2022年建材行業(yè)復(fù)盤：周期筑底復(fù)蘇在即

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建筑材料相關(guān)研究報(bào)告 滬深300頁(yè)的重要聲明消費(fèi)建材復(fù)盤：盈利拐點(diǎn)基本確立，23年竣工鏈有望加速修復(fù)從2022年單季度來看，Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速自2022Q1筑底后持續(xù)反彈，歸母凈利潤(rùn)增速回升明顯快于營(yíng)業(yè)收入。具體來看，盈利能力改善來自于原材料價(jià)格下降、信用減值損失對(duì)凈利潤(rùn)影響逐步減弱以及銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，2023年主要影響因素仍將延續(xù)，盈利能力拐點(diǎn)基本確立。展望2023年，中性條件下，測(cè)算2023年竣工增速有望同比回正，消費(fèi)建材需求有望得到支撐；地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)有所降低，估值壓制因素進(jìn)一個(gè)股復(fù)盤：我們基于主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)重點(diǎn)公司加以篩選，在剔除市值小于50億元的公司后統(tǒng)計(jì)漲跌幅。2022年漲幅前5家公司包括坤彩科技(2022年鈦白粉產(chǎn)線跑通)、中復(fù)神鷹(高性能碳纖維龍頭+西寧萬噸產(chǎn)能釋放)、寧夏建材(資產(chǎn)重組收購(gòu)中建信息)、金晶科技(TCO玻璃龍頭)、金隅集團(tuán)(華北地區(qū)水泥龍頭)。跌幅前5家包括環(huán)球新材國(guó)際、洛陽(yáng)玻璃、力諾特玻、天山股份、堅(jiān)朗五金。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)地產(chǎn)基建投資增速不及預(yù)期；2)原材料價(jià)格持續(xù)上漲。 略轉(zhuǎn)型元年，TCO玻璃未來可期 22 承壓，多維布局新能源材料 26滑，中硼硅藥用玻璃快速增長(zhǎng) 29 31績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，竣工回暖的旗手 32 頁(yè)的重要聲明12-012-022-032-042-052-062-072-082-09林牧漁石化飲料金屬化工2-012-022-032-042-052-062-072-082-09林牧漁石化飲料金屬化工一、2022年建材行業(yè)復(fù)盤：下行之年，板塊分化1.12022年建材行業(yè)整體跑輸指數(shù)，板塊表現(xiàn)分化明顯2022年1月1日~12月31日，建材指數(shù)累計(jì)漲幅為-24.38%，落后滬深300指數(shù)2.74個(gè)百分點(diǎn)；漲幅位于29個(gè)板塊第25位，在各行業(yè)中排名靠后。2022年建材行業(yè)整體行情波動(dòng)較大，上半年在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，較滬深300指數(shù)取得小幅超額收益。7月以來，下游地產(chǎn)需求低迷逐漸傳導(dǎo)至建材行業(yè)，中報(bào)業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)較差，板塊開始大幅下滑，逐漸跑輸滬深300指數(shù)。10月中下旬以來，地產(chǎn)利好政策頻出，板塊收益快速回升，較滬深300的超額跌幅逐漸收窄。A)(建材指數(shù)-滬深300)差值-30%0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投站在地產(chǎn)周期的視角，2022年是建材行業(yè)下行之年。2019年12月地產(chǎn)竣工累計(jì)增速回正，結(jié)束了持續(xù)2年的下行期；2020年地產(chǎn)鏈在疫情影響下仍然表現(xiàn)出強(qiáng)勁的上行趨勢(shì)，帶動(dòng)建材板塊取得超額收益。2022年以來地產(chǎn)增速超預(yù)期下滑，開啟了3年周期中的下行階段，建材板塊需求低迷從而影響指數(shù)表現(xiàn)。2022Q4“地產(chǎn)但竣工端降幅已明顯收窄，竣工端建材將率先受益。頁(yè)的重要聲明2資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投各細(xì)分板塊2022年漲跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纖＞消費(fèi)建材。2022年上半年，基建穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，而水泥下游需求中基建占比較高，因此該子板塊更加抗跌。2022年下半年，消費(fèi)建材在下游地產(chǎn)需求與資金狀況的雙重不利影響下，指數(shù)收益表現(xiàn)顯著弱于其他大宗品。隨著竣工面積降幅逐漸收窄，玻璃板塊最先受益，因此下半年超額收益相對(duì)明顯。水泥指數(shù)玻璃指數(shù)玻纖指數(shù)消費(fèi)建材指數(shù)2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12漲幅居前個(gè)股集中在新材料及資本運(yùn)作相關(guān)領(lǐng)域，傳統(tǒng)龍頭跌幅明顯。我們基于主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)重點(diǎn)公司加以篩選，在剔除市值小于50億元的公司后統(tǒng)計(jì)漲跌幅。2022年漲幅前5家公司包括坤彩科技(2022年鈦白粉產(chǎn)線跑通)、中復(fù)神鷹(高性能碳纖維龍頭+西寧萬噸產(chǎn)能釋放)、寧夏建材(資產(chǎn)重組收購(gòu)中建信息)、金晶科技 (TCO玻璃龍頭)、金隅集團(tuán)(華北地區(qū)水泥龍頭)。跌幅前5家包括環(huán)球新材國(guó)際、洛陽(yáng)玻璃、力諾特玻、天山股份、堅(jiān)朗五金。頁(yè)的重要聲明3Q1Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q400050年初至今漲跌幅(%)坤彩科技中復(fù)神鷹寧夏建材金晶科技金隅集團(tuán)年初至今漲跌幅(%)00資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投我們選取公募基金前十大重倉(cāng)股票作為分析樣本，2022年四季度公募建材行業(yè)持倉(cāng)占比為1.10%，較上季度提升0.18個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降0.42個(gè)百分點(diǎn)。2022年四季度，中信建材指數(shù)上漲2.97%，滬深300指數(shù)漲幅為1.75%，板塊跑贏大盤1.22個(gè)百分點(diǎn)。中信建材指數(shù)滬深300公募建材持倉(cāng)占比(右軸)0資料來源：Wind，中信建投共有41家建材個(gè)股進(jìn)入公募前十大持倉(cāng)名單，持股集中在細(xì)分行業(yè)龍頭。東方雨虹重回持倉(cāng)總市值最大且材個(gè)股，共有189只基金持有，較2022年三季度增加109只；持倉(cāng)市值75.59億元，環(huán)比提升88.21%；在流通市值中占比為11.34%，環(huán)比提升3.67個(gè)百分點(diǎn)。福耀玻璃、海螺水泥持股總市值分別頁(yè)的重要聲明4持股總市值(億元)倉(cāng)在流通市值占比(%)數(shù)持股數(shù)量(萬股)季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)(萬271.SZ517.328760.SH玻璃2.35.8385.SH水泥56.36541.SZ構(gòu)65.SH.49372.SZ新材37.SZ份037.SH36.SH集團(tuán)791.SZ5資料來源：Wind，中信建投截至2022年底，公募基金持倉(cāng)占比最高的前十家公司分別為鴻路鋼構(gòu)、科順股份、東方雨虹、壘知集團(tuán)、魯陽(yáng)節(jié)能、堅(jiān)朗五金、偉星新材、福耀玻璃、四川雙馬、福萊特。其中鴻路鋼構(gòu)公募持股占流通股比為22.12%，環(huán)比下降3.10pct，5個(gè)季度蟬聯(lián)榜首。相較于2022年三季度，蘇博特公募持倉(cāng)占比退出前10大，四川雙馬新流通股比(%)值(億元)數(shù)持倉(cāng)變動(dòng)(萬股)2022Q4區(qū)間漲跌幅(%)541.SZ構(gòu)37.SZ份07%271.SZ875.35%398.SZ團(tuán)4088.SZ能791.SZ50.06%372.SZ新材60.SH玻璃2.35.83935.SZ936.2065.SH.49資料來源：Wind，中信建投2022年四季度，公募基金加倉(cāng)股數(shù)最多的為防水板塊。東方雨虹持倉(cāng)環(huán)比增加7286.87萬股，變動(dòng)+47.84%；科順股份持倉(cāng)環(huán)比增加3182.30萬股，變動(dòng)+26.20%。2022年四季度公募減倉(cāng)股數(shù)前十大的板塊較為分散，涉及玻璃、水泥、鋼結(jié)構(gòu)、石膏板、減水劑等多個(gè)板塊個(gè)股。頁(yè)的重要聲明5季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)代碼名稱持有基金數(shù) 萬股)271.SZ8737.SZ037.SZ0935.SZ36.209600585.SH海螺水泥2056.36105043.SZ530.SH30.SH1新材372.SZ36.SH36.SH080.SZ37.SH37.SH季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)代碼名稱持有基金數(shù) 萬股)玻璃60.SH.83002541.SZ鴻路鋼構(gòu)-1525.3855泥401.SZ534601992.SH金隅集團(tuán)-550.2310技26.SH8SZ-179.2517012.SZ6916.SH蘇博特-159.39786.SH4000877.SZ天山股份-24.463資料來源：Wind，中信建投頁(yè)的重要聲明65-076-026-097-048-069-019-080-031-055-076-026-097-048-069-019-080-031-052-075-076-026-097-048-069-019-080-031-052-076-026-056-087-027-057-088-028-058-089-029-059-080-020-050-081-021-051-082-022-052-08基建發(fā)力難以對(duì)沖地產(chǎn)下行，2022年需求大幅下滑。2022年，基建投資在穩(wěn)增長(zhǎng)支持下，同比增速處于上升態(tài)勢(shì)，全年實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資21.04萬億元，同比增長(zhǎng)11.52%，對(duì)水泥需求形成較為有力的支撐；但房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額持續(xù)走弱，同比下降10%至13.29萬億元，年度同比降幅處于近10年低位水平。除房地產(chǎn)市場(chǎng)需求低迷外，2022年整體疫情防控政策仍較為嚴(yán)格，部分項(xiàng)目施工節(jié)奏放緩，進(jìn)一步導(dǎo)致水泥需求下滑?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)值(億元)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比(%，右軸)00000000房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)值(億元)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(%，右軸)00080,000,00000000資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投全年水泥產(chǎn)量同比下降10.80%，達(dá)2012年以來最低值。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，水泥行業(yè)全年呈現(xiàn)“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年產(chǎn)量同比下降10.80%至21.18億噸，為2012年以來最低值，同比降幅為自1969年以來的最大降幅。分季度來看，累計(jì)月度產(chǎn)量同比增速呈先低后高態(tài)勢(shì)，上半年傳統(tǒng)旺季二季度由于疫情管控影響行情并未啟動(dòng)，單季度產(chǎn)量?jī)H為5.9億噸，同比下降達(dá)16.8%；而下半年增速回升也主要系2021年下半年水泥產(chǎn)量基數(shù)較低(受限于限電限產(chǎn))，三、四季度產(chǎn)量分別為5.86億噸、5.55億噸，同比下降7.10%、5.12%，較2020年同比下降13.58%、20.76%。水泥產(chǎn)量：累計(jì)值(萬噸)水泥產(chǎn)量：累計(jì)同比(%)30000000000000資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投頁(yè)的重要聲明7全年庫(kù)存中樞處于近五年歷史高位，高成本下價(jià)格仍持續(xù)下滑。2022年水泥行業(yè)庫(kù)存呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)，庫(kù)容比中樞達(dá)68.52%，處于近五年的最高水平；分季度來看，全年庫(kù)存拐點(diǎn)特征并不明顯，向上反彈拐點(diǎn)有所整體呈現(xiàn)前高后低、震蕩調(diào)整趨勢(shì)。盡管價(jià)格降幅相對(duì)較小，但全年煤炭?jī)r(jià)格仍處于較高位置，需求下降、競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來的價(jià)格下跌使得水泥行業(yè)在成本上移下面臨較為嚴(yán)峻的利潤(rùn)下降壓力，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2022年水泥行業(yè)利潤(rùn)僅為680億元左右，比2021年減少1000億元以上，同比下降60%左右。圖表15：全國(guó)高標(biāo)水泥價(jià)格走勢(shì)(元/噸)資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信建投資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中信建投股價(jià)復(fù)盤：從2022年維度來看，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的強(qiáng)預(yù)期下，2021年12月-2022年4月水泥指數(shù)處于高開且處于震蕩態(tài)勢(shì)，但此時(shí)基本面并未有明顯提振，且在房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑的背景下，水泥價(jià)格、產(chǎn)量同比均出現(xiàn)下滑；在進(jìn)入二季度后，全國(guó)多點(diǎn)散發(fā)疫情使得項(xiàng)目開工受阻，對(duì)于價(jià)格下滑的悲觀情緒進(jìn)一步放大，進(jìn)而導(dǎo)致水泥指數(shù)開始連續(xù)下滑，而需求不振使得部分地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)情況加劇，行業(yè)自律有所松動(dòng)，價(jià)格下滑預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，因此年內(nèi)的下降周期持續(xù)至十月底。后續(xù)隨著地產(chǎn)利好政策的不斷出臺(tái)，水泥指數(shù)有所反彈但相較于其他版塊幅度較弱。從長(zhǎng)期維度來看，水泥行業(yè)的基本面靠量?jī)r(jià)兩維度支撐，其中水泥產(chǎn)量同比增速與投資同比增速(地產(chǎn)+基建投資)密切相關(guān)，水泥均價(jià)受短期供需情況影響較大。通過復(fù)盤2018年-2022年水泥指數(shù)同均價(jià)、產(chǎn)量以及投資同比增速擬合情況來看，若將投資同比增速與水泥產(chǎn)量同比增速滯后6個(gè)月，則水泥指數(shù)與產(chǎn)量同比增速及投資同比增速擬合情況較好，即水泥指數(shù)驅(qū)動(dòng)主要受到投資預(yù)期影響較大。頁(yè)的重要聲明8圖表16：2018年以來水泥指數(shù)與水泥均價(jià)、月度累計(jì)產(chǎn)量(T+6)同比增速及投資(T+6)同比增速擬合資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中信建投；注：水泥指數(shù)為中信行業(yè)指數(shù)：水泥，累計(jì)收益率起點(diǎn)為2018年1月2日展望后續(xù)來看，在中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.39%。通過擬合過去年度地產(chǎn)與基建投資對(duì)水泥產(chǎn)量的拉動(dòng)效果，我們發(fā)現(xiàn)該系數(shù)逐漸下滑至每?jī)|元投資帶動(dòng)水泥產(chǎn)量0.63萬噸。我們預(yù)計(jì)2023年基建投資在財(cái)政持續(xù)發(fā)力以及專項(xiàng)債規(guī)模提升下仍將保持較快增速，而房地產(chǎn)方面盡管政策支持明顯，但落實(shí)到投資存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速仍為負(fù)值，但較2022年有所收窄；綜上，在中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年水泥產(chǎn)量將同比提升2.39%。準(zhǔn)投資增速(%)投資增速(%)建+地產(chǎn)投資金額(億元)水泥拉動(dòng)系數(shù)(萬噸/億元)(萬噸)(%).93099.29.94851.0039%.12928.9178%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投頁(yè)的重要聲明92022年1月2022年2月2022年3月2022年42022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2022年1月2022年2月三、玻璃復(fù)盤：下行周期承壓明顯，關(guān)鍵在于供需格局變化3.1浮法玻璃：行業(yè)整體出現(xiàn)虧損，竣工需求支撐景氣好轉(zhuǎn)浮法玻璃價(jià)格全年走弱，行業(yè)整體出現(xiàn)虧損。去年一季度由于疫情導(dǎo)致淡旺季錯(cuò)亂，在下游經(jīng)銷商和深加工企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的推動(dòng)下，玻璃價(jià)格快速上漲，最高達(dá)到2380元/噸，漲幅接近20%；但隨著備貨結(jié)束，需求疲弱之后價(jià)格維持在1600-1700元/噸低位震蕩。年7月底最高庫(kù)存天數(shù)接近40天；三季度起由于玻璃企業(yè)盈利壓力顯著增加，企業(yè)冷修產(chǎn)線大幅增加，供給端收縮，庫(kù)存有所減少，并在隨后基本維持在30天左右的水平。去年12月起，隨著對(duì)下游地產(chǎn)需求預(yù)期的好轉(zhuǎn)以及年底趕工，下游深加工企業(yè)備貨增加，生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存下降明顯。圖表18：浮法玻璃全國(guó)均價(jià)(元/噸)圖表19：浮法玻璃庫(kù)存(萬重量箱)0000000000資料來源：Wind，隆眾，中信建投資料來源：Wind，隆眾，中信建投浮法玻璃指數(shù)受玻璃價(jià)格及庫(kù)存影響較大。2021年下半年起，隨著浮法玻璃價(jià)格下降，浮法玻璃指數(shù)開啟下行周期，2022年浮法玻璃指數(shù)最低點(diǎn)相比年初降幅達(dá)40%。分階段看，去年年初的短期漲價(jià)行情延緩了浮法玻璃指數(shù)下跌趨勢(shì)，但隨后指數(shù)隨浮法玻璃價(jià)格快速下跌。二、三季度，浮法玻璃產(chǎn)線冷修加速，玻璃價(jià)格下降速度延緩，庫(kù)存維持在高位，指數(shù)亦在底部震蕩。四季度特別是12月份以來，地產(chǎn)利好政策持續(xù)加碼，市場(chǎng)底顯現(xiàn)，帶動(dòng)浮法玻璃板塊估值回升。頁(yè)的重要聲明資料來源：Wind，中信建投展望2023年，我們認(rèn)為玻璃行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)筑底反彈，理由有以下三點(diǎn)：1)需求端：2018年以來，房屋新開工和竣工面積出現(xiàn)了明顯的背離，即使2022年地產(chǎn)投資和新開工面積負(fù)增長(zhǎng)的情況下，待竣工面積仍有較多的存量。去年由于疫情、房企資金等因素影響，竣工面積同比下降15%，考慮到保交樓政策以及房企資金緊張緩解等因素，今年竣工面積有望恢復(fù)。根據(jù)策略報(bào)告預(yù)測(cè)，在樂觀情景下，2023年竣工面積有望同比增長(zhǎng)9.16%?？⒐っ娣e恢復(fù)至2019-2020年上輪周期啟動(dòng)時(shí)期的水平，成為玻璃需求提升的有力支撐。及同比新開工面積(萬平方米)竣工面積(萬平方米)00000000000房屋竣工面積(萬平米)同比增速(右軸)57913579135791E5%以內(nèi)的增速，與需求增速一致，過剩風(fēng)險(xiǎn)有效化解。去年竣工需求下滑使得庫(kù)存持續(xù)增加，企業(yè)盈利壓力陡增，紛紛啟動(dòng)冷修，2022年行業(yè)冷修42條，遠(yuǎn)高于過去三年水平(17、19、14條)，玻璃產(chǎn)量也出現(xiàn)了近五年來的首次下降。頁(yè)的重要聲明近期庫(kù)存拐點(diǎn)顯現(xiàn)，隨著施工的恢復(fù)，庫(kù)存有望持續(xù)下降。0產(chǎn)量(萬重量箱)同比(右)12000040%30%8000020%6000010%400000%-10%0-20%資料來源：隆眾，中信建投資料來源：隆眾，中信建投3)價(jià)格及利潤(rùn)端：去年8月份以來，玻璃價(jià)格跌至1700元/噸以下，之后價(jià)格穩(wěn)定在1550-1700元/噸左右，價(jià)格基本筑底。在燃料價(jià)格、純堿價(jià)格高位的背景下，目前行業(yè)整體已處于虧損狀態(tài)，企業(yè)毛利率下降至2015年來最低的水平。自供給側(cè)改革以來，行業(yè)經(jīng)歷了2015-2018年、2019-2022年兩輪周期，每輪周期大約3-4年。在盈利長(zhǎng)期承壓的情況下，去年行業(yè)冷修加速，供給收縮。我們判斷，目前受制于開工淡季需求疲弱，價(jià)格短期仍難以快速上漲，隨著二季度開工端需求的恢復(fù)，價(jià)格有望筑底反彈。資料來源：Wind，主要產(chǎn)線環(huán)評(píng)報(bào)告，中信建投3.2光伏玻璃：價(jià)格底部震蕩，行業(yè)格局有望進(jìn)一步優(yōu)化光伏玻璃指數(shù)主要受新能源板塊及光伏玻璃價(jià)格共同影響。光伏玻璃作為晶硅電池組件的重要輔材，其需求由晶硅組件驅(qū)動(dòng)，光伏玻璃指數(shù)也基本受新能源板塊景氣度影響。除此之外，在特殊年份(2020年下半年-2021年上半年)，光伏玻璃供不應(yīng)求，價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，光伏玻璃指數(shù)相比于新能源板塊出現(xiàn)超額收益。2022年光伏玻璃指數(shù)呈現(xiàn)跌-漲-震蕩態(tài)勢(shì)，基本與新能源板塊相近。去年一季度，政策重心轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”，新能源板頁(yè)的重要聲明9/19/59/90/10/50/91/11/51/92/12/52/99/19/59/90/10/50/91/11/51/92/12/52/99/19/49/79/100/10/40/70/101/11/41/71/102/12/42/72/10塊出現(xiàn)階段性下行；二季度，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，歐洲市場(chǎng)裝機(jī)需求旺盛，市場(chǎng)情緒向上；三季度起，隨著西南地區(qū)限電以及硅料企業(yè)事故影響，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)需求的擔(dān)憂，光伏玻璃指數(shù)進(jìn)入震蕩期。資料來源：Wind，中信建投光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張是影響玻璃供需的關(guān)鍵，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)長(zhǎng)期受裝機(jī)需求，短期節(jié)奏受價(jià)格變化影響。在價(jià)格下降時(shí)期，大部分企業(yè)點(diǎn)火更加謹(jǐn)慎，行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度也會(huì)隨之驅(qū)緩，長(zhǎng)期趨勢(shì)看，產(chǎn)能增速基本圍繞下游裝機(jī)增速波動(dòng)。光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)主要經(jīng)歷三個(gè)階段：(1)擴(kuò)產(chǎn)受限階段：2021年之前，受產(chǎn)能置換政策限制，光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張受限，一度出現(xiàn)供給短缺，價(jià)格飆漲的局面。(2)無序擴(kuò)產(chǎn)階段：2020年底置換政策取消對(duì)光伏玻璃的擴(kuò)產(chǎn)限制，但相配套的聽證會(huì)制度還未落實(shí)，疊加高價(jià)的刺激，行業(yè)出現(xiàn)快速擴(kuò)張，擴(kuò)產(chǎn)增速遠(yuǎn)超裝機(jī)增速，造成價(jià)格快速回落；(3)理性擴(kuò)產(chǎn)階段：2022年起，光伏玻璃價(jià)格持續(xù)處于低位，行業(yè)盈利能力承壓，諸多企業(yè)延遲點(diǎn)火進(jìn)度，部分企業(yè)取消投產(chǎn)計(jì)劃，疊加聽證會(huì)政策對(duì)于在建產(chǎn)線的把控，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)回歸理性，擴(kuò)產(chǎn)增速逐步穩(wěn)定在裝機(jī)增速水平。產(chǎn)能(t/d)同比(右)年度新增裝機(jī)增速(右)0000100%80%60%40%20%0%-20%3.2mm價(jià)格(元/平米)產(chǎn)能增速(右)%資料來源：Wind，隆眾，中信建投資料來源：Wind，隆眾，中信建投頁(yè)的重要聲明行業(yè)會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間處于微過剩階段，但市場(chǎng)調(diào)節(jié)以及政策引導(dǎo)將會(huì)避免行業(yè)出現(xiàn)大幅過剩和無序發(fā)展的情況。價(jià)格端，2022年價(jià)格已處于底部，進(jìn)一步下降空間有限，2023年價(jià)格或存在季度性上漲機(jī)會(huì)?？紤]到下游組件排產(chǎn)波動(dòng)較大，行業(yè)短期或出現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)，推動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)季度性上漲，重現(xiàn)2022年二、四季度行情。在此格局下，建議從產(chǎn)能擴(kuò)張及成本管理兩個(gè)維度挖掘具備α屬性的公司。產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊俪叫袠I(yè)平均水平的公司有望在該成長(zhǎng)性賽道獲得更多的市場(chǎng)份額；成本管理能力持續(xù)提升的公司將在價(jià)格低位階段具備更富潛力的利潤(rùn)表現(xiàn)，穿越行業(yè)下行周期。頁(yè)的重要聲明7-017-047-077-017-047-078-018-048-079-019-049-070-010-040-071-011-041-072-012-042-07四、玻纖復(fù)盤：價(jià)格筑底，把握庫(kù)存拐點(diǎn)2022Q3粗紗價(jià)格快速回落，2022Q4電子紗已筑底回升。1)粗紗：2022Q3，海外歐美市場(chǎng)需求下降，疊加國(guó)內(nèi)7-8月極端高溫及限電影響，粗紗行業(yè)出貨量?jī)r(jià)齊跌。參考卓創(chuàng)資訊，2022Q3國(guó)內(nèi)纏繞直接紗主流均價(jià)纏繞直接紗多數(shù)報(bào)價(jià)3900-4200元/噸，已經(jīng)下探至2020年二三季度價(jià)格底部。當(dāng)前天然氣成本處于更高位，因此中小產(chǎn)能在本輪周期底部面臨的盈利壓力更加嚴(yán)峻。圖表29：無堿玻纖價(jià)格走勢(shì)(元/噸)圖表30：2400tex纏繞直接紗價(jià)格(元/噸)10月11月12月7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002014-012014-072015-012015-072016-0122014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01泰山玻纖1200-4800tex纏繞直接紗內(nèi)江華原2400tex纏繞直接紗2)電子紗：電子紗/電子布板塊與粗紗周期略有錯(cuò)位，2022年前三季度已完成價(jià)格筑底，四季度價(jià)格快速緊是本輪漲價(jià)主因，主流產(chǎn)品G75貨源緊俏，需求仍有發(fā)揮空間。截至11月底，電子紗主流報(bào)價(jià)9000-9500元/噸不等，環(huán)比10月大漲12.8%；電子布價(jià)格主流報(bào)4.0-4.2元/米不等。12月2日，重慶國(guó)際電子紗報(bào)價(jià)從9000-9100元/噸提升至10000元/噸，漲幅達(dá)10%左右，2個(gè)月累計(jì)漲幅超過20%。當(dāng)前下游需求仍處于較低迷階段，需求的恢復(fù)將使得電子紗/布迎來更大的價(jià)格彈性。電子布均價(jià)(元/米，右軸)0000000資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投頁(yè)的重要聲明2022年以來玻纖龍頭業(yè)績(jī)回落，基本面筑底。玻纖行業(yè)經(jīng)歷了2020-2021年業(yè)績(jī)快速兌現(xiàn)的高景氣階段，在2022年以來增速逐季下降。以全球玻纖龍頭中國(guó)巨石為例，截至2022Q3，單季營(yíng)收同比下降20.53%至41.93億元；單季扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降46.53%至7.67億元，業(yè)績(jī)充分回落。同期巨石以及玻纖板塊股價(jià)整體呈下降趨勢(shì)，底部大體確認(rèn)；未來板塊走勢(shì)將受行業(yè)庫(kù)存、價(jià)格邊際變化所驅(qū)動(dòng)。QQ中國(guó)巨石單季營(yíng)業(yè)收入(億元)中國(guó)巨石單季扣非歸母凈利潤(rùn)(億元)同比(%，右軸)同比(%，右軸)801001635000864200資料來源：公司公告，中信建投庫(kù)存下降釋放積極信號(hào)，把握玻纖估值錨。玻纖指數(shù)或估值倍數(shù)與行業(yè)庫(kù)存水平高度負(fù)相關(guān)，且?guī)缀跏峭街笜?biāo)，而玻纖價(jià)格相較于指數(shù)或估值變動(dòng)具有一定的滯后性。2022年1-9月，玻纖庫(kù)存持續(xù)上漲，股價(jià)板塊環(huán)比首次下降，11月庫(kù)存進(jìn)一步下降9.27%至61.08萬噸。拐點(diǎn)二次確認(rèn)，對(duì)玻纖板塊估值提升具有明顯催化。12月-2月為春節(jié)前后，下游開工及玻纖發(fā)貨面臨季節(jié)性調(diào)整，庫(kù)存或略有波動(dòng)。但玻纖價(jià)格底部自2022年9月以來已筑牢，中小企業(yè)成本壓力下主動(dòng)去庫(kù)為大勢(shì)所趨，景氣度將持續(xù)改善。玻纖指數(shù)纏繞直接紗價(jià)格(元/噸，右軸)行業(yè)庫(kù)存(百噸，右軸)000000000頁(yè)的重要聲明00000五、消費(fèi)建材復(fù)盤：盈利拐點(diǎn)基本確立，23年竣工鏈有望加速修復(fù)基本面：歸母凈利潤(rùn)增速先于營(yíng)收增速回升，盈利能力加速改善。從2022年單季度來看，Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速自2022Q1筑底后持續(xù)反彈，東方雨虹、三棵樹、偉星新材、堅(jiān)朗五金Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速分別環(huán)比上升8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，歸母凈利潤(rùn)增速回升明顯快于營(yíng)業(yè)收入。從毛利率來看，原材料價(jià)格下降使得三棵樹、偉星新材毛利率回升明顯，而東方雨虹由于瀝青價(jià)格仍相對(duì)處于高位，毛利率修復(fù)較為緩慢；從凈利率來看，在龍頭企業(yè)較強(qiáng)的人員調(diào)整以及費(fèi)用管控能力下，單季度凈利率均呈現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢(shì)。業(yè)單季度毛利率(%)圖表37：消費(fèi)建材代表企業(yè)單季度凈利率(%)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3新材35--Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q350-5資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投具體來看，盈利能力修復(fù)主要源于以下三點(diǎn)：1)原材料價(jià)格有所下滑：2022年以來，丙烯酸乳液、PVC/PPR價(jià)格下降明顯，瀝青、不銹鋼仍處于較高位置。2021年，各類原材料受大宗商品影響價(jià)格明顯上漲，進(jìn)而對(duì)消烯酸乳液由10600元/噸降至8350元/噸，同比下降21.23%；PVC、PPR分別同比下降36.93%、14.63%；而瀝青、不銹鋼仍處于價(jià)格高位，但漲幅已有所收窄，SBS瀝青同比增長(zhǎng)18.42%，不銹鋼同比下降1.11%。預(yù)計(jì)后續(xù)原材料價(jià)格有望企穩(wěn)或繼續(xù)回落，進(jìn)而使得消費(fèi)建材企業(yè)毛利率持續(xù)修復(fù)。圖表38：SBS改性瀝青價(jià)格變動(dòng)(元/噸)圖表39：丙烯酸乳液價(jià)格變動(dòng)(元/噸)S0201420152016201720182019202020212022來源：Wind，中信建投資料來源：百川盈孚，中信建投頁(yè)的重要聲明2)信用減值損失對(duì)凈利潤(rùn)影響逐步減弱。2021Q3開始，隨著部分房企風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)，消費(fèi)建材企業(yè)開始對(duì)出險(xiǎn)房企的應(yīng)收賬款進(jìn)行單項(xiàng)計(jì)提，單季度信用減值損失連續(xù)兩季度達(dá)歷史高位，進(jìn)而導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)有所下滑；2022年，前三季度單季度信用減值損失存在但數(shù)額同比已大幅減少，隨著信用減值損失的減少以及后續(xù)房企融資環(huán)境的寬松，預(yù)計(jì)后續(xù)信用減值損失對(duì)凈利潤(rùn)影響將進(jìn)一步減弱。3)銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，后續(xù)在營(yíng)收恢復(fù)下費(fèi)用率仍有下滑空間。2022年前三季度，代表企業(yè)的單季度營(yíng)收同比增速呈下滑態(tài)勢(shì)，而龍頭企業(yè)由于較強(qiáng)的人員調(diào)整以及費(fèi)用管控能力，銷售費(fèi)用率同比基本持平或略降。后續(xù)龍頭企業(yè)有望在需求回暖、供給格局改善以及自身突出競(jìng)爭(zhēng)力等因素下獲取更高的營(yíng)收增速，進(jìn)而有望攤薄費(fèi)用，使得凈利率存在一定上升空間。圖表41：?jiǎn)渭径蠕N售費(fèi)用率變動(dòng)情況(%)321050資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投股價(jià)復(fù)盤：從2022年維度來看，消費(fèi)建材指數(shù)呈現(xiàn)前高后低、先跌后漲的態(tài)勢(shì)，其中1-4月受年報(bào)業(yè)績(jī)較差、地產(chǎn)政策支持不足因素影響，消費(fèi)建材指數(shù)跌至全年第一個(gè)底部；后續(xù)隨著5、6月份主要城市住宅銷售數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，需求向好預(yù)期強(qiáng)化，進(jìn)而導(dǎo)致指數(shù)有所回調(diào)；但進(jìn)入7月后，主要消費(fèi)建材企業(yè)發(fā)貨量數(shù)據(jù)暴露需求不足，且半年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，使得指數(shù)大幅下跌；從10月底開始，疫情管控政策趨于放松、地產(chǎn)支持政策“三箭齊發(fā)”，同時(shí)三季報(bào)基本確定了消費(fèi)建材企業(yè)的盈利拐點(diǎn)，多重因素下板塊加速上漲。從長(zhǎng)期維度來看，消費(fèi)建材估值波動(dòng)受資金面影響，與同期地產(chǎn)需求相關(guān)性不大。對(duì)比消費(fèi)建材指數(shù)與社融增速，兩者走勢(shì)較為接近；主要原因在于消費(fèi)建材企業(yè)大市值企業(yè)多為B端企業(yè)，而ToB業(yè)務(wù)模式壓制板塊估值，融資環(huán)境影響地產(chǎn)資金鏈，間接傳導(dǎo)至企業(yè)估值，從歷史情況來看，2020年3月-10月社融存量規(guī)模同比增速持續(xù)上漲，帶動(dòng)指數(shù)上升，2020年11月-2021年8月社融存量規(guī)模同比增速持續(xù)回落，進(jìn)而使得指數(shù)同步下滑。而對(duì)比指數(shù)與房屋新開工面積增速，兩者相關(guān)度較低。頁(yè)的重要聲明展望來看，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)竣工增速回正，地產(chǎn)后周期建材產(chǎn)品將明顯受益。一般新開工指標(biāo)領(lǐng)先于竣工指標(biāo)兩年左右，我們定義前置兩年的新開工面積為理論竣工面積，統(tǒng)計(jì)局公布當(dāng)期竣工面積為統(tǒng)計(jì)竣工面積。2005年-2011年間，統(tǒng)計(jì)竣工面積/理論竣工面積基本維持在80%-100%之間，兩者擬合關(guān)系較好；從2012年開始，該比例進(jìn)入下行區(qū)間，主要原因在于近三年資金鏈緊張、各地管控措施，地產(chǎn)商交付能力下降。在上述假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年竣工面積將有所回升，假設(shè)統(tǒng)計(jì)竣工面積/理論竣工面積比例存在悲觀、中性、樂觀三種情況，中性假設(shè)為：2023年該比例回升至2020年、2021年的平均值水平44.11%；樂觀假設(shè)：2023年該比值加速回升，回升至2019-2021年平均值水平47.31%；悲觀假設(shè)：2023年該比值仍維持2022年預(yù)計(jì)水平37.95%。由此我們可以得到，在樂觀/中性/悲觀情況下，2023年竣工面積分別為94097.25、87732.61、75480.67萬平，同比增速分別為9.16%、1.78%、-12.44%。綜上，在竣工政策支持明顯、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)背景下，預(yù)計(jì)2023年竣工端消費(fèi)建材需求將快速?gòu)?fù)蘇。性分析統(tǒng)計(jì)竣工面積(萬平)理論竣工面積(萬平)統(tǒng)計(jì)竣工面積/理論竣工面積(右軸)23年竣工面積測(cè)算敏感性分析面積47.31%5%250000120%000080%60%40%20%0%統(tǒng)計(jì)竣工面積(萬平).25.675791579135791資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中信建投資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中信建投頁(yè)的重要聲明六、漲跌幅前5個(gè)股復(fù)盤珠光顏料屬性趨弱，潛在的高端鈦白粉破局者。自2019年以來，坤彩科技對(duì)主業(yè)珠光顏料采取保市場(chǎng)份額策略，集中精力推進(jìn)全球首套鹽酸萃取鈦白粉工藝的落地。公司股價(jià)表現(xiàn)逐漸與珠光顏料利潤(rùn)脫鉤，轉(zhuǎn)為鈦白粉投產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)。2022年上游四氯化鈦等原材料漲價(jià)顯著影響公司珠光顏料利潤(rùn)釋放，但鈦白粉投產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)下股價(jià)表現(xiàn)非常亮眼。營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速(右軸)%%%%%%%%%歸母凈利潤(rùn)(億元)同比增速(右軸)8642022110%資料來源：公司公告，中信建投鈦白粉高增長(zhǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)股價(jià)率先表現(xiàn)。2022年2月，基于公司產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏推斷，一期20萬噸鈦白粉或已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，股價(jià)隨之啟動(dòng)。4月公司公告一期產(chǎn)能正式投產(chǎn)，驗(yàn)證了市場(chǎng)的判斷，并且計(jì)劃定增38.5億元新增60萬噸鹽酸萃取鈦白粉項(xiàng)目。長(zhǎng)期中鈦白粉產(chǎn)能有望顯著超過當(dāng)前3萬噸珠光顏料的產(chǎn)能規(guī)模。資料來源：Wind，公司公告，中信建投頁(yè)的重要聲明高性能碳纖維龍頭，產(chǎn)能投放期，業(yè)績(jī)翻倍式增長(zhǎng)。2019-2020年碳纖維景氣度提升，板塊盈利普遍提升；2021-2022年是中復(fù)神鷹西寧一期萬噸產(chǎn)能逐步投放并實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)的階段，業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)。截至2022年前三季度，營(yíng)收同比增長(zhǎng)106.12%至14.52億元；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)112.09%至4.24億元，均超越2021年全年水平，延續(xù)了翻倍增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速(右軸)543210歸母凈利潤(rùn)(億元)同比增速(右軸)8642020182019202020212022Q3%%%20182019202020212022Q3資料來源：公司公告，中信建投YTSYTSTKTKTKTK19.01%、15.02%、11.61%。分領(lǐng)域應(yīng)用來看，公司最大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域碳碳復(fù)材銷量占比21.32%；此外，壓力容器、航空航天、高端體育休閑也是公司較大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，上述領(lǐng)域均為神鷹擅長(zhǎng)的高性能小絲束領(lǐng)域，門檻極高。公司在碳碳復(fù)材、壓力容器、高端體育休閑等領(lǐng)域市占率行業(yè)領(lǐng)先，將受益于高端小絲束長(zhǎng)景氣周期。2021H1中復(fù)神鷹主流產(chǎn)品(貢獻(xiàn)90%以上銷量)銷量分布格閑片器天域16%3%3.79%1%.45%.32%04%3.22%24K3%.11%0%2%3.57%3K3%8%6%7%8%9%0%3.46%資料來源：中復(fù)神鷹公告，中信建投中復(fù)神鷹股價(jià)亮眼表現(xiàn)受多輪因素驅(qū)動(dòng)：1)業(yè)績(jī)快速釋放期，股價(jià)趨勢(shì)上行；2)科創(chuàng)板碳纖維第一股，流通股比例小，能夠支撐碳纖維板塊最高估值；3)業(yè)績(jī)韌性足，能夠抵御短期波動(dòng)。此外，中復(fù)神鷹當(dāng)前產(chǎn)品下游應(yīng)用中風(fēng)電占比不高，且?guī)缀醪挥糜陲L(fēng)電葉片大梁；但其碳纖維屬性使得市場(chǎng)容易將短期景氣度波動(dòng)歸結(jié)于風(fēng)電市場(chǎng)預(yù)期變化，因而與風(fēng)電板塊股價(jià)表現(xiàn)具備聯(lián)動(dòng)性。展望：2023年為西寧二期1.4萬噸產(chǎn)能釋放之年，頁(yè)的重要聲明未來2年產(chǎn)銷量仍然具備高增長(zhǎng)的前提，且下游需求持續(xù)景氣。但行業(yè)庫(kù)存持續(xù)創(chuàng)新高、企業(yè)降本趨勢(shì)明顯，2023年碳纖維價(jià)格仍存在下降空間，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇共存。資料來源：中復(fù)神鷹公告，Wind，中信建投寧夏建材(+2.95%)：智慧物流業(yè)務(wù)推廣順利，將轉(zhuǎn)型成為企業(yè)級(jí)ICT生態(tài)服務(wù)平臺(tái)智慧物流業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)同比大幅提升，水泥行業(yè)下行有所拖累業(yè)績(jī)。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.70億元，同比大幅逆勢(shì)提升56.07%，主要系公司加快推進(jìn)智慧物流業(yè)務(wù)外部推廣力度，業(yè)務(wù)覆蓋省份持續(xù)完善，平臺(tái)累計(jì)注冊(cè)車輛108萬輛，其中僅7-11月份累計(jì)注冊(cè)人數(shù)上升18萬人；上半年公司智慧物流業(yè)務(wù)內(nèi)部合并抵銷后營(yíng)業(yè)收入為10.79億元，同比增加354%。傳統(tǒng)水泥、商混、砂石骨料業(yè)務(wù)均有所下滑，且原煤采購(gòu)價(jià)格高企使得整體歸母凈利潤(rùn)有所下滑。0營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速(右軸)%%%%%8642%%%8642%%%%0%0%0資料來源：公司公告，中信建投擬收購(gòu)中建信息轉(zhuǎn)型成為企業(yè)級(jí)ICT生態(tài)服務(wù)平臺(tái)，出售水泥資產(chǎn)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2022年4月29日公司披露重大資產(chǎn)重組暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，擬向中建信息全體股東發(fā)行股份換股吸收合并中建信息，向天山股份出售公司下屬水泥等相關(guān)業(yè)務(wù)子公司控股權(quán)并配套募集資金。本次重組完成后，公司將不再開展水泥及水泥制品的頁(yè)的重要聲明生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，將整合中建信息賽馬物聯(lián)等中國(guó)建材集團(tuán)內(nèi)數(shù)字化、信息化服務(wù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，定位調(diào)整為企業(yè)級(jí)ICT生態(tài)服務(wù)平臺(tái)。同時(shí)水泥資產(chǎn)出售也有效解決與天山股份之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，履行了中國(guó)建材集團(tuán)、中國(guó)建材股份對(duì)資本市場(chǎng)的承諾。資料來源：Wind，公司公告，中信建投.23%)：新能源玻璃戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型元年，TCO玻璃未來可期金晶科技是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的玻璃生產(chǎn)企業(yè)。公司目前具有純堿-玻璃-玻璃深加工的產(chǎn)業(yè)鏈，具有較強(qiáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司目前擁有5800t/d的玻璃原片產(chǎn)能，還有年產(chǎn)2000萬平米的low-E節(jié)能玻璃產(chǎn)能，光伏玻璃方面2021年寧夏基地點(diǎn)火投產(chǎn)600t/d的產(chǎn)線，在建2條1200t/d產(chǎn)線；純堿方面擁有年產(chǎn)150萬噸的產(chǎn)能。現(xiàn)階段公司主要業(yè)務(wù)為浮法玻璃和純堿，營(yíng)收占比基本保持在90%以上。公司前瞻性布局TCO玻璃產(chǎn)能，在國(guó)內(nèi)及海外均建設(shè)有較大規(guī)模產(chǎn)能，有望充分受益于薄膜電池發(fā)展帶來的機(jī)遇。2021年公司完成了超白TCO鍍膜玻璃基片的研發(fā)，成功開發(fā)3.2mm和2.65mm超白TCO導(dǎo)電玻璃，產(chǎn)品性能得到國(guó)內(nèi)外客戶認(rèn)可。目前公司在國(guó)內(nèi)淄博擁有兩條TCO玻璃產(chǎn)線，并對(duì)滕州1條超白玻璃產(chǎn)線進(jìn)行GWTCO玻璃需求；在馬來西亞建設(shè)有2條TCO玻璃產(chǎn)線，分別為前板及背板玻璃，其中背板玻璃已點(diǎn)火生產(chǎn)，前板玻璃計(jì)劃于今年投產(chǎn)。頁(yè)的重要聲明100%80%務(wù)000020222023E2024E%201920202021來源：Wind，中信建投資料來源：公司公告，中信建投金晶科技于去年正式開啟新能源玻璃轉(zhuǎn)型升級(jí)，其TCO玻璃業(yè)務(wù)也受到市場(chǎng)關(guān)注。2022年上半年之前，公司股價(jià)波動(dòng)基本與傳統(tǒng)建筑玻璃指數(shù)走勢(shì)一致；2022年下半年起，市場(chǎng)對(duì)BIPV、鈣鈦礦薄膜電池的關(guān)注度提升，TCO玻璃(薄膜電池重要原材料)龍頭金晶科技未來成長(zhǎng)空間廣闊，公司股價(jià)波動(dòng)脫離傳統(tǒng)建筑玻璃指數(shù)，隨鈣鈦礦指數(shù)快速提升。%%資料來源：Wind，中信建投復(fù)盤過去1年金晶科技股價(jià)走勢(shì)，公司歷經(jīng)兩輪跌漲。去年上半年，浮法玻璃處于下行周期，金晶科技浮法玻璃業(yè)務(wù)盈利承壓，股價(jià)隨之下行；8-9月，鈣鈦礦轉(zhuǎn)化效率快速提升，使其成為未來替代晶硅的潛在技術(shù)，金晶科技長(zhǎng)期在TCO玻璃上的研發(fā)也取得突破，開始為國(guó)內(nèi)薄膜電池企業(yè)供貨，并有望成為行業(yè)龍頭FirstSolar供應(yīng)商，股價(jià)快速上漲。10-11月，市場(chǎng)熱度消退，TCO玻璃短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，股價(jià)有所回落。12月起，隨著碲化鎘、鈣鈦礦等國(guó)內(nèi)薄膜電池企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，公司股價(jià)再度上漲。頁(yè)的重要聲明資料來源：Wind，中信建投拐點(diǎn)已現(xiàn)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)建筑玻璃盈利能力有望恢復(fù)；另一方面，TCO玻璃板塊，馬來西亞基地將于今年投產(chǎn)，并有望開始為FirstSolar供貨面板，國(guó)內(nèi)薄膜電池?cái)U(kuò)產(chǎn)勢(shì)頭旺盛，國(guó)內(nèi)需求有望快速增加。從長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展角度看，金晶科技已開啟轉(zhuǎn)型之路，正逐步將原有浮法玻璃產(chǎn)線技改升級(jí)為TCO玻璃產(chǎn)線，同時(shí)積極擴(kuò)產(chǎn)光伏玻璃，未來新能源玻璃業(yè)務(wù)占比將超過70%。企業(yè)(產(chǎn)品)能奏irstSolar產(chǎn)中建材(碲化鎘)安、臺(tái)州、青島、定西基地，視需求逐步投放龍焱(碲化鎘)中山瑞科(碲化鎘)纖納光電(鈣鈦礦)極電光能(鈣鈦礦)協(xié)鑫光電(鈣鈦礦)光晶能源(鈣鈦礦)0023年投產(chǎn)脈絡(luò)能源(鈣鈦礦)0023年底完成生產(chǎn)線建設(shè)奧聯(lián)電子(鈣鈦礦)0信建投頁(yè)的重要聲明.19%)：兩大主業(yè)面臨下行壓力，22年整體跑贏指數(shù)水泥、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)面臨下行壓力，營(yíng)業(yè)收入同比下滑9%。金隅集團(tuán)以“新型綠色環(huán)保建材制造、貿(mào)易及服務(wù)，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)、物業(yè)管理”為主業(yè)，2021年水泥業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為34%、31%。2022年前三季度，在兩大主業(yè)同時(shí)遭受行業(yè)下行壓力背景下，公司憑借水泥業(yè)務(wù)的區(qū)域龍頭優(yōu)勢(shì)及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的高能級(jí)城市土地儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入795.76億元，同比下降8.96%，降幅小于前三季度水泥行業(yè)營(yíng)收整體降幅以及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)營(yíng)收整體降幅，多元化優(yōu)勢(shì)有所體現(xiàn)。31%%31%34%營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速(右軸)00%：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投受益于整體估值偏低以及業(yè)務(wù)多元化影響，2022年金隅集團(tuán)整體跑贏中信水泥指數(shù)，平均超額收益率達(dá)10.66%。從趨勢(shì)來看，2022年下半年金隅集團(tuán)股價(jià)支撐較為明顯，主要受益于地產(chǎn)政策持續(xù)性的邊際放松，而11月開始，地產(chǎn)利好政策進(jìn)入密集發(fā)布期，進(jìn)而帶動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步反彈。資料來源：Wind，公司公告，中信建投頁(yè)的重要聲明珠光顏料次新港股龍頭，2021年估值催化股價(jià)沖高，2022年解禁后快速回落。珠光顏料屬于高門檻、高毛利、高成長(zhǎng)的新材料，環(huán)球新材國(guó)際主業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，并決心向上游拓展+外延式擴(kuò)張，成為全球表面性能材料龍頭。2021年9月，公司公布拓展新能源電池材料(隔板、隔膜)領(lǐng)域，估值顯著催化，2021年底股價(jià)達(dá)到歷史高位。2022年以來在港股低迷大環(huán)境下，疊加新股解禁的影響，公司股價(jià)大幅回落60%以上并持續(xù)低迷；截至年底股價(jià)累計(jì)回落65.26%。2023年1月，公司與韓國(guó)珠光顏料龍頭CQV達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，擬收購(gòu)對(duì)方42.45%股權(quán)，有望快速提升公司國(guó)際市場(chǎng)份額，提升汽車和化妝品珠光顏料全球化競(jìng)爭(zhēng)力。外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略率先落下一子，2023年公司業(yè)績(jī)彈性值得期待。資料來源：環(huán)球新材國(guó)際公告，Wind，中信建投洛陽(yáng)玻璃(-45.68%)：下行周期盈利承壓，多維布局新能源材料2021年在中建材集團(tuán)的戰(zhàn)略引領(lǐng)下，凱盛明確了以玻璃新材料為主業(yè)的“3+1”戰(zhàn)略布局。其中，洛陽(yáng)玻璃被集團(tuán)確立為新能源材料平臺(tái)，積極布局并聚焦光伏玻璃、發(fā)電玻璃(薄膜電池)等產(chǎn)品的生產(chǎn)制造。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)三次調(diào)整，營(yíng)收規(guī)模過去5年快速提升。2015年之前，公司以浮法玻璃業(yè)務(wù)為主，此部分營(yíng)收基本保持在5-6億元左右水平；2015年公司置入信息顯示玻璃、置出浮法玻璃業(yè)務(wù)，信息顯示玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)收常年保持在3-4億元水平。2018年起，公司積極布局光伏玻璃業(yè)務(wù)并隨著光伏行業(yè)的發(fā)展快速擴(kuò)張產(chǎn)能，公司營(yíng)收也快速增加，此部分業(yè)務(wù)由2018年的10.26億元快速增長(zhǎng)到2021年的27.42億元，CAGR為38.8%。2022年H1公司光伏玻璃營(yíng)收21.57億元，同比增長(zhǎng)30.02%。2021年公司置出信息顯示玻璃業(yè)務(wù)，并在薄膜電池領(lǐng)域積極布局，全力打造新能源材料平臺(tái)。伴隨著三次調(diào)整，公司盈利能力和管理能力階梯式提升。2018年后，公司進(jìn)軍光伏玻璃板塊，公司積極提升企業(yè)管理水平，管理費(fèi)用率顯著下降至6.87%，2020年起公司積極深化國(guó)企改革，管理費(fèi)用率進(jìn)一步下降至4%左右，促進(jìn)公司歸母凈利率顯著提升。頁(yè)的重要聲明43210201420152016201720182019202020212022H10201420152016201720182019202020212022H1資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投目前，洛陽(yáng)玻璃表內(nèi)業(yè)務(wù)主要為光伏玻璃，其股價(jià)變化趨勢(shì)基本與光伏玻璃走勢(shì)一致，呈現(xiàn)跌-漲-震蕩態(tài)勢(shì)。去年一季度，新能源板塊出現(xiàn)階段性下行，光伏玻璃價(jià)格處于歷史底部，疊加天然氣等燃料成本的增加，行業(yè)盈利承壓，股價(jià)連續(xù)下行。二季度起，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，歐洲市場(chǎng)裝機(jī)需求旺盛，推動(dòng)光伏玻璃需求，股價(jià)有所恢復(fù)；三季度起，隨著新建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，光伏玻璃價(jià)格維持底部震蕩，股價(jià)跟隨新能源板塊震蕩。資料來源：Wind，中信建投未來2-3年，洛陽(yáng)玻璃通過三種方式實(shí)現(xiàn)光伏玻璃產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，產(chǎn)能規(guī)模增速行業(yè)領(lǐng)先。(1)自有基地：多個(gè)省份規(guī)劃建設(shè)光伏產(chǎn)業(yè)園區(qū)，公司多基地布局策略在新建產(chǎn)線指標(biāo)審批以及產(chǎn)能消化方面具備優(yōu)勢(shì)， (2)托管基地：目前公司已經(jīng)對(duì)安徽盛世、沐陽(yáng)鑫達(dá)進(jìn)行托管，托管企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能有望達(dá)到2820t/d。(3)母公司基地：依托凱盛集團(tuán)戰(zhàn)略平臺(tái)，有望通過大股東資產(chǎn)注入方式進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，在建產(chǎn)能2000t/d。公司三種方式下2024年產(chǎn)能有望達(dá)到2022年的3倍左右，合計(jì)產(chǎn)能1.44萬t/d。頁(yè)的重要聲明現(xiàn)有產(chǎn)能(t/d)在建產(chǎn)能(t/d)0000000000洛陽(yáng)玻璃未來有望通過增加1.6mm薄玻璃占比、窯爐規(guī)模大型化等路徑實(shí)現(xiàn)降本。薄玻璃方面，公司目前2.0mm薄玻璃占比達(dá)到70%，顯著高于行業(yè)平均水平。1.6mm目前只有公司和亞瑪頓具備量產(chǎn)能力，1.6mm、2.0mm毛利率顯著高于3.2mm，明年1.6mm占比有望達(dá)到5%-10%，盈利能力逐步改善。窯爐規(guī)模方面，公司大型窯爐生產(chǎn)3.2mm和2.0mm光伏玻璃所需的燃?xì)獬杀緦⒈刃⌒透G爐分別降低1.3元/平米、0.8元/平米。公司2022H1與龍頭的毛利率差距約為13.3%，未來與龍頭的毛利率差距有望縮小到10%以內(nèi)，行業(yè)價(jià)格低位時(shí)仍然具備單平盈利1-2元的能力。76576543210td600-900t/d1000-1200t/d83.2mm2.0mm%0%%2020年毛利率2021年毛利率2022年H1毛利率資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投公司是國(guó)內(nèi)薄膜電池產(chǎn)能擴(kuò)張速度最快的企業(yè)，有望最先受益BIPV市場(chǎng)需求的爆發(fā)。目前集團(tuán)成都基地100MW產(chǎn)線在產(chǎn)，去年年底邯鄲基地300MW、瑞昌基地100MW、佳木斯基地100MW產(chǎn)線陸續(xù)投放，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到600MW。株洲基地300MW將在今年一季度投產(chǎn)，此外雅安基地、泰州基地、青島基地以及定西基地均在規(guī)劃中，將視市場(chǎng)需求逐步投放，合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到2.1GW。目前薄膜電池業(yè)務(wù)處于表外托管階段，股權(quán)收購(gòu)正在持續(xù)推進(jìn)中，并表后公司盈利規(guī)模有望大幅提升。頁(yè)的重要聲明力諾特玻(-43.51%)：耐熱玻璃業(yè)績(jī)下滑，中硼硅藥用玻璃快速增長(zhǎng)公司專注硅硼玻璃的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，藥用玻璃業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。耐熱玻璃業(yè)務(wù)是公司目前最主要的收入來源。2021年，公司耐熱玻璃業(yè)務(wù)全年?duì)I業(yè)收入5.16億元，同比增長(zhǎng)23.20%，占營(yíng)業(yè)總收入58.03%。同年，公司提出“在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上，以藥用包材為重點(diǎn)，將企業(yè)做強(qiáng)”的戰(zhàn)略規(guī)劃，將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移至藥用玻璃業(yè)務(wù)。2021年，公司藥用玻璃營(yíng)收3.08億元，同比增長(zhǎng)78.9%，中硼硅藥用玻璃瓶實(shí)現(xiàn)銷售，增長(zhǎng)率達(dá)144.73%。2022年上半年，公司藥用玻璃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.54億元，同比增長(zhǎng)9.95%，延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截止2022年上半年，公司藥用玻璃業(yè)務(wù)整體在營(yíng)業(yè)收入中的比例由2020年的26.08%上升至41.11%，成為公司收入的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2017年以來公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，5年復(fù)合增速為20.75%。歸母凈利潤(rùn)(億元)同比(右軸)%%%%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投過去一年力諾特玻股價(jià)呈下跌態(tài)勢(shì)，今年年初起開始快速反彈。2022年上半年受疫情影響，出口海運(yùn)受阻，同時(shí)海外消費(fèi)疲軟，嚴(yán)重影響了公司耐熱玻璃的銷售，公司盈利承壓，股價(jià)隨之下行。下半年疫情仍有反復(fù)，廠訂單陸續(xù)落地，中硼硅藥玻需求上升態(tài)勢(shì)超同期；同時(shí)公司拉管產(chǎn)線良率快速提升，未來有望突破海外企業(yè)技術(shù)壁壘，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，公司股價(jià)快頁(yè)的重要聲明。資料來源：Wind，中信建投一致性評(píng)價(jià)政策推動(dòng)中硼硅藥玻對(duì)低硼硅藥玻的替代。目前我國(guó)藥包材需求量大約800億支，其中管制瓶650億支，模制瓶150億支。目前中硼硅藥包材僅有約50億支，預(yù)計(jì)未來三年大約有250億支的低硼硅被中硼硅替代，滲透率有望提升至30%；未來5-10年，中硼硅滲透率有望進(jìn)一步提升至40%-45%。根據(jù)力諾特玻的數(shù)據(jù)，中硼硅單支售價(jià)大約在0.2元/支、毛利率30%以上，低硼硅單支售價(jià)大約為0.05元/支，毛利率20%左右。滲透化率的提升將快速提升藥包材市場(chǎng)規(guī)模以及相關(guān)企業(yè)的盈利能力。0中硼硅數(shù)量(億支)滲透率(右)%%909018資料來源：公司公告，中信建投資料來源：招股說明書，中信建投公司作為中硼硅管制瓶行業(yè)龍頭，在產(chǎn)能、技術(shù)、渠道等方面具備優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)能方面，近年來，公司快速擴(kuò)張管制瓶產(chǎn)線，2022年中硼硅管制瓶產(chǎn)能26億支，今年預(yù)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到34億支。此外，公司去年開始切入中硼硅模制瓶市場(chǎng)，一期在產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能約0.7億支；二期和三期項(xiàng)目分別規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)1.5億支、6.4億支，營(yíng)收增速可期。技術(shù)方面，公司在窯爐熔化、自動(dòng)配料、高效節(jié)能生產(chǎn)等方面具有核心技術(shù)，處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，藥頁(yè)的重要聲明用玻璃各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)均優(yōu)于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，公司按照國(guó)外先進(jìn)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)改造的中硼硅棕色拉管產(chǎn)線于10月投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)部分中硼硅藥瓶的原材料自供，棕色藥瓶毛利率有望提升15%。渠道品牌方面，公司具備較強(qiáng)的品牌、市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)力。在百?gòu)?qiáng)藥企中和公司合作的有83家，規(guī)模藥企覆蓋率達(dá)到80%?？蛻粽承暂^強(qiáng)，成為公司未來新產(chǎn)能消化的有力保障。圖表76：力諾特玻中硼股管制瓶產(chǎn)能(億支)圖表77：力諾特玻中硼硅模制瓶產(chǎn)能(噸)501212000000020222023E2024E資料來源：公司公告，中信建投42.83%)：第二輪資產(chǎn)整合啟動(dòng)，將成為基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)唯一平臺(tái)2022年?duì)I業(yè)壓力增大，營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑。受水泥行業(yè)整體景氣度不足影響，天山股份2022年整體經(jīng)營(yíng)壓力較大，從同口徑對(duì)比數(shù)據(jù)來看，前三季度公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)同比均大幅下滑，其中歸母凈利潤(rùn)由于原材料價(jià)格高漲、水泥價(jià)格全年處于下降態(tài)勢(shì)因素影響，降幅遠(yuǎn)超過營(yíng)業(yè)收入降幅。展望2023年，隨著對(duì)內(nèi)整合水泥資產(chǎn)落地、對(duì)外加快外延步伐，公司有望在水泥行業(yè)景氣度企穩(wěn)修復(fù)行情下實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的00營(yíng)業(yè)收入(同口徑，億元)同比增速歸母凈利潤(rùn)(同口徑，億元)同比增速02019202020212022Q1-Q3%2019202020212022Q1-Q3資料來源：公司公告，中信建投第二輪資產(chǎn)整合啟動(dòng)，將成為中國(guó)建材基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái)。2021年公司順利完成中國(guó)建材集團(tuán)旗下水泥資產(chǎn)第一輪資產(chǎn)整合，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥近乎全部股權(quán)，同時(shí)接受北方水泥的托管，并在2022年上半年基本完成組織整合、業(yè)務(wù)整合。在2022年，公司順頁(yè)的重要聲明勢(shì)啟動(dòng)水泥資產(chǎn)第二輪整合，擬將寧夏建材、祁連山下屬水泥資產(chǎn)業(yè)務(wù)通過現(xiàn)金增資、置換托管方式并入天山股份，至此公司將成為中國(guó)建材基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái)，新天山也成為全球最大的水泥、商混、骨料的專業(yè)化平臺(tái)公司。資料來源：Wind，公司公告，中信建投股價(jià)復(fù)盤：天山股份股價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)強(qiáng)β特征，總體亦經(jīng)歷了三個(gè)階段。公司股價(jià)表現(xiàn)歷經(jīng)高位震蕩、基本面走弱以及強(qiáng)預(yù)期反彈三個(gè)階段，整體走勢(shì)同指數(shù)基本一致，呈現(xiàn)了較強(qiáng)的β特征。資料來源：Wind，公司公告，中信建投手建筑五金龍頭，2022年以來收入增速低迷，影響利潤(rùn)釋放。堅(jiān)朗以直銷為主，在竣工增速下滑(行業(yè)Beta為負(fù))時(shí)收入增速將“硬著陸”。截至2022年一季度，公司仍然采取銷售人員擴(kuò)張、縣級(jí)市場(chǎng)渠道下沉策略，費(fèi)用率高企；疊加通脹背景下不銹鋼、鋁合金、鋅合金等原材料采購(gòu)成本大幅上漲，公司利潤(rùn)顯著下滑，并于頁(yè)的重要聲明2022Q1出現(xiàn)虧損。2022年單三季度歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)0.9億元，同比仍下滑72.47%。據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2022年全年收入下滑12%-13%，歸母凈利潤(rùn)下滑93.25%-94.38%至0.5-0.6億元，下半年業(yè)績(jī)環(huán)比上半年略有改善。9-039-069-090-039-039-069-090-030-060-091-031-061-092-032-062-09同比(%，右軸)050432109-039-069-090-030-060-091-031-061-092-039-039-069-090-030-060-091-031-061-092-032-062-0900資料來源：公司公告，中信建投堅(jiān)朗五金股價(jià)最大區(qū)間漲幅高達(dá)26倍，期間年化收益率223%；歷史最大回撤81%，近1年最大回撤70%。公司2016年3月11日上市以后，收盤價(jià)(前復(fù)盤)穩(wěn)步上漲至2016年11月30日的階段性高點(diǎn)46.69元。此后我們劃分公司股價(jià)漲跌的4個(gè)主要區(qū)間：1)陰跌區(qū)間(2016.