新能源行業(yè)投資策略：電動(dòng)車(chē)?yán)顺逼鹱凤L(fēng)逐日正當(dāng)時(shí)

新能源行業(yè)投資策略：電動(dòng)車(chē)?yán)顺逼?，追風(fēng)逐日正當(dāng)時(shí)1

新能源汽車(chē)：美國(guó)政策有望點(diǎn)燃需求，國(guó)內(nèi)銷量大超預(yù)期1.1

借鑒歐洲和中國(guó)路徑，美國(guó)刺激政策促進(jìn)需求美國(guó)大力推動(dòng)新能源汽車(chē)發(fā)展，稅收減免政策加碼。今年5月26日，美國(guó)參議院財(cái)政

委員會(huì)通過(guò)新的法案，對(duì)于在美國(guó)組裝的電動(dòng)車(chē)，將稅收抵免限額由7500美元提升至

10000美元；由工會(huì)成員企業(yè)生產(chǎn)的電動(dòng)車(chē)，限額提升至12500美元。稅收減免優(yōu)惠將

在滲透率超過(guò)50%以后，在三年內(nèi)逐步取消。從目前來(lái)看，美國(guó)的電動(dòng)車(chē)滲透率遠(yuǎn)低

于歐洲和中國(guó)，其國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)發(fā)展出現(xiàn)滯后。在拜登上臺(tái)后，其提出要大力發(fā)展

新能源汽車(chē)，5月份再次強(qiáng)調(diào)1740億美元的電動(dòng)車(chē)激勵(lì)計(jì)劃，我們認(rèn)為美國(guó)此次電動(dòng)

車(chē)政策的跟進(jìn)有望打開(kāi)其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)?；厮輾W洲和中國(guó)新能源汽車(chē)發(fā)展路徑，政策是需求爆發(fā)的重要因素。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，

目前歐洲和中國(guó)的電動(dòng)車(chē)滲透率均超過(guò)了10%，通過(guò)回溯二者的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)以及滲透率，

我們發(fā)現(xiàn)，銷量和滲透率的大幅增長(zhǎng)普遍以刺激政策釋放為起點(diǎn)，無(wú)論是歐盟從2019

年開(kāi)始的高強(qiáng)度補(bǔ)貼政策以及2020年實(shí)施的史上最嚴(yán)厲碳排放新規(guī)，還是國(guó)內(nèi)2020年

的延長(zhǎng)免征新能源汽車(chē)購(gòu)置稅政策，都在短時(shí)間內(nèi)有效的提升了需求。從美國(guó)目前的

滲透率數(shù)據(jù)來(lái)看，其未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。有望復(fù)制政策刺激路徑，美國(guó)銷量未來(lái)可期。我們認(rèn)為，美國(guó)本輪新能源汽車(chē)政策的

加速釋放疊加其滲透率較低的基數(shù)，有望在短時(shí)間內(nèi)大幅刺激需求，我們看好年內(nèi)海

外電動(dòng)車(chē)需求的持續(xù)釋放，美國(guó)有望接棒歐洲，維持行業(yè)高景氣。1.2

國(guó)內(nèi)銷量超預(yù)期，年內(nèi)有望突破

250

萬(wàn)輛國(guó)內(nèi)“淡季不淡”，電動(dòng)車(chē)銷量超預(yù)期。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年一季度我國(guó)實(shí)現(xiàn)新

能源汽車(chē)銷量51.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)352%。近三個(gè)月，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷持續(xù)在較高水平，

3-5月銷量分別為22.6、20.6和21.7萬(wàn)輛，僅次于去年12月份24.8萬(wàn)輛的月度銷量。

此前市場(chǎng)普遍擔(dān)心芯片短缺會(huì)影響新能源汽車(chē)的生產(chǎn)，但從目前來(lái)看，新能源汽車(chē)芯

片的國(guó)產(chǎn)替代情況良好，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)生產(chǎn)受到的影響極小。在上半年產(chǎn)銷大超預(yù)

期的情況下，中汽協(xié)和乘聯(lián)會(huì)多次上調(diào)全年銷量預(yù)期，從年初的180萬(wàn)輛一路上調(diào)至

250萬(wàn)輛。國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)釋放，為終端需求助力。個(gè)人終端需求爆發(fā)是今年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)銷

超預(yù)期的一個(gè)重要原因。國(guó)內(nèi)車(chē)企今年不斷推出優(yōu)質(zhì)車(chē)型，適時(shí)搶占市場(chǎng)，從三四線

城市爆發(fā)的五菱宏光到高端車(chē)型的造車(chē)新勢(shì)力，國(guó)產(chǎn)新能源汽車(chē)全面發(fā)力，今年4月

份，根據(jù)6家主要造車(chē)新勢(shì)力的交付數(shù)據(jù)，其合計(jì)交付電動(dòng)車(chē)達(dá)2.76萬(wàn)輛，超過(guò)20年

12月的2.74萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高。威馬未公布5月出貨數(shù)據(jù)，但5月份剩余的5家合計(jì)銷

量仍然達(dá)到2.12萬(wàn)輛，20年1月至今，“新勢(shì)力”銷量占比基本一直維持在10%以上，

未來(lái)“新勢(shì)力”將成為國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)銷量增長(zhǎng)的一大發(fā)力點(diǎn)。國(guó)內(nèi)新能源積分維持正增長(zhǎng)，交易規(guī)模持續(xù)攀升。隨著新能源汽車(chē)技術(shù)發(fā)展，關(guān)鍵技

術(shù)指標(biāo)不斷提升，行業(yè)平均單車(chē)積分逐年提高，同時(shí)新能源汽車(chē)產(chǎn)量大幅提升的情況

下，新能源正積分規(guī)模不斷擴(kuò)大。近年來(lái)，油耗達(dá)標(biāo)比例要求日趨嚴(yán)格，新能源積分購(gòu)買(mǎi)需求增加，2020年新能源積分交易量達(dá)到215萬(wàn)分，同比增長(zhǎng)40%，當(dāng)年交易量占

總量比例達(dá)到52%，同比提升14個(gè)百分點(diǎn)?！半p積分”政策促進(jìn)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，未來(lái)滲透率提升可期。通過(guò)“雙積分”政策，國(guó)

內(nèi)企業(yè)發(fā)展新能源汽車(chē)的積極性得到了顯著提高，我們認(rèn)為，未來(lái)“雙積分”政策有

望持續(xù)助力電動(dòng)車(chē)滲透率提升，從供給端提升行業(yè)景氣度。1.3

未來(lái)五年

40%增速，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)進(jìn)入高速發(fā)展期各細(xì)分市場(chǎng)全面走強(qiáng)、出口增量可觀，樂(lè)觀預(yù)計(jì)2021年全年新能源汽車(chē)銷量超過(guò)250

萬(wàn)輛。從目前官方預(yù)測(cè)來(lái)看，乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)全年新能源汽車(chē)銷量將達(dá)到240-250萬(wàn)輛，

大幅高于去年年底業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測(cè)的180萬(wàn)輛。銷量提升的主要因素有3點(diǎn)：1、AOO和A0

級(jí)車(chē)型銷量火爆：由于五菱宏光等A00和A0級(jí)車(chē)型持續(xù)表現(xiàn)亮眼，僅此部分銷量就有

望達(dá)到80萬(wàn)輛。2、高端車(chē)型銷量走強(qiáng)：從5月新能源汽車(chē)銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，廣汽埃安、

比亞迪、上汽等自主主流新能源車(chē)銷量大幅增長(zhǎng)，同時(shí)造車(chē)新勢(shì)力表現(xiàn)出眾，高端車(chē)

型同時(shí)超預(yù)期。3、外資和自主主力車(chē)企出口表現(xiàn)出眾：根據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)，今年出口

預(yù)期將新增約10萬(wàn)輛。結(jié)合以上因素，我們對(duì)今年新能源汽車(chē)銷量保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)全

年銷量將達(dá)到253.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超過(guò)85%。未來(lái)五年增速40%以上，25年產(chǎn)銷量有望突破900萬(wàn)輛。在今年電動(dòng)車(chē)超預(yù)期的表現(xiàn)

下，市場(chǎng)預(yù)期大幅提升。6月18日，在第11屆汽車(chē)論壇上，中汽協(xié)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)

長(zhǎng)付炳鋒預(yù)計(jì)未來(lái)五年中國(guó)新能源汽車(chē)銷量年均增速在40%以上，到2025年新車(chē)占比

將突破20%，或達(dá)到更高水平。按照22年之后40%的增速測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2025年新能源

汽車(chē)實(shí)現(xiàn)銷量907.5萬(wàn)輛，2020-2025年均復(fù)合增長(zhǎng)率46%。1.4

動(dòng)力電池格局穩(wěn)定，增速高于下游受益下游高景氣，動(dòng)力電池銷量高增。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年Q1我國(guó)動(dòng)力電池裝車(chē)量

達(dá)到19.49GWh，同比增長(zhǎng)243%。新能源汽車(chē)銷量高增長(zhǎng)疊加去年Q1低基數(shù)效應(yīng)的雙重

作用下，動(dòng)力電池的月度銷量持續(xù)高增長(zhǎng)。格局延續(xù)穩(wěn)定，CR5高達(dá)84%。從市場(chǎng)份額來(lái)看，2020年全年動(dòng)力電池各企業(yè)市場(chǎng)份額

延續(xù)穩(wěn)定的格局，寧德時(shí)代、比亞迪和LG化學(xué)分列1-3位，寧德時(shí)代市占率持續(xù)高于

50%。預(yù)計(jì)2025年動(dòng)力電池出貨量470GWh，較2020年提升逾5倍。由于新能源汽車(chē)單車(chē)帶電

量的提升以及額外的換電需求，我們認(rèn)為動(dòng)力電池的增速要高于電動(dòng)車(chē)整體增速。根

據(jù)GGII最新預(yù)測(cè)，2025年動(dòng)力電池出貨將達(dá)到470GWh，5年復(fù)合增長(zhǎng)率42.5%。根據(jù)我

們預(yù)測(cè)新能源汽車(chē)的增速為46%，即使保守預(yù)計(jì)為40%，動(dòng)力電池的增速也應(yīng)在45%-50%

之間，因此我們認(rèn)為，GGII的預(yù)測(cè)仍偏保守，樂(lè)觀來(lái)看，2025年動(dòng)力電池出貨量將超

過(guò)600GWh。三元和鐵鋰電池各占半壁江山，磷酸鐵鋰出現(xiàn)一定回潮。從電池類型來(lái)看，盡管出現(xiàn)

過(guò)一些波動(dòng)，但整體上，近年來(lái)三元和鐵鋰電池基本維持均衡的態(tài)勢(shì)。此前，由于三元電池在能量密度方面的優(yōu)勢(shì)，其市場(chǎng)占比出現(xiàn)一定增長(zhǎng)，但近兩年，由于補(bǔ)貼退坡，

整車(chē)廠成本壓力變大，磷酸鐵鋰電池的成本優(yōu)勢(shì)開(kāi)始凸顯，疊加儲(chǔ)能電池的需求增長(zhǎng)

以及五菱宏光等低端車(chē)型銷量激增，鐵鋰出現(xiàn)較為明顯的回潮。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)動(dòng)力電

池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，今年5月磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量達(dá)到8.77GW，遠(yuǎn)超三元電池的

5GW。1.5

四大材料：龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，整體格局良好1.5.1

正極：鐵鋰回潮上游顯著受益，高鎳快速發(fā)展未來(lái)可期磷酸鐵鋰集中度更高，三元五家爭(zhēng)鳴。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至2020年底，磷酸鐵鋰的出

貨量CR5為69%，顯著高于三元正極的45.4%。以德方納米為代表的龍頭企業(yè)，依靠技

術(shù)優(yōu)勢(shì)，形成了較高的壁壘。而三元正極的前五家份額較為接近，第一名的容百僅比

第四名長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科高出2.6個(gè)百分點(diǎn)。高鎳三元格局更優(yōu)，集中度明顯提高。盡管三元正極整體市場(chǎng)份額較為分散，數(shù)據(jù)上

來(lái)看競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。但從811高鎳三元材料的市場(chǎng)份額來(lái)看，僅容百和巴莫兩家就占

據(jù)了超過(guò)80%的市場(chǎng)，格局明顯由于普通三元材料。高鎳占比逐年提高，未來(lái)方向清晰。2020年811高鎳三元占比已經(jīng)達(dá)到24.3%，同比提

升10.1

pct。由于高鎳顯著減少了鈷的用量，極大程度上節(jié)約了成本，其大概率將成

為未來(lái)三元重要的發(fā)展方向。根據(jù)鑫欏鋰電預(yù)測(cè)，到2025年811產(chǎn)品有望占據(jù)50%以上

的三元材料市場(chǎng)份額。前驅(qū)體格局較優(yōu)，龍頭地位得到鞏固。三元正極上游的前驅(qū)體整體格局較好，龍頭的

優(yōu)勢(shì)再不斷強(qiáng)化，高鎳三元對(duì)于前驅(qū)體生產(chǎn)技術(shù)的要求更高，未來(lái)高鎳占比提升的過(guò)

程中，龍頭的壁壘有望提升。1.5.2

負(fù)極：產(chǎn)能加速釋放，一、二線份額維持相對(duì)穩(wěn)定負(fù)極產(chǎn)量爬升，產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)鑫欏鋰電的數(shù)據(jù)，2021年5月我國(guó)負(fù)極產(chǎn)量達(dá)5.35

萬(wàn)噸，同比增加104%，環(huán)比增加9.4%。從20年起負(fù)極供給持續(xù)增加，在行業(yè)需求旺盛

的情況下，國(guó)內(nèi)負(fù)極產(chǎn)能利用率開(kāi)始攀升，負(fù)極整體供需平衡龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)，一體化進(jìn)程構(gòu)建護(hù)城河。從2020年負(fù)極格局來(lái)看，龍頭保持相對(duì)穩(wěn)

定的市場(chǎng)份額。貝特瑞及江西紫宸等企業(yè)通過(guò)提升石墨化產(chǎn)能，進(jìn)一步加深一體化

程度，通過(guò)一體化來(lái)鞏固自身的成本優(yōu)勢(shì)。一二線未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模可觀，新進(jìn)入者不容小覷。由于需求旺盛，負(fù)極企業(yè)在今年保

持較高的擴(kuò)張速度，前8家負(fù)極企業(yè)拋出的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃接近100萬(wàn)噸，是目前其總規(guī)模

的近一倍。除既有行業(yè)內(nèi)廠商外，21年新進(jìn)入者開(kāi)始涌現(xiàn)，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，21年新

進(jìn)入者規(guī)劃的負(fù)極產(chǎn)能也高達(dá)42萬(wàn)噸。我們認(rèn)為，未來(lái)負(fù)極百花齊放，憑借成本和

技術(shù)優(yōu)勢(shì)，龍頭依舊能夠維持較大的市場(chǎng)份額。性能優(yōu)勢(shì)凸顯，人造石墨占比逐年提升。2016年以來(lái)人造石墨出貨量快速增加。2020

年人造石墨出貨量達(dá)到30.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)47.6%，16-20年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)39.8%，

遠(yuǎn)超行業(yè)增速。由于人造石墨整體性能優(yōu)異，盡管成本略高，但主流電池企業(yè)在20年

開(kāi)始加大人造石墨的采購(gòu)量，目前人造石墨市場(chǎng)占比已經(jīng)達(dá)到84%，我們認(rèn)為，未來(lái)

隨著動(dòng)力電池技術(shù)指標(biāo)的不斷提升，人造石墨的需求將持續(xù)增加。1.5.3

電解液：六氟漲價(jià)龍頭優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，行業(yè)前三格局穩(wěn)定六氟磷酸鋰產(chǎn)量限制，電解液增速放緩。2020年下半年以來(lái)，我國(guó)電解液產(chǎn)量增速保

持較低水平，由于六氟磷酸鋰供應(yīng)偏緊，2月電解液產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)了較為明顯的下滑。

根據(jù)鑫欏鋰電的最新數(shù)據(jù)，2021年5月，我國(guó)電解液產(chǎn)量為3.35萬(wàn)噸，環(huán)比僅增加3.7%。六氟產(chǎn)能緊缺，價(jià)格大幅上漲，龍頭一體化優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，六氟國(guó)內(nèi)

名義產(chǎn)能目前僅有5.6萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能不足5萬(wàn)噸。而下游需求旺盛的情況下，六氟供

應(yīng)持續(xù)偏緊，其價(jià)格從20年8月的6.8萬(wàn)元/噸一路上漲至超過(guò)20萬(wàn)元/噸。由于20年六

氟新增產(chǎn)能較少，供應(yīng)偏緊的狀態(tài)仍在持續(xù)。我們認(rèn)為，電解液龍頭企業(yè)，如天賜材

料等，通過(guò)自供六氟磷酸鋰，成本優(yōu)勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始展現(xiàn)。未來(lái)，龍頭的一體化優(yōu)勢(shì)將不

斷加強(qiáng)。電解液格局優(yōu)異，前三名份額穩(wěn)定。電解液的寡頭效應(yīng)較為明顯，前三家企業(yè)市場(chǎng)地

位穩(wěn)固，份額逐年提升。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2020年電解液前三仍然為天賜材料、新宙邦

和國(guó)泰華榮，分別占據(jù)29%、17%和15%的市場(chǎng)。集中度穩(wěn)步提升，龍頭地位穩(wěn)固。目前電解液的CR3高達(dá)61.6%，同比提升3.6pct，CR5

高達(dá)77.6%，同比提升3.3pct?？梢钥闯?，電解液頭部企業(yè)市占率的提升基本全部由

前三家廠商貢獻(xiàn)，其余企業(yè)份額實(shí)際基本保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著規(guī)模效應(yīng)和

成本優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步擴(kuò)大，龍頭企業(yè)的份額還有增強(qiáng)的空間。1.5.4

隔膜：濕法份額持續(xù)擴(kuò)大，份額高度集中干法、濕法并存，濕法份額進(jìn)一步擴(kuò)大。2020年我國(guó)鋰電隔膜出貨量達(dá)到37.2億平米，

同比增長(zhǎng)36%。由于濕法隔膜在性能上更優(yōu)異，三元電池多采用濕法隔膜，而干法多

數(shù)應(yīng)用在鐵鋰電池。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2020年濕法隔膜出貨量占據(jù)70%，較2019年提升7%，未來(lái)隨著濕法和干法成本差距的縮小，濕法出貨占比仍有提升可能性。從未來(lái)看，

如果儲(chǔ)能市場(chǎng)出現(xiàn)爆發(fā)，磷酸鐵鋰電池的需求有望大幅提升，屆時(shí)干法隔膜的份額有

望增加。濕法隔膜份額高度集中，行業(yè)格局基本固定。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2020年恩捷、星源材質(zhì)

和中材鋰膜三家的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到83%，三家企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。由于隔膜產(chǎn)能投資較

大，疊加設(shè)備依賴進(jìn)口，很難出現(xiàn)新進(jìn)入者，行業(yè)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定。1.5.5

銅箔：高端產(chǎn)能偏緊，6μm以下產(chǎn)能存在缺口鋰電銅箔需求增長(zhǎng)，動(dòng)力電池貢獻(xiàn)最大增速。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)鋰電銅箔

出貨量達(dá)到14.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.7%。拆分來(lái)看，動(dòng)力電池約為11萬(wàn)噸，占鋰電銅

箔需求的多數(shù)，動(dòng)力電池近年來(lái)產(chǎn)量高增是鋰電銅箔需求增長(zhǎng)的主要原因。銅箔集中度較高，前五家占據(jù)半數(shù)市場(chǎng)。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2020年前五家銅箔企業(yè)的

市場(chǎng)份額超過(guò)50%，其中龍電華鑫、諾德股份和嘉元科技分別為16%、13%和10.1%，行

業(yè)集中度穩(wěn)定。長(zhǎng)期來(lái)看，由于銅箔主要生產(chǎn)設(shè)備陰極輥主要為進(jìn)口，受到其出貨量

制約，銅箔擴(kuò)產(chǎn)難度較大，而龍頭企業(yè)鎖定多數(shù)陰極輥產(chǎn)能，可以進(jìn)一步鞏固自身地

位，提升市場(chǎng)份額。動(dòng)力電池產(chǎn)量增速可觀，極薄銅箔需求高漲。由于行業(yè)對(duì)動(dòng)力電池比能量密度要求的提高，動(dòng)力電池減重至關(guān)重要。因此，銅箔變薄的趨勢(shì)明顯，目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)龍頭企

業(yè)已經(jīng)開(kāi)始小批量供應(yīng)4.5μm的銅箔產(chǎn)品。根據(jù)我們測(cè)算，到2025年動(dòng)力電池銅箔總

需求約為31.3萬(wàn)噸，較目前增長(zhǎng)114%；6μm以下需求29.2萬(wàn)噸，是目前需求的8倍以

上。目前國(guó)內(nèi)6μm以下產(chǎn)能較少，未來(lái)6μm供需趨緊。2

新能源發(fā)電：風(fēng)光進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，未來(lái)高速增長(zhǎng)可期風(fēng)光裝機(jī)持續(xù)提升，風(fēng)電發(fā)電量突破9%。近年來(lái)，我國(guó)風(fēng)電和光伏裝機(jī)量持續(xù)高速增

加，由于去年風(fēng)電搶裝，今年Q1風(fēng)電發(fā)電量大幅增加，根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年

Q1全國(guó)風(fēng)電發(fā)電量達(dá)到1727億千瓦時(shí)，同比增加50.3%，在全部發(fā)電量中的占比超過(guò)

9%。另外全國(guó)已有10個(gè)省份的風(fēng)電發(fā)電量占比超過(guò)10%，光伏發(fā)電量占比由2015年的

0.68%提升至3.62%，占比增長(zhǎng)超過(guò)4倍。政策超預(yù)期，保障性并網(wǎng)保證裝機(jī)下限。2021年5月20日，《國(guó)家能源局關(guān)于2021年

風(fēng)電、光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》正式發(fā)布，其中提出2021年全國(guó)風(fēng)電、光

伏發(fā)電量占全社會(huì)用電量比重達(dá)到11%左右。此外，能源局劃定各省2021年度非水可

再生能源電力最低消納權(quán)重，16個(gè)省2021年指標(biāo)較20年提升20%，河南、湖南和貴州

指標(biāo)增幅超過(guò)50%。根據(jù)最低消納權(quán)重，電網(wǎng)企業(yè)需實(shí)行保障性并網(wǎng)規(guī)模達(dá)90GW，疊

加光伏戶用15GW以上的裝機(jī)以及市場(chǎng)化的規(guī)模，預(yù)計(jì)21年風(fēng)光總裝機(jī)量超過(guò)110GW。2.1

光伏：硅料短期擾動(dòng)，行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展無(wú)憂2.1.1

硅料供應(yīng)緊張影響上半年裝機(jī)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格加速見(jiàn)頂硅料供應(yīng)緊張帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)，電池、組件承壓。今年以來(lái)，由于硅料供應(yīng)緊張的

情況加劇，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格快速上揚(yáng)。根據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，年初至今，硅料價(jià)格上漲

145%，硅片價(jià)格上漲57%，電池片價(jià)格上漲18%，組件價(jià)格上漲7%。由于終端運(yùn)營(yíng)商議

價(jià)能力較強(qiáng)，組件價(jià)格上漲十分有限，組件廠商利潤(rùn)水平較低，同時(shí)壓低了電池片漲

價(jià)的空間，電池片環(huán)節(jié)承擔(dān)了硅片漲價(jià)的壓力。硅片承擔(dān)部分硅料漲幅，電池片初期承壓明顯。我們?cè)噲D通過(guò)回顧上半年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格

變動(dòng)情況來(lái)判斷未來(lái)價(jià)格局勢(shì)。通過(guò)拆分各環(huán)節(jié)成本構(gòu)成，我們還原了上半年產(chǎn)業(yè)鏈

各環(huán)節(jié)承擔(dān)硅料漲價(jià)的比例?；仡櫿麄€(gè)過(guò)程，大致可分為四個(gè)階段，初期從年初到

2021年2月，盡管硅料價(jià)格小幅上漲，但硅片企業(yè)基本承擔(dān)了硅料的全部漲幅，價(jià)格

始終保持穩(wěn)定，直到隆基在2月末開(kāi)始調(diào)整硅片價(jià)格，從2月到4月，硅料上漲的成本

壓力開(kāi)始加速向電池片企業(yè)傳導(dǎo)。由于組件企業(yè)普遍對(duì)漲價(jià)較為抵觸，電池片價(jià)格維

持穩(wěn)定，甚至較年初價(jià)格微降，超額承擔(dān)了硅料的漲幅。4月中旬到5月中旬，硅料價(jià)

格開(kāi)始加速上漲，盡管硅片承擔(dān)了更高比例的漲幅，電池片企業(yè)也開(kāi)始漲價(jià)，但過(guò)快

的漲幅基本侵蝕了產(chǎn)業(yè)鏈大部分利潤(rùn)。到五月末，硅料價(jià)格基本維持在200元/kg的高

位，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格趨穩(wěn)。價(jià)格有望出現(xiàn)拐點(diǎn)，電池片產(chǎn)能利用率大幅下降。硅料價(jià)格見(jiàn)頂需要從產(chǎn)業(yè)鏈下游開(kāi)

始倒逼上游降價(jià)。從上半年的情況可以看出，組件開(kāi)工率下滑后，電池片價(jià)格開(kāi)始承

壓。從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，4月和5月電池片開(kāi)工率也開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)下滑，在這種情況下，

硅片以及上游企業(yè)庫(kù)存開(kāi)始增加。從1-5月光伏不足10GW的裝機(jī)可以判斷，行業(yè)積累

了較大的庫(kù)存。根據(jù)PVInsights數(shù)據(jù)，組件從去年Q4開(kāi)始累庫(kù)，今年Q2存貨超過(guò)40GW。同時(shí)，由于

電池片開(kāi)工率下調(diào)，硅片Q2庫(kù)存環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)100%。隨著硅片開(kāi)始積累庫(kù)存，硅料價(jià)

格有望迎來(lái)階段性頂部。盡管供應(yīng)偏緊的情況下降幅可能有限，但我們判斷硅料價(jià)格

在Q3-Q4會(huì)逐漸開(kāi)始回落。組件中標(biāo)價(jià)格突破1.8元，招標(biāo)規(guī)模不減。盡管從年初至今，組件中標(biāo)價(jià)格一路高漲，

6月蒙能包頭的50MW項(xiàng)目，晶澳以1.87元/W的高價(jià)中標(biāo)。但從我們粗略統(tǒng)計(jì)來(lái)看，5月

組件招標(biāo)量并未受到價(jià)格上漲的影響而出現(xiàn)下滑，整體招標(biāo)量超過(guò)1.2GW，高于1-4月

份的單月規(guī)模。當(dāng)前價(jià)格水平下不必過(guò)于悲觀，央企低成本融資IRR仍有保障。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為當(dāng)前的

組價(jià)價(jià)格已經(jīng)對(duì)應(yīng)央企國(guó)企IRR的底線，持續(xù)漲價(jià)將大幅抑制需求。但從組件招標(biāo)情

況反推，實(shí)際上需求并沒(méi)有受到影響。我們認(rèn)為，國(guó)企央企擁有較大的融資成本優(yōu)勢(shì)，

如果按照3.5%的融資成本進(jìn)行計(jì)算，年利用小時(shí)數(shù)900h的風(fēng)場(chǎng)，在1.8元/W的組件價(jià)

格下，也能有4.51%的收益率。若利用小時(shí)數(shù)達(dá)到1000h，IRR可達(dá)到6.81%。在低融資

成本的情況下，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)實(shí)際IRR依舊可觀。新老玩家跑步進(jìn)場(chǎng)，硅料緊缺有望在明年改善。目前硅料行業(yè)利潤(rùn)水平高企，各企業(yè)

紛紛布局新產(chǎn)能，行業(yè)外玩家也開(kāi)始規(guī)劃進(jìn)入。今年以來(lái)，硅料廠商規(guī)劃的產(chǎn)能就超

過(guò)80萬(wàn)噸，同時(shí)，行業(yè)外玩家規(guī)劃的新增產(chǎn)能超過(guò)100萬(wàn)噸。新增的產(chǎn)能一方面緩解

了供需偏緊的局面；另一方面，在如此大的規(guī)劃產(chǎn)能面前，參照此前的光伏玻璃，硅

料價(jià)格可能出現(xiàn)大幅回落來(lái)阻止新擴(kuò)產(chǎn)能大幅釋放。22年產(chǎn)能大幅釋放，23年供給充足。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，即便不考慮新進(jìn)入者，隨著通威

樂(lè)山和保山硅料項(xiàng)目以及大全新項(xiàng)目在21年底投產(chǎn)，22年硅料產(chǎn)能將大幅釋放，到22

年底，全球硅料產(chǎn)能有望超過(guò)80萬(wàn)噸，全年可支撐裝機(jī)約250GW。預(yù)計(jì)到2023年，硅

料總產(chǎn)能將突破120萬(wàn)噸，支撐裝機(jī)超過(guò)400GW，屆時(shí)硅料短期的問(wèn)題將完全解決。2.1.2

硅片份額開(kāi)始分散，龍頭成本優(yōu)勢(shì)縮小從2020年下半年開(kāi)始，以上機(jī)數(shù)控和京運(yùn)通為代表的新興硅片廠商快速崛起。根據(jù)我

們統(tǒng)計(jì)，今年硅片新興廠商規(guī)劃的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)接近170GW，硅片新產(chǎn)能大幅釋放，

市場(chǎng)份額開(kāi)始分散。硅片供應(yīng)量持續(xù)高于硅料，小尺寸產(chǎn)能加速淘汰。由于近一年來(lái)硅片的高速擴(kuò)產(chǎn)，硅

料產(chǎn)能短時(shí)間內(nèi)已無(wú)法滿足硅片廠商的需求。根據(jù)PVInfolink統(tǒng)計(jì)，即使到2022年

底，硅料供應(yīng)也只能滿足90%的硅片名義產(chǎn)能需求。盡管硅片的名義產(chǎn)能呈現(xiàn)過(guò)剩的

情況，但是實(shí)際大尺寸產(chǎn)能仍維持供需平衡。當(dāng)前18X和210mm硅片的市占率合計(jì)只占

23%，16Xmm硅片占據(jù)55%。未來(lái)硅片大尺寸份額持續(xù)增加，落后硅片產(chǎn)能將加速淘汰。2.1.3

電池：產(chǎn)能擴(kuò)張加速，N型電池元年到來(lái)電池片產(chǎn)能擴(kuò)張加速，一體化和專業(yè)化各占半壁江山。與產(chǎn)業(yè)其他環(huán)節(jié)一致，電池片

近期保持高速擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)到21年底名義產(chǎn)能超過(guò)400GW。N型電池元年到來(lái)，明年N型產(chǎn)能迎來(lái)集中釋放。隨著今年通威HJT中試線良率超過(guò)98%，

效率超過(guò)24.4%以及隆基TOPCon和HJT效率均創(chuàng)世界紀(jì)錄，N型電池量產(chǎn)以及產(chǎn)能大規(guī)

模釋放的時(shí)間點(diǎn)逐漸臨近。從今年SNEC光伏展會(huì)上來(lái)看，各家紛紛展出N型電池產(chǎn)品，

粗略統(tǒng)計(jì)，展出HJT產(chǎn)品的有12家，TOPCon產(chǎn)品的有9家。產(chǎn)能規(guī)劃先行，現(xiàn)階段TOPCon領(lǐng)先，未來(lái)HJT有望發(fā)力。從目前的量產(chǎn)產(chǎn)線來(lái)看，HJT和TOPCon規(guī)?；鞠喈?dāng)，但TOPCon可兼容之前的perc產(chǎn)線，電池廠商可以較為容易升

級(jí)到TOPCon。因此，我們認(rèn)為短期來(lái)看，TOPCon產(chǎn)能投放有望超過(guò)HJT，但長(zhǎng)期來(lái)看，

異質(zhì)結(jié)有望異軍突起。根據(jù)現(xiàn)有企業(yè)的規(guī)劃，未來(lái)HJT規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)50GW。結(jié)合PVInfolink的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為，2023年之前TOPCon產(chǎn)能將領(lǐng)先于HJT，但在2024年HJT有望超過(guò)TOPCon，二者將平分秋色。預(yù)計(jì)到2025年HJT產(chǎn)能60GW，TOPCon產(chǎn)能

50GW。2.1.4

組件：看好一體化企業(yè)，成本優(yōu)勢(shì)明顯在組件環(huán)節(jié)，我們堅(jiān)定看好一體企業(yè)，主要基于規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)。從規(guī)模來(lái)看，一體

化企業(yè)始終占據(jù)組件出貨的前幾名。2018年至今，組件出貨前五一直被一體化企業(yè)壟

斷，因此一體化企業(yè)的規(guī)?；推放菩?yīng)明顯。從成本來(lái)看，在原材料不同價(jià)格水平下，

與組件廠相比，硅片-組件一體化企業(yè)能擁

有4分到2毛錢(qián)的成本優(yōu)勢(shì)。在今年原材料價(jià)格較高的情況下，依靠成本優(yōu)勢(shì)，一體化

企業(yè)仍能保持一定的盈利水平，而專業(yè)組件廠的利潤(rùn)基本被完全侵蝕。一體化積極擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)終端市場(chǎng)集中度有望提升。2021年，以各家一體化企業(yè)保守的

出貨目標(biāo)計(jì)算，其總和超過(guò)200GW。一體化企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)的背景下，組件集中度有望

大幅提升。我們預(yù)計(jì)到2022年主要一體化企業(yè)的組件產(chǎn)能將超過(guò)300GW。2.1.5

玻璃：價(jià)格接近行業(yè)邊際成本，