佳禾食品專題研究：成長可期前景廣闊

佳禾食品專題研究：成長可期，前景廣闊1.

深耕植脂末二十年，駛在奶茶、咖啡業(yè)“快車道”1.1.

深耕行業(yè)二十年，為奶茶咖啡提供優(yōu)質(zhì)植脂末佳禾食品成立于

2001

年，主要從事植脂末、咖啡及其他固體飲料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。2020

年公司植脂末業(yè)務(wù)收入占總收入近八成，固體飲料業(yè)務(wù)收入占一成。佳

禾目前旗下?lián)碛小熬Щā薄ⅰ敖鹭垺钡群诵钠放?，“ERIC愛立克”、“卡麗瑪”等重要品牌，

覆蓋數(shù)十個產(chǎn)品系列。公司成立至今

20

年，大致分為以下三個階段：初創(chuàng)期（2001-2007

年）：上世紀(jì)九十年代，植脂末進(jìn)入國內(nèi)消費(fèi)市場，生產(chǎn)技術(shù)被國外

壟斷，進(jìn)口價(jià)格高昂。2001

年

5

月，柳新榮成立佳禾食品，制定詳細(xì)的研發(fā)和生產(chǎn)規(guī)劃，

帶領(lǐng)佳禾團(tuán)隊(duì)運(yùn)用專業(yè)知識應(yīng)用于生產(chǎn)線、生產(chǎn)工藝和物料配方的構(gòu)建和穩(wěn)定優(yōu)化，僅用

數(shù)月就快速建成第一條噴霧干燥線并順利投產(chǎn)，并在幾年時間里建成投產(chǎn)七條噴霧干燥線，

迅速占領(lǐng)國內(nèi)植脂末市場。成長期（2008-2014

年）：隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，“奶茶經(jīng)濟(jì)”迅速崛起，現(xiàn)制奶茶

店處于迅速發(fā)展階段，市場正在培育期，且外賣市場尚未發(fā)展，現(xiàn)制不能滿足消費(fèi)者的需

求；以植脂末為主要原料的杯裝奶茶可以隨時隨地享用，贏得了消費(fèi)者的熱捧，拉動植脂

末產(chǎn)品的需求增長。佳禾于

2008

年、2009

年分別通過了

HACCP認(rèn)證、ISO22000

認(rèn)

證，2012

年被評為“江蘇省名牌產(chǎn)品”、“中國輕工業(yè)十強(qiáng)企業(yè)”，2013

年被評為“江蘇

省著名商標(biāo)”。成熟突破期（2015

年至今）：2015

年，佳禾參與制定和起草的植脂末生產(chǎn)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)正式

實(shí)施，同時現(xiàn)制奶茶行業(yè)中

CoCo、益禾堂、蜜雪冰城、浙江古茗等連鎖奶茶品牌迅速發(fā)

展，對上游植脂末產(chǎn)生巨大需求，佳禾與下游奶茶企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。2015

年，

公司引進(jìn)德國全套先進(jìn)設(shè)備，制造年產(chǎn)千噸級的咖啡粉工廠，響應(yīng)終端客戶的一站式采購

需求，帶來新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。2019

年，瑪克工廠正式建成，咖啡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到獨(dú)立運(yùn)營的

金貓咖啡子公司，南通佳之味食品工廠開工建設(shè)，植脂末產(chǎn)能得到提升，公司往下游咖啡

及其他固體飲料發(fā)展，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。目前，佳禾為不同下游應(yīng)用的各類客戶

研發(fā)定制化的植脂末、咖啡等產(chǎn)品，以滿足客戶及市場差異化的需求。1.2.

主營植脂末，發(fā)力咖啡、其他固體飲料賽道1.2.1.

植脂末為主，進(jìn)軍下游咖啡行業(yè)尋找新增長點(diǎn)公司主營產(chǎn)品為植脂末、咖啡、其他固體飲料等。2017-2020

年，植脂末為公司的主要

產(chǎn)品，該產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比從

91.65%下降到

85.94%，占比較高且呈下降趨勢；其他固

體飲料業(yè)務(wù)收入占比由

5.92%上升到

11.53%，咖啡產(chǎn)品收入占比較小，有較大的提升空

間。1.2.2.

直銷、經(jīng)銷互為補(bǔ)充，海內(nèi)外市場并重發(fā)力采取“直銷為主、經(jīng)銷為輔”的銷售方式。公司直銷模式收入占比超過

70%，為公司銷

售的主要渠道。直銷為主，有助于公司增強(qiáng)尋找下游客戶的能力、加強(qiáng)對終端市場的把控，

經(jīng)銷為輔，可以借助于經(jīng)銷商渠道降低交易成本、擴(kuò)大市場覆蓋面、節(jié)省運(yùn)輸及倉儲成本。

公司的直銷客戶主要包括香飄飄、統(tǒng)一、哇哈哈、聯(lián)合利華、TORABIKA（印尼）等食

品企業(yè)，奶茶、咖啡及烘焙等餐飲連鎖店以及部分線上消費(fèi)者。截至

2020

年

9

月末，公

司合作的經(jīng)銷商數(shù)量超過

400

家，建立了以華東、華南等消費(fèi)集聚地為核心，全面覆蓋華

北、西南、華中、東北、西北等七大區(qū)域的銷售布局。國內(nèi)業(yè)務(wù)持續(xù)成長，同時進(jìn)軍東南亞。公司近年來境內(nèi)銷售收入均呈現(xiàn)增長趨勢，境內(nèi)銷

售收入占比為

70%左右，收入占比較為穩(wěn)定；近年來境外收入占比在

20%以上，2019

年境外收入有所下降。為拓展境外市場，公司成立國際貿(mào)易部門，并在新加坡設(shè)立了業(yè)務(wù)

中心，形成了以新加坡為中心，輻射馬來西亞、印度尼西亞等東南亞市場的銷售布局，境

外銷售成為公司重要的銷售發(fā)展方向。1.2.3.

植脂末需擴(kuò)產(chǎn)，咖啡產(chǎn)能利用率低植脂末產(chǎn)能利用率高，咖啡產(chǎn)能待利用。公司的主要產(chǎn)品為植脂末、咖啡及其他固體飲料，

速溶咖啡粉是公司主要咖啡產(chǎn)品，其他固體飲料生產(chǎn)活動較為簡單靈活。根據(jù)招股說明書

的產(chǎn)能及利用率情況，2018-2019

年公司植脂末產(chǎn)品的產(chǎn)量均超過產(chǎn)能，2020

年受新冠

肺炎疫情影響，公司植脂末產(chǎn)量下降，產(chǎn)能利用率有所降低，2020

年下半年產(chǎn)能利用率

已達(dá)到

100%左右；公司速溶咖啡粉產(chǎn)能利用率持續(xù)處于較低水平，2019

年咖啡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)

移到子公司及

2020

年的新冠肺炎疫情使速溶咖啡粉產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下降。1.3.

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，組織架構(gòu)清晰公司控股股東為柳新榮，實(shí)際控制人為柳新榮、唐正青。截至

4

月

30

日，公司董事長、

總經(jīng)理柳新榮直接持有佳禾食品

32.26%的股份，通過西藏五色水和寧波和理間接持有公司

股份的

17.80%；柳新榮配偶唐正青直接持有公司

23.04%的股份；公司董事、副總經(jīng)理、董

事會秘書柳新仁直接持有公司

3.00%股份，通過寧波和理間接持有公司

0.69%股份；其他公

司董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心技術(shù)人員均通過寧波和理間接持有公司股份。公司擁

有

8

家全資子公司，子公司業(yè)務(wù)主要圍繞公司植脂末、咖啡等固體飲料領(lǐng)域進(jìn)行布局。公司組織架構(gòu)清晰，部門分工權(quán)責(zé)明確。公司董事會秘書下設(shè)證券事務(wù)部，總經(jīng)理下設(shè)營

銷中心、制造中心、技術(shù)中心、產(chǎn)品中心、總經(jīng)辦、采購中心、人力資源中心、財(cái)務(wù)中心、

信息管理部等

9

個部門，審計(jì)委員會下設(shè)內(nèi)審部。1.4.

募資擴(kuò)產(chǎn)植脂末、凍干咖啡產(chǎn)線，未來規(guī)劃植脂乳生產(chǎn)線募資主要用于兩條新產(chǎn)線建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)以及信息化系統(tǒng)升級建設(shè)。公司上市共發(fā)行

4001

萬股，發(fā)行價(jià)格為

11.25

元/股，共募集資金

45011.25

萬元。募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用

后的凈額將全部用于公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目，包括建設(shè)“年產(chǎn)十二萬噸植脂末生產(chǎn)基地

建設(shè)項(xiàng)目”和“年產(chǎn)凍干咖啡

2160

噸項(xiàng)目”，公司植脂末產(chǎn)線多年來處于飽和狀態(tài)，植脂

末生產(chǎn)基地的建設(shè)將能有效解決植脂末產(chǎn)能問題，而凍干咖啡項(xiàng)目則可以幫助公司進(jìn)一步

豐富咖啡產(chǎn)品種類、優(yōu)化咖啡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；此外公司還將新建研發(fā)中心及升級建設(shè)信息化系

統(tǒng)。為緊跟植脂乳化產(chǎn)品的市場需求，公司未來規(guī)劃建設(shè)“年產(chǎn)十二萬噸植脂乳化制品（含

蛋白飲料、調(diào)制奶、植脂奶油、冰淇淋漿）智能生產(chǎn)線新建項(xiàng)目”，以擴(kuò)充植脂乳化產(chǎn)品

產(chǎn)能，公司將嘗試將植脂乳項(xiàng)目與現(xiàn)有產(chǎn)品綜合考慮，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。2.

需求端拉動供給，上下游齊頭并進(jìn)2.1.

廉價(jià)優(yōu)質(zhì)的牛奶替代品，植脂末市場空間廣闊植脂末是一種水溶性粉末油脂。植脂末的主要原料包括葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等，同時植脂末以乳化劑、穩(wěn)定劑、風(fēng)味劑為輔料，經(jīng)乳化、均質(zhì)、噴霧干燥而成。植酯末產(chǎn)

品的銷售模式分為直銷和經(jīng)銷商銷售兩種，下游行業(yè)包括茶飲行業(yè)和烘焙行業(yè)，其中茶飲

行業(yè)又可進(jìn)一步細(xì)分為奶茶、咖啡固體飲料行業(yè)。植脂末和燕麥奶皆為牛奶的替代品。不同于植脂末以植物油為原料、經(jīng)過復(fù)雜工藝后形成

固狀粉末，燕麥奶是以燕麥或燕麥粉為原料，通過酶分解燕麥纖維素形成可吸收的營養(yǎng)物

質(zhì)而制成的液體奶，由此可解決人體對牛奶乳糖不耐受的問題。而另一類植脂乳化產(chǎn)品植

脂奶油則與植脂末的原料基本相同，經(jīng)過不同的工藝形成固態(tài)的奶油產(chǎn)品。植脂末整體市場規(guī)模穩(wěn)中有增。根據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)

Statista的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2020

年全球

植脂末市場規(guī)模將近

60

億美元，其中中國市場規(guī)模超過

10

億美元，2022

年全球植脂末

市場規(guī)模將增長至

63.73

億美元，據(jù)我們測算，五年

CAGR為

3.56%。而中國市場由于高速

的經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)升級，據(jù)我們測算會有更高的

CAGR（5.32%）。2020

年中國植脂末的市

場規(guī)模為

10.22

億美元，預(yù)計(jì)

2022

年市場規(guī)?？蛇_(dá)

11.48

億美元，參考

2017

年植脂末價(jià)

格

10.23

元/kg，測算出

2022

年全國植脂末消費(fèi)量為

72.36

萬噸。2.2.

上游：原料價(jià)格受大宗商品市場影響植脂末產(chǎn)品原料多為大宗商品深加工產(chǎn)物。植脂末產(chǎn)品的加工原料包括葡萄糖漿、食用植

物油、乳粉等，主要來源于谷物、油脂等大宗商品。由于大宗商品交易歷史悠久，且糖漿、

食用油等為大宗商品的一次加工產(chǎn)品，供應(yīng)充足，產(chǎn)品之間無差異化。2020

年原材料漲價(jià)的原因系由新冠疫情來臨，各國超發(fā)流動性

導(dǎo)致，同時由于最近巴西作為大豆原產(chǎn)地受干旱肆虐，進(jìn)一步強(qiáng)化了大豆價(jià)格的提高。因

此上游產(chǎn)品價(jià)格波動與原料價(jià)格強(qiáng)相關(guān)，說明該行業(yè)市場化程度高，原料價(jià)格的波動主要

來自于大宗商品供應(yīng)量的波動。2.3.

中游：植脂末市場需求穩(wěn)中有增，高壁壘形成較為集中的競爭格局行業(yè)新進(jìn)入者面臨諸多壁壘，國外企業(yè)主要供給自身需求。國內(nèi)植脂末行業(yè)具備廣闊市場

前景，和相對較高的利潤率，吸引一批新企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)，但諸多壁壘如品牌效應(yīng)、生產(chǎn)

規(guī)模、客戶基礎(chǔ)、營銷渠道及人才稀缺等提高了行業(yè)進(jìn)駐門檻。目前國內(nèi)植脂末市場仍被

少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司占據(jù)大部分生產(chǎn)份額，未來少數(shù)公司在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品品質(zhì)、銷售渠道及品

牌知名度等方面的優(yōu)勢將進(jìn)一步加大，進(jìn)而獲得更多的市場占有率。較之于國內(nèi)植脂末行

業(yè)的公司主營特點(diǎn)，國外同行業(yè)很難找到植脂末細(xì)分領(lǐng)域參與市場的直接競爭。國外植脂

末生產(chǎn)商如雀巢、奇異鳥及超級集團(tuán)等公司常以植脂末作為咖啡伴侶及食品配料的方式供

給市場，該類食品生產(chǎn)大多建立植脂末產(chǎn)線以供給自身產(chǎn)品需求，而植脂末業(yè)務(wù)在公司整

體業(yè)務(wù)范圍中實(shí)際占比較低。佳禾植脂末市占率較高，上市融資擴(kuò)大產(chǎn)能有助于鞏固業(yè)內(nèi)市場地位。根據(jù)中國食品報(bào)發(fā)

布的國內(nèi)植脂末行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)，在

2017

年和

2018

年公司國內(nèi)植脂末銷售規(guī)模分別為

8.50

萬噸、8.26

萬噸，占國內(nèi)植脂末市場的

15.22%、14.33%，國內(nèi)植脂末市場的市占率略有下

降；植脂末出口規(guī)模分別為

3.73

萬噸、5.26

萬噸，占國內(nèi)植脂末出口的

24.33%、26.85%，

海外市場份額持續(xù)提升。由此可知，佳禾在

2017

年至

2018

年優(yōu)先發(fā)展海外市場，同時由于植脂末產(chǎn)能不足，國內(nèi)市占率略有下降。2.4.

下游：茶飲及烘焙行業(yè)蓬勃發(fā)展，市場需求不斷提升奶茶、固體飲料、烘焙食品領(lǐng)域的發(fā)展對植脂末產(chǎn)品的市場需求起決定性作用。以植脂末

為原料的下游行業(yè)主要包含兩部分：以奶茶、固體飲料為代表的飲料行業(yè)和以烘焙食品、

麥片為代表的食品行業(yè)。由于我國人均可支配收入的不斷提高，消費(fèi)者飲食結(jié)構(gòu)逐步由溫

飽型轉(zhuǎn)為休閑型，以奶茶和烘焙點(diǎn)心為代表的快消產(chǎn)品迅速崛起，為植脂末行業(yè)的發(fā)展提

供了很大機(jī)遇。2.4.1.

國內(nèi)奶茶市場規(guī)模增量可觀，現(xiàn)制茶飲呈井噴式增長奶茶消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定增長，市場規(guī)模增量可觀。從產(chǎn)品形態(tài)上分類，奶茶產(chǎn)品可細(xì)分為固體

奶茶、液體奶茶和現(xiàn)調(diào)奶茶。固體奶茶和液體奶茶市場穩(wěn)定增長。固體及液體奶茶領(lǐng)域的市場份額主要由食品工業(yè)企業(yè)

占據(jù)，經(jīng)過多年市場選擇，競爭格局穩(wěn)定。其中杯裝固體奶茶領(lǐng)域逐步形成以“香飄飄”、

“優(yōu)樂美”、“香約”等奶茶品牌為頭部的格局現(xiàn)狀，2019

年的行業(yè)規(guī)模達(dá)

46.53

億元，

2014-2019

年的

CAGR為

5.4%；液體奶茶領(lǐng)域同樣保持不斷發(fā)展的趨勢，2017

年的市場規(guī)

模達(dá)

40.81

億元，同比增長

10.8%?，F(xiàn)制茶飲市場呈現(xiàn)井噴式增長?，F(xiàn)制奶茶的市場則屬于消費(fèi)者耳熟能詳?shù)氖称凤嬃线B鎖店，

近年來結(jié)合制作工藝的不斷創(chuàng)新，現(xiàn)調(diào)奶茶出現(xiàn)口味的改善以及價(jià)格的提升。同時伴隨著

互聯(lián)網(wǎng)社交、線上外賣的興起，社交屬性賦能現(xiàn)調(diào)茶飲，市場需求出現(xiàn)井噴式增長。2020

年現(xiàn)制茶飲零售店的消費(fèi)價(jià)值規(guī)模達(dá)

1136

億元，過去五年對應(yīng)的

CAGR高達(dá)

21.9%，保持

并預(yù)計(jì)繼續(xù)高速增長，預(yù)計(jì)

2025

年現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模將超過

3400

億?，F(xiàn)制茶飲市場群雄涌現(xiàn)，增強(qiáng)對上游原料需求。根據(jù)奈雪的茶招股說明書，截至

2021

年

12

月

31

日，中國約有

348000

家現(xiàn)制茶飲店。同時，國內(nèi)主要現(xiàn)制茶飲品牌相繼完成不

同輪次的融資。根據(jù)天眼查所得數(shù)據(jù)，截至

2021

年

3

月

9

日，全國奶茶店數(shù)目超過一萬

家的省份達(dá)七個，其中廣東省奶茶店數(shù)目超過

3

萬家。日益激烈的業(yè)內(nèi)競爭，將增加市場

對奶茶產(chǎn)品的供給，從而增加對上游植脂末的需求量。同時又由于業(yè)內(nèi)競爭的激烈，奶茶

店出于降低成本的需求，則優(yōu)先選擇價(jià)低品質(zhì)優(yōu)的植脂末產(chǎn)品，這種勢能強(qiáng)化了植脂末行

業(yè)的頭部集中邏輯，持續(xù)性利好業(yè)內(nèi)龍頭公司。2.4.2.

食品原料革新催生新的固體飲料市場需求，咖啡行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)高速增長固體飲料行業(yè)持續(xù)增長，原料創(chuàng)新刺激市場需求。固體飲料是植脂末產(chǎn)品的重要下游市場。

固體飲料是用食品原輔料、食品添加劑等加工成的粉末、顆粒狀或塊狀供沖調(diào)或沖泡飲用

的固體制品，具有質(zhì)量穩(wěn)定、保存周期長，同時便于攜帶和運(yùn)輸?shù)奶攸c(diǎn)。目前國內(nèi)主流固

體飲料包括植物固體飲料、果蔬固體飲料、茶固體飲料等產(chǎn)品。由于固體飲料具有組分營

養(yǎng)化、品類多樣化、方便攜帶化的特點(diǎn)，近年來該行業(yè)取得快速發(fā)展。2012

至

2018

年期

間，規(guī)模以上的固體飲料制造企業(yè)從

90

家增加到

137

家，主營業(yè)務(wù)收入和利潤增長分別

從

444.01

億元和

33.54

億元，增至

618.82

億元和

45.08

億元，各類原料的創(chuàng)新催生出更加

豐富的固體飲料細(xì)分市場。植脂末助力速溶咖啡開拓廣闊市場空間?？Х仁枪腆w飲料市場的重要組成部分。近年來咖

啡消費(fèi)觀念逐漸深入人心，通過飲用咖啡提神醒腦、提升工作效率已成為辦公族的日常生

活，同時通過咖啡館等場所進(jìn)行交流洽談等社交活動，咖啡逐漸承擔(dān)社交功能。植脂末常

作為咖啡伴侶應(yīng)用于速溶咖啡產(chǎn)品，通過使咖啡更加香醇爽滑來改善速溶咖啡口感，進(jìn)而

實(shí)現(xiàn)增長態(tài)勢。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)

Statista數(shù)據(jù)顯示，較之于現(xiàn)磨咖啡（CAGR2.4%），全球速

溶咖啡在

2010-2018

年的消費(fèi)量（CAGR4.0%）以接近翻倍的增速同比增長，這得益于速

溶咖啡便于攜帶，易于儲存、沖泡、飲用快捷及性價(jià)比高的特征。由于咖啡對我國而言屬

于“舶來品”，速溶咖啡更是優(yōu)先占據(jù)中國咖啡市場的半壁江山，于

2018

占據(jù)全國咖啡份額的

72%。中國咖啡市場未來提升空間大。作為國外引入的食品飲料，國內(nèi)人民逐步形成對咖啡的飲

食習(xí)慣，但目前人均消費(fèi)量與世界發(fā)達(dá)國家相比較低，因此有廣闊的市場提升空間。據(jù)統(tǒng)

計(jì)，2014-2018

年中國年均生咖啡的消費(fèi)量僅為美國的

11.5%，但從

CAGR角度出發(fā)，中

國的咖啡消費(fèi)量增速（5.55%）為美國（2.85%）的

194%，咖啡的弱成癮性以及社交屬性加

成或許是其消費(fèi)量快速增長的推動力。2.4.3.

國內(nèi)烘焙產(chǎn)品人均消費(fèi)低，增長勢頭強(qiáng)勁國內(nèi)烘焙食品市場增長勢頭強(qiáng)勁。烘焙用植脂末可改善面團(tuán)加工性能，提升烘焙食品口感，

因此植脂末在烘焙食品領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。烘焙用植脂末的下游使用群體包括烘焙食品加工銷

售企業(yè)和家庭消費(fèi)者，通常以面包、蛋糕、甜點(diǎn)等產(chǎn)品形式被消費(fèi)。隨著食品行業(yè)的發(fā)展，

烘焙企業(yè)零售業(yè)態(tài)的豐富與升級將不斷擴(kuò)大烘焙食品的市場容量。近年來，人們生活節(jié)奏

日益加快，烘焙食品憑借即食性以及營養(yǎng)性逐漸占據(jù)了年輕一代的早餐市場，并呈現(xiàn)出正

餐化趨勢。2015-2020

年，中國烘焙食品市場規(guī)模持續(xù)以

9.29%的

CAGR逐步抬升。同時

日益提升的消費(fèi)趨勢在人均烘焙食品消費(fèi)量上也有所體現(xiàn)，2020

年人均烘焙食品消費(fèi)量在

7.3

千克，過去六年對應(yīng)的

CAGR為

4%，人均烘焙食品消費(fèi)量逐年抬升。烘焙食品人均消費(fèi)低，未來增量大。國內(nèi)烘焙食品行業(yè)較之于發(fā)達(dá)國家市場較小，但市場

增速迅猛。自

2009

年以來，中國對亞太區(qū)域烘焙市場增量貢獻(xiàn)占

85%，2011-2016

年，中

國烘焙市場年消費(fèi)額的

CAGR達(dá)

11.93%。因此，快速擴(kuò)張的烘焙食品增量市場，將有效帶

動咖啡及烘焙用植脂末產(chǎn)品市場需求持續(xù)提升。3.

借研發(fā)+供應(yīng)鏈+營銷之翼，乘奶茶經(jīng)濟(jì)之風(fēng)，成就品牌之勢3.1.

豐富的產(chǎn)品矩陣打造一站式解決方案多生態(tài)的產(chǎn)品系列+定制化開發(fā)，為客戶提供一站式的解決方案。公司目前擁有的產(chǎn)品系

列包括植脂末系列、固體飲料系列、茶葉系列、咖啡系列、燕麥奶系列和相應(yīng)的配料產(chǎn)品

（果糖和奶基底等）。公司為客戶提供完整的產(chǎn)品鏈條，提升客戶粘性，幫助客戶實(shí)現(xiàn)一

站式采購。植脂末系列：①品牌力強(qiáng)，“晶花”是江蘇省著名商標(biāo)，在國際上也享有一定的聲譽(yù)。②更健康，通過以精煉代可可脂替代氫化大豆油作為植物油原材料，公司的大部分植

脂末產(chǎn)品都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)零反脂目標(biāo)，到

22

年或可實(shí)現(xiàn)全部植脂末產(chǎn)品零反脂的目標(biāo)。③銷量大，公司

2017

年-2018

年植脂末銷量分別為

12.23

和

13.52

萬噸，公司的

植脂末市場占有率分別為

15.22%和

14.33%，出口份額分別為

24.33%和

26.85%。固體飲料系列：品類繁多，應(yīng)用場景豐富，包括各種口味的布丁粉、椰漿粉、海藻晶

凍粉、咖啡粉等，為客戶提供了更多搭配的選擇。茶葉系列：包括了大紅袍、阿薩姆紅茶、錫蘭紅茶和茉莉花茶等，搭配植脂末和果糖

可以調(diào)配不同口味的飲品?？Х认盗校汗疽劳衅湓谥仓╊I(lǐng)域積累的技術(shù)和客戶發(fā)展的下游產(chǎn)品線，主打冷萃

咖啡。燕麥奶：直接面向

C端用戶，是未來發(fā)展新方向。定制化產(chǎn)品響應(yīng)客戶需求，積極參與下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)新產(chǎn)品開發(fā)。2019

年公司為上千家

企業(yè)提供植脂末等產(chǎn)品，在所有產(chǎn)品中定制化產(chǎn)品占比相對較高。公司通過強(qiáng)大的定制化

能力獲得了客戶的充分認(rèn)可，目前近

200

個飲品品牌和公司建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。近些

年隨著居民消費(fèi)升級和安全意識的不斷提升，現(xiàn)調(diào)奶茶市場增長迅猛，公司因?yàn)榫哂辛己?/p>

的產(chǎn)品定制和開發(fā)能力，逐漸地和知名的餐飲連鎖品牌建立了聯(lián)系，包括像蜜雪冰城、益

禾堂、古茗、滬上阿姨等一些知名品牌，目前公司的年平均新款數(shù)量多達(dá)

1000

款，已在

現(xiàn)調(diào)飲品領(lǐng)域確立了較為領(lǐng)先的地位，通過對比

2020

年

1-9

月和

2017

年佳禾食品的前

五大客戶數(shù)據(jù)可以看出公司的主要客戶已經(jīng)從工業(yè)食品類轉(zhuǎn)為餐飲連鎖品牌類，反映了公

司依靠優(yōu)秀的定制化能力來應(yīng)對市場變化并積極調(diào)整客戶群體的能力。3.2.

注重研發(fā)，鑄就核心競爭力深耕食品配料，高度重視技術(shù)研發(fā)。在專利層面：公司共擁有

17

項(xiàng)國家專利（包含

5

項(xiàng)

發(fā)明專利），包括零糖植脂末制備技術(shù)、中碳鏈脂肪酸粉末油脂制備技術(shù)、冷溶型植脂末

制備技術(shù)和其他多種功能性植脂末制備技術(shù)，公司大力投入資金研發(fā)功能性更強(qiáng)，健康屬

性更強(qiáng)的植脂末產(chǎn)品，在布局未來植脂末市場的同時也可以通過這些專利技術(shù)提高產(chǎn)品利

用率。例如，零糖植脂末可以減少

20%的成本凈重，提高植脂末的利用率的同時還減少了

噴霧干燥等成本；中碳鏈脂肪酸粉末油脂制備技術(shù)可以滿足人體快速功能需求。在研發(fā)投入方面：公司的研發(fā)費(fèi)用自

2017

年起不斷上漲，2017

年研發(fā)投入為

304.36

萬元，2020

年

1-9

月研發(fā)投入達(dá)

1157.47

萬元，研發(fā)投入占比由

17

年的

0.22%上升

至

20

年

9

月的

0.92%，此外，在公司此次募投的

5.64

億資金中將會有

9.34%用于建設(shè)

“新建研發(fā)中心項(xiàng)目”，該項(xiàng)目將會引入更多技術(shù)人員，購買更為先進(jìn)的機(jī)器設(shè)備以支持

公司的研發(fā)進(jìn)程。在研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面：截止

2020

年

9

月

30

日，公司共有員工

804

人，其中研發(fā)及技術(shù)

人員有

50

人，預(yù)計(jì)“新建研發(fā)中心項(xiàng)目”會增加

16

名工程師、17

名研究員、3

名分析

員、2

名實(shí)驗(yàn)員以及

3

位博士后。在公司目前的員工當(dāng)中有

26

位獲得研究生學(xué)歷，并且

有多人獲得了

Q-Graden證書及

SCA—Roaster認(rèn)證，設(shè)計(jì)師的平均工作年限高達(dá)

9

年。在業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)制定方面：公司通過多年的技術(shù)積累在業(yè)界已經(jīng)有了一定影響力，公司參與

“食品工業(yè)專用油脂制造關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目并獲得

2019

年度中國輕工業(yè)聯(lián)合

會科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎，作為主要起草人參與制定了植脂末生產(chǎn)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

QB/T4791《植

脂末》和糧食行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《粉末油脂》（已完成終審，待發(fā)布實(shí)施）。在聯(lián)合高校方面：公司

積極和高校展開研發(fā)合作，2020

年

7

月公司牽手江南大學(xué)食品學(xué)院成立“健康粉末油脂

（國際）聯(lián)合創(chuàng)新中心”，該中心將助力公司推進(jìn)健康型粉末油脂的研發(fā)進(jìn)程，適應(yīng)未來

市場發(fā)展趨勢；同月，子公司南通佳之味和江蘇科技大學(xué)達(dá)成協(xié)議成立“谷物健康（南通）

創(chuàng)新中心”，該中心可為日后公司開發(fā)針對

C端用戶的燕麥奶產(chǎn)品提供技術(shù)支持。3.3.

打造高效穩(wěn)定供應(yīng)鏈，積極拓產(chǎn)展望未來從采購、倉儲到物流，搭建起牢固的供應(yīng)鏈條。①采購環(huán)節(jié)：公司采用“以產(chǎn)定購，安

全庫存”的采購模式，綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)商報(bào)價(jià)情況等因素與供應(yīng)商簽

訂長期的框架協(xié)議，并通過編制原材料每日庫存表來嚴(yán)格控制庫存情況。如若遇到市場原

材料價(jià)格波動情況，公司可以臨時調(diào)整訂單，并且規(guī)模優(yōu)勢使得公司有較強(qiáng)的定期調(diào)價(jià)能

力，該種模式可以降低原材料持有成本。在國際市場上，公司則通過子公司晶茂國際向境

外供應(yīng)商采購糖漿、茶葉等原材料。②倉儲環(huán)節(jié)：公司的采購及倉儲人員數(shù)量高達(dá)

100人，占總員工的

12.44%，公司擁有智能化倉儲車間，倉儲環(huán)節(jié)嚴(yán)格遵照規(guī)范，產(chǎn)品需分

類并按嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)堆放，品管員將日常追蹤成品出庫情況。③物流環(huán)節(jié)：公司生產(chǎn)基地位于

物流發(fā)達(dá)的長三角核心地帶，合作客戶千余家，產(chǎn)品運(yùn)輸鏈覆蓋全國三十余個省份、直轄

市和自治區(qū)以及二十余個國家和地區(qū)。公司擬投入

2945.71

萬元來建設(shè)“信息化系統(tǒng)升級

建設(shè)項(xiàng)目”，該項(xiàng)目將以信息技術(shù)支持公司物流配送業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，公司子公司南通

佳之味將花費(fèi)

1990

萬元采購智能物流系統(tǒng)，該設(shè)備有利于公司打造更為高效的物流配送

系統(tǒng)。積極投資新項(xiàng)目，穩(wěn)定供應(yīng)能力。公司的產(chǎn)品種類繁多，截至

2020

年

9

月公司在交易的

產(chǎn)品品種數(shù)量已經(jīng)達(dá)到

2000

余個，擁有千余家客戶，加之優(yōu)越的地理位置和

10

萬噸級

的大規(guī)模產(chǎn)能，使得公司有著不俗的產(chǎn)品供應(yīng)能力。但是目前公司的植脂末產(chǎn)品的產(chǎn)能已

經(jīng)達(dá)到其瓶頸期，咖啡的產(chǎn)能利用率較低，具體而言，植脂末產(chǎn)品

2017

年至

2020

年

1-9

月的產(chǎn)能分別為

15.6、13.5、13.64

和

10.305

萬噸，其產(chǎn)能利用率分別為

78.77%、

102.39%、109.18%和

90.43%；速溶咖啡粉產(chǎn)品

2017

年至

2020

年

1-9

月的產(chǎn)能分

別為

0.72、0.72、0.72

和

0.54

萬噸，其產(chǎn)能利用率分別為

11.83%、31.38%、15.30%

和

8.99%。為了穩(wěn)定供應(yīng)能力，公司此次募投將投資建設(shè)“年產(chǎn)十二萬噸植脂末生產(chǎn)基地

建設(shè)項(xiàng)目”，該項(xiàng)目占用此次募投資金為

3.65

億元，占總募投資金的

91.13%，對于公司

重視的咖啡項(xiàng)目，公司將投入

1.17

億元建設(shè)“年產(chǎn)凍干咖啡

2160

噸項(xiàng)目”，資金占比達(dá)

20.75%，該項(xiàng)目不會增加目前速溶咖啡的整體產(chǎn)能。3.4.

打造完善的國內(nèi)外營銷網(wǎng)絡(luò)，鞏固品牌影響力完善的營銷網(wǎng)絡(luò)+合理的營銷模式，助力公司搶占未來市場份額。公司不僅在國內(nèi)有著成

熟完備的營銷網(wǎng)絡(luò)，而且還在東南亞地區(qū)搭建了巨大的營銷網(wǎng)絡(luò)，未來東南亞市場奶茶飲品的快速發(fā)展或?qū)⒊蔀楣玖硪粋€增長動力。就國內(nèi)市場而言：公司的營銷核心在華東、

華南等消費(fèi)聚集地，而華北、華中、東北、西北、西南等七大區(qū)域加上二十多個區(qū)域銷售

和服務(wù)分支機(jī)構(gòu)，使得佳禾可以輻射到大半個中國。就國際市場而言：公司主要在東南亞

地區(qū)發(fā)力，通過建立在新加坡的業(yè)務(wù)中心，公司可以輻射馬來西亞、印度尼西亞等多個東

南亞市場，就數(shù)據(jù)而言，2018

年公司的植脂末出口占到了國內(nèi)植脂末出口份額的

26.85%，

而東南亞地區(qū)是公司境外銷售收入的最大來源，占比超過

9

成，未來隨著奶茶經(jīng)濟(jì)的發(fā)酵

以及東南亞市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公司有望在東南亞將建立穩(wěn)固的市場地位。除了發(fā)達(dá)的營銷網(wǎng)絡(luò)，公司還有著合理且高效的營銷模式。公司采取的是“直銷為主，經(jīng)

銷為輔”的銷售模式，該模式最大的優(yōu)勢就是在通過直銷來加強(qiáng)和客戶的合作的同時又能

享受到經(jīng)銷商渠道降成本的好處。直銷模式下，公司可以直接接觸到重要的客戶，并且通

過響應(yīng)客戶的個性化產(chǎn)品需求來把握市場的動態(tài)，保證了公司創(chuàng)新的方向正確。直銷模式

是公司最主要的收入來源，2017-2019

年直銷收入分別為

9.84

億元、11.66

億元和

12.88

億元，2020

年

1-9

月為

9.06

億元，2017-2019

年份直銷收入占比分別為

72.11%、73.43%

和

74.98%，2020

年

1-9

月占比達(dá)到

79.99%，直銷收入占比處于穩(wěn)定增長階段。經(jīng)銷模

式下，公司的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去了，而且所需的成本相對較小，能幫助公司快速地?cái)U(kuò)張其營銷

網(wǎng)絡(luò)，截至

2020

年

9

月末，公司合作的經(jīng)銷商數(shù)量已超過

400

家。按地區(qū)來分，境內(nèi)銷

售占比較小,且有逐步下降的趨勢，17-19

年境外銷售收入占比分別為

26.9%、34.09%、

25.49%，2020

年

1-9

月占比

20.08%，其中東南亞地區(qū)的境外銷售收入的主要來源，占到

九成以上。用專業(yè)的服務(wù)和超高的產(chǎn)品品質(zhì)打造強(qiáng)大的品牌力。公司深耕食品配料產(chǎn)品長達(dá)

20

年，

數(shù)十年如一日用誠信經(jīng)營和超高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量控制獲得了客戶信任，打造出了國內(nèi)甚至國際

知名的佳禾品牌。強(qiáng)大的產(chǎn)品開發(fā)能力：公司擁有一個負(fù)責(zé)產(chǎn)品開發(fā)的技術(shù)中心，配備了一個擁有近五十名

經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人員的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，該技術(shù)中心為“江蘇省認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心”，通過對產(chǎn)

品市場動態(tài)的關(guān)注來持續(xù)進(jìn)行新產(chǎn)品的開發(fā)，保證了公司具有較高水平的產(chǎn)品開發(fā)能力。

目前公司正在進(jìn)行多方向的產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目，功能性粉末油脂產(chǎn)品開發(fā)及其標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)方向

包含了打發(fā)型植脂末開發(fā)等兩個項(xiàng)目，咖啡等飲料的加工技術(shù)研究方向包含了功能性速溶

咖啡產(chǎn)品等四個項(xiàng)目，液體濃漿類產(chǎn)品的開發(fā)研究方向包含了植脂厚（濃/淡）奶產(chǎn)品的開

發(fā)等三個項(xiàng)目。深入人心的產(chǎn)品品牌：公司的品牌體系包括核心的“晶花”品牌和“ERIC愛立克”、“卡

麗瑪”兩個重要品牌以及數(shù)十個產(chǎn)品系列的品牌，公司的“晶花”品牌在阿里巴巴以及淘

寶等電商平臺均有開設(shè)網(wǎng)店，其中淘寶的“晶花旗艦店”粉絲數(shù)量達(dá)到了

2.7w人，好評

率

100%；在阿里巴巴上“佳禾食品源頭廠家”店鋪擁有

0.61w粉絲遠(yuǎn)超同類門店，服務(wù)評級達(dá)到

4.5

星。穩(wěn)定的產(chǎn)品價(jià)格：公司的植脂末產(chǎn)品單價(jià)的波動水平較小，減少了客戶采購的風(fēng)險(xiǎn)，2017

年到

2020

年1-9月公司的植脂末產(chǎn)品單價(jià)分別為10.23、10.09、10.37

和10.55

元/kg，

2018

年至

2020

年

1-9

月植脂末價(jià)格變動率分別為-1.36%、2.76%和

1.68%；公司的

咖啡產(chǎn)品單價(jià)波動率相對較大，2017

年到

2020

年

1-9

月公司的咖啡產(chǎn)品單價(jià)分別為

34.36、36.82、35.93、28.75

元/kg，2018

年至

2020

年

1-9

月咖啡價(jià)格變動率分別

為

7.19%、-2.42%和-19.99%。良好的經(jīng)營聲譽(yù)：公司獲得過包括中國質(zhì)量誠信企業(yè)在內(nèi)的四項(xiàng)國家級獎項(xiàng)，獲得了包括

江蘇省著名商標(biāo)在內(nèi)的七項(xiàng)江蘇省級獎項(xiàng)，還獲得了五項(xiàng)蘇州市級獎項(xiàng)，此外，公司用

99.9%

以上的合同履約率和

100%的合同爭議解決率獲得了業(yè)內(nèi)的一致好評。完整的質(zhì)量控制體系：公司建立了多層級的全面質(zhì)量管理體系，通過了包括

ISO9001

質(zhì)

量管理體系認(rèn)證在內(nèi)的四項(xiàng)體系認(rèn)證和各類產(chǎn)品認(rèn)證，公司在

ERP的基礎(chǔ)上建立了信息

化的質(zhì)量控制平臺，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)的可追溯性。4.

新業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提升，盈利能力保持穩(wěn)定4.1.

營業(yè)收入保持持續(xù)增長，基本擺脫疫情影響營業(yè)收入呈持續(xù)增長態(tài)勢，2020

年小幅放緩。2016-2020

年公司營業(yè)收入呈增長態(tài)勢，整

體保持良好的經(jīng)營業(yè)績，其中

2018-2019

年增速較高。2020

年公司營收為

18.74

億元，同

比增長

2.1%。新冠疫情對公司業(yè)務(wù)造成一定的影響，但隨著國內(nèi)疫情管控持續(xù)向好，下游

客戶需求不斷提升，疫情對公司的影響已基本消失，預(yù)計(jì)業(yè)績增速將有所回升。分業(yè)務(wù)看：植脂末產(chǎn)品是收入的主要來源。公司主要業(yè)務(wù)分為植脂末產(chǎn)品、咖啡產(chǎn)品和其

他固體飲料產(chǎn)品等。植脂末產(chǎn)品收入占比逐年緩慢下降，但仍在

85%以上，2020

年收入達(dá)

14.80

億元，同比下降

1.2%，占營收比例為

85.9%；咖啡產(chǎn)品收入

18

年后有所下降，2020

年達(dá)

0.44

億元，同比下降

26.5%，占營收比例

2.5%；其他固體飲料收入持續(xù)高速增長，2020

年達(dá)

1.98

億元，同比增長

22.6%，占營收比例為

11.5%。分區(qū)域看：中國大陸收入占比緩慢下降。隨著公司向海外市場擴(kuò)展，海外市場收入高速增

長，由

2016

年的

3.29

億增長至

2019

年的

4.38

億。中國大陸市場收入在保持穩(wěn)定增長的同

時，占比由

2016

年的

75.1%下降至

2018

年的

65.9%，并于

2019

年反彈至

74.5%，共

12.8

億。4.2.

毛利率有所下降，低于行業(yè)平均水平公司毛利率水平有所下降。2019

年綜合毛利率為

29.28%，主營業(yè)務(wù)毛利率為

30.53%；2020

年

1~9

月綜合毛利率為

24.27%，主營業(yè)務(wù)毛利率為

24.72%，整體有所下降，主要系新冠疫

情導(dǎo)致產(chǎn)銷量下降，單位固定成本以及原材料成本上升所致。分業(yè)務(wù)看：植脂末毛利率相對穩(wěn)定，咖啡毛利率波動性大。2019

年植脂末產(chǎn)品毛利率為

32.78%，2020

年

1~9

月為

29.07%，2017-2020

年間均持平或高于同期綜合毛利率，穩(wěn)定維

持在

30%左右，主要系植脂末產(chǎn)品工藝技術(shù)成熟穩(wěn)定。其他固體飲料產(chǎn)品毛利率略低于綜合

毛利率，穩(wěn)定在

23~25%之間?？Х犬a(chǎn)品毛利率較低，除

2018

年(3.63%)外均為負(fù)值，主要

系咖啡產(chǎn)品產(chǎn)能釋放不充分，且固定成本較高所致。佳禾食品毛利率水平低于行業(yè)平均水平。由于植脂末行業(yè)尚無上市公司，無法直接對比行

業(yè)內(nèi)競爭對手?jǐn)?shù)據(jù)，因此選取了在產(chǎn)業(yè)鏈及上下游等方面相類似的南僑食品、海融科技及

香飄飄公司進(jìn)行同行業(yè)對比分析。其中，海融科技與香飄飄公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶類型以

及銷售模式等方面與佳禾食品均有不同，因此毛利率相差較大，可比性不強(qiáng)；南僑食品毛

利率略高于佳禾食品，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同所致，但二者成本結(jié)構(gòu)與原材料較相似，因此

具有相近的毛利率及波動趨勢。原材料采購金額占營收比例約

65%，產(chǎn)品勞動附加值高。根據(jù)公司招股說明書，原材料成

本占銷售收入比例為

62.5%-68.7%。同時公司上游穩(wěn)定的原材料供貨商包括嘉吉投資（中國）

有限公司、大成糖業(yè)控股有限公司