杠桿原理與資本結構

財務管理講義第六章杠桿原理與資本結構杠桿原理資本結構理論一、成本按性態(tài)分類

成本性態(tài)：指成本與業(yè)務量之間的依存關系。（一）固定成本：在一定時期和一定業(yè)務量范圍內不受業(yè)務量增減變動影響而固定不變的成本。（二）變動成本

是指凡總額同業(yè)務量成同比例增減變動的成本。如直接材料、直接人工等。（三）混合成本隨業(yè)務量的變動而變動，但不成同比例變動。

第一節(jié)杠桿原理（四）總成本性態(tài)模型

TC=F+V*QTC：總成本F：固定成本

V：單位變動成本

Q：產量(或業(yè)務量)（五）邊際貢獻和息稅前利潤1.邊際貢獻（M）=銷售收入（S）-變動成本V=（p-v）Q2.息稅前利潤(EBIT)=銷售收入(S)-變動成本(V)-固定成本(F)=(p-v)Q-F=M-F1、概念:在其他條件不變的情況下，不論企業(yè)的銷售量多少，固定成本通常都是固定不變的。企業(yè)支付固定的的固定成本。隨著產銷售量的增加，單位產品所負擔的固定成本減少，則單位產品的利潤提高，使息稅前盈余的增長率大于產銷量的增長率。反之，產銷量的減少會提高單位產品所負擔的固定成本，則單位產品的利潤下降。由于經營成本中存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產銷量變動率的現象,叫經營杠桿。二、經營杠桿2.經營杠桿系數反映營業(yè)杠桿作用程度。是息稅前利潤的變動率相當于銷售額變動率的倍數。F：固定成本Vc：變動成本S：銷售額M：邊際貢獻Q:銷售量例8-7:某企業(yè)生產A產品,固定成本為60萬元,變動成本率為40%,當銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時,經營杠桿系數為:產銷量每增加一個單位，會使得每個單位產品應承擔的固定成本減少，從而提高單位產品的利潤，即：息稅利潤的增長率大于產銷量的增長率，企業(yè)獲得經營杠桿收益；反之，產銷量每減少一個單位，會使得每個單位產品應承擔的固定成本增加，從而降低降低單位產品的利潤，即：息稅前利潤下降率也大于產銷量的下降率，企業(yè)面臨經營杠桿風險。不論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務的利息和優(yōu)先股的股利通常都是固定不變的。企業(yè)支付的利息固定，隨著EBIT的增加，單位息稅前利潤所負擔的利息減少，則企業(yè)每股稅后利潤上升。反之，下降由于固定財務費用的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤的變動幅度的現象，叫財務杠桿。四.財務杠桿例8-8:某公司2012年銷售額為280萬元，固定成本50萬元，變動成本率60%；全部資本200萬元，負債比率為50%。負債利息率為12%，要求：計算該公司的財務杠桿系數：經濟含義：息稅前利潤增加1個單位，普通股每股收益增長1.24個單位，企業(yè)獲得財務杠桿收益；反之，息稅前利潤下降1個單位，普通股每股收益下降1.24個單位，企業(yè)獲得財務杠桿風險；財務杠桿系數越大，對財務杠桿收益影響越強，財務風險也越高。項目單位：萬甲公司乙公司股本（面值：100）200100發(fā)行在外股數（萬股）21債務（利息率為8%）0100資金總額200200息稅前盈余2020利息08稅前盈余2012所得稅（50%稅率）106稅后盈余106每股普通股盈余56例8-9甲乙公司資金結構與普通股盈余表息稅前盈余增長率20%20%增長后的息稅前盈余2424債務利息08稅前盈余2416所得稅（50%稅率）128稅后盈余128每股普通股盈余68每股普通股盈余增加額12普通股盈余增長率20%33.33%例8-9（續(xù)）上例：

當企業(yè)為取得財務杠桿利益而利用負債資金時,增加破產機會.

企業(yè)為取得財務杠桿利益,就要增加負債,一旦企業(yè)息稅前盈余下降,不足以補償固定利息支出,企業(yè)的每股盈余下降得更快,甚至會引起破產.

財務杠桿與財務風險1.DFL表明由EBIT增長所引起的EPS的增長；2.在資本總額、EBIT相同的情況下，負債越高，DFL也越高，財務風險越大；3.負債比率是可以控制的，企業(yè)可以通過合理調整資本結構，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。財務杠桿的意義五、聯(lián)合杠桿營業(yè)杠桿是通過擴大銷售影響息稅前利潤；財務杠桿則是通過擴大息稅前利潤影響每股利潤。兩者最終影響到的普通股收益。聯(lián)合杠桿系數反映每股利潤變動率相當于銷售變動率的倍數。聯(lián)合杠桿系數總杠桿作用的意義

1、在于能夠估計出銷售額變動時對每股收益造成的影響。

2、使我們看到了DOL的DFL之間的相互關系。如DOL高的企業(yè)，可使DFL低些；而DOL低的企業(yè)，可使DFL高些。

第二節(jié)資本結構理論一、資本結構的定義主要指長期資金中權益資本與負債資金的比例關系。資本結構理論研究內容：企業(yè)的籌資方式與公司價值的關系。早期資本結構理論：戴維·杜蘭德提出：凈收益理論營業(yè)收益理論傳統(tǒng)理論。主要資金結構理論：現代資本結構理論：20世紀50年代：Modigliani和

Miller的MM理論是現代資金結構理論的創(chuàng)始人。70年代：研究財務拮據成本和代理成本的權衡理論標志著資金結構理論的發(fā)展。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。80年代：不對稱信息理論的引入，大大豐富了人們對資本結構問題的理解，拓寬了研究視野。代表人擁有：Ross(1972)、Myers、Majluf(1984)主要資金結構理論：MM理論建立（完美資本市場）在一系列嚴格假設條件下：預期相同標準差反映風險信息及時無交易成本理性投資者無所得稅……1、MM理論（1）資本結構無關理論（不考慮企業(yè)所得稅模型）

1958年Modigliani和

Miller在《美國經濟評論》發(fā)表了《Thecostofcapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment》，認為資本結構與企業(yè)價值無關.（1）命題一：企業(yè)價值命題：

說明:無論是負債經營的企業(yè)還是無負債經營的企業(yè)，價值相等,即無稅情況下,企業(yè)價值與負債無關。1963年MM兩教授在《美國經濟評論》發(fā)表了《CorporateIncomeTaxesandTheCostofcapital》一文。探討了公司所得稅的情況下，資本結構是如何影響V的。命題一：VB=Vu+TcD（有負債）

（無負債）TC：為企業(yè)所得稅；考虎所得稅后，有負債企業(yè)價值比無負債企業(yè)價值高。當負債100%時，企業(yè)價值最大。（2）所得稅資本結構理論1977年，Miller在《金融雜志》上發(fā)表了論文《DebtandTaxes》一文。認為稅資本結構理論夸大了公司所得稅對于企業(yè)價值的正向作用。同時私人所得稅的存在會抵消這種影響。因此，既使存在所得稅，資本結構對企業(yè)價值也沒有影響。Miller意識到以上結論的謬誤之處，即負債越高，企業(yè)價值最大和實際不符，沿著此軌跡進行研究。Miller建立了包括公司所得稅的模型。Te：股利所得稅率與資本利得稅率的加權平均稅率Td：個人利息所得稅率；Tc：企業(yè)所得稅；（3）Miller模型MM理論的評價MM定理很像是一個毫無意義的定理,因為:根據他的第一個定理,資本結構沒有任何意義;根據他的第二個定理,實際上沒有企業(yè)采用這樣的結構。似乎現代資本結構理論在其誕生之時就宣告了它的死亡.但有趣的是,它不但沒有死亡,反而不斷發(fā)揚光大.原因是:該理論從數量上揭示了資本結構的本質問題:資本結構與企業(yè)價值的關系后人在放松這些假設后,使該理論更結合實際.既考慮負債帶來的利益也考慮由負債帶來的各種成本，并對它們進行適當平衡來確定資金結構的理論。代表人物:博克斯特Baxter(1967);克羅斯Kraus,利茲伯格Litzenberger(1973)、斯科特Scott(1976)、Gordon、馬爾基爾Malkiel(1981).（1）財務拮據成本（虧空成本）企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務。表現：①債權人紛紛討債，只得借高利率款還債；②供應商不提供材料等，客戶不再購買產品；③管理人員采取短期行為；如推遲機器大修理，變賣企業(yè)資產，為節(jié)約成本而降低產品質量；④所有者和債權人爭執(zhí)不休，導致存貨、固定資產損壞或過時，沒有及時處理；⑤增加律師費、訴訟費等。財務拮據成本是由于負債造成的，有直接和間接成本，會降低企業(yè)價值。2、權衡理論代理關系：在股份制企業(yè)中，股東和債權人把資金交給企業(yè)的經理人員，由經理人員代理其管理。經理由股東聘任，所以經理更考慮股東利益，其次才是債權人利益。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。代理成本：是由于股權投資者和企業(yè)經營者之間，股權投資者與債權人之間的利益沖突而引起的額外費用。①股東為監(jiān)督和約束經理而增加的成本：控制公司的管理活動范圍；約束經理開銷；中介機構的檢查費；設立專門監(jiān)督機構等。②債權人為監(jiān)督和約束股東、經理行為而增加的成本；如貸款時增加保護性條款限制了企業(yè)的經營，降低了企業(yè)效率；為使條款執(zhí)行的監(jiān)督費用等；VL=VU+TD－FPV－TPVFPV：財務拮據成本的現值；

TPV：代理成本的現值。評價：通過加入拮據成本和代理成本，使得資本結構理論更加符合實際，同時，指明了企業(yè)存在最優(yōu)資本結構。但拮據成本和代理成本無法用確切的函數表達。（2）代理成本對權衡理論的評述:(1)該理論通過加入財務拮據成本和代理成本,使得資金結構理論變得更加符合實際,同時指明了企業(yè)存在最優(yōu)資金結構.(2)該理論認為財務拮據成本和代理成本隨著負債的增加而不斷增加,但無法準確計算財務拮據成本和代理成本價值,即最優(yōu)資金結構實際上很難找到.該理論研究了在不對稱信息的環(huán)境下，企業(yè)發(fā)行債券還是股票的融資決策，將為投資者提供評價企業(yè)經營狀況的信號，據此選擇投資方式。（1）ROSS（1972）不對稱信息理論在不對稱信息狀況下，投資者只有從企業(yè)輸出的信息來評價企業(yè)價值，企業(yè)的資本結構是把內部信息傳遞給市場的一個信號。當企業(yè)發(fā)展前景好時，企業(yè)會選擇債務籌資，當企業(yè)前景暗淡或投資風險較大時，選擇股票籌資，因而負債率上升是一個積極的信號，有利于企業(yè)價值提高。3、不對稱信息理論企業(yè)需要籌資時，首先選擇內部資金來源，如需外部籌資時，先利用負債，然后是可轉換債券，最后才是發(fā)行普通股票Myers和Majluf(1984)進一步研究了不對稱信息對投資成本的影響：如果企業(yè)發(fā)行新股會被市場誤解，使新發(fā)行的股票貶值。

N=新股真實價值N1=股票的市場買價N0=N-N1 No＞0NPV＞N0是企業(yè)投資決策的標準。即不對稱信息的存在增加了投資成本，只有補償股票貶值的損失時，企業(yè)才會投資評價：豐富了資本結構理論，但仍不能找到各種籌資方式的最佳比例。（2）Myers的不對稱信息理論(Peclingoldertheory)實踐中對資本結構問題的思考稅收：所得稅越高，利息抵稅的效果就越好，公司舉債的欲望就越強在其他條件相同時，邊際所得稅率高的企業(yè)，利用負債可能性更大，因為高稅率有更高的抵稅效益，能負擔更多的財務拮據成本和代理成本。財務危機程度：有形資產與無形資產的比例：在其他條件相同時，有形資產多的企業(yè)比無形資產多的企業(yè)能更多地利用負債，因為有形資產在破產時更能變現。公司銷售的穩(wěn)定性：公司的財務狀況與經營狀況：經營杠桿和財務杠桿不宜“雙高”.在其他條件相同時，經營風范小的企業(yè)可以較多地利用負債，而風險大的企業(yè)只能較少負債。因此風險大的企業(yè)出現財務拮據可能性大。公司所處的發(fā)展階段：不同的公司有不同的資產負債率.一、資金結構中負債的意義1、一定程度的負債有利于降低企業(yè)資金成本2、負債籌資具有財務杠桿作用。3、負債利息具有抵稅作用。4、負債資金會加大企業(yè)的財務風險。第三節(jié)資本結構決策利用負債資金具有雙重作用，適當利用負債可以降低企業(yè)資金成本，但當企業(yè)負債比率太高時，會帶來較大的財務風險。因此，企業(yè)必須權衡財務風險和資金成本的關系。根據現代資本結構理論分析，存在最優(yōu)資本結構。最優(yōu)資金結構是指在一定條件下使企業(yè)加權平均成本最低、企業(yè)價值最大的資金結構。二、最優(yōu)資金結構三、最優(yōu)資本結構確定每股收益分析法信誠公司目前擁有資本1200萬元，其中債務資本400萬元（年利率為10%），普通股資本800萬元（發(fā)行普通股16萬股，每股面值50元）。現公司需要擴大規(guī)模，擬追加投資200萬元，有兩種方案可以選擇：（1）發(fā)行普通股4萬股，每股面值50元；（2）全部發(fā)行債券，年率10%；公司的所得稅率為25%。公司目前的EBIT為120萬元，投資之后預計EBIT會增加到160萬元。要求：選擇最佳方案。例8-6所以，選擇方案2。

問題：如果公司預計EBIT為140萬元時，應選擇哪種籌資方案？每股收益無差別點通過分析資金結構與每股收益之間的關系來確定合理的資金結構的方法，叫息稅前盈余—每股收益分析法，簡寫為EBIT-EPS分析法，又叫每股收益無差異點法。每股收益無差別點【練習題1】資料:金山集團公司是一個歷史悠久的鋼鐵生產企業(yè)，公司經過充分的市場調研后認為應該擴大生產能力，在2005年底前新建一條生產線，公司為此需要籌集2億元資金，全部需要從外部籌措。公司在2004年12月31日的有關財務資料如下：現有普通股4000萬股；抵押公司債券15000萬元，利率為4%；邊際所得稅率為30%；市場部預測本年度息稅前利潤EBIT為8000萬元。財務經理設計了兩套籌資方案：方案A：發(fā)行公司債券20000萬元，設定債券年利率為8%，每年付息一次。方案B：以增發(fā)股票的方式籌資，即發(fā)行4000萬股股票以籌集20000萬元。要求：分析上述兩種籌資方案對公司收益及控制權的影響，從中選出較佳的籌資方案。1．收益分析：對收益的考慮主要是應設法增加公司現有普通股股東的每股收益（EPS）。T=30%；IA=20000×8%+15000×4%=2200（萬元）IB=15000×4%=600（萬元）；SA=4000（萬股）；SB=4000+4000=8000（萬股）。將有關數據代入等式，解得EBIT0=3800萬元，此時EPS=0.28元，即若預期EBIT小于3800萬元，則選用方案二；等于3800萬元，則兩個方案的EPS相等；若大于3800萬元，則選用方案一。而公司預測本年度EBIT為8000萬元；所以選擇方案一。

(二)、比較資金成本法

企業(yè)在作出籌資決策之前，先擬定若干個備選方案，分別計算各方案加權平均的資金成本，并根據加權平均資金成本的高低來確定資金結構的方法，叫比較資金成本法。例8-10：華光公司原來的資金結構如下表所