歐洲經(jīng)濟(jì)的寒冬有多冷

宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1從10月開(kāi)始，歐盟天然氣供給樂(lè)觀估計(jì)相比去年減少1.72億立方米/天，悲觀估計(jì)減少2.64億立方米/天。假設(shè)今年是冷冬，天然氣消費(fèi)保持不變，歐盟庫(kù)存將在明年3月初被擊穿，如果歐盟天然氣消費(fèi)整體減少15%，那么在明年3月底仍能維持45%的健康庫(kù)存。如果LNG沒(méi)有增量，即使歐盟天然氣消費(fèi)整體減少15%，明年3月底庫(kù)存將降至29%，略高于今年同期水平。假設(shè)歐盟優(yōu)先保證居民部門(mén)用氣量不變，削減的用氣量主要由工業(yè)用GDP1.6%以上。如果歐洲天然氣價(jià)格同比上漲500%，歐元區(qū)居民實(shí)際消費(fèi)同比增速將降至-1.48%。整體而言,綜合考慮工業(yè)生產(chǎn)的下滑和居民消費(fèi)的擠出，將導(dǎo)致22Q4-23Q1歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)萎縮約3%以上。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)方面，需要關(guān)注意大利和西班牙的政府債償還兌付風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱超預(yù)期，天然氣供給不及預(yù)期，天然氣價(jià)格漲幅超預(yù)期證券研究報(bào)告2022年10月10日宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom向靜姝分析師SACS0520070002報(bào)告宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2事實(shí)一：根據(jù)英國(guó)石油公司發(fā)表的《BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒(2021年版)》，天然氣是歐洲的第二大能源，2020年占?xì)W洲能源總消費(fèi)量的25.25%。而歐洲天然氣高度依賴(lài)進(jìn)口，2020年歐洲天然氣總消費(fèi)量5411億立方米，其中進(jìn)口量3261億立方米，占60%。俄羅斯是歐洲最主要的天然氣出口國(guó)，2020年俄羅斯向歐洲出口了1849億立方米天然氣，占?xì)W洲天然氣總進(jìn)口量的56.7%，同時(shí)也占俄羅斯天然氣總出口量的77.7%。3%天然氣比例歐洲來(lái)自其他渠道的天然氣比例資料來(lái)源：BP，天風(fēng)證券研究所事實(shí)二：俄羅斯天然氣出口最主要的運(yùn)輸方式是管道。2020年俄羅斯天然氣出口2381億立方米，其中1977億立方米以管道出口，占總出口的83%，其中的1677億立方米管道氣出口到歐洲，占?xì)W洲天然氣消費(fèi)量的30.8%。其余的404億立方米俄羅斯天然氣以LNG出口，其中的172億立方米也出口到了歐洲。管道進(jìn)口占?xì)W洲進(jìn)口天然氣比例LNG占?xì)W洲進(jìn)口天然氣比例資料來(lái)源：BP，天風(fēng)證券研究所事實(shí)三：德國(guó)是歐洲許多國(guó)家的天然氣進(jìn)口中轉(zhuǎn)國(guó)，“北溪1號(hào)”是俄羅斯向德國(guó)的主要供氣管道。2022年6月以來(lái)，北溪1號(hào)天然氣供應(yīng)量持續(xù)下降；7月初降至正常水準(zhǔn)(1.67億立方米/天)的40%(渦輪機(jī)維修)；7月27日又降至20%(3300萬(wàn)立方米/天)；9宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3月2日俄羅斯宣布將無(wú)限期關(guān)閉“北溪1號(hào)”管道；9月27日，北溪一號(hào)及二號(hào)發(fā)生爆炸，可能永久報(bào)廢。應(yīng)對(duì)一：減少需求。為了應(yīng)對(duì)天然氣供應(yīng)的短缺，保證天然氣庫(kù)存處于“舒適”的水平，歐盟成員國(guó)決定在今年8月1日至明年3月31日期間，通過(guò)各自選擇的措施，將天然氣需求在過(guò)去5年平均消費(fèi)量的基礎(chǔ)上減少15%。削減量是根據(jù)最壞情況估算出來(lái)的，即俄羅斯完全中斷對(duì)歐天然氣輸送、同時(shí)今年冬季又異常寒冷，推高用氣量。目前這一削減量仍以各國(guó)自愿為基礎(chǔ)，但在供應(yīng)短缺嚴(yán)重的情況下，削減可以升級(jí)為強(qiáng)制措施。根據(jù)2017-2021年歐洲天然氣消費(fèi)量歷史數(shù)據(jù)，10月到次年3月是歐洲用氣量的高峰，這6個(gè)月的天然氣消費(fèi)量占全年的比重為64%，平均消費(fèi)量為3570億立方米，若削減15%則為3035億立方米。應(yīng)對(duì)二：增加俄羅斯以外地區(qū)的天然氣進(jìn)口。挪威管道氣接收點(diǎn)分別在德國(guó)、比利時(shí)、法國(guó)和英國(guó)，年度最大輸氣量為1200億立方米，其中825億立方米運(yùn)往歐盟，按照滿(mǎn)負(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)來(lái)計(jì)算，挪威出口歐盟的管道氣為2.26億立方米/天。此外，由挪威經(jīng)丹麥運(yùn)往波蘭的“波羅的海管道”預(yù)計(jì)在2022年10月投產(chǎn)，運(yùn)輸能力為100億立方米/年，投產(chǎn)后挪威對(duì)歐盟的管道氣供應(yīng)將增加0.27億立方米/天。非洲天然氣管道利用率不高，但由于地緣因素和政局不穩(wěn)，多個(gè)管道處于停止運(yùn)輸或長(zhǎng)期偏低水平。能提供增量的僅有阿爾及利亞對(duì)意大利出口的TransMed管道，根據(jù)意阿政府協(xié)議，短期內(nèi)將增加40億立方米/年的供應(yīng)。液化氣方面，Hammerfest液化廠在2020年因大火關(guān)閉后，于2022年5月27日重啟，該工廠產(chǎn)能為65億立方米/年，假設(shè)產(chǎn)出的所有LNG都出口到歐盟，那么歐盟的供應(yīng)將增加0.18億立方米/天。美國(guó)2022年3月25日與歐盟達(dá)成了一項(xiàng)保證能源安全的協(xié)議，該協(xié)議表示2022年內(nèi)美國(guó)向歐洲追加供應(yīng)1500億立方米天然氣，在2027年前幫助歐洲擺脫對(duì)俄羅斯的能源依賴(lài)。美國(guó)2021年的LNG產(chǎn)能為1161億立方米，若CalcasieuPassLNG出口碼頭如期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到1308億立方米，剛好覆蓋對(duì)歐盟的增量。但亞洲是美國(guó)LNG出口的第一大地區(qū)，占總出口的48%，歐盟增加美國(guó)LNG進(jìn)口也面臨與亞洲競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題?？ㄋ柟灿?078億立方米LNG出口產(chǎn)能，大部分被已確定目的地的長(zhǎng)約覆蓋，僅有10-15%可以轉(zhuǎn)移到歐盟。未來(lái)增量體現(xiàn)新建LNG出口裝置上，但在建裝置預(yù)計(jì)到2025年才投入使用，到2027年產(chǎn)能將增加到1764億立方米，且這部分增量不一定全部給到歐盟。此前卡塔爾與德國(guó)談判的分歧較大，卡塔爾要求德國(guó)必須簽署20年的采購(gòu)合同，這違背了歐洲的碳中和計(jì)劃。按照當(dāng)前計(jì)劃，在理想狀況下，挪威+非洲+美國(guó)+卡塔爾可對(duì)歐盟增加供應(yīng)天然氣 (0.452+0.275+0.274+0.295)=1.309億立方米/天，但也無(wú)法彌補(bǔ)俄羅斯“北溪一號(hào)”管道正常水準(zhǔn)下1.67億立方米/天以及經(jīng)烏克蘭、白俄羅斯管道運(yùn)輸1.36億立方米/天的損失。從10月開(kāi)始，歐盟天然氣供給相比去年將減少1.72億立方米/天。但進(jìn)入冬天后，歐盟面臨其他地區(qū)液化天然氣進(jìn)口的競(jìng)爭(zhēng)，液化天然氣增量可能難以維持入冬前的水平，極端情況下，在LNG完全沒(méi)有增量的情況下，10月后供給將相比去年減少2.64億立方。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4表1：10月開(kāi)始?xì)W盟面臨的天然氣供給變化(MCM/D)俄羅斯資料來(lái)源：bloomberg，enerdata，reuters，zawya，equinor，ieefa，cls,天風(fēng)證券研究所應(yīng)對(duì)三：加快補(bǔ)充天然氣庫(kù)存。根據(jù)GasInfrastructureEurope數(shù)據(jù)，9月28日歐盟的天然氣庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到了88.25%，高于去年同期的74.28%，已經(jīng)完成了歐盟委員會(huì)制定的11月前儲(chǔ)氣率達(dá)到80%的目標(biāo)。從量來(lái)看，歐盟目前已經(jīng)儲(chǔ)存了983.38億千瓦時(shí)發(fā)電量的天然氣，換算成體積約為903.4億立方米,約是歐盟冬天天然氣消費(fèi)量的1/4。假設(shè)今年是冷冬,如果歐盟天然氣供應(yīng)減少1.72億立方米/每天，天然氣a消費(fèi)保持不變，歐盟庫(kù)存將在明年3月初被擊穿，如果歐盟天然氣消費(fèi)整體減少15%，那么在明年3月底仍能維持45%的健康庫(kù)存。如果LNG沒(méi)有增量，即使歐盟天然氣消費(fèi)整體減少15%，明年3月底庫(kù)存將降至29%，略高于今年同期水平。圖3：歐盟天然氣儲(chǔ)存率(%)001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01201720182019202020212022資料來(lái)源：GasInfrastructureEurope，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5圖4：冷冬情況下BNEF天然氣庫(kù)存展望(%)0消費(fèi)不變(%)LNG減少50%，消費(fèi)不變(%)LNG有增量，消費(fèi)減少15%(%)消費(fèi)減少15%(%) NGLNG減少50%，消費(fèi)減少15%(%)資料來(lái)源：GasInfrastructureEurope，天風(fēng)證券研究所影響一：拖累工業(yè)生產(chǎn)歐盟方面建議成員國(guó)通過(guò)減少天然氣發(fā)電、鼓勵(lì)工業(yè)轉(zhuǎn)用其他能源、企業(yè)間用氣量的拍賣(mài)轉(zhuǎn)讓、設(shè)置空調(diào)和取暖溫度限制、鼓勵(lì)居民節(jié)約等措施來(lái)削減用氣量，將優(yōu)先保障居民用氣、醫(yī)療和國(guó)防等關(guān)鍵領(lǐng)域的用氣。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2019年歐洲天然氣總消費(fèi)量的41.7%為居民消費(fèi)，33.4%為工業(yè)消費(fèi)，16.3%為商業(yè)和公共服務(wù)，2.1%為交通消費(fèi)，以及6.5%為非能源消費(fèi)。假設(shè)歐盟優(yōu)先保證居民部門(mén)用氣量不變，削減的用氣量主要由工業(yè)用氣各部門(mén)平攤，則可以測(cè)算削減力度下對(duì)工業(yè)用氣的影響。以德國(guó)為例，我們根據(jù)天然氣完全消耗系數(shù)測(cè)算，假設(shè)工業(yè)部門(mén)完全承擔(dān)用氣削減15%的情況下，工業(yè)經(jīng)濟(jì)衰退將拖累德國(guó)GDP1.84%。6.5%6.5%%7%2居民工業(yè)商業(yè)交通非能源請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6資料來(lái)源：IEA，天風(fēng)證券研究所表2：德國(guó)各制造業(yè)部門(mén)在GDP中權(quán)重和天然氣行業(yè)完全消耗系數(shù)造紙行業(yè)占GDP1行業(yè)完全消.84.8448資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所氣力度例%資料來(lái)源：OECD，WIND,天風(fēng)證券研究所除了主動(dòng)限制天然氣的用量外，天然氣價(jià)格的上漲也會(huì)拖累工業(yè)生產(chǎn)。今年6月歐洲天然氣價(jià)格同比去年上漲了3.4倍，導(dǎo)致天然氣消費(fèi)量下滑了10.9%。受成本抬升和限氣的雙重影響，德國(guó)工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比連續(xù)回落，7月除能源和建筑業(yè)外的工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比6月回落了1%。0-1020 0100資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所德國(guó)工業(yè)增加值占GDP的比重為26.6%，意大利為22.6%，法國(guó)為16.8%，英國(guó)為請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明71-118-115-111-118-115-1150希臘法國(guó)英國(guó)荷蘭葡萄牙西班牙意大利歐盟德國(guó)資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所影響二：擠出居民消費(fèi)我們前面假設(shè)天然氣供應(yīng)量的短缺只發(fā)生在工業(yè)消費(fèi)領(lǐng)域，但事實(shí)上，天然氣價(jià)格的上漲也會(huì)擠出歐洲居民的天然氣消費(fèi)。目前來(lái)看，由于政府補(bǔ)貼和鼓勵(lì)居民減少用氣取暖，歐洲居民總體消費(fèi)似乎并未受天然氣價(jià)格升高影響。不過(guò)隨著天然氣價(jià)格繼續(xù)維持高位，后續(xù)歐盟各政府財(cái)政負(fù)擔(dān)加重，或削減能源紓困政策。同時(shí)，進(jìn)入冬天后居民進(jìn)一步削減用氣動(dòng)力降低，這可能導(dǎo)致能源依賴(lài)度較高國(guó)家的居民總消費(fèi)，特別是非必需消費(fèi)的下滑。經(jīng)過(guò)測(cè)算，2021年4月以來(lái)歐元區(qū)零售銷(xiāo)售同比與天然氣價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為-0.63；如果歐洲天然氣價(jià)格同比上漲400%，歐元區(qū)居民實(shí)際消費(fèi)同比增速將降至0.37%；如果歐洲天然氣價(jià)格同比上漲500%，歐元區(qū)居民實(shí)際消費(fèi)同比增速將降至-1.48%。相關(guān)50料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8表4：不同天然氣價(jià)格假設(shè)下零售和居民消費(fèi)同比測(cè)算(%))資料來(lái)源：WIND,天風(fēng)證券研究所測(cè)算能源產(chǎn)品(交通燃油、電力、天然氣)在歐洲居民消費(fèi)平均占比約10%，富裕國(guó)能源消費(fèi)占比相對(duì)較低，如芬蘭僅6%，低收入國(guó)家占比較高，如捷克約15%。綜合來(lái)看東歐地區(qū)居民消費(fèi)受到影響較大。根據(jù)IMF測(cè)算，高能源價(jià)格將導(dǎo)致今年歐洲家庭消費(fèi)負(fù)擔(dān)平均增加約7%，對(duì)低收入人群的影響更大。資料來(lái)源：IMF，天風(fēng)證券研究所影響資料來(lái)源：IMF，天風(fēng)證券研究所整體而言，如果歐元區(qū)天然氣消費(fèi)量整體下降15%，同時(shí)天然氣價(jià)格同比去年上漲5倍，綜合考慮工業(yè)生產(chǎn)的下滑和居民消費(fèi)的擠出，將導(dǎo)致22Q4-23Q1歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)萎縮約3%以上。其中，德國(guó)和意大利工業(yè)生產(chǎn)受到的打擊可能最嚴(yán)重，因?yàn)槎加旋嫶蟮墓I(yè)經(jīng)宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明99-122-115-106-129-11濟(jì)，尤其是德國(guó)，重工業(yè)和能源密集型產(chǎn)業(yè)占比更高。從德國(guó)的天然氣完全消耗系數(shù)來(lái)看，德國(guó)的化工、鋼鐵、有色金屬、機(jī)動(dòng)車(chē)和運(yùn)輸設(shè)備等能源密集型行業(yè)的產(chǎn)出將受到較大影告顯示，與德國(guó)對(duì)比，意大利的木材、非金屬礦物、9-122-115-106-129-11新冠危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)整體政府負(fù)債率(債務(wù)占GDP比重)大幅上升，其中法國(guó)、意大利、西班牙、葡萄牙、奧地利是歐元區(qū)政府債務(wù)率上升的主要貢獻(xiàn)國(guó)。但由于負(fù)債期限較長(zhǎng)，歐元區(qū)整體政府償債壓力還在走低，未來(lái)一年本金加利息的償還額占GDP比重為14.58%，處于過(guò)去10年的均值水平，且償還利息占GDP的比重明顯下降。從償還本金占GDP比重的絕對(duì)水平來(lái)看，意大利和西班牙的壓力較大，奧地利相比2009年的本金償付比例大幅抬升。整體而言，需要關(guān)注意大利和西班牙的政府債償還兌付風(fēng)險(xiǎn)。圖11：歐元區(qū)債務(wù)水平占GDP大幅上升，但利息大幅下降(%)資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖12：意、法、西、葡、奧地利債務(wù)占GDP比例(%)在新冠危機(jī)后大幅上升9-12011-22-112014-15-106-12018-29-112021-19-12011-22-112014-15-106-12018-29-112021-160 法國(guó)意大利葡萄牙奧地利資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10償還本金利息壓力未明顯上升162.5%%100.0GDP例歐元區(qū)19國(guó):一般政府到期債務(wù):利息支出:剩余期限:1年內(nèi):占GDP比例(右軸)資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖14：西班牙、意大利未來(lái)一年的本金償還比例較高，奧地利償還比例相比2009年增幅明顯(%)50加DP資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的。除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司(已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格)及其附屬機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱(chēng)“天風(fēng)證券”)。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書(shū)面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶(hù)使用，天風(fēng)證券不因收件