第六講資本成本與長期財務政策(下)

第17章財務杠桿與資本結構政策一、資本結構問題資本結構：在資本總額中，債務與股東權益各自所占的比重。常用債務權益率表示。最優(yōu)的資本結構：是使股東財富最大化或公司價值最大化的結構。1.股東財富最大化與公司價值最大化的一致性例P.344表17-1（1）無負債（2）財務重組：債務加股利公司價值的變化額+2500-250三個重組方案對股東凈回報的不同影響。公司價值的變化與股東凈回報（股東財富）一致因此，將以公司價值為基準討論問題！第17章財務杠桿與資本結構政策2.最優(yōu)資本結構與WACC的關系公司價值最大時的資本結構，就是加權平均資本成本最低的資本結構。V=A/WACCA（一般代表自由現(xiàn)金流量，即來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量），V與WACC方向相反。第17章財務杠桿與資本結構政策二、財務杠桿效用1.財務杠桿：公司的負債程度2.財務杠桿效用：由于債務利息不變，使股東回報（EPS或ROE）的變化速度快于息稅前利潤（EBIT）的變化速度。

N為股數(shù)，P市價第17章財務杠桿與資本結構政策例：346-347表17-3：資料表17-4：EBIT以100萬（預期）為基準，增加或減少50%，在無負債和有負債（有杠桿）時ROE、EPS的變化程度？以預期為基準無負債:△EBIT/EBIT△ROE/ROE△EPS/EPS-50%-50%-50%+50%+50%+50%負債50%：△EBIT/EBIT△ROE/ROE△EPS/EPS-50%-83.3%-83.3%+50%+83.3%+83.3%12.5%/15%或2.5/3=83.3%財務杠桿放大了股東的回報和損失第17章財務杠桿與資本結構政策I/EBIT

杠桿原理杠桿原理：在負債一定時，不論息稅前利潤多少，利息是不變的，當EBIT增加時，每1元EBIT負擔的利息減少，從而使每股收益增加（如圖）EBIT第17章財務杠桿與資本結構政策補充1：財務杠桿系數(shù)：當I不變，⊿EPS=⊿EBIT×(1-T)/N將EPS和⊿EPS代入DFL前式中即可推出后式。推導：第17章財務杠桿與資本結構政策

DFL=83.3%/50%=1.67

或=100/（100-40）=1.67財務杠桿的作用：（1）說明EBIT的變動所引起的EPS的變動幅度。⊿EPS/EPS=DFL×⊿EBIT/EBIT(2)預測EPSEPSt=EPSt-1(1+DFL×⊿EBIT/EBIT)(3)衡量財務風險。借款越多，I越大，財務風險越大。第17章財務杠桿與資本結構政策補充2：總杠桿系數(shù)：參見第11章DOL=⊿EBIT/EBIT÷⊿Q/Q（or⊿S/S）DFL=⊿EPS/EPS÷⊿EBIT/EBITDTL(總杠桿系數(shù))=DOL×DFL=⊿EPS/EPS÷⊿Q/Q（or⊿S/S）第17章財務杠桿與資本結構政策總杠桿的作用：（1）估計銷量變動對每股收益的影響：⊿EPS/EPS=DTL×⊿Q/Q（2）預計每股收益。EPSt=EPSt-1(1+DTL×⊿Q/Q)（3）衡量公司的總體風險。在公司總體風險一定的條件下，DOL和DFL有很多種組合。DOL大時，DFL則應小。第17章財務杠桿與資本結構政策三個杠桿的關系式：例：假定經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL為2，財務杠桿系數(shù)為1.5，當銷售下降10%時，EBIT和EPS下降多少？EBIT下降幅度=10%×2=20%EPS的下降幅度=10%×2×1.5=30%固定成本的放大作用：FC：OCF的變化快于銷量的變化FC+D:EBIT的變化快于銷量的變化FC+D+I：EPS的變化快于銷量的變化第17章財務杠桿與資本結構政策3.資本結構的無差別點含義：是否負債，股東報酬無差別根據(jù)表17-4的數(shù)據(jù)繪成圖17-1：根據(jù)公式計算EBIT為0和80萬的EPSROA=80/800=10%=利率第17章財務杠桿與資本結構政策資本結構的無差別點：使EPS（或ROE）無差別時的EBIT，此時是否有負債不影響EPS。計算方法：EBIT＝80第17章財務杠桿與資本結構政策4.公司借款與自制財務杠桿論點：公司資本結構對股東個人的回報和風險沒有影響原因：股東可以自制財務杠桿

P.348：股東投資2000美元，每股20美元，購買100股，根據(jù)表17-4**公司負債與投資人自己借款的比較：表17-5（1）公司負債（2）公司不愿負債，股東自己借款2000元，債務權益率為1，利率10%結論：股東回報無差別第17章財務杠桿與資本結構政策**公司無負債與投資人自行解杠（把錢貸出去）比較（1）公司無負債每股收益1.25，2.5，3.75（100股），表17-4（2）公司愿意負債，股東不愿意（自行解杠，出售50股，將1000貸出去，利率10%）收益125，250，375見表P.349結論：與公司無負債時一致總之，公司是否負債，對股東而言無關緊要，因為股東可以自己借入借出。這是MM理論的觀點。其隱含的假設是什么？

第17章財務杠桿與資本結構政策三、資本結構理論1.MM理論（1）資本結構無關論（無稅）定理1：公司價值取決于資產(chǎn)的期望收益，而不取決于如何分配。見餅圖FIGURE17.2第17章財務杠桿與資本結構政策定理2：權益成本（股東的報酬）：兩邊同乘V/E=(E+D)/E得：FIGURE17.3MM第二定（無稅）也可以運用于實務中報酬率的分析。例：總資產(chǎn)100萬元，假定沒有負債，總資產(chǎn)報酬率為20%。承上例：總資產(chǎn)100萬元，假定負債為60萬元，總資產(chǎn)報酬率為20%，負債利率10%。20%+（20%-10%)×60/40=20%+(12-6)/40=35%如果總資產(chǎn)報酬率10%，負債利息20%10%+（10%-20%）×60/40=-5%當總資產(chǎn)報酬率大于利率時，多負債好，當總資產(chǎn)報酬率小于利率時，少負債好，當總資產(chǎn)報酬率等于利率時，負債的多少無差別。關注經(jīng)營風險與財務風險第17章財務杠桿與資本結構政策（2）考慮公司稅的MM理論（修正觀點）定理1：考慮公司所得稅后，負債能帶來節(jié)稅的好處，負債越多，企業(yè)價值越大。節(jié)稅=I×T（利息×稅率）節(jié)稅所帶來的價值增加（永續(xù)年金）=I×T/RD=D×RD×T/RD=D×T（負債×稅率）VL=VU+D×T例P.352-353L公司節(jié)稅=I×T=1000×8%×30%=24L公司節(jié)稅的價值=1000×8%×30%/8%=300

或者=D×T=1000×30%=300U公司的價值=700/10%=7000L公司的價值=7000+300=7300FIGURE17.4第17章財務杠桿與資本結構政策定理2：權益成本推導出：第17章財務杠桿與資本結構政策推導：公司價值：現(xiàn)金流量或收益兩邊同除E并將VU代入，得：計算和圖見P.354～355FIGURE17.5MM第二定理（有稅）也可以運用于實務中報酬率的分析，但無負債的報酬率由于無法獲得，一般用總資產(chǎn)報酬率替代。承上例：總資產(chǎn)100萬元，假定負債為60萬元，總資產(chǎn)報酬率為20%，負債利率10%，稅率25%當總資產(chǎn)稅后報酬率（不能扣利息）大于稅后利率時，多負債好，當總資產(chǎn)稅后報酬率小于稅后利率時，少負債好，當總資產(chǎn)稅后報酬率等于稅后利率時，無差別。第17章財務杠桿與資本結構政策2.權衡理論（最優(yōu)資本結構）Scott(1976)：《最優(yōu)資本結構》提出破產(chǎn)成本，暗示公司存在唯一的最優(yōu)資本結構認為負債能帶來節(jié)稅收益(D×T)，但同時會使財務財務困境成本增加，負債增加的邊際收益等于邊際成本時為最優(yōu)。財務困境成本：直接成本和間接成本FIGURE17.6FIGURE17.7公司價值與WACC的關系第17章財務杠桿與資本結構政策3.考慮相關利益者的資本結構傳統(tǒng)理論認為V=E+D=VM(流通或市場索償權）當資本結構達到最優(yōu)時，VM達到最大，但此時，稅收降低，財務困境成本降低。如果把稅收和財務困境導致的現(xiàn)金流看作是非流通或非市場索償權VN。第17章財務杠桿與資本結構政策V=VM+VN見拓展的餅圖模型。最優(yōu)資本結構只是使VM提高，而VN降低，并沒有使公司（包括股東和債權之外的）總價值最大。從新的角度揭示了MM理論的可取之處。資本結構的案例第18章股利與股利政策一、股利及其派發(fā)1.股利狹義的股利：來自盈余的派發(fā)廣義的股利：來自盈余的派發(fā)和資本的分配股利的類型：現(xiàn)金股利；股票股利；現(xiàn)金股利的替代形式—股票回購2.股利的派發(fā)程序（自學，美國與中國不同）煙臺萬華聚氨酯股份有限公司2008年利潤分配實施公告

本公司及董事會全體成員保證公告內(nèi)容的真實、準確和完整，對公告的虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏負連帶責任。

重要內(nèi)容提示：

●

扣稅前與扣稅后每股現(xiàn)金紅利

單位：元

每股現(xiàn)金紅利（扣稅前）

0.5

每股現(xiàn)金紅利（扣稅后）

0.45

●

股權登記日

股權登記日

2009

年4

月13

日

●

除息日：2009

年4

月14

日

●

現(xiàn)金紅利發(fā)放日

2009

年4

月20

日

煙臺萬華聚氨酯股份有限公司董事會

日期：2009

年4

月7

日

第18章股利與股利政策現(xiàn)金股利除息價：除息日股票的理論價值=前一日收市價-每股股利

=18.65-0.50=18.15注：09.4.14收報18.18，漲0.03（0.17%）股票股利除權價：除息日股票的理論價值=前一日收市價/（1+送股比例）第18章股利與股利政策二、股利政策的基本理論評價標準：股利政策是否影響公司價值（股利政策起作用嗎？）1.股利政策無關論Miller＆Modigliani1961年的論文《股利政策，增長與股票估價》（1）觀點1:認為公司的價值是由公司的獲利能力決定的，而不是由盈利的分割方式?jīng)Q定的。第18章股利與股利政策例P.371：股利無關論的一個例子a.現(xiàn)行政策：每年每股股利100元。每股價值173.55b.替代政策：第1年每股股利110，如果現(xiàn)金流量不變，必須融資1000，下一年老股東的股利只有89。每股價值不變，也是173.55第18章股利與股利政策（2）觀點2:認為投資人并不關心股利的分配，因為可以自制股利：a.如果公司的盈利不分配，投資人可獲得資本利得，而想要現(xiàn)金的人，可賣出股票換回現(xiàn)金。b.如果公司的盈利分配，投資人可獲得現(xiàn)金股利，不想要現(xiàn)金的人可以把現(xiàn)金換入股票股利無關論被認為遠離現(xiàn)實世界，沒有考慮交易成本、稅、風險等。2.稅收差別理論（偏愛低股利）a.基本主張股票投資收益股利（所得稅較高）資本利得（所得稅較低）認為少分配，多留存較好另外還有公司稅與個人所得稅的差別第18章股利與股利政策例1：P.373：公司稅與個人所得稅的差別公司有現(xiàn)金1000美元，公司稅34%，個稅（美國按綜合所得）28%，國庫券收益10%。比較現(xiàn)在派發(fā)股利和留存5年后派發(fā)，投資人的收益。方案1：現(xiàn)在派發(fā)股利，投資人再投入國庫券：投資人的收益=1000（1-28%）=720國庫券稅后收益率=10%(1-28%)=7.2%5年后投資人的收益：720（1+7.2%）5=1019.31第18章股利與股利政策方案2：如果公司保留現(xiàn)金投資于國庫券，5年后分配：國庫券稅后收益=10%（1-34%）=6.6%1000（1+6.6%）5=1376.51376.5（1-28%）=991.105年后投資人的收益：991.10原因：公司投資收益的稅高于投資者個人所得稅第18章股利與股利政策例2：P.374G、D兩公司經(jīng)營與風險相同，但股利政策不同。投資人的稅率25%。G不派發(fā)股利，目前股價100，預期1年后120，回報20%，資本利得免稅，投資人可獲得現(xiàn)金120，貼現(xiàn)后仍為100。D派發(fā)股利，目前股價100，預期1年后120，派發(fā)股利20元，除息股價100，投資人稅25%，稅后15元。投資人1年后可獲得現(xiàn)金115。115按G同樣的必要報酬20%貼現(xiàn)，為95.83G好于D，對投資人而言，不分更好。第18章股利與股利政策中國股利的所得稅：現(xiàn)金股利資本利得個人減半按20%0居民企業(yè)0全額（按企業(yè)所得稅率）

↓

（持股12個月以上，否則全額計稅）第18章股利與股利政策b.稅收的群落（clientele）效應（P.377）美國個人所得稅實行綜合所得稅邊際稅率高的投資人，偏好低股利支付率邊際稅率低的投資人，偏好高股利支付率群落效應理論按投資人對股利的偏好分為不同的群落（顧客群體），從股利政策的“供需關系”進行分析。高股利的公司不能滿足需求，則提高股利的公司可能股價上漲；反之，高股利的公司已經(jīng)能滿足需求，則公司提高股利也不可能使股價上漲。結論：高股利或低股利都只能滿足部分顧客的需求，因此，沒有必要經(jīng)常調整股利政策。第18章股利與股利政策Blume等對群落效用的研究股利收益率邊際稅率股利收益率邊際稅率

7.9361.8415.4350.6404.4380413.5390422.738041結論：邊際稅率越低，越喜歡高股利，反之相反。第18章股利與股利政策除稅的因素外，股票發(fā)行成本、股利的限制也是贊同少分的理由。P.374，自學！第18章股利與股利政策3.風險差別理論（在手之鳥理論，偏愛高股利）股利收益（現(xiàn)在支付，風險?。┵Y本利得（不確定，風險大）預期1元股利的價值大于預期1元資本利得的價值，多分股利能提高公司的價值。股票投資的收益

4.股利的信號假說（股利的信息含量）股利的信號假說：在信息不對稱的條件下，股利能傳遞公司價值的信號。MillerandRock(1985)《不對稱信息下的股利政策》為代表認為股利能夠傳遞公司目前財務狀況和未來前景的信號。往往非預期的削減股利會帶來股價下降（P.377NUI，），而非預期的增加股利則會帶來股價的上漲（本章引文）。反對觀點：股利不能區(qū)分成功公司和失敗公司；股利不能揭示公司未來的業(yè)績。第18章股利與股利政策三、股利政策的制定1.剩余股利法。在有投資機會時，先用目標資本結構測算出投資所需要的權益資金的額度，從盈余中留用，如有剩余再支付股利，沒有就不支付股利。例P.379稅后盈余1000，目標資本結構：債務1/3，權益2/3。如果需要投資900，則權益資金900×2/3=6001000-600=400可分表18-1的6種情況第18章股利與股利政策優(yōu)點：保持理想的資本結構，使資本成本最低。缺點：股利不穩(wěn)定，影響投資人的投資信心。第18章股利與股利政策2.穩(wěn)定性股利穩(wěn)定金額：每期發(fā)放的股利穩(wěn)定在某一固定的水平，稱之為穩(wěn)定性股利。穩(wěn)定支付率（循環(huán)股利）：每期支付收益的一個固定比例的股利。例P.380FIGURE18.5第18章股利與股利政策認為穩(wěn)定性（金額穩(wěn)定）的政策比較好優(yōu)點：（1）傳遞良好的經(jīng)營信息、有利于穩(wěn)定股價。（2）有利于投資人安排收支。（3）有利于機構投資人購買。第18章股利與股利政策3.折中股利政策介乎于剩余股利與穩(wěn)定股利之間，比較靈活的政策，主要考慮的目標包括：P.381理論上認為，定期股利加額外股利，集穩(wěn)定與靈活于一體，較好，但實務中額外股利很少用。P.382,一些調查數(shù)據(jù)第18章股利與股利政策四、股票回購1.股票回購替代現(xiàn)金股利例P.383：30萬超額現(xiàn)金，10萬股普通股，每股股價10元決策發(fā)現(xiàn)金股利還是回購股票：回購股數(shù)30萬/10美元=3萬股。派發(fā)現(xiàn)金30萬/10萬股=3美元/股（1）報表項目分析（P.383-384）（2）股東報酬分析a.在無交易成本和稅的條件下第18章股利與股利政策當前情況派發(fā)現(xiàn)金后回購股票后股數(shù)10107市價10710總盈利4.94.9

4.9EPS0.490.490.7市盈率20.414.314.3股東財富10070+3070+30

（股票）（股票+現(xiàn)金）（股票+售股所得）結論：對股東而言，無差別第18章股利與股利政策b.考慮稅金(個稅10%)派現(xiàn)金：所得稅30×10%=3回購股票：所得稅（資本利得部分，假定原買價20萬，如果稅率相同）=（30-20）×10%=1（稅率為0，則稅額為0）只要買價不是0，回購股票的稅低于現(xiàn)金股利，因此，股票回購被當作避稅工具。第18章股利與股利政策五、股票股利與股票分拆1.股票股利的含義2.股票股利的會計處理目前有1萬股，派發(fā)10%的股票股利，1股市價66元，面值1元。按66還是1核算股利分配？

（1）小額股票股利（低于25%）：按66-借：留存收益66×1000=6.6萬

+貸：普通股1×1000+貸：溢繳股本（資本公積）65×1000結果P.386第18章股利與股利政策（2）大額股票股利（大于25%，如100%）按面值1核算股利分配-借：留存收益1×10000+貸：普通股1×10000P.386下表說明：小比例的股票股利，投資人會看作是公司的收益分配，大比例則被看作是股票分割，因此只增加股數(shù)。我國會計實務中按大比例一樣的辦法處理。第18章股利與股利政策（3）股票分拆

只是股數(shù)增加，P.3863.對公司價值的影響股東權益總額不變，企業(yè)總價值不變。普通股股數(shù)增加，從而使得每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股市價等下降。意義：降低每股價值，會吸引更多的投資人。發(fā)放股票股利或分拆后股價并不會成比例地下降，使股東得到股票價格上升的好處。**價值并不來自股票股利或分拆的行為，而是背后的信息（高速成長）。第18章股利與股利政策4.逆向分拆（縮股）原因？第18章股利與股利政策案例1：煙臺萬華的分配與股價上市后分配情況上市時間2001.1.05，發(fā)行價11.28注：2008.12.31，每10股分派