投資學分析(自己整理)

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第一章導論

1.1投資與金融資產(chǎn)

1.1.1投資（Investment）：為了獲得可能但并不確定的未來值（Futurevalue）而作出犧牲確定的現(xiàn)值（Presentvalue）的行為（WilliamF.Sharpe，1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎）。

時間性：犧牲當前消費（Reducedcurrentconsumption）計劃的未來消費（Plannedlaterconsumption）

資金的時間價值

不確定性（Uncertainty）——風險性

如果證券沒有風險是否意味著沒有收益？

收益性：增加投資者的財富來滿足未來的消費

1.1.2金融資產(chǎn)

實物資產(chǎn)（Realassets）：用于生產(chǎn)商品和服務的資產(chǎn),包括土地、建筑、機器、知識等。代表一個經(jīng)濟體的生產(chǎn)能力，決定一個社會的財富。

金融資產(chǎn)（Financialassets）：對實物資產(chǎn)及其產(chǎn)生的收益的索取權（Claimsonrealassets），定義實際資產(chǎn)在投資者之間的配置。

金融資產(chǎn)的價值與其物質形態(tài)沒有任何關系：債券的價格與印制債券的紙張無關。

整個社會財富的總量與金融資產(chǎn)數(shù)量無關，金融資產(chǎn)并不能對社會生產(chǎn)力產(chǎn)生直接貢獻,不是社會財富的代表。

實物資產(chǎn)能產(chǎn)生凈收益，金融資產(chǎn)只決定收益或財富在投資者之間的分配。

金融資產(chǎn)在經(jīng)濟中的作用

消費的時間安排（ConsumptionTiming）：個人現(xiàn)實消費與現(xiàn)實收入分離，將高收入期的購買力轉移到低收入期。

風險的分配（AllocationofRisk）：風險來源于實際資產(chǎn)，風險在全社會的分散和優(yōu)化配置。

問題：金融工具能否減少總體經(jīng)濟的風險？

所有權與經(jīng)營權分離（SeparationofOwnership），復合所有權：變不可分割的資產(chǎn)為可分割的資產(chǎn)。例如：GE的股東有50萬,股東的退出不影響公司的經(jīng)營。

1.1.3金融資產(chǎn)或金融工具（Instruments）的分類：

固定收益證券（fixed-incomesecurities）

在一定時期內(nèi)支付一定現(xiàn)金流的證券，如國庫券、票據(jù)、市政債券、公司債券等。

權益（普通股）（equity）

對公司股票的所有權。

衍生證券（derivativesecurities）

根據(jù)其他資產(chǎn)價格提供收益的證券，如期權和遠期合約

主要用于套期保值或將風險轉移給其他市場參與者

1.2金融市場

金融市場（Financialmarket）是金融資產(chǎn)的交易場所。

合約性質：債券市場、股票市場、期貨市場、期權市場。

期限長短：貨幣市場和資本市場

功能：初級（一級）市場——發(fā)行市場，二級市場——交易市場。

組織結構：交易所、場外市場等

1.2.3金融市場的主體

（1）家庭部門（thehouseholdsector）：既是金融市場資金的主要供給者，又是投資者。

稅收：高稅負的投資者尋求免（低）稅的金融工具

風險：如何利用金融工具獲利和規(guī)避風險

退休后需要回合肥安度晚年，能否提出個投資方案？或創(chuàng)造一個工具供他們投資？

案例1.1：一個投資家的婚禮

——金融工具無所不在

假設你要結婚了，但是你首先要說服太太：婚紗照我們不拍了?！獎e急，你仍然愛她，但是有更有利可圖的辦法來表達你的浪漫。

出同樣的錢，請一位現(xiàn)在還默默無聞的畫師來畫一幅婚禮盛裝的油畫。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o念婚禮的浪漫，同時又創(chuàng)造了一個期權：畫師、你和你太太三個人中間，只要有一個人將來出名了，那么這幅油畫就價值連城了。因為油畫是比照片更好的金融工具，吸收更多市場信息，承載著更多有關畫師是否出名的不確定性。

（2）企業(yè)（thebusinesssector）：融資（Raisefunds）

間接融資：向銀行借款

直接融資：直接向家庭借款（發(fā)行股票、債券等）

目標：以低成本獲得高價格（一級市場）的證券。

從理論上說，企業(yè)可以直接從家庭借款，但實際上需要通過專門的金融機構設計融資方案——經(jīng)投資分析向企業(yè)提出建議，是發(fā)行股票還是債券、利息多少、期限多少等。

討論：企業(yè)融資的三個渠道

a.自有資金：資本的自給自足、積累慢、規(guī)模小，無法達到資本使用的規(guī)模經(jīng)濟。

b.借貸：只有大企業(yè)才能借到錢，在無法借到資本的情況下只能是股權模式（合伙制、股份制）

中小企業(yè)的融資困境是世界性難題

c.股權：多個投資者將資金不可撤銷地匯集，股票是無期限的證券。

問題：那種融資方式的成本最高？為什么？

案例1.2債務/權益互換

——利用稅收的不對稱性為企業(yè)盈利

假設：

公司A：邊際所得稅率為40%，資金成本為10%，股利收入的80%享受免稅待遇。

公司B：發(fā)行優(yōu)先股，股利為8%，邊際所得稅率為12%。

投資策略：

公司A以10%的年利率向公司B借款，然后把籌集的資金投資于公司B的優(yōu)先股。

證明1：公司A的這種投資是有意義的

由于利息支出計入稅前成本，因此公司A實際稅后成本為10%×（1-40%）=6%。

公司A投資于優(yōu)先股的股息稅后收入為：8%－8%×（1－80%）×40%=7.36%。

證明2：這筆交易對公司B來說亦是盈利的。

公司B通過借出資金獲得利息收入，稅后收益為10％×（1－12％）＝8.8%，而公司B向公司A支付的優(yōu)先股股息為8%。

兩個公司利用邊際稅率的不均衡性，通過互換債權和權益都從中得到了利益。這就是80年代發(fā)展起來的債務/權益互換。

政府的稅收收入減少了。如果利用稅制漏洞的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，那么政府就會采取行動來堵塞這些漏洞。

如果公司A的邊際稅率下降或公司B的邊際稅率上升，那么其中一個公司在互換中蒙受損失；受損失的公司可能違約。

可能解決方案：通過訂立贖回條款來解決，可以通過第三方擔保來解決：如交易所。

（3）政府（Governmentsector）

彌補財政赤字

實施貨幣政策：政府可以通過公開市場業(yè)務控制短期國債的投放量來控制利率。

討論：政府解決財政赤字的三個渠道

政府支出的不確定性：戰(zhàn)爭、饑荒、自然災害都可能使政府出現(xiàn)赤字。政府解決赤字的辦法：

（1）增稅；

（2）增發(fā)鈔票

（3）借債：內(nèi)債和外債。

上述的三種方案的利弊？政府能否發(fā)行股票？政府是否存在破產(chǎn)的可能？

1.2.4金融機構（Financialinstitutions）

（1）金融中介（Financialintermediaries）為間接融資提供服務，包括：商業(yè)銀行、保險公司、投資基金、養(yǎng)老基金等。

（2）證券業(yè)（Securityindustry）為直接融資提供服務：

投資銀行（Investmentbank）

經(jīng)紀公司（Broker）和做市商（Market-maker）

交易所（Exchange）

1.3投資的基本原則

1.3.1比較原則（Comparisonprinciple）

投資者通過與金融市場上的其他可用的投資機會來評價一項投資，金融市場給出了機會成本。

短期國債被認為是無風險的證券，從比較原則上來看它是否是無風險的？

當前，許多股民高位套牢，那么這些股民是否需要從股票市場退出？

1.3.2無套利原則（Noarbitrageprinciple）

利用同質證券之間的定價不一致進行資金轉移，從中賺取無風險利潤的行為稱為套利。

假設合肥市的A銀行的存貸年利率為10％，B銀行為12％，其結果是什么？

套利的三個基本特征：零投資、無風險、正收益。

但世上沒有免費的午餐！無套利原則說明證券之間的價格可以從技術角度予以確定。

1.3.3風險厭惡（Riskaversion）原則

假設兩項投資成本相同，預期回報相同，投資者將選擇風險小的投資項目。

例如：投資項目A會得到確定的回報10％，而項目B的投資項目獲得10％的回報是不確定的，則投資者必然選擇項目A。

根據(jù)風險厭惡原則，對于同一個公司股票給出的回報要大于債券。因此，高風險的投資需要高回報予以風險補償。

1.3投資的最新趨勢

本課程的基本框架

三大內(nèi)容：金融工具與金融市場、投資理論、證券投資分析實務。

金融工具與金融市場：基礎性金融工具與衍生工具、交易所、價格決定過程以及市場微觀結構等。

投資理論：證券的風險與收益、資產(chǎn)組合理論、CAPM理論、APT、股票理論、債券理論、期權定價模型等。

實務：基礎分析和技術分析。

參考書目

趙昌文,俞喬.投資學,清華大學出版社2007

ZviBodie，AlexKane，AnlanJ.Marcus.投資學精要，中國人民大學出版社2009.

WilliamF.Sharpe,GordonJ.Alexander,JeffreV.Bailey.投資學，機械工業(yè)出版社.2012

楊曄，楊大楷，投資學，上海財經(jīng)大學出版社，2012

思考題

1、假設你發(fā)現(xiàn)一只裝有100萬人民幣的寶箱

A、這是實物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)？

B、社會財富會因此而增加嗎？

C、你會更富有嗎？

D、你能解釋你回答B(yǎng)和C問題的矛盾嗎？

第2章金融工具（1）：原生金融工具

金融工具（Financialinstrument）可以分為原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的價格和收益直接取決于發(fā)行者的經(jīng)營業(yè)績。衍生工具（Derivativeinstrument）其價值是原生金融工具的價值派生出來，是或有要求權（Contingentclaim）。

任何金融工具都是標準化的資本證券，標準化的目的是增強流動性。一般要把期限、交易條款、交易金額標準化，只剩下交易價格需要由市場決定，從而買賣雙方之間只要討論價格，這樣就減少交易成本。

傳統(tǒng)上，按照金融工具的期限：可以分為貨幣市場（Moneymarket）工具和資本市場（Capitalmarket）工具。

貨幣市場上的金融工具包括短期的、可交易的、流動的、低風險的債券。貨幣市場工具有時被稱作是現(xiàn)金的等價物（equivalent）。

資本市場上的金融工具包括一些長期的、風險較大的固定收益證券和股票等。

2.1貨幣市場工具

貨幣市場（Moneymarket）

貨幣市場是固定收益（Fixedincome）市場的一部分。

特點：期限小于1年，大宗交易（Blocktrading）、適合機構投資者。

主要品種有：短期國債、歐洲美元等。

2.1.1短期國債（TreasuryBills,T-Bills）

由一國財政部發(fā)行、由該國政府提供信用擔保的短期融資工具。

期限：13個星期、26個星期、52星期（美國）

最小面值10000美元，折價出售，到期按照面值贖回，免稅。

是貨幣市場中流動性最好的金融工具，無信用風險。

發(fā)行短期國庫券的目的：

中央銀行進行公開市場運作（貨幣政策）

為市場提供無風險利率基準（也叫無風險債券）

籌集資金（財政政策）

美國的短期國債

發(fā)行方式：拍賣——競爭性或非競爭性的報價。

競爭性：價格優(yōu)先、時間優(yōu)先，無數(shù)量限制，注意：有報價風險。

非競爭性：是無條件的，以成功的競爭性報價的平均價格為國庫券的成交價，最大購買額為每一定單不能超過100萬美元。

按照投資者報價的高低排序，依次向競爭性與非競爭性投資者出售國庫券，直至國庫券全部售完為止。

短期國債的收益率計算方法——銀行折現(xiàn)收益率

期限為182天（26周）的票面價值為10000美元的國庫券，售價為9600美元

半年的收益率為：400/9600=0.0417

年收益率r=(1+0.0417)2-1=8.51%

銀行折現(xiàn)（bankdiscountmethod）收益率為

在本例中，銀行折現(xiàn)收益率為7.912%。

問題：為什么銀行折現(xiàn)收益率低于年收益率？

中國的短期國債

改革開放前只有50年代有國債，但沒有短期國債。1991我國首次發(fā)行國債，當時也只有中長期國債。

我國國債的品種：記帳式國債，無記名國債，憑證式國債。

我國國債的發(fā)行方式：行政攤派（81-90年）、承購包銷（1991年）和拍賣（1996年）

中國的短期國債：無記名國債

無記名國債，是一種實物債券，以實物券的形式記錄債權，面值不等，不掛失，可上市流通。

是發(fā)行紙制憑證，不在憑證上記載投資者姓名的國債。

發(fā)行期內(nèi)，投資者可直接在銷售國債機構的柜臺購買。在證券交易所設立賬戶的投資者，可委托證券公司通過交易系統(tǒng)申購。

發(fā)行期結束后，實物券持有者可在柜臺賣出，也可將實物券交證券交易所托管，再通過交易系統(tǒng)賣出。

中國的短期國債：記賬式國債

記賬式國債以記賬形式記錄債權，通過證券交易所的交易系統(tǒng)發(fā)行和交易，記名、可掛失。

由財政部通過無紙化方式發(fā)行的、以電腦記賬方式記錄債權，并可以上市交易的債券。

投資者進行記賬式證券買賣，必須在證券交易所設立賬戶。

由于記賬式國債的發(fā)行和交易均為無紙化，所以效率高，成本低，交易安全。

中國的短期國債：憑證式國債國債

憑證式國債是一種國家儲蓄債，記名、可掛失，以“憑證式國債收款憑證”記錄債權，不能上市流通，從購買之日起計息。

在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需要提取現(xiàn)金，可以到購買網(wǎng)點提前兌取。

提前兌取時，除償還本金外，利息按實際持有天數(shù)及相應的利率檔次計算。

例：1996年短期國債發(fā)行情況一覽表

2.1.2回購協(xié)議（RepurchaseAgreement）

概念：證券的賣方承諾在將來某一個指定日期、以約定價格向該證券的買方購回原先已經(jīng)售出的證券。其實質是賣方向買方發(fā)出的以證券為抵押品的抵押貸款。

回購協(xié)議的功能：為各種金融機構提供短期資金

回購協(xié)議利率水平的影響因素：

有關機構的信用越高，抵押品的質量和流動性越好，回購利率就越低。

交割的方式。

如果只需要以記帳的方式交割，逆回購方?jīng)]有拿到抵押品，風險相對較大，回購利率將較高；

如果需要進行實際的交割，則回購利率將較低。

1985年，美國回購市場由于幾個政府證券交易商的破產(chǎn)而受重創(chuàng)。

交易商同樣以政府證券作抵押，與投資者簽定了正式協(xié)議。但投資者并未實際享受協(xié)議中的權利，他們沒有得到按規(guī)定應得到的證券。

更不幸的是，部分交易商以同樣一些證券重復做多次不同的回購交易，當這些交易商破產(chǎn)時，投資者發(fā)現(xiàn)自己無法得到早已在第一次回購交易階段就已“購買了”的證券。

保護利益的最好方法莫過于拿到證券，或通過直接領取，或通過委托代理，如尋找銀行保管人。

2.1.3歐洲美元（Eurodollar）

歐洲美元指外國銀行或者美國銀行的國外分支機構的美元存款。盡管冠以“歐洲”二字，但這些帳戶并不一定設在歐洲地區(qū)的銀行。

歐洲美元可以免受美國聯(lián)邦儲備委員會的管制。

產(chǎn)生的原因：前蘇聯(lián)的美元存款，石油美元的出現(xiàn)。

主要業(yè)務：數(shù)額巨大、期限少于6個月的定期存款和大額存單。

問題：人民幣在境外流通，市場呼喚歐洲人民幣業(yè)務。

2.1.4大額可轉讓存單（CertificateOfDeposits，CDs）

面額大于10萬美元的存款單；

本質上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要進行標準化為固定金額、固定期限的存款；

存款后不能隨時提款，但可以轉讓。

大額存單被聯(lián)邦存款保險公司視為一種銀行存款。

2.1.5商業(yè)票據(jù)（Commercialpaper）

著名的大公司發(fā)行的短期的負債票據(jù)，一般期限小于270天，多數(shù)是1個月到2個月以內(nèi)，面額通常為10萬美元或其整數(shù)倍。

由于公司的經(jīng)營狀況在1個月內(nèi)是可以準確預測的，因此其安全系數(shù)相當高。

許多公司采用商業(yè)票據(jù)的滾動發(fā)行，為舊商業(yè)票據(jù)還本付息。

案例：美國賓州中央運輸公司商業(yè)票據(jù)

在1970年，賓州中央（PennCentral）運輸公司違約，未付的商業(yè)票據(jù)高達8200萬美元。但是，PennCentral事件是過去40年中商業(yè)票據(jù)違約的唯一大案。

原因：貸款人對公司前景過于樂觀，卷入公司循環(huán)信用式的滾動發(fā)行，就可能遭受巨大的損失。

由于該事件的影響，今天幾乎所有的商業(yè)票據(jù)都要經(jīng)過信用評級機構進行信用評級，才能為市場所認可。

2.1.6銀行承兌匯票（Bank’sAcceptanceBill）

銀行承兌匯票是指客戶委托銀行承兌遠期匯票，一般期限是6個月。在承兌期內(nèi)，它與遠期支票相似。因此，當銀行對匯票背書表示同意承兌時，銀行就成為匯票持有者最終支付的責任人。

由于銀行的承兌，匯票可在二級市場上交易流通，以銀行的信用代替交易者的信用（信用增級），因而是十分安全的金融資產(chǎn)。

在國際貿(mào)易中，交易者互不知曉對方的信用，因而銀行承兌匯票得到了廣泛的運用。銀行承兌匯票也可以像短期國債一樣以面值的折扣價出售

2.1.7歐洲美元（Eorodollars）

2.1.8倫敦銀行間同業(yè)拆借市場（LondonInterbankOfferRate,LIBOR）

2.1.9上海銀行間拆借利率（ShanghaiInterbankOfferRate，Shibor）

2.1.10貨幣市場工具的收益率

在美國，商業(yè)銀行準備金帳戶上的資金稱為聯(lián)邦基金（Federalfunds,orFedfunds）。

銀行把它們的錢存到聯(lián)邦儲備銀行——準備金。任何時候，銀行之間所需要的準備金存在不平衡，由此就形成了銀行間的借貸。

聯(lián)邦基金利率：在聯(lián)邦基金市場上，有多余基金的銀行將資金借給基金不足的銀行。這些銀行間的貸款，通常是隔夜貸款，所使用的利率即聯(lián)邦基金利率。

2.2固定收入證券

（Fixed-IncomeSecurities）

收入固定且定期得到支付，主要是指一些債務類工具，如中長期國債、公司債券，一般期限較長（1年以上）。

注意：短期國債是貨幣市場工具，是貼現(xiàn)發(fā)行，到期時一次性付息，而平時不付息，而固定收入證券按合約提供固定的現(xiàn)金流（Cashflow），故有其名稱。

一般意義上的債券指固定收入證券。

2.2.1中、長期國債

中期國債（T-Notes）：一年以上10年以下

長期國債（T-Bonds）：10年～30年。

國債的收益（資本利得和利息）可以免稅。

美國：兩者都是以1000美元的面值發(fā)行，每半年付息一次，屬于息票（Coupon）債券。

注：傳統(tǒng)的債券附有息票，投資者需要撕下息票到債券發(fā)行機構的代理處索取相應的利息，但現(xiàn)在都被計算機取代。

知識點滴：中國外匯儲備中的美國國債

中國政府和企業(yè)從1990年開始進入美國資本市場，投資于大量的美國聯(lián)邦政府債券，并構成了中國外匯儲備的主要部分。

中國持有美國財政部短期和長期債券共1.22萬億美元，占美國國債總額的7.3%左右。美國國債第二大海外持有者日本持有量為1.1萬億美元（截止2013.2）

目前十年期美國國債的收益率為1.70%，高于英國、德國和瑞士的國債收益率，較日本國債0.5%的收益率水平更是高出兩倍以上

中國國債實例

財政部2001年記賬式國債

類型：固定利息附息債券

發(fā)行總額：200億元人民幣

期限：5年

票面利率按競爭性招標中標利率確定

該國債從2001年11月27日開始發(fā)行，12月3日結束。發(fā)行結束后，在全國銀行間債券市場流通。該國債利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日償還本金并支付最后一次利息。

2.2.2公司債券（CorporateBonds）

由私人公司直接向公眾借款的一種手段

公司債券與國債最主要的區(qū)別：違約（信用）風險較高。因此，公司債券的收益高于國債。

公司債券的發(fā)行需要進行評級（Ranking）

公司債券的主要分類有：

（1）擔保債券（Securedbonds）：債券在公司破產(chǎn)時有明確的抵押品作為擔保。

（2）無擔保債券（Debenture）：無明確的抵押品

次級無擔保債券（SubordinatedDebenture）在公司破產(chǎn)時僅對資產(chǎn)具有更低一級的要求權。

問題：同一個公司發(fā)行的上述兩種債券，若其他條件相同，何者價格更高？

（3）可贖回債券（RedemptiveBonds）

債券的發(fā)行者有根據(jù)一定的條件（贖回價格、期限）贖回債券的權利。

可贖回債券相當于普通債券＋期權。

（4）可轉換（Convertible）債券：

債券持有者具有可以按照一定的條件，將債券按照一定的比例轉換為股票的選擇權。

注意：贖回權屬于發(fā)行者（持有人賣出一個看漲期權），轉換權屬于持有人。

2.2.3抵押支持證券（MortgageBankedSecurities，MBs）

對某一抵押貸款池所有權的要求。抵押貸款的發(fā)起人（如銀行）將貸款打包后在二級市場出售——資產(chǎn)證券化（Securitization）。

抵押支持證券也稱作過手證券

抵押貸款的貸款者創(chuàng)造了這些貸款，將貸款打包后在二級市場上出售，抵押貸款的創(chuàng)始者繼續(xù)為貸款服務，負責收集本金和利息的支付，然后將這些本金和利息傳遞給抵押貸款的購買者。

過手證券最早1970年被政府國民抵押貸款協(xié)會（GNMA），其發(fā)行得到了美國政府的保證，即使借款者違約，本息能保證按期支付，增強了過手證券的流動性。

2.2.4優(yōu)先股（Preferredstock，Preferencebond）

優(yōu)先股是股票，但通常把它歸結到固定收益工具中，它與債券一樣，承諾支付定量的利息。

不同的是：在不能支付股息時候，不會導致公司破產(chǎn)。

優(yōu)先股相當于永續(xù)年金(無限期的債券）。而普通股沒有“股息”，只有可有可無的“紅利”——剩余索取權。

優(yōu)先股的優(yōu)先權體現(xiàn)在兩個方面：

分得公司利潤的順序優(yōu)于普通股

破產(chǎn)清償順序優(yōu)于普通股

優(yōu)先股只是比普通股“優(yōu)先”，仍“滯后”于債券。

剝奪兩個權利：（1）不能參與公司的經(jīng)營管理；（2）沒有選舉董事會和監(jiān)事會的權利。

房地產(chǎn)信托投資公司與優(yōu)先股：

信托投資公司獲得房地產(chǎn)公司的股權，但對于公司的日常經(jīng)營、人事安排等沒有決定權。

《公司法》中沒有優(yōu)先股的規(guī)定

2.2.5其他固定收益證券

市政債券（Municipalbond）：由地方政府發(fā)行，與國債類似。

國際債券：外國債券（由債券銷售所在國之外得另一國的籌資者發(fā)行）和歐洲債券（以一國貨幣發(fā)行但在另一國市場出售的債券）。

垃圾債券（Junkbond）：較高的違約風險，低于標準普爾BBB級（投資級）。

垃圾債券對我國中小企業(yè)發(fā)展的啟示

巨災債券（Calamitybond）：將災難風險轉嫁給資本市場，代表了具體風險從市場保險的新途徑。

2.2.6總結：固定收益證券的特點

（1）性質（以債券為例）

購買債券實際上等于將資金借給發(fā)行者，所以債券本質上只是借款的憑證（借據(jù)）。但一般的借據(jù)由于是個性化，因此不可轉讓，但債券是一種非個性化（標準化）的借據(jù)。

金融工具的首要條件：標準化

債券仍是反映債券債務關系。借款人出具債務憑證是向很多不知名的投資者借錢，因此，每個人的條件都是標準化的，格式相同、內(nèi)容相同、責任義務相同——這樣債券才具有可分割、可轉讓。

（2）債券的要素

面值：幣種（國內(nèi)債券或歐洲債券）、面值大小（美國一般是1000美元）；期限：一般是1～30年，英國統(tǒng)一公債沒有期限。

利率：支付利息的依據(jù)，又可分為固定利率和浮動利率

中國當前實際上是負利率，市場需要浮動利率公債。

（3）債券與股票的區(qū)別：

收益固定；

有限的期限，因此要歸還本金；

債權債務關系，無權參與公司的內(nèi)部管理，是外部人（股東是內(nèi)部人）。

（4）債券與存款的異同點

同點:

利息預定（這也是與股票的根本區(qū)別）

有期限，因此期滿后歸還本金。

異點：

提前變現(xiàn)的方式不同

提前變現(xiàn)的對象不同

可轉讓性

期限

（5）債券投資的特點

收益性：籌資和投資的角度

銀行貸款利率>債券的利率>銀行存款利率

債券融資是直接融資，中介費用少，而銀行存貸款是間接融資

討論：為什么債券的利率處于居中的位置？

安全性：債券<銀行存款

流動性：債券>銀行存款

2.3權益證券（股票）

權益（Equity）

證券的持有人是獲得企業(yè)的經(jīng)營決策權、控制權等，比一般債權人多得多的權利，股票是實施這種權利的憑證，也是獲得剩余利潤的依據(jù)。

以股票賦予的“權”直接控制企業(yè)，才能獲得企業(yè)的“益”——紅利。

企業(yè)的股東是內(nèi)部人，因此，股東的命運掌握的在自己的手上和腳上。

“用手投票”和“用腳投票”的權利。

2.3.1普通股的特征

（1）期限的永久性

股東是內(nèi)部人（Insider）：期限的永久性保證了企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營；

道德風險：各國法律嚴格限制公司減資，股東無權要求公司退股，但股票可以轉讓。

對企業(yè)而言，股本資金沒有期限，也無須償還，這樣企業(yè)只會增資擴股。

問題：中國的上市企業(yè)一旦被勒令退市（如水仙、鄭百文）難以轉讓更不能退股，對股民是傷害最大的！

（2）報酬的剩余性

股利在企業(yè)報酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股東之前的其他利益相關者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取決于兩個條件：

企業(yè)是否有剩余的利潤；

股利政策

（3）清償上的附屬性

所謂附屬性就是可有可無。股本并不是必然要償還的。

《破產(chǎn)法》規(guī)定的清償順序：清算費用、職工工資、有抵押債、無抵押債、優(yōu)先股，在支付上述費用后有剩余（附屬部門）才是股東的。

問題：目前《破產(chǎn)法》的瑕疵。僅限于調(diào)整國有企業(yè)，對有限責任公司、股份有限公司、合伙企業(yè)等統(tǒng)統(tǒng)沒有涉及。即便是國企，也發(fā)生了國有控股、參股企業(yè)大量增加等新變化。什么是國有企業(yè)？

（4）有限責任（Limitedliability）

公司的負債本質上是股東的負債，但是股東僅以出資額為限支付債權人。通俗的說，公司的債務與股東個人的財產(chǎn)不具有連帶關系。

區(qū)別：無限責任——企業(yè)無法清償?shù)牟糠忠霉蓶|的個人財產(chǎn)來清償，且股東之間也有連帶關系。

（5）高收益

債券的收益是固定的，因此也是有限的。

股東的收益卻是沒有封頂?shù)模话愕?，股票的收益高于債券的收益?/p>

（6）高風險

報酬是剩余的，清償是附屬的，因此，比起債券其收益是不可預期的——風險大，

因為是高風險，所以需要高收益來補償其付出的風險。

（7）可轉讓

股票的可轉讓性，除了以前說的標準化之外，更為關鍵的是“有限責任”產(chǎn)生了責任的非人格化。

若是無限責任會是什么結果？

2.3.2中國目前的股票種類

A股：境內(nèi)發(fā)行、人民幣購買、對中國居民；

B股：境外發(fā)行、外幣購買、對境內(nèi)外居民（從2001年起）但用人民幣標明面值；

H股：企業(yè)的注冊地在中國大陸，但企業(yè)在香港（HongKong)上市；

N股：中國企業(yè)在紐約股票（NewYork）交易所上市。

2.3.3中國股票的其他稱謂

藍籌股：源于賭場藍色的籌碼最值錢，紅色次之、白色最差。藍籌股一般指在某一行業(yè)中處于重要支配地位,業(yè)績優(yōu)良,交易活躍,紅利優(yōu)厚的大公司的股票；

紅籌股：RedChina，香港和國際投資機構把具有中國大陸背景的上市公司的股票稱為紅籌股，如華潤；

ST：SpecialTreatment（特別處理）連續(xù)兩個會計年度凈利潤為負，每股凈資產(chǎn)低于股票的面值（1元）；

PT：ParticularTransfer（特別轉讓）現(xiàn)在已經(jīng)取消。

討論：國有股減持

我國上式公司股權結構的特點表現(xiàn)為：國有股權（包括國家股和國有法人股）高度集中且不可流通，截至2001年，流通股只有25.59％——世界獨有，流通股和非流通股存在10倍以上的價差；

背景：保持公有制、國有企業(yè)解困；

雙軌制：非流通股意在控制，流通股意在圈錢；

國有股減持消息導致2000年8月和2001年1月暴跌超過11.2％，這是一場產(chǎn)權改革的攻堅戰(zhàn)；

企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對發(fā)債主體的限制比公司債券狹窄得多。在中國各類公司的數(shù)量有幾百萬家，而國有企業(yè)僅有20多萬家。在發(fā)達國家中，公司債券的發(fā)行屬公司的法定權力范疇，它無需經(jīng)政府部門審批，只需登記注冊，發(fā)行成功與否基本由市場決定；與此不同，各類政府債券的發(fā)行則需要經(jīng)過法定程序由授權機關審核批準。區(qū)別企業(yè)債券公司債券發(fā)行主體企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發(fā)行的債券，中國2005年《公司法》和《證券法》對此也做了明確規(guī)定，因此，非公司制企業(yè)不得發(fā)行公司債券發(fā)債資金用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)公司債券是公司根據(jù)經(jīng)營運作具體需要所發(fā)行的債券，它的主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術更新改造、改善公司資金來源的結構、調(diào)整公司資產(chǎn)結構、降低公司財務成本、支持公司并購和資產(chǎn)重組等等，因此，只要不違反有關制度規(guī)定，發(fā)債資金的使用由發(fā)債公司決定信用基礎與政府債券幾乎相同發(fā)債公司的資產(chǎn)質量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等是公司債券的信用基礎。由于各家公司的具體情況不盡相同，因此公司債券的信用級別也相差甚多管制程序發(fā)債需經(jīng)國家發(fā)改委報國務院審批。由于擔心國有企業(yè)發(fā)債引致相關對付風險和社會問題，所以，在申請發(fā)債的相關資料中，不僅要求發(fā)債企業(yè)的債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%，而且要求有銀行予以擔保，以做到防控風險的萬無一失；一旦債券發(fā)行，審批部門就不再對發(fā)債主體的信用等級、信息披露和市場行為進行監(jiān)管公司債券的發(fā)行通常實行登記注冊制，即只要發(fā)債公司的登記材料符合法律等制度規(guī)定，監(jiān)管機關無權限制其發(fā)債行為。在這種背景下，債券市場監(jiān)管機關的主要工作集中在審核發(fā)債登記材料的合法性、嚴格債券的信用評級、監(jiān)管發(fā)債主體的信息披露和債券市場的活動等方面市場功能企業(yè)債券實際上屬政府債券，它的發(fā)行受到行政機制的嚴格控制，不僅明年的發(fā)行數(shù)額較小，因此它的作用較小公司債是各類公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式第3章金融工具（2）:衍生金融工具原生證券（Primitivesecurity）：由證券發(fā)行者負責支付的金融工具。其收益直接取決于發(fā)行者的財務狀況。衍生證券（Derivativesecurity）是原生證券收益的基礎上產(chǎn)生的，它的收益不取決于發(fā)行者的情況。其收益也不是由證券發(fā)行者支付。其收益取決于或者衍生于其他證券的價格。衍生證券的投資者獲得或有權利（Contingentclaim）。例如：一張6星期以后以12美分/磅購買2000磅糖的期貨合約。它的收益由6周后糖的現(xiàn)貨價格決定。如果6周后糖的價格為13美分/磅，該合約的價值就是1美分/磅，即20美元。為什么？·該期貨合約的價值是從糖的價格衍生出來的，注意糖廠對投資者損失沒有任何責任?！と魏窝苌鹑诠ぞ叩膬r值取決于標的資產(chǎn)（Underlyingassets）的價格?！ぱ苌鹑诠ぞ呤且粋€零和博弈（Zerosumgame），這也是所有衍生金融工具的特征！3.1遠期合約1、遠期合約是衍生工具的基本組成元素。2、遠期合約（forwardcontract）是按約定價格在未來進行資產(chǎn)交割的安排?！说馁Y產(chǎn)（underlyingasset）：任何衍生工具都有標的資產(chǎn)，標的資產(chǎn)的價格直接影響衍生工具的價值，即由標的資產(chǎn)衍生。·交割日（deliverydate）：交割時間·交割價格（deliveryprice）：合約中規(guī)定的價格·多頭（longposition）和空頭（shortposition）：合約中標的資產(chǎn)的買方和賣方·記號：t時刻標的資產(chǎn)的價格St，K代表交割價格，到期日為T。到期日遠期合約多方的收益為ST－K空方的收益為K－ST注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。3、遠期價格（forwardprice）：任意時刻t，使遠期合約價值為零的價格為遠期價格?！じ鶕?jù)無套利原理，遠期合約簽訂之日，遠期合約價值為零，交割價格＝遠期價格?！るS時間推移，遠期理論價格有可能改變，而原有合約的交割價格則不可能改變，因此原有合約的價值就可能不再為零·遠期價格與現(xiàn)貨價格緊密相連。理解：小麥遠期與小麥現(xiàn)貨，可以把它們作為兩種商品對待?！みh期合約是適應規(guī)避現(xiàn)貨交易風險的需要而產(chǎn)生的?！みh期合約是非標準化合約。優(yōu)點：靈活性較大。在簽署遠期合約之前，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標的物的品質等細節(jié)進行談判，以便盡量滿足雙方的需要。缺點：非集中。遠期合約屬于柜臺交易，沒有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。流動性較差。非標準化，每份遠期合約千差萬別，這就給遠期合約的流通造成較大不便，故遠期合約要終止是很難的。沒有履約保證。當價格變動對一方有利時，對方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠期合約的違約風險較高。3.1.1現(xiàn)貨-遠期平價定理在遠期合約的最初，交易雙方同意一個就某項資產(chǎn)到期時候的執(zhí)行價格，這個價格如何確定呢？它到底與現(xiàn)貨價格有什么關系。例子：《蒙娜麗莎》的現(xiàn)貨價格與遠期價格，假設你擁有它，并想賣掉她·立即交付，《蒙娜麗莎》的現(xiàn)貨價格＝市場價格。·假設有個買主想要將《蒙娜麗莎》的交付期推遲一年機會成本：如果現(xiàn)在出售，賣主則可以得到現(xiàn)金，投資于無風險債券，因此，一年延期的成本就是放棄的利息收入，當然還有保管費、保險等費用收益：可以開辦畫展等所以，遠期價格隨著機會成本的增加而上升，且隨著標的資產(chǎn)收益的增加而下降。3.2期貨合約（Futurecontract）遠期合約只是一份以現(xiàn)在商定的售價延期轉讓某些資產(chǎn)的協(xié)議，協(xié)議要求的只是雙方都愿意支付或接受這個最終的價格,從而實現(xiàn)商品的轉讓，遠期合約可以保護雙方都免受價格波動的影響。期貨市場將遠期合約正式化、標準化期，貨交易所規(guī)定了合約的規(guī)模、可接受的商品等級、合約交割日等，增強了流動性，期貨合約要求對合約的收益和損失每日進行結算，而遠期合約在交割日之前，沒有任何現(xiàn)金易手3.2.1基本概念1·期貨合約（futurecontracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的某個日期，按照約定的條件買賣一定標準數(shù)量的標的資產(chǎn)的標準化協(xié)議?！ず霞s中規(guī)定的價格就是期貨價格(futureprice)?！藴驶浩谪洺藘r格需要談判的，其他不需要·商品期貨：標的資產(chǎn)為實物商品的期貨?！そ鹑谄谪洠簶说馁Y產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨。（基本的金融期貨有：利率期貨（債券工具為標的資產(chǎn)）、外匯期貨（以外匯為標的資產(chǎn)）和股指期貨（以股票指數(shù)為標的資產(chǎn)）。）2·期貨與遠期的區(qū)別（圖）3·期貨交易的特征·流動性：期貨合約均在交易所進行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或專設的清算公司結算。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點等都是標準化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無須雙方再商定?！で逅悖浩谪浭袌霆毺氐那逅愠绦蚺c保證金制度避免了交易對手的違約風險；期貨交易是每天進行結算的，而不是到期一次性進行的，這樣違約風險限制在1天以內(nèi)。期貨交易的特征·保證金：期貨交易是每天進行結算的，而不是到期一次性進行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀公司開立專門的保證金賬戶?！そY算：實物交割：少于5％現(xiàn)金交割：期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對沖交易以結束其期貨頭寸（即平倉），而無須進行最后的實物交割。期貨市場中的交割實際上很少采用實物交割，而是普遍采用貨幣結算的方式。3.2.2期貨：降低信用風險的制度性特征1·期貨合約是為了對付遠期合約的信用風險而設計出來。三個制度性特征：逐日盯市:對期貨頭寸的每日結算義務保證金要求：需繳納保證金作為履行期貨合約的財力擔保期貨清算所：由交易所建立的用來方便交易的場所。清算所是每個交易者的對手，可以保證期貨合約必須被履行。A.逐日盯市具體理解：·7月1日，A與B簽訂了一個遠期合約，約定A方在9月21日以0.61美元兌一個馬克購買125000馬克·7月2日，9月21日的馬克市場價格（遠期價格）上升到0.615美元，于是A在遠期合約中的頭寸就獲得正的收益當日，A方有權利以比現(xiàn)在市場價格更便宜的價格去購買馬克；但是，A方要等到到期日即82天后才能獲得這筆收益。·在上述的例子中，A方面臨著B方的違約風險，反之亦然?！ぎ旕R克的市場價格上升，B方就虧欠A方一筆價值，但最終的支付要到期末。顯然，履約期限越長，履約的風險越大，這說明只有降低履約期才能降低信用風險?！ぶ鹑斩⑹兄贫龋簩⑦`約的可能降低到最小的天數(shù)——1天?！ざ⑹校╩arktomarket）：在每天交易結束時，保證金賬戶要根據(jù)期貨價格的升跌而調(diào)整，以反映交易者的浮動盈虧?！ざ⑹斜ＷC了交易者的盈虧立即進入保證金賬戶，這樣將違約風險降低·上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只有1天——如果保證金不足則立即平倉啟示：期貨合約實際上就象一串遠期合約，在每一天都有前一天的遠期合約被清算，然后，換上一份新的合約，其交割價格等于前一天的清算價格?！そ由侠?月2日，9月21日交割的馬克上升到0.615兌1美元。·如果A方立即結算，則等價于平倉——做一個馬克期貨空頭，與其多頭對沖，A方的收益為125000（0.615－0.6100）＝625美元·同理，B方損失625美元。賭徒A和B在賭博，規(guī)定盈虧實時結算！·上面的期貨合約可以這樣來理解7月1日購買了一份期限為83天的遠期合約，其交割價格為0.61美元7月2日，遠期合約以0.615美元被清算，并被一份期限為82天，交割價格為0.615美元的新的遠期合約所代替?！ぶ鹑斩⑹袑⒙募s期限縮短為1天，但就是在1天內(nèi)違約的可能性仍存在，因此，需要預先交納保證金在上例子中，B方在7月2日不支付625美元B.保證金要求無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（margin），保證金充當擔保債券的作用。保證金與合約的預期日內(nèi)最大價格變化有關初始保證金（Originalmargin）為合約價值的5%~10%。維持保證金（Maintenancemargin）：最低限度的保證金，一般為初始保證金的75%。如果保證金降低到MM，客戶就需要補充保證金，使其恢復到初始保證金水平。C.清算所（圖）3.2.3期貨價格的決定——現(xiàn)貨期貨平價法則·在未來某一天獲得某資產(chǎn)的方法：現(xiàn)在購買資產(chǎn)，將其儲存到目標日；購買期貨合約，合約持有人可以在要求的日期購買資產(chǎn)·這兩種方法最終結果都是獲得資產(chǎn)，因此預計成本應該一致，因此當前的資產(chǎn)價格（包括持有及儲存成本）和期貨價格之間存在可預測關系假設有一份黃金的期貨合約：黃金的儲存成本較少；不能給持有者帶來現(xiàn)金流入；不像農(nóng)產(chǎn)品適用季節(jié)價格模式 有兩種策略可使投資者在未來的時間T獲得黃金：現(xiàn)在購買黃金，支付現(xiàn)貨價格S0，并持有直到時間T，此時黃金現(xiàn)貨價格為ST;建立一個期貨長頭寸，并在合約到期時投入足夠的資金，以交割黃金；將相當于期貨現(xiàn)值的資金投資于無風險證券；假定黃金當前的售價是600美元/盎司，如果無風險利率是每月0.5%，則一個6個月期的期貨合約的價格為多少？F0=S0（1+rf）T=600美元*（1.005）6=618.23美元若合約的期限為12個月，則期貨價格為：F0=S0（1+rf）T=600美元*（1.005）12=637.01美元注意：若該等式不滿足，則投資者可以獲得套利收益。假設該例中6個月期的期貨價格是619美元，則投資者可以通過這樣的策略獲得套利收益，即持有策略A中的長頭寸（購入黃金）和策略B中的短頭寸（出售期貨合約，并借入足夠的錢以購買黃金）表格背面這樣的策略可以產(chǎn)生套利收益——不需要初始凈投資的無風險收益若存在這樣的機會，所有的市場參與者都會利用，結果黃金價格被推高，期貨價格將降低如果F0小于618.23美元呢？結論：在一個運轉良好從而消除了套利機會的市場上，F(xiàn)0=S0（1+rf）T3.2.5期貨合約的交割（Delivery）1.實物交割合約到期后，買方付款提貨，賣方交貨提款。現(xiàn)實中，最終進行實物交割的期貨合約只有1％～3％。問題：若到期時賣方無法籌集到所需交付的現(xiàn)貨品種，如何處理？可按規(guī)定采用其他品種現(xiàn)貨，按比例折算成所需貨物。2·現(xiàn)金交割（Cashdelivery）交割的只是等于資產(chǎn)價值的現(xiàn)金而非資產(chǎn)本身，故現(xiàn)金交割實際上只是交割損益。通常適用于無法進行實物交割的期貨品種如股指期貨。如滬深300股指期貨：它是300種股票的指數(shù)，就無法實物交割。現(xiàn)金交割結束期貨頭寸與實物交割的利潤和損失是相同的，且更加靈活和省事。3·平倉交易者無需等到到期日交割，可以在交割日之前采取對沖交易，即重新買賣與自己原持有的合約數(shù)量、品種相等而交易方向相反的合約，以達到結清退場目的。3.2.6期貨的交易策略（1）套期保值為規(guī)避現(xiàn)貨價格風險，在期貨市場操作與現(xiàn)貨商品的數(shù)量和品種相同，而方向相反的合約，以期在未來某一時間通過期貨合約的盈利來彌補現(xiàn)貨價格上遭受的虧損，或者通過現(xiàn)貨交易的盈利來沖抵期貨合約對沖時的虧損，達到總投資基本不盈不虧的目的。計算題：某年3月份交割、面值100美元的國庫券期貨的現(xiàn)價為99.5美元，每份合約面值100,000美元。到期時國庫券可能的價格為98.5美元、99.5美元與100.5美元。如果投資者現(xiàn)在持有2000張國庫券，應如何構造組合避免風險？計算在各種價格下的損益？Ppt例子（2）投機（Speculation）·基差（Basis）是指t時刻期貨價格（Ft）與現(xiàn)貨價格（Pt）的價差：Ft－Pt?！て谪浲稒C：以獲取基差收益為目的合約買賣（不是保值），他們賭的是基差的變化，當基差縮小時，現(xiàn)貨多頭加期貨空頭的組合會盈利，反之則反?！だ樱河没钔稒C：假設一個投資者持有100盎司的黃金，并且出售了一份黃金期貨合約?，F(xiàn)在黃金的售價是691美元/盎司，并且7月份交割的期貨價格是696美元/盎司，因此，當前的基差是5美元。明天，現(xiàn)貨價格將上漲到694美元，而期貨價格將上漲到698.5美元，所以基差縮小至4.5美元，投資者的收益和損失如下：·持有黃金的收益：694-691=3美元·黃金期貨頭寸的損失：698.5-696=2.5美元因此，投資者在持有的每盎司黃金上獲利3美元，但在短期期貨合約上每盎司損失了2.5美元，其凈收益等于基差的下降數(shù)，即0.5美元/盎司·價差（spread）：購買某到期日的期貨合約，并出售相同商品的另一到期日的期貨合約。當兩個合約的價格差異朝預期方向變動時，就能帶了收益。例子：用價差投機假設一個投資者購買了9月份到期的合約，并出售了7月份到期的合約。如果9月份期貨的價格上升5美分，而7月份期貨的價格下跌4美分，凈收益就是1美分。3.2.7期貨的市場功能（1）轉移市場風險市場風險（Marketrisk）：利率、匯率和證券價格、商品價格波動產(chǎn)生的風險。期貨多頭或者空頭操作將市場風險轉移，這是期貨市場產(chǎn)生的根本原因，也是最主要的功能。期貨市場需要投機者，只有投機者才能增加市場的流動性注意：期貨交易并不能消除整個社會的市場風險。（2）價格發(fā)現(xiàn)功能圖期貨價格與現(xiàn)貨價格具有聯(lián)系，隨著到期日的臨近，期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格。當?shù)竭_交割期限時，期貨價格等于現(xiàn)貨價格，否則就會有無風險套利機會。期貨對后市價格走勢形成一種預期——價格導向。較準確地揭示出某種商品未來價格的趨勢，對生產(chǎn)經(jīng)營該種商品的人們提供價格指導。3.3期權（Option）·期權是一種選擇權，它表示在特定的時間，以特定的價格交易某種一定金融資產(chǎn)的權利。期權交易就是“權錢交易”?！て跈嘟灰淄魏谓鹑诮灰滓粯樱加匈I方和賣方，但這種買賣的劃分并不建立在商品和現(xiàn)金的流向基礎上。它是以權利的獲得和履行為劃分依據(jù)的?！て跈嗟馁I方就是支付期權費（Optionpremium）的一方，在他支付了期權費之后，即獲得了能以確定的時間、價格、數(shù)量和品種買賣合約的權利?！藴驶钠跈嘟灰资加?973年的芝加哥期權交易所3.3.1期權合約的概念（1）定義：期權合約（Optioncontracts）是期貨合約的一個發(fā)展，它與期貨合約的區(qū)別在于期權合約的買方有權利而沒有義務一定要履行合約，而期貨合約雙方的權利和義務是對等的。（2）基本術語·行權價格（Strikeprice）：是買賣標的資產(chǎn)(Underlyingassets）的價格。它在合約有效期內(nèi)是固定不變的，而且它不一定就是資產(chǎn)的市價，可以高于或低于市價，當然也可能恰好相等?！て跈噘M（Optionpremium）：期權買方付的購買期權的費用，也就是買賣權利的價格。買入方支付期權費，既可購買買權，也可購入賣權，同理，賣出方收取期權費，既可出售看漲期權，也可出售看跌期權?！さ狡谌眨∕aturitydate）約定的實施期權日期。過期作廢，一般合約有效期不超過一年，以三個月較為普遍。例外：長期股權期權（Long-termequitysecurities，LEAPS）·數(shù)量（Amount）：以股票為例，每份期權合約代表可交易100股股票的權利，但執(zhí)行價格卻是按每股標出?！说馁Y產(chǎn)（Underlyingasset):期權多方在支付期權費后有權購買或出售的合約中規(guī)定的資產(chǎn)。如股票期權的標的資產(chǎn)就是股票?！そY算（Settlement)。期權交易是通過經(jīng)紀人在市場上競價實現(xiàn)的，這經(jīng)紀人就是期權清算公司，它是每筆期權交易的中間人，是所有買方的賣方和所有賣方的買方。期權清算公司采用電腦清算每一筆合約，并為其提供擔保。如某個期權賣方不履行義務，公司則必須代為履約，因此，期權無信用風險。3.3.2期權合約的種類（1）按權利分類（框架背面）A：買權或看漲期權（Calloption）：·其持有者在特定的到期日或到期日之前，以既定的價格即執(zhí)行價格（strikeprice），購買某一資產(chǎn)的權利?！と缫环輬?zhí)行價格為90美元的IBM公司股票4月份看漲期權允許其持有人在4月的到期日之前的任意一天，包括到期日當天，以90美元的執(zhí)行價格購入IBM公司的股票·看漲期權的持有人并不被要求一定要執(zhí)行該期權，只有當標的資產(chǎn)的市場價值高于執(zhí)行價格時，持有人才會選擇執(zhí)行·若在到期日股票的價格高于執(zhí)行價格，該看漲期權的價值將等于股票價格與執(zhí)行價格之間的價差；反之，則此看漲期權沒有價值B：賣權或看跌期權（Putoption）：·給予其持有者在特定的到期日或到期日之前，以既定的價格即執(zhí)行價格售出某一資產(chǎn)的權利·如一份執(zhí)行價格為90美元的IBM公司股票4月份看跌期權允許其持有人在4月的到期日之前的任意時刻以90美元的價格出售IBM公司的股票·只有當執(zhí)行價格高于標的資產(chǎn)的價格時，看跌期權才會被執(zhí)行 看漲期權隨著標的資產(chǎn)價值的上升而上升，而看跌期權的收益隨著標的資產(chǎn)價值的下跌而上升（2）按合約是否可以提前執(zhí)行（Settlement）A：歐式期權（Europeanoption）：只有在到期日那天才可以實施的期權。B：美式期權（Americanoption）：有效期內(nèi)任一交易日都可以實施的期權。問題：若其他條件相同，那種期權的期權費更高？（3）按標的資產(chǎn)（Underlyingasset）分類A：權益期權：股票期權、股指期權。B：固定收益期權：利率期權、貨幣期權。C：金融期貨期權：股指期貨期權，將期貨與期權結合在一起。例1：清華同方股票期權（歐式）2001年1月1日，投資者A向B購買未來6個月內(nèi)交割的，以每股35元的價格購買清華同方股票的權利（看漲期權），共10份合約，100概念辯析：2001年1月1日為合約生效日，這里35元為行權價格，每股期權費為0.5元，2001操作步驟：2001年1月1日合約生效，投資者A必須向B付出500元。因此，不論未來的價格如何，A的成本是500元。如果6月30日股票的價格高于35元，則A行權。那么，A還要再付出35000元購買股票，由于股票價格高于其成本，那么他馬上將股票拋售就能獲利。如果到期日股票價格為45元，則多方的利潤是多少？空方損失多少？如果到期日股票價格為30元，則多方的損失為？空方獲利多少？例2：投資者A購買清華同方股票看跌期權（歐式）合約生效日：2001年1月1日有效期：6個月期權費：0.5元/股合約數(shù)量：10份標準合約單位：100股執(zhí)行價（行權價）：35元/股問題：假設6月30日的價格為33.5元，A將獲利1000元，A如何才能獲得這1000元？因為（1）A必須持有股票1000股，才能在將來行權時出售給B，因此，A原先有1000股。（2）假設6月30日的價格為33.5元，A行權，則以35元的價格向B出售1000股股票，獲得35000元。（3）A花33500元購買1000股股票，剩余1500元，扣除500元的期權費，A就獲得1000元。（4）現(xiàn)在，A擁有1000股股票加1000元現(xiàn)金的資產(chǎn)，顯然A獲利1000元。3.3.3期權在到期日的價值看漲期權假設持有執(zhí)行價格為80美元的Fin公司股票看漲期權，且該股票現(xiàn)在的售價為90美元，則可以執(zhí)行該期權，每股獲得10美元收益；若股票的售價低于80美元，則該期權無價值看跌期權假設持有執(zhí)行價格為80美元的Fin公司股票看跌期權，如果該股票降到了70美元，則看跌期權的持有人會執(zhí)行該期權，以70美元的價格購入股票，同時以80美元的價格轉讓給看跌期權的賣方；若股票的售價高于80美元，則該期權無價值總結看漲期權的損益（Profit&Loss)（1）多頭方：Rcl＝max(0,ST-X)-Ct（2）空頭方：Rcs＝Ct-max(0,ST-X)看跌期權的損益（1）多頭方：Rpl＝max(0,X-ST)-Pt（2）空頭方：Rps＝Pt-max(0,X-ST)3.3.4期權與股票投資牛市策略購買看漲期權出售看跌期權熊市策略購買看跌期權出售看漲期權購買期權可看做是直接購買或出售股票的替代策略由于期權的價值依賴于標的股票的價格與直接的股票交易相比，期權策略的優(yōu)勢在于？例子：假設投資者相信股票的未來價格會上升，但也許股票價格會下跌，假設現(xiàn)在價格為90美元，6月份到期的執(zhí)行價格為90美元的看漲期權的期權費為10美元，半年的利率為2%。假設公司在此期間不分配股利。三個9000美元的投資策略：A：全部投資于股票，購買100股Fin公司股票，每股以90美元售出；B：全部投資于看漲期權，購買900個價值為10美元的看漲期權；C：用1000美元購買100個看漲期權，將剩下的8000美元投資于6個月期國庫券；總結3.3.5期權的投資策略（1）保護性看跌期權（Protectiveput）將一項資產(chǎn)同一種看跌期權結合，以保證最低收益與看跌期權的執(zhí)行價格相同。組合價值至少是X-Pt，最大是ST-Pt（表格）保護性看跌期權的特征·對于該組合的多方而言，其損失是有限的，而理論收益無限。由于限制了損失，其對股價下跌提供了一定的保護·雙重目的在標的資產(chǎn)下跌時減少損失不影響標的資產(chǎn)上升時的獲利機會·保護性看跌期權策略是投資組合保險行業(yè)的理論基礎·衍生證券可用來進行有效的風險管理（2）拋補的看漲期權（Coveredcall）：指購買一項資產(chǎn)的同時，出售該資產(chǎn)的一個看漲期權拋補——期權空頭方將來交割標的資產(chǎn)的義務正好被手中的資產(chǎn)抵消。圖表拋補看漲期權的收益特征·在獲得期權費的同時，放棄了標的資產(chǎn)價格上漲可能帶來的獲利機會。問題：投資者希望到期日標的資產(chǎn)市價超過X，還是低于X？（基于“機會（沉沒）成本”的分析）·若投資者手中擁有股票100元，則他可以設置一個執(zhí)行價格為110元的看漲期權空頭，期權費3元。若價格為到期日資產(chǎn)價格為105元，則投資者獲利8元。反之，若股票價格低于100元呢？·投資策略：盡可能設置高的執(zhí)行價格X。例子：假設有一個持有1000股GXX股票的養(yǎng)老基金，該股票的現(xiàn)價為130美元。若管理者要求如果股價達到140美元，就要出售全部1000股票。當前，一個執(zhí)行價格為140美元的90天后到期的看漲期權的售價為5美元。該基金出售10份GXX股票看漲期權合約可得到5000美元的額外收入。該基金會失去GXX股票在140美元以上的價格交易帶來的收益。（3）對敲（Straddle），又稱騎墻或者跨坐組合：圖表·對敲多頭組合：同時買進具有相同執(zhí)行價格與到期時間的同一種股票的看漲期權與看跌期權。（期權費可能不等？）·對敲策略對那些認為市場價格會劇烈變動但不知會朝哪個方向變動的投資者是非常有用的·對于對敲來說，最糟糕的的是股票價格沒有變化損失購買兩個期權的費用對敲組合多頭的收益特征·損失有限：若標的資產(chǎn)價格=執(zhí)行價格，則損失最大·（理論）收益無限：收益隨標的資產(chǎn)價格的上升或下降而增加。問題：對敲組合多頭適用于什么樣的市場條件？當投資者預期標的資產(chǎn)的價格會有較大的波動，且無法判斷其方向時。例如一家企業(yè)成為兼并收購的目標時。3.3.5期權與金融工程金融工程（Financialengineering）包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設計、開發(fā)與實施，以及對金融問題給予創(chuàng)造性的解決。運用期權與標的股票以及無風險債券構造資產(chǎn)組合（Portfolio），可以得到與某些金融工具有完全相同的損益特征（即模仿金融工具），也可以合成金融工具，例如：可轉換債券。3.3.6期權的作用與本質（1）套期保值（Hedge）利用期權損益的不對稱性可以對資產(chǎn)進行保值。期權的多頭方相當于購買了一個保險，期權費相當于保險費。例：假設A公司的股票當前價格為每股60元，投資者B估計股票A將上漲。投資者要購買10000股的股票（10份期權合約）。那么，他有兩個策略可以選擇。策略1：B直接購買10,000股股票，總投資600,000元；策略2：B買入執(zhí)行價格為60元的看漲期權，假設期權費為3元/股，總投資30000元。兩種策略比較：若A公司的股票大幅上漲，上漲越多二者的獲利越趨向于相同（雖然策略要付出期權費，但策略1的投資額大大多于策略2，要付出利息）。若股票大幅下跌，策略2的損失鎖定為30000元，策略1的損失卻是無法預期的。（2）高杠桿(Leverage)的投資例4：Ａ公司股票現(xiàn)價為60元/股，其未來3個到期的看漲期權的期權費為2元/股，若預期到期日的股票價格為63元，投資者持有6000元，則兩種投資策略下的損益為：購買股票獲利300元，利潤率：5％；購買30份期權合約（100股/份）獲利3000元，利潤率：50%。若股票價格下跌到61元，期權投資虧損6000元，股票虧損100元。期權投資是賭博？（3）期權的本質——時間價值期權的購買者買到的是：降低未來不確定性的保險。期權空頭方給予多頭方一段時間，使其能夠進一步利用所獲得的新的信息，降低對未來預期中的不確定程度，從而做出更加合理的決策。投資：時間價值的交易——風險的交易。引申：由于時間的單向性，時間是最寶貴的資源：義務=獻出時間，權利=得到時間。本章練習題假設有兩個標的資產(chǎn)和到期日相同的看漲期權1和2，期權1的執(zhí)行價格和期權費分別是95元和7元，期權2的執(zhí)行價格和期權費分別是105元和3元。若某投資者買入兩個期權1，同時賣出1個期權2，形成一個期權投資組合，請計算該組合的損益?第4章金融工具（3）：證券投資基金在現(xiàn)實中，有各種各樣福利性質的基金，如中國青少年發(fā)展基金、國家自然科學基金，這些基金都不是本文所要討論的。證券投資學意義上的基金不同于其他類別的基金。本質上是為了利潤最大化的投資行為，因此稱為“投資基金”。對投資者而言可以看成是另一種投資工具。理解基金：委托專家理財，管理人和托管人絕對分開。4.1概念證券投資基金（Mutualfund）簡稱基金，是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產(chǎn)，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。注意：基金當事人有三方：基金持有人、基金管理人、基金托管人。圖美國的投資公司4.2基金的特點1、（1）集合投資。集合大家的財富，投資主體眾多，實現(xiàn)投資的規(guī)模經(jīng)濟（信息與交易成本的節(jié)約）。（2）組合投資。多樣化的投資對象以分散風險。（3）專家理財：基金本質是委托理財，基金實行的都是專家管理制度。（4）利益共享、風險共擔?；鸸芾砣瞬粎⑴c基金收益的分配?。?）投資操作與財產(chǎn)保管嚴格分離。目的：相互監(jiān)督、相互制約。總結：基金是集專家理財、組合投資、分散風險等優(yōu)點于一體的集合投資方式。基金使每個人都象專業(yè)人員那樣投資。問題：基金的風險與股票、債券、銀行存款等相比，順序是？2、基金與其他金融工具的比較與股票、債券主要不同點經(jīng)濟關系：股票——所有權、債券——債權、基金——信托。資金投向：股票債券——直接投資、基金——間接投資收益與風險：股票>基金>債券>國債>存款。3、釋義：信托（Trust）指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。這里的財產(chǎn)權包括物權、債權、知識產(chǎn)權等。信托財產(chǎn)具有一個重要特征：獨立性?！缎磐蟹ā返谑鍡l規(guī)定：信托財產(chǎn)與委托人未設立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。第十六條規(guī)定：信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)（以下簡稱固有財產(chǎn)）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分?；鹋c存款的差別性質不同：存款是債權債務關系（法定償債），基金是信托關系。收益風險：本金是否安全？信息披露：基金有義務披露信息，銀行沒有義務披露信息4.3投資基金的分類（1）按照是否可以追加投資或贖回投資份額圖開放式基金（Open-endfund）：自由俱樂部基金規(guī)?？勺?，可贖回，投資資產(chǎn)流動性強，沒有期限，風險小，一般不能上市。封閉式基金（Close-endfund）：發(fā)行期滿后封閉，不再追加新的發(fā)行單位，類似股票。規(guī)模不變，不可贖回，可以上市，轉讓價格由市場供求決定，流動性相對較低，有時期限制（5～15年期滿后，按照基金份額分配剩余資產(chǎn)）（2）按照組織形式分契約型（Contractual-typefund）基金：三方簽訂基金契約——基金管理人、投資者、托管人。他們之間是合同關系，基金本身不是一個法人，是虛擬企業(yè)。公司型（Corporate-typefund）：投資者雙重身份，既是持有人，又是股東，基金本身是一個獨立法人。投資者相當于認購股票。注意：無論哪種形式，投資者為基金的所有人。它們之間的差別：資金性質：契約型——受益憑證，公司型——股票。投資者地位：公司型基金投資者是基金的股東，有經(jīng)營權。契約型基金中只是合同關系，無經(jīng)營權。所以，前者權利大。營運依據(jù)：契約型－基金契約，公司型－公司章程中國：全部是契約型基金。中國沒有基金公司，只有基金管理公司美國：大部分是公司型基金。（3）按照投資對象分類貨幣市場基金：貨幣市場主要是機構投資者，個人一般通過基金投資于該市場股權基金：股票基金固定收益基金：債券基金混合基金：多種投資工具并存指數(shù)基金:試圖與一個主板市場的指數(shù)業(yè)績相匹配為什么要這樣分類？細分市場；西方國家對基金的管制。如養(yǎng)老基金要求十分穩(wěn)健的投資，所以這類基金投資股票受到限制。<5%的股票。（4）按照投資目標分類成長型：戰(zhàn)略型投資，追求長期收益（不以現(xiàn)金分紅），主要投資股票——風險最大。收入型：追求當期收益，穩(wěn)定收入，以績優(yōu)股和債券為主，多分紅。平衡型基金：界于上述二者之間。（5）按照募集方式分類公募基金（Publicofferingfund）：向非特定的對象募集基金份額。陽光操作、信息披露、嚴格監(jiān)管。中國規(guī)定所有基金必須公募集，美國規(guī)定共同基金必須公募。私募基金（Privateplacementfund）：向特定的對象募集基金份額。無需披露信息，監(jiān)管不嚴，具有隱蔽性。如美國的對沖基金（Hedgefund），采取合伙制度，人數(shù)不等超過100人。其他背面4.4投資基金的治理結構（1）基金持有人與管理人關系：委托人與受托人圖管理人：經(jīng)營資產(chǎn)，收取管理費，不參與分紅持有人與托管人關系：委托人與受托人托管人：保管資產(chǎn)，收取托管費，不參與分紅（3）管理人與托管人關系：共同的受托人（平行委托）互相監(jiān)督、過錯責任托管人與管理人嚴格分開基金所有的財產(chǎn)：包括各種證券、現(xiàn)金、印章都存放在托管人處，基金管理人只有指令權，而沒有控制實際的資產(chǎn)4.5基金的交易1·封閉式基金通過經(jīng)紀人基金二級市場上自由轉讓，交易規(guī)則同股票。競價規(guī)則：價格優(yōu)先、時間優(yōu)先最小價格變動單位：0.001元最小和最大數(shù)量：100份，100萬份T＋1交割漲停板：10％2·開放式基金注意1：開放式基金沒有二級市場，投資者只能向基金管理公司申購（贖回）基金。注意2：開放式基金的交易是指基金成立后進行申購和贖回，有別于募集。開放式基金交易的兩大原則：“未知價”交易原則：申購、贖回時候并不知道資產(chǎn)的成交價格；“金額申購，份額贖回原則”金額申購申購的價格：基金單位凈值+前端費用前端收費（Front-endload)：購買基金份額時所支付的傭金或者銷售費用。中國<5%，一般是1％～1.5%。基金單位凈值（Netassetvalue)：（基金權益－基金負債)/已經(jīng)出售在外的基金單位。由于申購時，基金資產(chǎn)凈值未知，故確切的購買數(shù)量在申購的時候未知，只能實行金額申購。計算方法申購日：凈申購額＝申購金額－申購金額×申購費率次日：申購份數(shù)＝凈申購額/申購日基金單位凈值例子：某個交易日某投資者以10000元認購某基金，費率為1％，前端收費。次日，確定前一個交易日該基金單位凈值為0.99元。請確定該投資者認購基金的份額數(shù)量。份額贖回：贖回所得：基金單位凈值-贖回費。贖回費又稱為撤離費（Back-endload)，后端收費，中國<3%。一般規(guī)定贖回費率按持有年限遞減。投資者目的要知道能贖回多少資金，但贖回的時候價格未知，所以投資者只能申請贖回多少份額。贖回日：提出贖回數(shù)量次日：贖回金額＝贖回總額－贖回費用，其中：贖回總額＝贖回數(shù)量×贖回日基金單位凈值贖回費用＝贖回總額×贖回費率例子：某投資者以10000元申購某基金，申購日該基金單位凈值為1元，申購費率為5％。且規(guī)定贖回費率為3％，每年遞減1％。假設該基金扣除運作費用后年凈收益率為10％（且等于贖回日的凈值）。問題：投資者在持有1年后申請全部贖回，能贖回多少資金？申購凈額＝10000×0.95＝9500（元）申購份數(shù)＝9500/1=9500（份）贖回總額＝9500×（1＋10％）＝10450（元）贖回費用＝10450×2％＝209（元）贖回金額＝10450－209＝10241（元）4.6基金凈值的估計估值：就是確定資產(chǎn)凈值（或單位凈值）1·目的：衡量基金是否保值、增值開放式基金：申購和贖回價格的基礎。2