第七章有效市場假說

第七章

有效市場假說

1故事一有位經(jīng)濟學(xué)教授，有一次他帶著他的學(xué)生在路上走走著走著，忽然看見前面地上有一張百元大鈔躺在那里。學(xué)生要去揀那張錢，教授制止他說，“你別揀，那是一張假鈔?！睂W(xué)生不信，還是走過去，揀起來一看，果然是一張假鈔。他覺得奇怪，便問自己的老師，“您何以知道那是一張假鈔呢？”經(jīng)濟學(xué)教授的回答是：“如果它是一張真的鈔票，它早就被人揀走了。”2故事二王戎七歲，嘗與諸小兒游，看道邊李樹多子折枝，諸兒競走取之，唯戎不動，人問之，答曰：“樹在道邊而多子，此必苦李?！比≈湃?。3本章框架有效市場假說的內(nèi)涵有效市場假說的實證檢驗與爭論4第一節(jié)有效市場假說的定義和分類一、有效市場假說的定義Fama：價格充分反映了可獲得的所有信息。5有效市場的定義如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話。更進一步說，意味著根據(jù)(該信息集)進行交易不可能賺取經(jīng)濟利潤?！R基爾

(Makiel,1992)6《新帕爾格雷夫大辭典》的解釋：“若資本市場在證券價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱其為有效率。規(guī)范言之，若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公開了信息集Φ而受到影響，那么就說該市場對信息集Φ是有效率的。而對信息集Φ有效率意味著以Φ為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲取經(jīng)濟利潤。7二、效率市場假說類型及關(guān)系弱式效率市場假說半強式效率市場假說強式效率市場假說8弱式效率市場假說當(dāng)前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。根據(jù)歷史交易資料進行交易是無法獲取經(jīng)濟利潤——宣判技術(shù)分析無法擊敗市場。過去的價格、成交量、未平倉合約等。9半強式效率市場假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價格中。意味著根據(jù)所有公開信息進行的分析無法取得經(jīng)濟利潤，宣判技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析無效。證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟資料以及與公司價值有關(guān)的所有公開信息等。10強式效率市場假說所有的信息都反映在股票價格中。意味著所有的分析都無法擊敗市場。包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。11三者的關(guān)系強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立。所以，先檢驗弱式有效是否成立；若成立，再檢驗半強式有效；再成立，最后檢驗強式有效是否成立。順序不可顛倒12你通過對股價歷史資料的分析發(fā)現(xiàn)了如下現(xiàn)象，請問哪種現(xiàn)象與弱式效率市場相矛盾？（1）平均收益率顯著大于0。（2）任何一周的收益率與下一周的收益率的相關(guān)系數(shù)都等于0。（3）在股價上升8%后買入并在下跌8%后賣出就可獲的超額利潤。（4）通過持有低紅利收益率的股票就可以獲得高于平均數(shù)的資本利得。13三、效率市場假說的假定1、投資者是理性的，可以對資產(chǎn)價格進行正確的評估2、即使投資者個體非理性，但由于交易隨機地產(chǎn)生，相互抵消，而不至于影響資產(chǎn)價格3、即使非理性的投資者會犯同樣的錯誤，但市場中的套利交易將會消除非理性投資者對價格的影響依次漸弱的假設(shè)14四、特征1.只有新的且未被市場所預(yù)期的消息發(fā)布時，才會引起股價的變動。例：在2006年8月18日前央行利率調(diào)整小幅而頻繁。8月18日人民銀行又宣布，自19日起上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款、貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個百分點。預(yù)期到的信息。對股價影響甚微。152007年5月30日0點新華網(wǎng)消息:財政部決定5月30日起,調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率,由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰。（05月23日上海證券報財政部國稅總局：未聽說近期將調(diào)整證券印花稅）5月30日：在中石化(+3.29%)、萬科(-3.95%)強勢力挺下,仍有約900只個股跌停,滬大盤-6.5%.深-6.16%.16問題：

某公司剛宣布其年利潤增加，然而其股價卻不升反跌，對這個現(xiàn)象，你有沒有合理的解釋？17

-30-20-100102030股價信息公布之前和信息公布之后的時間過度反映延期反映提前反映有效市場下股價對新信息反映示意圖

2.能快速、準(zhǔn)確地對新信息作出反映18

3.證券價格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時間改變的利率和風(fēng)險溢價有關(guān)在效率市場中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時間變化，但這種變化只能來源于無風(fēng)險利率的變動，或者風(fēng)險溢價的變動。風(fēng)險溢價的變動則可能由于風(fēng)險大小的變動或者投資者風(fēng)險厭惡程度的變化。194.任何交易(投資)策略都無法取得超額利潤

檢驗市場效率的一種方法是檢驗?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。在檢驗各種投資策略時，你實際上是在對以下兩種假設(shè)進行聯(lián)合檢驗：(1)你已選擇了正確的基準(zhǔn)來衡量超額利潤；(2)該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的。205.專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應(yīng)該是無差異的

我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗市場的效率。這里的檢驗也是聯(lián)合檢驗?！俺晒φ咂睢?？

21一些股評師展示“精湛”技藝：技巧還是運氣？123456781年漲漲漲漲跌跌跌跌2年漲漲跌跌漲漲跌跌3年漲跌漲跌漲跌漲跌22五、啟示宏觀層面信息披露政府干預(yù)微觀層面投資者投資策略23著名的美國經(jīng)濟學(xué)家保羅?A.薩繆爾森就教我們這樣投資：“你可以向《華爾街日報》的股票欄扔飛鏢，將此作為選擇股票的一種方法?！蹦靡恢эw鏢任意擲，投中哪只股票就買哪只股票。他把這叫做股票選擇的“投鏢板理論”。有好事者還真的做了實驗。1967年6月，美國的《富比士》雜志用擲飛鏢的辦法，投資28000美元，買了28家公司的股票，每家1000美元。17年之后，這28000美元的股票價值已達131697美元，平均每年有9.5%的復(fù)利，在這同一時期，只有極少數(shù)幾家共同基金的獲利能力比它強。24無獨有偶。20世紀(jì)80年代末，美國《華爾街日報》又組織了一場歷時數(shù)年的比賽。一方是由當(dāng)時華爾街最著名的股票分析師組成的專家組，另一方是一只會擲飛鏢的大猩猩。雙方各買了一些股票以后到規(guī)定的期限賣出，結(jié)果也是大猩猩亂擲飛鏢所選中的股票組合，打敗了投資專家。25一些常見的誤解錯誤一：把效率市場等同于平穩(wěn)的市場錯誤二：把效率市場等同于隨機漫步(RandomWalk)26第二節(jié)有限市場假說的實證檢驗基礎(chǔ)兩種思路1、當(dāng)事關(guān)某種證券基本價值的消息產(chǎn)生時，該證券的價格是否會“快速、準(zhǔn)確”地做出反應(yīng)快速——意味著較晚得到消息的人不能據(jù)此獲利準(zhǔn)確——價格調(diào)整恰到好處，無反應(yīng)不足或反應(yīng)過度（圖）2、如果沒有影響證券基本價值的消息變化，則不會有價格的變化。27第二節(jié)有效市場假說的檢驗及爭論一、弱式有效假說的檢驗檢驗原理：技術(shù)分析是否能用于價格（收益）預(yù)測，若有用，則弱式有效不能成立。檢驗方法：1、序列自相關(guān)分析。（若股票收益率存在時間上的自相關(guān)，即以前的收益率能影響現(xiàn)在的收益率，則技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立。）相關(guān)系數(shù)及檢驗見書上。2、串檢驗。構(gòu)造三種“串”，檢驗相關(guān)性。3、濾嘴法則：給出一個股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。28二、半強式有效假說的檢驗檢驗原理：基本分析是否有用。方法：事件檢驗法，即檢驗和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時，股價變化有無快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。事件（新信息）一般指新股票的上市、財務(wù)報表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨額交易等。29三、強式有效假說的檢驗檢驗原理：內(nèi)幕消息是否有用。方法：檢驗基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績效評價，若被評估者的投資績效確實優(yōu)于市場平均，則強式有效不能成立。30檢驗中的爭論點規(guī)模問題選擇偏見幸運事件31四、市場異?，F(xiàn)象

對有效市場理論的一大挑戰(zhàn)來自一些無法解釋的市場異?，F(xiàn)象，即表明市場無效。異?，F(xiàn)象可以存在于有效市場的任何形式之中，但更多的時候它們出現(xiàn)在半強式市場之中。第一，日歷異常，是一類與時間因素有關(guān)的異常現(xiàn)象。如周末異常：證券價格在星期五趨于上升，在星期一趨于下降；假日異常：在某假日前的最后一個交易日有非正常收益等。第二，事件異常，即與特定事件相關(guān)的異常現(xiàn)象。如分析家推薦：推薦購買某種股票的分析家越多，這種股票越有可能下跌；入選成分股：股票人選成分股，引起股票上漲等。32第三，公司異常，即由公司本身或投資者對公司的認同程度引起的異常現(xiàn)象。如小公司效應(yīng)：小公司的收益