經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿總杠桿履行債務(wù)的現(xiàn)金流量能力其他分析方法各種方法的結(jié)合第一頁(yè)，共56頁(yè)。經(jīng)營(yíng)杠桿固定成本的存在使銷售量變動(dòng)一個(gè)百分比產(chǎn)生一個(gè)放大了的EBIT（或損失）變動(dòng)百分比.經(jīng)營(yíng)杠桿--企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營(yíng)成本的使用.第二頁(yè)，共56頁(yè)。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)

FirmFFirmVFirm2F銷售額 $10 $11 $19.5營(yíng)業(yè)成本 固定成本 7 2 14變動(dòng)成本 2 7 3EBIT

$

1 $2 $2.5 FC/總成本 .78 .22 .82FC/銷售額 .70 .18 .72(千元)第三頁(yè)，共56頁(yè)。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)現(xiàn)在,讓每一家企業(yè)的銷售額在下一年都增加50%.你認(rèn)為哪家企業(yè)對(duì)銷售的變動(dòng)更敏感(也就是說，哪家的EBIT變動(dòng)的百分比最大)?[]FirmF;[]FirmV;[]Firm2F.第四頁(yè)，共56頁(yè)。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)

FirmFFirmVFirm2F銷售額 $15 $16.5 $29.25營(yíng)業(yè)成本

固定成本 7 2 14變動(dòng)成本 3 10.5 4.5EBIT

$

5 $4 $10.75EBIT變動(dòng)百分比* 400%100%330%(千元)*(EBITt-EBITt-1)/EBITt-1第五頁(yè)，共56頁(yè)。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)FirmF最敏感--銷售額增加50%，EBIT增加400%.認(rèn)為具有最大的固定成本絕對(duì)額或相對(duì)額的企業(yè)會(huì)自動(dòng)表現(xiàn)出最強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的看法是錯(cuò)誤的.在后面，我們將得出一個(gè)簡(jiǎn)單的方法來判斷哪個(gè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的存在最敏感.第六頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡分析當(dāng)研究經(jīng)營(yíng)杠桿時(shí),利潤(rùn)指EBIT.盈虧平衡分析--研究固定成本、變動(dòng)成本、利潤(rùn)和銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù).第七頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡圖生產(chǎn)和銷售量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000總收入利潤(rùn)固定成本變動(dòng)成本虧損收益和成本($thousands成本第八頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡點(diǎn)

如何求這個(gè)盈虧平衡點(diǎn): EBIT=P(Q)-V(Q)-FC EBIT=Q(P-V)-FCP=產(chǎn)品單價(jià)

V=單位變動(dòng)成本FC=固定成本 Q=生產(chǎn)和銷售的數(shù)量盈虧平衡點(diǎn)--使總收入與總成本相等所要求的銷售量；既可用產(chǎn)品件數(shù)表示，也可用金額表示.第九頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡點(diǎn)在盈虧平衡點(diǎn)，EBIT=0

Q(P-V)-FC =EBIT

QBE(P-V)-FC =0

QBE(P-V) =FC

QBE =FC

/(P-V)第十頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡點(diǎn)如何求銷售收入盈虧平衡點(diǎn):

SBE

=

FC+(VCBE)

SBE

=

FC+(QBE)(V)

or

SBE* =

FC/[1-(VC/S)]*Refertotextforderivationoftheformula第十一頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡點(diǎn)例

BW的產(chǎn)量和銷售收入盈虧平衡點(diǎn):固定成本=

$100,000產(chǎn)品銷售單價(jià)$43.75

單位變動(dòng)成本=$18.75第十二頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡點(diǎn)的其他表示

QBE =FC/(P-

V)

QBE =$100,000/($43.75-$18.75)

QBE =4,000Units

SBE

=

(QBE)(V)+FC

SBE

=

(4,000)($18.75)+$100,000

SBE =$175,000第十三頁(yè)，共56頁(yè)。盈虧平衡圖生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品數(shù)量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000總收入利潤(rùn)固定成本變動(dòng)成本損失收益和成本($thousands成本第十四頁(yè)，共56頁(yè)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DOL)在銷售數(shù)量為Q時(shí)的DOL經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)--銷售變動(dòng)1%所導(dǎo)致EBIT變動(dòng)的百分比.=EBIT變動(dòng)百分比銷售變動(dòng)百分比第十五頁(yè)，共56頁(yè)。計(jì)算DOLDOLQunits在實(shí)際計(jì)算DOL時(shí)，有幾個(gè)從定義公式導(dǎo)出的替代公式更為有用：=Q(P-V)Q(P-V)-FC=QQ-QBE第十六頁(yè)，共56頁(yè)。計(jì)算DOLDOLSdollarsofsales=S-VCS-VC-FC=EBIT+FCEBIT第十七頁(yè)，共56頁(yè)。例

LisaMiller想知道銷售水平為6,000and8,000件時(shí)的DOL.我們?nèi)约俣?Fc=$100,000P=$43.75/件V=$18.75/件第十八頁(yè)，共56頁(yè)。計(jì)算BW的DOLDOL6,000units用前計(jì)算的盈虧平衡產(chǎn)量4000件計(jì)算=6,0006,000-4,000==3DOL8,000units8,0008,000-4,000=2第十九頁(yè)，共56頁(yè)。DOL的解釋由于經(jīng)營(yíng)杠桿的存在，銷售從8000件的銷售水平變動(dòng)1%會(huì)導(dǎo)致EBIT變動(dòng)2%.=DOL8,000units8,0008,000-4,000=2第二十頁(yè)，共56頁(yè)。DOL的解釋2,0004,0006,0008,00012345生產(chǎn)和銷售數(shù)量0-1-2-3-4-5(DOL)QBE第二十一頁(yè)，共56頁(yè)。DOL的解釋DOL用來衡量EBIT對(duì)銷售變動(dòng)的敏感性.當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL就趨向于無窮大.當(dāng)我們進(jìn)行公司比較時(shí)，DOL大的公司EBIT對(duì)銷售的變動(dòng)就越敏感.主要結(jié)論：第二十二頁(yè)，共56頁(yè)。DOL和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)DOL僅是企業(yè)總的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)組成部分，且只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動(dòng)性存在的條件下才會(huì)被激活.DOL放大EBIT的變動(dòng)性,因此,也就放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)--企業(yè)的有形經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在不確定性，它的影響表現(xiàn)在企業(yè)的EBIT的可變性上.第二十三頁(yè)，共56頁(yè)。財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿是可以選擇的.采用財(cái)務(wù)杠桿是希望能增加普通股東的收益.財(cái)務(wù)杠桿--企業(yè)對(duì)固定融資成本的使用.在英國(guó)的表達(dá)為gearing.第二十四頁(yè)，共56頁(yè)。EBIT-EPS無差異分析假定EBIT水平計(jì)算EPS.EBIT-EPS無差異點(diǎn)--關(guān)于融資選擇對(duì)每股收益的影響的分析。無差異點(diǎn)就是對(duì)兩種或多種方案EPS都相同的EBIT的水平.(EBIT-I)(1-t)-每年支付優(yōu)先股利.流通在外的普通股股數(shù)EPS=第二十五頁(yè)，共56頁(yè)。EBIT-EPS圖當(dāng)前普通股股數(shù)=50,000為了生產(chǎn)擴(kuò)張還要再籌資$1百萬(wàn):全為普通股，發(fā)行價(jià)$20/股(50,000股)全部為利率10%的負(fù)債全部為優(yōu)先股，股利率為9%期望EBIT=$500,000所得稅率30%BW公司完全通過普通股籌集到長(zhǎng)期資金$2百萬(wàn).第二十六頁(yè)，共56頁(yè)。EBIT-EPS分析：全為普通股融資EBIT $500,000 $150,000*利息

0 0EBT $500,000 $150,000所得稅(30%xEBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利

0 0EACS $350,000 $105,000流通在外普通股股數(shù) 100,000 100,000EPS $3.50 $1.05普通股*EBIT=$150,000重新計(jì)算.第二十七頁(yè)，共56頁(yè)。EBIT-EPS圖0100200300400500600700EBIT($千元)EpS($)0123456普通股第二十八頁(yè)，共56頁(yè)。EBIT-EPS分析：全為負(fù)債融資EBIT $500,000 $150,000*利息 100,000 100,000EBT $400,000 $50,000所得稅(30%xEBT) 120,000 15,000EAT $280,000 $35,000優(yōu)先股股利

0 0EACS $280,000 $35,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.60 $0.70債務(wù)*EBIT=$150,000重新計(jì)算.第二十九頁(yè)，共56頁(yè)。EBIT-EPS圖0100200300400500600700EBIT($千元)EpS($)0123456普通股債務(wù)債務(wù)

和普通股融資無差異點(diǎn)第三十頁(yè)，共56頁(yè)。EBIT-EPS分析：全為優(yōu)先股融資EBIT $500,000 $150,000*利息

0 0EBT $500,000 $150,000所得稅(30%xEBT) 150,000 45,000EAT $350,000 $105,000優(yōu)先股股利 90,000 90,000EACS $260,000 $15,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.20 $0.30優(yōu)先股*EBIT=$150,000重新計(jì)算.第三十一頁(yè)，共56頁(yè)。0100200300400500600700EBIT-EPS圖EBIT($千元)EpS($)0123456普通股債務(wù)優(yōu)先股和

普通股融資無差異點(diǎn)優(yōu)先股第三十二頁(yè)，共56頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)?0100200300400500600700EBIT($thousands)EarningsperShare($)0123456普通股債務(wù)低風(fēng)險(xiǎn).OnlyasmallprobabilitythatEPSwillbelessifthedebtalternativeischosen.EBIT的概率分布(fortheprobabilitydistribution)第三十三頁(yè)，共56頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)?0100200300400500600700EBIT($thousands)EarningsperShare($)0123456CommonDebt高風(fēng)險(xiǎn).AmuchlargerprobabilitythatEPSwillbelessifthedebtalternativeischosen.ProbabilityofOccurrence(fortheprobabilitydistribution)第三十四頁(yè)，共56頁(yè)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)EBIT為X元時(shí)的DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)--EBIT變動(dòng)1%所引起的EPS變動(dòng)的百分比.=EPS變動(dòng)百分比EBIT變動(dòng)百分比第三十五頁(yè)，共56頁(yè)。計(jì)算DFLDFLEBITof$X在實(shí)際計(jì)算DFL時(shí)，用下面的替代公式：=EBITEBIT-I-[PD/(1-t)]EBIT =息前稅前利潤(rùn)I =利息PD =優(yōu)先股股利t =公司所得稅率第三十六頁(yè)，共56頁(yè)。每一種融資選擇的DFLDFL

$500,000全部普通股融資=$500,000$500,000-0-[0/(1-0)]*EBIT=500000=1.00第三十七頁(yè)，共56頁(yè)。每一種融資選擇的DFLDFL

$500,000全部債務(wù)融資=$500,000{$500,000-100,000-[0/(1-0)]}*EBIT=500000=$500,000

/$400,0001.25=第三十八頁(yè)，共56頁(yè)。每一種融資選擇的DFLDFL

$500,000全部?jī)?yōu)先股融資=$500,000{$500,000-0-[90,000/(1-.30)]}*EBIT=500000=$500,000

/$400,0001.35=第三十九頁(yè)，共56頁(yè)。EPS的變動(dòng)性優(yōu)先股融資會(huì)導(dǎo)致EPS的變動(dòng)性更大，因?yàn)樗腄FL最大.這是因?yàn)槔⒖稍诙惽翱鄢?，而?yōu)先股卻不能在稅前扣除.DFLEquity =1.00DFLDebt =1.25DFLPreferred=

1.35哪一種融資方式導(dǎo)致EPS變動(dòng)性更大?第四十頁(yè)，共56頁(yè)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時(shí)，喪失償債能力的概率也就增加.例如,公司的EBIT至少要達(dá)到$100,000才能支付利息.債務(wù)也增加了EPS的變動(dòng)性，DFL從1.00增加到1.25.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)--由于使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)性的增加——加上可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn).第四十一頁(yè)，共56頁(yè)。公司總風(fēng)險(xiǎn)CVEPS是衡量總風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù)CVEBIT是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù)CVEPS-CVEBIT是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù)總風(fēng)險(xiǎn)--EPS的變動(dòng)性。它是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和.總風(fēng)險(xiǎn)=經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第四十二頁(yè)，共56頁(yè)?？偢軛U系數(shù)(DTL)在銷售為Q時(shí)的DTL總杠桿系數(shù)--銷售變動(dòng)1%所導(dǎo)致的企業(yè)EPS變動(dòng)的百分比.=EPS變動(dòng)百分比Q變動(dòng)百分比第四十三頁(yè)，共56頁(yè)。計(jì)算DTLDTLSdollars ofsalesDTLQunits(orSdollars)=(DOLQunits(orSdollars))

x(DFLEBITofXdollars)=EBIT+FCEBIT-I-[PD/(1-t)]DTLQunitsQ(P

-V)Q(P

-V)-FC-I-[PD/(1-t)]=第四十四頁(yè)，共56頁(yè)。DTL例

LisaMiller想知道EBIT=$500,000時(shí)的DTL.我們?nèi)约俣?Fc=$100,000P=$43.75/個(gè)Vc=$18.75/個(gè)第四十五頁(yè)，共56頁(yè)。全部權(quán)益融資的DTLDTLSdollars ofsales=$500,000+$100,000$500,000-0-[0/(1-.3)]DTLSdollars=(DOLSdollars)x(DFLEBITof$S)DTLSdollars=(1.2)x(1.0*

)=1.20=1.20*Note:無杠桿.第四十六頁(yè)，共56頁(yè)。全部債務(wù)融資的DTL DTLSdollars ofsales=$500,000+$100,000{$500,000-$100,000

-[0/(1-.3)]}DTLSdollars=(DOLSdollars)x(DFLEBITof$S)DTLSdollars=(1.2)x(1.25*

)=1.50=1.50第四十七頁(yè)，共56頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)與收益比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式的E（EPS）和DTL.

融資方式

E(EPS) DTL權(quán)益 $3.50 1.20債務(wù) $5.60 1.50E（EPS）越高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越大(DTL越高)!第四十八頁(yè)，共56頁(yè)。適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿?企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先分析它的期望現(xiàn)金流量.企業(yè)的期望現(xiàn)金流量越大和越穩(wěn)定,公司的最大負(fù)債能力也就越大.固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括:債務(wù)本金和利息的支付、融資租賃付款和優(yōu)先股利.最大負(fù)債能力--企業(yè)可充分履行的最大債務(wù)（和其他固定費(fèi)用融資）金額.第四十九頁(yè)，共56頁(yè)。償債保障比率利息保障倍數(shù)EBIT利息費(fèi)用反映公司償還利息的能力.損益表比率保障比率比率=1表明收益剛夠滿