本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的位置及對(duì)我國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)的影響

要點(diǎn)：本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的位置及對(duì)我國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)的影響主要觀點(diǎn)一、本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的成因及位置：本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息是歷經(jīng)史級(jí)寬松后的收緊。超常寬松貨幣政策及供應(yīng)問(wèn)題共振，引發(fā)通脹創(chuàng)歷史新高。本輪加息呈高度同步特征，歐美主要經(jīng)濟(jì)體政策利率已調(diào)整超前高，美國(guó)10年期與2年期國(guó)債已出現(xiàn)深度倒掛，加息周期引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。自11月來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)主要官員開(kāi)始討論加息退坡的時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)圍繞加息節(jié)奏及終點(diǎn)開(kāi)展博弈，債市、匯市出現(xiàn)明顯反彈。二、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下我國(guó)貨幣政策展望歷史經(jīng)驗(yàn)表明中美貨幣政策并不同步，背后是經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位。目前美國(guó)通脹問(wèn)題高企，而我國(guó)面臨內(nèi)需持續(xù)疲軟的問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)的影響分為短期及長(zhǎng)期維度。短期通過(guò)美元流動(dòng)性收緊引發(fā)外資回流從而影響資本市場(chǎng)和市場(chǎng)情緒，人民幣兌美元匯率在今年4-5月、8-10月出現(xiàn)快速貶值，11月以來(lái)回暖，股市外資流向出現(xiàn)了同步變化，而債市外資持有量持續(xù)環(huán)比減少。長(zhǎng)期影響主要為急劇加息引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退從而影響外需、出口和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，10月以來(lái)外需回落導(dǎo)致我國(guó)出口增速高位下滑至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。我國(guó)貨幣政策仍將以我為主。隨著疫情防控政策調(diào)整及穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，2023年上半年經(jīng)濟(jì)有望維持弱復(fù)蘇，基本面邊際回暖使得貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性降低，預(yù)計(jì)2023年總量寬松空間有限，以結(jié)構(gòu)性工具為寬信用政策的主要抓手。三、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下我國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)規(guī)律及展望復(fù)盤(pán)前兩輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，我國(guó)商品普漲，股債走勢(shì)無(wú)明顯規(guī)律。美聯(lián)儲(chǔ)加息內(nèi)對(duì)市場(chǎng)情緒的影響為短期沖擊，在加息周期后期，美股、美債與我國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)性較低。而商品價(jià)格拐點(diǎn)出現(xiàn)在加息周期后期或加息結(jié)束后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂(yōu)，多為搶跑交易展望：本輪加息美國(guó)面臨的內(nèi)外部困難更加復(fù)雜，政策兩難局面突出，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性較歐洲仍相對(duì)強(qiáng)勁，加息退出、刺激政策預(yù)期升溫后預(yù)計(jì)迎來(lái)巨大的反彈行情，特別是美債，但需要警惕加息周期后期的超預(yù)期暴力加息；隨著疫情擾動(dòng)退出，低基數(shù)作用下預(yù)計(jì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，且與歐美陷入衰退形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，吸引外資重新流入，明年我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)利好，而貨幣政策總量寬松空間有限情況下債市震蕩偏空；商品市場(chǎng)目前已提前結(jié)束通脹行情，進(jìn)入交易經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)需求下降的階段，工業(yè)品受海外需求收縮和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期共振，農(nóng)產(chǎn)品相對(duì)受益于供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，能源受需求回落中樞趨下行但節(jié)奏受供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)影響，貴金屬預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)后重回上升通道。風(fēng)險(xiǎn)提示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏偏離預(yù)期；國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；疫情發(fā)展超預(yù)期2第一部分本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的成因及位置2020年新冠疫情爆發(fā)，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行采取史無(wú)前例的寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，全球量化寬松力度大幅超過(guò)2008年金融危機(jī)時(shí)期。其中美國(guó)率先采取零利率＋無(wú)限量QE政策組合，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表較疫情前已超過(guò)一倍本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息是歷經(jīng)史級(jí)寬松后的收緊26.731.2514.856.2211.555.55-10010202016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11%302020年美聯(lián)儲(chǔ)兩次下調(diào)低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計(jì)150bp；繼續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃英國(guó)央行兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率累計(jì)65bp歐央行增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模；通過(guò)PEPP開(kāi)始債券購(gòu)買(mǎi)；放松信貸額度規(guī)則2021年美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)英國(guó)央行上調(diào)基準(zhǔn)利率15bp2022年美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計(jì)375bp英國(guó)央行上調(diào)基準(zhǔn)利率累計(jì)200bp歐央停止PEPP計(jì)劃；上調(diào)隔夜存款利率累計(jì)375bp總資產(chǎn)（億美元）美聯(lián)儲(chǔ)歐央行人民銀行2020年初42,21351,82353,6082020年末74,11485,54559,257較2020年初增長(zhǎng)+76%+65%+11%2021年末88,06597,34562,120較2020年初增長(zhǎng)+109%+88%+16%2022年最新86,33786,44355,953較2020年初增長(zhǎng)+105%+67%+4.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

42020年疫情席卷全球，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松程度創(chuàng)歷史新高

歷經(jīng)史詩(shī)級(jí)寬松后，主要經(jīng)濟(jì)體央行擴(kuò)表顯著美國(guó):M2:當(dāng)月同比 英國(guó):M2:當(dāng)月同比 歐元區(qū):M2:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

5受全球貨幣寬松及供應(yīng)鏈問(wèn)題影響，2021年以來(lái)歐美主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力開(kāi)始抬頭，至2022年以來(lái)屢創(chuàng)歷史新高，歐洲通脹持續(xù)攀升，美國(guó)通脹初見(jiàn)拐點(diǎn)但仍處歷史高位超常寬松貨幣政策及供應(yīng)問(wèn)題共振，引發(fā)通脹創(chuàng)歷史新高

歐元區(qū)及英國(guó)通脹持續(xù)創(chuàng)歷史新高，美國(guó)通脹隨著猛烈加息有所回落

美國(guó)CPI同比拐點(diǎn)出現(xiàn)，核心CPI仍有較強(qiáng)粘性9.17.76.3-226%102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比通脹目標(biāo)11.110.65.605.22.507.70-137112000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10美國(guó):CPI:當(dāng)月同比英國(guó):CPI:同比CPI:歐元區(qū)19國(guó):當(dāng)月同比%注：紅色框代表美聯(lián)儲(chǔ)加息周期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

62021年以來(lái)，能源短缺疊加地緣政治等影響，以原油為代表的能源價(jià)格持續(xù)攀升，自6月以來(lái)受加息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響有所回落。歐洲受能源供應(yīng)短缺影響深陷能源危機(jī)，通脹攀升勢(shì)頭未見(jiàn)剎車(chē)。美國(guó)通脹分項(xiàng)中能源貢獻(xiàn)顯著回落，但食品及住宅價(jià)格的抬頭使得核心通脹粘性特征凸顯

歐元區(qū)CPI能源分項(xiàng)持續(xù)攀升，高居不下能源危機(jī)是本次通脹的重要支撐，此外食品價(jià)格今年以來(lái)持續(xù)攀升

美國(guó)CPI分項(xiàng)中能源分項(xiàng)顯著回落，食品和住宅抬升41.611.417.610.97.98.0-1010302020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10美國(guó):CPI:食品:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:能源:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:住宅:當(dāng)月同比%5044.3041.5015.50

5.00-101030%502020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10CPI:能源:歐元區(qū)19國(guó):當(dāng)月同比CPI:食品和非酒精飲料:歐元區(qū)19國(guó):當(dāng)月同比CPI:不含食品和能源:歐元區(qū)19國(guó):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

7從IMF預(yù)測(cè)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)2023年整體通脹水平回落但仍處較高水平，其中，英國(guó)、德國(guó)通脹問(wèn)題更為嚴(yán)峻，美國(guó)相對(duì)緩和

預(yù)計(jì)全球通脹問(wèn)題在2023年有所緩解，其中美國(guó)通脹得到

有效控制，歐洲仍陷滯脹泥潭在現(xiàn)有加息進(jìn)程預(yù)期下，預(yù)計(jì)高通脹問(wèn)題于明年有所緩解但仍處相對(duì)高位2021202220232024走勢(shì)美國(guó)4.698.053.512.23英國(guó)2.599.128.993.74法國(guó)2.065.814.602.44德國(guó)3.218.467.193.53意大利1.948.745.211.74IMF：CPI預(yù)測(cè)：%12080400160202020212022f2023f2024f

能源類(lèi)大宗商品整體的價(jià)格指數(shù)與食品類(lèi)大宗商品價(jià)格都

將在明年有所回落，但仍處較高水平世行-能源類(lèi)大宗商品價(jià)格展望16012080400202020212022f2023f2024f世行-食品類(lèi)大宗商品價(jià)格展望數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

8%5.252.504.005.750.753.003.250.751.50-1.001.003.005.002000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12相比歷次加息周期，本輪加息的重要特點(diǎn)是全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的節(jié)奏和力度出現(xiàn)高度同步性，且截至目前美、英、歐政策利率已調(diào)整至超過(guò)上輪加息終點(diǎn)時(shí)的利率水平

本輪加息周期美、英、歐首次出現(xiàn)高度同步，累計(jì)加息幅度2-3.75個(gè)百分點(diǎn)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 英國(guó):基準(zhǔn)利率 歐元區(qū):隔夜存款利率本輪加息呈現(xiàn)高度同步性特征，且歐美主要經(jīng)濟(jì)體政策利率已調(diào)整至超前高注：紅色框代表美聯(lián)儲(chǔ)加息周期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

9歷史規(guī)律看，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)導(dǎo)致美國(guó)10Y-2Y利息在臨近加息終點(diǎn)處出現(xiàn)倒掛。而本輪加息周期中，7月以來(lái)10Y-2Y利差倒掛，目前處于-0.81%的歷史低位

美國(guó)10年期與2年期國(guó)債自2022年7月以來(lái)出現(xiàn)倒掛美國(guó)10年期與2年期國(guó)債已出現(xiàn)深度倒掛-1.000.001.002.003.002000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-12

2006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12美國(guó):國(guó)債收益率:10年-2年-0.81%1.920.01-0.151.240.120.24注：紅色框代表美聯(lián)儲(chǔ)加息周期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

102021年以來(lái)，美、英、歐PMI震蕩下降，目前均處收縮區(qū)間，IMF預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)大概率于明年陷入衰退2021年以來(lái)，美、英、歐PMI呈下降趨勢(shì)加息周期引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期IMF今年連續(xù)四次下調(diào)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速

預(yù)計(jì)從2022年的2.4%進(jìn)一步下滑至2023年的1.1%GDP實(shí)際增長(zhǎng)率2021a2022e2023e1月預(yù)測(cè)4月預(yù)測(cè)7月預(yù)測(cè)10月預(yù)測(cè)1月預(yù)測(cè)4月預(yù)測(cè)7月預(yù)測(cè)10月預(yù)測(cè)美國(guó)5.704.003.702.301.602.602.301.001.00英國(guó)7.404.703.703.203.602.301.200.500.30歐元區(qū)5.203.902.802.603.102.502.301.200.50發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體5.203.903.302.502.402.602.401.401.1049.064.7

65.663.446.446.530405060702019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI英國(guó):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI11自11月來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)主要官員表態(tài)重視緊縮貨幣政策帶來(lái)的負(fù)面影響，最早可能會(huì)在12月放緩加息步伐，但遏制通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)首要目標(biāo)，長(zhǎng)期緊縮政策趨嚴(yán)美聯(lián)儲(chǔ)主要官員開(kāi)始討論加息退坡的時(shí)間點(diǎn)日期人物關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的表態(tài)11月1-2日（FOMC）鮑威爾委員會(huì)將考慮到貨幣政策的累積緊縮效應(yīng)，貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的滯后效應(yīng)以及經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展（theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancial

developments）11月29日鮑曼（美聯(lián)儲(chǔ)理事）美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取更多的行動(dòng)遏制通脹。盡管最近供應(yīng)鏈面臨的挑戰(zhàn)有所緩解，通脹率仍然“太高”，政策利率將在一段時(shí)間內(nèi)保持限制性區(qū)間，以降低通脹。12月1日鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)控制通脹的重要性，利率將進(jìn)一步上升，但在利率達(dá)到限制性水平并足以降低通脹時(shí)，放緩加息步伐是合理的，最早可能在12月份的議息會(huì)議上實(shí)現(xiàn)。12月1日巴爾（美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)金融監(jiān)管的副主席）美聯(lián)儲(chǔ)在收緊貨幣政策方面還有更多工作要做，不過(guò)可能會(huì)放緩加息步伐，可能最早會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)12月利率決議上出現(xiàn)，并表示下次會(huì)議加息50個(gè)基點(diǎn)是合理的。12月1日威廉姆斯（紐約聯(lián)儲(chǔ)主席）一些前瞻性指標(biāo)顯示，通脹可能正在轉(zhuǎn)向。但需要“幾年時(shí)間”才能使通脹率全面回落到2%的水平；聯(lián)邦基金利率需要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通脹水平，才能從根本上給通脹帶來(lái)下行壓力。11月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)官員相關(guān)表態(tài)提高了12月放緩加息步伐的可能性10月，市場(chǎng)圍繞加息節(jié)奏來(lái)回博弈，債市和匯市以震蕩行情為主，而11月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)加息滑坡的博弈明顯加強(qiáng)，債市及匯市出現(xiàn)明顯反彈，美國(guó)十年期國(guó)債期貨較低點(diǎn)反彈4.24%，美元指數(shù)較高點(diǎn)回落7.76%20.6%79.4%0%20%40%60%80%100%425-450450-475CME期貨數(shù)據(jù)反應(yīng)對(duì)12月聯(lián)邦會(huì)議的目標(biāo)利率的預(yù)期79%

概率在4.25%-4.5%（12月4日數(shù)據(jù)）11月以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債期貨開(kāi)始回升，美元指數(shù)開(kāi)始回落市場(chǎng)圍繞加息節(jié)奏及終點(diǎn)開(kāi)展博弈數(shù)據(jù)來(lái)源：CME、Wind、廣州期貨研究中心

12121.63109.36113.97114.15105.291001101201302022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12電子盤(pán)主力(持倉(cāng)量)合約10年期美國(guó)國(guó)債期貨主力合約收盤(pán)價(jià)美元指數(shù)第二部分美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下我國(guó)貨幣政策展望數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

14復(fù)盤(pán)2000年以來(lái)中美貨幣政策執(zhí)行情況，兩國(guó)貨幣政策大部分時(shí)間處于錯(cuò)位狀態(tài)，相關(guān)性較低。特別是在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國(guó)央行根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況仍執(zhí)行了降準(zhǔn)降息，體現(xiàn)了我國(guó)貨幣政策“以我為主”的特征26.731.250.0010.0020.002.504.000.002.004.002000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率5.257.473.652.004.006.002000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10中國(guó):基準(zhǔn)利率11.8020.0015.0010.005.000.00M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比(右軸)21.5011.0025.00存款準(zhǔn)備金率:大型金融機(jī)構(gòu)(右軸)%6.00%8.00%30.00%歷史經(jīng)驗(yàn)表明中美貨幣政策并不同步注：紅色框代表加息周期，綠色框代表降息周期

中美貨幣政策長(zhǎng)期處于錯(cuò)位狀態(tài)美國(guó):M2:當(dāng)月同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

15受經(jīng)濟(jì)全球化及我國(guó)對(duì)外開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展影響，在全球性金融危機(jī)時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到同方向沖擊，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)同向走勢(shì)，而在其他大部分時(shí)間內(nèi)，中美經(jīng)濟(jì)周期并不重疊貨幣政策錯(cuò)位的背后是經(jīng)濟(jì)周期的不同-6.903.90-8.3512.461.77-100102000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09

除2008年金融危機(jī)和2020年疫情爆發(fā)之外，其他時(shí)間中美兩

國(guó)GDP同比變動(dòng)相關(guān)性較低中國(guó)不變價(jià)GDP當(dāng)季同比 美國(guó)實(shí)際GDP同比18.30%2059.235.733.164.730405060702000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11

我國(guó)制造業(yè)PMI波動(dòng)較平穩(wěn)，在全球危機(jī)時(shí)期快

速跌至收縮區(qū)間中國(guó)制造業(yè)PMI 美國(guó):ISM制造業(yè)PMI49.048.0注：紅色框代表美聯(lián)儲(chǔ)加息周期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

16從通脹水平看，美國(guó)通脹自2021年開(kāi)始抬升，今年以來(lái)持續(xù)攀升至歷史新高，CPI和PPI初見(jiàn)拐點(diǎn)，而核心通脹仍高企。我國(guó)受疫情持續(xù)擾動(dòng)以及內(nèi)需疲軟的影響，CPI同比處于較低水平，PPI高位回落至收縮區(qū)間

美國(guó)CPI及核心CPI同比均位居高位，中國(guó)

雖有反彈但仍處較低水平目前美國(guó)通脹問(wèn)題高企，而我國(guó)面臨內(nèi)需持續(xù)疲軟的問(wèn)題8.72.17.79.16.6-2262000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10中國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比中國(guó):CPI:不包括食品和能源:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比13.5-1.311.78.0-10-50.605102000-102001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10

美國(guó)PPI高位回落，我國(guó)快速回落至負(fù)區(qū)間中國(guó):PPI:當(dāng)月同比 美國(guó):PPI:最終需求:當(dāng)月同比%10%15注：紅色框代表美聯(lián)儲(chǔ)加息周期3.342.871.01.52.02.53.603.03.54.00.51.52.52020-012020-012020-022020-032020-032020-042020-052020-052020-062020-072020-072020-082020-092020-092020-102020-112020-122020-122021-012021-022021-022021-032021-042021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-092021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-11美國(guó):國(guó)債收益率:10年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

172020年以來(lái)我國(guó)持續(xù)穩(wěn)健性寬松貨幣政策，美國(guó)在2021年末開(kāi)始退出寬松，貨幣政策急劇收緊，截至目前以累計(jì)加息6次，合計(jì)加息375bp，傳導(dǎo)至長(zhǎng)端體現(xiàn)為美國(guó)十年期國(guó)債收益率累計(jì)上漲206bp至最高4.25%

中美國(guó)債期貨收益率出現(xiàn)明顯倒掛分點(diǎn)3.5

0.5個(gè)百 再貸款再貼

LPR20bp，現(xiàn)專(zhuān)用額度

5年期LPR10bp便利利率下調(diào)1年期LPR5bp，5年期LPR15bp2020.01

2020.02 2020.04 2020.074.5

我國(guó)央行

下調(diào)1年期 下調(diào)常備

下調(diào)再貸降低金融

LPR10bp，

借貸便利

款、再貼機(jī)構(gòu)存款

5年期LPR 利率；下

現(xiàn)利率準(zhǔn)備金率

5bp；增加

調(diào)1年期準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)中國(guó):國(guó)債收益率:10年(右軸)2021.07

2021.09 2021.12

2022.01 2022.04 2022.05

2022.08降低金融

新增支小 降低金融

下調(diào)1年期

降低金融

下調(diào)5年機(jī)構(gòu)存款

再貸款額度

機(jī)構(gòu)存款

LPR10bp，

機(jī)構(gòu)存款

期LPR準(zhǔn)備金率

5年期LPR 準(zhǔn)備金率

15bp0.5個(gè)百 5bp；下調(diào)

0.25個(gè)百分點(diǎn) 常備借貸 分點(diǎn)2020.03美聯(lián)儲(chǔ)兩次下調(diào)低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率共150bp至0.25%；并宣布進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃2022.03上調(diào)聯(lián)邦2021.12 基金目標(biāo)宣布將加速縮小 利率資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模

25bp2022.06-2022.05

2022.07 2022.09

2022.11上調(diào)聯(lián)邦

兩次上調(diào)

上調(diào)聯(lián)邦

上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)

聯(lián)邦基金

基金目標(biāo)

基金目標(biāo)利率50bp目標(biāo)利率 利率 利率各75bp 75bp 75bp%2022.12降低金融機(jī)構(gòu)0.5個(gè)百分點(diǎn)4.252021年末美國(guó)開(kāi)始退出寬松，收緊貨幣政策存款準(zhǔn)備金率

%2020年以來(lái)中美貨幣政策出現(xiàn)明顯分化，中美利差倒掛18美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)的影響分為短期及長(zhǎng)期維度美聯(lián)儲(chǔ)加息美元相對(duì)走強(qiáng)美元流動(dòng)性緊張資本外流資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落對(duì)金融市場(chǎng)負(fù)面沖擊新興市場(chǎng)外債壓力加大嚴(yán)重將導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)短期影響急劇加息引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退外需回落影響我國(guó)出口對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊中長(zhǎng)期影響數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

19今年1-10月美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率在4-5月、8-10月出現(xiàn)快速貶值，11月以來(lái)回暖，股市外資流向出現(xiàn)了同步變化，而債市外資持有量持續(xù)環(huán)比減少美元走強(qiáng)，資本外流引發(fā)資本市場(chǎng)震蕩

外資持有我國(guó)債券的規(guī)模環(huán)比連續(xù)7個(gè)月為負(fù)值，陸股通在

二季度、四季度出現(xiàn)明顯凈流出3,455132-2,000-1,00001,0002,0003,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10陸股通:凈買(mǎi)入額(人民幣):3個(gè)月移動(dòng)平均值(右軸)5.82-2.84-1.52-4-2024債券通:境外持有量(上清所+中央結(jié)算公司):環(huán)比:3個(gè)月移動(dòng)平均1973年3月=100%6百萬(wàn)元4,00089.4797.35114.15105.276.307.236.976.06.46.87.27.68.060801001202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

美元持續(xù)走強(qiáng)至10月底后有所回落，人民幣兌美

元貶值趨勢(shì)整體一致，但節(jié)奏有差異美國(guó):美元指數(shù) 中間價(jià):美元兌人民幣注：紅色框代表美聯(lián)儲(chǔ)加息周期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

202020年，受益于疫情率先得到控制以及外需替代性訂單的支持，出口成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要貢獻(xiàn)，而隨著歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期帶動(dòng)外需轉(zhuǎn)弱，出口增速高位回落外需回落導(dǎo)致我國(guó)出口增速高位下滑至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間-1320

-144-97-200202021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022年下半年以來(lái)，對(duì)歐美的出口增速顯

著回落，目前均處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間出口總額(美元計(jì)價(jià)):美國(guó):當(dāng)月同比出口總額(美元計(jì)價(jià)):歐洲聯(lián)盟:當(dāng)月同比出口總額(美元計(jì)價(jià)):東南亞國(guó)家聯(lián)盟:當(dāng)月同比出口總額(美元計(jì)價(jià)):英國(guó):當(dāng)月同比出口總額(美元計(jì)價(jià)):日本:當(dāng)月同比出口總額(美元計(jì)價(jià)):韓國(guó):當(dāng)月同比-40-200202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

過(guò)去三年我國(guó)出口強(qiáng)勁，成為工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比 出口金額:當(dāng)月同比%40%40我國(guó)貨幣政策展望貨幣政策目標(biāo)充分就業(yè)幣值穩(wěn)定金融穩(wěn)定匯率 國(guó)際收支平衡中美經(jīng)濟(jì)增速差中美利差我國(guó)貨幣政策仍將以我為主。隨著疫情防控政策調(diào)整及穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，2023年上半年經(jīng)濟(jì)有望維持弱復(fù)蘇，基本面邊際回暖使得貨幣政策進(jìn)一步寬松的必要性降低，預(yù)計(jì)2023年總量寬松空間有限，以結(jié)構(gòu)性工具為寬信用政策的主要抓手隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息退坡以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)，人民幣貶值壓力減弱，外部均衡壓力減弱外需回落對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響2019-1存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天逆回購(gòu)利率:7天%3.503.002.502.001.501.002.51.53.52019-12020-12020-1 2021-1 2022-1中期借貸便利(MLF):利率:1年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年國(guó)債到期收益率:10年國(guó)債到期收益率:1年%4.52021-1 2022-1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

21第三部分美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下我國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)規(guī)律及展望數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

23回顧2000年以來(lái)兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，與美國(guó)股市回歸上漲趨勢(shì)、美債收益率整體處上行通道不同，我國(guó)的股債表現(xiàn)無(wú)明顯規(guī)律，主要是經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期錯(cuò)位導(dǎo)致。而對(duì)于商品而言，除了農(nóng)產(chǎn)品規(guī)律不明顯外，其余商品整體普漲復(fù)盤(pán)前兩輪美聯(lián)儲(chǔ)加息，加息周期內(nèi)我國(guó)商品普漲，股債走勢(shì)無(wú)明顯規(guī)律指標(biāo)2004年-2006年加息周期2015年-2018年加息周期股票（區(qū)間漲跌幅）sp500+11.57+20.84滬深300+29.36-18.33上證50+23.10-3.05中證500+50.79-44.79債券（bp）中國(guó)2年期國(guó)債收益率-1.04+0.26中國(guó)5年期國(guó)債收益率-1.07+0.27中國(guó)10年期國(guó)債收益率-1.20+0.31美國(guó)10年期國(guó)債收益率+0.60+0.55商品（區(qū)間漲跌幅）南華商品指數(shù)+26.66+63.07南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-19.55+6.45南華金屬指數(shù)+154.50+109.05南華工業(yè)品指數(shù)+120.76+85.91南華能化指數(shù)+54.95+75.33注：中證500按2005年上市之日起計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

24我國(guó)股票市場(chǎng)與美股相關(guān)性較低，在過(guò)去兩輪加息周期中，無(wú)論是走勢(shì)還是節(jié)奏，均無(wú)明顯規(guī)律特征。一是情緒面及外資流動(dòng)的影響通?？焖偾覄×遥菄?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的挑戰(zhàn)與機(jī)遇仍是影響我國(guó)資本市場(chǎng)基本面及情緒面的主因權(quán)益市場(chǎng)：受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響不明顯，中美股市相關(guān)性不強(qiáng)指標(biāo)加息周期加息結(jié)束前后-3月-1月+1月+3月股票（區(qū)間漲跌幅）sp50011.57-2.30-0.570.454.95滬深30029.3630.962.11-0.540.58上證5023.1024.821.33-1.850.97中證50050.7949.167.253.064.212004年-2006年加息周期指標(biāo)加息周期加息結(jié)束前后-3月-1月+1月+3月股票（區(qū)間漲跌幅）sp50020.84-15.81-6.608.2414.46滬深300-18.33-7.33-4.693.2825.04上證50-3.05-6.13-4.573.5320.47中證500-44.79-10.01-6.122.0729.492015年-2018年加息周期注：中證500按2005年上市之日起計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣州期貨研究中心

25美債收益率的拐點(diǎn)是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策節(jié)奏博弈的結(jié)果，時(shí)點(diǎn)有前有后，而我國(guó)債市走勢(shì)主要受本國(guó)貨幣政策影響，04-06年美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期我國(guó)同處貨幣收緊周期，但起點(diǎn)及終點(diǎn)滯后于美國(guó)，因此在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的后期我們債市與美債走勢(shì)整體一致，而在18年美聯(lián)儲(chǔ)加息后期，我國(guó)貨幣寬松，利率中樞整體震蕩下行，因此出現(xiàn)反向走勢(shì)債券市場(chǎng)：受本國(guó)貨幣政策節(jié)奏影響，順位時(shí)走勢(shì)同步指標(biāo)加息周期加息結(jié)束前后-3月-1月+1月+3月債券（bp）中國(guó)2年期國(guó)債收益率-1.040.290.180.14-0.05中國(guó)5年期國(guó)債收益率-1.070.080.180.16-0.01中國(guó)10年期國(guó)債收益率-