中金航運(yùn)業(yè)培訓(xùn)課件

航運(yùn)業(yè)研究方法中信證券研究部紀(jì)云濤2010.08航運(yùn)業(yè)研究方法中信證券研究部行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與成本構(gòu)成定價(jià)研究方法與投資邏輯估值方法關(guān)于行業(yè)的最新觀點(diǎn)目錄2行業(yè)概況目錄2公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強(qiáng)國(guó)歷史最悠久的產(chǎn)業(yè)按貨物種類(lèi)：干散貨海運(yùn)（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運(yùn)輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運(yùn)輸特種運(yùn)輸（液態(tài)化工品、LNG、大型機(jī)械設(shè)備、海上鉆井平臺(tái)、汽車(chē)）基本分類(lèi)行業(yè)概況3公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）主力船型主要貨種備注：Capesize：15萬(wàn)DWT以上；Panamax：7-10萬(wàn)DWT；Handymax：5-7萬(wàn)DWT；Handysize：5萬(wàn)DWT以下行業(yè)概況4資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運(yùn)輸業(yè)資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、油品運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）主力船型主要貨種備注：VLCC：20萬(wàn)DWT以上；Suezmax：15-19萬(wàn)DWT；Aframax：11-14萬(wàn)DWT；Panamax：7-10萬(wàn)DWT；Handy：1-7萬(wàn)DWT；Small：1萬(wàn)DWT以下行業(yè)概況5資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、油品運(yùn)輸業(yè)資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）行業(yè)集中度主力船型備注：Post—Pan：8000TEU以上；Panamax：5000-8000TEU；Sub—Pan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU；Feeder：1000TEU以下。行業(yè)概況6資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運(yùn)輸1.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企油輪船隊(duì)規(guī)模主力四大航運(yùn)央企集裝箱船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企船隊(duì)規(guī)模行業(yè)概況71.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模四大1.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司A股上市航運(yùn)公司：9家中國(guó)遠(yuǎn)洋（601919）、中遠(yuǎn)航運(yùn)（600842）、中海發(fā)展（600026）、中海集運(yùn)（601866）、中海海盛（600896）、招商輪船（601872）、長(zhǎng)航油運(yùn)（600087）、長(zhǎng)航鳳凰（000520）、寧波海運(yùn)（600798）H股上市航運(yùn)公司中國(guó)遠(yuǎn)洋（1919.HK）、中海發(fā)展（1138.HK）、中海集運(yùn)2866.HK）、平洋航運(yùn)（2343.HK）、中外航運(yùn)（0366.HK）行業(yè)概況81.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司A股上市航運(yùn)公司：9家行業(yè)概況2.1、行業(yè)重要指標(biāo)生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：載重噸（DWT）、單船營(yíng)運(yùn)天、可用總營(yíng)運(yùn)天產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸/千海里）效率指標(biāo)：LordFactor（載運(yùn)率）單位指標(biāo)單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量*適用于集裝箱運(yùn)輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運(yùn)量*適用于散貨和油輪程租經(jīng)營(yíng)TCE（TimeCharterEquivalent）：（總運(yùn)費(fèi)-港口費(fèi)-燃油費(fèi)）/營(yíng)運(yùn)天TC（TimeCharter）：美元/天*適用于期租經(jīng)營(yíng)燃油單耗（公斤/噸千海里）：?jiǎn)未旰挠土?運(yùn)營(yíng)天單船成本（美元/天）：（總成本-燃油費(fèi)-港口費(fèi)）/營(yíng)運(yùn)天行業(yè)重要分析指標(biāo)92.1、行業(yè)重要指標(biāo)生產(chǎn)指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)92.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：航運(yùn)業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。具體到各子行業(yè)：散貨海運(yùn)量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長(zhǎng)情況油品運(yùn)輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國(guó)成品油需求和煉廠(chǎng)產(chǎn)能增長(zhǎng)情況集裝箱運(yùn)輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，PMI具有明顯領(lǐng)先意義行業(yè)重要分析指標(biāo)102.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：航運(yùn)業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)百萬(wàn)噸歐洲歐洲增長(zhǎng)率日本日本增長(zhǎng)率中國(guó)中國(guó)增長(zhǎng)率全球全球增長(zhǎng)率2005156.6-2.37%132.3-1.93%275.232.24%715.411.10%2006160.22.30%134.41.59%32618.46%761.76.47%2007160.70.31%138.93.35%383.717.70%822.47.97%2008161.60.56%140.51.15%441.114.96%888.58.04%2009E126.3-21.84%124.1-11.67%398.3-9.70%779.4-12.28%2010E115.4-8.63%116.6-6.04%452.513.61%817.54.89%2011E118.42.60%119.52.49%497.810.01%876.67.23%2012E121.62.70%122.42.43%547.59.98%940.97.34%2013E1252.80%124.51.72%602.310.01%1009.97.33%2.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—干散貨海運(yùn)需求預(yù)測(cè)的例子年份礦石增長(zhǎng)率冶金煤增長(zhǎng)率動(dòng)力煤增長(zhǎng)率谷物增長(zhǎng)率少數(shù)貨種增長(zhǎng)率合計(jì)增長(zhǎng)率2005715.411.10%2075.61%4683.08%211.92.12%1048.92.33%2651.24.94%2006758.86.07%239.315.60%529.213.08%221.14.34%1101.35.00%2849.77.49%2007811.86.98%246.42.97%586.710.87%227.83.03%1155.34.90%30286.26%2008E888.59.45%253.42.84%578.8-1.35%239.85.27%1195.73.50%3156.24.23%2009E832.2-6.34%242.5-4.30%581.10.40%220.6-8.01%1201.70.50%3078.1-2.47%2010E861.113.47%245.41.20%588.61.29%233.25.71%1241.43.30%3169.712.98%行業(yè)重要分析指標(biāo)11百萬(wàn)噸歐洲歐洲增長(zhǎng)率日本日本增長(zhǎng)率中國(guó)中國(guó)增長(zhǎng)率全球全球增長(zhǎng)2.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—先行指標(biāo)的前瞻作用BDI與進(jìn)口礦石價(jià)格（元/噸）進(jìn)口礦價(jià)格（元/噸）和鋼價(jià)指數(shù)VLCC運(yùn)費(fèi)和OPEC產(chǎn)量集裝箱運(yùn)費(fèi)和美國(guó)PMI行業(yè)重要分析指標(biāo)122.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—先行指標(biāo)的前瞻作用BDI與進(jìn)口礦2.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計(jì)劃和船舶拆解量預(yù)測(cè)訂單交付計(jì)劃：Clarkson的訂單交付計(jì)劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都 有。船舶拆解：根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。通常遠(yuǎn)洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年 限為33年。特殊情況：在行業(yè)劇烈波動(dòng)時(shí)，船舶轉(zhuǎn)換（如VLCC轉(zhuǎn)化為VLOC）、訂單延遲和取消也會(huì)成為重要變量。行業(yè)重要分析指標(biāo)132.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單2.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—干散貨運(yùn)力供給預(yù)測(cè)的例子

200320042005200620072008200920102011干散貨貿(mào)易量（百萬(wàn)噸）236825262651285030283156.2308531773329.5%Change6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%4.23%-2.47%2.98%4.80%船隊(duì)規(guī)模（百萬(wàn)載重噸）303.8322.6345.2368.5392.6417.8443.6535.1601.4%Change2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39%新船交付（百萬(wàn)載重噸）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3拆解量（百萬(wàn)載重噸）2.40.30.71.70.55152510轉(zhuǎn)換（百萬(wàn)載重噸）2.7HandysizeHandymaxPanamaxCapesize合計(jì)艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT2008102284120655755883841533427502009E1674961881,0439476691121854040802010E3291,0073962,223282231333953551345116482011E1966412191,2402281889210280585376312012E1364561216841361090130132652348852013E321043620152430483661691736行業(yè)重要分析指標(biāo)142.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—干散貨運(yùn)力供給預(yù)測(cè)的例子2003.1、收入構(gòu)成—絕大部分來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)收入（千元）中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)周轉(zhuǎn)量（億噸海里）中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、中遠(yuǎn)航運(yùn)、招商輪船以國(guó)際貨運(yùn)為主，中海發(fā)展和長(zhǎng)航油運(yùn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)兼顧，寧波海運(yùn)、中海海盛和長(zhǎng)航鳳凰以國(guó)內(nèi)貨運(yùn)為主。行業(yè)收入與成本構(gòu)成153.1、收入構(gòu)成—絕大部分來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agreements”的縮寫(xiě)，即“遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議”，協(xié)議規(guī)定了具體的航線(xiàn)、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)BDI與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。FFA目前主要包括散貨和油運(yùn)。參與方：主要包括航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易：場(chǎng)內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類(lèi)似期貨市場(chǎng)；場(chǎng)外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無(wú)需保證金但存在履約信用風(fēng)險(xiǎn)。FFA的影響：本質(zhì)是基于航運(yùn)業(yè)運(yùn)費(fèi)高度波動(dòng)產(chǎn)生的套保工具，但2007年以來(lái)隨著大量投資銀行加入場(chǎng)內(nèi)交易，投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)。3.1、FFA的影響行業(yè)收入與成本構(gòu)成16何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agr3.2、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋集運(yùn)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成注意：對(duì)于集運(yùn)業(yè)務(wù)，與集裝箱運(yùn)量相關(guān)的設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大；對(duì)散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的固定成本影響最大。行業(yè)收入與成本構(gòu)成173.2、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋集CapsizePanamaxHandymax平均船齡1212.412舊船價(jià)格400027702325期租租金26333129869417盈虧平衡點(diǎn)163541255110968成本

運(yùn)營(yíng)成本652557455255折舊434330072524利息548637993189合計(jì)163541255110968全年毛利34915(54)毛利率37.90%3.35%-16.47%3.2、航運(yùn)公司的成本差異長(zhǎng)期看船東競(jìng)爭(zhēng)力差異取決于購(gòu)船成本散貨行業(yè)平均盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算注意：由于油價(jià)和港口費(fèi)不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購(gòu)船的成本。行業(yè)收入與成本構(gòu)成18CapsizePanamaxHandymax平均船齡12124.1、定價(jià)方式：完全市場(chǎng)定價(jià)集運(yùn)公司（類(lèi)似公交車(chē)）：制定單箱運(yùn)價(jià)（美元/TEU）根據(jù)旺季、燃油價(jià)格、匯率、港口裝卸費(fèi)率征收各種附加稅定期調(diào)整（美線(xiàn)5月1日調(diào)整，歐線(xiàn)每季度調(diào)整）散貨和油運(yùn)（類(lèi)似包車(chē)）：程租：根據(jù)貨物種類(lèi)、數(shù)量、航線(xiàn)和航程收取總運(yùn)費(fèi)航次期租：?jiǎn)蝹€(gè)航次船東收取的費(fèi)用不包括燃油和港口費(fèi)。期租：船東在一定時(shí)期內(nèi)將船舶租出，收費(fèi)規(guī)則類(lèi)似航次期租。光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港口費(fèi)、船員工資。行業(yè)定價(jià)194.1、定價(jià)方式：完全市場(chǎng)定價(jià)集運(yùn)公司（類(lèi)似公交車(chē)）：散貨和5.1、研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、新進(jìn)入者、替代品同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，選擇業(yè)績(jī)彈性最大的公司。研究方法和投資邏輯205.1、研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競(jìng)5.2、行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量對(duì)比是核心需求的預(yù)測(cè)我們主要借助宏觀組的判斷供給的預(yù)測(cè)主要觀察拆船量和訂單量變化大拐點(diǎn)都有共同特征：高點(diǎn)的拆解量和低點(diǎn)的訂單量，或反之復(fù)蘇繁榮衰退蕭條第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2010？復(fù)蘇6年超級(jí)繁榮期超級(jí)衰退BDI均值1300點(diǎn)12.3112.21下個(gè)高點(diǎn)？研究方法和投資邏輯215.2、行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量對(duì)比是核心復(fù)蘇繁榮衰退第5.3、短期波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)1、供給的短期剛性較強(qiáng)；2、運(yùn)費(fèi)短期波動(dòng)主要觀察需求先行指標(biāo)。3、交易性機(jī)會(huì)往往伴隨運(yùn)費(fèi)大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需平衡之后。BDI波動(dòng)與礦石價(jià)格和鋼材價(jià)格高度相關(guān)油輪運(yùn)費(fèi)波動(dòng)與OPEC產(chǎn)量和油價(jià)高度相關(guān)研究方法和投資邏輯225.3、短期波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)BDI波動(dòng)與礦石價(jià)格和鋼材價(jià)格高5.4、

數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)指數(shù)和運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnley行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：Clarkson、Drewry、Fearnley、IEA公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣(mài)方研究研究方法和投資邏輯235.4、數(shù)據(jù)的獲得：研究方法和投資邏輯235.4、投資邏輯

屬于高BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資；當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤(pán)牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲；牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、長(zhǎng)航油運(yùn)；弱市時(shí)，降低配置比例，任何公司都不具備防御性研究方法和投資邏輯245.4、投資邏輯研究方法和投資邏輯24熊市中航運(yùn)板塊走勢(shì)略弱于大盤(pán)牛市中航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán)牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上證指數(shù)上漲242%，航運(yùn)板塊上漲427%熊市中（2007.12.6-2008.12.6)，上證指數(shù)下跌68%，航運(yùn)板塊下跌77%，跌幅略高于大盤(pán)航運(yùn)公司的牛熊市表現(xiàn)25熊市中航運(yùn)板塊走勢(shì)略弱于大盤(pán)牛市中航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán)牛6.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證8.21P/E估值主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/E估值水平波動(dòng)非常大在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用PE估值，在熊市且近期衰退時(shí)PE估值無(wú)效8.2P/B估值主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/B估值水平相對(duì)穩(wěn)定中國(guó)航運(yùn)公司無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在熊市或行業(yè)不景氣時(shí)可以1倍P/B作為估值底線(xiàn)8.3重置成本法根據(jù)公司擁有船舶的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值。可以給出相對(duì)明確的估值水平估值方法266.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證8.21P/E6.2、估值方法——PE和PB的歷史波動(dòng)估值方法276.2、估值方法——PE和PB的歷史波動(dòng)估值方法276.3、估值方法——如何運(yùn)用重置成本法油輪自有船舶VLCCPanamaxMR3萬(wàn)噸以下特種船數(shù)量03116目前市場(chǎng)價(jià)格(萬(wàn)美元）9,3004,6004,2003,000市場(chǎng)價(jià)值(萬(wàn)美元）013,80046,20018,0008,000合計(jì)(萬(wàn)美元）86,000合計(jì)(RMB）584,800油輪訂單VLCCMR數(shù)量1622目前市場(chǎng)價(jià)格(萬(wàn)美元）162005250公司訂單價(jià)格(萬(wàn)美元）11,0003,500折扣后的價(jià)格價(jià)格(萬(wàn)美元）10,8004,200溢價(jià)幅度(萬(wàn)美元）-3,20015,400溢價(jià)合計(jì)(萬(wàn)美元）12,200溢價(jià)合計(jì)（RMB）82,960已支付造船款313,726訂單價(jià)值（RMB)396,6862008年6月30日凈現(xiàn)金/負(fù)債-414,459重估價(jià)值567,0272008年6月30日總股本161,066每股重置價(jià)格3.52估值方法286.3、估值方法——如何運(yùn)用重置成本法油輪自有船舶VLCCP資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部國(guó)外可比航運(yùn)公司估值國(guó)際油輪公司PEPBROE20102011201220102010TEEKAYSHIPPING52.1718.1513.570.842.82FRONTLINELTD9.889.879.402.9729.67OVERSEASSHIPPING#N/AN/A19.3016.800.58-2.42GENERALMARITIME8.779.549.971.7923.19TSAKOSENERGY#N/AN/A17.937.630.93-5.66KNIGHTSBRIDGETA23.029.796.540.613.68ARLINGTONTANKER7.817.107.221.2415.96均值20.3313.1010.161.289.61國(guó)際散貨公司PEPBROE20102011201220102010DIANASHIPPING8.218.529.680.9611.48EAGLEBULKSHIPP12.4618.1419.260.473.86GENCOSHIPPING4.066.057.620.5113.36DRYSHIPSINC5.724.493.570.465.65EXCELMARITIME10.6213.6419.610.287.66PRECIOUSSHIPPIN15.408.906.341.127.50KAWASAKIKISEN11.9810.028.030.847.49PACIFICBASIN12.8311.2568.430.927.06均值10.1610.1317.820.698.0129資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部國(guó)外可比航運(yùn)公司資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部國(guó)外可比航運(yùn)公司估值國(guó)際集運(yùn)公司PEPBROE20102011201220102010馬士基12.8311.098.971.3010.79DANAOSCORPORATION4.633.92#N/AN/A0.6313.42中海集運(yùn)44.0718.5715.051.181.15東方海外6.0811.5570.770.9721.90陽(yáng)明海運(yùn)17.3015.0422.041.687.85長(zhǎng)榮海運(yùn)15.8711.2211.991.288.97均值16.8011.9025.771.1710.6830資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部國(guó)外可比航運(yùn)公司致謝！31致謝！31演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！航運(yùn)業(yè)研究方法中信證券研究部紀(jì)云濤2010.08航運(yùn)業(yè)研究方法中信證券研究部行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與成本構(gòu)成定價(jià)研究方法與投資邏輯估值方法關(guān)于行業(yè)的最新觀點(diǎn)目錄34行業(yè)概況目錄2公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強(qiáng)國(guó)歷史最悠久的產(chǎn)業(yè)按貨物種類(lèi)：干散貨海運(yùn)（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運(yùn)輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運(yùn)輸特種運(yùn)輸（液態(tài)化工品、LNG、大型機(jī)械設(shè)備、海上鉆井平臺(tái)、汽車(chē)）基本分類(lèi)行業(yè)概況35公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）主力船型主要貨種備注：Capesize：15萬(wàn)DWT以上；Panamax：7-10萬(wàn)DWT；Handymax：5-7萬(wàn)DWT；Handysize：5萬(wàn)DWT以下行業(yè)概況36資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運(yùn)輸業(yè)資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、油品運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）主力船型主要貨種備注：VLCC：20萬(wàn)DWT以上；Suezmax：15-19萬(wàn)DWT；Aframax：11-14萬(wàn)DWT；Panamax：7-10萬(wàn)DWT；Handy：1-7萬(wàn)DWT；Small：1萬(wàn)DWT以下行業(yè)概況37資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、油品運(yùn)輸業(yè)資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）行業(yè)集中度主力船型備注：Post—Pan：8000TEU以上；Panamax：5000-8000TEU；Sub—Pan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU；Feeder：1000TEU以下。行業(yè)概況38資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運(yùn)輸1.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企油輪船隊(duì)規(guī)模主力四大航運(yùn)央企集裝箱船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企船隊(duì)規(guī)模行業(yè)概況391.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模四大1.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司A股上市航運(yùn)公司：9家中國(guó)遠(yuǎn)洋（601919）、中遠(yuǎn)航運(yùn)（600842）、中海發(fā)展（600026）、中海集運(yùn)（601866）、中海海盛（600896）、招商輪船（601872）、長(zhǎng)航油運(yùn)（600087）、長(zhǎng)航鳳凰（000520）、寧波海運(yùn)（600798）H股上市航運(yùn)公司中國(guó)遠(yuǎn)洋（1919.HK）、中海發(fā)展（1138.HK）、中海集運(yùn)2866.HK）、平洋航運(yùn)（2343.HK）、中外航運(yùn)（0366.HK）行業(yè)概況401.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司A股上市航運(yùn)公司：9家行業(yè)概況2.1、行業(yè)重要指標(biāo)生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：載重噸（DWT）、單船營(yíng)運(yùn)天、可用總營(yíng)運(yùn)天產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸/千海里）效率指標(biāo)：LordFactor（載運(yùn)率）單位指標(biāo)單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量*適用于集裝箱運(yùn)輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運(yùn)量*適用于散貨和油輪程租經(jīng)營(yíng)TCE（TimeCharterEquivalent）：（總運(yùn)費(fèi)-港口費(fèi)-燃油費(fèi)）/營(yíng)運(yùn)天TC（TimeCharter）：美元/天*適用于期租經(jīng)營(yíng)燃油單耗（公斤/噸千海里）：?jiǎn)未旰挠土?運(yùn)營(yíng)天單船成本（美元/天）：（總成本-燃油費(fèi)-港口費(fèi)）/營(yíng)運(yùn)天行業(yè)重要分析指標(biāo)412.1、行業(yè)重要指標(biāo)生產(chǎn)指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)92.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：航運(yùn)業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。具體到各子行業(yè)：散貨海運(yùn)量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長(zhǎng)情況油品運(yùn)輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國(guó)成品油需求和煉廠(chǎng)產(chǎn)能增長(zhǎng)情況集裝箱運(yùn)輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，PMI具有明顯領(lǐng)先意義行業(yè)重要分析指標(biāo)422.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：航運(yùn)業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)百萬(wàn)噸歐洲歐洲增長(zhǎng)率日本日本增長(zhǎng)率中國(guó)中國(guó)增長(zhǎng)率全球全球增長(zhǎng)率2005156.6-2.37%132.3-1.93%275.232.24%715.411.10%2006160.22.30%134.41.59%32618.46%761.76.47%2007160.70.31%138.93.35%383.717.70%822.47.97%2008161.60.56%140.51.15%441.114.96%888.58.04%2009E126.3-21.84%124.1-11.67%398.3-9.70%779.4-12.28%2010E115.4-8.63%116.6-6.04%452.513.61%817.54.89%2011E118.42.60%119.52.49%497.810.01%876.67.23%2012E121.62.70%122.42.43%547.59.98%940.97.34%2013E1252.80%124.51.72%602.310.01%1009.97.33%2.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—干散貨海運(yùn)需求預(yù)測(cè)的例子年份礦石增長(zhǎng)率冶金煤增長(zhǎng)率動(dòng)力煤增長(zhǎng)率谷物增長(zhǎng)率少數(shù)貨種增長(zhǎng)率合計(jì)增長(zhǎng)率2005715.411.10%2075.61%4683.08%211.92.12%1048.92.33%2651.24.94%2006758.86.07%239.315.60%529.213.08%221.14.34%1101.35.00%2849.77.49%2007811.86.98%246.42.97%586.710.87%227.83.03%1155.34.90%30286.26%2008E888.59.45%253.42.84%578.8-1.35%239.85.27%1195.73.50%3156.24.23%2009E832.2-6.34%242.5-4.30%581.10.40%220.6-8.01%1201.70.50%3078.1-2.47%2010E861.113.47%245.41.20%588.61.29%233.25.71%1241.43.30%3169.712.98%行業(yè)重要分析指標(biāo)43百萬(wàn)噸歐洲歐洲增長(zhǎng)率日本日本增長(zhǎng)率中國(guó)中國(guó)增長(zhǎng)率全球全球增長(zhǎng)2.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—先行指標(biāo)的前瞻作用BDI與進(jìn)口礦石價(jià)格（元/噸）進(jìn)口礦價(jià)格（元/噸）和鋼價(jià)指數(shù)VLCC運(yùn)費(fèi)和OPEC產(chǎn)量集裝箱運(yùn)費(fèi)和美國(guó)PMI行業(yè)重要分析指標(biāo)442.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—先行指標(biāo)的前瞻作用BDI與進(jìn)口礦2.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計(jì)劃和船舶拆解量預(yù)測(cè)訂單交付計(jì)劃：Clarkson的訂單交付計(jì)劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都 有。船舶拆解：根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。通常遠(yuǎn)洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年 限為33年。特殊情況：在行業(yè)劇烈波動(dòng)時(shí)，船舶轉(zhuǎn)換（如VLCC轉(zhuǎn)化為VLOC）、訂單延遲和取消也會(huì)成為重要變量。行業(yè)重要分析指標(biāo)452.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)判斷：運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單2.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—干散貨運(yùn)力供給預(yù)測(cè)的例子

200320042005200620072008200920102011干散貨貿(mào)易量（百萬(wàn)噸）236825262651285030283156.2308531773329.5%Change6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%4.23%-2.47%2.98%4.80%船隊(duì)規(guī)模（百萬(wàn)載重噸）303.8322.6345.2368.5392.6417.8443.6535.1601.4%Change2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39%新船交付（百萬(wàn)載重噸）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3拆解量（百萬(wàn)載重噸）2.40.30.71.70.55152510轉(zhuǎn)換（百萬(wàn)載重噸）2.7HandysizeHandymaxPanamaxCapesize合計(jì)艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT艘萬(wàn)DWT2008102284120655755883841533427502009E1674961881,0439476691121854040802010E3291,0073962,223282231333953551345116482011E1966412191,2402281889210280585376312012E1364561216841361090130132652348852013E321043620152430483661691736行業(yè)重要分析指標(biāo)462.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)—干散貨運(yùn)力供給預(yù)測(cè)的例子2003.1、收入構(gòu)成—絕大部分來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)收入（千元）中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)周轉(zhuǎn)量（億噸海里）中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、中遠(yuǎn)航運(yùn)、招商輪船以國(guó)際貨運(yùn)為主，中海發(fā)展和長(zhǎng)航油運(yùn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)兼顧，寧波海運(yùn)、中海海盛和長(zhǎng)航鳳凰以國(guó)內(nèi)貨運(yùn)為主。行業(yè)收入與成本構(gòu)成473.1、收入構(gòu)成—絕大部分來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agreements”的縮寫(xiě)，即“遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議”，協(xié)議規(guī)定了具體的航線(xiàn)、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)BDI與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。FFA目前主要包括散貨和油運(yùn)。參與方：主要包括航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易：場(chǎng)內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類(lèi)似期貨市場(chǎng)；場(chǎng)外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無(wú)需保證金但存在履約信用風(fēng)險(xiǎn)。FFA的影響：本質(zhì)是基于航運(yùn)業(yè)運(yùn)費(fèi)高度波動(dòng)產(chǎn)生的套保工具，但2007年以來(lái)隨著大量投資銀行加入場(chǎng)內(nèi)交易，投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)。3.1、FFA的影響行業(yè)收入與成本構(gòu)成48何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agr3.2、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋集運(yùn)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成注意：對(duì)于集運(yùn)業(yè)務(wù)，與集裝箱運(yùn)量相關(guān)的設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大；對(duì)散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的固定成本影響最大。行業(yè)收入與成本構(gòu)成493.2、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋集CapsizePanamaxHandymax平均船齡1212.412舊船價(jià)格400027702325期租租金26333129869417盈虧平衡點(diǎn)163541255110968成本

運(yùn)營(yíng)成本652557455255折舊434330072524利息548637993189合計(jì)163541255110968全年毛利34915(54)毛利率37.90%3.35%-16.47%3.2、航運(yùn)公司的成本差異長(zhǎng)期看船東競(jìng)爭(zhēng)力差異取決于購(gòu)船成本散貨行業(yè)平均盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算注意：由于油價(jià)和港口費(fèi)不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購(gòu)船的成本。行業(yè)收入與成本構(gòu)成50CapsizePanamaxHandymax平均船齡12124.1、定價(jià)方式：完全市場(chǎng)定價(jià)集運(yùn)公司（類(lèi)似公交車(chē)）：制定單箱運(yùn)價(jià)（美元/TEU）根據(jù)旺季、燃油價(jià)格、匯率、港口裝卸費(fèi)率征收各種附加稅定期調(diào)整（美線(xiàn)5月1日調(diào)整，歐線(xiàn)每季度調(diào)整）散貨和油運(yùn)（類(lèi)似包車(chē)）：程租：根據(jù)貨物種類(lèi)、數(shù)量、航線(xiàn)和航程收取總運(yùn)費(fèi)航次期租：?jiǎn)蝹€(gè)航次船東收取的費(fèi)用不包括燃油和港口費(fèi)。期租：船東在一定時(shí)期內(nèi)將船舶租出，收費(fèi)規(guī)則類(lèi)似航次期租。光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港口費(fèi)、船員工資。行業(yè)定價(jià)514.1、定價(jià)方式：完全市場(chǎng)定價(jià)集運(yùn)公司（類(lèi)似公交車(chē)）：散貨和5.1、研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、新進(jìn)入者、替代品同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，選擇業(yè)績(jī)彈性最大的公司。研究方法和投資邏輯525.1、研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競(jìng)5.2、行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量對(duì)比是核心需求的預(yù)測(cè)我們主要借助宏觀組的判斷供給的預(yù)測(cè)主要觀察拆船量和訂單量變化大拐點(diǎn)都有共同特征：高點(diǎn)的拆解量和低點(diǎn)的訂單量，或反之復(fù)蘇繁榮衰退蕭條第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2010？復(fù)蘇6年超級(jí)繁榮期超級(jí)衰退BDI均值1300點(diǎn)12.3112.21下個(gè)高點(diǎn)？研究方法和投資邏輯535.2、行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量對(duì)比是核心復(fù)蘇繁榮衰退第5.3、短期波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)1、供給的短期剛性較強(qiáng)；2、運(yùn)費(fèi)短期波動(dòng)主要觀察需求先行指標(biāo)。3、交易性機(jī)會(huì)往往伴隨運(yùn)費(fèi)大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需平衡之后。BDI波動(dòng)與礦石價(jià)格和鋼材價(jià)格高度相關(guān)油輪運(yùn)費(fèi)波動(dòng)與OPEC產(chǎn)量和油價(jià)高度相關(guān)研究方法和投資邏輯545.3、短期波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)BDI波動(dòng)與礦石價(jià)格和鋼材價(jià)格高5.4、

數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)指數(shù)和運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnley行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：Clarkson、Drewry、Fearnley、IEA公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣(mài)方研究研究方法和投資邏輯555.4、數(shù)據(jù)的獲得：研究方法和投資邏輯235.4、投資邏輯

屬于高BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資；當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤(pán)牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲；牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、長(zhǎng)航油運(yùn)；弱市時(shí)，降低配置比例，任何公司都不具備防御性研究方法和投資邏輯565.4、投資邏輯研究方法和投資邏輯24熊市中航運(yùn)板塊走勢(shì)略弱于大盤(pán)牛市中航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán)牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上證指數(shù)上漲242%，航運(yùn)板塊上漲427%熊市中（2007.12.6-2008.12.6)，上證指數(shù)下跌68%，航運(yùn)板塊下跌77%，跌幅略高于大盤(pán)航運(yùn)公司的牛熊市表現(xiàn)57熊市中航運(yùn)板塊走勢(shì)略弱于大盤(pán)牛市中航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤(pán)牛6.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證8.21P/E估值主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/E估值水平波動(dòng)非常大在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用PE估值，在熊市且近期衰退時(shí)PE估值無(wú)效8.2P/B估值主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/B估值水平相對(duì)穩(wěn)定中國(guó)航運(yùn)公司無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在熊市或行業(yè)不景氣時(shí)可以1倍P/B作為估值底線(xiàn)8.3重置成本法根據(jù)公司擁有船舶的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值。可以給出相對(duì)明確的估值水平估值方法586.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證8.21P/E6.2、估值方法——PE和PB的歷史波動(dòng)估值方法596.2、估值方法——PE和PB的歷史波動(dòng)