體的無風(fēng)險利率將小幅抬升。無風(fēng)險利率整體呈“K”型走勢。2022年資金凈流入預(yù)計小幅放緩。預(yù)計2022年資金凈流入預(yù)測值為2.1萬億元，較2021年預(yù)測增量資金邊際小幅下降941億元。總量層面：2022年資金凈流入預(yù)計小幅放緩，預(yù)測值為2.1萬億元，較2021年預(yù)測增量資金邊際小幅下降941億元。結(jié)構(gòu)層面：外資流入放緩，內(nèi)資定價權(quán)邊際抬升，私募增長有望成為2022年最大亮點。與2021年相比，2022年公募、私募以及北上資金凈流入規(guī)模小幅下降，其余各部分資金凈流入規(guī)模邊際抬升?！翱s表隱憂+寬松克制”，2022年市場風(fēng)險評價將小幅抬升。展望2022年，以地產(chǎn)和出口為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟支柱動能放緩，但是新經(jīng)濟動能機制卻未理順（如新老能源的轉(zhuǎn)換及依賴性），同時疊加經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程當中政策寬松的方式與力度都將與過去不同，也就意味著2022年從宏觀經(jīng)濟到微觀企業(yè)盈利，不確定性的程度均將有所上升。過去，投資者在投資框架中更加注重風(fēng)險偏好，我們認為在風(fēng)險偏好持續(xù)的處在較低的水平，風(fēng)險評價的研判相較于較風(fēng)險偏好的重要性提升。2022年風(fēng)險偏好仍將處中低位置，無明顯邊際變化。2022年地產(chǎn)不確定性仍存，同時市場對政策風(fēng)險以及信用風(fēng)險的擔憂亦仍未完全消散，市場風(fēng)險偏好將持續(xù)受制。從當前ERP與信用利差來看，2021年以來全AERP水平不斷抬升，當前為5.16%處于階段高位。3.風(fēng)格研判：成長機會仍在，價值重回舞臺2022年的核心風(fēng)格研判為確定性盈利成長，從歷史經(jīng)驗來看消費在相似宏微觀預(yù)期下的回報較高。經(jīng)濟預(yù)期的下行+克制的寬松政策以及能源轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟的約束，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方興未艾。但是短期的陣痛將帶來經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利的不確定性抬升，因此我們認為從風(fēng)格角度看，2022年的投資需兼顧盈利的確定性與成長性。以史為鑒，歷史上2010M10-2011M11、2015M5-2016M3、2018M7-2019M4出現(xiàn)過“弱經(jīng)濟+弱寬松”的組合，向后推一年，消費的回報相對較好。股價回報來源于消費的弱周期屬性在放緩的環(huán)境中提供的確定性。2022年大類行業(yè)中明顯的兩個邊際變化在于周期的回落與必選消費的修復(fù)。1）周期增速快速回落：自下而上盈利預(yù)測來看，2022年周期各板塊增速將大幅回落，其中上游周期隨著景氣回落與低基數(shù)的消失回落幅度最大，下游周期在地產(chǎn)拖累下亦面臨負增長壓力，僅中游周期回落幅度較小。2）消費步入修復(fù)：2021年全年來看必選消費與可選消費盈利增速預(yù)測分別為23.7%與-9.0%，2022年分別為12.1%與15.4%，必選板塊修復(fù)明顯。3）成長維持高景氣：2021年成長板塊增速預(yù)計為41.8%，2022年增速預(yù)計為18.6%左右，保持景氣優(yōu)勢。4）金融保持穩(wěn)定：金融板塊2021年與2022年盈利增速分別為10.5%與10.4%，基本保持穩(wěn)定。在增速回落的大趨勢中，關(guān)注景氣相對優(yōu)勢的變化。1）景氣延續(xù)：電力設(shè)備與新能源、電子以及消費者服務(wù)行業(yè)增速排名繼續(xù)靠前；2）景氣反轉(zhuǎn)：農(nóng)林牧漁、電力與商貿(mào)行業(yè)2022年盈利增速排名大幅上行，景氣反轉(zhuǎn)明顯；3）景氣改善：建材、家電、食品飲料和軍工行業(yè)盈利增速排名均有改善，此外金融板塊中銀行與非銀景氣均有所改善；4）景氣回落：主要集中于資源品行業(yè)，其中基化、煤炭、鋼鐵和石化盈利排名均大幅回落，此外交運行業(yè)排名亦有明顯回落。4.行業(yè)配置：制造盈利向好，消費否極泰來復(fù)盤2021年周期漲價行情，由于商品價格對供需缺口邊際變化高度敏感，供需缺口的擴張是價格上漲的核心驅(qū)動力。我們檢驗了煤炭、鋼鐵、工業(yè)硅、電解鋁、水泥等商品，發(fā)現(xiàn)：1）供需缺口與周期品價格正相關(guān)，當某種商品從供給過剩轉(zhuǎn)向短缺時，商品價格形態(tài)往往是急上緩下。隨著供需缺口的收斂，商品價格將從高點以緩慢斜率下行；2）商品價格波動對供需缺口的邊際變化（需求增速-供給增速）更敏感。展望2022年，周期迎來行情尾聲。出口趨勢性放緩疊加地產(chǎn)投資下行，上游原材料供需缺口預(yù)期收斂，周期品價格大概率將高位回落。2022年全球貿(mào)易增速預(yù)計回落，資本品、中間品支撐中國占全球出口份額回落幅度偏緩。制造業(yè)投資復(fù)蘇斜率有所放緩，地產(chǎn)投資上半年加速下行，基建托底的可能將進一步增強，下半年在拿地和銷售改善的傳導(dǎo)下地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)反彈。風(fēng)格之辯：從收斂到切換的進程已經(jīng)開啟。隨著經(jīng)濟與盈利預(yù)期下行的斜率最大階段已出現(xiàn)，疊加穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)預(yù)期回暖與修正，大盤價值與權(quán)重將帶動新投資機會。風(fēng)格再平衡的背景下，成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。分母端寬松預(yù)期助力，金融地產(chǎn)迎來修復(fù)空間。2021年下半年以來，受預(yù)售資金監(jiān)管等影響，金融地產(chǎn)板塊表現(xiàn)疲弱。當前房地產(chǎn)行業(yè)的癥結(jié)在于高杠桿的房企面臨兌付風(fēng)險，直接針對房企融資的政策才是防止行業(yè)硬著陸的政策。隨著房企端融資寬松推進、居民端按揭貸款投放提速，行業(yè)負反饋預(yù)期有望打破。日歷效應(yīng)之下，四季度大金融板塊勝率較高。2005~2020年，四季度各類風(fēng)格中，金融（銀行+非銀+房地產(chǎn)）平均收益率達11.15%，表現(xiàn)遠高于其他風(fēng)格，其跑贏上證綜指的概率達68.8%。展望Q4，伴隨近期政策端由不確定走向確定，風(fēng)險評價下行，風(fēng)格切換起點面臨破局，關(guān)注具備低估值特征+反轉(zhuǎn)預(yù)期的消費版塊結(jié)構(gòu)性配置機會。推薦關(guān)注兩條線索：1）隨著必需消費品的漲價，消費逐步邁出預(yù)期底部，消費行業(yè)出現(xiàn)基本面反轉(zhuǎn)預(yù)期。2）伴隨風(fēng)險評價逐步下行，此前由于前期政策錯殺而基本面穩(wěn)健的消費結(jié)構(gòu)性品種值得布局。當前經(jīng)濟形勢面臨雙重困境：其一在于經(jīng)濟復(fù)蘇的動能仍然較為疲軟，投資端承壓，而與此同時散發(fā)疫情對于消費端形成壓制，出口端隨著全球疫情的逐步消退供給替代效應(yīng)趨弱。第二重困境在于經(jīng)濟復(fù)蘇動能趨弱的同時上游原材料產(chǎn)品價格卻在持續(xù)攀升。流動性偏寬松的背景下，確定性的高景氣賽道仍然將成為市場主線。2021年6月起，市場的經(jīng)濟預(yù)期開始下修，而流動性整體維持偏寬松的格局，市場無風(fēng)險利率下行成為市場新的驅(qū)動力。同時，2021年高景氣且確定性較高的成長性賽道開始展現(xiàn)，如新能源汽車、半導(dǎo)體、光伏等接連成為了2021年下半年的核心主線。復(fù)盤歷史上流動性偏寬松的環(huán)境當中漲跌幅的變化來看，具備高景氣屬性的成長行業(yè)表現(xiàn)相對較優(yōu)。2022年應(yīng)聚焦于高景氣的成長賽道，推薦：1）高景氣的新能源主線：新能源車、光伏、風(fēng)電等。2）高端制造、中小盤成長：部分機械設(shè)備、半導(dǎo)體、軍工等。而消費板塊無大幅回撤風(fēng)險但仍需要承受時間成本，相對而言與經(jīng)濟周期相關(guān)度更高的周期和金融板塊則可能承壓。5.主題投資：元宇宙、深度低碳化與科技突圍元宇宙不會以虛擬生活替代現(xiàn)實生活，而會形成虛實二維的新型生活方式，元宇宙不會以虛擬社會關(guān)系取代現(xiàn)實中的社會關(guān)系，而會催生線上線下一體的新型社會關(guān)系，不會以虛擬經(jīng)濟取代實體經(jīng)濟，而會從虛擬維度賦予實體經(jīng)濟新的活力。展望未來五年，中國市場VR出貨復(fù)合增長率為69.4%，AR頭顯復(fù)合增長率為109.9%。

IDC預(yù)測，

2025年VR頭戴設(shè)備的出貨量2800+萬臺，AR頭戴設(shè)備出貨量2100萬臺。元宇宙構(gòu)建所需的底層技術(shù)架構(gòu)逐步成熟，而VR/AR設(shè)備有望最早實現(xiàn)規(guī)?；蜕虡I(yè)價值。元宇宙生態(tài)的形成基于一系列底層技術(shù)的突破和應(yīng)用，根據(jù)Gartner發(fā)布的2021年新興技術(shù)成熟度曲線，NFT、去中心化身份、生成式人工智能等技術(shù)有望在2-5年內(nèi)進入成熟期，而基于物理信息的人工智能、行業(yè)云、數(shù)字人類等技術(shù)仍處于技術(shù)萌芽期。全球VR/AR銷售環(huán)節(jié)龍頭集中度高，國內(nèi)供應(yīng)商有望充分受益行業(yè)需求提升。從全球市場看，Meta以75%的市場份額主導(dǎo)VR硬件市場，微軟以29%的市場份額主導(dǎo)AR硬件市場。2021年第二季度，VR硬件市場Meta出貨量約為160萬臺，同比增長351%。Quest2實現(xiàn)了巨大增長，上市來累計銷量已達1000萬臺。高續(xù)航里程已來，高壓快充亦在路上。充電慢、充電難依舊是電動車發(fā)展中的“阿喀琉斯