第四章衍生市場

第四章衍生市場第四章衍生市場對衍生市場總的認識一個農(nóng)場主的命運完全掌握在他的農(nóng)作物收割時農(nóng)作物現(xiàn)貨市場價格手中。如果在播種時就能確定農(nóng)作物收割時賣出的價格，農(nóng)場主就可安心致力于農(nóng)作物的生產(chǎn)了。而作為以該農(nóng)作物為原料的加工企業(yè)主希望鎖定價格上漲的風(fēng)險。遠期合約正是適應(yīng)這種需要而產(chǎn)生的。遠期合約是非標準化合約。由于其流動性差、信息不對稱、違約風(fēng)險高等缺陷而無法滿足人們急劇增長的需要，金融期貨交易應(yīng)運而生。運用期貨進行的套期保值，在把不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的同時，也把有利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。而運用期權(quán)進行的套期保值時，只把不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險留給自己?；Q是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運用。第四章衍生市場第一節(jié)

金融衍生工具(derivativesecurity)的含義和特點

也稱為或有債權(quán)（contingentclaims），是指在原生金融工具（underlyingvariables）基礎(chǔ)上派生出來的,其價值依賴于相關(guān)原生性金融工具的金融產(chǎn)品。原生金融工具也叫基礎(chǔ)金融工具，主要職能是媒介儲蓄向投資轉(zhuǎn)化或者用于債權(quán)債務(wù)清償?shù)膽{證。如股票、債券、存款等。彭興韻，金融學(xué)原理，pp.229第四章衍生市場金融衍生工具的特點衍生工具的價值受制于基礎(chǔ)工具衍生工具具有規(guī)避風(fēng)險的職能衍生工具構(gòu)造具有杠桿性,以小博大“零和游戲”，衍生證券的交易實際上是進行風(fēng)險的再分配，它不會創(chuàng)造財富第四章衍生市場衍生工具的分類一、按標的物的性質(zhì)商品衍生金融工具金融衍生金融工具第四章衍生市場衍生工具的分類二、按照交易方法交易性質(zhì)遠期合同期貨期權(quán)互換在確定的將來時刻按確定的價格（交割價）購買或出售某項資產(chǎn)的協(xié)議在未來的某個確定時期以某個確定價格購買或售出某項資產(chǎn)的協(xié)議期權(quán)的購買者在支付一定的權(quán)利金后,有權(quán)利要求期權(quán)的賣方在未來的一段時期內(nèi)以事先約定的價格賣出或買入某種原生產(chǎn)品的權(quán)利,是一種選擇權(quán).按事先約定的公式在將來彼此交換現(xiàn)金流第四章衍生市場金融衍生工具市場金融衍生工具市場的參與者套期保值者（hedgers)

投機（speculators）套利者（arbitrageurs）經(jīng)紀人(brokers)使最終結(jié)果更加確定，但不一定改進結(jié)果對市場的未來走勢進行打賭無風(fēng)險的收益賤買貴賣第四章衍生市場套期保值案例一個美國公司要在3個月后支付1,000,000英鎊用于從英國進口商品，該公司該如何避免匯率變動的風(fēng)險？3個月的遠期匯率為1.6056.

方案1：購買一個英鎊的3個月遠期多頭合約來套期保值，合約規(guī)定該公司可在3個月后以1,605,600美元購買1,000,000英鎊

方案2：購買一個看漲期權(quán)第四章衍生市場投機案例

一位投資者預(yù)測Cisco的股票在未來2個月會上漲。當(dāng)前股價是20美元。1、直接購買2、購買看漲期權(quán)執(zhí)行價格為25美元的2個月期看漲期權(quán)價是1美元。3、進入遠期合約多頭第四章衍生市場套利案例某股票在倫敦報價為100英鎊，而在紐約報價為172美元，當(dāng)前匯率為1.7500，套利機會是什么？第四章衍生市場第二節(jié)金融遠期市場

適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生。遠期合約的由來一個農(nóng)場主的命運完全掌握在他的農(nóng)作物收割時農(nóng)作物現(xiàn)貨市場價格手中。如果在播種時就能確定農(nóng)作物收割時賣出的價格，農(nóng)場主就可安心致力于農(nóng)作物的生產(chǎn)了。而作為以該農(nóng)作物為原料的加工企業(yè)主希望鎖定價格上漲的風(fēng)險。遠期合約正是適應(yīng)這種需要而產(chǎn)生的。第四章衍生市場金融遠期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。多方(longPosition)空方(ShortPosition)一、金融遠期合約的定義、特點：第四章衍生市場遠期價格vs.交割價格交割價格(DeliveryPrice)合約中規(guī)定的未來買賣標的物的價格遠期價格(ForwardPrice)使得遠期合約價值為零的交割價格套利實際理論交割價格高于遠期價格買入標的資產(chǎn)現(xiàn)貨、賣出遠期合約并等待交割來獲取無風(fēng)險利潤現(xiàn)貨價格上升，交割價格下降第四章衍生市場遠期價格vs.遠期價值遠期價格使得遠期合約價值為零的交割價格遠期價值遠期合約本身的價值,由遠期實際價格和遠期理論價格的差距決定的.信息對稱情況下，簽署合約時,交割價格等于遠期理論價格,合約價值為零。時間推移，遠期理論價格有可能改變，交割價格不變，合約價值不再為零。價格總是圍繞著價值波動?例如，當(dāng)遠期價格等于交割價格時，遠期價值為零。遠期價格指的是遠期合約中標的物的遠期價格，它是跟標的物的現(xiàn)貨價格緊密相聯(lián)的；而遠期價值則是指遠期合約本身的價值，它是由遠期實際價格與遠期理論價格的差距決定的。第四章衍生市場遠期合約的優(yōu)缺點非標準化靈活沒有固定的、集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，價格不統(tǒng)一零成本進入非標準化，流動性差無保證金，違約風(fēng)險比較大第四章衍生市場二、金融遠期合約的種類遠期貨幣（外匯）合約(ForeignExchangeContract)遠期利率協(xié)議遠期股票合約（Equityforwards）是指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數(shù)量單個股票或一攬子股票的協(xié)議雙方約定在將來某一時間按約定的遠期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約第四章衍生市場1、遠期利率協(xié)定---術(shù)語買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。遠期利率協(xié)定的賣方則是名義貸款人，其訂立遠期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率下降的風(fēng)險。遠期利率協(xié)定的買方是名義借款人，其訂立遠期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率上升的風(fēng)險；同學(xué)A，在學(xué)期末需要一筆生活費，擔(dān)心借款成本增加，預(yù)計6%同學(xué)B，在生日（學(xué)期末）那天將有一筆禮金，擔(dān)心存款利率下降，預(yù)計為4%該兩同學(xué)可以商量，從生日那天開始，B同學(xué)借給A同學(xué)以5%為利率的現(xiàn)金一筆！買方賣方第四章衍生市場一個例子“14”是指起算日和結(jié)算日之間為1個月，起算日至名義貸款最終到期日之間的時間為4個月。起算日是2009年4月7日星期四，而結(jié)算日則是2009年5月8日星期一（5月7日為非營業(yè)日），到期時間為2009年8月8日星期一，即92天。在結(jié)算日之前的兩個交易日（即2009年5月5日星期五）為確定日，確定參照利率。我們假定參照利率為5.50%。這樣，在結(jié)算日，由于參照利率高于合同利率，名義貸款方就要支付結(jié)算金給名義借款方。今天是2009年4月5日星期二，雙方同意成交一份14名義金額100萬美元合同利率4.75%的遠期利率協(xié)議。2天2天合同期延后期交易日4月5日起算日4月7日1個月確定日結(jié)算日5月8日3個月到期日8月8日第四章衍生市場1、遠期利率協(xié)定---結(jié)算金計算參考利率（確定日的市場利率）>合約協(xié)定的利率，合約的賣方就要向買方支付一筆現(xiàn)金，以補償買方在實際借款中因利率上升而造成的損失。參考利率<合約協(xié)定的利率,合約的買方就要向賣方支付一筆現(xiàn)金買方所擔(dān)心“利率上升”實現(xiàn)，判斷正確；反之，賣方判斷失誤同學(xué)A，在學(xué)期末需要一筆生活費，擔(dān)心借款成本增加，預(yù)計6%同學(xué)B，在生日（學(xué)期末）那天將有一筆禮金，擔(dān)心存款利率下降，預(yù)計為4%該兩同學(xué)可以商量，從生日那天開始，B同學(xué)借給A同學(xué)以5%為利率的現(xiàn)金一筆！買方賣方第四章衍生市場遠期利率協(xié)定可以鎖定利率；遠期利率協(xié)定中沒有本金的交換，貸款或存款只是名義上的資金，雙方?jīng)]有義務(wù)在市場上實際地貸出或存入他們的資金。所涉及的風(fēng)險只是利率風(fēng)險，不會對本金安全構(gòu)成威脅。第四章衍生市場1、遠期利率協(xié)定---結(jié)算金計算在遠期利率協(xié)定中的結(jié)算利率通常是根據(jù)名義貸款和借款期的前兩個營業(yè)日的特定參考利率決定的。由于是在貸款開始而不是結(jié)束時才付款，故，結(jié)算支付的金額就必須按照當(dāng)前市場利率貼現(xiàn)為現(xiàn)值。

第四章衍生市場遠期期限遠期利率協(xié)定通常以m×n的形式來表示期限，m表示合約在m個月后開始生效，n表示合約在n個月后結(jié)束。合約實際期限為n-m。如，1*4遠期利率，即表示1個月之后開始的期限為3個月的遠期利率；3*6遠期利率，即表示3個月之后開始的期限為3個月的遠期利率。

第四章衍生市場1、遠期利率協(xié)定---結(jié)算金計算2天2天合同期延后期交易日起算日1個月確定日結(jié)算日3個月到期日式中：rr表示參照利率，rk表示合同利率，A表示合同金額、D表示合同期天數(shù)，B表示天數(shù)計算慣例（如美元為360天，英鎊為365天）。

參考利率>合約協(xié)定的利率，合約的賣方就要向買方支付一筆現(xiàn)金第四章衍生市場遠期利率是指現(xiàn)在時刻的將來一定期限的利率。

遠期利率是由一系列即期利率決定的。一般地說，如果現(xiàn)在時刻為t，T時刻到期的即期利率為r，T*時刻（）到期的即期利率為，則t時刻的期間的遠期利率可以通過下式求得：

2、遠期利率協(xié)定---遠期利率注意：r為每年計一次復(fù)利第四章衍生市場表1遠期利率的計算年（n）n年期投資的即期利率（%）第n年的遠期利率（%）1234510.010.510.811.011.111.011.411.611.5第四章衍生市場連續(xù)復(fù)利如果每年計m次復(fù)利，則終值為：當(dāng)m趨于無窮大時，此時的終值為假設(shè)數(shù)額A以利率R投資了n年。如果利息按每一年計一次復(fù)利，則上述投資的終值為：第四章衍生市場假設(shè)是連續(xù)復(fù)利的利率，是與之等價的每年計m次復(fù)利的利率，我們有：或這意味著：

（4.3）（4.4）與連續(xù)復(fù)利等價的每年計m次復(fù)利的利率通過式（4.3）和（4.4），我們可以實現(xiàn)每年計m次復(fù)利的利率與連續(xù)復(fù)利之間的轉(zhuǎn)換。

第四章衍生市場當(dāng)即期利率和遠期利率所用的利率均為連續(xù)復(fù)利時，即期利率和遠期利率的關(guān)系可表示為：第四章衍生市場3、遠期利率協(xié)議的功能資金流動量較小（利率是差額結(jié)算，為銀行利率管理的有效工具）簡便，靈活，不需支付保證金信用和流動性風(fēng)險，但風(fēng)險有限的（支付的僅為利差）固定將來實際交付的利率，避免了利率變動的風(fēng)險第四章衍生市場第三節(jié)金融期貨市場期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個日期按約定的條件（包括價格，交割地點，交割方式等）買入或賣出一定標準數(shù)量的某種標的資產(chǎn)的標準化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格即為期貨價格第四章衍生市場大連豆油期貨合約交易品種大豆原油交易單位10噸/手報價單位元（人民幣）/噸最小變動價位2

元/噸漲跌停板幅度上一交易日結(jié)算價的4％合約月份1,3,5,7,8,9,11,12月交易時間每周一至周五上午9:00～11:30,下午13:30～15:00最后交易日合約月份第10個交易日最后交割日最后交易日后第3個交易日交割等級大連商品交易所豆油交割質(zhì)量標準交割地點大連商品交易所指定交割倉庫最低交易保證金合約價值的5％交易手續(xù)費不超過6元/手交割方式實物交割交易代碼Y上市交易所大連商品交易所現(xiàn)有四家期貨交易所鄭州商品交易所：強麥、硬麥、白糖等；大連商品交易所：黃大豆1號、黃大豆2號、玉米等；上海期貨交易所：鋁、銅、鋅、黃金等；中國金融期貨交易所：擬推出股指期貨。（新：山西、煤炭期貨）第四章衍生市場

交易所進行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算對沖交易以結(jié)束期貨頭寸（平倉），而無須進行最后的實物交割期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都是標準化的每天進行結(jié)算，經(jīng)紀公司開立專門的保證金賬戶，實行盯市制度一、金融期貨合約的特征違約風(fēng)險流動性信息第四章衍生市場金融期貨交易的制度性特征

---保證金制度和每日結(jié)算制保證金的由來：交易所組織交易以便最大程度上減少合約違約的情況，是期貨市場交易安全的重要保證。初始保證金：投資者在最初開倉交易時必須存入的資金數(shù)量。由經(jīng)紀人來決定，一般為標的資產(chǎn)價值的5%-10%。盯市：每天交易結(jié)束時，保證金帳戶會根據(jù)期貨價格的升跌進行調(diào)整，以反映投資者的浮動盈虧。維持保證金：為了確保保證金帳戶的資金余額在任何情況下都不會為負值，設(shè)置了維持保證金(75%初始水平的）。保證金催付出售合約平倉補足到初始保證金的水平第四章衍生市場例子投資者于1996年6月3日與其經(jīng)紀人聯(lián)系，打算購買兩張紐約商品交易所1996年12月份的黃金期貨合約。假定當(dāng)前的期貨價格為每盎司$400。合約規(guī)模為100盎司。假若保證金率為5%。初始保證金為多少$？假若維持保證金為3000，見下面的表格數(shù)據(jù)，什么時候收到保證金催付？平倉時的損益？

JohnC.Hull期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品3rd，pp.19-21。$4000第四章衍生市場表兩張黃金期貨合約多頭的保證金的操作初始保證金為$4000，維持保證金為$3000。6月3日以$400開倉，于6月14日以$392.70平倉。日期期貨價格每日盈利（虧損）累計盈利（虧損）保證金帳戶余額保證金催付6.36.46.56.66.76.106.116.126.136.14400397.00396.10398.20397.10396.70395.40393.30393.60391.80392.70(600)(180)420(220)(80)(260)(420)60(360)180(600)(780)(360)(580)(660)(920)(1340)(1280)(1640)(1460)400034003220364034203340308026601340406037003880第四章衍生市場二、金融期貨合約的種類標的物利率期貨股價指數(shù)期貨外匯期貨標的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的期貨合約標的物是股價指數(shù)標的物是外匯第四章衍生市場三、期貨合約與遠期合約比較標準化程度交易場所違約風(fēng)險價格確定方式履約方式合約雙方關(guān)系結(jié)算方式第四章衍生市場四、期貨市場的功能轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險價格發(fā)現(xiàn)期貨價格是所有參與期貨交易的人，對未來某一特定時間的現(xiàn)貨價格的期望或預(yù)期市場參與者可以利用期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進行相關(guān)決策，以提高自己適應(yīng)市場的能力個體（風(fēng)險轉(zhuǎn)移）社會整體（風(fēng)險再分配）投機者之間的期貨交易則是給社會平添期貨價格的風(fēng)險（即過度拉高或壓低期貨價格）第四章衍生市場期貨價格與預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格之間存在著密切的聯(lián)系，從而使得期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。這一功能對社會的意義社會對未來現(xiàn)貨價格信息的需求木頭家具制造商印刷明年商品價格目錄五、期貨價格與現(xiàn)貨價格第四章衍生市場期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格隨著期貨合約的交割月份的逼近，期貨的價格收斂于現(xiàn)貨的價格。當(dāng)?shù)竭_交割期限時，期貨的價格等于或非常接近于現(xiàn)貨的價格。為什么？第四章衍生市場時間期貨價格現(xiàn)貨價格期貨價格高于現(xiàn)貨價格時間現(xiàn)貨價格期貨價格現(xiàn)貨價格高于期貨價格基差基差1，賣空期貨合約2，買入資產(chǎn)3，進行交割若在交割期間，期貨的價格高于現(xiàn)貨的價格。套利機會！

交割日時間交割日時間第四章衍生市場第四節(jié)遠期和期貨的定價衍生金融工具的定價（Pricing）指的是確定衍生證券的理論價格，它既是市場參與者進行投機、套期保值和套利的依據(jù)，也是銀行對場外交易的衍生金融工具提供報價的依據(jù)。

第四章衍生市場一、遠期價格和期貨價格的關(guān)系（一）、基本的假設(shè)和符號基本的假設(shè)1、沒有交易費用和稅收。2、市場參與者能以相同的無風(fēng)險利率借入和貸出資金。3、遠期合約沒有違約風(fēng)險。4、允許現(xiàn)貨賣空行為。5、當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，市場參與者將參與套利活動，從而使套利機會消失，我們算出的理論價格就是在沒有套利機會下的均衡價格。6、期貨合約的保證金帳戶支付同樣的無風(fēng)險利率。這意味著任何人均可不花成本地取得遠期和期貨的多頭和空頭地位。第四章衍生市場符號T：遠期和期貨合約的到期時間，單位為年。t：現(xiàn)在的時間，單位為年。變量T和t是從合約生效之前的某個日期開始計算的，T－t代表遠期和期貨合約中以年為單位表示的剩下的時間。S：標的資產(chǎn)在時間t時的價格。ST：標的資產(chǎn)在時間T時的價格K：遠期合約中的交割價格。f：遠期合約多頭在t時刻的價值。F：t時刻的遠期合約和期貨合約中標的資產(chǎn)的遠期理論價格和期貨理論價格r：T時刻到期的以連續(xù)復(fù)利計算的t時刻的無風(fēng)險利率（年利率），利率均為連續(xù)復(fù)利。第四章衍生市場（二）、遠期價格和期貨價格的關(guān)系根據(jù)羅斯等美國著名經(jīng)濟學(xué)家證明，當(dāng)無風(fēng)險利率恒定，且對所有到期日都不變時，交割日相同的遠期價格和期貨價格應(yīng)相等。但是，當(dāng)利率變化無法預(yù)測時，遠期價格和期貨價格就不相等。在現(xiàn)實生活中，由于遠期和期貨價格與利率的相關(guān)性很低，以致期貨和遠期價格的差別可以忽略不計。第四章衍生市場二、無收益資產(chǎn)遠期合約的定價

在到期日前不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如貼現(xiàn)債券第四章衍生市場（一）無套利定價法-

構(gòu)建兩種組合，讓其終值相等，則現(xiàn)值一定相等，否則，賤買貴賣,賺取無風(fēng)險收益

組合A：一個遠期合約多頭+一筆數(shù)額為Ke-r（T-t）的現(xiàn)金組合B：一單位標的證券組合A，一單位標的證券組合B：一單位標的證券時刻T時刻t價值相同=第四章衍生市場遠期價格交割價格遠期合約價值交割價格(DeliveryPrice)合約中規(guī)定的未來買賣標的物的價格遠期價格(ForwardPrice)使得遠期合約價值為零的交割價格遠期合約價值遠期合約本身的價值,由遠期實際價格和遠期理論價格的差距決定的.簽署合約時,交割價格等于遠期理論價格,合約價值為零時間推移,遠期理論價格有可能改變,交割價格不變,合約價值不再為零.套利實際理論F=K且f=0第四章衍生市場現(xiàn)貨-遠期平價定理（Spot-ForwardParityTheorem)合約開始生效時，一般設(shè)定交割價格等于遠期價格。F=K且f=0遠期價格等于標的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的終值第四章衍生市場F<Ser（T－t）

F>Ser（T－t）?以利率r借s現(xiàn)金購買一單位標的資產(chǎn)，同時賣出一份該資產(chǎn)的遠期合約,交割價格為F。在T時，交割，還本付息后仍有剩余?賣空標的資產(chǎn),同時買進一份該標的資產(chǎn)的遠期合約或可以說遠期價格與交割價格不等，我們可以假定交割價格大于遠期價格第四章衍生市場無收益證券遠期合約的價值設(shè)一份標的證券為一年期貼現(xiàn)債券、剩余期限為6個月的遠期合約多頭，其交割價格為$960，6個月期的無風(fēng)險年利率（連續(xù)復(fù)利）為6%，該債券的現(xiàn)價為$940。f=940-960e-0.50.06=$8.48第四章衍生市場無收益證券的遠期合約中合理的交割價格假設(shè)一年期的貼現(xiàn)債券價格為$960，3個月期無風(fēng)險年利率為5%，則3個月期的該債券遠期合約的交割價格應(yīng)為F=960e0.050.25=$972第四章衍生市場（二）、遠期價格的期限結(jié)構(gòu)遠期價格的期限結(jié)構(gòu)描述的是不同期限遠期價格之間的關(guān)系設(shè)F為在T時刻交割的遠期價格，F(xiàn)*為在T*時刻交割的遠期價格,r為T時刻到期的無風(fēng)險利率,r*為T*時刻到期的無風(fēng)險利率,為T到T*時刻的無風(fēng)險遠期利率。F=Ser（T－t）,第四章衍生市場三、支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠期合約的定價遠期合約標的資產(chǎn)將為持有者提供完全可預(yù)測的現(xiàn)金收益。支付已知紅利的股票付息票的債券。I：遠期合約有效期間所得收益現(xiàn)值黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費一定的存儲成本，存儲成本可看成是負收益第四章衍生市場（一）、無套利定價法時刻t組合A：一個遠期合約多頭+一筆數(shù)額為Ke-r（T-t）的現(xiàn)金

+無風(fēng)險利率存入I數(shù)額,期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日的資金組合B：一單位標的證券時刻T組合A，標的證券+I的終值組合B：標的證券+收益(I的終值)=第四章衍生市場例子考慮一個股價為￥50的股票的10個月遠期合約，無風(fēng)險利率為8%，同時我們假設(shè)在3個月，6個月以及9個月后都會有每股￥1的紅利付出。求遠期價格。第四章衍生市場例子考慮一種5年期債券，價格為￥900。假設(shè)這種債券的一年遠期合約的交割價格為￥910。在6個月后和12個月后，預(yù)計都將收到￥60的利息。第二次付息日正好在遠期合約交割日之前。6個月和12個月期的無風(fēng)險復(fù)利率分別為年利率9%和10%。求合約價值。第四章衍生市場求解第四章衍生市場例子假設(shè)黃金的現(xiàn)價為每盎司450美元，其存儲成本為每年每盎司2美元，在年底支付，無風(fēng)險年利率為7%。一年期黃金遠期價格為F=(450-I)e0.071I=-2e-0.071=-1.865F=(450+1.865)e0.07=484.6美元/盎司第四章衍生市場四、支付已知收益率證券的遠期合約一個已知的收益率意味著表示為證券價格的百分比的收益是已知的。如：股價指數(shù)（紅利率），外匯（外匯發(fā)行國的無風(fēng)險利率）第四章衍生市場無套利定價法時刻t組合A：一個遠期合約多頭+一筆數(shù)額為Ke-r（T-t）的現(xiàn)金組合B：單位標的證券并且所有收入都再投資于該證券，q：按連續(xù)復(fù)利計算的已知收益率

組合A，購買該標的證券組合B：一單位標的證券時刻T現(xiàn)貨-遠期平價第四章衍生市場例子考慮一個6個月遠期合約，標的資產(chǎn)提供年利率為4%的連續(xù)紅利收益率。無風(fēng)險利率（連續(xù)復(fù)利）為每年10%。股價為￥25，交割價格為￥27。遠期合約多頭的價值？S=25，K=27，r=0.10,q=0.04,T-t=0.5.第四章衍生市場期貨價格高于現(xiàn)貨價格

當(dāng)標的證券沒有收益，或者已知現(xiàn)金收益較小，或者已知收益率小于無風(fēng)險利率時，期貨價格應(yīng)高于現(xiàn)貨價格第四章衍生市場現(xiàn)貨價格高于期貨價格當(dāng)標的證券已知現(xiàn)金收益較大，或者已知收益率大于無風(fēng)險利率時，期貨價格應(yīng)低于現(xiàn)貨價格。第四章衍生市場金融互換（FinancialSwaps）是約定兩個或兩個以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。第五節(jié)金融互換市場第四章衍生市場一、金融互換原理與發(fā)展比較優(yōu)勢理論是英國著名經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖提出的。

不僅適用于國際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟活動。只要存在比較優(yōu)勢，雙方就可通過適當(dāng)?shù)姆止ず徒粨Q使雙方共同獲利?；Q是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運用。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進行互換：

1.雙方對對方的資產(chǎn)或負債均有需求；

2.雙方在兩種資產(chǎn)或負債上存在比較優(yōu)勢。第四章衍生市場一、金融互換原理與發(fā)展1.平行貸款（ParallelLoan）：是指在不同國家的兩個母公司分別在國內(nèi)向?qū)Ψ焦驹诒緡硟?nèi)的子公司提供金額相當(dāng)?shù)谋編刨J款，并承諾在指定到期日，各自歸還所借貨幣。

發(fā)展金融互換是20世紀80年代在平行貸款、背對背貸款基礎(chǔ)上發(fā)展起來的第四章衍生市場其流程圖如下圖所示：

平行貸款流程圖

英國母公司A英鎊利息償還英鎊貸款英鎊貸款美國母公司BA子公司償還美元貸款美元貸款美元利息B子公司第四章衍生市場可以滿足雙方子公司的融資需要，又可逃避外匯管理；但存在信用風(fēng)險問題----兩個獨立的貸款協(xié)議，分別具有法律效力，權(quán)利義務(wù)不相聯(lián)系。一方違約，另一方不能解除履約義務(wù)。第四章衍生市場2.背對背貸款背對背貸款（BacktoBackLoan）是為了解決平行貸款中的信用風(fēng)險問題而產(chǎn)生的。它是指兩個國家的母公司相互直接貸款，貸款幣種不同但幣值相等，貸款到期日相同，各自支付利息，到期各自償還原借款貨幣。第四章衍生市場其流程圖如下圖所示：

貸款利差英國母公司A美國母公司B公司英鎊貸款美元貸款A(yù)子公司B子公司償還貸款本金美元英鎊背對背貸款流程圖第四章衍生市場只簽定一個貸款協(xié)議，若一方違約，另一方有權(quán)抵消應(yīng)盡的義務(wù)，降低了信用風(fēng)險。但涉及到跨國借貸問題，存在外匯管制問題。是一種貸款行為，在法律上產(chǎn)生新的資產(chǎn)和負債，影響資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。而互換是一種表外業(yè)務(wù)，不改變資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。第四章衍生市場通過金融互換可在全球各市場之間進行套利，從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益，另一方面促進全球金融市場的一體化。利用金融互換，可以管理資產(chǎn)負債組合中的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。二、金融互換的功能第四章衍生市場

（一）利率互換：利率互換（InterestRateSwaps）是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算?；Q的期限通常在2年以上，有時甚至在15年以上。

三、金融互換的種類第四章衍生市場例：利率互換假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的借款，A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不同。第四章衍生市場市場提供給A、B兩公司的借款利率

固定利率浮動利率

A公司10.00%6個月期LIBOR+0.30%B公司11.20%6個月期LIBOR+1.00%A公司B公司11.2%的固定利率LIBOR+0.3%浮動利率A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。假設(shè)某一支付日LIBOR=11%Withoutswaps:paymentforA:5.65%mpaymentforB:5.6%mTotalpayment:11.25%mLIBOR+1.0%浮動利率10%的固定利率alternative:paymentforA:5%mpaymentforB:6%mTotalpayment:11%m我們假定雙方各分享一半的互換利益，各得0.125%m。A少付0.65%m，B多付0.4%m。A應(yīng)該向B轉(zhuǎn)付0.4%m+0.125%m。A剩余0.125m，B也多得到0.125m。第四章衍生市場A公司B公司10%的固定利率LIBOR+1%浮動利率A想借入與6個月期相關(guān)的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。我們假定雙方各分享一半的互換利益，各得0.125%m。A公司現(xiàn)金流的凈效果為LIBOR+0.05%B公司現(xiàn)金流的凈效果為10.95%通過發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢并互換，雙方總的籌資成本降低了0.5%（即11.20%+6個月期LIBOR+0.30%―10.00%―6個月期LIBOR―1.00%），這就是互換利益。我們假定雙方各分享一半，則雙方都將使籌資成本降低0.25%，即雙方最終實際籌資成本分別為：A支付LIBOR+0.05%（=LIBOR+0.30%―0.25%）浮動利率，B支付10.95%（=11.20%―0.25%）的固定利率。YXForA:-10%+Y-X=-LIBOR-0.05%Y-X=9.95%-LIBORA應(yīng)該向B轉(zhuǎn)付1000m*(11.00%-9.95%)*0.5=5.25mA應(yīng)該向B轉(zhuǎn)付0.4%m+0.125%m。第四章衍生市場小結(jié)Step0，各自的比較優(yōu)勢；Step1，找出互換所帶來的總利益；Step2，雙方最終實際籌資成本；Step3，合約安排；Step4，支付量的計算。第四章衍生市場

（二）貨幣互換貨幣互換（CurrencySwaps）是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進行交換。貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢。三、金融互換的種類第四章衍生市場例：貨幣互換假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元。A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的1500萬美元借款。但由于A的信用等級高于B，兩國金融市場對A、B兩公司的熟悉狀況不同，因此市場向它們提供的固定利率也不同。第四章衍生市場市場向A、B公司提供的借款利率

美元英鎊

A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%A公司B公司10.8%英鎊借款利息

8%美元借款利息

8%美元借款利息

12%英鎊借款利息

A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的1500萬美元借款。Step1，找出互換所帶來的總利益:1.6%=10.0%+11.6%-8.0%-12.0%；Step2，雙方最終實際籌資成本分別為：A支付10.8%（=11.6%-0.8%）的英鎊利率，而B支付9.2%（=10%-0.8%）的美元利率。假定A、B公司商定雙方平分互換收益Step3，合約安排:A以8%的利率借入五年期的1500萬美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000萬英鎊借款。然后，雙方先進行本金的交換，即A向B支付1500萬美元，B向A支付1000萬英鎊。Step4，支付量的計算：A向B支付10.8%的英鎊借款的利息計108萬英鎊，B向A支付8.0%的美元借款的利息計80萬美元。YXY-X-8%=10.8%Y=8%,thenX=10.8%第四章衍生市場金融中介的作用通常兩個非金融機構(gòu)的公司并不是直接接觸來安排互換.它們每家與諸如銀行或其他金融機構(gòu)這樣的金融中介聯(lián)系.金融機構(gòu)安排大眾型固定對浮動美元利率互換時,對每一對相對抵消的交易收取大約3個基點收益.金融機構(gòu)有兩個分開的合約,如果一個公司違約,金融機構(gòu)仍然履行與另一方的協(xié)議.金融機構(gòu)所掙的這3個基點有部分是補償它所承受的違約風(fēng)險.第四章衍生市場第六節(jié)金融期權(quán)市場(Options)金融期權(quán)，是指賦予其購買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價格（簡稱協(xié)議價格）或執(zhí)行價格購買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱為標的金融資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。期權(quán)的持有者擁有該項期權(quán)規(guī)定的權(quán)利，他可以實施該權(quán)利，也可以放棄該權(quán)利，期權(quán)的出賣者則只負有期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。第四章衍生市場

期權(quán)的基本知識期權(quán)的要素期權(quán)的分類期權(quán)的頭寸和損益第四章衍生市場一、期權(quán)的要素敲定價(exerciseorstrikeprice)到期日(expirationorexercisedate，maturity)標的資產(chǎn)權(quán)利金（期權(quán)費）股票，股票指數(shù)，外匯，債務(wù)工具，各種商品和期貨合約期權(quán)合約中的價格第四章衍生市場1按照執(zhí)行權(quán)利時間的不同美式期權(quán)歐式期權(quán)期權(quán)的購買者可以在期權(quán)到期日以及到期日之前的任何時間里執(zhí)行權(quán)利的期權(quán)只能在期權(quán)的到期日執(zhí)行期權(quán)二、期權(quán)的分類AmericanoptionsEuropeanoptions第四章衍生市場2按購買者的權(quán)利來劃分買入期權(quán),也叫看漲期權(quán)賣出期權(quán),也叫看跌期權(quán)期權(quán)的購買者預(yù)期某種產(chǎn)品的價格將會上漲時，就以一定的權(quán)利金購買在未來約定的時期內(nèi)以約定的價格購買該種產(chǎn)品的權(quán)利。期權(quán)的購買者預(yù)期某種產(chǎn)品的價格將會下跌時，就以一定的權(quán)利金購買在未來約定的時期內(nèi)以約定的價格賣出該種產(chǎn)品的權(quán)利。CalloptionPutoption二、期權(quán)的分類第四章衍生市場二、期權(quán)的分類場內(nèi)交易的期權(quán)場外交易的期權(quán)3按照交易的場所股票期權(quán)：500多種,交易最活躍的是諸如IBM、柯達和通用汽車的股票期權(quán),合約規(guī)模100股外匯期權(quán)：合約大小取決于貨幣的種類指數(shù)期權(quán)：S&P100,S&P500金融機構(gòu)和大公司雙方直接進行交易,可以根據(jù)公司客戶的需要訂立期權(quán)合約,非標準化期貨期權(quán)現(xiàn)貨期權(quán)標的資產(chǎn)是期貨合約第四章衍生市場實值期權(quán)（inthemoney）立即執(zhí)行，持有者具有正值現(xiàn)金流兩平期權(quán)（atthemoney）立即執(zhí)行，持有者具有零現(xiàn)金流虛值期權(quán)（outofthemoney）立即執(zhí)行，持有者具有負現(xiàn)金流二、期權(quán)的分類4按照期權(quán)立即執(zhí)行，持有者具有現(xiàn)金流的狀態(tài)inthemoneyKST回報outofthemoneyinthemoneyoutofthemoneyKST回報第四章衍生市場三、期權(quán)的頭寸和損益看漲期權(quán)的的盈虧分布假設(shè)2002年9年20日德國馬克對美元匯率為100德國馬克=58.88美元。甲認為德國馬克對美元的匯率將上升，因此以每馬克0.04美元的期權(quán)費向乙購買一份2002年12月到期、協(xié)議價格為100德國馬克=59.00美元的德國馬克看漲期權(quán)，每份德國馬克期權(quán)的規(guī)模為125,000馬克。那么，甲、乙雙方的盈虧分布可分為以下幾種情況：第四章衍生市場協(xié)議價格59.00盈虧平衡點63.00

期權(quán)費(a)

看漲期權(quán)多頭虧損-4馬克匯率0盈利協(xié)議價格59.00(b)

看漲期權(quán)空頭虧損馬克匯率期權(quán)費盈利9年20日德國馬克對美元匯率為100德國馬克=58.88美元；每馬克0.04美元的期權(quán)費；12月到期、協(xié)議價格為100德國馬克=59.00美元；每份德國馬克期權(quán)的規(guī)模為125,000馬克；甲買進看漲期權(quán)。如果在期權(quán)到期時，德國馬克匯率等于或低于100德國馬克=59.00美元，則看漲期權(quán)就無價值。買方的最大虧損為5,000美元（即125,000馬克0.04美元/馬克）。如果在期權(quán)到期時，德國馬克匯率升至100德馬克=63.00美元，買方通過執(zhí)行期權(quán)可賺取5，000美元，扣掉期權(quán)費后，他剛好盈虧平衡。如果在期權(quán)到期前，德國馬克匯率升到100德國馬克=63.00美元以上，買方就可實現(xiàn)凈盈余。馬克匯率越高，買方的凈盈余就越多。第四章衍生市場三、期權(quán)的頭寸和損益期權(quán)的頭寸－看漲期權(quán)多頭(longcalloption)

－看漲期權(quán)空頭(shotcalloption)

－看跌期權(quán)多頭(longputoption)

－看跌期權(quán)空頭(shotputoption)期權(quán)的損益JohnC.Hull期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品3rd，pp.4-8。第四章衍生市場IBM看漲期權(quán)多頭

購買IBM看漲期權(quán)的損益狀態(tài)：期權(quán)價格=5美元，執(zhí)行價格=100美元(現(xiàn)價98，2個月后到期)3020100-5708090100110120130損益($)到期股票價格($)第四章衍生市場IBM的看漲期權(quán)空頭

出售IBM歐式看漲期權(quán)的損益：期權(quán)價格=5美元，執(zhí)行價格=100美元-30-20-1005708090100110120130損益($)到期股票價格($)第四章衍生市場Exxon看跌期權(quán)的多頭

購買Exxon的歐式看跌期權(quán)的損益狀態(tài)：期權(quán)價格=7美元,執(zhí)行價格=70美元(現(xiàn)價66，3個月后到期)3020100-7706050408090100損益到期股票價格($)第四章衍生市場Exxon看跌期權(quán)的空頭出售Exxon的歐式看跌期權(quán)的損益狀態(tài)：期權(quán)價格=7美元,執(zhí)行價格=70美元-30-20-1070706050408090100損益($)到期股票價格($)第四章衍生市場期權(quán)的回報

K=執(zhí)行價格,ST

=到期時標的資產(chǎn)價格回報STKSTK回報回報回報STSTKK第四章衍生市場回報和損益的區(qū)別回報不考慮期權(quán)成本損益考慮期權(quán)成本第四章衍生市場四、期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別1、權(quán)利和義務(wù)。對于期權(quán)的買者來說，期權(quán)合約賦予他的只有權(quán)利，而沒有任何義務(wù)。作為給期權(quán)賣者承擔(dān)義務(wù)的報酬，期權(quán)買者要支付給期權(quán)賣者一定的費用，稱為期權(quán)費（Premium）或期權(quán)價格（OptionPrice）。期權(quán)費視期權(quán)種類、期限、標的資產(chǎn)價格的易變程度不同而不同。第四章衍生市場四、期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別2、標準化3、盈虧風(fēng)險4、保證金5、買賣匹配6、套期保值第四章衍生市場

看跌期權(quán)與看漲期權(quán)之間平價關(guān)系組合A：一個歐式看漲期權(quán)加上面值為期權(quán)執(zhí)行價格x的零息票債券，現(xiàn)值為Xe-r(T-t)組合B：一個歐式看跌期權(quán)加上一股股票當(dāng)前時刻T時刻組合A：max(ST,X)組合B：max(ST,X)到期日前不能執(zhí)行p+S=c+Xe-r(T-t)Put-CallParity第四章衍生市場第四節(jié)看跌期權(quán)與看漲期權(quán)之間平價關(guān)系p+S=c+Xe-r(T-t)Put-CallParity表明具有某一確定執(zhí)行價格和到期日的歐式看漲期權(quán)的價值可根據(jù)相同執(zhí)行價格和到期日的歐式看跌期權(quán)的價值推導(dǎo)出來。如果不成立，存在套利機會。第四章衍生市場有收益資產(chǎn)資產(chǎn)期權(quán)的看漲看跌的關(guān)系？p+S=c+D+Xe-r(T-t)第四章衍生市場看跌期權(quán)與看漲期權(quán)之間平價關(guān)系假定股票價格為￥31，執(zhí)行價格為￥30，無風(fēng)險利率為10%，3個月期的歐式看漲期權(quán)的價格為￥3，3個月期的歐式看跌期權(quán)的價格為2.25.問是否存在套利機會?該如何套利?p+S=c+Xe-r(T-t)2.25+31=33.253+30e-0.1×0.25=32.26>相對于組合A來說,組合B被高估了!第四章衍生市場看跌期權(quán)與看漲期權(quán)之間平價關(guān)系正確的策略是買入組合A中的證券,并賣空組合B中的證券.即買入看漲期權(quán)和債券,賣空看跌期權(quán)和股票現(xiàn)金流為:-3-29.26+2.25+31=0.99在期權(quán)到期日，持有債券獲得30元。若股票的價格高于30,將執(zhí)行看漲期權(quán),如果低于30,將執(zhí)行看跌期權(quán).任何一種情況下投資者均可按30購買一股股票,用來平倉原空頭股票.第四章衍生市場假定股票價格為￥31，執(zhí)行價格為￥30，無風(fēng)險利率為10%，3個月期的歐式看漲期權(quán)的價格為￥3，3個月期的歐式看跌期權(quán)的價格為1.問是否存在套利機會?該如何套利?p+S=c+Xe-r(T-t)1+31=323+30e-0.1×0.25=32.26<相對于組合B來說,組合A被高估了!正確的策略是買入組合B中的證券,并賣空組合A中的證券.即賣出看漲期權(quán)和賣空債券,買入看跌期權(quán)和股票第四章衍生市場現(xiàn)金流為:-31-1+29.26+3=0.26如果在期權(quán)到期日股票的價格高于30,將執(zhí)行看漲期權(quán),如果低于30,將執(zhí)行看跌期權(quán).任何一種情況下投資者均按30賣出所擁有的股票.并支付30元債券的面值。第四章衍生市場權(quán)證第四章衍生市場權(quán)證(Warrants)是發(fā)行人與持有者之間的一種契約，其發(fā)行人可以是上市公司，也可以是上市公司股東或投資銀行等第三者。權(quán)證允許持有人在約定的時間(行權(quán)時間)，可以用約定的價格(行權(quán)價格)向發(fā)行人購買或賣出一定數(shù)量的標的資產(chǎn)。第四章衍生市場權(quán)證在我國可謂“臭名昭著”。由于發(fā)行量小，制度不健全，自從誕生以來，權(quán)證就被前仆后繼的投機者炒得熱火朝天。2005年8月22日,這是一個值得中國證券市場銘記的日子,因為今天將是中國金融衍生品市場的正式開幕之日。寶鋼權(quán)證的登場,標志著在經(jīng)過十余年的探索之后,中國證券市場將迎來金融衍生品這一更高層次的發(fā)展階段。第四章衍生市場最后一只認沽權(quán)證——南航權(quán)證又點燃了新戰(zhàn)火，后者也成為了史上爭議最大的權(quán)證，26家券商無限創(chuàng)設(shè)了123億份南航JTP1，為他們贏得了超過200億元的賬面利潤，直接的虧損人就是參與者，包括游資和散戶。南航權(quán)證在2008年6月20日的退市宣告認沽權(quán)證暫別兩市最后一只權(quán)證長虹CWB1于8月11日完成最后交易，曾經(jīng)波瀾壯闊的權(quán)證板塊不復(fù)存在。第四章衍生市場580027長虹CWB1580026江銅CWB1

580025葛洲CWB1580024寶鋼CWB1