智明達研究報告

智明達研究報告軍用嵌入式計算機核心民企，發(fā)展步入快車道深耕嵌入式計算機二十年，廣泛參與軍備配套深耕行業(yè)二十年，現(xiàn)為軍用嵌入式計算機核心配套民企。公司于2002年成立，2016年變更為股份有限公司，2021年4月登陸科創(chuàng)板。自成立起，公司便聚焦軍用嵌入式計算機業(yè)務，多次參與國家重點型號項目武器裝備的配套研發(fā)與生產(chǎn)，現(xiàn)已成為軍用嵌入式計算機核心供應商，產(chǎn)品廣泛應用于機載、彈載、車載、艦載等各領域。公司股權結構穩(wěn)定，董事長、總經(jīng)理技術背景深厚。公司實控人為王勇、張躍夫婦，其中王勇為公司控股股東、董事長，截至2022Q3末合計持有公司30.65%的股份，其中29.47%為直接持有，1.18%通過員工持股平臺成都智為間接持有。王勇先生于1990年起便投身軟件開發(fā)工作，先后任中電科29所、四川實時信號研究所等單位擔任工程師，2002年參與設立成都實時設備有限公司（智明達前身），具備深厚的產(chǎn)業(yè)相關背景?，F(xiàn)任總經(jīng)理江虎先生自2004年起便從事硬件開發(fā)相關工作，2005年加入公司，歷任硬件工程師、研發(fā)經(jīng)理等職位。位于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，負責硬件層設計與生產(chǎn)、驅動層及應用層的程序編寫。公司主要從事軍工嵌入式計算機模塊的開發(fā)工作，通過“硬件定制+軟件定制”方式滿足下游客戶需求，位于軍工電子產(chǎn)業(yè)鏈中上游。硬件層面，公司向供應商采購集成電路、阻容感、連接器、PCB版、晶體晶振等元器件，經(jīng)設計組裝成嵌入式硬件；軟件層面，公司自行編寫驅動程序及應用軟件，并與操作系統(tǒng)結合組成嵌入式軟件，在公司定制的硬件上運行。多個嵌入式計算機模塊經(jīng)下游分系統(tǒng)級配套商組成特定系統(tǒng)，再交付下游主機單位使用。涵蓋四大應用領域、八大功能，產(chǎn)品譜系全面。經(jīng)過多年技術積淀，公司現(xiàn)已成為機載領域嵌入式計算機核心供應商，產(chǎn)品下游涵蓋機載、彈載、艦載、車載四大主要應用領域，功能涵蓋數(shù)據(jù)采集、信號處理、數(shù)據(jù)處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲以及圖形圖像處理八大功能。下游需求放量，收入業(yè)績快速提升軍隊信息化建設提速，公司收入業(yè)績快速提升。受益于軍隊信息化建設提速，公司近年來收入業(yè)績快速提升，收入從2017年的1.71億元提升至2021年的4.49億元，CAGR達27.36%；2022Q1~Q3收入達3.45億元，同比+25.50%。公司歸母凈利從2017年的0.23億元提升至2021年的1.12億元，CAGR達47.13%；2022Q1~Q3歸母凈利達0.45億元，同比-34.68%，增速下行主要系2022Q3成都地區(qū)高溫限電、疫情反復等影響。機載業(yè)務為收入毛利主要貢獻端，彈載業(yè)務快速發(fā)展。受下游裝備型號列裝周期影響，公司各細分業(yè)務收入增速波動較大，整體來看，機載業(yè)務穩(wěn)定貢獻主要收入毛利，彈載業(yè)務彈性較高。機載業(yè)務2017-2021年收入CAGR為22.57%，2021年收入達2.99億元，同比+56.50%，占比達66.62%，毛利潤占比達66.81%；受益于導彈下游需求高景氣及公司配套型號增多，公司彈載業(yè)務快速發(fā)展，2017-2021年收入CAGR達88.09%，2021年收入達0.64億元，同比+138.46%，占比達14.30%，毛利潤占比達12.85%；或受海軍訂單周期等影響，艦載業(yè)務收入占比由2017年的14.57%逐步下滑至2021年的1.26%。或受國產(chǎn)化芯片價格提升影響，公司毛利率穩(wěn)中趨降。成本端，2021年材料費用/人工費用/制造費用分別占營業(yè)成本的84.88%、6.69%、7.94%。據(jù)公司招股說明書披露，2019年集成電路占公司材料費用的55.62%。或由于國產(chǎn)特種芯片總體來看價格高于進口芯片，伴隨特種芯片自主可控持續(xù)推進，公司毛利率由2017年的64.01%逐步降至2021年的61.08%。費用控制成效明顯，盈利能力穩(wěn)中有升。自2018年起，公司研發(fā)費用率保持在20%左右的高位；伴隨規(guī)模效應及費用控制，公司銷售費用率及管理費用率持續(xù)下行，拉動期間費用率從2017年的53.12%逐步降至2021年的38.83%。綜合毛利率及期間費用率影響，公司凈利率從2017年的13.93%逐步提升至2021年的24.81%，盈利能力呈逐步提升趨勢。存貨快速提升預示下游需求飽滿，經(jīng)營性現(xiàn)金流較為充裕。公司2017-2022H1存貨規(guī)模持續(xù)提升，2022H1末存貨規(guī)模達3.02億元，較期初+26.44%，其中原材料規(guī)模達1.47億元，較期初+58.78%?？紤]到公司以銷定產(chǎn)特征，原材料規(guī)?？焖偬嵘虮砻飨掠涡枨箫枬M。公司在手現(xiàn)金流充裕，2021年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達0.67億元，同比+135.13%；

2022Q1~Q3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-1.52億元，同比-191.16%，考慮到公司歷年回款集中于Q4，全年現(xiàn)金流狀況有望明顯改善。多領域驅動需求放量，民企受益外協(xié)趨勢軍隊信息化核心組件，下游應用領域廣泛嵌入式系統(tǒng)是信息化、智能化關鍵，嵌入式計算機為嵌入式系統(tǒng)核心。根據(jù)IEEE的定義，嵌入式系統(tǒng)是用于控制、監(jiān)視或者輔助操作機器和設備的裝置。通俗來說，嵌入式系統(tǒng)是以應用為中心，以計算機技術為基礎，軟硬件可裁剪的專用計算機系統(tǒng)。嵌入式系統(tǒng)包括嵌入式計算機系統(tǒng)和執(zhí)行裝置兩部分，嵌入式計算機系統(tǒng)是嵌入式系統(tǒng)的核心，通過對執(zhí)行裝置發(fā)出控制命令，實現(xiàn)特定功能。嵌入式計算機由硬件層、驅動層、操作系統(tǒng)層與應用層組成。硬件層是嵌入式計算機的根本，包含嵌入式處理器、存儲器、I/O接口等，其中嵌入式處理器是硬件層的核心，包括MPU、MCU、SoC等；驅動層是直接與硬件層互動的底層軟件，為操作系統(tǒng)和應用提供硬件驅動或底層支持，也被稱為板級支持包（BSP）；操作系統(tǒng)層負責嵌入式計算機的全部軟硬件資源的分配、任務調度、控制、協(xié)調，是用戶運行應用程序的軟件平臺；應用層是指完成特定應用功能的軟件程序。產(chǎn)業(yè)鏈中上游核心組件，海陸空天廣泛應用。軍用嵌入式計算機位于軍工電子產(chǎn)業(yè)鏈中上游，通常以模塊、插件或設備形式嵌入到武器裝備系統(tǒng)內部，廣泛應用于武器控制、指揮控制和通信系統(tǒng)仿真等作戰(zhàn)與保障系統(tǒng)中，完成偵察、通信、對抗、搜索、識別、瞄準、攻擊等各類軍事任務。作為武器裝備信息化核心及戰(zhàn)斗力倍增器，嵌入式計算機已被廣泛應用于飛機、導彈、艦船、坦克等各類武器裝備中。軟硬件結合能力為核心壁壘，可靠性為軍品關鍵。硬件設計合理性、制造工藝水平、軟件質量、底層系統(tǒng)軟件穩(wěn)定性等均會對嵌入式計算機質量產(chǎn)生影響，故嵌入式計算機設計需同時兼?zhèn)溆布O計、軟件開發(fā)及軟硬件結合能力，具備一定技術壁壘。軍品工作環(huán)境常涉及強加速度、強振動、高溫、高濕、高鹽等極端工況，一旦出現(xiàn)故障則經(jīng)濟成本、作戰(zhàn)任務失敗等風險成本高，故可靠性為軍用嵌入式計算機關鍵。同時，軍用嵌入式計算機還具有電磁兼容要求高、壽命保障要求高、器件等級較高、定制型高等特點。航空航天引領，多領域驅動需求放量2020年全球嵌入式計算機市場規(guī)模約2193億美元，TransparencyMarketResearch預計2021-2025年CAGR達6.8%。據(jù)TransparencyMarketResearch，2020年全球嵌入式計算機系統(tǒng)市場規(guī)模為2193億美元，預計2025年全球市場規(guī)模約3053億美元，CAGR達6.8%。在通信、工業(yè)、消費電子、航空航天、醫(yī)療等領域拉動下，全球嵌入式計算機市場規(guī)模料將穩(wěn)步提升。2020年國內嵌入式計算機市場規(guī)模約6446億元，軍用需求約300億元。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020年國內嵌入式計算機市場規(guī)模約6446億元，2016-2020年CAGR約45.1%。據(jù)公司招股書援引中國嵌入式開發(fā)從業(yè)人員調查報告，軍用需求約占市場規(guī)模的5%，我們據(jù)此推算2020年軍用嵌入式計算機市場規(guī)模約300億元。中國正處于武器裝備加速放量階段，軍機、導彈下游需求快速放量，艦船、戰(zhàn)車等領域也將貢獻可觀需求，軍用嵌入式計算機行業(yè)在“十四五”期間料將迎來快速發(fā)展，具體分析如下：軍機數(shù)量+單機價值量占比提升，機載嵌入式計算機需求飽滿。1）軍機數(shù)量補償式發(fā)展：中國軍機在各機種數(shù)目及代次上均與美國有較大差距，根據(jù)FlightGlobal統(tǒng)計，2021年底中國軍機總數(shù)為3285架，僅為美國的25%；四代機占殲擊機比例僅1.6%，美國為21.5%。2）單機價值量占比提升：據(jù)中國軍網(wǎng)，三代機電子系統(tǒng)價值量占比約20%~30%，三代半戰(zhàn)機占比約30%~40%，四代機占比約50%~60%，新型號軍機中電子系統(tǒng)價值量占比呈不斷提升趨勢。嵌入式計算機為航電系統(tǒng)核心組成部分，占航電系統(tǒng)價值量比例約50%，故其單機價值量也將逐步提升。在航空裝備補償式發(fā)展及航電系統(tǒng)價值量占比提升趨勢下，機載嵌入式計算機下游需求料將快速提升。戰(zhàn)備需求+實彈訓練消耗+精確制導需求提升，彈載嵌入式計算機具備高彈性。1）戰(zhàn)備需求：導彈作為實現(xiàn)區(qū)域拒止、超視距作戰(zhàn)、精確打擊的核心武器，在現(xiàn)代戰(zhàn)爭中成為左右戰(zhàn)場的勝負手。在戰(zhàn)備需求引領下，導彈料將成為“十四五”期間增速最高的武器裝備；2）實彈訓練消耗：據(jù)解放軍報透露，中國2018年導彈消耗數(shù)量是2017年的2.7倍。近年來我軍加強實彈化演訓力度，拉動導彈消耗量不斷提升；3）精確制導：據(jù)導彈武器的低成本化研究（曹秀云，劉曉恩，潘堅）分析，制導系統(tǒng)成本占比大多在40%以上，且伴隨制導精確度而提升。作為實現(xiàn)導彈無線電控制、自動雷達以及紅外或激光導引的主要部件，彈載嵌入式計算機需求料將快速提升。老舊型號信息化升級，車載嵌入式計算機需求穩(wěn)步提升。嵌入式計算機在坦克及裝甲車中的火控系統(tǒng)、炮控系統(tǒng)、車輛輔助防御系統(tǒng)、通信系統(tǒng)、定位導航系統(tǒng)等方面大量應用，對提升戰(zhàn)車戰(zhàn)斗力及生存能力作用關鍵。據(jù)共研產(chǎn)業(yè)研究院，2019年中國擁有各類主戰(zhàn)坦克超6400輛，其中第一代坦克（59/69/79式）占比近40%，老舊型號信息化升級拉動車載嵌入式計算機需求提升。此外，參考美國陸軍部隊的負荷，嵌入式計算機廣泛用于夜視裝備、各類傳感器、單兵GPS、掌上電腦以及偵察設備中。現(xiàn)代戰(zhàn)爭背景下，單兵信息化裝備水平提升也將拉動嵌入式計算機需求。單個艦艇嵌入式計算機需求規(guī)模大，海軍嵌入式計算機需求廣闊。嵌入式計算機產(chǎn)品可用于艦艇中的電子戰(zhàn)系統(tǒng)、通信系統(tǒng)、光電系統(tǒng)、定位導航系統(tǒng)、敵我識別系統(tǒng)等，且考慮到艦艇作戰(zhàn)系統(tǒng)的復雜性，單個艦艇需要大量嵌入式計算機系統(tǒng)。雖然近年來我軍驅逐艦、護衛(wèi)艦等艦船數(shù)量快速提升，航母也正逐步列裝，但海軍力量距軍事強國仍存一定差距，未來較長時間內仍有大量驅逐艦、護衛(wèi)艦、潛艇、航母等建造需求。同時，老舊型號占比仍較高，排水量占比約50%，信息化升級需求廣闊。在艦艇數(shù)目提升及信息化升級改造拉動下，海軍嵌入式計算機需求廣闊。星載嵌入式計算機市場方興未艾。由于衛(wèi)星區(qū)位資源緊缺，近年來，世界各國紛紛加速布局低軌星座計劃，如美國SpaceX、中國星網(wǎng)等。中國目前已公布的星座計劃衛(wèi)星總數(shù)已超過15,000顆，收尾期大多集中在十四五末期與十五五初期，而衛(wèi)星的應答機、傳感器、遙測發(fā)射機等都離不開嵌入式計算機。伴隨中國衛(wèi)星發(fā)射節(jié)奏加快，星載嵌入式計算機需求料將快速增長。體系內院所主導，外協(xié)趨勢下民企蓬勃發(fā)展體系內院所長期主導配套，下游領域各有側重。長期以來，各細分領域嵌入式計算機配套由對應集團內計算機所主導，如中國電子科技集團32所、中國航空工業(yè)集團

631所、中國航天科技集團771所及中國兵器工業(yè)集團導控所等。體系內院所大多創(chuàng)建時間早，研發(fā)資源豐富，武器裝備配套經(jīng)驗及技術積累深厚?！靶『诵拇髤f(xié)作”下外協(xié)趨勢明顯，民企迎黃金發(fā)展機遇。伴隨軍品配套體系改革，產(chǎn)業(yè)鏈中下游國企及科研院所逐步聚焦整機與相關分系統(tǒng)的研制生產(chǎn)，元器件、模塊、組件等中上游配套外協(xié)趨勢明顯，民營企業(yè)在軍用嵌入式計算機配套中的廣度和深度均在不斷提升。在行業(yè)整體向好的發(fā)展趨勢以及“小核心大協(xié)作”的持續(xù)推進下，民營企業(yè)料將持續(xù)受益于武器裝備放量及外協(xié)比例提升，迎來黃金發(fā)展機遇。機載彈載雙輪驅動，研發(fā)管理保駕護航機載業(yè)務快速發(fā)展，彈載業(yè)務彈性明顯長期配套機載領域，核心受益主戰(zhàn)機型批產(chǎn)放量。公司于2005年首次進入機載領域，先后參與從二代機到四代機的配套，產(chǎn)品廣泛應用于軍機火控雷達、通信設備、光電雷達、大氣機、電子對抗、自動配電系統(tǒng)、儀器儀表、掛架、吊艙等裝備系統(tǒng)中，實現(xiàn)接口控制、數(shù)據(jù)處理、通信交換、信號處理、圖形圖像控制等功能。公司下游配套關系穩(wěn)固，有望核心受益于主戰(zhàn)機型批產(chǎn)放量；同時，憑借其近20年的機載領域配套經(jīng)驗及技術積累，預計公司將在新機型配套研發(fā)中展現(xiàn)卡位優(yōu)勢，單機配套份額也有望隨外協(xié)趨勢進一步提升。多款導彈定型批產(chǎn)，彈載業(yè)務具備高彈性。公司于2013年首次進入彈載領域配套，產(chǎn)品主要用于慣導系統(tǒng)、紅外導引頭、雷達導引頭、激光引導系統(tǒng)、飛行控制系統(tǒng)等裝備系統(tǒng)，實現(xiàn)信號處理、接口控制、圖形圖像處理、數(shù)據(jù)采集等功能。伴隨配套型號批產(chǎn)上量，公司近年來彈載業(yè)務迅速成長，2017-2021年收入CAGR達88.1%。隨著新型號導彈逐步批產(chǎn)，公司彈載業(yè)務有望實現(xiàn)持續(xù)高增長。海陸空天多軍種覆蓋，在手訂單飽滿。除機載和彈載外，公司產(chǎn)品下游還涉及車載、艦載領域，并積極向無人機、衛(wèi)星等領域拓展，形成包含海陸空天的多軍種產(chǎn)品譜系。在以機載、彈載為核心的下游需求拉動下，公司在手訂單（含口頭）持續(xù)增長，截至2022Q3末在手訂單規(guī)模達6.1億，達同期收入的176.8%、2021年收入的135.7%，在手訂單飽滿，未來業(yè)績確定性高。研發(fā)及管理能力突出，核心受益體系內配套需求外溢

智明達持續(xù)高研發(fā)投入，建立起高效的研發(fā)體系，供應鏈及質量管理流程化、固定化，通過股權激勵推進長效激勵機制建設。中期來看，預計在研發(fā)能力及管理能力保障下，公司將核心受益于體系內配套需求外溢，具體如下：研發(fā)人員占比過半，高研發(fā)投入夯實核心競爭力。自2002年創(chuàng)立以來，公司專注于各型軍用嵌入式計算機模塊產(chǎn)品和技術的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，逐步實現(xiàn)四大領域、八大功能的產(chǎn)品布局，研發(fā)積累豐富。公司持續(xù)高研發(fā)投入，2017年以來研發(fā)費用率整體維持在20%以上；注重自主研發(fā)能力培養(yǎng)，截至2022H1末共有研發(fā)人員313人，占比57.3%，2017年以來研發(fā)人員占比均居50%以上。同時，公司主要領導為技術出身，現(xiàn)任董事長深耕軟件開發(fā)領域30余年，總經(jīng)理深耕硬件開發(fā)領域20年，扎實的核心技術團隊料將為公司項目研發(fā)保駕護航。平臺化管理+模塊化設計，助力新型號研發(fā)配套。公司先后建立了基于嵌入式處理器+嵌入式實時操作系統(tǒng)、嵌入式處理器+Linux等多種架構的軟硬件一體嵌入式技術平臺，并在此基礎上為客戶提供定制產(chǎn)品和服務，以研發(fā)中心為核心對新項目進行體系化研發(fā)。同時，公司在產(chǎn)品研發(fā)時采用模塊化設計，有利于產(chǎn)品升級迭代以及多領域的遷移應用。在完備的研發(fā)管理體系下，公司自2017年起每年新增研發(fā)項目上百個，2021年新增研發(fā)項目達167個，同比+45%；截至2022Q3末新增研發(fā)項目達175個，超過上年全年水平。考慮到軍工產(chǎn)業(yè)鏈研制批產(chǎn)周期，新研項目料將為公司未來3年增長提供堅實基礎。長期推進元器件國產(chǎn)化，供應鏈及產(chǎn)品質量管理能力突出。公司于2014年起持續(xù)推進元器件國產(chǎn)化工作，芯片進口比例從2017年的51.56%不斷下降至2022Q3的不到30%

（據(jù)公司2022Q3季報交流電話會），滿足下游客戶國產(chǎn)化需求。公司將國軍標管理體系流程化、固定化，建立了嚴格的項目質量管理、供應商管理、技術狀態(tài)管理、質量追溯管理等管理體系，高質量交付產(chǎn)品。同時，公司對原材料進行庫存?zhèn)湄?，并和部分供應商簽訂長協(xié)以降低供應鏈風險，產(chǎn)品交付能力得到進一步保障。股權激勵計劃覆蓋范圍廣，較高業(yè)績目標彰顯發(fā)展信心。公司于2021年6月23日發(fā)布2021年股權激勵草案，擬向合計98名激勵對象授予104.8萬股限制性股票，約占公告時總股本的2.09%，授予均價為34.5元/股。激勵對象包括7名高管，以及中基層管理人員、技術骨干、業(yè)務骨干等合計91人，激勵對象達2021年5月底在職人數(shù)的22.25%。此次激勵覆蓋范圍較廣，充分調動高管及核心人員積極性，為公司長效發(fā)展注入活力。公司股權激勵業(yè)績目標為以2020年為基數(shù)，2021-2023年凈利潤增長率分別不低于40%/70%/100%，較高業(yè)績目標也彰顯了公司對于未來發(fā)展的信心。公司于2022年10月25日發(fā)布2022年股權激勵草案，擬向中基層管理人員及技術骨干共25人授予11.59萬股（占比0.23%），長效激勵機制進一步健全。募投擴產(chǎn)夯實發(fā)展基礎，產(chǎn)業(yè)鏈延伸打開長期空間IPO募資3.82億元擴充研發(fā)生產(chǎn)場地，奠定長期發(fā)展基礎。公司IPO實際募資凈額3.82億元，其中1.62億元用于嵌入式計算機擴產(chǎn)項目，1.60億元用于研發(fā)中心技術改造項目，另有0.60億元用以補充流動資金。據(jù)公司招股書，截至2021年4月公司共有7076平方米物業(yè)用于生產(chǎn)經(jīng)營（含租賃），募投項目擬購置約17000平方米物業(yè)用于研發(fā)