2023年消費(fèi)品零售行業(yè)年度策略報(bào)告 以文化為底蘊(yùn)為消費(fèi)注入新活力-聚焦消費(fèi)行業(yè)的中華文化屬性

2023年消費(fèi)品零售行業(yè)年度策略報(bào)告以文化為底蘊(yùn)為消費(fèi)注入新活力_聚焦消費(fèi)行業(yè)的中華文化屬性一、研究框架及分析范圍：遵循產(chǎn)業(yè)鏈邏輯構(gòu)建投資體系，把握行業(yè)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（一）消費(fèi)品零售行業(yè)研究覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈中上游品牌商和下游渠道商兩大環(huán)節(jié)為了更加全面地審視與甄別消費(fèi)品零售行業(yè)中的渠道商與品牌商，我們基于產(chǎn)業(yè)鏈上下游邏輯與消費(fèi)品公司“研產(chǎn)銷”的商業(yè)模式基礎(chǔ)框架對(duì)所覆蓋的研究范圍內(nèi)的各子板塊進(jìn)行分類，然后根據(jù)各個(gè)環(huán)節(jié)中商品屬性、渠道屬性以及材料屬性進(jìn)行細(xì)致拆分。（二）年內(nèi)方向型政策梳理：高質(zhì)量發(fā)展仍是首要任務(wù)，持續(xù)釋放潛力以促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)2022年，中共中央及各部委出臺(tái)多項(xiàng)相關(guān)政策，明確了加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的重點(diǎn)任務(wù)，部署了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)消費(fèi)的一系列政策措施，旨在提升群眾生活水平，保障和改善民生，帶動(dòng)就業(yè)、投資和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，降低生產(chǎn)流通成本、提高生產(chǎn)效率、挖掘消費(fèi)潛力，促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)，切實(shí)提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力。在促消費(fèi)方面，重點(diǎn)關(guān)注汽車、家電和餐飲等傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域?qū)φw消費(fèi)的推動(dòng)作用，出臺(tái)了搞活汽車流通擴(kuò)大汽車消費(fèi)、促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)和助力餐飲等服務(wù)業(yè)紓困的政策措施，推動(dòng)直播電商、社交電商等新業(yè)態(tài)新模式有序健康發(fā)展，拓展數(shù)字生活新服務(wù)，激發(fā)消費(fèi)活力。10月16日，中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)在北京召開。二十大報(bào)告聚焦黨和國(guó)家的長(zhǎng)期發(fā)展方向與目標(biāo)，并重申“高質(zhì)量發(fā)展”是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)、“發(fā)展”是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，強(qiáng)調(diào)發(fā)展必須堅(jiān)持“以人民為中心”，未來法律法規(guī)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)體系也將逐漸完善。11月11日衛(wèi)健委發(fā)布優(yōu)化防控工作20條措施，12月7日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組出臺(tái)了進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎防控的措施“新十條”，最大限度上減少了對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，顯著改善了市場(chǎng)此前對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀態(tài)的預(yù)期，隨著管控的逐步優(yōu)化以及疫苗的普及，未來帶來的負(fù)面影響有望進(jìn)一步降低。年內(nèi)中央的政策重點(diǎn)逐漸從穩(wěn)住消費(fèi)基本盤、做好基本消費(fèi)品保供穩(wěn)價(jià)等全行業(yè)的普惠政策轉(zhuǎn)向下半年針對(duì)特定行業(yè)如綠色智能家電、汽車等領(lǐng)域的促進(jìn)措施，在之前政策的基礎(chǔ)上提出了各類消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)的統(tǒng)籌舉辦，強(qiáng)調(diào)了形成全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)、發(fā)展綠色低碳消費(fèi)是未來的發(fā)展方向。依據(jù)中央的指導(dǎo)規(guī)劃方向，各省市結(jié)合自身發(fā)展情況，先后出臺(tái)多項(xiàng)與擴(kuò)消費(fèi)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策以及推動(dòng)家電、汽車等行業(yè)消費(fèi)發(fā)展的具體政策措施。各省市舉辦“消費(fèi)節(jié)”等系列活動(dòng)，促進(jìn)今年以來影響下消費(fèi)的持續(xù)恢復(fù)，推動(dòng)消費(fèi)新趨勢(shì)，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。另外，從發(fā)放消費(fèi)券、數(shù)字人民幣紅包到購(gòu)車補(bǔ)貼、家電以舊換新，地方密集出臺(tái)一系列促消費(fèi)政策舉措，助力消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇。針對(duì)需求偏弱的突出矛盾，擴(kuò)投資、促消費(fèi)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、紓困市場(chǎng)主體等依然是我國(guó)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期的重要手段。下一步宏觀政策的著力點(diǎn)將是著力促進(jìn)居民消費(fèi)、擴(kuò)大民間投資，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度。據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院與螞蟻金服研究院聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告顯示，政府1元的消費(fèi)補(bǔ)貼能夠帶動(dòng)平均3.5元以上的新增消費(fèi)。不少地方和支付平臺(tái)統(tǒng)計(jì)的杠桿效應(yīng)可達(dá)到5倍甚至10倍的效果。微信平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，2020至2021年微信支付實(shí)際核銷各類優(yōu)惠金額229億元，撬動(dòng)社會(huì)消費(fèi)5200億元。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2022年至少有九個(gè)省份總共發(fā)放了超過30個(gè)億的消費(fèi)券，其中超過10個(gè)城市發(fā)放的消費(fèi)券累計(jì)數(shù)額過億。年內(nèi)的消費(fèi)券發(fā)放相較去年整體發(fā)放規(guī)模有所提升，但是不及2020年發(fā)放總量。不同類別的消費(fèi)券對(duì)不同消費(fèi)群體提供了消費(fèi)補(bǔ)貼，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域促進(jìn)效應(yīng)也不同?？傮w來看，消費(fèi)券在直接降低消費(fèi)成本的情況下，將有效助推消費(fèi)回暖，并帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到明顯促進(jìn)作用。今年以來，消費(fèi)券拉動(dòng)消費(fèi)效果已有所顯現(xiàn)。寧波市商務(wù)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，寧波發(fā)放三期政府消費(fèi)券，實(shí)際投放6.6億元(含超發(fā)周轉(zhuǎn)資金)，核銷5.8億元，直接撬動(dòng)消費(fèi)71.57億元，核銷率95.1%；天津市商務(wù)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至8月3日，天津市前三期消費(fèi)券已經(jīng)拉動(dòng)消費(fèi)超過7000萬元，撬動(dòng)比保持在1：10，促消費(fèi)效果凸顯。今年消費(fèi)券發(fā)放力度和頻次進(jìn)一步加大，重點(diǎn)針對(duì)旅游、餐飲、住宿、娛樂等受影響嚴(yán)重行業(yè)，發(fā)放針對(duì)更多細(xì)分領(lǐng)域，比如北京推出的綠色節(jié)能消費(fèi)券，海南推出的離島免稅消費(fèi)券等等。（三）行業(yè)當(dāng)前狀態(tài)與趨勢(shì)：生活必需品類與線上渠道消費(fèi)韌性更強(qiáng)，可選升級(jí)類消費(fèi)彈性波動(dòng)更大1.消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用日益顯著，消費(fèi)與GDP保持同周期變化趨勢(shì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用日益顯著，即使在的影響之下，GDP與消費(fèi)增速出現(xiàn)漲跌轉(zhuǎn)折的時(shí)間點(diǎn)也基本一致，增減變化大體保持相同的趨勢(shì)，消費(fèi)隨著GDP相關(guān)的宏觀指標(biāo)表現(xiàn)出同周期的變化趨勢(shì)。但是可以看出，影響下的消費(fèi)增速偏弱，整體上生產(chǎn)復(fù)蘇快于消費(fèi)復(fù)蘇，且消費(fèi)增速變動(dòng)幅度大于GDP增速浮動(dòng)程度。從CPI增速變化趨勢(shì)來看，2022年1-10月，受國(guó)際能源價(jià)格、國(guó)際糧價(jià)上漲影響，CPI整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2.人均可支配收入提升但消費(fèi)者信心出現(xiàn)下滑，消費(fèi)能力和熱情整體呈現(xiàn)出健康發(fā)展態(tài)勢(shì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民人均可支配收入與存款數(shù)額也不斷提升，這說明國(guó)民已經(jīng)擁有一定的消費(fèi)基礎(chǔ)和財(cái)富積累。盡管近年來國(guó)內(nèi)居民人均消費(fèi)支出有所回落，消費(fèi)占支出比重下降，但中國(guó)居民恩格爾系數(shù)持續(xù)走低，這說明，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改善，食物等保障日常需求支出占比下降，服務(wù)消費(fèi)及等發(fā)展及享受型消費(fèi)占比提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。在物價(jià)水平平穩(wěn)的環(huán)境之下，人均可支配收入的提升對(duì)于消費(fèi)者的信心和購(gòu)買力存在積極促進(jìn)作用，因此人均可支配收入與消費(fèi)者信心指數(shù)應(yīng)該存在相似的變化趨勢(shì)。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)自2011年開始回升；的影響下，2020年內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)V字形走勢(shì)，隨著的影響消退，國(guó)內(nèi)管控逐步步入常態(tài)化，消費(fèi)者信心對(duì)應(yīng)出現(xiàn)提升恢復(fù)。截至2022年9月的表現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)自歷史的最高值水平（127）附近波動(dòng)。4月開始,消費(fèi)者信心指數(shù)回落至86.7,隨后在不超過90的低位區(qū)間波動(dòng)至三季度末未見明顯好轉(zhuǎn)，由此看來，因素對(duì)消費(fèi)者信心有所影響，但隨著疫苗接種在國(guó)內(nèi)的逐步普及，后疫情時(shí)代監(jiān)管步入常態(tài)化，加之政府政策支持，消費(fèi)者的消費(fèi)能力和熱情都處于健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)波動(dòng)的對(duì)整體消費(fèi)者信心指數(shù)的走勢(shì)形成劇烈影響的情形不必過分擔(dān)憂，依舊利于未來的長(zhǎng)期消費(fèi)恢復(fù)發(fā)展。3.反復(fù)對(duì)社消總額增速的負(fù)面影響明顯，基本生活必需消費(fèi)品表現(xiàn)穩(wěn)健從社會(huì)消費(fèi)品零售的總體規(guī)?？?，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額在2009年之后基本呈現(xiàn)出增速放緩趨勢(shì)；排除2020年年初至今帶來的異常波動(dòng)影響，2021年社消已恢復(fù)至前期的增長(zhǎng)軌跡，以2019年為基數(shù)，2021年全年社消增速達(dá)7.09%；2022年開年前兩個(gè)月增速水平與疫情前（2019年）水平相當(dāng)，但3-5月份多地的反復(fù)對(duì)整體消費(fèi)形成拖累，隨著各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，6-9月反彈得到有效控制，單月增速再次回正，10月增速雖出現(xiàn)波動(dòng)，但全年累計(jì)依舊實(shí)現(xiàn)小幅的正向擴(kuò)張。自2022年1月1日至11月15日，國(guó)內(nèi)新增本土確診超過17萬例，無癥狀感染者超過89萬例。從社會(huì)消費(fèi)品零售的品類成分來看，各品類的零售額在2009年之后基本都表現(xiàn)為增速放緩趨勢(shì)。其中，家具類產(chǎn)品大多數(shù)時(shí)期保持增速高于總體增速水平；糧油、食品、日用品等必選品類表現(xiàn)次之，表現(xiàn)基本優(yōu)于總體水平；金銀珠寶類在2008年危機(jī)之后表現(xiàn)異軍突起，避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯；煙酒、服裝、化妝品、電器等可選品類從2013年開始走弱跑輸整體增速；汽車類表現(xiàn)最弱，持續(xù)跑輸整體社零增速。從貢獻(xiàn)占比情況來看，自2011年以來，汽車類商品由于商品單價(jià)相對(duì)較高，銷售額相對(duì)比重貢獻(xiàn)較大；糧油食品、煙酒類、日用品、化妝品商品的占比基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，服裝、黃金珠寶、家具類商品占比基本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，家用電器類商品占比較為穩(wěn)定。綜合來看，2021年在上年大多數(shù)單品規(guī)模萎縮/負(fù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，多數(shù)單品實(shí)現(xiàn)了增速的大幅提振。截至2022年10月份，我國(guó)社零總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，較2021年同期上升0.21萬億元，較2020年同期提升4.87萬億元。整體來看，受封控影響，居民消費(fèi)力度有所減弱。從絕對(duì)值規(guī)模的角度來看，糧油食品、飲料、煙酒等基本生活消費(fèi)品類相較2019年、2020年、2021年同期均出現(xiàn)了規(guī)模的增長(zhǎng)，消費(fèi)需求旺盛且穩(wěn)定。2022年1-10月，面對(duì)短期沖擊以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，必需消費(fèi)品抗周期性的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，其中以糧油食品、飲料類為代表的基本生活消費(fèi)，增速表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，韌性極強(qiáng)；升級(jí)類消費(fèi)包括線下渠道內(nèi)的非耐用品消費(fèi)（化妝品），以及商務(wù)宴請(qǐng)、婚慶相關(guān)等線下消費(fèi)場(chǎng)景中的品類（餐飲、煙酒、黃金珠寶等）存在可選屬性，短期受沖擊影響更大，但長(zhǎng)期恢復(fù)值得期待，經(jīng)營(yíng)彈性更高，消費(fèi)升級(jí)改善的長(zhǎng)期大趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變。從規(guī)模的角度來看，限額以上的單位（年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)和200萬元及以上的住宿餐飲業(yè)企業(yè)）占比相對(duì)較低，且自2014年到達(dá)峰值45.96%后逐年顯示出下降趨勢(shì)，在2019年占比下滑至33.66%之后緩慢回升，2022年10月時(shí)占比上升至35.85%，剩余的銷售零售額貢獻(xiàn)來自于規(guī)模以下的單位企業(yè)。增速方面，2011年開始限額以上的單位企業(yè)銷售額增速逐年下滑，并在2014年之后失去了超越整體增速水平的優(yōu)勢(shì)；與之相反，規(guī)模以下的單位企業(yè)零售額增速一直保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2011年開始不斷攀升。受影響，自2020年5月開始，規(guī)模以上企業(yè)的累計(jì)社消增速表現(xiàn)已開始逆勢(shì)跑贏整體水平；截止2022年10月持續(xù)出現(xiàn)差異型走勢(shì)，限額以上單位消費(fèi)品零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)5.33%，表現(xiàn)較社零整體走勢(shì)更為優(yōu)異，這體現(xiàn)規(guī)模體量相對(duì)較大的公司企業(yè)在期間防風(fēng)險(xiǎn)抗壓能力更強(qiáng)，維持經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)明顯。4.渠道差異化表現(xiàn)，線上渠道在下表現(xiàn)更為穩(wěn)健從零售總額的結(jié)構(gòu)分析，中國(guó)市場(chǎng)線上渠道占比持續(xù)提升。2021年，中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)零售額占比近30%。從同比增速的角度來看，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售的同比增速在前維持在20%以上，2020年降至10.9%,2021年小幅上漲至12.0%，仍未回到前線上渠道發(fā)展水平，而線下渠道的零售增速在2020年為負(fù)值，2021年回正，整體上期間線上渠道表現(xiàn)優(yōu)于線下渠道。從行業(yè)集中度方面來看，中國(guó)的CR10持續(xù)在5%左右波動(dòng)，龍頭公司的表現(xiàn)差異不大，華潤(rùn)、歐尚（高鑫）、蘇寧、沃爾瑪?shù)氖姓悸识純H為0.5%-0.7%。而自上世紀(jì)90年代末引入網(wǎng)絡(luò)零售新業(yè)態(tài)以來，中國(guó)線上渠道的行業(yè)集中度已經(jīng)進(jìn)入后期，CR10逐年穩(wěn)步攀升，基本形成線上巨頭壟斷格局。除此之外，下社區(qū)團(tuán)購(gòu)風(fēng)起，叮當(dāng)買菜首次進(jìn)入市占率前十，占比達(dá)0.3%。期間對(duì)于消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)渠道產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，線上頻發(fā)的促銷活動(dòng)也將進(jìn)一步提升渠道表現(xiàn)。21年年末商務(wù)部、中央網(wǎng)信辦、發(fā)展改革委也印發(fā)了《“十四五”電子商務(wù)發(fā)展規(guī)劃》，明確了聚焦電子商務(wù)連接線上線下、銜接供需兩端、對(duì)接國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)的三個(gè)定位，賦予電子商務(wù)推動(dòng)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”和助力“實(shí)現(xiàn)共同富?！钡男率姑Ｎ覀冋J(rèn)為，線上份額占比逐年提升的大趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化，且線上渠道受到的影響更小，增長(zhǎng)更快，表現(xiàn)更為穩(wěn)健。二、市場(chǎng)方向研判：疫后恢復(fù)中高景氣與預(yù)期改善的消費(fèi)板塊有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善與估值提升為了更好地回顧與理解2021年至今行業(yè)整體及細(xì)分子行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們選取的指標(biāo)為總市值及其變化幅度，并將時(shí)間段劃分為：1）2021年全年：2021年1月1日-2021年12月31日；2）2022年1-10月：2022年1月1日-2022年10月31日。按行業(yè)劃分，30個(gè)行業(yè)中2021年期間商貿(mào)零售行業(yè)市值變動(dòng)8.28%，變動(dòng)幅度排名為19名，2022年1-10月行業(yè)市值變動(dòng)-29.30%，變動(dòng)幅度排名為25名；上述兩期內(nèi)均未跑贏全市場(chǎng)的均值水平。商貿(mào)零售行業(yè)市值增幅始終處于全市場(chǎng)偏后位置主要是由于2022年至今反復(fù)的對(duì)以線下零售渠道為核心的商貿(mào)零售類上市企業(yè)造成較大的負(fù)面沖擊，同時(shí)受到消費(fèi)場(chǎng)景受限，消費(fèi)意愿下滑的影響，行業(yè)市值有所下跌。按前文中劃分的細(xì)分子行業(yè)拆分，2022年1-10月所有子行業(yè)均存在不同程度的下滑，其中“購(gòu)百”、“化妝品”與“超市”的跌幅最小，分別錄得-13.51%/-22.08%/-22.31%，而“酒類連鎖”、“家電3C連鎖”、“家居家具連鎖”分別錄得-56.43%/-47.52%/-42.42%的市值規(guī)模變化，跌幅最大。跌幅較小的行業(yè)中，“購(gòu)百”和“超市”表現(xiàn)出必選消費(fèi)品在下的消費(fèi)韌性，“化妝品”板塊頭部及具有較強(qiáng)品牌力的企業(yè)表現(xiàn)更佳，而可選消費(fèi)品和連鎖渠道則表現(xiàn)較弱。按時(shí)間段拆分，2022年前三季度消費(fèi)品零售整體呈現(xiàn)市值下跌的態(tài)勢(shì)，其中第二季度的表現(xiàn)較好，消費(fèi)品零售總計(jì)出現(xiàn)1.62%的正增長(zhǎng)。2022年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)明顯反復(fù)，疊加外需轉(zhuǎn)弱等影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)承壓。并且在多發(fā)散發(fā)、消費(fèi)者消費(fèi)意愿減弱、外部環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素綜合作用下帶來情緒悲觀預(yù)期，零售企業(yè)市值出現(xiàn)下降。4月底至7月初大盤整體回調(diào)，帶動(dòng)消費(fèi)品零售二季度市值上漲，整體來看，零售行業(yè)市值與大盤趨勢(shì)較為一致。以下，我們根據(jù)“總市值=PE×EPS”的邏輯，對(duì)行業(yè)整體與各細(xì)分子行業(yè)的市值增減幅進(jìn)行簡(jiǎn)單拆分。（一）估值層面：化妝品與母嬰連鎖板塊表現(xiàn)亮眼，超市與電商及代運(yùn)營(yíng)處于低估值區(qū)間2022年1-10月，行業(yè)整體PE（TTM）下降幅度為7.29%，低于同期滬深300的26.62%的降幅，主要是由于2021年基數(shù)較低，消費(fèi)品零售類子行業(yè)受沖擊景氣度受挫以及后階段市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)內(nèi)公司的基本面預(yù)期沒有發(fā)生明顯改變。從絕對(duì)值的角度來看，消費(fèi)品零售行業(yè)較市場(chǎng)整體在2022年上半年存在估值溢價(jià)，而在2022年三季度估值出現(xiàn)明顯的下滑，且波動(dòng)彈性更大，2022年年初至今滬深300的PE（TTM）在12-15X范圍內(nèi)，對(duì)應(yīng)消費(fèi)品零售行業(yè)的PE（TTM）水平在-85-20X范圍內(nèi)波動(dòng)。按細(xì)分行業(yè)拆分，2022年年初至今僅有四個(gè)子行業(yè)實(shí)現(xiàn)估值擴(kuò)張，按照擴(kuò)張幅度分別為“化妝品”、“超市”、“母嬰連鎖”與“珠寶首飾”，分別實(shí)現(xiàn)142.52%、89.47%、42.29%、16.63%的估值擴(kuò)張，而同期估值大幅縮水的子行業(yè)則為“電商及代運(yùn)營(yíng)”、“購(gòu)百”與“家電3C連鎖”，分別實(shí)現(xiàn)估值萎縮3781.53%、254.36%和44.87%。其中化妝品延續(xù)了行業(yè)的高景氣度較高，上市標(biāo)的公司旗下品牌在行業(yè)內(nèi)具有一定的市場(chǎng)認(rèn)可度；促成“超市”板塊估值擴(kuò)張的原因在于期間居民居家隔離時(shí)間拉長(zhǎng)且快遞物流運(yùn)輸受阻使得居民對(duì)必需消費(fèi)品的采購(gòu)高度依賴于線下超市門店，同時(shí)疊加各地超市企業(yè)紛紛加碼線上到家業(yè)務(wù)使得居民足不出戶即可完成日常必需品的采買。促成“電商及代運(yùn)營(yíng)”估值大幅萎縮的原因主要是受到了異常標(biāo)的的影響（若羽臣）；“家電3C連鎖”板塊的估值萎縮主要是由于大家電受到地產(chǎn)低景氣的影響，需求不足，小家電則具有較強(qiáng)可選屬性，在和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響下增速有所下滑；而“購(gòu)百”板塊的估值萎縮主要是由于存在可選屬性，影響下渠道發(fā)展受限。（二）業(yè)績(jī)層面：22年前三季度受到反復(fù)影響，必選消費(fèi)相關(guān)行業(yè)韌性更強(qiáng)按時(shí)間段拆分細(xì)分子行業(yè)，2022年前三季度僅有兩個(gè)板塊實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，其中“家電3C連鎖”和“超市”板塊分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43.51%、41.61%?！凹译?C連鎖”和“超市”板塊今年業(yè)績(jī)雖然有所增長(zhǎng)，但卻為所有板塊中唯二業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)值的板塊，其增長(zhǎng)主要系2021年基數(shù)偏低所致。另外，受到線下渠道商逐步從歇業(yè)、控流中恢復(fù)的影響，“家電3C連鎖”業(yè)績(jī)有所回升?！俺小卑鍓K則體現(xiàn)出影響下必選消費(fèi)的韌性，日用基礎(chǔ)消費(fèi)需求較為穩(wěn)定，由此利好超市等必需消費(fèi)渠道的業(yè)績(jī)，而可選渠道例如購(gòu)百業(yè)態(tài)等業(yè)績(jī)表現(xiàn)彈性沖擊更大，受到客流減少等消極影響更為突出；另一方面，部分線下人流轉(zhuǎn)移至線上，由此實(shí)物商品的網(wǎng)上零售額表現(xiàn)保持相對(duì)穩(wěn)健。對(duì)于我們重點(diǎn)關(guān)注的板塊，“化妝品”板塊和“珠寶首飾”板塊在下行業(yè)出現(xiàn)分化?！盎瘖y品”板塊中的龍頭企業(yè)以及具有較強(qiáng)品牌力的企業(yè)呈現(xiàn)出更好的韌性，而部分生產(chǎn)商受到原材料成本提高的影響，部分代運(yùn)營(yíng)商受到線上流量競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響，利潤(rùn)承壓，拖累化妝品板塊整體表現(xiàn)，同時(shí)上年基數(shù)較高對(duì)同比增速也產(chǎn)生了一定影響?！爸閷毷罪棥卑鍓K中黃金相關(guān)企業(yè)以及龍頭企業(yè)則具有更好的表現(xiàn)，影響下客流減少對(duì)營(yíng)收造成一定影響，同時(shí)門店和人員固定成本導(dǎo)致費(fèi)用較高，使得業(yè)績(jī)承壓。對(duì)于“酒類連鎖”板塊，反復(fù)以及聚餐宴請(qǐng)受限對(duì)酒水消費(fèi)產(chǎn)生影響，二三季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，但隨著婚慶、商務(wù)宴請(qǐng)的恢復(fù)，未來景氣度值得期待。（三）資金層面：化妝品、酒類連鎖板塊機(jī)構(gòu)預(yù)期一致，電商及代運(yùn)營(yíng)、家居家具連鎖行業(yè)配置各異從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)角度出發(fā)，公募基金與滬深港通的北上資金作為A股市場(chǎng)中的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中對(duì)A股市場(chǎng)表現(xiàn)具備一定的定價(jià)權(quán)，故而其持倉(cāng)結(jié)構(gòu)與偏好能夠在一定程度上反映出市場(chǎng)主流資金對(duì)不同細(xì)分行業(yè)的預(yù)期與未來走勢(shì)判斷。就公募基金持倉(cāng)市值而言，按時(shí)間點(diǎn)劃分，截止2022年三季度末，公募基金對(duì)行業(yè)內(nèi)上市公司的總持倉(cāng)市值占行業(yè)總市值比重為1.76%，較2021年末出現(xiàn)顯著下降。具體到不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)持倉(cāng)情況，截止2022年9月30日，公募基金持倉(cāng)市值占總市值比重位居前三的細(xì)分行業(yè)為“化妝品”、“酒類連鎖”、“購(gòu)百”，持倉(cāng)市值占比分別為4.09%、1.69%、1.24%。此外，可以明顯看出2020年和2021年期間內(nèi)基金對(duì)于“電商及代運(yùn)營(yíng)”板塊關(guān)注度較高，但在2022年聚焦在“酒類連鎖”、“化妝品”兩個(gè)版塊內(nèi)。其次，對(duì)于滬深港通代表的北上資金而言，其持倉(cāng)市值而言按時(shí)間點(diǎn)劃分，截止2022年10月31日，滬深港通持有行業(yè)內(nèi)上市公司的總市值占行業(yè)總市值比重達(dá)到2.14%，相較2021年末的1.59%出現(xiàn)顯著抬升，2022年內(nèi)持續(xù)在相對(duì)高位水平。具體到不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)持倉(cāng)情況，截止2022年10月31日，滬深港通持倉(cāng)市值占總市值比重位列前三的細(xì)分行業(yè)為“化妝品”、“酒類連鎖”、“家具家居連鎖”，持倉(cāng)市值占比分別為5.83%、3.05%、2.48%。橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，北上資金始終對(duì)于“化妝品”、“酒類連鎖”、“家居家具連鎖”三個(gè)行業(yè)保持了較高關(guān)注度持續(xù)較高，2022年對(duì)“化妝品”的關(guān)注度有所提升，對(duì)“酒類連鎖”的關(guān)注度有所下降。綜合公募基金持倉(cāng)與滬深港通持倉(cāng)情況，二者偏好的行業(yè)子版塊逐漸趨于相同，并與前文中市場(chǎng)回顧部分梳理得出的表現(xiàn)最佳的行業(yè)基本完全吻合，主要包括“化妝品”、“酒類連鎖”等板塊，同時(shí)可以看出市場(chǎng)偏好逐漸從前期、中期的“電商及代運(yùn)營(yíng)”、“超市”板塊向后時(shí)代恢復(fù)較好的“珠寶首飾”、“家居家具連鎖”等可選品類專營(yíng)連鎖渠道商板塊轉(zhuǎn)移。但同時(shí)也可以看出資金行業(yè)配置存在一定的差異性，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)面對(duì)反復(fù)的沖擊，內(nèi)資主導(dǎo)的公募基金和北上資金為主的滬深港通機(jī)構(gòu)對(duì)于零售渠道的偏好有所不同，前者更加看重“電商及代運(yùn)營(yíng)”行業(yè)，而后者相對(duì)更加青睞“家居家具連鎖”行業(yè)。（四）結(jié)論：22年各版塊市值均收到不同程度沖擊，23年全年看好業(yè)績(jī)改善與估值提升帶來的雙擊最后，綜合估值、業(yè)績(jī)以及資金流向三方面因素共同解析2022年1-10月各細(xì)分行業(yè)市值變化。2022年1-10月面對(duì)的反復(fù)沖擊，各個(gè)板塊的市值都存在不同程度的下滑，其中“購(gòu)百”、“化妝品”和“超市”板塊的市值跌幅最小，優(yōu)于行業(yè)總體表現(xiàn)，同時(shí)“超市”板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度較大，而“化妝品“雖然市值和業(yè)績(jī)都有一定下滑，但是行業(yè)高景氣以及市場(chǎng)高預(yù)期下，估值的增長(zhǎng)最大。受到線下渠道商逐步從歇業(yè)、控流中恢復(fù)的影響，“家電3C連鎖”業(yè)績(jī)有所回升。結(jié)合資金層面數(shù)據(jù)來看，內(nèi)資公募基金與以外資為主的北上資金在“化妝品”、“酒類連鎖”兩個(gè)板塊中形成一致共識(shí)。三、投資主線：以文化為底蘊(yùn)為消費(fèi)注入新活力，聚焦消費(fèi)行業(yè)的中華文化屬性國(guó)家發(fā)展改革委于2022年1月18日提出，要在毫不松懈抓好防控的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點(diǎn)，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，著力挖掘居民消費(fèi)潛力，推動(dòng)消費(fèi)總量擴(kuò)大和質(zhì)量改善，增強(qiáng)人民獲得感、幸福感、安全感，不斷鞏固消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，為推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和創(chuàng)造高品質(zhì)生活提供有力支撐。2017年4月24日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于同意設(shè)立“中國(guó)品牌日”的批復(fù)》，同意自2017年起，將每年5月10日設(shè)立為“中國(guó)品牌日”。今年，國(guó)家發(fā)改委等七部門于8月25日發(fā)布《關(guān)于新時(shí)代推進(jìn)品牌建設(shè)的指導(dǎo)意見》，提出到2025年，要培育一批品牌管理科學(xué)規(guī)范、競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升的一流品牌企業(yè)，形成一批影響力大、帶動(dòng)作用強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)品牌、區(qū)域品牌，中國(guó)品牌世界共享取得明顯實(shí)效，人民群眾對(duì)中國(guó)品牌的滿意度進(jìn)一步提高。在當(dāng)前“內(nèi)循環(huán)”市場(chǎng)主線中，“”不再僅僅是生產(chǎn)端的必然趨勢(shì)，需求端同樣需要“國(guó)貨替代”，國(guó)貨品牌仍有著廣闊的市場(chǎng)空間，國(guó)潮優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步體現(xiàn)。中國(guó)國(guó)家品牌網(wǎng)發(fā)布《2022國(guó)潮品牌發(fā)展洞察報(bào)告》，報(bào)告在傳統(tǒng)文化的融合與創(chuàng)新方面也提到國(guó)潮的相關(guān)概念，“國(guó)潮”是新國(guó)人向全世界輸出中國(guó)文化、中國(guó)科技中國(guó)品牌、中國(guó)潮流的全面自信，國(guó)潮品牌以品牌為載體，是借助新產(chǎn)品、新渠道、新營(yíng)銷、新資本、新IP等全面突圍的國(guó)貨引領(lǐng)者，成為經(jīng)過一定時(shí)間沉淀、能夠代表國(guó)家形象、可以持續(xù)引領(lǐng)時(shí)代潮流的品牌。國(guó)潮產(chǎn)業(yè)或是我們所定義的具有中華文化屬性的標(biāo)的可以從新人群、新產(chǎn)品在內(nèi)的六大影響維度分析，并且需要符合中國(guó)文化、生活理念、民族特色和中國(guó)優(yōu)勢(shì)四大特征，或至少具備其一。而國(guó)潮產(chǎn)業(yè)將在國(guó)潮品牌集群化進(jìn)程中，依靠“文化+科技”的雙輪驅(qū)動(dòng)，以無邊界“融合+創(chuàng)新”為發(fā)展主線，橫跨時(shí)間、縱跨行業(yè)，最終成就國(guó)貨之潮、國(guó)牌之潮。極光發(fā)布的《2021新青年國(guó)貨消費(fèi)研究報(bào)告》中表示，超過90%的60后和超過80%的70后在日常消費(fèi)中以購(gòu)買國(guó)產(chǎn)品牌為主，人們對(duì)國(guó)貨的支持具有廣泛的基礎(chǔ)，同時(shí)有近70%的90后和80%的00后消費(fèi)者以購(gòu)買國(guó)產(chǎn)品牌為主，他們更愿意接受新事物，展現(xiàn)出越來越強(qiáng)的國(guó)貨消費(fèi)偏好，為國(guó)潮經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了環(huán)境。目前Z世代（通常指1995-2009年出生的一代人）在我國(guó)的人群規(guī)模已經(jīng)突破2.6億，占總?cè)丝跀?shù)量約為19%。據(jù)清渠數(shù)智聯(lián)合金麥獎(jiǎng)發(fā)布的《2022年新消費(fèi)趨勢(shì)白皮書》，Z世代月人均可支配收入高達(dá)4673元，未來消費(fèi)能力將進(jìn)一步提高，逐漸成為中國(guó)消費(fèi)的主力人口，他們對(duì)于中華文化的認(rèn)可以及對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的偏好展現(xiàn)了新消費(fèi)趨勢(shì)。我們認(rèn)為可將“中華文化屬性”的運(yùn)用到消費(fèi)品零售行業(yè)，從而篩選出具有一定核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)。具體來看，將“中華文化屬性”落地于消費(fèi)品零售行業(yè)，并結(jié)合近期對(duì)應(yīng)政策，相關(guān)子版塊或是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司應(yīng)該符合以下條件：1）原材料能夠體現(xiàn)中華文化屬性和民族特色，符合國(guó)人對(duì)傳統(tǒng)文化的追求與理解（結(jié)合中華文化，產(chǎn)品開發(fā)里中式成分、中式工藝的運(yùn)用；或是在中國(guó)獨(dú)有的文化環(huán)境下所誕生的中國(guó)原生產(chǎn)業(yè)例如茶、酒，這些獨(dú)特的品類在與現(xiàn)代消費(fèi)生態(tài)結(jié)合之后實(shí)現(xiàn)了自身的迭代）；2）堅(jiān)持創(chuàng)新研發(fā)具有中華文化特色的產(chǎn)品，持續(xù)注重研發(fā)方面的投入，打造具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的工藝技術(shù)（產(chǎn)品設(shè)計(jì)里中式元素、中式審美的展現(xiàn)；或是中國(guó)新基礎(chǔ)設(shè)施孕育出的“中國(guó)式創(chuàng)新”，是在規(guī)模、科技和供應(yīng)鏈賦能下成長(zhǎng)的中國(guó)品牌）；3）具有良好的品牌形象，專注于企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化資源配置和布局結(jié)構(gòu)，打造知名文化品牌，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)貨品牌能夠把握國(guó)潮優(yōu)勢(shì)（適合國(guó)人生活方式的品類、品牌）；4）具有較強(qiáng)的營(yíng)銷實(shí)力，具備豐富的市場(chǎng)營(yíng)銷和品牌營(yíng)銷手段與經(jīng)驗(yàn)，搭建完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)（品牌營(yíng)銷里中式概念、中式風(fēng)格的融合）。（一）化妝品：關(guān)注“中式”成分化妝品，把握國(guó)潮崛起下重研發(fā)、精產(chǎn)品、樹品牌的優(yōu)質(zhì)國(guó)牌1．行業(yè)概況：截止2021年末，根據(jù)歐睿咨詢的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)化妝品行業(yè)規(guī)模已達(dá)到近5700億元人民幣，較上年同比增長(zhǎng)9.04%，占全球的份額進(jìn)一步大幅提升至16.66%，自2013年規(guī)模超越日本之后，穩(wěn)居全球第二，且與第一名美國(guó)（2021年全球市占率19.40%）的差距逐年縮小。我國(guó)化妝品行業(yè)2011-2021年十年期復(fù)合增速高達(dá)9.43%，遠(yuǎn)超美日及全球整體同期水平；2021年，我國(guó)化妝品的同比增速小幅低于美國(guó)，超過同期全球市場(chǎng)同期水平，日本出現(xiàn)了規(guī)模的萎縮。一方面是受益于我國(guó)化妝品滲透率仍處于提升階段致使消費(fèi)客群持續(xù)擴(kuò)張，另一方面是得益于我國(guó)居民尚處于消費(fèi)升級(jí)階段致使存量用戶客單價(jià)持續(xù)提升，二者共同作用下使得我國(guó)化妝品行業(yè)尚處于高景氣的加速擴(kuò)張階段。具體來看我國(guó)化妝品結(jié)構(gòu)特征，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按價(jià)格定位劃分，我國(guó)化妝品市場(chǎng)盡管當(dāng)前仍以大眾定位為主（54%），但其份額呈現(xiàn)較為明顯的持續(xù)下滑，因此支撐我國(guó)化妝品市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要源自于高端市場(chǎng)；按產(chǎn)品類型劃分，我國(guó)化妝品市場(chǎng)中逐步由2005年的個(gè)護(hù)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由護(hù)膚品為主（52%），并且護(hù)膚品與近年來增長(zhǎng)迅猛的彩妝品類仍在持續(xù)擠壓個(gè)護(hù)產(chǎn)品份額；按銷售渠道劃分，我國(guó)化妝品市場(chǎng)截止2021年末仍是以線下門店為主（56%）但其份額受到線上電商近年來的高速擴(kuò)張持續(xù)下滑。具體來看，2021年處于后時(shí)期，2021年行業(yè)出現(xiàn)了短期的結(jié)構(gòu)性變化特征：①我國(guó)高端產(chǎn)品的份額提升速度延續(xù)了2020年以來的放緩態(tài)勢(shì)，2021年較上年提升約3.27個(gè)百分點(diǎn)，系2017年以來的最低幅度，橫向?qū)Ρ葋砜?，美日等?guó)家往期大眾與高端產(chǎn)品的份額占比接近1:1，2021年大眾品類份額占比也提升至60%左右，我國(guó)高端定位產(chǎn)品逆勢(shì)出現(xiàn)強(qiáng)勁發(fā)展；②彩妝產(chǎn)品的復(fù)蘇幅度明顯高于護(hù)膚、個(gè)護(hù)類產(chǎn)品，主要由期間彩妝產(chǎn)品需求大幅下滑所致；③線上渠道銷售相對(duì)于期間的快速擴(kuò)張，增速放緩，但其絕對(duì)增速仍位居第一。從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來看，2016年之前化妝品行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，頭部化妝品集團(tuán)的市場(chǎng)策略尚不明確，后起之秀較多，市占率出現(xiàn)滑落；隨后頭部化妝品集團(tuán)逐漸意識(shí)到中國(guó)市場(chǎng)的重要性，并針對(duì)消費(fèi)者激增的高端定位、護(hù)膚需求推出相應(yīng)品牌的營(yíng)銷，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂為代表的公司市占率穩(wěn)步提升，推動(dòng)行業(yè)內(nèi)CR10上升至42.6%；從品牌的角度來看，歐萊雅、雅詩蘭黛主品牌以及蘭蔻、海藍(lán)之謎、SKII等品牌份額提升明顯，進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)際化妝品集團(tuán)的發(fā)展主要系基于高端定位、護(hù)膚需求。此外，可以看出百雀羚、自然堂、云南白藥、薇諾娜、珀萊雅等國(guó)產(chǎn)品牌近年來也實(shí)現(xiàn)了相對(duì)可觀的規(guī)模增長(zhǎng)，在與國(guó)際品牌博弈的過程中獲得一席之地。從“十三五”時(shí)期到“十四五”時(shí)期，國(guó)家對(duì)化妝品行業(yè)的政策逐漸從“提高化妝品標(biāo)準(zhǔn)”轉(zhuǎn)向“培育高端品牌”，《“十四五”規(guī)劃綱要》更是明確提出要建立健全質(zhì)量分級(jí)制度，加快標(biāo)準(zhǔn)分級(jí)迭代和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化應(yīng)用，開展中國(guó)品牌創(chuàng)建行動(dòng)，保護(hù)發(fā)展中華老字號(hào)，提升自主品牌影響力和競(jìng)爭(zhēng)力，率先在化妝品、服裝、家紡、電子產(chǎn)品等消費(fèi)品領(lǐng)域培育一批高端品牌。2022年年內(nèi)，藥監(jiān)局對(duì)于化妝品行業(yè)的監(jiān)管趨嚴(yán)，發(fā)布了《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》及《關(guān)于正式實(shí)施化妝品電子注冊(cè)證的公告》等一些列政策措施，旨在完善藥品審評(píng)審批體系，制定發(fā)布相關(guān)制度規(guī)定和技術(shù)指南，深入推進(jìn)醫(yī)療器械審評(píng)審批制度改革，優(yōu)化化妝品審評(píng)審批相關(guān)工作。近年來，隨著國(guó)潮的興起，新生代消費(fèi)者對(duì)本土品牌的自信心及自豪感加強(qiáng)，推動(dòng)著國(guó)貨化妝品品牌的高速發(fā)展和崛起。據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)彩妝市場(chǎng)國(guó)貨品牌市場(chǎng)份額自2012年19%提升至2021年的30%；我國(guó)功效性護(hù)膚國(guó)貨品牌市場(chǎng)份額自2012年的7%提升至2021年的42%。在今年雙十一預(yù)售中，國(guó)貨化妝品品牌表現(xiàn)十分亮眼。在天貓雙十一美容護(hù)膚品類預(yù)售中，有三個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌進(jìn)入前十，其中珀萊雅排名第三，敏感肌品牌薇諾娜排名第六，相比于618，國(guó)產(chǎn)品牌排名上升，銷售額進(jìn)一步增長(zhǎng)，增速較快。從化妝品行業(yè)的消費(fèi)趨勢(shì)看，更多消費(fèi)者開始關(guān)心化妝品的成分和健康屬性，科學(xué)護(hù)膚、精準(zhǔn)護(hù)膚等理念是近年來人們關(guān)注的熱點(diǎn)。根據(jù)益普索數(shù)據(jù)顯示，2021年，72%的消費(fèi)者傾向于購(gòu)買有明顯的成分標(biāo)識(shí)以及成分功效說明的產(chǎn)品，58%消費(fèi)者購(gòu)買面部護(hù)理產(chǎn)品時(shí)考慮的首要因素是產(chǎn)品的功效。隨著消費(fèi)者對(duì)天然成分的推崇，許多品牌開始以中草藥護(hù)膚作為概念，一方面，這類產(chǎn)品符合消費(fèi)者對(duì)化妝品品質(zhì)的要求，且中草藥屬于中華傳統(tǒng)文化的一部分，具有廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)；另一方面，它們也順應(yīng)了國(guó)家大力推動(dòng)和促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展、促進(jìn)中醫(yī)藥與化妝品相結(jié)合的有關(guān)政策，使得中醫(yī)藥化妝品的發(fā)展具備良好的土壤。國(guó)務(wù)院辦公廳在《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》明確提出了要以功能性化妝品為重點(diǎn)研發(fā)中醫(yī)藥健康產(chǎn)品。今年以來，各地也陸續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)政策措施，鼓勵(lì)化妝品原料創(chuàng)新和功能性化妝品的進(jìn)一步發(fā)展。2．核心投資邏輯：結(jié)合前文對(duì)于化妝品行業(yè)當(dāng)前特征的分析，若行業(yè)可維持前期的發(fā)展趨勢(shì)與規(guī)模增速，我們維持“短期看渠道，中期看產(chǎn)品，長(zhǎng)期看品牌”的化妝品行業(yè)推薦邏輯不變。我們認(rèn)為對(duì)于我國(guó)化妝品行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，短期需要盡快搶占市場(chǎng)份額，通過拳頭產(chǎn)品獲得消費(fèi)者認(rèn)可，此時(shí)合適的銷售渠道與營(yíng)銷手段尤為重要，新品與爆品利于初期品牌形象的樹立；中期化妝品公司需要進(jìn)一步穩(wěn)定和提升市占率，此階段豐富的產(chǎn)品矩陣可以助力公司觸達(dá)更全面的消費(fèi)者群體，滿足多元化的美妝個(gè)護(hù)需求，覆蓋更廣闊的產(chǎn)品價(jià)格帶，在廣度上拉高公司的滲透率；但從長(zhǎng)期來看，化妝品公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在研發(fā)層面，具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的核心有效成分將提升品牌的議價(jià)能力，穩(wěn)固自身的市場(chǎng)地位，并獲得消費(fèi)者粘性以及其對(duì)應(yīng)品牌的忠誠(chéng)度。細(xì)分賽道中，根據(jù)我們前期的研究，按照全球/其他國(guó)家地區(qū)的人均水平測(cè)算，以日韓等亞洲國(guó)家的人均水平為短期目標(biāo)，以美國(guó)水平為中期目標(biāo)，以法國(guó)水平為長(zhǎng)期目標(biāo)，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)美妝行業(yè)尚處于發(fā)展前期，行業(yè)樂觀可以保持20%以上的年均復(fù)合增速，未來五年行業(yè)規(guī)模有望突破500億元。此外，考慮到消費(fèi)者對(duì)于護(hù)膚的重視程度提升，更注重產(chǎn)品的安全性，存在普通消費(fèi)者選擇皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品的可能性，因此上述細(xì)分賽道產(chǎn)品的消費(fèi)群體不拘泥于敏感肌群體，有進(jìn)一步擴(kuò)張的普及空間，但具體取決于行業(yè)的教育程度和消費(fèi)者的接受程度；同時(shí)從成因的角度來看，部分因素存在普遍性和趨勢(shì)性（工作生活的“焦慮感”，熬夜，過度使用化妝品，更廣泛的接受激光治療/醫(yī)美項(xiàng)目等），因此敏感肌的患病率存在后天提升的可能性，綜上，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的天花板有望被打開。3．近期催化劑：從社消數(shù)據(jù)的角度來看，由于化妝品的銷售渠道以線下渠道為主，在面臨2022年3月份以來的反復(fù)的沖擊，零售額同比降幅較大。2022年6月，在防控形勢(shì)向好、618大促的加持下，行業(yè)迎來正增長(zhǎng)拐點(diǎn)。2022年8月，受到反復(fù)及居民消費(fèi)信心不足，需求走弱，增速再次出現(xiàn)下滑。2022年11月，化妝品“雙十一”成交表現(xiàn)亮眼，銷售額同比去年顯著增長(zhǎng)，助力行業(yè)四季度銷售回暖。伴隨著上海、北京等地區(qū)封控的漸漸結(jié)束，企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疊加國(guó)家、地方政府出臺(tái)的促進(jìn)消費(fèi)的政策，預(yù)計(jì)化妝品零售將迎來復(fù)蘇性的大幅增長(zhǎng)。分渠道來看，傳統(tǒng)線下渠道在2020年遭受沖擊形成低基數(shù)的情況下在2021年年內(nèi)持續(xù)回暖，但受制于當(dāng)前國(guó)內(nèi)銷售渠道多元化趨勢(shì)造成的分流效應(yīng)，以及2022年年初至今的反復(fù)影響，較前（2019年）水平實(shí)現(xiàn)明顯擴(kuò)張仍需時(shí)間考驗(yàn)。諸多新興渠道中，線下離島免稅與線上電商平臺(tái)在過去一段時(shí)間內(nèi)成為了各大化妝品品牌商銷貨以及廣大消費(fèi)者采購(gòu)化妝品的首選渠道。由于反復(fù)引發(fā)的對(duì)出境游的抑制以及離島免稅政策限制放開，化妝品作為免稅渠道銷售額第一大品類勢(shì)也將從中受益。線上電商渠道也實(shí)現(xiàn)了快速的規(guī)模擴(kuò)張，2021年中國(guó)美妝個(gè)護(hù)電商渠道的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2190億元,同比增長(zhǎng)16.8%。今年雙十一，美容護(hù)膚類銷售額達(dá)到606億元，其中天貓、京東銷售額合計(jì)占比達(dá)到了96%，對(duì)應(yīng)品類的銷售依舊集中在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)平臺(tái)；香水彩妝類的銷售額則達(dá)到216億元，同比實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)?；瘖y品品類中，國(guó)貨美妝顯現(xiàn)出成為“黑馬”的勢(shì)頭，越來越多的國(guó)貨美妝品牌躋身雙11預(yù)售榜單。4.投資標(biāo)的落地于“中華文化屬性”：結(jié)合化妝品行業(yè)的核心投資邏輯與近期催化劑，我們推薦：①在植物提取和原材料創(chuàng)新方面具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，采用中醫(yī)藥成分進(jìn)行產(chǎn)品研究；②持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，聚焦功能性護(hù)膚研發(fā)；③打造高質(zhì)量國(guó)貨品牌，品牌具有較強(qiáng)的影響力和認(rèn)知度；④深入洞察消費(fèi)者需求，引領(lǐng)國(guó)貨自信，獲得用戶認(rèn)可。（二）金銀珠寶：消費(fèi)觀念顯現(xiàn)出多元化演變，龍頭企業(yè)豐富品牌底蘊(yùn)競(jìng)爭(zhēng)力凸顯1.行業(yè)概況：根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)分類，金銀珠寶按照材質(zhì)可以分為足金、K金、鉑金及珠寶鑲嵌類和玉石等。根據(jù)公開研究數(shù)據(jù)，2022年，在主要包含貴金屬和天然珠玉寶石的市場(chǎng)中，黃金的市場(chǎng)份額達(dá)到44.2%，占比遠(yuǎn)超其他材質(zhì)。中國(guó)是黃金消費(fèi)大國(guó)，其中，2021年我國(guó)黃金首飾消費(fèi)量達(dá)到711噸，占到黃金總消費(fèi)量的63.5%，占比較為穩(wěn)定。與世界發(fā)達(dá)國(guó)家及主要黃金消費(fèi)國(guó)進(jìn)行對(duì)比，自2013年起，我國(guó)黃金需求量一直居于世界第一，2019年，我國(guó)黃金需求量達(dá)到848.40噸，比需求量第二的國(guó)家印度高出158噸。中國(guó)黃金首飾行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游參與者是提供制造黃金首飾所需原料的供應(yīng)渠道商，中游主體是黃金首飾加工企業(yè)及黃金首飾品牌企業(yè)，下游涉及銷售渠道和消費(fèi)者。從消費(fèi)動(dòng)機(jī)來看，據(jù)頭豹研究院調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，相比其他國(guó)家的消費(fèi)者，中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買黃金的用途以結(jié)婚和悅己為主要目的，整體消費(fèi)呈現(xiàn)年輕化趨勢(shì)。從全國(guó)金銀珠寶零售額來看，以來，由于婚慶場(chǎng)所受限以及宏觀大環(huán)境的影響，金銀珠寶行業(yè)規(guī)模在2020年初發(fā)生了明顯的下滑，但隨著的好轉(zhuǎn)其規(guī)模迅速反彈。2020年下半年開始金銀珠寶零售額的增長(zhǎng)主要由后時(shí)代剛需的釋放，金價(jià)持續(xù)走高帶動(dòng)黃金價(jià)值上升以及黃金工藝改進(jìn)三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。從市場(chǎng)空間來看，隨著中國(guó)人均可支配收入和消費(fèi)水平的不斷提升，中國(guó)金銀珠寶類的消費(fèi)也將進(jìn)一步增加。2021年中國(guó)奢侈金銀珠寶的市場(chǎng)份額占到全部金銀珠寶市場(chǎng)份額的7.4%，近三年，奢侈金銀珠寶的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到37.7%，遠(yuǎn)超金銀珠寶自身的年復(fù)合增長(zhǎng)率。近年來，中國(guó)一二線城市鉆石珠寶市場(chǎng)逐步飽和，而三線及以下的城市對(duì)鉆石珠寶的需求比例不斷抬升，下沉市場(chǎng)廣闊，未來消費(fèi)空間可觀。黃金首飾的消費(fèi)者主要為女性，在黃金首飾選購(gòu)側(cè)重點(diǎn)方面，女性更關(guān)注黃金首飾產(chǎn)品的質(zhì)量，男性則更關(guān)注黃金首飾產(chǎn)品品牌。在消費(fèi)目的方面，80.0%左右的女性消費(fèi)者購(gòu)買目的為日常佩戴，58.5%左右的男性消費(fèi)者購(gòu)買黃金首飾用于送禮。在購(gòu)買時(shí)機(jī)方面，女性購(gòu)買黃金首飾的時(shí)機(jī)較為分散，多為日常購(gòu)買。男性消費(fèi)者更注重儀式感，在節(jié)日、紀(jì)念日等特殊日子購(gòu)買黃金珠寶的比例高于女性?；谏鲜鱿M(fèi)者黃金首飾消費(fèi)習(xí)慣，部分黃金首飾企業(yè)為迎合消費(fèi)者需求，一方面在重大節(jié)日集中舉辦相關(guān)活動(dòng)，刺激黃金首飾消費(fèi)；另一方面在黃金首飾產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面注重創(chuàng)新，不斷設(shè)計(jì)、生產(chǎn)更多適合日常佩戴的黃金首飾，獲得消費(fèi)者青睞。中國(guó)黃金首飾行業(yè)發(fā)展受到各級(jí)政府部門及主管部門的支持。2005年以來，國(guó)家稅務(wù)總局、中國(guó)人民銀行、生態(tài)環(huán)境部等相關(guān)部門陸續(xù)推出有關(guān)含金產(chǎn)品增值稅、促進(jìn)黃金市場(chǎng)發(fā)展、黃金工業(yè)污染防治、礦山遴選登記等一系列政策，黃金產(chǎn)業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，促進(jìn)了整個(gè)黃金產(chǎn)業(yè)以及黃金首飾的發(fā)展。中國(guó)黃金首飾企業(yè)注重金飾與傳統(tǒng)文化的結(jié)合，強(qiáng)調(diào)黃金首飾在重大節(jié)日或特殊場(chǎng)景的應(yīng)用，黃金首飾消費(fèi)增長(zhǎng)迅速。黃金首飾企業(yè)與銀行等機(jī)構(gòu)合作在春節(jié)等重大節(jié)日前后推出“生肖金”、“賀歲金”等黃金首飾產(chǎn)品受到消費(fèi)者歡迎。2022年11月5日，第五屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)在上海正式開幕，金陵金箔作為江蘇老字號(hào)代表，亮相江蘇展臺(tái)的“金陵風(fēng)雅”板塊，向中外友人展示金陵老字號(hào)堅(jiān)守匠心傳承、引領(lǐng)創(chuàng)新消費(fèi)的獨(dú)特魅力。2022北京時(shí)裝周上，北京工美“流光溢彩，向美而生”發(fā)布會(huì)攜旗下工美造辦、工美黃金、京工美作三大自主品牌上演了一場(chǎng)將中國(guó)傳統(tǒng)文化與潮流時(shí)尚創(chuàng)新融合、全新演繹的跨界“文化盛宴”。中國(guó)黃金首飾企業(yè)老字號(hào)品牌居多，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的一系列老字號(hào)扶持政策也助推了黃金首飾老字號(hào)的發(fā)展。2.核心投資邏輯：我們從市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)和行業(yè)集中度（公司CR10）維度對(duì)金銀珠寶行業(yè)進(jìn)行了發(fā)展概況的分析。整體來看，相比其他國(guó)家，我國(guó)金銀珠寶行業(yè)中黃金的市占率具有顯著的優(yōu)勢(shì)，未來空間有望進(jìn)一步提高。同時(shí)，受到我國(guó)“重金”思想和婚戀飾品市場(chǎng)影響，未來中國(guó)飾品消費(fèi)的主流仍將是黃金飾品，艾媒咨詢預(yù)計(jì)2022年中國(guó)狹義婚慶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（婚慶自身涵蓋的首飾、婚禮、服裝等費(fèi)用）將突破4萬億元，增長(zhǎng)率達(dá)到5.9%，廣義市場(chǎng)規(guī)模（婚慶帶動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模，為婚禮而準(zhǔn)備的美容塑身等費(fèi)用、父母配套服裝首飾等費(fèi)用）將超過24萬億元，增長(zhǎng)率達(dá)到27.1%。隨著居民消費(fèi)水平的提高，高端珠寶首飾的市場(chǎng)也將不斷擴(kuò)大。3.近期催化劑：2022年三季度全球黃金需求同比大增28%至1181噸。三季度的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)也將今年迄今為止的黃金總需求拉回至前水平。世界黃金協(xié)會(huì)中國(guó)區(qū)CEO表示，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，是推動(dòng)金飾需求的重要因素之一，也是實(shí)物黃金投資需求上升的重要驅(qū)動(dòng)力。據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，國(guó)內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為269.987噸，與2021年同期相比增產(chǎn)33.235噸，同比上升14.04%，其中，黃金礦產(chǎn)金完成214.109噸，有色副產(chǎn)金完成55.878噸。另外，2022年前三季度進(jìn)口原料產(chǎn)金86.362噸，同比增長(zhǎng)9.70%，若加上這部分進(jìn)口原料產(chǎn)金，全國(guó)共生產(chǎn)黃金356.349噸，同比增長(zhǎng)12.95%。2022年前三季度，全國(guó)黃金消費(fèi)量778.09噸，與2021年同期相比下降4.36%。其中，黃金首飾522.15噸，同比下降1.31%；金條及金幣191.73噸，同比下降10.46%；工業(yè)及其他用金64.21噸，同比下降8.79%。前三季度，受國(guó)內(nèi)多點(diǎn)散發(fā)影響，黃金消費(fèi)市場(chǎng)在波動(dòng)中恢復(fù)，頭部品牌市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。黃金首飾消費(fèi)量整體呈小幅下降趨勢(shì)，但重點(diǎn)零售企業(yè)把握渠道擴(kuò)張機(jī)遇，爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)，老鳳祥、老廟等品牌企業(yè)銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)；同樣，雖然實(shí)物黃金投資消費(fèi)整體下滑，但部分大型黃金零售商和商業(yè)銀行金條及金幣銷量繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。金銀珠寶存在可選屬性，短期受沖擊影響更大，但長(zhǎng)期恢復(fù)值得期待，經(jīng)營(yíng)彈性更高。從2021年金銀珠寶行業(yè)上市情況來看，市場(chǎng)對(duì)于黃金、鉆石類貴金屬產(chǎn)品比對(duì)于人造水晶、玻璃、塑料等珠寶產(chǎn)品的認(rèn)可度更高。4.投資標(biāo)的落地于“中華文化屬性”：結(jié)合金銀珠寶行業(yè)的核心投資邏輯與近期催化劑，我們推薦：①具有豐富品牌底蘊(yùn)，注重品牌打造的黃金首飾賽道龍頭企業(yè)；②在黃金首飾產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面注重創(chuàng)新，不斷完善生產(chǎn)工藝，迎合消費(fèi)者需求，獲得消費(fèi)者青睞；③注重黃金飾品與中華傳統(tǒng)文化的結(jié)合，具有較強(qiáng)營(yíng)銷實(shí)力的品牌。（三）酒類連鎖：消費(fèi)升級(jí)下高檔白酒優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，傳統(tǒng)文化加持優(yōu)質(zhì)品牌彰顯韌性1．行業(yè)概況：我國(guó)的酒類流通行業(yè)大致可以分為四個(gè)階段，在上世紀(jì)90年代，經(jīng)銷商的角色率先為行業(yè)帶來的階段性的突破，改變了傳統(tǒng)糖煙酒公司/國(guó)營(yíng)商店的傳統(tǒng)格局，助力酒類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從計(jì)劃供應(yīng)到市場(chǎng)配置的轉(zhuǎn)變；但隨著經(jīng)銷商規(guī)模的壯大，其中也暴露出一些問題，包括銷售層級(jí)的繁瑣、產(chǎn)品質(zhì)量難以控制等，與此同時(shí)消費(fèi)者對(duì)于酒類商品的需求不斷增長(zhǎng)，尤其是個(gè)性化、多元化、高端化等各類需求涌現(xiàn)，因此中游流通企業(yè)亟待提升自身的運(yùn)營(yíng)效率并有效控制成本，通過標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的經(jīng)營(yíng)為市場(chǎng)供給“保真”產(chǎn)品以及配套的品質(zhì)服務(wù)。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，酒類產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤(rùn)主要集中在上游生產(chǎn)商環(huán)節(jié)，酒企由于品牌力較強(qiáng)享有與其他環(huán)節(jié)的議價(jià)能力，行業(yè)內(nèi)公司的毛利率水平可達(dá)60%以上，并呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)；中游流通環(huán)節(jié)層級(jí)較多導(dǎo)致利潤(rùn)出現(xiàn)分流，且上游生產(chǎn)商的挑選空間充裕，環(huán)節(jié)內(nèi)部彼此同質(zhì)化程度較高的經(jīng)銷商、批發(fā)商、零售商等競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司毛利率水平不及20%。酒類流通企業(yè)本質(zhì)與其他批發(fā)/零售類企業(yè)相似，核心在于高效的為消費(fèi)者提供更好的商品與服務(wù)；但由于其承載的商品“酒”與其他消費(fèi)品（食品飲料、日用品、服飾等）相比又具有一定的特殊屬性，例如白酒廠商可以指定經(jīng)銷商并決定每個(gè)經(jīng)銷商的拿貨配額情況，由此上游生產(chǎn)商的供給會(huì)直接影響中游流通環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)格局。上游供給中，我國(guó)白酒行業(yè)的產(chǎn)量和銷量早于2010年開始均呈現(xiàn)出增速下滑趨勢(shì)，且收到反腐與遏制三公消費(fèi)等外部因素影響，行業(yè)自身從供給端不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，與消費(fèi)需求的升級(jí)變化相匹配，清退落后的低端白酒產(chǎn)能，同時(shí)豐富擴(kuò)產(chǎn)中高端白酒；未來白酒行業(yè)的規(guī)模驅(qū)動(dòng)主要在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而并非“堆量”，中高端產(chǎn)品地位穩(wěn)固；預(yù)計(jì)在2025年白酒行業(yè)雖僅貢獻(xiàn)11.4%左右的釀酒產(chǎn)量，但對(duì)應(yīng)約66%的銷售收入以及77%的利潤(rùn)。我國(guó)葡萄酒產(chǎn)量情況與白酒相似，同樣受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，自2010年開始步入增速下行區(qū)間；其中中低檔產(chǎn)品價(jià)格平穩(wěn)，但高檔葡萄酒類多為進(jìn)口，因此受關(guān)稅政策變動(dòng)的影響較大。從上游主要供給的兩大類產(chǎn)品來看，中高端的“名酒”產(chǎn)品需求與具有“保真”和服務(wù)能力的酒類流通企業(yè)發(fā)展相得益彰。中華文化歷史悠久、積淀深厚，白酒是不可或缺的重要構(gòu)成。文化酒深挖中華傳統(tǒng)文化內(nèi)核，