公募基金可轉(zhuǎn)債持倉歷史行為解析

120170公募基持倉轉(zhuǎn)問五答近年來公募基金作可轉(zhuǎn)債重要投資之一消化大量轉(zhuǎn)債供，目前為上交所和深交所可轉(zhuǎn)債第一大持有。截至2022年四季度，公募基金轉(zhuǎn)債持倉市值約2900億元，占轉(zhuǎn)量余額5?；厮莨汲謧}轉(zhuǎn)債歷史情況2017年轉(zhuǎn)債擴容以來公募基金轉(zhuǎn)債持倉在年三季度到達峰值后轉(zhuǎn)債無風(fēng)險套利機會被挖掘公募基金在轉(zhuǎn)債中話語權(quán)逐漸降低，直至2019年開，一方面可轉(zhuǎn)擴進歷史性“井噴期另一方面受資管新規(guī)去杠桿、股市結(jié)構(gòu)性機增多等因素公募基金增配轉(zhuǎn)債明顯2021年以持倉市值占比較為穩(wěn)定，維持在30-40區(qū)間。根據(jù)上交所可轉(zhuǎn)債主要持有者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可轉(zhuǎn)債持有者大致可分為公募基金、一般法人（產(chǎn)業(yè)資本、自然人與私募、企業(yè)年金與保險機構(gòu)、券商自營與資管等。由于統(tǒng)計口徑發(fā)生變我們無法直接公募基占的變化，值得注意的是2017年至2022年上交所可轉(zhuǎn)第一大持有由一般法人（包含大股東、創(chuàng)始人、高管在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資）變?yōu)楣蓟?022年12月公募基金占比28，已至少連五個季占比排名首位，成為轉(zhuǎn)債最要的投資者之。深交可轉(zhuǎn)債持有者結(jié)構(gòu)來看與上交所情況相似。圖1.2021年以來，公募基金持倉轉(zhuǎn)債市場占轉(zhuǎn)債存量余額比升至0-40區(qū)間公募持倉市值（億元）可轉(zhuǎn)債市場存量余額（元）0

公募持倉市值占轉(zhuǎn)債存余額例（軸

123412341234123412341234Wd圖2.201712上證可轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu) 圖3.202212上證可轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)社保 QFII

信托專戶理財

證司產(chǎn)QFI、QF

信托機

銀行理

銀行自營3.052.73 1.753.052.73 1.75 1.23券商自營年金3.615.35其0.12自然人5.41一般法人38.6券商資產(chǎn)管5.49保險12.4基金20.5私募基4

2 1 社障金2

財務(wù)公司0.24其業(yè)機構(gòu)基金管理公司資產(chǎn)管理計劃

公募基金

0.204證券公司自營4保險機6自然人投資9一構(gòu)者18

28企業(yè)年金18Wd Wd圖4.2021-2022年上證可轉(zhuǎn)債持有人變化情況（億元） 圖5.2021-2022深證可轉(zhuǎn)債持有人變化情況（億元）公募基金一般機構(gòu)投資自然人投公募基金一般機構(gòu)投資自然人投資者基金管理公司資產(chǎn)管理計劃社障金企業(yè)年保險機證券公司自私募基金其他企金 一構(gòu)其他專業(yè)機構(gòu) 券商自營保險機構(gòu) 券商集合理財8,0006,0004,000

基金專戶 社?；鹌渌‵II信托QFI）4,0003,0002,000

1,000011011012001002003004005006007008009010011012001002003004005006007008009010011012Wd Wd一問：哪些基金持倉轉(zhuǎn)？通過拆解公募基持倉轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)，2017年至2022年債券型基金為公募基金中轉(zhuǎn)債持倉主力，混合型基金內(nèi)部持倉轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)變化明。從最新2022年四季公募基金持結(jié)構(gòu)，混合一級債基混合二級債基偏債混合型基金為公募基金中轉(zhuǎn)債持倉的主力軍，合計占公募基金轉(zhuǎn)債持倉市值的78，可轉(zhuǎn)債基金占比12，靈活配置型、除偏債型以外混合型金及指數(shù)型基金等合計持倉占比公募基金轉(zhuǎn)債持倉近10。對比017年四季度，公募基持倉轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)整體變化不大，以混合一級債基、混合二級債基為主，主要變化為靈活配置型基金和除偏債型以外的混合型基金轉(zhuǎn)債持倉占比下降明顯，而偏債混合型基金持倉占比提升4個百分點。圖6.2017Q4vs2022Q4持倉可轉(zhuǎn)債的公募基金結(jié)構(gòu)變化指數(shù)1股型6靈活配型基17券型基9偏債混型基金10

普通股1

純債3混合債型二基金30混合債型一基金2320174

偏股平衡合型2 指數(shù)1靈活配型基金7券型基12基金14混合債一級基金19

純債型02普通股06混合債型二基金4520224Wd 注：指數(shù)包含動指型債基金、強指型基、被指數(shù)基金增強數(shù)型券基；純型包中長期純債基金短期債型金二問“固收+”基有哪些？“固+”基金用來概以固收類資產(chǎn)為底層資少部分倉位投資高波動資增強收益的一基金，根據(jù)證監(jiān)會所規(guī)定的基金分類標準《公開募集證券投資基金運作管理辦法》和基金分類規(guī)則一般包含偏債混合型、混合一級債基、混合二級債和部分低倉位的靈活配置型基，具體高波動資產(chǎn)主要為股票和可轉(zhuǎn)債，也有采用融券/衍生品對沖、CTA套利等多空對沖策的基金。表1：基金分類規(guī)則基金類型 劃分條件 二級分類 基金投資范圍股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的配置比例可視市場情況靈活配置，且不符混合

股票資產(chǎn)與債資產(chǎn)的配置比

靈活配置

合股票型、債券型、貨幣市場型QDII規(guī)定的基金。權(quán)益類資產(chǎn)的投資范圍上下限之>=50，且上>50、下<50，或基稱包含“靈活配置”?？梢暿袌銮闆r靈活配置股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的配置比例可視市場情況靈活配置，且不符偏債混合型 合股票型、債券型、貨幣市場型QDII規(guī)定的基金。不屬于靈活配置型，權(quán)益類資產(chǎn)投資下<25，或上<=50以債券投資為主，債券資+現(xiàn)金占基金資比例下限大于債券型 于80或者在其基金合同和基金招募說明書中載可部分投資權(quán)益類資產(chǎn)的基金可在二級市場投資可轉(zhuǎn)債，以及混合債券型一級 持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所形成的股票和股票派發(fā)或可分離交易可轉(zhuǎn)債分離交易的權(quán)證等資產(chǎn)，或參與一級市場新股申購，但不可在二級市場投資股票以及權(quán)證等其他金融工具的基金為混合債券一級?；旌蟼投?可部分投資權(quán)益類資產(chǎn)的基金；可在二級市場投資股票以及權(quán)證等其他金融工具的基金，分為混合債券二級。明基金的類別債券型。

可轉(zhuǎn)換債券

主要投資標的是可轉(zhuǎn)換債券，基金合同中明確可轉(zhuǎn)換債券投資比例不低于固定收益類資產(chǎn)80的基金或基金名稱明確該基金為可債基金的基金分為可轉(zhuǎn)換債券型基金。資料來源：整理“固收+”基金需成為轉(zhuǎn)債需求風(fēng)向，2017年以來混合二級債規(guī)模增長最。從上來看，2017年至2022年，隨著可轉(zhuǎn)債擴容，混合二級債基大量增配轉(zhuǎn)債，持倉市值由87.66增長至1295.90億元CAGR達71.38。一般來說，市場判斷轉(zhuǎn)債的需求變化主要自于固+基金的需求。如受轉(zhuǎn)債高估值影響2022Q3混合二級債基減配轉(zhuǎn)債疊加理財贖回潮等原影響，市場對后市轉(zhuǎn)債需求表現(xiàn)出并不樂觀的預(yù)期，但從結(jié)果上看，上一季度的數(shù)據(jù)具有滯后，并不能作為判斷后市轉(zhuǎn)債需求的決定性指。圖7.泛“固”基金持倉可轉(zhuǎn)債市（億元）金 混合債券一級金 金 可轉(zhuǎn)換債型基金 靈活配置基金300025002000150010005000Wd三問“固收+”基金持倉特如何？規(guī)模角度，固+基金（混合一級債基、混合二級債基、偏債混合型）合計規(guī)自2019季度開始快速快速擴張，一方面市場利率自2019年下行趨勢，另一方面權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情帶動固+類產(chǎn)品收益增強從倉位來看，公募基金趨勢性增配高波動資產(chǎn)，倉位變化反應(yīng)出市對權(quán)益市場的預(yù)判方向“固+”基金自2017年以同時增配轉(zhuǎn)債和股票，但受轉(zhuǎn)債市場整體行情影響在2020年發(fā)生短暫分，固收+基金降低轉(zhuǎn)債倉位，增股票倉位，并在2022年前三季度集體降低股票和權(quán)益?zhèn)}位。但2022Q4高波動資產(chǎn)倉位已出現(xiàn)回升，固+基金積極局2023年開年行情。圖8.固收基金規(guī)?？焖偕仙?圖9.“固收”基金提高股票倉位，降低轉(zhuǎn)債倉位混合一級基（元） 混合二級基（元） 股票倉位（） 轉(zhuǎn)債倉位（）30000250001500050000

偏債混合（億） 181614121086427717273748182838491929394010203041112131421222324Wd Wd圖10.2017-2022“固收”基金股票倉位 圖11.2017-2022“固收”基金轉(zhuǎn)債倉位（） （）（（）2010517Q117Q117Q318Q118Q318Q419Q119Q219Q420Q220Q421Q221Q321Q422Q122Q3

混合二級基（） 混合一級基（）（）20181614121086420Wd Wd板塊及行業(yè)配置固收+重倉轉(zhuǎn)債板塊上，金融、公共服務(wù)、消費占比居前，金融轉(zhuǎn)債占據(jù)重要份額申萬一級行業(yè)劃分為七大板塊，分別為金融、高端制造、科技、消費、醫(yī)藥、公共服務(wù)、周，可以發(fā)截至2022Q4,固+產(chǎn)品重倉配置轉(zhuǎn)債的板塊占比前三的板塊分別為：金融、公共服務(wù)、消費，金融仍是固+產(chǎn)品最重要的轉(zhuǎn)債配置。在其重倉轉(zhuǎn)債的板塊配置上，消費的占比變化幅度最大，由2018Q1的2.03增長至7.29，其次公共服務(wù)、金融也多為固收+產(chǎn)品配置比例較高的板塊。截至2022Q4,固收產(chǎn)品重倉金融、高端制造、科技、消費、醫(yī)藥、公共服務(wù)、周期板塊轉(zhuǎn)債占比分別為59.07、4.23、4.80、7.29、、14.95、7.31。在其重倉股票的板塊配置上，高端制造的占比變化幅度最大，由2018Q1的12.65增長至30.09，側(cè)面反映出新舊動能轉(zhuǎn)換背景下高端制造業(yè)的高速發(fā)展，其次科技、醫(yī)藥也多固+產(chǎn)品配置比例較高的板塊。截至2022Q4,固+產(chǎn)品重倉金融、高端制造、科技、消費、醫(yī)藥、公共服務(wù)、周期板塊股票占比分別為11.72、30.09、14.01、17.68、11.64、4.4210.45。在其重倉類型的配置上，偏股型、偏債型、平衡型的占比分別為6.93、34.31、平衡型的占比變化幅度最大，由2018Q1的20.27增長至58.76，偏股型占比出現(xiàn)下滑，2018Q1的35.40降低至6.93，以降低風(fēng)。圖12.固收基金重倉轉(zhuǎn)債占比（分行業(yè)） 圖13.固收基金重倉股票占（分行業(yè)）100 10080 8060402017Q117Q217Q317Q117Q217Q318Q118Q218Q319Q119Q219Q320Q120Q220Q321Q221Q322Q222Q3金融 高端制造 科技 消費 醫(yī)藥 公共服務(wù) 周期

200金融高端制造科技消費醫(yī)藥公共服務(wù)周期Wd Wd圖14.固收基金重倉轉(zhuǎn)債占比（分類型）100806020偏股 偏債 平衡Wd產(chǎn)品回報率固收+產(chǎn)品回報波動率低于可轉(zhuǎn)債基，2023年年初迎來開門紅回報率提升明顯基金產(chǎn)單季度區(qū)回報可以發(fā)現(xiàn)2022年四季度以來受權(quán)益市場回暖影響，固+產(chǎn)品收益率提升，混合一級債基受債券市場影響收益率下降，而1月至今固+產(chǎn)品回報提升明顯迎來開門紅具體來看，偏債混合型、混合一級債基、混合二級債基產(chǎn)品單季度收益率中位數(shù)分別-0.64-0.67、-0.93，同期轉(zhuǎn)債指數(shù)、上證指數(shù)漲幅分別為1.58。圖15.固收基金單季度回報率中位數(shù)變化偏債混合型() 混合債券二級(混合債券一級金() 可轉(zhuǎn)債基(1050-5-102017/032018/012018/112019/092020/072021/052022/032023/01Wd四問：可轉(zhuǎn)債基金持倉特如何？可轉(zhuǎn)債基金在數(shù)量和規(guī)模方面較上述固+基金有量級上的區(qū)別021年、2022年可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量僅增加一，截至2022年四季度整體規(guī)模為373.61億元。從持倉市值和規(guī)模來看，可轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債倉基本維持在75以上，并保留部分股票和其他債券的倉位。圖16.可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模變化 圖17.可轉(zhuǎn)債基金持有轉(zhuǎn)債倉位變化7004003002000

） 存量基金數(shù)（軸，）50403020102017Q32018Q12019Q32020Q12020Q32017Q32018Q12019Q32020Q12020Q32022Q12022Q3

6005000

持倉可轉(zhuǎn)市值億元） 倉位（右

10510095217Q217Q1217Q2217Q3217Q4218Q1218Q2218Q3218Q4219Q1219Q2219Q3219Q4220Q1220Q2220Q3220Q4221Q1221Q2221Q3221Q4222Q1222Q2222Q3222Q4Wd Wd板塊及行業(yè)配置重倉轉(zhuǎn)債上，金融板塊占比降低，公共服務(wù)、高端制造占居前。我們將申萬一級行業(yè)劃分為七大板塊分別為金融、高端制造、科技、消費、醫(yī)藥、公共服務(wù)、周期，可以發(fā)現(xiàn)其在持有轉(zhuǎn)債的板塊配置，從金融占比由20181的45降低至022Q4的25，從側(cè)面映出轉(zhuǎn)債擴容后行業(yè)的多樣性逐漸增加，截至2022Q4，可轉(zhuǎn)債基重配置轉(zhuǎn)債的板塊占比前三的板分別為金融、公共服務(wù)、高端制造在其重倉股票的板塊配置上，高制造的占比變化幅度最大，由2018Q1的.58增長至21.56，其次消費、醫(yī)藥也多為可轉(zhuǎn)基金配置比例較高的板塊。截至2022Q4,可轉(zhuǎn)債基金重金融、高端制造、科技、消費、醫(yī)藥、公共服務(wù)、周板塊股票占比分別為10.1、21.5、17.3、18、2.3、15.914.7。圖18.可轉(zhuǎn)債基金重倉轉(zhuǎn)債行業(yè)占比 圖19.可轉(zhuǎn)債基重倉股票行業(yè)占比100 10080

80400金融高端制造科技費藥務(wù)

4020

17Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q317Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q322Q122Q3d Wd產(chǎn)品回報率產(chǎn)品回報率波動幅度大，與權(quán)益資產(chǎn)回報相關(guān)度高。統(tǒng)計可轉(zhuǎn)債基金產(chǎn)品單季度區(qū)間回報率可以發(fā)現(xiàn)相較于固+基金可轉(zhuǎn)債基金產(chǎn)品收益率的波幅度較大，與上證、轉(zhuǎn)債指數(shù)波動相近2022年四季度以來到理財贖回潮影，可轉(zhuǎn)債基產(chǎn)品收益降，但1月至今固+提升明。具體來看可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品單季度收益率中位數(shù)-3.37，同期轉(zhuǎn)債指數(shù)、上證指數(shù)漲幅分別為3.95、1.58。圖20.可轉(zhuǎn)債基金單季度回報率中位數(shù)變化情況可轉(zhuǎn)債基金() 上證指數(shù) 轉(zhuǎn)債指數(shù)4030100-10-202017/032018/012018/112019/092020/072021/052022/032023/01Wd五問：公募基金在可轉(zhuǎn)債市場的勝率如何？我們通過計公募重倉占比變化與轉(zhuǎn)債超額收益相關(guān)系來衡量公募基金在轉(zhuǎn)債市場中的勝，具體步驟為1）計算轉(zhuǎn)債個券的每季度公募基持有數(shù)量合計占存量比變化的時間序列（2）計算轉(zhuǎn)債個券單季度回報相對轉(zhuǎn)債指數(shù)超額收益的時間序列3）分別計算單季度21年以來22年以來轉(zhuǎn)債個公募重倉占比變化與轉(zhuǎn)債超額收益相性。經(jīng)過測算，我們認為公募基金對整體轉(zhuǎn)債市場勝率明顯提，歷史經(jīng)驗來看一般年末勝率提高，2021和2022年均體現(xiàn)的特征為四季度公募重倉占比變化與轉(zhuǎn)債超額收益相關(guān)相關(guān)性提升明顯。圖21.公募重倉占比變化與轉(zhuǎn)債超額收益相關(guān)系數(shù)Wd最新情況跟:2024固規(guī)模壓，倉位升彰顯場信心基金規(guī)模2022年四季度受到理財贖回潮的影響，固+基金和可轉(zhuǎn)債基金整體規(guī)模壓。其中幅度較大的為混合一級債基，規(guī)縮減1345.56億元，縮減幅度-1.8，混合二級債基與債混合型規(guī)模分別縮減1174.39億元、907.51億元。圖22.固收基金規(guī)模變化 圖23.可轉(zhuǎn)債基金規(guī)模變化（億元）1200010000400020000

2） 2（億元） 2)混合一級債基 混合二級債基 偏債混合型

430420410400390380370360350

22Q2 22Q3 22Q4d Wd倉位跟蹤2022Q4主要持倉可轉(zhuǎn)債的公募基金倉位出現(xiàn)上調(diào)，說明市場對2023年的權(quán)益市場轉(zhuǎn)暖的預(yù)期較為一致，可轉(zhuǎn)債基金倉位提升幅度較大。圖24.主要持倉轉(zhuǎn)債公募基金倉位變化（） 混合一級基（偏債混合偏債混合（）可轉(zhuǎn)債基（，右）181614121086420

12010060400Wd行業(yè)配置行業(yè)層面，將2022Q4轉(zhuǎn)債獲基金增配的行業(yè)按增配市值由大到小排序為：煤>汽>非銀>鋼>建筑裝機械設(shè)>醫(yī)藥>電力設(shè)>交通運>計算>基礎(chǔ)化>環(huán)保>輕>傳媒>建材>農(nóng)林牧>國防和軍工>食品飲>電;而獲基金減配行業(yè)按減配市值由大到小排序為：銀行>有色>社服>通>石油石>家>商貿(mào)零>公共事>美容護>紡服。從中我們可以看出市場對宏經(jīng)濟相度高的周期品種（煤炭鋼鐵、景的成長品種（機械、電力設(shè)備、以及地相關(guān)的（建筑裝飾）持積極態(tài)度。圖25.2022Q3-2022Q4多數(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)債持倉93083063053043023013030-70-170

222公募持倉債總市（申一級行元）22公募持倉債總市（申一級行元）增減配（軸，元）銀交非農(nóng)電電有醫(yī)汽基建公輕環(huán)機計鋼家石食通紡商建煤國社傳行通銀林力子色藥車礎(chǔ)筑用工保械算鐵用油品信織貿(mào)筑炭防會媒運金牧設(shè) 金生 化裝事制 設(shè)機 電石飲 服零材 軍服 護輸融漁備 屬物 工飾業(yè)造 備 器化料 飾售料 工務(wù) 理0-0Wd重倉個券2022年四季度公募基金個券調(diào)倉方向高端制造和新材，持倉集中度降低，重倉行業(yè)變化不大。對2022Q4轉(zhuǎn)債公募配置家數(shù)進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)前十大個中持有家數(shù)普遍減少轉(zhuǎn)債持倉集中度降低，非轉(zhuǎn)債關(guān)注度提升；剔除非銀行業(yè)后，主要重倉行業(yè)變化不大，主要為交運、農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備、非銀金融、有色、電子。圖26.2022Q3-2022Q4前十大公募持倉轉(zhuǎn)債個券對比（按持有基金家數(shù)）Wd圖27.