復(fù)星醫(yī)藥投資價(jià)值分析

19/19復(fù)星醫(yī)藥投資價(jià)值分析

復(fù)星醫(yī)藥（600196）

一、產(chǎn)品分析(3)

1、醫(yī)藥制造與研發(fā)(4)

2、醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械(7)

3、醫(yī)療服務(wù)(8)

4、醫(yī)藥分銷和零售(9)

二、經(jīng)營(yíng)模式(10)

1、采購(gòu)(10)

2、生產(chǎn)(10)

3、研發(fā)(10)

4、銷售(11)

5、整體業(yè)績(jī)解釋(11)

三、公司分析(12)

1、公司概況(12)

2、員工構(gòu)成及企業(yè)類型(12)

3、估值指標(biāo)(13)

4、歷史沿革(13)

5、公司治理(14)

6、重大事件(18)

7、分紅(20)

8、綜合稅率、折舊率、非經(jīng)常性損益(20)

四、行業(yè)分析(21)

1、行業(yè)特征(21)

2、生命周期(21)

3、景氣周期(23)

4、競(jìng)爭(zhēng)格局(23)

五、競(jìng)爭(zhēng)力分析(24)

1、過(guò)去的經(jīng)營(yíng)思路(24)

2、現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)思路(25)

六、財(cái)務(wù)分析(25)

1、報(bào)表分析(25)

2、指標(biāo)分析(28)

一、產(chǎn)品分析

公司定位

復(fù)星醫(yī)藥是規(guī)模較大的制藥企業(yè)之一，生產(chǎn)的藥品涉及新陳代謝及消化道、心血管、抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)、神經(jīng)系統(tǒng)以及抗感染等治療領(lǐng)域，且在這些細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位；在全球，公司已經(jīng)成為抗瘧藥物的領(lǐng)先者。除此之外，公司的業(yè)務(wù)還涉及到醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)以及醫(yī)藥分銷和零售。近年來(lái)，醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)在公司總主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中的占比加大，而對(duì)于近年來(lái)規(guī)模變化不大的醫(yī)藥分銷，公司正在與國(guó)藥控股進(jìn)行重組與資源整合，這一業(yè)務(wù)在2015年半年報(bào)中已經(jīng)不再納入收入構(gòu)成。公司過(guò)去通過(guò)外延并購(gòu)的方式使得藥品種類迅速增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上，公司憑借著較強(qiáng)的整合能力實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)之間的整合，形成了現(xiàn)在綜合性較強(qiáng)的藥品種類組合，通過(guò)戰(zhàn)略投資實(shí)現(xiàn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的協(xié)助發(fā)展。公司未來(lái)的發(fā)展思路是在強(qiáng)化主業(yè)（尤其是制藥業(yè)務(wù)）的前提下，向醫(yī)藥行業(yè)的下游延伸，通過(guò)并購(gòu)與自建的方式實(shí)現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的連鎖擴(kuò)張，打造包括制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)療服務(wù)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。

產(chǎn)品屬性

醫(yī)藥制造行業(yè)處于整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的中游，消費(fèi)屬性更強(qiáng)一些。藥品是一種特殊的商品，需求具有廣泛性，也正是由于涉及民生，因此受國(guó)家政策的監(jiān)管較為嚴(yán)格。例如，藥品從研發(fā)到上市需要經(jīng)過(guò)臨床前研發(fā)、臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)、臨床試驗(yàn)、獲得藥品生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào)、投入生產(chǎn)，最后到銷售整個(gè)過(guò)程，在每個(gè)環(huán)節(jié)都有相應(yīng)的政策規(guī)定。雖然下游需求具有較強(qiáng)的剛性（即需求價(jià)格彈性?。?，但是相關(guān)政策的變化如是否及時(shí)進(jìn)入醫(yī)保目錄、國(guó)家對(duì)藥品價(jià)格的調(diào)整等都會(huì)影響到藥品在市場(chǎng)上的放量。

創(chuàng)新藥的研發(fā)周期較長(zhǎng)（從研發(fā)到立項(xiàng)到最后上市，一般需要8-10年）研發(fā)費(fèi)用較高（平均在10億美元左右）、風(fēng)險(xiǎn)較大（可能歷時(shí)多年，依舊以失敗告終），這也就意味著新藥的投產(chǎn)周期較長(zhǎng)。但是一旦研發(fā)成功，就有較高的回報(bào)，因?yàn)閯?chuàng)新藥能夠治愈新的疾病或者療效明顯好于現(xiàn)有藥品，因此具有稀缺性，使得制藥企業(yè)在市場(chǎng)上具有較高的定價(jià)權(quán)，且?guī)缀趺總€(gè)國(guó)家都對(duì)創(chuàng)新藥給予較長(zhǎng)的保護(hù)期，這也就決定了創(chuàng)新藥的生命周期較長(zhǎng)（一般在10年左右的），且具有較強(qiáng)的壟斷性。因此，創(chuàng)新藥的關(guān)鍵在于研發(fā)能力，一般也是最耗時(shí)的。

而仿制藥相比來(lái)說(shuō)在，則是一種在劑型、活性成分以及治療作用等方面對(duì)過(guò)期專利藥的仿制替代藥品，即在療效上與原研藥品并沒有很大的差距，因此技術(shù)含量相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)也

很激烈，價(jià)格也低很多（不到專利藥的1/10），但是卻具有較高的社會(huì)效益。即使同屬于仿制藥，仿制難度也各不相同，因此生命周期也長(zhǎng)短不一，平均來(lái)看，在1到2年左右，高難度的仿制藥生命周期會(huì)長(zhǎng)一點(diǎn)（這一點(diǎn)在我國(guó)表現(xiàn)的尤其明顯，一些重磅品種的仿制藥競(jìng)爭(zhēng)格局也相對(duì)緩和，盈利能力也并不弱，例如恒瑞、華東醫(yī)藥等主流仿制藥的凈利潤(rùn)率都能到20%左右）但是一旦市場(chǎng)上仿制企業(yè)數(shù)量增多，則產(chǎn)品會(huì)很快進(jìn)入成長(zhǎng)成熟期，增速也會(huì)放緩，且盈利具有較強(qiáng)的波動(dòng)性?？傊?，仿制藥技術(shù)含量有一定的差距，首仿藥相對(duì)具有較高的技術(shù)含量，除此之外，營(yíng)銷能力以及渠道對(duì)大部分仿制藥來(lái)說(shuō)則更為重要。

醫(yī)藥行業(yè)的技術(shù)含量主要體現(xiàn)在研發(fā)實(shí)力上，對(duì)研發(fā)人員依賴度加大，研發(fā)過(guò)程在于通過(guò)化學(xué)合成或者分解等手段發(fā)現(xiàn)新的酶或者受體，并在此基礎(chǔ)上建立生物模型，對(duì)專業(yè)要求較高。

1、醫(yī)藥制造與研發(fā)

各領(lǐng)域核心產(chǎn)品銷售收入占比

公司重點(diǎn)過(guò)億現(xiàn)有藥品列示

備注：復(fù)星醫(yī)藥自2011年才開始披露制藥業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品具體細(xì)分的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模。在研生物單抗類藥品

制藥業(yè)務(wù)板塊是公司營(yíng)業(yè)收入中占比較大的，近6年一直維持在60%左右，是公司最核心的業(yè)務(wù)板塊。公司曾在2012年的招股中披露，復(fù)星醫(yī)藥總計(jì)已經(jīng)獲得1002種生產(chǎn)批

文，生產(chǎn)藥物625種，其中477種藥物（包括全部的19種處方藥）被列入國(guó)家醫(yī)保目錄，另有122種被列入省級(jí)醫(yī)藥保險(xiǎn)目錄。截至2015年上半年，公司已有17個(gè)藥品營(yíng)業(yè)收入過(guò)億（2012年有11個(gè)、2013年有15個(gè)），其中奧德金（是復(fù)星醫(yī)藥的獨(dú)家品種）、阿托莫蘭系列等產(chǎn)品銷售額均超過(guò)人民幣5億元，這些重點(diǎn)產(chǎn)品構(gòu)成了本集團(tuán)藥品制造與研發(fā)板塊的重要利潤(rùn)來(lái)源，也支持了藥品制造與研發(fā)板塊的快速發(fā)展。但是客觀來(lái)講，公司并不擁有重磅藥品(重磅藥品一般年銷售額都超過(guò)10億美元)，這說(shuō)明公司的原研實(shí)力其實(shí)并不高。另外公司藥品所涉及的心血管、代謝及消化系統(tǒng)、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、血液系統(tǒng)、抗感染、抗腫瘤（抗腫瘤2013年才開始布局）都是國(guó)內(nèi)前六大用藥領(lǐng)域，容易產(chǎn)生重磅藥，但是公司的產(chǎn)品卻并沒有，這又進(jìn)一步驗(yàn)證了公司藥品競(jìng)爭(zhēng)力并不高這一現(xiàn)實(shí)。從業(yè)績(jī)來(lái)看也是如此，復(fù)星醫(yī)藥的制藥業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的毛利率在2015年上半年達(dá)到最高，但也僅有54%，與研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的恒瑞醫(yī)藥等藥企的毛利率相差30%左右，復(fù)星醫(yī)藥很多獨(dú)家的品種或者銷量較好的品種都是并購(gòu)而來(lái)，例如銷售收入超過(guò)5億的奧德金以及獨(dú)家品種希暢、摩羅丹等，這有再一次驗(yàn)證了公司藥品競(jìng)爭(zhēng)力不高這一問(wèn)題。

復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥制造方面的發(fā)展思路是一是繼續(xù)加大藥品的研發(fā)投入，完善“仿創(chuàng)結(jié)合”的藥品研發(fā)體系，另一方面是通過(guò)收購(gòu)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)有重點(diǎn)藥品企業(yè)的增資，從中受益。從新藥的研發(fā)來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥重點(diǎn)放在了單抗類藥物，已有5種單抗類藥物獲得臨床批件，在研發(fā)速度上也比較快。雖然這些單抗類藥物是潛在的重磅藥，但是由于上市還需要一定的時(shí)間，且具備一定的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)中短期業(yè)績(jī)影響應(yīng)該不大。公司中短期的增長(zhǎng)邏輯在于現(xiàn)有品種的市場(chǎng)培育以及潛在大品種的繼續(xù)放量，如奧德金可以培育成過(guò)10億的大品種，過(guò)億品種的數(shù)量還可以繼續(xù)增加。由于公司內(nèi)生+外延的發(fā)展思路并沒有發(fā)生變化，從過(guò)去公司發(fā)展的歷程來(lái)看，公司制藥這一業(yè)務(wù)板塊應(yīng)該可以繼續(xù)維持現(xiàn)有的增速。

過(guò)去9年，公司制藥板塊營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增速是24.75%，整體快于制藥行業(yè)的收入增速，這與公司過(guò)去內(nèi)生+外延的發(fā)展方式有關(guān)，通過(guò)并購(gòu)以及較好的內(nèi)部整合能力實(shí)現(xiàn)了藥品種類的迅速增加，在公司內(nèi)部較強(qiáng)的整合能力下，實(shí)現(xiàn)了較為快速的放量。公司的毛利率過(guò)去9年來(lái)實(shí)現(xiàn)了約10%的增長(zhǎng)，說(shuō)明藥品種類的增加提高了公司的盈利能力，但是整體的毛利率并不高，反映出公司藥品整體競(jìng)爭(zhēng)力并不高(這與公司很多藥品都是外購(gòu)而來(lái)，自主研發(fā)的藥品相對(duì)較少有關(guān))。

2、醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械

醫(yī)學(xué)診斷產(chǎn)品

醫(yī)學(xué)診斷是公司從成立之初就有的業(yè)務(wù)板塊，2014年的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)到19.38億元。公司的醫(yī)學(xué)診斷產(chǎn)品以診斷試劑為主，主要由復(fù)星長(zhǎng)征、復(fù)星醫(yī)學(xué)科技發(fā)展、復(fù)星佰珞生物技術(shù)以及亞能生物生產(chǎn)（復(fù)星長(zhǎng)征分別持有亞能生物與復(fù)星佰珞生物技術(shù)51%與75%的股權(quán)）。而復(fù)星長(zhǎng)征也是公司于1998年與2000年先后收購(gòu)而來(lái)?？梢姽踞t(yī)學(xué)診斷這一細(xì)分業(yè)務(wù)的發(fā)展也是更多的依靠正確戰(zhàn)略投資以及并購(gòu)，這再一次顯示了公司管理層決策的正確性。從醫(yī)學(xué)診斷的產(chǎn)品來(lái)看，公司主要以生產(chǎn)試劑為主，且產(chǎn)品種類較為齊全，涵蓋了生化診斷、免疫診斷、分子診斷以及微生物診斷等多種試劑及診斷儀器，共130多種。收購(gòu)的這些公司也在診斷試劑方面推出了競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的新產(chǎn)品如亞能生物推出的基因芯片技術(shù)就在國(guó)內(nèi)的最早地實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化，是這一細(xì)分增長(zhǎng)較快的產(chǎn)品之一。2013年又投資專注于個(gè)性化藥物劑量診斷檢測(cè)的美國(guó)企業(yè)SaladaxBiomedical,lnc以及結(jié)核病體外診斷產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商OXFD，并對(duì)韓國(guó)快速診斷產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)SDB進(jìn)行第二輪融資。亞能生物現(xiàn)在也在規(guī)劃在香港上市，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步受益于規(guī)模的擴(kuò)大。

從商業(yè)模式來(lái)看，醫(yī)學(xué)診斷產(chǎn)品在產(chǎn)能方面比較充足，原材料如尼龍膜、酶以及核酸的采購(gòu)商超過(guò)180家，在供應(yīng)方面完全沒有任何問(wèn)題。在銷售方面的，公司主要通過(guò)獨(dú)立的第三方批發(fā)商（包括區(qū)域分銷商與特約分銷商）所組成的覆蓋全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)將此產(chǎn)品分銷出去。這些分銷商已覆蓋20多個(gè)省份。

從醫(yī)療器械與耗材方面，涉及的產(chǎn)品有輸血器材及耗材、外科手術(shù)器械耗材（手術(shù)刀片、縫合針線）、牙科器械及儀器（骨骼鋼、包埋材料）。2010年公司還收購(gòu)了CML（主要在中國(guó)生產(chǎn)、銷售醫(yī)療器械耗材以及高端醫(yī)療器械）51%的股權(quán)以及美中互利持有的余下49%的股權(quán)，切入到高端進(jìn)口醫(yī)療設(shè)備的分銷業(yè)務(wù)。2013年，公司又收購(gòu)了全球領(lǐng)先的激光美容設(shè)備供應(yīng)商AlmaLasers.

總之，公司在這一板塊的發(fā)展基本上還是依靠對(duì)市場(chǎng)較強(qiáng)的判斷能力將優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的收歸到公司旗下，并受益于這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)。鑒于公司具有非常強(qiáng)的并購(gòu)能力以及市場(chǎng)敏感度，這一板塊未來(lái)的增速預(yù)計(jì)依舊會(huì)繼續(xù)維持。

醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械業(yè)務(wù)板塊自2013年以來(lái)頻繁的收購(gòu)了幾家優(yōu)質(zhì)標(biāo)的后增速有所回

升企穩(wěn)，毛利率也因此有所提升。

3、醫(yī)療服務(wù)

復(fù)星醫(yī)藥是在2010年才開始向下游的醫(yī)療服務(wù)板塊延伸的。2010年復(fù)星通過(guò)定向增

發(fā)等形式成為美中互利單一最大股東，支持并推動(dòng)美中互利旗下高端醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)先品牌“和睦家”醫(yī)院(UnitedFamilyHospital)和診所網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展；同時(shí)，公司與新加坡百匯醫(yī)療旗下的百匯（上海）醫(yī)院管理有限公司于上海開設(shè)的兩家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)也于報(bào)告期內(nèi)投入運(yùn)營(yíng)。2011年開始，公司先后投資了安徽濟(jì)民腫瘤醫(yī)院、岳陽(yáng)廣濟(jì)醫(yī)院以及南陽(yáng)腫瘤醫(yī)院、禪城醫(yī)院等醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，再加上美中互利在北京、上海、天津等地的和睦家康復(fù)醫(yī)院業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，公司這一業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖卜浅Ｃ黠@，成為貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的重要環(huán)節(jié)。截至2015年上半年，這些醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計(jì)核定的床位有2770

張，隨著精進(jìn)樓的建設(shè)以及溫州養(yǎng)老病醫(yī)院有限公司床位的擴(kuò)張，這一數(shù)量還會(huì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)。

公司在醫(yī)療服務(wù)這一環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)模式基本上還是并購(gòu)（并購(gòu)的標(biāo)的既有專科醫(yī)院也有三

甲綜合醫(yī)院、康復(fù)養(yǎng)老型醫(yī)院）+內(nèi)部整合，目前在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)混改的背景下，公司未來(lái)可能會(huì)通過(guò)持續(xù)的并購(gòu)與整合成為醫(yī)院連鎖的龍頭企業(yè)。而且醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)板塊與現(xiàn)有的制藥以及醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療器械等業(yè)務(wù)存在著較強(qiáng)的協(xié)同，更容易發(fā)揮協(xié)同效益。

醫(yī)療服務(wù)板塊自2011年貢獻(xiàn)收入以來(lái)，復(fù)合增速非常快，這與公司以并購(gòu)為主的發(fā)展策略有關(guān)。毛利率前期稍有波動(dòng)的原因雖然公司并沒有披露，但是估計(jì)與對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的整合有關(guān)。

4、醫(yī)藥分銷和零售

醫(yī)藥分銷與零售是公司于2006年才開始發(fā)展起來(lái)的業(yè)務(wù)。發(fā)展方式主要是通過(guò)建立收購(gòu)大的藥房（如金象大藥房以及復(fù)美大藥房）并擴(kuò)大連鎖達(dá)到發(fā)展的目的。但是需要說(shuō)明的是公司的分銷業(yè)務(wù)與復(fù)星的投資公司--國(guó)藥控股—藥品分銷的主營(yíng)業(yè)務(wù)形成了一定競(jìng)爭(zhēng)，2014年開始公司在年報(bào)中就淡化了這一業(yè)務(wù)，2015年已經(jīng)與國(guó)藥控完成了產(chǎn)業(yè)整合，已經(jīng)不再?gòu)氖孪嚓P(guān)業(yè)務(wù)。公司對(duì)這一業(yè)務(wù)整合有一定的合理性，首先這一業(yè)務(wù)整體的營(yíng)業(yè)收入并不高，且近幾年的增速都并不快，公司在規(guī)模上與大型的醫(yī)藥分銷企業(yè)在規(guī)模上也存在著較大的差距，并不具備絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將其與醫(yī)藥控股整合的話，從戰(zhàn)略來(lái)看具備更大的效益。況且這一業(yè)務(wù)的毛利率其他細(xì)分業(yè)務(wù)相比也較小，進(jìn)行整合的話，公司能夠?qū)⒏嗟馁Y金以及資源投入到毛利率更高的其他業(yè)務(wù)中去。

綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥在未來(lái)在每一細(xì)分板塊的發(fā)展戰(zhàn)略上，還會(huì)繼續(xù)執(zhí)行一貫的內(nèi)生+外延+整合式發(fā)展的思路。在發(fā)展方向上，是在強(qiáng)化的制藥以及醫(yī)療器械的主業(yè)上加快向下游醫(yī)療服務(wù)延伸，增強(qiáng)細(xì)分業(yè)務(wù)之間的協(xié)同。

我們認(rèn)為，公司過(guò)去之所以可以通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)集中度并不高，這為公司提供了大量的收購(gòu)與整合機(jī)會(huì)。而公司較強(qiáng)的整合能力使得公司成為了制藥行業(yè)的佼佼者。

二、經(jīng)營(yíng)模式

1、采購(gòu)

復(fù)星醫(yī)藥自主生產(chǎn)一部分原料藥及中間體，對(duì)外采購(gòu)的原材料主要是一些必要且基礎(chǔ)的原料藥，包裝材料及輔料，供應(yīng)充足，且替代品較多。公司采購(gòu)的絕大部分原材料都有兩家以上的供應(yīng)商，即使有少數(shù)的原料藥從某一個(gè)供應(yīng)商采購(gòu)(如桂林南藥只向山之內(nèi)公司采購(gòu)交沙霉素片的原料藥)，公司也會(huì)和這類供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)期的供應(yīng)合同，從公司成立之初到現(xiàn)在，還未出現(xiàn)原材料的供應(yīng)問(wèn)題，因此這一環(huán)節(jié)在公司的經(jīng)營(yíng)模式中問(wèn)題不大，且由于公司采購(gòu)的原材料替代品較多，公司還具備一定的議價(jià)能力。

2、生產(chǎn)

復(fù)興醫(yī)藥的生產(chǎn)環(huán)節(jié)除了像其他醫(yī)藥企業(yè)一樣，按照國(guó)家藥品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)，復(fù)星醫(yī)藥也在積極從事國(guó)際生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)證，如歐洲藥典、美國(guó)藥典（USP）、國(guó)際藥典（InP）等國(guó)際先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)。截止報(bào)告期末，本集團(tuán)有13個(gè)原料藥通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證、歐盟認(rèn)證、日本厚生省和德國(guó)衛(wèi)生局等認(rèn)證，成員企業(yè)桂林南藥有1條口服固體制劑生產(chǎn)線、4條注射劑生產(chǎn)線及2條原料藥生產(chǎn)線通過(guò)WHO-PQ認(rèn)證，成員企業(yè)重慶藥友有1條口服制劑生產(chǎn)線通過(guò)加拿大FDA認(rèn)證及美國(guó)FDA認(rèn)證?？梢姡镜漠a(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)較高，這也有利于公司產(chǎn)品的國(guó)際化。復(fù)星醫(yī)藥藥品的生產(chǎn)都是由下屬的子公司完成，產(chǎn)能充足。

3、研發(fā)

與研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的制藥企業(yè)相比，復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)占比整體來(lái)看并不高，（例如恒瑞醫(yī)藥每年的研發(fā)占比將近9%），與規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)占比也并不高，可見公司總體的研發(fā)實(shí)力也并不特別突出。這與公司的商業(yè)模式有關(guān)，即公司很多的藥品都是并購(gòu)而來(lái)，因此在自主研發(fā)投入的占比上就相對(duì)較小。但是近幾年公司的研發(fā)投入占比一直維持在5%以上，在2015年11月實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)中，也將研發(fā)占比超過(guò)5%列為行權(quán)條件之一，可見公司對(duì)研發(fā)的重視程度進(jìn)一步加大。目前，復(fù)星醫(yī)藥已形成國(guó)際化的研發(fā)布局和較強(qiáng)的研發(fā)能力，在上海、重慶、美國(guó)舊金山、臺(tái)灣建立互動(dòng)一體化的研發(fā)體系，形成了4+1的研發(fā)平臺(tái)(即小分子化學(xué)創(chuàng)新藥、大分子生物類似藥、高難度仿制藥、特色制劑4個(gè)藥物研發(fā)平臺(tái)以及1個(gè)創(chuàng)新藥投資平臺(tái))。公司對(duì)研發(fā)投入的持續(xù)加大也使得公司新藥的研發(fā)成果不斷顯現(xiàn)，自主研發(fā)5個(gè)單抗類生物類似藥先后獲得臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，重慶藥友的鹽酸

文拉法辛片通過(guò)FDA上市批準(zhǔn)。在研新藥、仿制藥、生物類似藥及疫苗等項(xiàng)目達(dá)到130項(xiàng)。

總之，復(fù)星醫(yī)藥雖然整體的研發(fā)實(shí)力并不突出，但在多年的經(jīng)營(yíng)中積累了一定的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，近年來(lái)對(duì)研發(fā)的重視使得公司的研發(fā)成果不斷顯現(xiàn)，研發(fā)環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)力有所增強(qiáng)，利好制藥業(yè)務(wù)板塊的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

4、銷售

復(fù)星醫(yī)藥的銷售模式也經(jīng)歷了從依賴第三方銷售代表到建立公司自己銷售團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的原因在于本身的銷售團(tuán)隊(duì)更能有效的將醫(yī)藥產(chǎn)品向醫(yī)院以及藥房等最終客戶進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。我們認(rèn)為這是公司達(dá)到一定規(guī)模以及產(chǎn)品組合達(dá)到一定程度（業(yè)績(jī)更加依賴于處方藥）的必然選擇，這樣的營(yíng)銷模式更加適合于公司的業(yè)績(jī)放量。公司的營(yíng)銷人員在2014年達(dá)到了3938人，占比達(dá)到21.78%，營(yíng)銷隊(duì)伍的擴(kuò)大除了與公司主動(dòng)增加銷售隊(duì)伍有關(guān)外，還與公司頻繁的并購(gòu)藥企有關(guān)。公司根據(jù)治療領(lǐng)域及產(chǎn)品線劃分營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，以加強(qiáng)對(duì)最終用戶的管理及覆蓋。公司本身也有分銷以及零售業(yè)務(wù)，可以承擔(dān)一部分銷售任務(wù)，雖然公司的分銷以及零售業(yè)務(wù)目前在與國(guó)內(nèi)最大的分銷商—國(guó)藥控股—進(jìn)行資源整合，但是由于公司也持有國(guó)藥控股32.1%的股份，預(yù)計(jì)對(duì)公司銷售這一環(huán)節(jié)的影響不大。

5、整體業(yè)績(jī)解釋

1998年到2015年，復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入、剔除掉投資凈收益的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的年均復(fù)合增速為23.68%、22.19%、24.73%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速稍高于營(yíng)業(yè)收入增速的原因在于公司具有較強(qiáng)的投資能力，投資凈收益比較可觀。營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相差不大的增速水平也反映出公司內(nèi)生增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張的戰(zhàn)略執(zhí)行能力較好。

2015年年報(bào)

2015年復(fù)星醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)分別是126.09億元、32.97億元與28.71億元，同比增長(zhǎng)分別達(dá)到了4.85%、37.71%與24.05%。營(yíng)業(yè)收入增速較小的原因在于公司在2015年完成了復(fù)星藥業(yè)、復(fù)美大藥房、金象大藥房股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及“劃分為持有待售資產(chǎn)”相應(yīng)減少所致（剔除出售復(fù)星藥業(yè)、復(fù)美大藥房、金象大藥房、邯鄲制藥等四家企業(yè)以及新并購(gòu)的二葉制藥的貢獻(xiàn)后，營(yíng)業(yè)收入較2014年同口徑增長(zhǎng)15.07%。）。而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)是因?yàn)楣緦?duì)外投資產(chǎn)生了較多的投資收益。

三、公司分析

1、公司概況

成立時(shí)間：1998年7月13日（發(fā)展史18年）

上市時(shí)間：1998年8月7日

注冊(cè)地：上海市曹楊路510號(hào)9樓

總股本：23.14億

總市值:404.44億

所屬行業(yè)：制藥

企業(yè)類型：民營(yíng)企業(yè)

2、員工構(gòu)成及企業(yè)類型

從要素構(gòu)成上來(lái)看，技術(shù)要素占比最大，且占比有所增大，2014年占比超過(guò)50%，公司為典型的技術(shù)密集型企業(yè)。

專業(yè)構(gòu)成上，生產(chǎn)人員占比最大，高于40%；其次是銷售人員，占比在21%左右，技術(shù)

人員占比僅有10%左右其余人員占比較小，變化不大。這基本符合公司的業(yè)務(wù)模式。

?？萍耙韵聦W(xué)歷的人占了大部分，本科及以上的人員占比雖有提升(2014年占比達(dá)到28.04%)，但整體占比較小。

2014年復(fù)星醫(yī)藥人均營(yíng)業(yè)收入、人均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別是66.5萬(wàn)元與13.2萬(wàn)元。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手康弘藥業(yè)同期的人均營(yíng)業(yè)收入與人均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別達(dá)到46.3萬(wàn)元、9.1萬(wàn)元

3、估值指標(biāo)

4、歷史沿革

第一階段:1998年-2005年，成立與擴(kuò)張階段。

復(fù)星醫(yī)藥的前身是成立于1994年1月的上海復(fù)星實(shí)業(yè)公司，注冊(cè)資本200萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)的股東為上海廣信科技發(fā)展有限公司、上海永信咨詢有限公司、上海復(fù)生生物工程研究所以及部分內(nèi)部職工股。1994年12月通過(guò)協(xié)議受讓上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司成為公司的大股東，持有的股份高達(dá)90%。1998年公司改制為股份有限公司并于當(dāng)年的8月7日在上海證券交易所上市。上市之初，公司主要從事核酸檢測(cè)試劑、基因工程藥品以及廣告業(yè)務(wù)（為代理新民晚報(bào)、解放日?qǐng)?bào)、上海微型計(jì)算機(jī)等媒體廣告及房地產(chǎn)和計(jì)算領(lǐng)域的廣告和商務(wù)營(yíng)銷策劃業(yè)務(wù)）。上市之后，公司進(jìn)行了頻繁的收購(gòu)，如1999年與2000年相繼收購(gòu)了從事診斷產(chǎn)品制造與銷售的復(fù)星長(zhǎng)征34%與41%的股權(quán)，2002年收購(gòu)了從事仿制藥生產(chǎn)與銷售藥友制藥51%的股權(quán)以及從事醫(yī)藥研究的醫(yī)藥工業(yè)研究院56.89%的股權(quán)；2003年上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資公司與中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)共同成立國(guó)藥控股，2004年的復(fù)星產(chǎn)業(yè)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了本公司。2004年公司收購(gòu)了桂林制藥60%的股權(quán)，并通過(guò)桂林制藥持有桂林南藥（國(guó)內(nèi)抗瘧疾藥生產(chǎn)商）94.48%的股權(quán)，還收購(gòu)了萬(wàn)邦醫(yī)藥（從事胰島素及糖尿病藥品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與營(yíng)銷）75.2%的股權(quán)。2004年底本公司更名為復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司。

這一階段的特點(diǎn)主要有兩個(gè)，一是在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)讓調(diào)整而最終穩(wěn)定下來(lái)，二是公司在上市后通過(guò)頻繁并購(gòu)豐富了藥品結(jié)構(gòu)，延伸到了抗瘧疾以及糖尿病用藥領(lǐng)域，公司的業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)非?？焖俚脑鲩L(zhǎng)（這一階段營(yíng)業(yè)收入的年均復(fù)合增速達(dá)到35.76%）。

第二階段：2006年-2009年，調(diào)整整合階段。

這一階段公司更加注重對(duì)公司內(nèi)部的調(diào)整與業(yè)務(wù)的整合。公司在2006年完成了股改計(jì)劃，還收購(gòu)了中國(guó)氨基酸產(chǎn)品生產(chǎn)商新生源51%的股權(quán)。之后公司還增資了國(guó)藥控股，成立了海斯曼藥業(yè)以及萬(wàn)邦營(yíng)銷等從事醫(yī)藥產(chǎn)品的的銷售，在醫(yī)藥研發(fā)上公司還成立了復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥

從事小分子化學(xué)藥物的研發(fā)。

第三階段:2010年至今，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，全方位發(fā)展階段。

復(fù)星醫(yī)藥在這一階段的發(fā)展思路是內(nèi)生與外延相結(jié)合，并向下游延伸布局全產(chǎn)業(yè)鏈，且更加注重海外市場(chǎng)的開拓。具體來(lái)說(shuō)，外延發(fā)展方面，公司進(jìn)行了頻繁的收購(gòu)，如2010年2月收購(gòu)了合信藥業(yè)（抗感染藥品生產(chǎn)與銷售）、亞能生物（診斷產(chǎn)品研發(fā)）、摩羅丹藥業(yè)(胃藥生產(chǎn)商)、紅旗制藥（抗結(jié)核病藥物）；2011年收購(gòu)了金象大藥房、大連雅立峰（疫苗研發(fā)）以及奧鴻藥業(yè)(該公司主要產(chǎn)品是邦亭與奧德金)以及。這些并購(gòu)使得公司的藥品種類得以迅速豐富。內(nèi)生發(fā)展體現(xiàn)在在醫(yī)藥研發(fā)與制造的主業(yè)上以內(nèi)部研發(fā)帶動(dòng)公司發(fā)展，如2010年成立了復(fù)宏漢霖，就單克隆抗體進(jìn)行研發(fā)，2012年與與對(duì)第三方成立上海龍沙復(fù)星醫(yī)藥科技發(fā)展有限公司，就高門檻準(zhǔn)入仿制藥的開發(fā)進(jìn)行合作。在國(guó)際化布局方面，公司走出國(guó)門建立子公司并積極進(jìn)行藥品的國(guó)外認(rèn)證以打開銷路。如2012年在非洲成立了專門制定開發(fā)及制造抗感染藥物的公司2013年公司獨(dú)立研發(fā)的苯甲酸復(fù)格列汀與Pan-HER收體抑制劑在全球范圍內(nèi)獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)。除此之外，收購(gòu)國(guó)外優(yōu)質(zhì)標(biāo)股權(quán)也是公司發(fā)展的重要途徑。全產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，公司主要是向醫(yī)療服務(wù)端延伸，也是采取自建+收購(gòu)模式，這一端涉及的領(lǐng)域包括腫瘤?？漆t(yī)院（如2011年收購(gòu)的濟(jì)民腫瘤?？漆t(yī)院）、美容中心、體檢中心以及三甲綜合醫(yī)院（2012年收購(gòu)的湖南廣濟(jì)醫(yī)院）。

總之，公司內(nèi)生增長(zhǎng)+外延增長(zhǎng)+整合（也說(shuō)內(nèi)部研發(fā)+收購(gòu)+戰(zhàn)略合作）的發(fā)展戰(zhàn)略貫穿了各個(gè)業(yè)務(wù)細(xì)分，尋找優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略標(biāo)的進(jìn)行精準(zhǔn)投資是公司的優(yōu)勢(shì)所在，全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局已然形成。

5、公司治理

◆體制

排名股東名稱方向持股數(shù)量(股)持股數(shù)量變動(dòng)(股)占總股本比例(%)持股比例變動(dòng)(%)股本性質(zhì)

1上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司增持923,453,2642,811,95039.91000.0800A股流通股

2香港中央結(jié)算(代理人)有限公司減持402,619,300017.4000-0.0200H股流通股

3中國(guó)證券金融股份有限公司新進(jìn)69,112,3992.99A股流通股

4全國(guó)社?；鹨涣闼慕M合減持37,199,998-2,000,0001.61-0.09A股流通股

5香港中央結(jié)算有限公司(滬股通)增持33,556,0058,009,3531.450.34A股流通股

6中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司新進(jìn)24,067,7001.04A股流通股

7新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司-分

紅-團(tuán)體分紅-018L-FH001滬

-22,652,864-58,1000.980A股流通股

8淡水泉(北京)投資管理有限公司

-淡水泉成長(zhǎng)基金1期

增持17,695,2475,328,4680.770.23A股流通股

9中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公

司-淡水泉精選1期

增持16,764,5375,087,9950.730.22A股流通股

10平安信托有限責(zé)任公司-投資精

英之淡水泉

增持16,567,7835,049,2100.720.22A股流通股合計(jì)-1,560,877,14767.54

股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公司的第一大股東是上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司，持有公司39.91%的股份，第二大股東是中央結(jié)算（代理人）有限公司，持有17.4%的股份(公司于2012年在香港上市)，剩余的前十大股東都是基金、證券、信托以及投資公司，這些投資公司合計(jì)持有的份額達(dá)到10.29%。整體來(lái)看，公司的股權(quán)相對(duì)集中。

組織結(jié)構(gòu)上來(lái)看，董事長(zhǎng)是陳啟宇，總裁是姚方，二人并無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系。董事會(huì)與高管人員數(shù)量龐大，共有31人，且學(xué)歷水平都比較高（以碩士學(xué)歷的人員居多，共有17人，博士學(xué)歷人員共有8人，本科人員共有6人）。公司管理層的一大特點(diǎn)是很多人（曾經(jīng)或者現(xiàn)在）在多家上市公司任職，工作履歷都比較突出，戰(zhàn)略投資方面的人員相對(duì)較多，這反映出公司管理層的投資經(jīng)驗(yàn)非常豐富，這樣的管理團(tuán)隊(duì)為公司的并購(gòu)以及戰(zhàn)略投資提供了堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)。從派別來(lái)看，技術(shù)派較少，僅有2人，這兩人在全球知名的藥企，禮來(lái)以及惠氏有多年的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，其中一人為內(nèi)部提拔，一位外部聘請(qǐng)。但管理層中65%的人員是內(nèi)部提拔，反映團(tuán)隊(duì)整體較為穩(wěn)定，在激勵(lì)內(nèi)部員工的同時(shí)也能保持公司的創(chuàng)新。但是外部聘請(qǐng)人員的流動(dòng)性較大的確是公司的問(wèn)題之一（如2016年3月3日，非執(zhí)行董事張品良因個(gè)人發(fā)展原因辭職；高級(jí)副總裁普強(qiáng)凌、副總裁BingLi也是因?yàn)閭€(gè)人原因辭職，這第三個(gè)人都是外聘高管）。

上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司

該公司是復(fù)星醫(yī)藥的母公司，實(shí)際控制人郭廣昌（也曾是上市公司層面的董事長(zhǎng)）,公司成立于1992年，注冊(cè)資本為3.8億元，2014年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到542.6億元。集團(tuán)涉及的業(yè)務(wù)有醫(yī)藥領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、商貿(mào)流通領(lǐng)域、鋼鐵領(lǐng)域以及金融領(lǐng)域等。醫(yī)藥方面，旗下的復(fù)星醫(yī)藥在內(nèi)地與香港兩地上市，在香港上市的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)到2000多億的國(guó)藥控股也是集團(tuán)投資的公司之一。上市公司迪安診斷也與公司有千絲萬(wàn)縷的了聯(lián)系（迪安診斷的實(shí)際控制人陳海斌曾是復(fù)興集團(tuán)的實(shí)際控制人郭廣昌的下屬），房地產(chǎn)方面也在積極謀劃在香港上市。集團(tuán)的強(qiáng)大實(shí)力是復(fù)星醫(yī)藥發(fā)展的強(qiáng)大后盾，集團(tuán)的多名管理層人員也在上市公司層面任職。集團(tuán)公司強(qiáng)大的綜合實(shí)力也為上市公司開展戰(zhàn)略投資以及并購(gòu)提供了更大的平臺(tái)。

郭廣昌

郭廣昌是復(fù)醫(yī)藥以及復(fù)星集團(tuán)的實(shí)際控制人，今年49歲。此人并無(wú)強(qiáng)大的家庭背景，屬于典型的白手起家。郭廣昌畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)哲學(xué)系，大學(xué)畢業(yè)后就開始創(chuàng)業(yè)，從食品、電子再到房地產(chǎn)、醫(yī)藥。創(chuàng)業(yè)過(guò)程相對(duì)順利，除了自身具備較強(qiáng)的判斷力外，校友的幫助也至關(guān)重要，例如復(fù)星醫(yī)藥的實(shí)際其他控股股東范偉（持股10%）、汪群斌（持股10%）、梁信軍（持股22%）都是他的校友，且這三人都是醫(yī)藥科班出身（遺傳工程專業(yè)）。他用太極運(yùn)虛御實(shí)，動(dòng)中求靜，用意不用力，無(wú)極而太極的理念經(jīng)營(yíng)企業(yè)，從其控制的企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，積極中卻比較穩(wěn)健，這與他的治理存在著一定的聯(lián)系。

◆機(jī)制

半數(shù)以上的管理層持有公司股份，股權(quán)激勵(lì)制度也相對(duì)完善，如2014年1月與2015年11月都實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)。2015年的股權(quán)激勵(lì)共發(fā)行269.5萬(wàn)股，占當(dāng)時(shí)總股本的0.1166%，行權(quán)價(jià)格為10.54元。此次股權(quán)激勵(lì)涉及到45人，主要是董事長(zhǎng)、高級(jí)副總裁、總裁、董秘以及審計(jì)、財(cái)務(wù)以及研究部門的高級(jí)管理人員等，行權(quán)條件為2015年、2016年、2017年歸屬于上市公司的扣非凈利潤(rùn)都不低于15.6億元、17.9億元與20.6億元；營(yíng)業(yè)收入分別不低于125億元、144億元與166億元；研發(fā)費(fèi)用占制藥業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的比不低于5%，也就是說(shuō)營(yíng)業(yè)收入的11.34%。從近三年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增速來(lái)看(22.85%）這個(gè)目標(biāo)對(duì)于

公司來(lái)說(shuō)，問(wèn)題不大，因此此次股權(quán)激勵(lì)更像是股權(quán)福利。

總之，公司股權(quán)尚可，組織結(jié)構(gòu)也問(wèn)題不大，機(jī)制上也相對(duì)完善，公司治理結(jié)構(gòu)較好。

6、重大事件

◆發(fā)行債券

2016年3月3日，公司公告稱獲證監(jiān)會(huì)許可，公開發(fā)行面值不超過(guò)50億元的公司債券，首期發(fā)行規(guī)模為30億元，票面利率3.35%。此次募集到的資金中的40億元用于償還計(jì)息債務(wù)本息，10億元用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。復(fù)興醫(yī)藥的貨幣資金占比一直不足，有息負(fù)債占比還較大，而公司未來(lái)并購(gòu)+內(nèi)生+戰(zhàn)略投資的發(fā)展戰(zhàn)略下，對(duì)資金的要求會(huì)依舊較大，因此此次發(fā)行債券與公司的戰(zhàn)略具有一致性。2016年4月1日，第一期“16復(fù)藥01”在上海證券交易所上市交易，評(píng)級(jí)為3A。

◆出資5.38億參與重組徐礦旗下醫(yī)療資產(chǎn)

2016年2月23日復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布公告，公司與徐州礦務(wù)集團(tuán)有限公和泰康人壽保險(xiǎn)股份有限公司簽訂《醫(yī)療產(chǎn)業(yè)重組協(xié)議》，各方擬共同投資設(shè)立新公司，幷就原屬徐礦集團(tuán)的相關(guān)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)重組展開合作。新公司名稱暫定為徐州復(fù)康1882醫(yī)療投資管理有限公司，注冊(cè)資本為7.14億元，其中：復(fù)星醫(yī)藥出資5.38億元認(rèn)繳新公司2.5億元注冊(cè)資本，出資超過(guò)注冊(cè)資本部分（即2.88億元）計(jì)入新公司資本公積，本次出資后，本公司間接持有新公司35%股權(quán)；泰康人壽擬出資現(xiàn)金4.61億元認(rèn)繳新公司2.14億元注冊(cè)資本，出資超過(guò)注冊(cè)資本部分（即2.47億元）計(jì)入新公司資本公積，本次出資后，泰康人壽持有新公司30%股權(quán)；徐礦集團(tuán)擬以主要重組機(jī)構(gòu)資產(chǎn)經(jīng)評(píng)估后作價(jià)出資認(rèn)繳新公司2.5億元注冊(cè)資本，出資超過(guò)或少于注冊(cè)資本額部分按重組協(xié)議約定處置，本次出資后，徐礦集團(tuán)持有新公司35%股權(quán)。徐礦旗下醫(yī)療資產(chǎn)包括，徐礦總院、徐礦一院、徐礦二院和張集煤礦醫(yī)院等5家礦屬醫(yī)院及下屬分院。本次重組標(biāo)的2015年合計(jì)營(yíng)收約8.25億元.此次重組是復(fù)星醫(yī)藥繼續(xù)加快發(fā)展醫(yī)療服務(wù)的舉措，反映出復(fù)星醫(yī)藥致力于在醫(yī)療服領(lǐng)域打造中國(guó)一流的醫(yī)院連鎖集團(tuán)。

◆非公開發(fā)行

2016年3月18日，證監(jiān)會(huì)無(wú)條件通過(guò)了本公司非公開發(fā)行A股的申請(qǐng)。此次非公開發(fā)行計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)23億元，其中16億元用于償還帶息債務(wù)，剩余的用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。復(fù)星醫(yī)藥頻繁的融資下，反映出的是公司負(fù)債累累的局面，對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥這樣外延增長(zhǎng)是重要的戰(zhàn)略手段之一的公司，頻繁的融資有利于進(jìn)一步完善公司的戰(zhàn)略布局，但是投資的不確定性也會(huì)給公司帶來(lái)較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

◆復(fù)星醫(yī)藥成立以來(lái)的收購(gòu)標(biāo)的匯總

公司成立以來(lái)所收購(gòu)的標(biāo)的

備注:標(biāo)黃部分為已出售資產(chǎn)。

復(fù)星醫(yī)藥投資的上市公司

備注:復(fù)星醫(yī)藥也曾投資過(guò)同濟(jì)堂與先聲藥業(yè)，但這兩家公司已經(jīng)退市。

并購(gòu)是復(fù)星醫(yī)藥規(guī)模壯大的手段之一，但復(fù)星醫(yī)藥的投資策略也并非是單純的并購(gòu)+整合，只是對(duì)優(yōu)質(zhì)的制藥業(yè)務(wù)才完全并購(gòu)并與主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合形成戰(zhàn)略協(xié)同。對(duì)于協(xié)同性不太明顯的標(biāo)的，公司則主要進(jìn)行少數(shù)股權(quán)的并購(gòu)，并購(gòu)的目的或者處于獲得原材料或者分享標(biāo)的的技術(shù)或者分享標(biāo)的所屬細(xì)分行業(yè)的快速增長(zhǎng)。從涉及的領(lǐng)域來(lái)看，既有上游原材料又有中游的制藥企業(yè)，還有下游的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，甚至是醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。所以，復(fù)星醫(yī)藥更像是產(chǎn)業(yè)的整合者，或者說(shuō)是一個(gè)平臺(tái)型的企業(yè)。就我們看來(lái)，復(fù)興醫(yī)藥的成功應(yīng)該說(shuō)是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的理解比較到位，醫(yī)藥行業(yè)分散的格局為這樣的企業(yè)提供了發(fā)展的空間，再加上復(fù)星醫(yī)藥較強(qiáng)的整合能力，規(guī)模迅速擴(kuò)張也就不足為奇。

7、分紅

自1998年上市以來(lái)，公司共分紅15次，累計(jì)現(xiàn)金分紅32.44億元，分紅率21.77%。公司近三年的分紅與過(guò)去的水平對(duì)比來(lái)看處于較高水平，這與公司近幾年較為穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)有關(guān)。公司最新的公司章程規(guī)定，公司采取現(xiàn)金、股票與兩者相結(jié)合的方式分紅，在當(dāng)年盈利且累計(jì)未分配利潤(rùn)為正的情況下，公司如無(wú)重大投資計(jì)劃或重大資金支出等事項(xiàng)發(fā)生，原則上公司每年現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的10%。根據(jù)公司發(fā)展的不同階段，公司還提出了差異化的分紅方式。

8、綜合稅率、折舊率、非經(jīng)常性損益

四、行業(yè)分析

1、行業(yè)特征

商業(yè)模式對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)模式

公司所處行業(yè)上游是醫(yī)藥中間體以及原料藥行業(yè)，原料藥行業(yè)最大的特點(diǎn)是產(chǎn)能過(guò)剩，且行業(yè)技術(shù)壁壘不高，技術(shù)進(jìn)步較慢，導(dǎo)致本行業(yè)很多有實(shí)力的企業(yè)都向上游進(jìn)行了延伸，使得本行業(yè)對(duì)上游的依賴度進(jìn)一步降低。本行業(yè)中，由于藥品中種類太多，藥企基本上分布都比較分散，集中度不高，彼此之間也基本上只是在某幾種藥品上形成了直接競(jìng)爭(zhēng)。且本行業(yè)由于技術(shù)更新較快，需要對(duì)療效更好的新藥進(jìn)行研發(fā)以維持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，新藥面市后，也需要在營(yíng)銷上大力推廣以實(shí)現(xiàn)放量。本行業(yè)的下游客戶主要是規(guī)模較大的醫(yī)院，由于需求較為集中，且采購(gòu)較大，因此本行業(yè)對(duì)下游的議價(jià)能力并不強(qiáng)。綜合來(lái)看，關(guān)鍵資源在于人力資源（包括技術(shù)人員與銷售人員），關(guān)鍵流程在于研發(fā)流程與營(yíng)銷流程。

對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)模式來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表上，公司的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)占比較大且上升趨勢(shì)比較明顯，營(yíng)運(yùn)負(fù)債隨著公司銷售規(guī)模的增加也呈現(xiàn)出增加的趨勢(shì)。利潤(rùn)表上，銷售費(fèi)用率比較高，毛利率也維持在較高水平?，F(xiàn)金流量表上，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入較多，投資現(xiàn)金流流出較多。

（2）季節(jié)性與地域性

制藥行業(yè)的季節(jié)性與地域性都并不明顯。

（3）盈利驅(qū)動(dòng)因素與成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素

盈利驅(qū)動(dòng)因素為銷量以及收購(gòu)整合，成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素在于研發(fā)與營(yíng)銷、并購(gòu)。

2、生命周期

（1）技術(shù)邏輯

技術(shù)對(duì)制藥行業(yè)的影響是非常明顯的。制藥行業(yè)是典型的技術(shù)密集型企業(yè)，從產(chǎn)品質(zhì)量目標(biāo)與關(guān)鍵質(zhì)量屬性的確定、配方研發(fā)與化學(xué)合成工藝的開發(fā)、工藝的放大與技術(shù)的轉(zhuǎn)移（開發(fā)的產(chǎn)品處方和工藝移交給生產(chǎn)部門進(jìn)行生產(chǎn)）等各個(gè)環(huán)節(jié)都需要較強(qiáng)的技術(shù)積累與實(shí)踐。新技術(shù)的出現(xiàn)會(huì)提高藥品的研發(fā)效率與精度，使得重磅藥品較快面市，如高通量篩選技術(shù)的出現(xiàn)使得對(duì)龐大樣品庫(kù)的規(guī)?；Y選成為可能，提高了藥物的發(fā)現(xiàn)幾率，同時(shí)提高了發(fā)現(xiàn)新藥的質(zhì)量，因此這會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)藥品的出現(xiàn)，而優(yōu)質(zhì)的藥品本身容易產(chǎn)生更大的市場(chǎng)需求。技術(shù)對(duì)行業(yè)影響還體現(xiàn)在擴(kuò)大市場(chǎng)容量的影響上，催生新的需求，例如靶向治療技術(shù)，CTC、ctDNA等捕獲技術(shù)給腫瘤的檢測(cè)與治療提供了更為精確的診斷與治療結(jié)果，也將催生一個(gè)百億元級(jí)別的針對(duì)腫瘤個(gè)體化用藥的基因檢測(cè)市場(chǎng)。技術(shù)對(duì)行業(yè)的影響還體現(xiàn)在降低行業(yè)的成本上，例如新出現(xiàn)的基因編輯CRISPR技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)基因精確定位和修復(fù)的同時(shí)還能夠大幅降低成本，這必然會(huì)有利于精準(zhǔn)化用藥的規(guī)模化。但是從目前的技術(shù)水平來(lái)看，行業(yè)較為先進(jìn)的技術(shù)有多變量分析技術(shù)、基因測(cè)序技術(shù)、在線質(zhì)譜技術(shù)、連續(xù)制藥過(guò)程檢測(cè)與控制技術(shù)等，但是鑒于國(guó)內(nèi)大多數(shù)制藥企業(yè)規(guī)模并不大，具有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力的企業(yè)并不多，因此雖然少部分企業(yè)雖然掌握部分較為先進(jìn)的技術(shù)，但是對(duì)國(guó)內(nèi)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的影響并沒有這么

大，對(duì)行業(yè)生命周期的影響不明顯。

而外部的信息技術(shù)以及自動(dòng)化技術(shù)，對(duì)本行業(yè)的影響除了體現(xiàn)在藥品研發(fā)過(guò)程中自動(dòng)化以及智能篩選的實(shí)現(xiàn)外，現(xiàn)在對(duì)行業(yè)的影響還體現(xiàn)在移動(dòng)醫(yī)療上，使得藥品銷售突破了地域的限制，降低了營(yíng)銷成本，因此對(duì)行業(yè)起到積極的促進(jìn)作用，但是由于相關(guān)的政策尚未明確落地，后續(xù)的醫(yī)保報(bào)銷制度也并沒有隨之完善，因此目前對(duì)行業(yè)周期的影響還相對(duì)較小。

（2）制度邏輯

藥品的屬性決定了制度邏輯還是影響制藥行業(yè)最直接、最深刻的方面。國(guó)家從藥品研發(fā)、注冊(cè)申請(qǐng)、藥品生產(chǎn)流通、藥品招標(biāo)、藥品價(jià)格、醫(yī)保支付、醫(yī)保控費(fèi)甚至國(guó)家中的十三五規(guī)劃等各個(gè)方面政策對(duì)行業(yè)產(chǎn)生明顯的影響。而國(guó)家根據(jù)衛(wèi)生以及健康情況等發(fā)布的健康中國(guó)等規(guī)劃也對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了較為明顯的影響。

具體來(lái)說(shuō)，首先是藥品生產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)的相關(guān)要求，包括《中華人民共和國(guó)藥品管理法》、以及《生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可》，這主要是對(duì)藥品生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行門檻式的限定，對(duì)行業(yè)生命周期的的影響不明顯。其次是《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》，主要是對(duì)藥品的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量進(jìn)行管理，由于在這一標(biāo)準(zhǔn)上，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)是趨于嚴(yán)格的，中小企業(yè)會(huì)因?yàn)闈M足不了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)而被迫退出行業(yè)，因此對(duì)于提升行業(yè)集中度有一定的影響，會(huì)在一定程度上，減少惡性競(jìng)爭(zhēng)，起到的是規(guī)范行業(yè)發(fā)展的目的，但對(duì)于行業(yè)周期的影響也并不明顯。對(duì)行業(yè)生命周期產(chǎn)生較為明顯的影響的直接政策主要是關(guān)于藥品價(jià)格的政策（如2009年的關(guān)于深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的意見）以及藥物注冊(cè)審批的相關(guān)政策，前者規(guī)范的是價(jià)格，后者調(diào)整的是數(shù)量，目前除了特殊藥品如麻醉藥與精神用藥外，基本上都是在向靠市場(chǎng)供求決定轉(zhuǎn)變，而這有利于產(chǎn)品價(jià)格機(jī)制的形成，使得藥品價(jià)格控制在合理的范圍。而藥品注冊(cè)審批尤其是新藥注冊(cè)制度的完善，如2015年11月發(fā)布的《關(guān)于解決藥品注冊(cè)申請(qǐng)積壓實(shí)行優(yōu)先審評(píng)審批的意見》等政策的發(fā)布，都會(huì)對(duì)藥品尤其是療效較好的創(chuàng)新藥面市提供了便利通道，這些政策綜合來(lái)看會(huì)增加藥品數(shù)量的放量，而相應(yīng)的國(guó)家對(duì)基藥以及醫(yī)保目錄制度的調(diào)整會(huì)進(jìn)一步增加放量。這會(huì)起到醫(yī)藥市場(chǎng)擴(kuò)容的效果。隨著新醫(yī)改的持續(xù)推進(jìn)，近幾年具體的制度加速落地，分級(jí)診療以及《全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要》等的推出對(duì)于醫(yī)療資源的下沉，農(nóng)村以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的潛在醫(yī)療需求都會(huì)因此挖掘出來(lái)，這必然會(huì)增加對(duì)藥品的需求，起到市場(chǎng)擴(kuò)容的目的。而后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)藥品具體監(jiān)管制度的出臺(tái)以及處方藥的放開，會(huì)使得藥品借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)達(dá)到擴(kuò)大潛在客戶群的目的。也就是說(shuō)，這會(huì)起到增加行業(yè)藥品的銷量。但是，由于政府取消了最高藥品限價(jià)，藥品加成也會(huì)消失，而在招標(biāo)以及醫(yī)?？刭M(fèi)的調(diào)整下，藥品價(jià)格下滑的可能性較大。因此行業(yè)整體的增速很有可能出現(xiàn)下滑，醫(yī)藥工業(yè)整體預(yù)計(jì)仍保持在低位增長(zhǎng)。

總之，目前制藥行業(yè)出于明顯的調(diào)整期，在醫(yī)?？刭M(fèi)以及醫(yī)藥招標(biāo)下，藥品價(jià)格繼續(xù)承壓，而國(guó)家政策對(duì)藥品質(zhì)量以及藥品流通監(jiān)管的提升都導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)一步規(guī)范，但同時(shí)也會(huì)淘汰很多不達(dá)標(biāo)的企業(yè)。總之，醫(yī)藥改革制度的深化使得行業(yè)未來(lái)幾年的增速會(huì)依舊在地位徘徊。

（3）經(jīng)濟(jì)邏輯

推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的主要經(jīng)濟(jì)因素是下游消費(fèi)者的支付水平以及人口老齡化以及人口數(shù)量等因素。人口數(shù)量的提升會(huì)起到擴(kuò)大市場(chǎng)容量的作用，例如二胎政策的放開會(huì)使得新生兒數(shù)量增多，在技術(shù)的進(jìn)步下，無(wú)創(chuàng)產(chǎn)篩等嬰幼孕檢、輔助生殖等相關(guān)領(lǐng)域的需求必然會(huì)得以催生。而至于患者的支付水平主要是由經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平（表現(xiàn)在人均可支配收入上）以及

醫(yī)保支付能力決定的，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)的可能性不大，但是醫(yī)保覆蓋范圍的增加使得看病貴的問(wèn)題在一定程度上得到了緩解。因此整體來(lái)看，制藥行業(yè)的經(jīng)濟(jì)邏輯不會(huì)變化太多，這會(huì)使得制藥行業(yè)依舊會(huì)保持現(xiàn)有增速甚至更快的增長(zhǎng)。

綜上所述，目前制藥行業(yè)處于技術(shù)、政策的變革期，在醫(yī)?？刭M(fèi)、藥品招標(biāo)的政策調(diào)整下，藥品價(jià)格下降的可能性較大，而大量創(chuàng)新藥在市場(chǎng)的放量還需經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的積累，現(xiàn)有的主要仿制藥在一致性評(píng)價(jià)的政策監(jiān)管下實(shí)現(xiàn)放量的可能性也不大，因此整體來(lái)看，制藥行業(yè)未來(lái)幾年增速會(huì)繼續(xù)在低位徘徊，預(yù)計(jì)增速僅有10%左右。

3、景氣周期

從制藥行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入的增速來(lái)看，目前制藥行業(yè)處于低谷期，2015年增速已經(jīng)降到了10以下。而目前經(jīng)濟(jì)以及政策利好都并不明顯，技術(shù)對(duì)行業(yè)大的影響仍需要時(shí)間。也就是說(shuō)，在宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩；醫(yī)?？刭M(fèi)以及醫(yī)藥招標(biāo)等政策施壓的情況下，醫(yī)藥行業(yè)的增速依然不容樂(lè)觀，預(yù)計(jì)僅有10%左右的增速。

4、競(jìng)爭(zhēng)格局

上下游

制藥行業(yè)的上游是原料藥行業(yè)，該行業(yè)集中度并不高，由于技術(shù)較為成熟，彼此之間的競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，而且很多制藥企業(yè)都可以資助生產(chǎn)原料藥或者關(guān)鍵的醫(yī)藥中間體，因此制藥行業(yè)對(duì)上游的的依賴并不大。下游終端需求雖然在于消費(fèi)者，但是大部分藥品還是通過(guò)各級(jí)醫(yī)院機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售的(2014年，城市等級(jí)醫(yī)院藥品銷售占比55%、縣域等級(jí)醫(yī)院占比17%、零售藥店占16%、城市基層醫(yī)院占6%、農(nóng)村基層醫(yī)院占5%、網(wǎng)上藥店占1%)。由于醫(yī)院購(gòu)買量較大且相對(duì)集中，且專業(yè)度較高，對(duì)制藥行業(yè)的了解程度較高，因此本行業(yè)對(duì)下游的議價(jià)能力并不高。

替代品

復(fù)星醫(yī)藥所生產(chǎn)的藥品很多藥品雖然是獨(dú)家，但是就治療領(lǐng)域而言，具有相似療效的藥

品也較多，復(fù)星醫(yī)藥也首仿了很多藥品，雖然復(fù)星因?yàn)槭追略谑袌?chǎng)份額上占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)，但是同種產(chǎn)品之間的競(jìng)爭(zhēng)還是比較激烈的。

本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

本行業(yè)的集中度較低，這一方面是因?yàn)樗幤芬约搬t(yī)療器械的種類較多，一方面是因?yàn)楹芏嗨幤酚绕涫欠翘幏剿幍募夹g(shù)壁壘較低，這造成了醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的廣泛性。復(fù)星醫(yī)藥也是如此，在制藥以及醫(yī)療器械方面面臨著廣泛的競(jìng)爭(zhēng)，制藥業(yè)務(wù)上，復(fù)星醫(yī)藥有部分藥品是獨(dú)家，面臨的競(jìng)爭(zhēng)較小，一些首仿的藥品雖然由于進(jìn)入時(shí)間較早，在市場(chǎng)上占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，但是后續(xù)仿制成功的企業(yè)也在慢慢搶占公司的市場(chǎng)份額，具體到具體的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，麗珠集團(tuán)與恒瑞醫(yī)藥這樣的企業(yè)由于研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，且也在單抗這一領(lǐng)域布局，與公司存在著競(jìng)爭(zhēng)。而像北陸藥業(yè)、萬(wàn)邦生化、山東綠葉等公司都是在某一兩種藥品上與公司存在著直接的競(jìng)爭(zhēng)。醫(yī)療器械行業(yè)也是如此，復(fù)星醫(yī)藥生產(chǎn)診斷試劑與很多公司都形成了競(jìng)爭(zhēng)，如迪安診斷、達(dá)安基因等。

總之，本行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)整體來(lái)看比較激烈，但是企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)更多的在幾種藥品上，或者某個(gè)細(xì)分用藥領(lǐng)域上，直接的全方位的競(jìng)爭(zhēng)還是比較少的，因此在藥品布局上以及發(fā)展思路上的不同有利于企業(yè)避開激烈的競(jìng)爭(zhēng)，形成自己獨(dú)特的市場(chǎng)地位。

潛在競(jìng)爭(zhēng)

制藥行業(yè)屬于進(jìn)入較容易但是后續(xù)的發(fā)展壯大較難的行業(yè)，因?yàn)楹罄m(xù)的發(fā)展面臨著較大的技術(shù)研發(fā)壁壘、規(guī)模壁壘以及渠道壁壘。具體來(lái)說(shuō)，前期在研發(fā)上的投入以及研發(fā)較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成了較大的技術(shù)壁壘。而且目前市場(chǎng)上主要的參與者都形成了一定的規(guī)模，因此也具備一定的規(guī)模壁壘。而且潛在的銷售渠道的建立以及營(yíng)銷的推廣都需要較多的資金投入，因此也存在著一定的渠道壁壘與資金壁壘。總之，潛在競(jìng)爭(zhēng)威脅較小。

五、競(jìng)爭(zhēng)力分析

1、過(guò)去的經(jīng)營(yíng)思路

復(fù)星醫(yī)藥從最開始藥品以及體外診斷試劑的生產(chǎn)商拓展到了醫(yī)藥分銷以及醫(yī)藥服務(wù)細(xì)分，實(shí)現(xiàn)了需求增長(zhǎng)點(diǎn)的增加以及產(chǎn)業(yè)鏈的整合。在壯大的過(guò)程中，公司采取的是并購(gòu)+內(nèi)部整合以及戰(zhàn)略投資的發(fā)展思路，即公司首先收購(gòu)了一些較為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，在收購(gòu)后對(duì)其進(jìn)行整合，使其發(fā)展壯大。所以說(shuō)，公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開差距的手段是研發(fā)與資本戰(zhàn)略的結(jié)合。從經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，研發(fā)與營(yíng)銷是公司比較關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司的營(yíng)銷范圍已經(jīng)遍布全國(guó)，在研發(fā)上的投入也一直在增加，以配合公司的內(nèi)生發(fā)展戰(zhàn)略。因此總的來(lái)看，公司采取的是成長(zhǎng)與效益兼顧的戰(zhàn)略目標(biāo)，成長(zhǎng)體現(xiàn)在研發(fā)新產(chǎn)品、擴(kuò)大營(yíng)銷范圍、并購(gòu)以及資本投資上，效益目標(biāo)體現(xiàn)在向下游延伸以及升級(jí)技術(shù)、產(chǎn)品等舉措上。戰(zhàn)略手段則主要是差異化，具體體現(xiàn)在復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的布局上，涉及的業(yè)務(wù)包括了醫(yī)藥制造、醫(yī)療器械與診斷以及醫(yī)藥分銷、醫(yī)療服務(wù)各個(gè)環(huán)節(jié)，這在醫(yī)藥企業(yè)中是比較少見的，所以說(shuō)復(fù)星醫(yī)藥更像是醫(yī)藥行業(yè)的整合者。復(fù)興醫(yī)藥的戰(zhàn)略重點(diǎn)在于資本與技術(shù)。從財(cái)務(wù)上來(lái)看，公司過(guò)去17年中營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的年均復(fù)合增速分別為23.68%、24.73%，相差不大。毛利率整體呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)周期有所延長(zhǎng)，研發(fā)占比整體上逐年增加且現(xiàn)在維持穩(wěn)定。貨幣資金占比較小，而有息負(fù)債占比卻較大，這反映出戰(zhàn)略執(zhí)行力尚可。

2、現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)思路

復(fù)星醫(yī)藥現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)思路基本上沒有發(fā)生什么變化，還是一貫的并購(gòu)+內(nèi)生+戰(zhàn)略投資。但是對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)的重視程度更大，這主要體現(xiàn)在公司在研發(fā)投入的加大上，甚至將研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重作為股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件，這也導(dǎo)致了復(fù)興醫(yī)藥的很多單抗類藥物的研發(fā)進(jìn)程要快于其他的公司。在外延發(fā)展戰(zhàn)略上，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的投資，且采取的投資形式多樣，包括但不限于參股、Pre-IPO等，最終的目的是為公司帶來(lái)價(jià)值的最大化。在收購(gòu)標(biāo)的選擇上，公司投資的標(biāo)的是在技術(shù)、產(chǎn)品以及業(yè)務(wù)方面與公司有關(guān)聯(lián)的企業(yè)，包括上游原料藥行業(yè)、制藥企業(yè)以及下游的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，甚是國(guó)外掌握關(guān)鍵技術(shù)的藥企或者醫(yī)療器械企業(yè)等。在業(yè)務(wù)發(fā)展方向上，公司進(jìn)行了一些整合，目前已經(jīng)將醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合，退出了分銷業(yè)務(wù)細(xì)分，將重點(diǎn)更多的放在制藥以及醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械業(yè)務(wù)上，且在國(guó)際化進(jìn)程上有所加快。綜合來(lái)看，公司的戰(zhàn)略目標(biāo)依舊還是成長(zhǎng)與效益兼顧，戰(zhàn)略重點(diǎn)與戰(zhàn)略手段也并未發(fā)生變化。我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)目前處于調(diào)整期，行業(yè)集中度提升是必然趨勢(shì)，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的打造會(huì)使得公司敏感的發(fā)現(xiàn)有潛力的細(xì)分，實(shí)現(xiàn)更為快速的發(fā)展，因此我們認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥具備中期的競(jìng)爭(zhēng)力。公司相到對(duì)完善的治理結(jié)構(gòu)（包括專業(yè)、強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)以及合理的股權(quán)分布、完善的激勵(lì)機(jī)制等等），使得公司具備了較強(qiáng)的整合能力與經(jīng)營(yíng)管理，是公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的保障。

六、財(cái)務(wù)分析

1、報(bào)表分析

（1）資產(chǎn)負(fù)債表

復(fù)星醫(yī)藥的貨幣資金占比整體較小，近8年僅維持在14.0325%的平均水平，相對(duì)應(yīng)的有息負(fù)債占比幾乎年年都大于貨幣資金占比，反映出復(fù)星醫(yī)藥資金不足的情況，公司存在著一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)星醫(yī)藥的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)占比