做市商制度下新三板公司流動(dòng)性困境及分析

做市商制度下新三板公司流動(dòng)性困境及分析做市商制度下新三板公司流動(dòng)性困境及分析

“十三五〞規(guī)劃決定了我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)五年的開(kāi)展走向，其中“開(kāi)展新三板改革〞成為證監(jiān)會(huì)的主要工作之一。新三板的開(kāi)展，給中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速融資和財(cái)富增值提供了更多時(shí)機(jī)。?全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)那么〔試行〕》第3.1.2條規(guī)定：“股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競(jìng)價(jià)方式或其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式。經(jīng)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同意，掛牌股票可以轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)讓方式〞。2022年8月，做市商制度推出，新三板市場(chǎng)由于流動(dòng)性不夠強(qiáng)，暫未采用競(jìng)價(jià)交易，一般采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易。

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為做市商制度是提高市場(chǎng)流動(dòng)性的有效制度，特別是在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)中〔張瀛，2022〕，但新三板市場(chǎng)做市商制度的異化現(xiàn)象日益明顯，做市交易受挫嚴(yán)重，所以有必要對(duì)新三板交易方式進(jìn)一步探討，為監(jiān)管部門(mén)和實(shí)務(wù)界提供一定的理論依據(jù)。

一、新三板市場(chǎng)交易方式及市場(chǎng)規(guī)模現(xiàn)狀

1.交易方式。證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容是證券交易機(jī)制〔DemsetzH，1968〕，國(guó)內(nèi)外陸續(xù)有學(xué)者進(jìn)行股市微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究，研究結(jié)果顯示證券市場(chǎng)的交易機(jī)制是決定做市商價(jià)差的決定性因素。目前新三板市場(chǎng)大局部企業(yè)采用的交易方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑓f(xié)議轉(zhuǎn)讓是交易雙方在場(chǎng)外對(duì)接達(dá)成協(xié)議之后，再通過(guò)新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行交易。為防止決策失誤，買(mǎi)賣(mài)雙方，特別是買(mǎi)方需要具備較專(zhuān)業(yè)的評(píng)估能力。做市交易是在交易雙方中引入做市商，做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格，促進(jìn)交易的形成。需要注意的是，一般情況下做市交易都是多對(duì)一的情況，也就是由一組做市商〔2家以上，創(chuàng)新層公司不低于6家〕為一家公司提供效勞。

2.市場(chǎng)規(guī)?，F(xiàn)狀。2022年以來(lái)，新三板公司掛牌數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，從整個(gè)周期來(lái)看，一方面新三板市場(chǎng)行情的全面暴發(fā)，吸引了眾多新興產(chǎn)業(yè)及機(jī)構(gòu)投資者大批資金額進(jìn)入；另一方面，中小企業(yè)較低的準(zhǔn)入門(mén)檻，不完善的審核機(jī)制和交易制度也導(dǎo)致深層問(wèn)題凸顯。三板做市指數(shù)經(jīng)歷了2022年至2022年的股市大起大落，2022年8月31日收盤(pán)指數(shù)僅為1079.48點(diǎn)，較2022年4月底〔2005.7點(diǎn)〕下挫近50%。這說(shuō)明，新三板市場(chǎng)整體穩(wěn)定性不如主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

第一，總體交易規(guī)模分析。截止2022年6月底，新三板掛牌公司共11284家，其中做市轉(zhuǎn)讓1513家，相比2022年底1654家做市企業(yè)數(shù)量有所回落，目前新三板市場(chǎng)依然以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。從成交金額和成交數(shù)量來(lái)看，從2022年下半年開(kāi)始，做市交易在成交量上出現(xiàn)較大幅度的提升，相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)傮w交易規(guī)模做市交易占優(yōu)；但2022年下半年，受新三板做市成交遇冷、做市質(zhì)量下降等多重因素影響，做市交易的整體交易規(guī)模低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2022年以來(lái)的市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)顯示，做市交易成交量和成交額均有一定程度下降，出現(xiàn)一些做市企業(yè)回歸協(xié)議轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象，做市商的“為難地位〞愈加明顯。交易活潑度的大起大落顯現(xiàn)出新三板市場(chǎng)的價(jià)格異常、秩序較混亂。

第二，交易方式選擇行業(yè)及地域分析。新三板掛牌公司行業(yè)波及信息技術(shù)、醫(yī)療、日常消費(fèi)等行業(yè)，掛牌公司具有較強(qiáng)的差別性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，選擇做市交易的新三板掛牌公司里，信息技術(shù)和工業(yè)行業(yè)公司占據(jù)一半以上，接下來(lái)依次為材料、可選消費(fèi)等行業(yè)，主要原因是新三板多側(cè)重于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)的應(yīng)用日趨廣泛，技術(shù)含量較高，因此是做市商較青睞的行業(yè)。從掛牌地域分析，截止2022年6月底，廣東地區(qū)總體掛牌公司家數(shù)為1819家，北京地區(qū)總體掛牌數(shù)量1611家，分別占整個(gè)市場(chǎng)掛牌數(shù)量比重的16.08%、14.24%，江蘇省、浙江省、上海等位居其后。其當(dāng)選擇做市交易的掛牌公司地域分布上北京位居首位，其次分別為廣東省、上海、江蘇省等。由此得知，位于市場(chǎng)化程度、經(jīng)濟(jì)開(kāi)展水平比擬高的地區(qū)，公司對(duì)資本市場(chǎng)更敏感，更有時(shí)機(jī)掛牌交易并進(jìn)行做市轉(zhuǎn)讓。

第三，做市商偏好分析。本文對(duì)2022年之前掛牌的企業(yè)進(jìn)行研究，選定凈資產(chǎn)收益率等反映公司盈利能力的指標(biāo)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等反映公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)、以及總市值和營(yíng)收總額指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)做市轉(zhuǎn)讓股票的整體盈利能力和成長(zhǎng)能力均優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鍪薪灰坠镜目偸兄稻岛椭形粩?shù)顯著大于選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司，同樣做市交易營(yíng)收總額的均值和中位數(shù)也顯著大于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司。表明做市商更青睞于公司規(guī)模較大、實(shí)力比擬強(qiáng)的公司。根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出的分層規(guī)范〔依據(jù)三個(gè)規(guī)范分為創(chuàng)新層、根底層〕，劃分為創(chuàng)新層的企業(yè)絕大多數(shù)采用做市交易機(jī)制，進(jìn)一步證實(shí)了做市商對(duì)規(guī)模大、業(yè)績(jī)好的公司具有偏好性。

二、流動(dòng)性困境原因分析

做市商制度已有研究文獻(xiàn)認(rèn)為，做市商制度的引入能顯著提升股票交易頻率，對(duì)股票價(jià)格和市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)積極影響〔Venkataraman&Waisburd，2022；Bessembinderetal.，2022；Egginton，2022〕。換手率是衡量股票流動(dòng)性的重要指標(biāo)，換手率越大，表明市場(chǎng)深度越大，股票流動(dòng)性越好〔熊家財(cái)、蘇冬蔚，2022〕。從做市交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓近期階段市場(chǎng)表現(xiàn)分析〔表1〕，截止2022年06月30日，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的個(gè)股平均累計(jì)換手率均低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?022年12月31日兩種交易方式下的250日內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)也有相似特征，表明做市交易模式出現(xiàn)流動(dòng)性困境，并未給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期流動(dòng)性的提升。盡管最初引入做市商制度對(duì)股票價(jià)格和流動(dòng)性能夠帶來(lái)一些積極影響，但是由于交易制度與新三板市場(chǎng)環(huán)境的“水土不服〞，導(dǎo)致做市商發(fā)揮的作用銳減。1.做市交易制度存在缺陷，加劇新三板流動(dòng)性缺乏。我國(guó)的做市商制度借鑒美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，采用競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。場(chǎng)外市場(chǎng)需要通過(guò)引入做市商制度來(lái)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性〔楊之曙、王麗巖，2000〕，做市商除了發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在保持市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性及降低交易本錢(qián)方面，也起到了重要的作用〔陳一勤，2000；李學(xué)峰，2022〕。但是新三板市場(chǎng)的急漲暴跌顯示做市商制度的“穩(wěn)定器〞功能并無(wú)發(fā)揮明顯作用。

由于我國(guó)和興旺國(guó)家的金融市場(chǎng)體系差別，新三板市場(chǎng)做市商獲取庫(kù)存股的方式主要是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)和從市場(chǎng)獲取〔通過(guò)做市在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)置〕，而NASDAQ做市商主要是通過(guò)從發(fā)行方獲取以及從市場(chǎng)獲取。新三板市場(chǎng)做市商數(shù)量的嚴(yán)重不足，競(jìng)爭(zhēng)壓力缺乏，帶來(lái)做市商的絕對(duì)壟斷。對(duì)做市商來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的利潤(rùn)十分有限，因此他們更側(cè)重于獲取一、二級(jí)市場(chǎng)巨大的價(jià)差利潤(rùn)。做市商對(duì)交易量關(guān)注度缺乏，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)中通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤(rùn)的空間進(jìn)一步降低。交易制度設(shè)計(jì)的缺失，局部做市商濫用政策紅利，只重利潤(rùn)、不重價(jià)值的做市規(guī)那么，導(dǎo)致定增破發(fā)頻頻上演、新三板流動(dòng)性持續(xù)低迷。

2.定價(jià)悖論導(dǎo)致新三板公司價(jià)值出現(xiàn)背離。股票的價(jià)格形成在我國(guó)主要有兩種形式，一種是滬深股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)，投資人直接根據(jù)上市公司的信息披露自主決定股票價(jià)格實(shí)施交易，實(shí)行的是競(jìng)價(jià)交易。另一種是新三板場(chǎng)外市場(chǎng)的定價(jià)方式。新三板掛牌企業(yè)多為高科技創(chuàng)新企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)由于成立時(shí)間較短，公司經(jīng)營(yíng)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較深，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)波動(dòng)很大。由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的新穎性，普通投資者認(rèn)識(shí)缺乏，并不能《母《本上估計(jì)公司的實(shí)際價(jià)值，這在客觀上造成了新三板掛牌企業(yè)股價(jià)較難評(píng)估，所以新三板引入做市商評(píng)估股價(jià)的制度，實(shí)行專(zhuān)家定價(jià)。但新三板進(jìn)入門(mén)檻的偏低加上做市商核心功能的缺失，導(dǎo)致現(xiàn)在新三板掛牌企業(yè)出現(xiàn)公司股價(jià)和公司真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象。一個(gè)市場(chǎng)，如果大量定價(jià)不合理標(biāo)的摻雜其中，就會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，垃圾股被炒作，好的股票反倒流動(dòng)性不活潑，進(jìn)一步惡化做市環(huán)境，影響市場(chǎng)健康開(kāi)展。

3.信息披露水平不高，底細(xì)交易頻繁。根據(jù)Fama〔1970〕的有效市場(chǎng)假說(shuō)，資本市場(chǎng)包括強(qiáng)式、半強(qiáng)式和弱式這三種形式，資本市場(chǎng)越有效，那么信息披露越完全，做市商的報(bào)價(jià)越趨于合理。新三板市場(chǎng)跟傳統(tǒng)意義上的強(qiáng)式資本市場(chǎng)相距尚遠(yuǎn)。自2022年4月份以來(lái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司屢次發(fā)布公告，針對(duì)逾期未披露企業(yè)年〔半年〕報(bào)的企業(yè)，采取暫停股票轉(zhuǎn)讓的舉措。此舉措透露出當(dāng)前信息披露缺乏的信息，一方面現(xiàn)有的信息披露制度，只強(qiáng)制要求公司提供半年報(bào)、年報(bào)等信息，新三板公司大局部企業(yè)成長(zhǎng)力較強(qiáng)，報(bào)揭發(fā)布信息事件的間隔過(guò)長(zhǎng)，很容易造成投資者信息滯后，帶來(lái)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)；另一方面本應(yīng)具備專(zhuān)業(yè)評(píng)估和研判能力的主辦券商，并未很好的履行催促企業(yè)進(jìn)行信息披露的義務(wù)。此外掛牌企業(yè)的劇增要求更高規(guī)格的披露水平，而新三板市場(chǎng)顯然是有所欠缺的。寬松的準(zhǔn)入門(mén)檻帶來(lái)企業(yè)質(zhì)量的良莠不齊，必須輔以較高的信息披露水平，才能減少信息不對(duì)稱(chēng)，增加投資者信心，促進(jìn)股票流動(dòng)性。

4.監(jiān)管力度缺乏、沒(méi)有漲跌幅限制，導(dǎo)致價(jià)值失真。做市商操縱股價(jià)、牟取暴利等問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮，主要在于新三板企業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全，且證監(jiān)會(huì)并未對(duì)新三板的具體運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)管。另外協(xié)議交易可能存在利益輸送的情況，主要原因是新三板上板企業(yè)急于獲得融資，或者為了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，提升公司出名度進(jìn)而獲得行業(yè)地位，這些都可能出現(xiàn)人為壓低企業(yè)股權(quán)價(jià)格的現(xiàn)象。如果監(jiān)管力度缺乏，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易特點(diǎn)易引發(fā)操縱價(jià)格、底細(xì)交易等行為。加上新三板市場(chǎng)并不像主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板一樣設(shè)置漲跌幅限制，并且異常交易不需要披露原因，如果股價(jià)被人為操縱，那么股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。

三、政策倡議

國(guó)外資本市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明做市商制度有利于提升市場(chǎng)流動(dòng)性，有效穩(wěn)定市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。做市商制度自2022年8月在新三板市場(chǎng)正式推出以來(lái)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的適應(yīng)和檢驗(yàn)，尚存在一定問(wèn)題，需進(jìn)一步完善。

1.進(jìn)行做市商收入管制，促進(jìn)多元市場(chǎng)參與者良性競(jìng)爭(zhēng)。作為新三板市場(chǎng)的主要參與者，做市商的收入來(lái)源主要是：投行業(yè)務(wù)收入、直投業(yè)務(wù)收入和做市收入。目前由于一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差，做市商獲取的收入主要是直投業(yè)務(wù)收入。相關(guān)部門(mén)應(yīng)該出臺(tái)對(duì)應(yīng)的管理方法，縮小一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差，借鑒NASDAQ股票市場(chǎng)，對(duì)做市商通過(guò)非市場(chǎng)伎倆低價(jià)獲取庫(kù)存股票進(jìn)行限制，從而將主要收入來(lái)源轉(zhuǎn)移到股份轉(zhuǎn)讓經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、雙向報(bào)價(jià)賺取差價(jià)上來(lái)，更有力地刺激市場(chǎng)交易量的連續(xù)性。此外，應(yīng)引入NASDAQ市場(chǎng)多元市場(chǎng)參與者之間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，特別是做市商競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，豐盛不同種類(lèi)的非券商做市商，使各機(jī)構(gòu)發(fā)揮差別化優(yōu)勢(shì)，打消做市商的絕對(duì)壟斷。

2.新三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)定價(jià)功能。做市交易有利于產(chǎn)生最優(yōu)價(jià)格，提高市場(chǎng)效率。新三板實(shí)行做市商定價(jià)制度，要求主辦券商擯棄目前片面追求輔導(dǎo)掛牌企業(yè)數(shù)量的急功近利行為，應(yīng)當(dāng)致力培育出匹配創(chuàng)新層規(guī)范或創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)規(guī)范的企業(yè)，專(zhuān)注提升掛牌企業(yè)輔導(dǎo)質(zhì)量，提升估值定價(jià)能力。新三板實(shí)行多個(gè)做市商競(jìng)爭(zhēng)性雙向報(bào)價(jià)的同時(shí)，應(yīng)對(duì)做市商持有做市企業(yè)股票明確嚴(yán)格的高低限要求，促使做市商發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)來(lái)引導(dǎo)普通投資者了解創(chuàng)新型中小企業(yè)，實(shí)行合理、準(zhǔn)確定價(jià)，真實(shí)反映出公司實(shí)質(zhì)價(jià)值。

3.嚴(yán)格信息披露制度，放緩降低投資者門(mén)檻。分層機(jī)制一方面篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進(jìn)行充沛定價(jià)和融資，另一方面投資者參與新三板后有層級(jí)選擇，更有利于信息整合和評(píng)估，因此在信息披露制度上也需要做出相應(yīng)調(diào)整。對(duì)創(chuàng)新層公司，應(yīng)制定定性的財(cái)務(wù)指標(biāo)和嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求，同時(shí)設(shè)定外部定性評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)這些公司進(jìn)行評(píng)估；較低層級(jí)的公司應(yīng)該有相應(yīng)的信息披露任務(wù)，配以鼓勵(lì)措施和摘牌約束，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。此外，投資者門(mén)檻應(yīng)放緩逐步降低，因?yàn)榧僭O(shè)像主板市場(chǎng)一樣放任大批散戶(hù)進(jìn)入新三板市場(chǎng)，那么監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)必然落在中小投資者愛(ài)護(hù)機(jī)制上，從而成為新三板市場(chǎng)開(kāi)展的障礙。所以投資者門(mén)檻的降低，應(yīng)配合日趨完善的交易制度及信息披露機(jī)制，促使投資理性化。4.建設(shè)分級(jí)監(jiān)管制度，啟動(dòng)做市商評(píng)價(jià)體系。證監(jiān)會(huì)、國(guó)家及地方財(cái)政部門(mén)等市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管力度，針對(duì)不同層次的公司，進(jìn)行制度的差別化安頓。監(jiān)管部門(mén)不僅催促企業(yè)及時(shí)進(jìn)行信息披露，還應(yīng)整頓和監(jiān)管做市商市場(chǎng)。對(duì)證券公司和私募機(jī)構(gòu)等做市商而言，由于掌握更多的企業(yè)信息，因此增強(qiáng)做市能力、提高做市水平勢(shì)在必行。對(duì)做市商實(shí)施鼓勵(lì)和監(jiān)督并重原那么，建立做市商評(píng)價(jià)體系和監(jiān)督平臺(tái)，評(píng)價(jià)內(nèi)容包括做市企業(yè)成交量、報(bào)價(jià)價(jià)差、成交額、做市企業(yè)違規(guī)記錄等，上市企業(yè)和投資者均可對(duì)做市商的做市水平和質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督，最大限度發(fā)揮做市商穩(wěn)定定價(jià)、維持市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

四、結(jié)論與展望

做市商制度無(wú)疑是新三板市場(chǎng)的助推器。對(duì)做市商，應(yīng)發(fā)揮推進(jìn)