財務管理學：第十七章 衍生工具與籌資管理

第十七章衍生工具與籌資管理第一節(jié)認股權證

認股權證（warrant）是由公司發(fā)行的一種權證，是一種允許其持有人有權利而無義務在指定的時期內按確定的執(zhí)行價格向發(fā)行人購買該公司普通股的證券。在大多數(shù)情況下，認股權證常與債券一起發(fā)行，這樣融資公司可以獲得比不附認股權證更低的利率。認股權證有時也用于其它的目的，例如中國大陸股市在解決股權分置問題時，認股權證曾被作為非流通股東向流通股東支付“對價”的一種方式，以此獲得股票的流通權。舉例--五糧液認購權證（一）認股權證初始價格

發(fā)行債券的公司為了降低債務籌資的成本，在低利息率的債券后常附有認股權證以吸引投資者。

附有權證債券的價值=債券本身的價值+認股權證的價值例：某公司要發(fā)行期限為10年，面值為1000元的債券，市場要求的利率為10%，每年付一次利息。由于該公司發(fā)行債券時附有20張美式認股權證，每張認股權證可按40元的價格在未來10年的任何一天購買該公司股票，債券的利率為7%。債券本身的價值應當為：

由于該債券的發(fā)行價格為1000元，因此，該債券所附認股權證的初始價格為1000元與816元之間的差額，即184元，每張認股權證的價格為，184/20=9.2元。（二）認股權證的價值認股權證的履約價值為：式中，是一個認股權證可以購買的股份數(shù)，S是股票的市場價格，而K是購買股票的認購價格。注意，這個公式跟買權的履約價值公式非常相似，當N=1時，它跟買權的履約價值公式完全相同。大多數(shù)認股權證的市場價格超過其履約價值，這個差額稱為時間價值

影響認股權證價值的因素分析影響因素股票價格認購(行權)價格到期時間股價波動性利率水平現(xiàn)金股息影響方向+-？++-（三）投資認股權證的收益與風險假設當前普通股股票價格為35元/股，認購價格是40元/股，認股證價格1.2元，。如果某天該公司股價上漲到60元，那么該認股權證的報酬率為：如果某天該公司股價下跌到30元，那么該認股權證的報酬率為：投資認股權證比投資相關的股票風險要大。繼續(xù)上面的例子，如果股價上升到60元/股，投資股票的報酬是：（60-35）/35=71.4%，如果股價下降到30元，投資股票的報酬率是：（30-35）/35=-14.2%。（四）認股權證在籌資管理中的作用有利之處：認股權證是企業(yè)發(fā)行債券時的引誘物當投資者行使認購權證的權利，即認購了該公司的股票時，企業(yè)可以獲得權益資本，降低債務比率，提高財務彈性。當公司股價水平較低時，發(fā)行認股權證可以起到推遲股權融資的目的。不利之處：可能會造成原有股東控制權的稀釋和每股收益率的降低；當公司股價已經(jīng)漲起來之后，過低的認購價格會造成股權融資成本的上升，公司認股權證與備兌認股權證的區(qū)別公司認股權證備兌認股權證發(fā)行時間一般是上市公司發(fā)行公司債券、優(yōu)先股股票或配售新股之際發(fā)行沒有限制認購對象只能認購發(fā)行公司的股票可認購一組股票。且針對一個股票，可能有多個發(fā)行者發(fā)行認購條件不同的認股權證。發(fā)行目的籌資為投資者提供一種投資組合管理的工具到期兌現(xiàn)持有者認購股票而兌現(xiàn)發(fā)行者按約定條件向持有者出售股票，或僅向持有者支付股票認購價與市價的差價權證市場的暴富神話五糧液認購權證五糧YGC1(030002)自2006年4月3日上市以來，在短短的26個交易日中，價格已由1.50元上漲至11.269元，累積漲幅達839%；而其標的股五糧液股票，同期則由6.9元左右上漲到14.16元，漲幅僅為105%左右，認購權證的漲幅是標的股漲幅的5倍多。

補充案例權證市場瘋狂演繹歲末神話150萬元買到廢紙一張權證末日鬧劇何時休第二節(jié)可轉換債券

可轉換債券（convertiblebond），是一種特殊的公司債券，可轉換債券的持有者可按時領取固定利息，債券到期時收回本金；同時在發(fā)行一段時間后，債券所有者有權向公司申請依契約約定的轉換價格或轉換比率，將債券轉換成普通股股票?？赊D換證券實際上是在原始的單純證券上附加了一個買權，是一種混合證券?？赊D換債券和附認股權證的債券有以下不同：首先，可轉換債券附有的選擇權與債券是不可以分割的；而認購權證在發(fā)行后可以分離出來，單獨交易而不影響原始證券。其次，可轉換債券行使轉換權利后，并不給企業(yè)帶來新的籌資，而只是對資產(chǎn)負債表上的負債及所有者權益帳戶進行調整，負債比率下降；行使認股權證則會帶來權益資本的增加。一、可轉換債券的條款1．標的股票2．轉換比率與轉換價格3．凍結期間4．強制性轉換條款有些公司為避免剩余的一小部分可轉債遲遲不轉換，通常設有強制轉換條款。例如，當尚未轉換的債券低于總發(fā)行額一定比例時，發(fā)行公司可寄給債權人一份1個月內有效的“通知換股書”，并于一個月期滿時，依轉換價格，將全部的可轉換債券轉換成普通股。強制轉換條款可節(jié)省公司在處理轉換工作上投入的成本。5．強制贖回條款

這個條款是為了保護發(fā)行公司的權利。如我國企業(yè)發(fā)行的可轉換債券設定的強制贖回條款，規(guī)定在某一時期（如連續(xù)30個交易日）如果公司平均股價高于轉股價某一上限幅度時（如130%），公司有權以某一價格贖回可轉債。贖回條款實際上是規(guī)定了投資者的最高收益，限制可轉債投資人過度分享股價上升帶來的好處。6．回售條款。

在可轉債的某一時期，當公司平均股價低于轉股價的某一下限幅度時（如低于轉股價的80%水平），可轉債投資者有權按以約定價格（如相當面值的108%）向公司回售可轉債?；厥蹢l款是為了保護投資者在股價下跌至較為極端的情況下不至于遭受太大損失。7．保護性條款企業(yè)大量分派股票股息或股票分割可使可轉換債券大幅度貶值，將損害可轉換債券的投資者利益。保護性條款規(guī)定，如果企業(yè)有上述行為，必須按相應的比例調整轉換比率。所以保護性條款有利于可轉換債券的持有人。二、可轉換債券的價值評估可轉換債券的價值可以分為三個部分：1．單純債券價值（straightbondvalue）即可轉換債券在非轉換成普通股而是被投資者當作普通債券持有的情況下的價值?？赊D換債券的單純債券價值是可轉換債券的最低價值

2．轉換價值（conversionvalue）指可轉換債券以當前市價轉換為普通股后的價值。轉換價值的計算公式為：轉換價值=轉換比率×股票市價內在價值=Max(轉換價值，單純債券價值)3．期權的時間價值可轉換債券的市場價值往往高于其內在價值，這個差額叫時間價值。期權三部分價值的關系如圖：三、可轉換債券在籌資管理中的作用從發(fā)行者的角度，好處：1．低利率，能使其支付較少的財務費用；2．可以減少對股權的稀釋。在發(fā)行公司發(fā)行可轉換債券時，該債券的轉換價格一般高于當時的實際股票股價，這一差價即為轉換溢價（ConversionPremium）3．對于那些擁有高增長前景的公司而言，可轉換債券的發(fā)行可以創(chuàng)造一種持續(xù)增加的股權基礎。4．可轉換證券的可贖回條款給了企業(yè)很大的彈性，企業(yè)可以根據(jù)市場和企業(yè)資金狀況選擇最利于自己的融資方式。缺點：1．股價上揚的風險。若轉換時股票價格大幅上揚，遠遠高于執(zhí)行價格，這就加大了利用可轉債進行股權融資的成本，因為此時如果直接發(fā)行股票能夠帶來的更高股權資本。2．股價低迷帶來的財務風險。若公司業(yè)績不佳，股價并未如預期上漲，持有者在轉換期內就會不行使轉換權，公司必須在到期日償還債務，這非企業(yè)所愿，因此將加大公司的財務風險。發(fā)行可轉換債券的公司的一些特點:發(fā)行可轉換債券的公司，其債券的信用評級要低于其他公司.可轉換債券一般是次級債券，而且是無擔保的.對于高成長和高財務杠桿的小公司來說，它們更傾向于發(fā)行可轉換債券.第三節(jié)互換

互換(swaps)是指合約雙方在合約期內，交換一系列現(xiàn)金流的金融合約?；Q可視為多期的遠期協(xié)議。

互換主要的品種有利率互換和貨幣互換一、利率互換

1.定義：利率互換(interestrateswaps)是交易雙方同意在相同的貨幣下，定期(通常是半年)進行利息支付交換。利率互換可以有多種形式，其中最常用的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉換。

產(chǎn)品功能與特點利率互換是一項常用于管理中長期利率風險的工具。當利率看漲時，將浮動利率債務轉換成固定利率較為理想，而當利率看跌時，將固定利率轉換為浮動利率較好。從而達到規(guī)避利率風險的目的。從事利率互換另一個主要的原因在于比較利益的存在，而利率互換能使合約雙方資金成本降低。

信用套利如果A企業(yè)需要3年期100萬元的浮動利率借款，而B企業(yè)需要3年期100萬元的固定利率借款。這里有兩個選擇。第一種選擇是，兩企業(yè)分別按照自己在市場上所能獲得的利率去借所需的款項。第二種選擇則是先分別在自己具有比較優(yōu)勢的市場上進行融資，然后進行利率互換。每一年：A企業(yè)：固定利率流出10%浮動利率流出LIBOR固定利率流入11%凈流出LIBOR-1%A企業(yè)節(jié)約了LIBOR-(LIBOR-1%)=1%B企業(yè)：浮動利率流出LIBOR+0.5%固定利率流出11%浮動利率流入LIBOR凈流出11.5%B企業(yè)節(jié)約了12.5%-11.5%=1%信用套利是利率互換非常重要的一個功能，它能使合約雙方同時降低融資成本，是一個雙贏的合約。需要說明的是雙方從利率互換中獲得的收益并不是無限的，雙方的利益總和等于兩種融資成本差距的差?；Q條件的其他設定？二、貨幣互換

在貨幣互換（currencyswaps）中，合約雙方在期初和期末要進行兩次不同幣種的本金（價值相等）交換，在期中則定期互換不同幣種的利息。功能貨幣互換是一項常用的債務保值工具，主要用來控制中長期匯率風險，把以一種外匯計價的債務或資產(chǎn)轉換為以另一種外匯計價的債務或資產(chǎn)，達到規(guī)避匯率風險、降低成本的目的。貨幣互換也可以達到信用套利的目的例：公司A是一家美國企業(yè)，B企業(yè)是一家英國企業(yè)，在國際金融市場上它們均可以進行英鎊和美元的籌資，籌資成本如表：幣種美元英鎊A公司6%8%B公司8%6%兩公司籌資成本差距-2%2%相對優(yōu)勢A公司B公司

現(xiàn)在美元與英鎊的匯率是1.8：1。假定目前A公司需要100萬英鎊的3年期借款，B公司需要180萬美元的3年期貸款。雙方有兩種選擇。第一種是直接按需要的幣種去融資；第二種是先在自己具有比較優(yōu)勢的市場上借錢，然后雙方簽訂一個貨幣互換協(xié)議。看一下第二種情況。解：首先A公司借入180萬美元，B公司借入100萬英鎊，期限均為3年。期初雙方按現(xiàn)行匯率交換一次本金，各自得到所需要的貨幣。A公司得到英鎊資金，B公司得到美元資金。期末雙方再交換一次本金，用于償還各自幣種借款（為防止3年后匯率發(fā)生變動，在簽訂貨幣互換協(xié)議時，可同時再簽訂一個3年期的外匯遠期協(xié)議，把雙方期末的本金交換條件固定