紡織服飾行業(yè)研究

紡織服飾行業(yè)研究1.板塊行情回顧年初至今行情回顧：2022年以來大盤震蕩下行，4月末觸底反彈。品牌服飾板塊整體和大盤走勢趨同，截至目前（2022年6月13日）品牌服飾板塊較年初下滑13.8%，表現(xiàn)弱于大盤（上證指數(shù)同期較年初下滑9.4%）。其中，服飾制造基本面及市場表現(xiàn)均強(qiáng)于品牌服飾。3月至5月全國各地疫情波動較大，各地區(qū)內(nèi)封鎖管控、跨區(qū)物流受影響的情形常見，服飾終端消費受到較大影響，直接影響市場對于品牌商業(yè)績預(yù)期及情緒。相對來說，上游服飾制造商運營相對穩(wěn)健、確定性相對更高，市場表現(xiàn)也更加堅挺，紡織制造板塊年初至今僅下滑3.24%，同期品牌服飾下滑12.39%/滬深300下滑15.2%。細(xì)分子板塊來看，運動鞋服/大眾服飾/珠寶板塊估值在過去半年均出現(xiàn)不同程度的下行，當(dāng)下PE（TTM）均位于過去3年中樞以下，其中運動鞋服板塊調(diào)整幅度最大。中高端服飾板塊市場表現(xiàn)則相對平穩(wěn)。1、運動鞋服：過去一年里回調(diào)較多，當(dāng)前處于中樞以下位置。運動鞋服板塊在2020年中期-2021年中期迎來股價的快速上漲，主要驅(qū)動因素包括基本面的迅速反彈與增長、利好事件催化市場信心等。得益于需求的相對剛性和旺盛增長，2020年疫情后運動鞋服基本面在服飾行業(yè)中最先反彈，后續(xù)各利好事件下業(yè)績得以高速增長、市場信心得到催化，運動鞋服重點公司在2021Q2~2022Q2期間股價大幅上漲。后續(xù)2021Q3至今板塊基本面增速放緩，運動板塊重點公司股價在這一階段也表現(xiàn)出震蕩回調(diào)，截至目前運動鞋服板塊PE（TTM）為21.6倍，低于過去3年平均值30.9倍。當(dāng)前運動鞋服板塊估值處于低位，我們認(rèn)為疫情后流水增長具備較強(qiáng)彈性，看好基本面環(huán)比改善帶來的投資機(jī)會。運動板塊依舊具備較好的成長性，疫情期間戶外活動雖然受到限制，但是居民整體的運動需求仍然存在，當(dāng)前隨著管控措施的放開，居民將恢復(fù)正常的運動生活從而帶動運動鞋服的購買意愿回升。在高基數(shù)改善+客流恢復(fù)帶來的雙重利好下，我們認(rèn)為板塊基本面在疫情后有望恢復(fù)快速增長節(jié)奏，當(dāng)前或存在市場投資機(jī)會。2、大眾服飾：全年業(yè)績受損，板塊估值下行。1）大眾服飾板塊在2021年處于穩(wěn)健恢復(fù)的通道中，但我們判斷整體仍未恢復(fù)至疫情前的水平。且2022Q1在國內(nèi)疫情反復(fù)沖擊線下客流、影響電商及加盟發(fā)貨，依賴于大眾流量的服飾品牌商終端承受較大壓力，2022Q1大眾服飾板塊重點公司營業(yè)收入同比下滑4.3%/業(yè)績同比下降19.7%，我們判斷板塊全年業(yè)績或?qū)⑹軗p。2）基本面及市場信心走弱，上半年板塊估值下跌，截至目前大眾服飾板塊PE（TTM）為12.3倍，過去3年平均值分別為14.7倍。3、中高端服飾板塊估值相對平穩(wěn)。1）中高端服飾板塊在2022上半年也受到疫情影響，2022Q1板塊重點公司營業(yè)收入同比增長0.8%，相比大眾服飾來說整體更加平穩(wěn)。板塊內(nèi)部來看，因各品牌發(fā)展階段、標(biāo)的屬性的不同，板塊內(nèi)各公司表現(xiàn)有明顯分化。2）市場表現(xiàn)方面，近一年來，中高端服飾板塊整體估值在當(dāng)前水平上下震蕩，當(dāng)前PE（TTM）為15.7倍，位于過去3年估值中樞（16.0倍）左右。4、珠寶板塊當(dāng)前估值較低，后續(xù)有望快速修復(fù)。當(dāng)前珠寶板塊估值低于過去三年的估值中樞，今年下半年我們認(rèn)為隨著終端的恢復(fù)，板塊估值有望修復(fù)。2.主線一：關(guān)注運動鞋服復(fù)蘇，服裝家紡優(yōu)選標(biāo)的服裝品類可選消費屬性較強(qiáng)，我們認(rèn)為后續(xù)疫情緩和后增長彈性較大。服裝作為典型的可選消費品。行業(yè)零售波動較消費整體更大。這一點從對過去社零表現(xiàn)的復(fù)盤中也可以直接看到：在2020年疫情影響初期，服裝類零售下滑幅度明顯大于社零總體（2020年3月，服裝類社零-34.8%VS社零總體-14.8%），但后續(xù)恢復(fù)速度及彈性亦較為突出（2020年10月，服裝類社零+12.2%VS社零總體+4.3%）。6月起上海、北京等地疫情緩和，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，我們判斷后續(xù)若疫情趨于穩(wěn)定，隨著客流恢復(fù)，服裝品牌終端零售有望出現(xiàn)明顯的環(huán)比改善。今年3月至5月全國各地疫情反復(fù)，期間服裝行業(yè)終端消費直接受到?jīng)_擊。①疫情多點暴發(fā)，影響范圍更廣，線下客流因各地管控措施直接受到?jīng)_擊，對服裝門店營業(yè)及銷售造成影響。此次疫情以北上廣深等高線城市為局部中心多點暴發(fā)、并對周邊地區(qū)產(chǎn)生輻射性影響。據(jù)我們跟蹤，3-5月期間各地先后出臺管控政策，線下客流受到直接影響。②全國跨區(qū)物流亦受限較多，我們判斷影響了服裝品牌電商及加盟發(fā)貨。據(jù)交通部數(shù)據(jù)，4月中國貨運運輸生產(chǎn)指數(shù)同比下滑7.9%；5月同比下滑4.1%，降幅有所收窄。逐月來看，我們判斷5月消費環(huán)境環(huán)比4月略有改善，服裝行業(yè)零售額降幅收窄、但仍是下滑狀態(tài)。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，5月當(dāng)月社零總額同比下滑6.7%（4月當(dāng)月同比下滑11.1%），服裝社零5月當(dāng)月同比下滑16.2%（4月當(dāng)月同比下滑22.8%），珠寶社零5月當(dāng)月同比下滑15.5%（4月當(dāng)月同比下滑26.7%）。我們認(rèn)為疫情恢復(fù)帶來的消費復(fù)蘇及反彈帶來的環(huán)比改善是2022H2服裝行業(yè)投資邏輯的主線之一：1）當(dāng)下全國疫情趨于穩(wěn)定，2022H2行業(yè)基本面有望逐步穩(wěn)健恢復(fù)。2）分季度來看，我們認(rèn)為相關(guān)標(biāo)的業(yè)績底部將出現(xiàn)在Q2，全年情況較Q2有望改善。展望2022H2，我們判斷線下客流當(dāng)前逐步恢復(fù)，消費者信心后續(xù)有望反彈，有望帶動行業(yè)終端恢復(fù)。1）由于常態(tài)化的防控措施、居民出行習(xí)慣的改變等原因，線下客流的恢復(fù)表現(xiàn)出階段性、逐漸變化的特征。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中國16城（北上廣深等重點城市）地鐵客運量于3月中旬出現(xiàn)明顯的環(huán)比下降，后續(xù)6月份有明顯恢復(fù)，但仍未恢復(fù)至年初水平。2）消費信心4月出現(xiàn)下滑，我們判斷后續(xù)有望反彈恢復(fù)。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年4月全國消費者信心指數(shù)下探至86.7，較3月113.2出現(xiàn)下滑。分季度來看，我們認(rèn)為相關(guān)標(biāo)的業(yè)績底部將出現(xiàn)在Q2，后續(xù)環(huán)比有望呈現(xiàn)明顯改善。1）服裝銷售的季節(jié)性較強(qiáng)，Q2疫情致使春季產(chǎn)品銷售受阻，我們判斷業(yè)內(nèi)公司Q2收入端表現(xiàn)較弱（家紡類需求相對剛性，有望后置到H2釋放）。據(jù)我們跟蹤判斷，當(dāng)前服裝行業(yè)渠道庫存仍處于可控狀態(tài)。2）考慮到直營門店租金、銷售人員費用等剛性費用因素帶來的經(jīng)營杠桿，我們判斷品牌商2022Q2在業(yè)績層面或觸底，后續(xù)有望反彈恢復(fù)。2.1運動鞋服：復(fù)蘇中具備彈性，中長期具備成長性如前文所述，我們認(rèn)為今年H2的一條投資主線聚焦于疫情后的終端復(fù)蘇帶來標(biāo)的的彈性，而經(jīng)分析，運動鞋服賽道中短期具備一定的彈性，長期也具備成長性，因此我們提醒關(guān)注2022年H2疫情影響減緩背景下，運動鞋服標(biāo)的的投資價值，重點標(biāo)的包括，李寧、安踏體育和特步國際。對于該條主線，我們圍繞市場關(guān)心的幾個問題進(jìn)行闡述：1）運動鞋服Q2的流水如何預(yù)期，未來的恢復(fù)能有多大的彈性？2）中期維度看，全年行業(yè)的增長如何去預(yù)期？3）長期行業(yè)的增長空間和格局變化將會如何演變？2.1.1短期：流水趨勢有望向好短期：我們預(yù)計運動鞋服終端銷售逐步回暖，折扣、庫存壓力可控。2022年3月底以來，受疫情影響及去年同期“新疆棉”事件后帶來的高基數(shù)影響，我們預(yù)計運動鞋服在Q2流水增長承壓，但頭部公司趨勢上逐步回暖，且渠道及折扣壓力扔在可控范圍內(nèi)。首先，流水有望呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢。Q1運動鞋服板塊流水表現(xiàn)整體優(yōu)異，尤其是沒有疫情影響的1-2月，各品牌在去年基數(shù)相對較高的情況先依然錄得不錯的增長，3月以來受到疫情的沖擊，流水出現(xiàn)不同程度的下滑。根據(jù)我們跟蹤判斷，假設(shè)后續(xù)疫情影響逐步減弱，考慮2021年Q2的高基數(shù)，今年Q2將成為運動鞋服終端表現(xiàn)的拐點。從終端銷售趨勢來看，我們預(yù)計4月份運動品牌終端流水同比呈現(xiàn)明顯跌幅，其中在基數(shù)逐步回升的情況下，4月中下旬跌幅較3月末與4月初有所收窄，5月也呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢，6月隨著上海等受疫情影響相對較大的城市的復(fù)市、復(fù)工，恢復(fù)趨勢有望持續(xù)。國內(nèi)品牌，基數(shù)變化疊加疫情演變，我們預(yù)計Q2流水呈現(xiàn)月度改善的趨勢，折扣當(dāng)下存在加深的情況，庫存仍在可控范圍內(nèi)。流水端：1）李寧：李寧大貨5月流水環(huán)比4月，降幅明顯收窄，6月我們認(rèn)為樂觀情況下有望實現(xiàn)正增長，李寧兒童表現(xiàn)則更佳；2）安踏集團(tuán)：安踏品牌考慮2021年5月基數(shù)較高，5月表現(xiàn)和4月相差不大，但是旗下FILA品牌降幅有所收窄；3）特步國際：品牌在4月僅為個位數(shù)下滑的情況下，5月全渠道有望實現(xiàn)接近10%的流水增長。庫存&折扣：3月底以來受制于線下客流與線上渠道發(fā)貨的限制，我們認(rèn)為當(dāng)前各品牌的終端庫存較2021年底以及2022年1-2月末有一定壓力。根據(jù)我們跟蹤截至Q1末Fila大貨庫銷比在6-7，安踏大貨庫銷比在5左右，李寧大貨與特步庫銷比均在4-5之間，同時折扣同比也略有加深。然而考慮到2021年各運動公司整體庫存狀況都比較健康，因此我們認(rèn)為當(dāng)前的庫存與折扣狀況仍處于可控范圍內(nèi)。國際品牌，供應(yīng)鏈情況雖尚未完全恢復(fù)，逐步好轉(zhuǎn)，流水有所波動：東南亞疫情管控逐步放開，根據(jù)nike/adidas的公告以及我們跟蹤滔搏、寶勝兩大渠道商的運營及零售數(shù)據(jù)情況認(rèn)為，供應(yīng)鏈緊張的情況有所緩和，渠道商的到貨情況對比去年Q4有所緩解。流水：國際品牌在一二線城市布局門店占比相對較大，受疫情沖擊明顯。根據(jù)adidas業(yè)績公告，其Q1在大中華區(qū)流水下滑幅度在30%左右，渠道商滔搏

21年12月22年2月流水高雙位數(shù)下滑，我們跟蹤預(yù)計3-5月整體下滑超過20%，但是有逐月恢復(fù)的趨勢，寶勝國際

1-5月流水累計下滑幅度超過25%，單5月流水下滑19%左右。庫存&折扣：終端流水的下滑一定程度上給折扣和存貨帶來一定的壓力，我們跟蹤目前滔搏的渠道庫存大約在5個月左右（正常為3.5-5.5之間），我們認(rèn)為根據(jù)后續(xù)的動態(tài)管理和調(diào)整，渠道庫存情況仍然在可控范圍內(nèi)。2.1.2中期：2022年下半年復(fù)蘇具備彈性當(dāng)下市場對于運動鞋服基本面關(guān)心的核心問題之一在于，2022年H2如何去預(yù)期終端的增長？

參考?xì)v史經(jīng)驗，2020年疫情后，紡服板塊中，運動鞋服基本面最先反彈并快速增長，后續(xù)非運動（時尚服飾）陸續(xù)恢復(fù)。我們可以看到運動鞋服公司2020Q3終端流水增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，對比之下時尚服飾板塊回暖則有所滯后。進(jìn)入2021年新疆棉事件暴發(fā)，運動鞋服板塊迎來發(fā)展黃金期，Q1-Q2流水大幅增長。體現(xiàn)在股價上，伴隨著基本面的迅速恢復(fù)、運動鞋服板塊在2020年疫情后亦最先迎來股價的上漲。對于2022年H2，我們認(rèn)為在疫情影響緩和，消費復(fù)蘇的過程中，運動鞋服也有機(jī)會率先迎來恢復(fù)和反彈。增長的驅(qū)動力主要包括以下幾個方面：1）消費者對于專業(yè)屬性的產(chǎn)品需求相對剛性，尤其是在疫情后運動參與度提升的過程中，運動鞋服需求有望釋放；

2）國家政策支持，帶動運動行業(yè)快速復(fù)蘇；3）公司層面，一方面各個公司在過去一年的時間里渠道運營及庫存管控相對嚴(yán)格，奠定良好的增長基礎(chǔ)，另一方面優(yōu)質(zhì)龍頭公司產(chǎn)品和品牌力的提升持續(xù)吸引消費群體。行業(yè)角度來看我們認(rèn)為：居民運動需求相對剛性，伴隨運動鞋服滲透率的提升帶來行業(yè)增長。防控疫情所采取的管控限制只是短期內(nèi)抑制戶外活動（跑步、足球、籃球等），管控放開后必然會快速迎來需求釋放。同時，疫情后健康意識增強(qiáng)。疫情作為催化劑促使居民健康意識增強(qiáng)，根據(jù)中國體育用品業(yè)聯(lián)合會同尼爾森發(fā)布的調(diào)研報告2020年大眾健身行為和消費研究報告顯示，超過80%的受訪者疫情后將增加健身活動相關(guān)的消費。與此同時，全國政策性的支持以及各地專項的消費券的發(fā)放也反應(yīng)了政府對于運動產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇的支持。2022年3月、4月均有全國性政策文件推出支持戶外、體育等相關(guān)主題的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，疫情后也有各地政府針對性的消費券發(fā)放。從公司角度出發(fā)，精細(xì)化的運營+產(chǎn)品迭代升級驅(qū)動品牌銷售的增長。正如上文對行業(yè)的短期情況跟蹤提及到的，盡管疫情打擊了終端的銷售需求，但是過去2-3年的時間里，多數(shù)運動品牌積累了應(yīng)對經(jīng)驗，同時加強(qiáng)了對終端渠道庫存的動態(tài)管理。因此盡管過去存貨絕對金額在備貨、DTC等因素影響下有所增長，整體的渠道的周轉(zhuǎn)情況依然是比較健康的，考慮到新疆棉事件后基數(shù)的逐步降低，且運動品牌可能會在2022年H2加深折扣，整體的終端的增長依然是值得期待的。從產(chǎn)品和品牌角度來說，優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)品牌在H1就產(chǎn)品更新迭代以及品牌的營銷也在持續(xù)做努力，消費者口碑也在逐步上升，對于H2的銷售恢復(fù)也是重要的基礎(chǔ)。2.1.3長期成長性：孕育新的增長點，關(guān)注國內(nèi)龍頭品牌我們認(rèn)為行業(yè)的長期具備成長性，而驅(qū)動力主要來自于：全民化健身運動趨勢的形成，新興的細(xì)分領(lǐng)域運動的拉動。運動全民化的趨勢正在快速發(fā)展。大眾健康意識增強(qiáng)。隨著健康生活方式的推廣，消費群體愈發(fā)重視體育鍛煉。國內(nèi)政策導(dǎo)向助力全民運動參與度提升。2021年3月十四五規(guī)劃出臺，首次在五年規(guī)劃中明確體育強(qiáng)國建設(shè)目標(biāo)，除此之外根據(jù)健康中國行動

（2019-2030年）和體育強(qiáng)國建設(shè)綱要計劃以及國務(wù)院印發(fā)全民健身計劃（2021-2025年），明確到2025年全民健身公共服務(wù)體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，健身熱情進(jìn)一步提高，各運動項目參與人數(shù)持續(xù)提升。從滲透率角度來看，中國市場運動鞋服具備成長空間。據(jù)國家國民體質(zhì)監(jiān)測中心發(fā)布的

2020年全民健身活動狀況調(diào)查公報，全國經(jīng)常參加體育鍛煉的人數(shù)及占比均逐年提升，2020年占比為37.2%（口徑為含兒童青少年，比2014年增加了3.3PCTs/比2007年增加9.0PCTs）。和發(fā)達(dá)國家對比，中國在體育人口占比、運動鞋服滲透率上都有較大空間。根據(jù)Bloomberg行業(yè)數(shù)據(jù)測算，中國運動鞋服滲透率不足15%，全球平均數(shù)據(jù)超過20%，因此中長期來看中國運動鞋服行業(yè)仍處于快速成長過程中。競爭格局方面，中長期產(chǎn)品力和品牌力的提升，國產(chǎn)運動龍頭受益，未來龍頭之間的競爭更加劇烈。2021Q1末新疆棉事件暴發(fā)，以Nike、adidas為代表的國際運動品牌表現(xiàn)承壓，根據(jù)公司披露，adidas大中華區(qū)營收從2021Q2開始持續(xù)下滑，Nike大中華區(qū)營收雖仍有增長但增速明顯放緩。而在此過程中，國產(chǎn)運動品牌受到居民消費偏好，同時各運動品牌也都采取了多種針對性的營銷方式（安踏簽約王一博、李寧簽約肖戰(zhàn)），國產(chǎn)品牌銷售表現(xiàn)明顯優(yōu)于國際品牌。長期來看未來的競爭格局演變上，優(yōu)質(zhì)品牌商以品牌力驅(qū)動溢價能力，進(jìn)而獲得更多的利潤空間，因此產(chǎn)品競爭將成為主角。伴隨著設(shè)計及研發(fā)、生產(chǎn)技術(shù)、成本用料升級等，其成本上升的同時其附加值得以進(jìn)一步提高。2.2品牌服飾：終端有望環(huán)比改善，擇優(yōu)穩(wěn)健標(biāo)的時尚休閑服飾板塊在2022年3-5月終端銷售受到較大影響，后續(xù)隨著疫情穩(wěn)定、客流恢復(fù)，我們判斷行業(yè)終端增長具備彈性、有望呈現(xiàn)環(huán)比改善。全年來看，Q2所受影響在全年業(yè)績層面預(yù)計仍有明顯體現(xiàn)。2.2.1中高端服飾：表現(xiàn)分化，優(yōu)質(zhì)品牌運營穩(wěn)健中高端板塊：由于品牌發(fā)展階段、客群消費特征、覆蓋分布的地區(qū)存在差異，中高端品牌在疫情下的表現(xiàn)有所分化：中高端服飾品牌面向客群規(guī)模相對較小、收入水平相對較高，終端銷售的走弱更多來自于渠道受限。以一線城市為主要“根據(jù)地”的中高端品牌，在3-5月期間受損較嚴(yán)重。據(jù)我們跟蹤，歌力思集團(tuán)旗下部分以上海、北京等城市為核心銷售市場的高端品牌終端銷售先后受到較大影響，而主品牌全國布局、我們判斷表現(xiàn)相對穩(wěn)健。部分渠道相對下沉、仍在快速成長階段的品牌韌性相對較好。如比音勒芬

2022Q1收入同比增長30%/業(yè)績同比增長41%，據(jù)我們跟蹤判斷，4-5月公司流水亦領(lǐng)先行業(yè)水平，主要得益于：1）品牌面向以男性為主的中年商務(wù)客群，消費者粘性強(qiáng)、需求穩(wěn)定，且公司會員及私域流量管理出色，我們認(rèn)為一定程度上弱化了疫情對客流限制帶來的影響；2）線下門店中約半數(shù)為加盟門店，主要分布在三四線城市、受疫情管控沖擊較小，我們跟蹤判斷5月公司加盟門店銷售基本正常。從以上復(fù)盤情況可以看到，對于會員貢獻(xiàn)占比較高的中高端品牌，對消費客群針對性的維護(hù)與有效拓展仍是中高端服飾品牌得以穩(wěn)健運營的重點。我們推薦關(guān)注終端具備韌性、整體運營穩(wěn)健的中高端服飾品牌，具體體現(xiàn)為品牌調(diào)性獨特、VIP粘性高、私域流量管理完善等特征。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品秉持風(fēng)格的同時持續(xù)迭代推新，有望推升品牌影響力。據(jù)我們追蹤，比音勒芬作為中國高爾夫運動時尚領(lǐng)域領(lǐng)軍品牌，圍繞產(chǎn)品和營銷打造高端品牌力，產(chǎn)品端設(shè)計和技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新推動銷售，如公司推出AntiBacterial抗菌等眾多功能性面料、持續(xù)迭代故宮聯(lián)名系列吸引消費者。私域流量的管控成為穩(wěn)健運營的重要因素之一，品牌商積極探索多樣化的零售新模式，強(qiáng)化管理效率。據(jù)我們跟蹤，歌力思主品牌加強(qiáng)社群精準(zhǔn)營銷、深挖客戶潛力，2022Q1公司收入同比增長17%。我們估算比音勒芬門店小程序貢獻(xiàn)銷售占比較高、疫情波動時亦能夠有效助力終端銷售的穩(wěn)健性，2022Q1收入高速增長30%。2.2.2大眾服飾：依賴大眾流量，Q2業(yè)績較弱，后續(xù)有望恢復(fù)短期：Q2板塊普遍受到?jīng)_擊，預(yù)計板塊下滑幅度或環(huán)比Q1加深。大眾服飾品牌面向客群范圍廣、消費者粘性較低，銷售相對更依賴大眾消費者流量，包括線下門店客流及線上多平臺流量，據(jù)我們跟蹤判斷，相關(guān)品牌商在3月以來的疫情管控下普遍受到波及，2022年Q1

太平鳥/森馬服飾/海瀾之家收入及業(yè)績基本均出現(xiàn)下滑，我們根據(jù)行業(yè)零售及疫情情況判斷Q2板塊下滑幅度環(huán)比Q1預(yù)計加深。中期：當(dāng)前疫情穩(wěn)定恢復(fù)，我們判斷后續(xù)終端表現(xiàn)有望明顯改善。1）疫情影響消費信心，后續(xù)客流恢復(fù)有望帶來終端表現(xiàn)的改善，但中期增長動力依然有待恢復(fù)。2）大眾服飾品牌商加價倍率相對中高端品牌商而言較低，我們判斷原材料價格上漲帶來的產(chǎn)品成本壓力、終端不景氣下折扣可能加深等因素，均可能對毛利率帶來一定的壓力，2022Q1太平鳥/森馬服飾毛利率分別-1.7/-1.3PCTs至54.2%/42.7%。疊加考慮直營剛性費用因素帶來的經(jīng)營杠桿，我們判斷3-5月的疫情波動對板塊公司全年業(yè)績?nèi)杂休^大影響。長期：我們認(rèn)為在當(dāng)前的消費背景下，對于大眾品牌商而言，能夠迅速把握新興渠道與模式、新的“流量密碼”的大眾服飾品牌商有望實現(xiàn)更有效的銷售增長。電商成為重要的銷售渠道。一方面，消費者習(xí)慣的結(jié)構(gòu)性改變使得線上平臺涌入了更多流量，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重已經(jīng)達(dá)到24.5%，較2015年提升約14pct。2）另一方面，新零售模式與平臺的興起，使得線上業(yè)務(wù)銷售多樣化發(fā)展，直播電商火熱。據(jù)我們跟蹤，森馬服飾聚焦新零售中臺業(yè)務(wù)建設(shè)，打造自有直播團(tuán)隊并迅速擴(kuò)張，我們估算太平鳥的抖音渠道2021年為公司貢獻(xiàn)高達(dá)20%左右的電商零售。終端銷售環(huán)境波動，對于庫存的高效管理要求提升。體現(xiàn)在運營層面，我們認(rèn)為數(shù)字化運營有效、供應(yīng)鏈管理高效的品牌商有希望能夠減弱銷售不確定性帶來的庫存風(fēng)險。據(jù)我們跟蹤，即使Q2銷售受到疫情較大影響，但當(dāng)前大眾服飾品牌商庫存仍然處于相對可控狀態(tài)，2022Q1

太平鳥/海瀾之家/森馬服飾存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為192/263/192天。2.3家紡板塊：需求復(fù)蘇，龍頭受益3-5月疫情嚴(yán)重期間無論是終端銷售還是公司運營都受到了影響，下半年來看我們判斷倘若疫情得到控制，那么由地產(chǎn)后周期以及剛性需求帶來的消費刺激或?qū)⒋偈拱鍓K公司經(jīng)營快速復(fù)蘇。2.3.1短期：地產(chǎn)后周期+部分需求剛性，H2銷售可期疫情爆發(fā)導(dǎo)致終端銷售受阻，同時各地對于交通運輸?shù)墓芸匾矊?dǎo)致了電商渠道發(fā)貨以及供應(yīng)鏈物流運輸受到限制。2022Q1受疫情影響板塊重點公司收入同比增長3%明顯放緩，受部分費用剛性影響，業(yè)績同比下滑12%，Q2表現(xiàn)同樣受到影響，尤其部分的家紡企業(yè)生產(chǎn)基地和公司總部都位于華東地區(qū)，疫情的爆發(fā)對終端銷售或是生產(chǎn)環(huán)節(jié)都造成了一定的影響。下半年來看考慮消費者對家紡產(chǎn)品的剛性需求及地產(chǎn)后周期的行業(yè)特點，我們預(yù)計銷售有望回暖。更替以及婚慶需求偏剛性。因此雖然在上半年疫情的暴發(fā)對于終端消費產(chǎn)生了抑制，下半年倘若疫情得到控制，我們認(rèn)為消費者日常更替以及由婚慶產(chǎn)生的需求有望恢復(fù)，從而對上半年的缺口進(jìn)行彌補(bǔ)。由喬遷產(chǎn)生的家紡購買需求多較住宅竣工滯后出現(xiàn)。考慮到住宅竣工交付后，業(yè)主首先進(jìn)行硬裝，之后進(jìn)行軟裝以及家電置辦，家紡購買往往是最后一步?；谏鲜鏊伎?，我們對過去10年每個季度的住宅竣工面積同比增速與家紡上市公司季度營收的同比增速進(jìn)行對比分析后發(fā)現(xiàn)，該滯后期大約是一年左右。2021年Q1/Q2/Q3/Q4住宅竣工面積同比+27%/27%/18%/0%，2022年Q1家紡重點公司平均收入同比+3%，Q2受疫情影響終端銷售低迷下滑明顯，因此我們判斷2021年住宅竣工面積增長帶來的家紡購買需求有望在今年下半年得到集中釋放。2.3.2中長期：消費頻次與客單價雙擊，市場規(guī)模擴(kuò)大，優(yōu)選龍頭消費頻次以及客單價的提升有望推動行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，面對市場規(guī)模的擴(kuò)張，我們認(rèn)為龍頭公司或?qū)闹惺芤妫瓉硎袌龇蓊~提升機(jī)會。一方面隨著居民生活水平的提升，為了保證身體健康與睡眠質(zhì)量，消費者對于床上用品的日常換新頻率將會提升，同時消費者也在追逐擁有更佳的功能性、舒適度以及設(shè)計感的產(chǎn)品，尤其是在短視頻與直播帶貨快速發(fā)展的背景下，消費者對于自身需求以及家紡產(chǎn)品的認(rèn)知不斷提升，因此對于優(yōu)質(zhì)家紡產(chǎn)品的需求快速增長。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示2016-2020年更滿足消費者睡眠需求的記憶枕市場規(guī)模從76.8億元增長到128.8億元，2021年羅萊聯(lián)合歐睿國際發(fā)布中國高端床上用品市場報告，2020中國高端床上用品（零售價3000以上）市場規(guī)模為82.5億元，2022年預(yù)計達(dá)到93.6億元。品牌力強(qiáng)勁，產(chǎn)品設(shè)計優(yōu)質(zhì)，奠定龍頭公司增長基礎(chǔ)。2021年雙十一期間羅萊生活

榮登全網(wǎng)GMV第一，水星家紡蟬聯(lián)天貓家紡類單品牌銷售第一。在產(chǎn)品上，羅萊品牌于2018年推出具有自主知識產(chǎn)權(quán)的羅萊家紡第一代核心柔軟技Texsoft，使得面料更加蓬松柔軟，并在此基礎(chǔ)上推出推出高端“粹”系列產(chǎn)品深受市場追捧。水星家紡涼感纖維、除臭纖維、草本天然抗菌、A類生態(tài)牛皮席、抗菌竹席已完成技術(shù)轉(zhuǎn)化并作為訂貨新品投入生產(chǎn)。同時前期轉(zhuǎn)化產(chǎn)品7效全能被、串串絨纖維被取得了良好的市場業(yè)績，塑造了科技領(lǐng)先的品牌形象。線下拓店帶動滲透率提升，線上新平臺、新業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)增量。一方面疫情之后部分中小品牌由于抗風(fēng)險能力差被迫關(guān)店，頭部家紡品牌迎來市場機(jī)會，長期來看頭部品牌公司憑借著優(yōu)秀的市場知名度以及渠道資源，有望進(jìn)入快速開店階段。線上渠道方面，線上平臺已經(jīng)成為重要的家紡產(chǎn)品銷售渠道，頭部品牌在電商渠道上業(yè)務(wù)增長（尤其是直播電商平臺）已經(jīng)成為重要驅(qū)動力。據(jù)數(shù)據(jù)威數(shù)據(jù)，2021年線上平臺家紡床上用品銷售額同比增長10%至380億元，羅萊生活/水星家紡/富安娜電商渠道營收同比增長14%/30%/17%優(yōu)于行業(yè)整體表現(xiàn)。3.主線二：關(guān)注確定性強(qiáng)，格局優(yōu)化下的紡織制造龍頭我們認(rèn)為制造板塊投資重點之一在于短期的業(yè)績確定性和中期的格局優(yōu)化邏輯：1）短期來看，當(dāng)前上游制造生產(chǎn)環(huán)境穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)，需求端整體仍在穩(wěn)健復(fù)蘇。我們判斷制造公司全年業(yè)績確定性較高。2）中長期來看，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭制造商份額有望提升。3.1短期：上游穩(wěn)定性增強(qiáng)，需求穩(wěn)健復(fù)蘇1、供給穩(wěn)定性增強(qiáng)：當(dāng)前國內(nèi)疫情趨穩(wěn)、海外生產(chǎn)經(jīng)營對疫情脫敏，我們認(rèn)為制造商生產(chǎn)端的穩(wěn)定性提升。過去疫情給全球經(jīng)濟(jì)帶來考驗，各地服裝制造供應(yīng)鏈因疫情反復(fù)呈現(xiàn)出“此起彼伏”的波動，同期下游歐美等主力市場需求穩(wěn)健恢復(fù)，二者形勢差異致使2021年全球服飾供應(yīng)鏈偏向緊張。當(dāng)前，我們判斷上游服飾制造生產(chǎn)穩(wěn)定性有明顯增強(qiáng)：

1）海外供應(yīng)鏈在經(jīng)歷防疫政策放開之后的陣痛后，對疫情波動逐漸脫敏，生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)正常；2）國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈確定性增強(qiáng)，5月服裝出口增速反彈。海外：越南、孟加拉國等海外服裝供應(yīng)鏈在經(jīng)受了防疫政策放開后的疫情波動后，當(dāng)前工廠運作逐漸恢復(fù)正常、對疫情波動的敏感性降低，未來供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性預(yù)期較好。據(jù)越南統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年越南紡織品5月當(dāng)月/1-5月累計出口金額同比分別增長21.6%/25.0%。國內(nèi)：隨著國內(nèi)疫情形勢趨于緩和，物流有所恢復(fù)、供應(yīng)鏈確定性增強(qiáng)，中國5月紡織品及服裝類出口增速有明顯回升。4月出口物流受到疫情沖擊，部分出貨滯后，當(dāng)月行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品出口增速放緩。5月這一情況得到改善，據(jù)總署數(shù)據(jù)，2022年5月當(dāng)月中國服裝及衣著附件類產(chǎn)品出口金額同比增長24.6%（4月僅同比增長1.9%），1-5月累計同比增長9.9%（1-4月累計同比增長5.9%）。2、在生產(chǎn)環(huán)境穩(wěn)定性增強(qiáng)的同時，下游消費市場需求也處于穩(wěn)健恢復(fù)通道中。歐美地區(qū)是全球服裝市場重要進(jìn)口方，過去服裝消費經(jīng)歷了2020年疫情初期遭受沖擊+后期恢復(fù)這兩步主要過程。我們判斷美國服飾行業(yè)消費自去年3月以來恢復(fù)到疫情前（2019年同期）水平并持續(xù)有增長，據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022Q1美國服飾店零售額同比去年/同比2019年均有17%左右增長。從歐盟服裝類零售銷售指數(shù)來看，當(dāng)?shù)胤棙I(yè)消費亦有明顯恢復(fù)。我們判斷未來海外消費需求可能存在波動，但是在通脹+庫存壓力下需求或走弱，龍頭制造商的訂單穩(wěn)定性相對依然較更佳。1）美國當(dāng)前面臨通脹壓力，且服裝行業(yè)庫存亦處于較高位置，2022年4月服裝批發(fā)商庫存較2019年同期增長18%。我們判斷服裝作為可選消費品，歐美下游需求或有波動，5月美國服裝及服裝配飾店零售額同比+6%，增速環(huán)比4月有所放緩。2）據(jù)我們跟蹤判斷，申洲國際、華利集團(tuán)等頭部制造商訂單需求較為穩(wěn)健，我們判斷全年訂單需求仍能保持快速增長。細(xì)分戶外賽道景氣持續(xù)，相關(guān)產(chǎn)品出口持續(xù)快速增長。1）疫情催化戶外運動行業(yè)景氣度明顯提升，在海外歐美地區(qū)及國內(nèi)市場均有體現(xiàn)，帶動國內(nèi)上游制造訂單。從相關(guān)產(chǎn)品出口情況可以直接看到，2021年全年帳篷等戶外露營產(chǎn)品（包括油苫布、天蓬及遮陽蓬；

帳蓬；風(fēng)帆；野營用品，對應(yīng)海關(guān)HS編碼為6306）出口金額增長近50%（較2019年增長60%）。2）2022年以來景氣持續(xù)，1-4月戶外露營類產(chǎn)品累計出口金額同比增長27%（較2019年同期有翻倍增長）。4月當(dāng)月出口增速有所回落，我們判斷系出口物流因疫情受阻等原因所致、5月有望好轉(zhuǎn)恢復(fù)。4月以來人民幣較美元貶值，利好服裝出口企業(yè)。1）2022年4月起人民幣相較美元貶值，短期的匯率波動或影響以出口為主的制造商短期業(yè)績表現(xiàn)，例如，人民幣貶值將使得外幣資產(chǎn)可能帶來匯兌收益，同時以人民幣計價的產(chǎn)品單價相對外幣計價有望提升、利好業(yè)務(wù)出口。2）外棉價格過去處于上升通道，內(nèi)棉走勢稍弱、于高位震蕩，頭部制造商多以成本定價，我們判斷往下游傳導(dǎo)有望保持順暢。據(jù)全國棉花交易市場及中國棉花信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)前（截至2022年4月29日），進(jìn)口棉花價格指數(shù)/中國328棉花價格指數(shù)分別為25663/22426元/噸，較2020初分別上漲85%/48%。3.2中長期：資源加速集中，龍頭在產(chǎn)業(yè)整合中受益中長期來看，我們判斷行業(yè)資源仍在加速集中，看好受益于競爭格局優(yōu)化、份額提升邏輯的頭部制造商。隨著供應(yīng)鏈向頭部集中的趨勢加速，龍頭制造商有望通過一體化、國際化的穩(wěn)定供應(yīng)鏈獲取客戶信任、加深中長期合作關(guān)系。1、行業(yè)龍頭因規(guī)?；⒁惑w化的產(chǎn)業(yè)鏈具備經(jīng)營韌性。過去疫情波動下，我們認(rèn)為規(guī)?；瘞淼慕?jīng)營韌性，使得制造龍頭在疫情反復(fù)波動的難關(guān)下得以持續(xù)發(fā)展，同時一體化、國際化的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)在外部環(huán)境沖擊下表現(xiàn)也相對更穩(wěn)健。在疫情反復(fù)沖擊下，具備規(guī)模的制造商得以擁有度過時艱、持續(xù)生存的空間。疫情波動陸續(xù)給生產(chǎn)經(jīng)營帶來沖擊，面臨外部環(huán)境的考驗，服飾制造企業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，頭部制造商較為穩(wěn)健，后續(xù)迅速恢復(fù)生產(chǎn)并保障較好的訂單節(jié)奏，而尾部產(chǎn)能在環(huán)境動蕩中由于運營的脆弱性被迫出清。多地獨立、一體化的產(chǎn)業(yè)鏈與當(dāng)下的波動環(huán)境或更適配。當(dāng)前多數(shù)頭部制造商已形成國內(nèi)+海外的多元化產(chǎn)能布局，在分散經(jīng)營風(fēng)險、與國際化業(yè)務(wù)銷售達(dá)成協(xié)同效應(yīng)的同時，實現(xiàn)海外成本與稅收優(yōu)勢+國內(nèi)經(jīng)驗成熟的管理模式與技術(shù)水平的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。我們估算申洲國際目前面料/成衣產(chǎn)能海外貢獻(xiàn)均在40%+；裕元國際越南/印尼/國內(nèi)產(chǎn)量占比分別35%/48%/12%（2021年）；華利集團(tuán)當(dāng)前主要產(chǎn)能分布于越南、另規(guī)劃在印尼新建大型基地。2、我們認(rèn)為競爭格局的優(yōu)化是中長期行業(yè)方向趨勢、并有望進(jìn)一步加速，未來龍頭制造商所占份額或有望提升。頭部制造商與下游國際龍頭品牌長期深度合作，在波動環(huán)境下頭部制造商的的差異化優(yōu)勢和壁壘在逐步凸顯，而品牌商對穩(wěn)定強(qiáng)大的供應(yīng)鏈的需求是具備確定性的，因此我們認(rèn)為對于供應(yīng)鏈的優(yōu)化精簡是中長期的行業(yè)方向趨勢。據(jù)公司公告，NIKE的服裝類供應(yīng)商從2014財年430家下降到2021財年344家，PUMA供應(yīng)商從2018年473家下降到2020年406家。在波動的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，具備一體化穩(wěn)健產(chǎn)業(yè)鏈的頭部制造商占客戶份額有望保持較高水平或進(jìn)一步提升。4.珠寶首飾：短期金飾銷售亮眼，長期看好板塊增長4.1金價震蕩+節(jié)日需求刺激，看好H2板塊銷售走勢短期需求逐步復(fù)蘇，看好行業(yè)下半年終端銷售走勢。4-5月全國疫情管控態(tài)勢嚴(yán)峻消費低迷，進(jìn)入6月份端午節(jié)期間全國各地珠寶銷售亮眼。下半年來看，我們認(rèn)為一方面珠寶板塊較整體消費彈性強(qiáng)，待疫情得到控制后，居民消費復(fù)蘇，珠寶板塊終端表現(xiàn)有望快速反彈，另一方面9-12月以及1-2月由于多節(jié)假日（中秋節(jié)、國慶節(jié)、春節(jié)等）往往是行業(yè)的銷售旺季，而疫情最為嚴(yán)重的4-5月銷售占比較低，因此公司有望在下半年發(fā)力追回疫情期間缺失的銷售。對比整體社零，金銀珠寶類銷售彈性更大。金銀珠寶作為典型的可選消費，其需求彈性更強(qiáng)，2020年上半年以及2022年3-4月國內(nèi)疫情形勢嚴(yán)峻期間，金銀珠寶類社零同比增速較整體社零增速更弱，然而從2020年下半年開始至2022年2月份，由于國內(nèi)疫情防控形勢相對穩(wěn)定，金銀珠寶類社零增速明顯優(yōu)于整體社零。下半年為珠寶首飾銷售旺季，同時上半年抑制的婚慶需求迎來復(fù)蘇。傳統(tǒng)上來講，從9月份開始至來年的2月份期間，由于節(jié)假日集中因此往往是珠寶首飾的銷售旺季，根據(jù)社零數(shù)據(jù)顯示2021年1-2月/9-12月金銀珠寶類銷售額占全年銷售比重分別為18%/35%，合計占比超過一半。另外上半年由于疫情影響，居民出于婚慶產(chǎn)生的首飾購買需求也受到了一定程度的抑制，然而我們認(rèn)為該部分需求并消失，后續(xù)隨著疫情管控的逐步放松，有望在下半年迎來集中釋放。金價震蕩，同時工藝優(yōu)化，黃金飾品銷售表現(xiàn)有望延續(xù)亮眼走勢。根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021Q1-Q4國內(nèi)黃金首飾消費量同比增長84%/55%/33%/24%，2