折現(xiàn)率的確定

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率確定及方法模型一、折現(xiàn)率確定的理論回顧目前世界上比較認(rèn)可的折現(xiàn)率的確定方法是1964年夏普、林特爾、莫森建er)=rer)=r+6Er)—r]er>r=6Er)—r］或r/:資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率Er):資產(chǎn)i的收益率ier):資產(chǎn)市場(chǎng)平均收益率e^r)-rf:對(duì)資產(chǎn)i承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬e&)-r：對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))6：資產(chǎn)i對(duì)市場(chǎng)組合的貢獻(xiàn)率，也稱為市場(chǎng)敏感性指數(shù)，它代表資產(chǎn)i的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)測(cè)度，這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模式如圖1所示：6圖1資本資產(chǎn)定價(jià)模型

6圖1資本資產(chǎn)定價(jià)模型從上述風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率確定因素來看，主要是確定P因素，在西方發(fā)達(dá)國家，i證券市場(chǎng)比較成熟，只要是公開上市的企業(yè)，都會(huì)有專職的服務(wù)機(jī)構(gòu)估算P值，i并公布其結(jié)果，因此西方發(fā)達(dá)國家采用上述方法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是可行的。但目前我國證券市場(chǎng)不規(guī)范、不完善、不發(fā)達(dá)，也沒有估算P值的專職服務(wù)機(jī)構(gòu)，i就是能計(jì)算出P值也與實(shí)際有較大的偏差，對(duì)于不是公開上市的企業(yè)P值就ii更難確定。因此夏普、林特爾、莫森的資本資產(chǎn)訂價(jià)模型CAPM）中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中難以操作。二、折現(xiàn)率確定方法的探討關(guān)于折現(xiàn)率的確定方法，國外有很多觀點(diǎn)和確定方法，不存在惟一的結(jié)論?，F(xiàn)就我國的實(shí)際情況，來探討折現(xiàn)率確定的一種方法。折現(xiàn)率的確定模型E()二RiDCL_DCL廣一DCL—RE()二RihRh:行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率；DCL:企業(yè)綜合杠桿系數(shù)；iDCL:行業(yè)平均綜合杠桿系數(shù)；hDCL-DCL——DCL——虹:企業(yè)相對(duì)于行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。每一個(gè)行業(yè)的平均指標(biāo)代表了該行業(yè)一般水平的綜合指標(biāo)，它是對(duì)行業(yè)中的各企業(yè)之間的數(shù)量差異加以抽象化的結(jié)果。它綜合體現(xiàn)國家的經(jīng)濟(jì)狀況、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)的市場(chǎng)地位、行業(yè)的管理能力和管理水平等各方面的因素，因此以行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率基礎(chǔ)，它包括了行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的所有因素。然后在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比較，來調(diào)整行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率，它不僅考慮了行業(yè)的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的各種因素，而且考慮了各個(gè)企業(yè)的具體風(fēng)險(xiǎn)因素，是一種具有操作性的折現(xiàn)率確定方法。風(fēng)險(xiǎn)的確定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，主要有產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力和固定成本的比重。企業(yè)在固定成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)對(duì)利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。由于經(jīng)營杠桿對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合，因此常常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。計(jì)算公式為：DOL二產(chǎn)-*)Q(P-V)-FQ:銷售量；P：銷售單價(jià)；V:單位變動(dòng)成本；F:固定成本總額。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一般地講，企業(yè)在經(jīng)營中總會(huì)發(fā)生借入資金，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的。于是，當(dāng)利潤增大時(shí)每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會(huì)相對(duì)地減少，從而使投資者收益有更大幅度的提高。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱做財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：DFL=EBITEBIT-1EBIT:息稅前利潤；I:表示利息。綜合風(fēng)險(xiǎn)。綜合風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的乘積，綜合風(fēng)險(xiǎn)通常用綜合杠桿系數(shù)來表示。綜合杠桿系數(shù)來的計(jì)算公式為：DCL=DOLXDFL綜合杠桿系數(shù)越大企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)越大，綜合杠桿系數(shù)越小企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)越小。

折現(xiàn)率計(jì)算實(shí)例例1：機(jī)械行業(yè)中AA公司折現(xiàn)率的確定表1機(jī)械制造行業(yè)30家上市公司2001年的凈資產(chǎn)收益率 單位：萬元序號(hào)股票代碼股票名稱凈利潤凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率1000039中集集團(tuán)239,605.2254,300.6722.662000157中聯(lián)重科87,489.5610,523.3412.033000425徐工科技97,789.668,564.758.764000527粵美的209,128.5325,109.2012.015000528桂柳工70,393.992,144.553.056000530大冷股份113,748.868,891.857.827000581威孚高科168,533.6215,071.958.948000666經(jīng)緯紡機(jī)217,549.2312,288.805.659000680山推股份60,009.564,844.758.0710000811煙臺(tái)冰輪27,479.123,772.6313.7311000816江淮動(dòng)力129,120.978,047.016.2312000821京山輕機(jī)85,356.148,870.6810.3913000837秦川發(fā)展40,204.203,043.017.5714000852江鉆股份60,472.118,222.2213.615000903云內(nèi)動(dòng)力62,293.408,052.6412.9316000923河北宣工40,578.331,459.983.617600099林海股份46,035.31664.971.4418600150滬東重機(jī)47,009.601,213.442.5819600202哈空調(diào)35,227.046,408.0118.1920600290蘇福馬21,688.761,258.015.821600316洪都航空105,631.506,343.06622600320振華增發(fā)180,533.1919,153.2210.6123600382廣東明珠48,820.393,282.586.7224600388龍凈環(huán)保61,961.053,713.435.9925600501航天晨光44,981.223,300.917.3426600604二紡機(jī)67,728.321,389.632.0527600710常林股份45,429.441,030.232.2728600761安徽合力67,003.186,144.579.1729600815廈工股份78,976.672,950.553.73630600854春蘭股份293,442.7923,096.727.87合計(jì)2,854,220.96263,157.369.22根據(jù)表1可計(jì)算出，機(jī)械行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為9.22%。表2用變動(dòng)成本法編制的損益表 單位：萬元項(xiàng)目AA公司30家機(jī)械行業(yè)上市公司2001年2001年一、主營業(yè)務(wù)收入8,469.704,130,603.37減：變動(dòng)成本6,506.933,373,195.96

一、貝獻(xiàn)毛益1,962.77757,407.41減：固定成本1,072.55377,592.04三、息稅前利潤890.22379,815.37減：財(cái)務(wù)費(fèi)用218.0356,386.31四、利潤總額672.19323,429.06減：所得稅100.8260,271.70五、凈利潤571.37263,157.36根據(jù)表1和表2可以計(jì)算出AA公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為:經(jīng)營杠桿系數(shù):經(jīng)營杠桿系數(shù):財(cái)務(wù)杠桿系數(shù):DFL=^財(cái)務(wù)杠桿系數(shù):DFL=^T_EBIT-1=1.32綜合杠桿系數(shù):DCL=DOL綜合杠桿系數(shù):DCL=DOLXDFL=2.2X1.32=2.930家機(jī)械行業(yè)上市公司平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為:經(jīng)營杠桿系數(shù):財(cái)務(wù)杠桿系數(shù):DFL=^BITL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù):EBIT-I=1.2綜合杠桿系數(shù):DCL=DOLXDFL=2X1.2=2.4AA公司折現(xiàn)率為：（）口DCLDCL口eV'=R+ hRihDCL hh=9.22%+2.9-2.4x9.22%2.4=11.14%結(jié)論：AA公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比30家機(jī)械行業(yè)上市公司平均經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，所以AA公司的折現(xiàn)率高于30家機(jī)械行業(yè)上市公司平均報(bào)酬率。例2：深滬房地產(chǎn)上市公司中兩公司折現(xiàn)率的確定以深圳和上海兩地10家比較成熟的上市房地產(chǎn)公司平凈資產(chǎn)收益率為基礎(chǔ)，分別計(jì)算深圳上市的“BB公司”和上海上市的“CC公司”2001年的折現(xiàn)率。表32001年深圳和上海兩地10家的上市房地產(chǎn)公司平凈資產(chǎn)收益率 單位：萬元房地產(chǎn)公司2001年凈利潤2001年凈資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)收益率％10家上市公司113,998.631,767,573.316.4510家上市公司為：萬科、振業(yè)、物業(yè)、長城、光彩建設(shè)、陸家嘴、新黃浦、浦東金橋、外高橋和中華企業(yè)。表4 用變動(dòng)成本法編制的損益表 單位:萬元項(xiàng)目BB公司CC公司10家上市公司2001年2001年2001年一、總收入465,443.48104,717.381,305,158.77減：變動(dòng)成本365,066.2866,174.96915,043.50一、貝獻(xiàn)毛益100,377.2038,542.42390,115.27減：固定成本32,311.187,276.65116,339.92三、息稅前凈利潤68,066.0231,265.77273,775.35減：財(cái)務(wù)費(fèi)用17,880.8014,409.96108,761.44四、利潤總額50,185.2216,855.81165,013.91減：所得稅7,527.782,528.3724,752.09五、凈利潤42,657.4414,327.44140,261.82根據(jù)表3和表4可以計(jì)算出BB公司風(fēng)險(xiǎn)為:經(jīng)營杠桿系數(shù)：DOL二一Q（P-V）-F=1.05財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：DFL="ITEBIT-1=1.36綜合杠桿系數(shù)：DCL=DOLXDFL=1.05X1.36=1.43CC公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的計(jì)算為:

經(jīng)營杠桿系數(shù):DOL=肖-*）Q（P-V）-F=1.01財(cái)務(wù)杠桿系數(shù):DFL=*T_經(jīng)營杠桿系數(shù):DOL=肖-*）Q（P-V）-F=1.01財(cái)務(wù)杠桿系數(shù):DFL=*T_EBIT-1=1.85綜合杠桿系數(shù):DCL=DOLXDFL=1.01X1.85=1.8810家上市公司的平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為:經(jīng)營杠桿系數(shù):=1.05財(cái)務(wù)杠桿系數(shù):dfl=MLEBIT-1=1.66綜合杠桿系數(shù):DCL=DOLXDFL=1.05X1.66=1.74BB公司的折現(xiàn)率為:（）DCLDCLer）=r+—汽廠t—hrihDCL hh=6.45%+1.43T74x6.45%1.74=5.30%CC公司的折現(xiàn)率為:（）DCLDCLer）=R+ 汽廠『 hRihDCLhh=6.45%+一88T74x6.45%1.74=6.97%說明通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，BB公司折現(xiàn)率5.30%小于CC公司折現(xiàn)率6.97%,BB公司比CC公司的風(fēng)險(xiǎn)小。即使兩公司獲得相同的收益，但企業(yè)價(jià)值是不同的，BB公司的企業(yè)價(jià)值大于CC公司。另外，2001年BB公司的凈資產(chǎn)收益率為11.96%，高出5.30%兩倍，說明BB公司有超額利潤，是無