法與金融理論

法與金融理論第一頁，共三十七頁，2022年，8月28日法律金融理論（LawandFinance）20世紀(jì)90年代后期在美國興起的一門由金融學(xué)和法學(xué)交叉而形成的新興交叉學(xué)科，是法律經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融學(xué)領(lǐng)域的運(yùn)用和發(fā)展，屬于法律經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的前沿分支領(lǐng)域。沒有一個(gè)統(tǒng)一的研究范式，尚未形成完成系統(tǒng)的理論體系，研究成果散落于法律經(jīng)濟(jì)學(xué)、管制經(jīng)濟(jì)學(xué)和新比較經(jīng)濟(jì)學(xué)。第二頁，共三十七頁，2022年，8月28日1998來自美國哈佛大學(xué)、芝加哥大學(xué)的四位學(xué)者LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）發(fā)表了“法律金融”（LawandFinance）這篇奠基性文獻(xiàn)，標(biāo)志著法律金融理論的產(chǎn)生。第三頁，共三十七頁，2022年，8月28日法律金融理論的主要內(nèi)容強(qiáng)調(diào)法律環(huán)境因素對金融主體行為和金融系統(tǒng)運(yùn)行的影響法系與金融發(fā)展；法律起源、法律移植與金融發(fā)展；司法效率與金融發(fā)展；法律與企業(yè)成長、企業(yè)融資能力、融資成本；法律體制的質(zhì)量與企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)規(guī)模，投資者保護(hù)與企業(yè)公司治理、公司價(jià)值等問題。第四頁，共三十七頁，2022年，8月28日關(guān)鍵變量投資者法律保護(hù)一國外部投資者籍以防止其權(quán)利被內(nèi)部人（控股股東或管理者）剝奪的法律規(guī)定及其執(zhí)行機(jī)制（Shleifer和Vishny，1997）第五頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)的衡量股東權(quán)力投票權(quán)規(guī)則（Oneshareonevote）、郵寄投票權(quán)（Proxybymail）、無阻礙出售權(quán)（Sharesnotblockedbeforemeeting）、累計(jì)投票權(quán)或小股東的比例投票權(quán)（Cumulativevoting/proportional

represent’n）、受壓少數(shù)股東保護(hù)機(jī)制（Oppressedminority）、第六頁，共三十七頁，2022年，8月28日新股的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（Preemptiverighttonewissues）、召開臨時(shí)股東大會(huì)的權(quán)利（%ShareofcapitaltocallandESM<=10%）防董事權(quán)指數(shù)（Antidirectorrightsindex）等八個(gè)指標(biāo)。第七頁，共三十七頁，2022年，8月28日債權(quán)人權(quán)利非自動(dòng)扣押抵押品（Noautomaticstayonsecuredassets）、有抵押債權(quán)人的優(yōu)先獲償權(quán)（Securedcreditorsfirstpaid）、對進(jìn)入重組的限制（Restrictionsforgoingintoreorganization）、管理層不得參與重組（Managementdoesnotstayinreorganization）債權(quán)人權(quán)力（Creditorrightsindex）等指標(biāo)

第八頁，共三十七頁，2022年，8月28日法律的執(zhí)行狀況司法體系的效率（Efficiencyofthejudicialsystem）、被剝奪的風(fēng)險(xiǎn)（Riskofexpropriation）、法律規(guī)則（Ruleoflaw）、政府對合約的否認(rèn)（Repudiationof

contractsby

government）腐敗水平（Corruption）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Accountingstandards）等指標(biāo)

第九頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)程度控制權(quán)私人收益股權(quán)集中程度資本市場企業(yè)價(jià)值投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資者法律保護(hù)的經(jīng)濟(jì)意義第十頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)與所有權(quán)、控制模式公司所有權(quán)從中小股東投資意愿的角度從企業(yè)家選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度從外部大股東的角度控制模式第十一頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)與融資風(fēng)險(xiǎn)資本市場：資本市場的發(fā)達(dá)程度股票市場的相對規(guī)模上市公司的數(shù)量（人均）首次公開發(fā)行上市的活躍程度股價(jià)的同步性第十二頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)與融資成本銀行利差市盈率股利收益率第十三頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)與企業(yè)成長企業(yè)的增長率企業(yè)的融資能力企業(yè)的托賓Q值第十四頁，共三十七頁，2022年，8月28日實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長Beck，Levine和Loayza（2000）的研究，資本市場發(fā)展能夠從三個(gè)方面加速經(jīng)濟(jì)增長。首先，它能夠強(qiáng)化儲蓄；第二，它能把這些儲蓄引導(dǎo)到實(shí)體投資中，促進(jìn)資本積累；第三，一旦金融家對企業(yè)家投資決策的控制達(dá)到一定程度，資本市場發(fā)展就使資本流向更有生產(chǎn)力的用途，從而提高資源配置效率。第十五頁，共三十七頁，2022年，8月28日實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長Shleifer和Wolfenson（2002）和Wurgler(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較好的國家，生產(chǎn)力一般的企業(yè)家往往把資金投向市場，為生產(chǎn)力較高的項(xiàng)目融資，而在投資者保護(hù)較差的國家，這些企業(yè)家則投資建立自己的項(xiàng)目，從而不利于資源的優(yōu)化配置。第十六頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)與銀行業(yè)金融與經(jīng)濟(jì)的因果關(guān)系第十七頁，共三十七頁，2022年，8月28日金融體制的劃分以市場與銀行何者為主體的劃分（公司的融資方式是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)）格拉斯-斯蒂爾法的劃分以投資者權(quán)利的保護(hù)狀況進(jìn)行劃分第十八頁，共三十七頁，2022年，8月28日投資者法律保護(hù)的決定法律淵源決定論政治決定論文化決定論

金融發(fā)展的稟賦理論第十九頁，共三十七頁，2022年，8月28日

——法律淵源LLSV將49個(gè)國家按分屬于普通法系、德國民法法系、法國民法法系和斯堪的納維亞民法系分為4組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通法系國家給予外部投資者最強(qiáng)的保護(hù)，法國法系國家對外部投資者的保護(hù)最弱，而德國法國家和斯堪的納維亞法國家則介于兩者之間。

第二十頁，共三十七頁，2022年，8月28日指標(biāo)法

律

淵

源普通法系（18國）法國法系（21國）德國法系（6國）斯堪的納維亞（4國）世界平均（49國）

A欄:股東的權(quán)利保護(hù)指數(shù)防董事指數(shù)4.002.332.333.003.00郵寄投票權(quán)39%5%0%25%18%無阻礙出售權(quán)100%57%17%100%71%累計(jì)投票權(quán)或小股東的比例投票權(quán)28%29%33%0%27%受壓小股東機(jī)制94%29%50%0%53%優(yōu)先權(quán)44%62%33%75%53%召開臨時(shí)股東大會(huì)的股權(quán)比例（小于等于10%）94%52%0%0%78%第二十一頁，共三十七頁，2022年，8月28日

B欄：債權(quán)人權(quán)利保護(hù)指數(shù)債權(quán)人權(quán)力指數(shù)3.111.582.332.002.30非自動(dòng)扣押抵押品72%26%67%25%49%有抵押債權(quán)人的優(yōu)先獲償權(quán)89%65%100%100%81%對重組的限制72%42%33%75%55%管理者不進(jìn)入重組78%26%33%0%45%第二十二頁，共三十七頁，2022年，8月28日

C欄：執(zhí)法效率指數(shù)司法效率8.156.568.5410.007.67腐敗水平7.065.848.0310.006.90會(huì)計(jì)準(zhǔn)則69.9251.1762.6774.0060.93來源資料來源：LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2000a,Investorprotectionandcorporategovernance，

JournalofFinancialEconomics,Volume58,3-27.第二十三頁，共三十七頁，2022年，8月28日何謂法律淵源？民法法系（即大陸法系）和普通法系（即習(xí)慣法系）是公認(rèn)的兩大基本法系，而前者又可以具體劃分為法國法、德國法和斯堪的納維亞法三個(gè)子法系。大多數(shù)講英語的國家都屬于普通法系，其他國家大都屬于大陸法系。第二十四頁，共三十七頁，2022年，8月28日大陸法系，又稱民法法系、羅馬法系、法典法系，是以羅馬法為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的法律的總稱。大陸法系最先產(chǎn)生于歐洲大陸，以羅馬法為歷史淵源，以民法為典型，以法典化的成文法為主要形式。大陸法系的特點(diǎn)：（1）全面繼承羅馬法；（2）實(shí)行法典化，法律規(guī)范的抽象化概括化。（3）明確立法與司法的分工，強(qiáng)調(diào)制定法的權(quán)威性，一般不承認(rèn)法官的造法功能。第二十五頁，共三十七頁，2022年，8月28日英美法系，又稱普通法法系、英國法系，是以英國自中世紀(jì)以來的法律，特別是以普通法為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的法律的總稱。英美法系特點(diǎn)：（1）以英國為中心，英國普通法為基礎(chǔ)；（2）以判例法為主要表現(xiàn)形式，遵循先例；（3）在法律發(fā)展中，法官具有突出作用第二十六頁，共三十七頁，2022年，8月28日法律淵源決定論的解釋司法解釋動(dòng)態(tài)適應(yīng)性解釋政治與歷史解釋第二十七頁，共三十七頁，2022年，8月28日司法解釋（Coffee,2001等）法官的相機(jī)抉擇（Discretion）和誠信義務(wù)是良好投資者保護(hù)的關(guān)鍵。

第二十八頁，共三十七頁，2022年，8月28日動(dòng)態(tài)適應(yīng)性解釋(Merryman,1985；Zweigert和Kotz1998

）法律淵源因其隨環(huán)境變化而演變的形式和能力而不同，有效適應(yīng)環(huán)境變化，因而能把經(jīng)濟(jì)的締約需求和法律淵源適應(yīng)能力之間的缺口最小化；不同法律淵源的形式化不同。

第二十九頁，共三十七頁，2022年，8月28日政治與歷史解釋（LLSV，1999）政商關(guān)系，即國家在監(jiān)管商業(yè)中的作用（LLSV，1999）

第三十頁，共三十七頁，2022年，8月28日評述法律淵源的不同具體體現(xiàn)在什么方面呢？如果是體現(xiàn)在法律條文上，而實(shí)際的回歸結(jié)果卻表明法律淵源變量比各項(xiàng)權(quán)利指標(biāo)更具說服力，可見法律淵源變量決不僅體現(xiàn)在條文上。第三十一頁，共三十七頁，2022年，8月28日

——政治決定論

Bebchuk和Roe(1999)：利益集團(tuán)決定論Zingales(2003)：投資者保護(hù)與金融體系是政治力量的直接后果

Pagano和Volpin（1999）：就業(yè)與投資者保護(hù)是負(fù)相關(guān)的。第三十二頁，共三十七頁，2022年，8月28日

——文化決定論Licht和Shwartz等（2001）：文化價(jià)值觀念決定了投資者法律保護(hù)水平。是否給予投資者更多的法律權(quán)利與一