證券投資分析第八章

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證券投資分析

第八章金融工程應用分析零售客戶部制作目錄第一節(jié)

金融工程概述第二節(jié)

期貨的套期保值與套利第三節(jié)

風險管理VaR方法2

第一節(jié)

金融工程概述

一、金融工程的基本概念

金融工程是20世紀80年代中后期在西方發(fā)達國家興起的一門新興學科。1998年，美國金融學教授費納蒂首次給了金融工程的正式定義：金融工程包括新型金融工具與金融工序的設計、開發(fā)與實施，并為金融問題提供創(chuàng)造性的解決方法。主要包括各種原生金融工具和各種衍生金融工具。

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金融工程概述

一般來說，金融工程的概念有狹義和廣義兩種。狹義的金融工程主要是指利用先進的數學及通訊工具，在各種現(xiàn)有基本金融產品的基礎上，進行不同形式的組合分解，以設計出符合客戶需要并具有特定風險與收益的新的金融產品。而廣義的金融工程則是指一切利用工程化手段來解決金融問題的技術開發(fā)。它不僅包括金融產品設計，還包括金融產品定價、交易策略設計、金融風險管理等各個方面。

它是一門將金融學、統(tǒng)計學、工程技術、計算機技術相結合的交叉性學科。4

金融工程概述

二、金融工程技術與運作

（一）金融工程技術1.無套利均衡分析技術。

無套利均衡分析技術，就是對金融市場中的某項“頭寸”進行估值和定價，其采用的基本方法是將這項頭寸與市場中其他金融資產的頭寸組合起來，構筑起一個在市場均衡時能承受風險的組合頭寸，由此測算出該項頭寸在市場均衡時的均衡價格。無套利意義上的價格均衡規(guī)定了市場一種穩(wěn)定態(tài)，一旦資產價格發(fā)生偏離，套利者的力量就會迅速引起市場的糾偏反應，價格重新調整至無套利狀態(tài)。

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金融工程概述

資本資產定價理論（CAPM），套利定價理論（APT）和布萊克－斯科爾斯期權定價理論等都采用了套利定價技術。MM定理假設，存在一個完善的資本市場，使企業(yè)實現(xiàn)市場價值最大化的努力最終被投資者追求最大投資收益的對策所抵消，揭示了企業(yè)不能通過改變資本結構大膽改變起市場價值的目的。解決MM定理與現(xiàn)實不符的正確思路，應是逐步消除MM定理的假設。

套利活動是對對沖原則的具體運用。在市場均衡無套利機會時的價格，就是無套利分析的定價基礎。采用無套利均衡分析技術的要點，是“復制”證券的現(xiàn)金流特性與被復制證券的現(xiàn)金流特性完全相同。

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金融工程概述2.分解、組合與整合技術。

結構化的分解、結合技術以及整合技術是金融工程的核心技術。

（1）分解技術。分解技術就是在原有金融工具或金融產品的基礎上，將其構成因素中的某些高風險因子進行剝離，使剝離后的各個部分獨立地作為一種金融工具產品參與市場交易，達到既消除原型金融工具與產品的風險，又適應不同偏好投資者的實際需要。第一，分解技術是從單一原型金融工具或金融產品中進行風險因子分離，使分離后的因子成為一種新型工具或產品參與市場交易；第二，分解技術還包括從若干個原形金融工具或金融產品中進行風險因子分離；第三，對分解后的新成分進行優(yōu)化組合，構成新型金融工具與產品。

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金融工程概述

（2）組合技術。組合技術是在同一類金融工具或產品之間進行搭配，使之成為復合型結構的新型金融工具或產品。它主要運用遠期、期貨、互換以及期權等衍生金融工具的組合體對金融風險暴露（或敞口風險）進行規(guī)避或對沖。從理論上講，組合技術的基本原理就是根據實際需要構成一個相反方向的頭寸全部沖掉或部分沖銷原有的風險暴露；其主導思想是用數個原有金融衍生工具來合成理想的對沖頭寸。

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金融工程概述

（3）整合技術。整合技術就是把兩個或兩個以上的不同種類的基本金融工具在結構上進行重新組合或集成。其目的是獲得一種新型的混合金融工具，使它既保留原金融工具的某些特征，又創(chuàng)造新的特征以適應投資人或發(fā)行人的實際需要，如遠期互換、期貨期權、附認股權的公司債等。

整合新型的混合金融工具替代多手操作來滿足投資人或發(fā)行人的實際需求，將是金融工具整合技術發(fā)展的動力。

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金融工程概述

分解、組合和整合技術都是對金融工具的結構進行調整，起共同優(yōu)點是：靈活、多變和應用面廣。金融工程技術的實現(xiàn)需要得到以下幾個方面的支持：

第一，知識體系。

第二，金融工具。

第三，工藝方法。

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金融工程概述

（二）金融工程運作

1.診斷。識別金融問題的實質與根源。

2.分析。

3.生產。

4.定價。

5.修正。

6.商品化。

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金融工程概述

三、金融工程技術的應用

（一）公司理財

在公司理財方面，當傳統(tǒng)的金融工具難以滿足公司特定的融資需求或公司需要降低融資成本時，金融工程師就要為其設計出適當的融資方案以確保大規(guī)模經營活動所需要的資金。與公司理財密切相關的兼并與收購，也是金融工程重要應用領域之一，如為保障兼并收購與杠桿贖買（LBO）所需資金而引入的“垃圾”債券和橋式融資等。

（二）金融工具交易

主要是開發(fā)具有套利性質的交易工具和交易策略。風險的不對稱性、進入市場難度的不對稱性，以及在稅收方面的不對稱性，都創(chuàng)造出套利的機會，比如跨市套利、跨期套利和跨品種套利等。

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金融工程概述

（三）投資管理

開發(fā)出各種各樣的短、中、長期投資工具，用以滿足不同投資群體、具有不同風險—收益偏好的投資者需求。

（四）風險管理

主要的風險管理工具有：遠期、期貨、期權以及互換等衍生金融產品。進行風險控制的主要方法有：通過多樣化的投資組合降低乃至消除非系統(tǒng)風險；轉移系統(tǒng)風險。轉移系統(tǒng)風險的方法主要有兩種：將風險資產進行對沖（如利用股票指數期貨和現(xiàn)貨進行對沖）和購買損失保險。

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第二節(jié)期貨的套期保值與套利

一、期貨的套期保值

（一）套期保值基本概念與原理

套期保值也可以稱為“對沖”。

套期保值是以規(guī)避現(xiàn)貨風險為目的的期貨交易行為。其含義是指與現(xiàn)貨市場相關的經營者或交易者在現(xiàn)貨市場上買進或賣出一定數量的現(xiàn)貨品種的同時，在期貨市場上賣出或買進與現(xiàn)貨品種相同、數值相當但方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間，通過同時將現(xiàn)貨和期貨市場上的頭寸平倉后，以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，達到規(guī)避價格風險的目的。

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期貨的套期保值與套利

套期保值之所以能夠規(guī)避價格風險，是因為期貨市場上存在以下經濟原理：

（1）同品種的期貨價格走勢與現(xiàn)貨價格走勢一致。

（2）隨著期貨合約到期日的臨近，現(xiàn)貨與期貨價趨向一致。

（二）套期保值方向

1.買進套期保值。買進套期保值又稱“多頭套期保值”，是指現(xiàn)貨商因擔心價格上漲而在期貨市場上買入期貨，目的是鎖定買入價格，免受價格上漲的風險。

2.賣出套期保值。賣出套期保值又稱“空頭套期保值”，是指現(xiàn)貨商因擔心價格下跌而在期貨市場上賣出期貨，目的是鎖定賣出價格，免受價格下跌的風險。

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期貨的套期保值與套利

（三）基差對套期保值效果的影響

套期保值效果的好壞取決于基差（Basis）的變化?；钪傅氖悄骋惶囟ǖ攸c的同一商品現(xiàn)貨價格在同一時刻與期貨合約價格之間的差額。

如果套期保值結束時，基差不等，則套期保值會出現(xiàn)一定的虧損或盈利。

當基差變小時，套期保值可以賺錢?；钭冃⊥ǔＳ直环Q之為基差“走弱”。因此，基差走弱，有利于買進套期保值者。同樣可以證明，當基差變大，即基差走強，有利于賣出套期保值者。

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期貨的套期保值與套利

（四）股指期貨的套期保值交易

1.套期保值的時機。

是否進行或何時進行保值，實質上與投資者對后市風險的判斷有關。通常不會在一個價位上將風險全部鎖定，而是更愿意采用動態(tài)的避險策略。

2.規(guī)避工具的選擇。

一般而言，應當選擇與股票資產高度相關的指數期貨作為對沖標的。

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期貨的套期保值與套利3.期貨合約數量的確定。

套期保值比率是指為達到理想的保值效果，套期保值者在建立交易頭寸時所確定的期貨合約的總值與所保值的現(xiàn)貨合同總價值之同的比率關系。即：

第一種方法是直接取保值比率為1。

第二種方法是針對股票指數期貨類的套期保值設計的。

合約份數=現(xiàn)貨總價值/單位期貨合約價值×β

如果一個現(xiàn)貨組合的β值越大，則需要對沖的合約份數就越多。這是很符合情理的，因為β值越大，意味系統(tǒng)風險越大，就需要有足夠的期貨合約市值與之對沖。18

期貨的套期保值與套利

（五）套期保值的原則

一般而言，進行套期保值操作要遵循下述基本原則：

1.買賣方向對應的原則。典型的套期保值應當是在現(xiàn)貨和期貨市場上同時或相近時間內建立方向相反的頭寸，在套期保值結束時，在兩個市場將原有的頭寸進行反向操作。

2.品種相同原則。套期保值所選擇的期貨品種原則上應當與現(xiàn)貨品種一致，因為只有品種一致，期貨與現(xiàn)貨價格才能在走勢上大致趨于一致。

3.數量相等原則。

4.月份相同或相近原則。就同一種商品而言，在一個交易所中通常有幾個不同月份交割的期貨合約可以進行交易。

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期貨的套期保值與套利

二、套利交易

（一）套利的基本原理

所謂套利是指在買入（賣出）一種資產的同時賣出（買入）另一個暫時出現(xiàn)不合理價差的相同或相關資產，并在未來某個時間將兩個頭寸同時平倉獲取利潤的交易方式。

在兩種資產之間進行套利交易的前提條件是：兩種資產的價格差或比率存在一個合理的區(qū)間，并且一旦兩個價格的運動偏離這個區(qū)間，它們遲早又會重新回到合理對比關系上。

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期貨的套期保值與套利

套利最終盈虧取決于兩個不同時點的差價變化。因此，套利在潛在利潤不是基于價格的上漲或下跌，而是基于兩個套利合約之間的價差擴大或縮小。也就是說，套利獲得利潤的關鍵就是差價的變動。因此，在進行套利交易時，交易者注意的合約價格之間的相互變動關系，而不是絕對價格水平。

“暫時出現(xiàn)不合理價差”“相同或相關資產”21

期貨的套期保值與套利

（二）套利交易對期貨市場的作用

套利交易是一種特殊的投機形式，這種投機的著眼點是價差，因而對期貨市場的正常運行起到了非常有益的作用。

國際上絕大多數交易所都對自己可以控制的套利交易采取鼓勵和優(yōu)惠政策。

1.有利于被扭曲的價格關系恢復到正常水平。套期交易具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。

2.有利于市場流動性的提高。

3.抑制過度投機。

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期貨的套期保值與套利

（三）套利的風險

套利面臨的風險有：政策風險、市場風險、操作風險和資金風險。

1.政策風險。

2.市場風險。包括價差的逆向運行、利率和匯率的變動等所產生的風險。

3.操作風險。最理想的套利是在買入（賣出）一種資產的同時賣出（買入）另一種資產。股指期貨套利要求股指期貨和股票買賣同步進行，任何時間上的偏差都會造成意料不到的損失。

4.資金風險。

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期貨的套期保值與套利

（四）股指期貨套利的基本原理與方式

股指期貨的套利有兩種類型：

一是在期貨和現(xiàn)貨之間套利，稱之為“期現(xiàn)套利”；

二是在不同的期貨合約之間進行價差交易套利，其又可以細分為市場內價差套利、市場間價差套利和跨品種價差套利。

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期貨的套期保值與套利

1.期現(xiàn)套利。

期現(xiàn)套利是根據指數現(xiàn)貨與指數期貨之間價差的波動進行套利。

股指期貨理論價格的決定主要取決于以下四個因素：現(xiàn)貨指數水平、構成指數的成分股股息收益、利率水平、距離合約到期的時間。

若F>Se（r-q）（T-t），期貨價值偏高，可以考慮買入股指成分股，賣出期貨合約進行套利，正基差套利。

若F<Se（r-q）（T-t），持有股指成分股的成本偏高，可以考慮買入股指期貨合約，賣出成分股套利，為負基差套利。

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期貨的套期保值與套利

期貨的套利實施一般分為以下幾個步驟：

（1）估算股指期貨合約的無套利區(qū)間上下邊界。

（2）判斷是否存在套利機會。

（3）確定交易規(guī)模。

（4）同時進行股指期貨合約和股票交易。

（5）了結套利頭寸。26

期貨的套期保值與套利

2.市場內價差套利。市場內價差套利是指在同一個交易所內針對同一品種但不同交割月份的期貨合約之間進行套利，所以又被稱為“跨期套利”。3.市場間價差套利。市場間價差套利是指針對不同交易所上市的同一種品種同一交割月份的合約進行價差套利。4.跨品種價差套利?？缙贩N價差套利是指對兩個具有相同交割月份但不同指數的期貨價格差進行套利。

5.Alpha套利。Alpha套利策略希望持有的股票（組合）具有正的超額收益。又稱為“絕對收益策略”。Alpha套利策略并不依靠對股票或大盤的趨勢判斷，而是研究其相對于指數的投資價值，這也是很多對沖基金慣用的投資策略。Alpha套利又稱事件套利。

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期貨的套期保值與套利

（五）套期保值與期現(xiàn)套利的區(qū)別

套期保值與期現(xiàn)套利的區(qū)別，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，兩者在現(xiàn)貨市場上所處的地位不同。期現(xiàn)套利與現(xiàn)貨并沒有實質性聯(lián)系，現(xiàn)貨風險對他們而言無關緊要。套期保值者則相反，現(xiàn)貨風險是客觀存在的，他們是為了規(guī)避現(xiàn)貨風險才進行的被動保值。

其次，兩者的目的不同。期現(xiàn)套利的目的在于“利”，看到有利可圖才進行交易。套期保值的根本目的在于“保值”，即為了規(guī)避現(xiàn)貨風險而進行的交易。

最后，操作方式及價位觀不同。

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第三節(jié)風險管理VaR方法

一、VaR方法的歷史演變

通常，人們將風險定義為未來凈收益的不確定性。

名義值法，即如果起初投資的成本為W，便認為投資風險為W，其可能會全部損失。

敏感性方法，是測量市場因子每一個單位的不利變化可能引起投資組合的損失。

波動性方法，是收益標準差作為風險度量。

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風險管理VaR方法

粗略來說，VaR就是使用合理的金融理論和數理統(tǒng)計理論，定量地對給定的資產所面臨的市場風險給出全面的度量。VaR模型來自于兩種金融理論的融合：一是資產定價和資產敏感性分析方法；二是對風險因素的統(tǒng)計分析。VaR是描述市場在正常情況下可能出現(xiàn)的最大損失，但市場有時會出現(xiàn)令人意想不到的突發(fā)事件，這些事件會導致投資資產出現(xiàn)巨大損失，而這種損失是VaR很難測量到的。因此，人們提出壓力測試或情景分析方法，以測試極端市場情景下投資資產的最大潛在損失。30

風險管理VaR方法

（一）VaR計算的基本原理

VaR的字面解釋是指“處于風險中的價值（ValueatRisk）”，一般被稱為“風險價值”或“在險價值”，其含義是指在市場正常波動下，某一金融資產或證券組合的最大可能損失。

確切地說，VaR描述了“在某一特定的時期內，在給定的置信度下，某一金融資產或其組合可能遭受的最大潛在損失值”或者說“在一個給定時期內，某一金融資產或其組合價值的下跌以一定的概率不會超過的水平是多少?！?1

風險管理VaR方法

定義中包含了兩個基本因素：“未來一定時期”和“給定的置信度”。前者可以是1天、2天、1周或1月等等，后者是概率條件。例如：“時間為1天，置信水平為95%，所持股票組合的VaR＝10000元，”其涵義就是：“明天該股票組合可有95%的把握保證，其最大損失不會超過10000元”，或者是“明天該股票組合最大損失超過10000元只有5%的可能?！?2

風險管理VaR方法VaR方法的最大優(yōu)點就是提供了一個統(tǒng)一的方法來測量風險，把風險管理中所涉及的主要方面——投資組合價值的潛在損失用貨幣單位來表達，簡單直觀地描述了投資者在未來某一給定時期內所面臨的市場風險。使得不同類型資產的風險之間具有可比性，逐漸成為聯(lián)系整個企業(yè)或機構的各個層次的風險分析、度量方法。另外，VaR方法可以用于多種不同的金融產品，并能對不同的金融產品和不同的資產類型的風險進行度量和累積，因而它能夠用來對整個企業(yè)和跨行業(yè)的各種風險進行全面的量化。

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風險管理VaR方法

（二）VaR的主要計算方法

從最基本的層次上可以歸納為兩種：局部估值法和完全估值法。

德爾塔一正態(tài)分布法就是典型的局部估值法；歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法是典型的完全估值法。1.德爾塔一正態(tài)分布法。

優(yōu)點：簡化了計算量。但是由于期具有很強的假設，無法處理實際數據中的厚尾現(xiàn)象，具有局部測量性等不足。

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風險管理VaR方法2.歷史模擬法。

歷史模擬法的概念直觀、計算簡單，無需進行分布假設，可以有效地處理非對稱和厚尾等問題，而且歷史模擬法可以較好地處理非線性、市場大幅波動等情況，可以捕捉各種風險。歷史模擬法的缺點也是顯而易見的。它假定市場因子的未來變化與歷史完全一樣，這與實際金融市場的變化是不一致的。其次，歷史模擬法需要大量的歷史數據。第三，歷史模擬法的計算量非常大，對計算能力要求比較高。

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風險管理VaR方法

3.蒙特卡羅模擬法。

蒙特卡羅模擬法不同之處在于市場價格的變化不是來自歷史觀察值，而是通過隨機數模擬得到。

其基本思路是假設資產價格的變動依附在服從某種隨機過程的形態(tài)，利用電腦模擬，在目標時間范圍內產生隨機價格的途徑，并依次構建資產報酬分布，在此基礎上求出VaR。

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風險管理VaR方法

蒙特卡羅模擬法的主要優(yōu)、缺點：

（1）優(yōu)點：可涵蓋非線性資產頭寸的價格風險、波動性風險，甚至可以計算信用風險；可處理時間變異的變量、厚尾、不對稱等非正態(tài)分布和極端狀況等特殊情景。

（2）缺點：需要繁雜的電腦技術和大量的復雜抽樣，既昂貴且費時；對于代表價格變動的隨機模型，若是選擇不當，會導致模型風險的產生；模擬所需的樣本數必須要足夠大，才能使估計出的分布得以與真實的分布接近。

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風險管理VaR方法

三、VaR的應用

VaR的全面性、簡明性、實用性決定了其在金融風險管理中有著廣泛的應用基礎，主要表現(xiàn)在風險管理與控制、資產配置與投