軍工行業(yè)深度研究

軍工行業(yè)深度研究1.軍工板塊復(fù)盤1.1.行情復(fù)盤2021

年初至今（12

月

30

日），國防軍工指數(shù)（申萬）漲幅為

20.27%，

排名位列第

11

位，同期滬深

300

指數(shù)漲幅為

10.51%，國防軍工板塊跑贏滬

深

300

指數(shù)

9.76

個(gè)百分點(diǎn)。同期板塊二級(jí)子行業(yè)表現(xiàn)較為分化，航天裝備/

地

面

兵

裝

/

航

空

裝

備

/

船

舶

制

造

板

塊

漲

幅

分

別

為

23.96%/22.94%/19.37%/16.47%。從個(gè)股表現(xiàn)來看（以我們選取的

78

只股票為樣本），年初至今（12

月

30

日），漲幅位于前

10

名的分別是新雷能、中兵紅箭、景嘉微、振華科技、

中航重機(jī)、航宇科技、派克新材、紫光國微、中科星圖、撫順特鋼，其中，

中兵紅箭漲幅居前，主要得益于公司民品業(yè)務(wù)——培育鉆石表現(xiàn)亮眼；跌

幅位于前

10

的分別是國瑞科技、天箭科技、航天發(fā)展、盟升電子、新光光

電、洪都航空、睿創(chuàng)微納、亞光科技、江龍船艇、廣聯(lián)航空。1.2.機(jī)構(gòu)持倉根據(jù)公募基金

21Q3

披露的數(shù)據(jù)，主動(dòng)型基金持倉總市值中，軍工行業(yè)

的持倉市值占比為

1.17%，相較

21Q2

占比提升

0.18pct。主動(dòng)型基金軍工行

業(yè)的前十大重倉股分別是中航光電、中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力、中航機(jī)電、中

航高科、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子、中航西飛、航天電器、北摩高科。相較于

軍工行業(yè)以往的持倉占比，持倉比例仍有較大提升空間。展望未來，在全

面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)的背景下以及國家

2027

年實(shí)現(xiàn)“建軍百年奮斗目標(biāo)”的階

段性目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)需求端景氣上行確定性較高，我們對(duì)未來公募基金

軍工行業(yè)配置比例持樂觀態(tài)度。1.3.估值目前（2021

年

12

月

30

日），申萬國防軍工行業(yè)估值為

71.00

倍，整

體估值處于

68.43%歷史百分位。其中航天裝備板塊

PE處于

46.88%歷史百

分位，航空裝備板塊

PE處于

54.97%歷史百分位，地面兵裝板塊

PE處于

27.60%歷史百分位，船舶制造板塊

PE處于

83.65%歷史百分位，估值分別

為

70.77/73.49/47.62/127.86

倍。2.軍工行業(yè)三季報(bào)回顧2.1.利潤表：軍工行業(yè)

2021Q1-Q3

業(yè)績增速較快，盈利

能力提升軍工行業(yè)營收、業(yè)績雙增長。我們選取軍工行業(yè)共計(jì)

78

只股票（包含

航空、航天、地面兵裝、船舶制造、新材料、信息化六大子板塊）作為樣

本進(jìn)行分析。2021

年

Q1-Q3，軍工行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收

2812.22

億元，同比+17.73%，

營收增速在

28

個(gè)行業(yè)中排名第

24

位；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

241.05

億元，同比

+50.31%，歸母凈利潤增速在

28

個(gè)行業(yè)中排名第

11

位。橫向?qū)Ρ葋砜矗?/p>

工行業(yè)

2021

年

Q1-Q3

業(yè)績增速較為亮眼，主要得益于在百年建軍目標(biāo)的定

調(diào)下，軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)加速，行業(yè)下游需求旺盛。展望未來，“十四五”

期間將成為實(shí)現(xiàn)百年建軍目標(biāo)及基本實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化的重要窗口期，

行業(yè)需求端高景氣度確定性較強(qiáng)，供給端產(chǎn)能不斷釋放，規(guī)模效應(yīng)逐漸凸

顯，疊加國企混改加速推進(jìn)，助力業(yè)績加速釋放。軍工行業(yè)盈利能力顯著提升。2021

年

Q1-Q3，行業(yè)毛利率為

21.17%，

同比+1.95pct，創(chuàng)近

5

年

Q1-Q3

新高，主要得益于下游訂單需求放量帶來的

規(guī)模效應(yīng)。2021

年

Q1-Q3，行業(yè)期間費(fèi)用率為

11.10%，同比-0.10pct，其中，

銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為

1.48%/5.68%/-0.60%，分別同比

-0.02pct/-0.05pct/-0.47pct，三項(xiàng)費(fèi)用率的壓縮主要得益于企業(yè)提質(zhì)增效效果

明顯；研發(fā)費(fèi)用率為

4.54%，同比+0.45pct。在毛利率提升及期間費(fèi)用率下

降的雙輪驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)同期凈利率為

8.86%，同比+2.05pct。2.2.利潤表：分板塊來看，信息化、新材料板塊業(yè)績增

速領(lǐng)先，盈利能力亦保持領(lǐng)先2.2.1.航天：業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力基本穩(wěn)定航天板塊主要包括導(dǎo)彈領(lǐng)域，2021

年

Q1-Q3，航天板塊實(shí)現(xiàn)營收

91.13

億元，同比+20.95%，個(gè)股層面來看，天箭科技、鉑力特、新雷能營收增速

居前，分別同比+89.96%/+80.87%/+80.12%。航天板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

10.07

億元，同比+20.93%，個(gè)股層面來看，新雷能、天箭科技、上海滬工歸母凈

利潤增速居前，分別同比+184.73%/+129.07%/+66.00%。在全面?zhèn)鋺?zhàn)的背景下，隨著國內(nèi)實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練不斷強(qiáng)化，彈藥消耗不斷增加，疊加導(dǎo)彈的戰(zhàn)略

儲(chǔ)備需求增加及導(dǎo)彈型號(hào)迭代，航天板塊將維持高景氣度。從盈利能力來看，2021

年

Q1-Q3，航天板塊毛利率為

34.80%，同比

+0.24pct，主要得益于訂單放量帶來的規(guī)模效應(yīng)，疊加部分企業(yè)（盟升電子、

新雷能等）盈利能力較好的產(chǎn)品收入占比提升；凈利率為

11.62%，同比

-0.04pct。同期，航天板塊期間費(fèi)用率為

22.29%，同比+0.97pct，主要系管

理費(fèi)用率顯著提升，同比+0.83pct。2.2.2.航空：業(yè)績增速亮眼，費(fèi)用管控良好航空板塊主要包括主機(jī)廠及配套設(shè)備和系統(tǒng)廠商，2021

年

Q1-Q3，航

空板塊實(shí)現(xiàn)營收

1244.81

億元，同比+20.3%，個(gè)股層面來看，北摩高科、愛

樂達(dá)、三角防務(wù)營收增速靠前，分別同比+121.75%/+105.42%/+90.14%。航

空板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

77.15

億元，同比+39.51%，個(gè)股層面來看，洪都航

空

、

中

航

重

機(jī)

、

三

角

防

務(wù)

歸

母

凈

利

潤

增

速

靠

前

，

分

別

同

比

+429.50%/+126.72%/+120.38%。中國目前正處于軍機(jī)更新?lián)Q代的關(guān)鍵時(shí)期，新型戰(zhàn)機(jī)需求量大增，預(yù)計(jì)未來幾年先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)將持續(xù)放量生產(chǎn)，航空板塊

將景氣上行。從盈利能力來看，2021

年

Q1-Q3，航空板塊毛利率為

15.95%，同比

+0.66pct，主要系規(guī)模效應(yīng)顯著。同期，航空板塊期間費(fèi)用率為

8.24%，同

比

-0.56pct，

其

中

，

銷

售

費(fèi)

用

率

/

管

理

費(fèi)

用

率

/

財(cái)

務(wù)

費(fèi)

用

率

分

別

為

0.81%/4.69%/0.09%，分別同比

-0.09pct/-0.31pct/-0.57pct，三項(xiàng)費(fèi)用率的壓縮

主要得益于航空企業(yè)提質(zhì)增效和經(jīng)營改革效果顯著。在毛利率提升及期間

費(fèi)用率下降的雙輪驅(qū)動(dòng)下，航空板塊凈利率為

6.51%，同比+1.00pct。個(gè)股

層面來看，中航沈飛扣非凈利率為

5.52%，盈利能力大幅提升主要得益于規(guī)

模效應(yīng)帶來的單位成本下降，疊加公司抓優(yōu)改革管理，不斷增進(jìn)精益沈飛

建設(shè)效能。航發(fā)動(dòng)力扣費(fèi)凈利率為

3.64%，同比+0.21pct，盈利能力提升主

要系交付量增加帶來的規(guī)模效應(yīng)以及人才隊(duì)伍的不斷優(yōu)化，疊加公司持續(xù)

開展非核心能力外轉(zhuǎn)，聚焦發(fā)展核心業(yè)務(wù)已取得一定成效。2.2.3.地面兵裝：業(yè)績增速較快，盈利能力提升地面兵裝板塊主要包括坦克、裝甲車輛、彈藥生產(chǎn)企業(yè)等，2021

年

Q1-Q3，地面兵裝板塊實(shí)現(xiàn)營收

203.78

億元，同比+19.68%，個(gè)股層面來看，

北

方

導(dǎo)

航

、

新

余

國

科

、

中

兵

紅

箭

營

收

增

速

居

前

，

分

別

同

比

+78.58%/+27.34%/+24.28%。地面兵裝板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

17.51

億元，同

比+39.79%，個(gè)股層面來看，北方導(dǎo)航、新余國科、中兵紅箭歸母凈利潤增

速居前，分別同比+1440%/+97.75%/+84.18%。在練兵備戰(zhàn)和強(qiáng)軍建設(shè)的背

景下，坦克、裝甲車輛及彈藥需求增加，地面兵裝板塊有望維持高景氣度。從盈利能力來看，2021

年前三季度，地面兵裝板塊毛利率為

22.18%，

同比+1.08pct，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；凈利率為

8.86%，同比+1.28pct。

同期期間費(fèi)用率為

12.46%，同比-0.66pct，主要系管理費(fèi)用率降低，同比

-0.72pct。2.2.4.船舶制造：業(yè)績小幅增長，盈利能力改善2021

年

Q1-Q3，船舶制造板塊實(shí)現(xiàn)營收

667.24

億元，同比+1.41%，個(gè)

股層面來看，中科海訊、江龍船艇、中國海防營收增速居前，分別同比

+158.15%/+12.43%/+6.52%。船舶制造板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

6.82

億元，同比

+47.08%，個(gè)股層面來看，中國船舶、中科海訊、中國重工歸母凈利潤增速

居前，分別同比+151.96%/+149.44%/+149.30%。從盈利能力來看，2021

年

Q1-Q3，船舶制造板塊毛利率為

10.41%，同

比+1.17pct，主要得益于提質(zhì)增效效果顯現(xiàn)；凈利率為

0.92%，同比+0.64pct。

同期期間費(fèi)用率為

9.67%，同比+0.43pct。2.2.5.新材料：業(yè)績增速迅猛，盈利能力大幅提升新材料板塊主要包括上游原材料—碳纖維、預(yù)浸料、石英纖維、鈦合

金、高溫合金等。2021

年

Q1-Q3，新材料板塊實(shí)現(xiàn)營收

227.30

億元，同比

+28.09%，個(gè)股層面來看，菲利華（主營石英材料及石英纖維）、寶鈦股份（主營鈦及鈦合金）、博云新材（主營粉末冶金及炭/炭復(fù)合材料）營收增

速靠前，分別同比+47.92%/+44.17%/+39.69%。新材料板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

39.40

億元，同比+58.16%，個(gè)股層面來看，西部材料（主營鈦及鈦合金）、

博云新材、西部超導(dǎo)（主營高端鈦合金）歸母凈利潤增速靠前，分別同比

+183.64%/+122.47%/+97.87%。隨著主戰(zhàn)機(jī)型更新?lián)Q代及配套發(fā)動(dòng)機(jī)放量生

產(chǎn)，疊加軍民融合、國產(chǎn)化替代等因素，新材料下游需求景氣上行，應(yīng)用

領(lǐng)域不斷擴(kuò)大且滲透率將不斷提升。從盈利能力來看，2021

年

Q1-Q3，新材料板塊毛利率為

30.38%，同比

+0.52pct，主要得益于規(guī)模效應(yīng)帶來的單位成本下降，疊加部分企業(yè)如圖南

股份等高盈利產(chǎn)品占比提升。同期期間費(fèi)用率為

10.74%，同比-2.45pct。在

毛利率提升及期間費(fèi)用率下降的雙輪驅(qū)動(dòng)下，新材料板塊凈利率為

17.75%，

同比+3.28pct。2.2.6.信息化：業(yè)績高速增長，盈利能力向好信息化板塊主要包括雷達(dá)、紅外、衛(wèi)星導(dǎo)航、軍工半導(dǎo)體等，2021

年

Q1-Q3，信息化板塊實(shí)現(xiàn)營收

377.96

億元，同比+38.54%，個(gè)股層面來看，

雷電微力（主營精確制導(dǎo)產(chǎn)品）、中科星圖（主營數(shù)字地球軟件）、景嘉

微（主營國產(chǎn)圖形處理器）增速靠前，分別同比+170.04%/+83.90%/+74.50%。

信息化板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

90.11

億元，同比+64.82%，個(gè)股層面來看，振

華科技（主營業(yè)務(wù)為高新電子、集成電路與關(guān)鍵元器件、專用整機(jī)與核心

零部件、現(xiàn)代電子商貿(mào)與園區(qū)服務(wù)等）、振芯科技（主營北斗衛(wèi)星導(dǎo)航“元

器件—整機(jī)—系統(tǒng)應(yīng)用”全鏈條產(chǎn)品）、雷電微力歸母凈利潤增速靠前，

分別同比+166.56%/+144.62%/+136.21%。信息化是國防軍工發(fā)展的重要方

向，隨著國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程加速，疊加貿(mào)易摩擦及疫情影響加速

國產(chǎn)化替代進(jìn)程等因素，信息化子板塊有望維持高景氣度。從盈利能力來看，2021

年

Q1-Q3，信息化板塊毛利率為

48.00%，同比

+2.11pct，主要得益于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加部分企業(yè)如振華科技、鴻遠(yuǎn)電子、

火炬電子、紫光國微等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，部分企業(yè)如中航光電等盈利能力較

好的軍品業(yè)務(wù)占比提升。同期期間費(fèi)用率為

19.85%，同比+0.12pct。在毛利

率提升及期間費(fèi)用率下降的雙輪驅(qū)動(dòng)下，信息化板塊凈利率為

24.59%，同

比+3.93pct。2.3.資產(chǎn)負(fù)債表：預(yù)收賬款+合同負(fù)債及存貨增速較快，

兌現(xiàn)行業(yè)高景氣2.3.1.預(yù)收賬款+合同負(fù)債增速較快，預(yù)示訂單數(shù)量增加2021

年

Q1-Q3，軍工行業(yè)預(yù)收賬款+合同負(fù)債為

1727.66

億元，同比

+129.56%，預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債的大額增加意味著訂單數(shù)量增加，兌現(xiàn)了

行業(yè)高景氣度。分板塊來看，航天、航空、地面兵裝、船舶制造、新材料、

信息化板塊預(yù)收賬款+合同負(fù)債分別同比+6.63%、+592.24%、+68.46%、

+49.65%、+88.9%、+104.85%，航空板塊增速迅猛，主要得益于中航沈飛、

航發(fā)動(dòng)力、洪都航空到賬下游客戶支付的大額預(yù)付款，標(biāo)志著大額訂單落

地，航空板塊景氣度上行。2.3.2.存貨增加顯著，預(yù)期未來收入增長2021

年

Q1-Q3，軍工行業(yè)存貨為

2180.31

億元，同比+38.72%，存貨的

增加意味著企業(yè)正在積極地備貨，未來可以確認(rèn)更多收入。分板塊來看，

航天、航空、地面兵裝、船舶制造、新材料、信息化板塊存貨分別同比+21.56%、

+14.15%、+9.82%、+116.27%、+33.52%、+51.53%，船舶制造板塊存貨增

速亮眼，主要原因系隨著疫情影響邊際的減弱，船運(yùn)市場需求復(fù)蘇。2.3.3.應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款穩(wěn)健增長，側(cè)面反應(yīng)訂單增加2021

年

Q1-Q3，軍工行業(yè)應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款為

2304.40

億元，同比

+17.84%，意味著企業(yè)向上游廠家采購原材料和零部件增加，側(cè)面反應(yīng)了訂

單的增加。分板塊來看，航天、航空、地面兵裝、船舶制造、新材料、信

息化板塊應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款分別同比+27.14%、+18.21%、+25.15%、+5.97%、

+39.17%、+49.05%。2.4.現(xiàn)金流量表：現(xiàn)金流情況明顯改善2021

年

Q1-Q3，軍工行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-20.35

億元，

相較去年同期有明顯改善，主要原因系航空板塊企業(yè)收到下游客戶支付的

大額預(yù)付款。2021

年

Q1-Q3，行業(yè)總體凈現(xiàn)比為-1.08，現(xiàn)金流表現(xiàn)有所改

善。3.行業(yè)基本面分析3.1.上層建筑：國家軍隊(duì)中長期建設(shè)目標(biāo)為行業(yè)發(fā)展提供政策支持2017

年

10

月，黨的十九大報(bào)告中指出軍隊(duì)建設(shè)、作戰(zhàn)指揮建設(shè)、作戰(zhàn)

體系建設(shè)的主要任務(wù)是建設(shè)強(qiáng)大的現(xiàn)代化陸軍、海軍、空軍、火箭軍和戰(zhàn)

略支援部隊(duì)，打造堅(jiān)強(qiáng)高效的戰(zhàn)區(qū)聯(lián)合作戰(zhàn)指揮機(jī)構(gòu)，構(gòu)建中國特色現(xiàn)代

作戰(zhàn)體系。同時(shí)，報(bào)告中確立了新時(shí)代國防和軍隊(duì)建設(shè)的三個(gè)發(fā)展階段和

總體目標(biāo)：第一階段到

2020

年，基本實(shí)現(xiàn)機(jī)械化，信息化建設(shè)取得重大進(jìn)

展，戰(zhàn)略能力有大的提升；第二階段力爭到

2035

年，基本實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)

現(xiàn)代化；第三階段到本世紀(jì)中葉，把人民軍隊(duì)建成世界一流軍隊(duì)。3.2.需求端：發(fā)展戰(zhàn)略+資金保障+中國國防實(shí)力上升空

間大驅(qū)動(dòng)需求景氣上行軍工行業(yè)需求端景氣度上行具有較高確定性，主要系

1）中短期來看，

在全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)的背景下，在國家

2027

年實(shí)現(xiàn)“建軍百年奮斗目標(biāo)”

的階段性目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，中國武器裝備有望加速放量，升級(jí)迭代速度有望加

快；2）長期來看，中國國防實(shí)力與經(jīng)濟(jì)實(shí)力尚不匹配，軍費(fèi)支出雖呈逐年

上升趨勢，與世界軍事強(qiáng)國相比仍有較大差距，有較大上升空間。中國軍費(fèi)支出呈穩(wěn)健增長趨勢，占比

GDP穩(wěn)定在

1.8%左右。中國軍

費(fèi)支出呈逐年增長趨勢，由

2010

年的

7834

億元增長至

2019

年的

18036

億

元，占比

GDP穩(wěn)定在

1.8%左右。根據(jù)十三屆全國人大四次會(huì)議審議的預(yù)算

草案顯示，2021

年中國國防支出為

13553.43

億元（約

2090

億美元），比

2020

年增長

6.8%，保持適度穩(wěn)定增長。3.3.供給端：產(chǎn)能釋放+國企混改加速推進(jìn)驅(qū)動(dòng)供給側(cè)向

好3.3.1.產(chǎn)能釋放，規(guī)模效應(yīng)凸顯生產(chǎn)模式由十三五期間“多品種、小批量”過渡到大規(guī)模生產(chǎn)。在全

面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)的背景下，行業(yè)需求景氣上行，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)加速

擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程。以我們選取的

78

只股票為樣本，在建工程整體呈現(xiàn)增加趨勢，

截至

2021

年

Q3

期末，在建工程合計(jì)達(dá)到

209.44

億元，同比+14.61%。從

企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)情況來看，2020

年以來，多家上市公司陸續(xù)公布融資擴(kuò)產(chǎn)公

告，如航發(fā)控制定向增發(fā)

43.98

億，用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)科研生產(chǎn)平臺(tái)能力建設(shè)等項(xiàng)目；中航光電定向增發(fā)

34

億，用于建設(shè)中航光電（廣東）有

限公司華南產(chǎn)業(yè)基地等項(xiàng)目；西部超導(dǎo)定向增發(fā)

20.13

億，用于航空航天用

高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化等項(xiàng)目，側(cè)面驗(yàn)證了行業(yè)高景氣度。產(chǎn)能釋放是增加訂單交付量的保障，是企業(yè)盈利能力提升的重要助力。

一方面，產(chǎn)能爬坡帶來的持續(xù)放量將為訂單交付量增加提供有力保障；另

一方面，產(chǎn)能釋放將從以下兩條路徑助力企業(yè)效率提升：1）產(chǎn)能爬坡凸顯

規(guī)模效應(yīng)，有效降低邊際成本，改善企業(yè)盈利能力；2）新型號(hào)產(chǎn)品加速放

量將逐漸替換舊型號(hào)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全面升級(jí)，提升產(chǎn)能利用率。3.3.2.國企混改加速推進(jìn)，助力企業(yè)業(yè)績釋放2022

年為國企改革的最后一年，混改進(jìn)程加速推進(jìn)。2016

年以來，國

家發(fā)改委、國資委分

4

批甄選

9/10/31/160

家企業(yè)開展混合所有制改革試點(diǎn)

示范項(xiàng)目。前

3

批實(shí)現(xiàn)包含軍工在內(nèi)的

7

大重要領(lǐng)域全覆蓋，并延伸到國

有經(jīng)濟(jì)較為集中的一些重要行業(yè)；第

4

批則既包括傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域的國有

企業(yè)，又包括

IT與互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料和節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

的國有企業(yè)。2020

年

10

月，國資委下發(fā)國企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022

年），作為未來落實(shí)國企改革頂層設(shè)計(jì)的具體施工圖，同樣對(duì)軍工領(lǐng)域

國企改革推進(jìn)有望展現(xiàn)較強(qiáng)指導(dǎo)意義。中國十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率較低，資產(chǎn)證券化作為國家政策導(dǎo)向

之一有望提速。從政策層面來看，2017

年

7

月，國防科工局在京組織召

開軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作推進(jìn)會(huì)，解讀了關(guān)于軍工科研院所轉(zhuǎn)制為企業(yè)

的實(shí)施意見，并宣布啟動(dòng)首批

41

家軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作。2018

年

5

月，國防科工局等

8

部門聯(lián)合印發(fā)關(guān)于中國兵器裝備集團(tuán)自動(dòng)化研究所

轉(zhuǎn)制為企業(yè)實(shí)施方案的批復(fù)，院所改制實(shí)質(zhì)破冰。2020

年

10

月，國企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022

年）發(fā)布，國有資產(chǎn)監(jiān)管形式對(duì)“管資本”

的要求提高，資產(chǎn)證券化進(jìn)程提速。從海內(nèi)外軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化率來看，

中國軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率與海外軍工企業(yè)相比仍處于較低水平，根據(jù)美

國防務(wù)新聞網(wǎng)，國外軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化率在

70%~80%左右；根據(jù)

wind數(shù)據(jù)，截至

2020

年底，中國十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率在

40%以上（凈資

產(chǎn)口徑），仍有較大提升空間。綜上，軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化既是政策指引

的方向，又是海外成功軍工企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為在“十四五”期間，

之前進(jìn)展緩慢的院所改制進(jìn)程或?qū)⒂瓉碓俅纹票?，軍工集團(tuán)科研院所資產(chǎn)

證券化有望掀起新高潮。股權(quán)激勵(lì)為應(yīng)用最廣泛的國企混改途徑，助力企業(yè)業(yè)績加速釋放。軍

工國企混改措施主要包括：引入戰(zhàn)略投資者、員工持股/股權(quán)激勵(lì)等、資產(chǎn)

重組與整體上市等資本運(yùn)作。2016

年以來，以股權(quán)激勵(lì)以及資產(chǎn)重組為代

表的混改在軍工集團(tuán)中逐步推廣。在這三類混改措施中，員工持股/股權(quán)激

勵(lì)推廣力度最為廣泛，員工持股/股權(quán)激勵(lì)有利于激發(fā)員工的積極性、提升

企業(yè)內(nèi)生業(yè)績釋放動(dòng)力。4.重點(diǎn)行業(yè)分析4.1.航空板塊：受益于總量與世代差距下的補(bǔ)缺補(bǔ)強(qiáng)4.1.1.中國軍機(jī)總量與美國仍有較大差距從軍機(jī)總量來看，根據(jù)WorldAirForce2021，美國現(xiàn)有服役軍機(jī)共

13232

架，占比全球服役軍機(jī)總量

25%，位列世界第一；中國現(xiàn)有服役軍機(jī)

共

3260

架，占比全球服役軍機(jī)總量

6%，與美國軍機(jī)總量有較大差距，僅

為美國總量的

25%。細(xì)分來看，1）軍用戰(zhàn)斗機(jī)方面，中國目前服役戰(zhàn)斗機(jī)

共

1571

架，占比全球總量為

11%，相較于美國的

2717

架和

19%的全球占

比仍有較大差距；2）軍用運(yùn)輸機(jī)方面，目前美國/俄羅斯/中國分別擁有軍

用運(yùn)輸機(jī)

941/429/264

架，中國總量僅為美國的

28%；3）軍用戰(zhàn)斗直升機(jī)

方面，目前美國/俄羅斯/中國分別擁有戰(zhàn)斗直升機(jī)

5434/1540/902

架，中國

總量僅為美國的

17%。未來幾年隨著國際局勢的變化以及傳統(tǒng)機(jī)型的換裝

和列裝，中國軍機(jī)市場將迎來強(qiáng)勁擴(kuò)容。4.1.2.中國舊機(jī)型占比較高，機(jī)型迭代日益緊迫從軍機(jī)結(jié)構(gòu)來看，中國舊機(jī)型占比高，與世界軍事強(qiáng)國世代差距明顯，

主要體現(xiàn)在軍用戰(zhàn)斗機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、戰(zhàn)斗直升機(jī)及航發(fā)技術(shù)等方面。1）軍用

戰(zhàn)斗機(jī)方面，中國戰(zhàn)斗機(jī)序列轟炸機(jī)/二/三/

四

代

機(jī)

數(shù)

量

分

別

為

253/679/620/19

架

，

占

比

依

次

為

16.10%/43.22%/39.47%/1.21%；美國戰(zhàn)斗機(jī)序列轟炸機(jī)（含炮艇）/三/四代

機(jī)數(shù)量分別為

464/1879/374

架，占比分別為：17.08%/69.16%/13.77%，中美

戰(zhàn)斗機(jī)世代差距顯著。未來

15

年中國新增戰(zhàn)斗機(jī)需求約為

1079

架（所有

二代機(jī)都將替換為三代機(jī)和四代機(jī)），其中四代機(jī)

J20

需求為

400

架，在研

四代機(jī)殲

31

需求量或可觀，三代機(jī)

J15/J16

等需求為

679

架。2018

年，中國空軍副司令員徐安祥中將公布了建設(shè)強(qiáng)大的現(xiàn)代化空軍

路線圖：中國空軍現(xiàn)代化建設(shè)按照三步走戰(zhàn)略設(shè)計(jì)和展開，與國防和軍隊(duì)

建設(shè)的總目標(biāo)一致。第一步，到

2020

年基本跨入戰(zhàn)略空軍門檻，初步搭建

起“空天一體、攻防兼?zhèn)洹睉?zhàn)略空軍架構(gòu)，構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代

裝備為主體的武器裝備體系，不斷增強(qiáng)基于信息系統(tǒng)的體系作戰(zhàn)能力。第

二步，進(jìn)一步構(gòu)建全新的空軍軍事力量體系，推進(jìn)空軍戰(zhàn)略能力大幅提升；

全面實(shí)現(xiàn)空軍軍事理論、組織形態(tài)、軍事人員、武器裝備現(xiàn)代化，基本完

成空軍戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，到

2035

年初步建成現(xiàn)代化戰(zhàn)略空軍，具備更高層次的戰(zhàn)

略能力。第三步，到本世紀(jì)中葉全面建成世界一流戰(zhàn)略空軍，成為總體實(shí)

力能夠支撐大國地位和民族復(fù)興的強(qiáng)大空天力量。2）軍用運(yùn)輸機(jī)即是用于運(yùn)送軍事人員、武器裝備和其他軍用物資的飛

機(jī)，具有較大的載重量和續(xù)航能力，能實(shí)施空運(yùn)、空降、空投，保障地面

部隊(duì)從空中實(shí)施快速機(jī)動(dòng)，具有較完善的通信、領(lǐng)航設(shè)備，能在晝夜復(fù)雜

氣象條件下飛行。軍用運(yùn)輸機(jī)按運(yùn)輸能力分為戰(zhàn)術(shù)運(yùn)輸機(jī)和戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)，

其中戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)航程遠(yuǎn)、載重量大，主要用于載運(yùn)部隊(duì)和各種重型裝備實(shí)

施全球快速機(jī)動(dòng)；戰(zhàn)術(shù)運(yùn)輸機(jī)則主要用于戰(zhàn)役戰(zhàn)術(shù)范圍內(nèi)遂行空運(yùn)任務(wù)。根據(jù)WorldAirForce2021，中國中小型運(yùn)輸機(jī)/戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)分別為

223/41

架，占比分別為

84.47%/15.53%；美國中小型運(yùn)輸機(jī)/戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)分

別為

667/274

架，占比依次為

70.88%/29.12%。空軍戰(zhàn)略定位由“國土防空

型”

向“攻防兼?zhèn)湫汀?/p>

轉(zhuǎn)型，運(yùn)輸機(jī)總量與結(jié)構(gòu)均與美國差距較大，假

設(shè)未來十五年達(dá)到美國總量的一半，且考慮到國土面積及中國僅在亞洲執(zhí)

行任務(wù)的需要，未來

10

年運(yùn)輸機(jī)需求為

470

架，其中戰(zhàn)略運(yùn)輸機(jī)

Y20

需求

為

245

架。15.5%提升至

19%，每五年

CGR達(dá)

23%。其中導(dǎo)彈采購份額從

12.2%提升

至

13.3%，復(fù)合增速達(dá)

18.2%；防空系統(tǒng)采購份額從

3.3%提升至

5.7%，復(fù)

合增速達(dá)

38.3%。防空系統(tǒng)增速更快，體現(xiàn)出導(dǎo)彈在全球范圍內(nèi)的廣泛應(yīng)用

與全球各國對(duì)導(dǎo)彈精確殺傷力及防范重要性的高度重視。展望未來，根據(jù)

MarketResearchFuture預(yù)計(jì)，2020-2026

年，全球?qū)検袌鰞r(jià)值預(yù)計(jì)為

796

億美元，CAGR為

4.2%。4）從航發(fā)技術(shù)來看，中國航發(fā)技術(shù)與美國仍有較大差距。當(dāng)前美國軍

用渦扇航空發(fā)動(dòng)機(jī)世代領(lǐng)先中國至少

30

年，其為四代戰(zhàn)機(jī)

F35

配備的推重

比為

10-12

噸的第四代發(fā)動(dòng)機(jī)

F135

于

2010

年即被研制成功，且其第六代航

發(fā)技術(shù)（推重比

15-20

噸）GEVAATE核心機(jī)項(xiàng)目已于

2020

年推出；而中國為四代機(jī)

J20

配備的推重比為

10

噸的

WS15

發(fā)動(dòng)機(jī)仍在研，距正式裝配

為時(shí)尚早。4.2.航天板塊：受益于增量武器平臺(tái)掛載+新品替代升級(jí)

+實(shí)彈演練加大消耗+中國產(chǎn)品享譽(yù)國際市場4.2.1.精確制導(dǎo)武器打擊優(yōu)勢顯著，在戰(zhàn)爭中得到廣泛應(yīng)用精準(zhǔn)制導(dǎo)武器優(yōu)勢顯著，在戰(zhàn)爭中得到廣泛應(yīng)用。精確制導(dǎo)武器是對(duì)

直接命中概率大于

50%的導(dǎo)彈及制導(dǎo)彈藥的統(tǒng)稱。導(dǎo)彈擁有動(dòng)力裝置，由

精確制導(dǎo)系統(tǒng)探測/處理/導(dǎo)引/控制其命中目標(biāo)，對(duì)移動(dòng)/固定目標(biāo)均可使用；

精確制導(dǎo)彈藥無動(dòng)力裝置，由飛機(jī)/火炮投擲或發(fā)射，無全程制導(dǎo)裝置，僅

有在飛行末段起作用的尋的裝置或敏感器。精確制導(dǎo)武器具有命中精度高、

可實(shí)施遠(yuǎn)程精確打擊、殺傷威力大、總體效能高等特點(diǎn)，使其在歷次現(xiàn)代

戰(zhàn)爭中得到廣泛應(yīng)用，其在歷次戰(zhàn)爭總投彈量占比迅速提升。導(dǎo)彈彈上制導(dǎo)分系統(tǒng)和穩(wěn)定控制分系統(tǒng)成本占比最大。一枚典型導(dǎo)彈結(jié)構(gòu)主要可以被分割為制導(dǎo)系統(tǒng)：導(dǎo)引和控制導(dǎo)彈精準(zhǔn)飛向目標(biāo)的儀器、

裝置和設(shè)備的總稱，具體包括導(dǎo)引系統(tǒng)和控制系統(tǒng)；戰(zhàn)斗部：摧毀目標(biāo)

的直接執(zhí)行者；彈體結(jié)構(gòu)：將組成導(dǎo)彈的各部分綜合成一個(gè)整體，并使

導(dǎo)彈形成良好的氣動(dòng)外形，包括彈身、彈翼和舵面等部分；動(dòng)力系統(tǒng)：

導(dǎo)彈運(yùn)動(dòng)的動(dòng)力來源，二級(jí)導(dǎo)彈上包括主發(fā)動(dòng)機(jī)和助推發(fā)動(dòng)機(jī)（一般采用

固體發(fā)動(dòng)機(jī)）。從彈上設(shè)備成本分布來看，根據(jù)防空導(dǎo)彈成本與防空武

器裝備建設(shè)，無論何類導(dǎo)彈，彈上制導(dǎo)分系統(tǒng)和穩(wěn)定控制分系統(tǒng)（自動(dòng)

駕駛儀和舵機(jī)系統(tǒng)）都占成本的較大比例，其和將達(dá)到導(dǎo)彈成本的

40％

~60％；戰(zhàn)斗部占導(dǎo)彈成本的

10%~20%。導(dǎo)彈可以根據(jù)飛行方式、射程、作戰(zhàn)運(yùn)用類型、發(fā)射點(diǎn)和目標(biāo)點(diǎn)位置

等不同維度進(jìn)行分類。具體來看，按飛行方式分為：彈道式導(dǎo)彈（依靠

自身攜帶的推進(jìn)劑，按照自由落體運(yùn)動(dòng)軌跡飛行）和巡航導(dǎo)彈（依靠空氣

噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)推力，依靠彈翼的氣動(dòng)升力進(jìn)行推進(jìn)，在大氣層內(nèi)以巡航狀態(tài)

飛行）；按射程分為：洲際導(dǎo)彈（射程在

8000

公里以上）、遠(yuǎn)程導(dǎo)彈

（射程在

5000-8000

公里）、中程導(dǎo)彈（程在

1000-5000

公里）、近程導(dǎo)彈

（射程在

1000

公里以內(nèi)）；按作戰(zhàn)運(yùn)用類型分為：戰(zhàn)略導(dǎo)彈（射程在

3000

公里以上，攜帶核彈頭，主要打擊敵政治經(jīng)濟(jì)中心、軍事戰(zhàn)略及戰(zhàn)爭

潛力目標(biāo)）和戰(zhàn)役戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈（射程通常在

3000

公里以內(nèi)，攜帶普通或者是

特種戰(zhàn)斗部，主要擔(dān)負(fù)戰(zhàn)場支援任務(wù)，重點(diǎn)打擊敵戰(zhàn)場指揮機(jī)構(gòu)、重兵集

團(tuán)及樞紐目標(biāo)）；按發(fā)射點(diǎn)和目標(biāo)點(diǎn)位置分為：地地導(dǎo)彈、地艦和地空

導(dǎo)彈、空空導(dǎo)彈、空地和空艦導(dǎo)彈、潛地導(dǎo)彈、艦艦導(dǎo)彈、岸艦導(dǎo)彈、反

彈道導(dǎo)彈、反坦克導(dǎo)彈、反雷達(dá)導(dǎo)彈。4.2.2.全球精確制導(dǎo)武器行業(yè)近二十年每五年

CGR達(dá)

23%，未

來將持續(xù)維持高景氣根據(jù)瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所數(shù)據(jù)，近二十年全球精確制導(dǎo)武

器行業(yè)采購維持高景氣度。每五年精確制導(dǎo)武器占所有軍品采購份額由15.5%提升至

19%，每五年

CGR達(dá)

23%。其中導(dǎo)彈采購份額從

12.2%提升

至

13.3%，復(fù)合增速達(dá)

18.2%；防空系統(tǒng)采購份額從

3.3%提升至

5.7%，復(fù)

合增速達(dá)

38.3%。防空系統(tǒng)增速更快，體現(xiàn)出導(dǎo)彈在全球范圍內(nèi)的廣泛應(yīng)用

與全球各國對(duì)導(dǎo)彈精確殺傷力及防范重要性的高度重視。展望未來，根據(jù)

MarketResearchFuture預(yù)計(jì)，2020-2026

年，全球?qū)検袌鰞r(jià)值預(yù)計(jì)為

796

億美元，CAGR為

4.2%。美國精確制導(dǎo)武器采購

CAGR達(dá)

11.42%，呈現(xiàn)高度景氣特征。根據(jù)

OUSD，2015-2021

年，美國裝備預(yù)算從

1539

億美元增長到

2434

億美元，

CAGR達(dá)

7.94%，國防預(yù)算占比從

26.77%提升至

34.51%，裝備采購呈現(xiàn)高

增速與比重加大的特征與趨勢。美國裝備采購九大品種中，反導(dǎo)與防御系

統(tǒng)、導(dǎo)彈與彈藥主要涉及精確制導(dǎo)武器。2015-2021

年，兩者合計(jì)預(yù)算從

172

億美元增長到

329

億美元，CAGR達(dá)

11.42%，裝備預(yù)算占比從

11.18%提升

至

13.52%。美國精確制導(dǎo)武器采購呈現(xiàn)出高速增長與裝備預(yù)算占比持續(xù)提

升的特征與趨勢。4.2.3.增量武器平臺(tái)掛載+制導(dǎo)武器新品替代升級(jí)+實(shí)彈演練加大

消耗+享譽(yù)國際市場驅(qū)動(dòng)中國精確制導(dǎo)武器生產(chǎn)持續(xù)放量中國精確制導(dǎo)武器需求有望維持高景氣度，主要得益于：武器平臺(tái)

掛載引致的精確制導(dǎo)武器需求。中國新型戰(zhàn)斗機(jī)、戰(zhàn)斗直升機(jī)以及航母編

隊(duì)將持續(xù)放量與擴(kuò)張。其中，戰(zhàn)斗機(jī)可掛載

10-20

枚左右導(dǎo)彈，武裝直升機(jī)

一般可掛載

10

枚左右導(dǎo)彈，驅(qū)逐艦與護(hù)衛(wèi)艦有數(shù)十到上百個(gè)垂直發(fā)射單元，

潛艇垂發(fā)系統(tǒng)可攜帶

10

枚以上導(dǎo)彈，武器平臺(tái)掛載需求引致的精確制導(dǎo)武

器需求將持續(xù)放量；新型精確制導(dǎo)武器替代升級(jí)需求。中國近年來涌現(xiàn)出一大批新型精

確制導(dǎo)武器，范圍涵蓋高超音速導(dǎo)彈、反艦/反坦克導(dǎo)彈、潛射彈道導(dǎo)彈、

洲際戰(zhàn)略導(dǎo)彈、防空導(dǎo)彈等，例如東風(fēng)

17、鷹擊

18、紅箭

10、巨浪

2、東

風(fēng)

41

以及紅旗

9B等，這表明中國在精確制導(dǎo)武器領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)產(chǎn)生替代升

級(jí)需求；中國精確制導(dǎo)武器憑借高性價(jià)比享譽(yù)國際軍品市場。中國精確制導(dǎo)

武器性價(jià)比極高，SIPRI數(shù)據(jù)顯示

2010-2019

年中國導(dǎo)彈出口總額位列全球

第四位。未來中國精確制導(dǎo)武器將長期受益國際軍貿(mào)需求。2020

年，中國國防預(yù)算為

1.268

萬億元，假設(shè)未來中國精確制導(dǎo)武器采購比重向美國導(dǎo)彈

與彈藥采購比重

8.75%看齊，中國在精確制導(dǎo)武器采購或

可達(dá)

1109.5

億元/年。4.3.新材料：受益于航空航天領(lǐng)域放量增長+載體用量占

比提升軍用新材料均是指人造復(fù)合材料，復(fù)合材料由兩種或兩種以上化學(xué)、

物理性質(zhì)不同的材料組分，以所設(shè)計(jì)的形式、比例、分布組合而成。復(fù)合

材料不僅保持各組分材料性能的優(yōu)點(diǎn)，而且通過各組分性能的互補(bǔ)和關(guān)聯(lián)

可以獲得單一組成材料所不能達(dá)到的綜合性能。軍用新材料主要包括碳纖

維、高溫合金、鈦及鈦合金。4.3.1.碳纖維：受益于航空航天領(lǐng)域放量增長+載體用量占比提升

+國產(chǎn)化替代加速4.3.1.1.

碳纖維性能出眾，替代應(yīng)用帶來的經(jīng)濟(jì)效益顯著碳纖維物理化學(xué)性能出眾，廣泛應(yīng)用于國防與民用各領(lǐng)域。碳纖維是

一種含碳量在

90%以上的無機(jī)高分子纖維，由聚丙烯腈（PAN）或?yàn)r青、

粘膠等有機(jī)纖維在

1000

攝氏度以上高溫的惰性氣體下碳化制成。因其具有

其他材料無法相比的高比強(qiáng)度和高比模量，并具有耐腐蝕、耐高溫、耐摩

擦、抗疲勞、震動(dòng)衰減性高、電及熱導(dǎo)性高、熱及濕膨脹系數(shù)低等優(yōu)良特

點(diǎn)、廣泛應(yīng)用于國防工業(yè)及高性能民用領(lǐng)域，下游應(yīng)用涉及航空航天、軌

道交通、汽車、風(fēng)力發(fā)電等行業(yè)。碳纖維可以按照原絲類型、力學(xué)性能、絲束大小、制造方法、形態(tài)等

不同維度進(jìn)行分類。具體來看：按照原絲類型分為：聚丙烯腈（PAN）

基、瀝青基、粘膠基。其中，聚丙烯腈（PAN）基碳纖維為目前碳纖維主

流產(chǎn)品，占市場份額

90%以上，粘膠基碳纖維占比不足

1%。按照力學(xué)性能分為：通用型和高性能型。通用型碳纖維強(qiáng)度為1000MPa、模量為

100GPa左右。高性能型碳纖維又分為高強(qiáng)型（強(qiáng)度

2000MPa以上）和高模型（模量

300GPa以上）。強(qiáng)度大于

4000MPa的又

稱為超高強(qiáng)型；模量大于

450GPa的稱為超高模型。按照絲束大小分為：小絲束和大絲束。小絲束碳纖維初期以

1K、

3K、6K為主，逐漸發(fā)展為

12K和

24K，主要應(yīng)用于國防軍工等高科技

領(lǐng)域，以及體育休閑用品。48K以上碳纖維稱為大絲束碳纖維，包括

48K、

60K、80K等，主要應(yīng)用于紡織、醫(yī)藥衛(wèi)生、機(jī)電、土木建筑、交通運(yùn)輸和

能源等民用工業(yè)領(lǐng)域。小絲束碳纖維生產(chǎn)企業(yè)主要集中在日本，而大絲束

碳纖維生產(chǎn)企業(yè)主要集中在美國。國際上，拉伸強(qiáng)度及模量是碳纖維分類

的主要標(biāo)準(zhǔn)，業(yè)內(nèi)一般采用日本東麗分類法，2011

年光威復(fù)材主持起草的

聚丙烯腈基碳纖維國家標(biāo)準(zhǔn)的正式發(fā)布實(shí)施，自此，中國的碳纖維行

業(yè)有了自己的分類方法與標(biāo)準(zhǔn)。憑借其優(yōu)良特性，碳纖維替代應(yīng)用帶來顯著的經(jīng)濟(jì)效益。碳纖維復(fù)合

材料對(duì)其他材料進(jìn)行替代帶來的一種重要直接效果即是減重（結(jié)構(gòu)輕量化），

例如飛行器減重后可提高航程和燃油經(jīng)濟(jì)性，具備顯著的經(jīng)濟(jì)效益，根據(jù)

碳纖維及石墨纖維，輕型民航機(jī)/直升機(jī)/航空發(fā)動(dòng)機(jī)/戰(zhàn)斗機(jī)/干線飛機(jī)/

超音速民航機(jī)/近地軌道衛(wèi)星/同步軌道衛(wèi)星/航天飛機(jī)每公斤減重所帶來的

經(jīng)濟(jì)效益分別為：

60/100/450/450/450/1000/2000/20000/30000

美元，是國家

亟需的戰(zhàn)略性新材料。4.3.1.2.

碳纖維生產(chǎn)流程復(fù)雜，技術(shù)要求高碳纖維生產(chǎn)流程較為復(fù)雜，技術(shù)要求高。以目前產(chǎn)量最大、應(yīng)用最廣

的聚丙烯腈基碳纖維的生產(chǎn)工藝流程為例，主要步驟包括：通過原油煉

制、裂解、氨氧化等工序獲得丙烯腈；將丙烯腈等原料按比例進(jìn)行配料，

在一定溫度下進(jìn)行溶液聚合反應(yīng)后進(jìn)行脫單脫泡，然后通過濕法或干濕法

噴絲凝固成型，再經(jīng)過熱水牽伸、致密化、蒸汽牽伸等流程，生產(chǎn)出原絲；原絲經(jīng)氧化爐空氣氣氛下反應(yīng)得到預(yù)氧絲，預(yù)氧絲在氮?dú)獗Ｗo(hù)下，分別

經(jīng)過低溫碳化、高溫碳化得到碳絲，之后經(jīng)表面處理后進(jìn)行上漿，最后經(jīng)

烘干得到碳纖維產(chǎn)品。其中，原絲制備技術(shù)是

PAN基碳纖維的核心技術(shù)。

原絲質(zhì)量的好壞是成品碳纖維的關(guān)鍵因素，決定了碳纖維最終性能，而且

原絲影響碳纖維的生產(chǎn)成本及產(chǎn)量，主要原因系原絲生產(chǎn)成本占碳纖維總

生產(chǎn)成本的

51%左右。4.3.1.3.

碳纖維行業(yè)技術(shù)、資金壁壘較高，競爭格局較為集中碳纖維行業(yè)屬于技術(shù)密集型及資本密集型產(chǎn)業(yè)。技術(shù)方面，其生產(chǎn)工

藝涉及精餾純化、高分子合成、化纖紡制、高溫處理、表面處理及界面科

學(xué)等多學(xué)科交叉，產(chǎn)業(yè)鏈長，產(chǎn)品系列多，生產(chǎn)技術(shù)復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)發(fā)展涉及

產(chǎn)、學(xué)、研、用各個(gè)環(huán)節(jié)。特別是在航空航天領(lǐng)域，由于應(yīng)用的特殊性，

碳纖維產(chǎn)品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高，且對(duì)穩(wěn)定性有非常苛刻的要求。資本方面，因

產(chǎn)品研發(fā)周期長，需經(jīng)歷關(guān)鍵技術(shù)突破、試驗(yàn)線和中試線生產(chǎn)、應(yīng)用驗(yàn)證、

規(guī)模化生產(chǎn)等過程，故前期資金具有長期耗資的屬性。此外，碳纖維生產(chǎn)

成本較高，因其生產(chǎn)過程復(fù)雜，從原絲制備到預(yù)氧化碳化，再到上漿干燥

封裝成品，每一步都需要高精度控制，故設(shè)備投入及維護(hù)成本高，且碳纖

維生產(chǎn)是高能耗過程，耗能也是導(dǎo)致生產(chǎn)成本過高的原因之一。憑借較高技術(shù)壁壘及資金壁壘，行業(yè)競爭格局較為集中。全球來看，

世界碳纖維技術(shù)主要掌握在日本公司手中，日本東麗、東邦、三菱麗陽占

據(jù)了全球

PAN基碳纖維一半以上的市場份額，其中東麗是世界上高性能碳

纖維研究與生產(chǎn)的“領(lǐng)頭羊”，是全球碳纖維領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，2020

年市

占率為

32%。美國是繼日本之后少數(shù)掌握碳纖維技術(shù)的國家，主要廠商包

括赫克塞爾和氰特，2020

年市占率分別為

6%和

4%。國內(nèi)來看，大多數(shù)碳

纖維企業(yè)所提供的產(chǎn)品以中低端為主，且國外龍頭公司依靠規(guī)?；暗统?/p>

本化優(yōu)勢對(duì)國內(nèi)傾銷式銷售低端碳纖維，導(dǎo)致國內(nèi)低端碳纖維領(lǐng)域產(chǎn)能嚴(yán)

重過剩，故國內(nèi)生產(chǎn)中低端碳纖維的企業(yè)競爭激烈。4.3.1.4.

全球市場維持高景氣，中國市場供不應(yīng)求需求端：全球市場呈逐年增長趨勢，中國市場增速高于全球。全球碳纖維需求呈現(xiàn)逐年增長趨勢，

從

2010

年的

4.27

萬噸增加至

2020

年的

10.69

萬噸，CAGR為

9.64%。2015

年，受益于風(fēng)電領(lǐng)域景氣上行疊加

B787、A350

飛機(jī)訂單數(shù)量大幅增加，碳

纖維需求增速較快，同比+27.85%。根據(jù)賽奧碳纖維預(yù)計(jì)，2025

年全球碳纖

維需求將達(dá)到

20

萬噸，2030

年將達(dá)到

40

萬噸。從需求分布來看，風(fēng)電葉

片（29%）、航空航天（15%）、體育休閑（14%）是需求占比最大的三大

細(xì)分領(lǐng)域；從下游需求交易金額來看，航空航天占比

38%，位居第一，意

味著航空航天領(lǐng)域?qū)μ祭w維制備技術(shù)要求較高，產(chǎn)品附加值最高。中國碳纖維需求大致分為兩個(gè)階段：2012

年前，需求量呈波動(dòng)狀態(tài)，

主要原因系在全球碳纖維供應(yīng)不足的情況下，美國、日本等國家對(duì)中國實(shí)

行出口限制，導(dǎo)致中國碳纖維需求被抑制；2012

年后，需求量快速增長，

主要得益于國產(chǎn)碳纖維體系逐步完善且下游需求爆發(fā)，2012-2020

年

CAGR高達(dá)

25.12%，超全球水平。2020

年中國碳纖維總需求量為

4.89

萬噸，同比

+29%，占全球需求量的

46%，中國已成為最大的碳纖維消費(fèi)國。根據(jù)賽奧

碳纖維預(yù)計(jì)，2025

年中國碳纖維需求將達(dá)到

14.95

萬噸左右，占全球需求

比例或達(dá)

75%。從需求分布來看，風(fēng)電葉片（41%）、體育休閑（30%）、

碳碳復(fù)材（6%）為主要細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域，中國碳纖維在航空航天領(lǐng)域需求占

比僅

4%，較全球水平有顯著差距，未來提升空間大。4.3.1.5.

航空航天領(lǐng)域放量增長+載體用量提升+國產(chǎn)替代化

共同驅(qū)動(dòng)碳纖維行業(yè)景氣上行碳纖維作為航空航天的核心新材料，將受益于航空航天領(lǐng)域放量增長，

疊加單機(jī)載體用量提升。中國軍機(jī)總量及機(jī)型結(jié)構(gòu)均與世界軍事強(qiáng)國有較

大差距，在全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)的背景下以及國家

2027

年實(shí)現(xiàn)“建軍百年奮

斗目標(biāo)”的階段性目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，軍機(jī)放量增長及機(jī)型迭代需求日益緊迫。

碳纖維作為符合飛機(jī)輕量化趨勢的核心材料，有望受益于軍機(jī)數(shù)量顯著增

加。此外，根據(jù)中簡科技招股說明書，目前發(fā)達(dá)國家在軍機(jī)上的復(fù)合材料

使用比例高達(dá)

20%-50%，比如以美國

F-22

和

F35

為代表的第四代戰(zhàn)斗機(jī)上

碳纖維復(fù)合材料用量達(dá)到

24%和

36%，在美國

B-2

隱身戰(zhàn)略轟炸機(jī)上，碳

纖維復(fù)合材料占比更是超過了

50%。而中國應(yīng)用比例相對(duì)較低，最先進(jìn)的

五代機(jī)

J-20

復(fù)合材料用量僅在

20%左右，主要原因系國內(nèi)復(fù)合材料制備技

術(shù)相對(duì)較落后。對(duì)標(biāo)軍事強(qiáng)國，中國復(fù)合材料在軍機(jī)上的載體用量有較大

提升空間。4.3.2.2.

航空航天用高溫合金技術(shù)壁壘較高，競爭格局集中不斷提高，2020

年中國運(yùn)行產(chǎn)能占比全球運(yùn)行產(chǎn)能

21%，同比+4pct，位居

世界第二。從產(chǎn)品方面來看，目前國內(nèi)已有

4-5

家碳纖維企業(yè)生產(chǎn)的

T300

級(jí)碳纖維應(yīng)用到航空航天領(lǐng)域，T300

的工程產(chǎn)業(yè)化技術(shù)已基本過關(guān)。中簡

科技更是通過多年技術(shù)積累，突破了高于

T700

級(jí)碳纖維技術(shù)，生產(chǎn)的

ZT7

系列高性能碳纖維已批量應(yīng)用到航空航天領(lǐng)域，打破了國外對(duì)航空航天領(lǐng)

域高端碳纖維的封鎖。隨著中高端產(chǎn)能的繼續(xù)擴(kuò)張，疊加碳纖維生產(chǎn)技術(shù)

不斷提升，中國中高端、高端碳纖維國產(chǎn)替代化空間大。4.3.2.高溫合金：受益于下游航空航天放量增長+國產(chǎn)替代加速4.3.2.1.

高溫合金是性能優(yōu)良的耐高溫材料，航空航天領(lǐng)域需

求占比最大高溫合金具備優(yōu)良物理化學(xué)性能，航空航天領(lǐng)域需求占比最大。高溫

合金是指能在

600℃以上的高溫及一定應(yīng)力作用下長期工作的一類復(fù)合金

屬材料，具有優(yōu)異的高溫強(qiáng)度，良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能，良好的疲

勞性能、斷裂韌性等綜合性能。下游應(yīng)用領(lǐng)域中，航空航天需求占比最大，

達(dá)

55%。高溫合金是制造航空航天發(fā)動(dòng)機(jī)、船舶燃?xì)廨啓C(jī)等高端裝備熱端

部件的關(guān)鍵材料，主要用于高壓壓氣機(jī)、環(huán)形燃燒室、導(dǎo)向器、渦輪葉片

和渦輪盤五大熱端部件以及機(jī)匣、環(huán)件、加力燃燒室和尾噴口等部件，用

量占發(fā)動(dòng)機(jī)總重量的

40%~60%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)中原材

料成本占比約為

50%，高溫合金為原材料主要構(gòu)成，約占原材料成本的

36%。4.4.2.4.

軍工信息化趨勢加深+其他民用領(lǐng)域放量增長共同推

動(dòng)

MLCC行業(yè)發(fā)展2）按成型工藝分類，高溫合金可分為變形（70%）/鑄造（20%）/粉末

（10%）高溫合金：變形高溫合金可以進(jìn)行熱、冷變形加工，使用溫度在

-253~1320℃之間，用于燃燒室、機(jī)匣、渦輪盤及葉片等結(jié)構(gòu)件；鑄造高溫

合金指采用鑄造方法直接制備零部件的合金材料，使用溫度在

1300~1500℃

之間，用于渦輪葉片（成材率較低的單晶葉片）、導(dǎo)向葉片、整鑄渦輪、

增壓器、機(jī)匣、尾噴管調(diào)節(jié)器等；粉末高溫合金晶粒細(xì)小、成分和組織均

勻、基本消除了偏析，顯著改善了熱加工性能、能把難于變形的鑄造高溫

合金通過粉末法改善熱塑性而成為變形高溫合金，用于渦輪盤、壓氣機(jī)盤、

導(dǎo)流盤、渦輪工作葉片前后擋板、彈性環(huán)、鼓筒軸和承力環(huán)等部件。4.3.2.2.

航空航天用高溫合金技術(shù)壁壘較高，競爭格局集中高溫合金行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘、資金壁壘、市場先入壁壘和行業(yè)

準(zhǔn)入壁壘。技術(shù)壁壘：高溫合金產(chǎn)品技術(shù)含量高，分工序來看，鑄造加

工的工藝較為復(fù)雜，特種冶煉、精密鑄造、鍛造、焊接等工序則需要技術(shù)

積淀和不斷的技術(shù)創(chuàng)新。材料開發(fā)和生產(chǎn)工藝技術(shù)研發(fā)是行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展

的根本，新產(chǎn)品從開始研發(fā)至最終實(shí)現(xiàn)銷售需要經(jīng)過論證、研制、定型等

系列過程；資金壁壘：先進(jìn)設(shè)備投入需要大量資金，疊加先進(jìn)金屬材料

產(chǎn)品研發(fā)也需要持續(xù)的資金投入，且新產(chǎn)品的認(rèn)證周期相對(duì)較長，要求企

業(yè)有足夠的資金保障；3）市場先入壁壘：高溫合金多應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)、

燃?xì)廨啓C(jī)、核電裝備等高溫高壓或易腐蝕等極端惡劣條件下，對(duì)產(chǎn)品的性

能和質(zhì)量要求較高，用戶在選定合格供應(yīng)商后通常不會(huì)輕易更換；行業(yè)

準(zhǔn)入壁壘：國家對(duì)武器裝備科研生產(chǎn)活動(dòng)實(shí)行許可管理，未取得許可不得

從事相應(yīng)生產(chǎn)活動(dòng)，從事軍品相關(guān)生產(chǎn)活動(dòng)必須通過嚴(yán)格審查并取得軍工

資質(zhì)。全球競爭格局較集中，美國處于領(lǐng)先地位。全球范圍內(nèi)能夠生產(chǎn)航空

航天用高溫合金的國家主要有美國、俄羅斯、英國、法國、德國、日本和

中國。20

世紀(jì)初，歐美等發(fā)達(dá)國家開始研究高溫合金，已建立完善的高溫

合金工藝、性能體系、過程控制及選材標(biāo)準(zhǔn)，高溫合金材料的成本低、質(zhì)

量高且穩(wěn)定性較好。美國在高溫合金行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，擁有能夠生產(chǎn)

航空發(fā)動(dòng)機(jī)所需高溫合金的通用電氣公司和普拉特-惠特尼公司。英國是世

界上最早研究和開發(fā)高溫合金的國家之一，其高溫合金鑄造技術(shù)世界領(lǐng)先，

代表公司有國際鎳公司和航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造商羅羅控股公司。日本在鎳基高

溫合金、新型耐高溫合金方面取得較大成功，主要