A股和港股輪動(dòng)規(guī)律研究

復(fù)盤：長(zhǎng)看A股更具成性，但股會(huì)階跑贏A股05年來顯著跑贏港股，夏普比更優(yōu)05年來全A指數(shù)上漲超6倍，恒生指數(shù)上漲僅43%，大陸資本市場(chǎng)具有更強(qiáng)的成長(zhǎng)能力同期全A指數(shù)平均年化波動(dòng)率約29%平均年化收益率16%，夏普比0.56（均以月頻數(shù)據(jù)計(jì)算；恒指平均年化波動(dòng)率約22%，平均年化收益率5%，夏普比0.23，相對(duì)較弱。港股通指數(shù)h50069.SI自2015年有數(shù)據(jù)以來表現(xiàn)僅略好于恒生指數(shù)兩者趨勢(shì)基本一致。圖1：全A指數(shù)05年來大幅跑贏恒生指數(shù)987654321005 07 09 01 03 05 07 09 01全A指數(shù)擬組凈值 恒生指模擬合凈值 值，注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日港股會(huì)階段性跑贏，因此存在跨市場(chǎng)輪動(dòng)配置機(jī)會(huì)05年恒指相對(duì)于全A指數(shù)的超額收益圍繞0軸寬幅震蕩，超額負(fù)收益占比更大，但超額正收益也會(huì)不時(shí)出現(xiàn)，例如2016-2018年、2013年、2008年。圖2：港股相對(duì)于A股的超額收益圍繞零軸寬幅震蕩0060708090001020304050607080900010203-%-%-%-%-%恒生月超收益率12A，注：數(shù)據(jù)截至2023年1月10日恒指和港股通指數(shù)收益率趨勢(shì)高度一致，后者偶爾略強(qiáng)港股通是內(nèi)地投資參與港股市場(chǎng)的重要媒介港股通指數(shù)數(shù)據(jù)始于2015年4，樣本數(shù)量較少。好在港股通月度收益率的12期均線和恒指的月度收益率12期均線波動(dòng)基本完全一（相關(guān)性0.96港股通偶爾略強(qiáng)。在進(jìn)行較長(zhǎng)周期的分析時(shí)，完全可以用樣本數(shù)量更大的恒指代替港股通指數(shù)來尋找中長(zhǎng)期規(guī)律。圖3：恒指和港股通收益率相關(guān)性超過0.950060708090001020304050607080900010203-%-%-%-%港股通月收益1A 恒生指數(shù)月收率2A，注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日A股基本面：濃縮為N宏觀友好度評(píng)指標(biāo)從三周期嵌套模型中提煉出基本面中長(zhǎng)線綜合指標(biāo)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，牛熊轉(zhuǎn)換具有一定的規(guī)律性，其背后是三種周期力量的互動(dòng)。三種周期指美林周期、庫(kù)存周期和金融周期，同屬于短周期范疇（相對(duì)于產(chǎn)能周期、地產(chǎn)周期、康波周期而言，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者具有更為實(shí)際的分析價(jià)值。為簡(jiǎn)化分析，從三種周期中提煉出三種宏觀壓力指標(biāo)，其中1）美林周期對(duì)滯脹指（由綜合通脹減PI得到，指標(biāo)越高代表經(jīng)濟(jì)類滯脹風(fēng)險(xiǎn)越大，政策面臨兩難2）庫(kù)存周期對(duì)滯銷指標(biāo)（由PI庫(kù)存減PI生產(chǎn)得到，指標(biāo)越高代表企業(yè)去庫(kù)存難度越大，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)承（3）金融周期對(duì)貨幣缺口指（由社融同比以2同比得到，越高代表社會(huì)上流動(dòng)性供不應(yīng)求，利率趨升。為反映宏觀狀態(tài)的全貌，將中國(guó)的三種宏觀壓力指標(biāo)以加權(quán)平均的方式整合成N宏觀綜合壓力指并逆（分位數(shù)處理得到相應(yīng)“宏觀友好度評(píng)其取值范圍介于0-100之注三種宏觀壓力指標(biāo)的最優(yōu)權(quán)重依次分別為20%、50%和30%，比較符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。對(duì)于A股的12個(gè)月滾動(dòng)月均收益率N宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)具有較強(qiáng)的解釋06年來兩者相關(guān)性0.66至2022年12月N宏觀友好度評(píng)分回升至中樞上方，主要貢獻(xiàn)來自于美林周期和庫(kù)存周期的改善，以及絕對(duì)位置仍偏寬松的金融周期。作為綜合性指標(biāo)，理論上N宏觀友好度評(píng)分不僅可以解釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣拉動(dòng)的A股牛市也可以解釋流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的A股牛市例如對(duì)于庫(kù)存周期難以很好解釋的15年前后的流動(dòng)性牛市，該指標(biāo)也能較好地通過金融周期部分進(jìn)行理解。宏觀友好度評(píng)分作為一種另類指標(biāo)，其初衷是將宏觀邏輯進(jìn)行顯性化表達(dá)，使研究具有簡(jiǎn)明扼要、主動(dòng)結(jié)合定量的特點(diǎn)。和常用的震蕩型技術(shù)分析指標(biāo)使用方法類似，宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)位置較高且向上趨勢(shì)明顯時(shí)，股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就具有更高的吸引力及預(yù)期回報(bào)率，可以相應(yīng)保持較高的基礎(chǔ)倉(cāng)位，反之反是。圖4：N宏觀壓力綜指回升到中樞之上 圖5：N宏觀友好度評(píng)分和A股表顯著正相關(guān)滯標(biāo) 滯滯標(biāo) 滯銷指標(biāo)貨幣缺口指標(biāo)宏觀友好度評(píng)分(右軸)2 001 0505060708090001020304050607080900010203-1

5%0%0060708090001020304050607080900010203

20萬得全A萬得全A月收率2A宏觀分(右)-2

-% -3 0-% 0注：數(shù)據(jù)截至2023年1月 注：數(shù)據(jù)截至2023年1月從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度理解近期市場(chǎng)和基本面的階段性背離當(dāng)然，股市是個(gè)非常復(fù)雜的體系，基本面（宏觀周期）可以解釋大方向但無法解釋全部波動(dòng)例如22年四季度A股的疲軟表現(xiàn)和N宏觀友好度的回升形成階段性背離，主要是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降形成的拖累。情緒的波動(dòng)難以預(yù)判，但長(zhǎng)期而言價(jià)格總會(huì)向價(jià)值回歸。隨著政策風(fēng)向改變，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸改善23年年初以來A股的表現(xiàn)正逐步跟上宏觀友好度評(píng)分的上行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)這個(gè)過程還將持續(xù)，甚至出現(xiàn)加速。港股基本面：濃縮為K宏觀友好度評(píng)指標(biāo)港股的特殊性使得N宏觀友好度評(píng)分解釋力不足由于港股市場(chǎng)在投資者結(jié)構(gòu)金融環(huán)境等方面的特殊性適用于A股的N宏觀友好度評(píng)分對(duì)恒指卻顯得解釋力不足（同期相關(guān)性系數(shù)0.45故有必要對(duì)其進(jìn)行改良、完善。為便于區(qū)分概念，將改良后適用于港股的宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)稱為K宏觀友好度評(píng)分。圖6：N宏觀友好度評(píng)分和恒指相關(guān)性偏弱2000

.0%.0%.0%.0%-.%-.%-.%0 -.%060708090001020304050607080900010203N宏觀友度評(píng)分 恒生指數(shù)月收2A（軸），注：數(shù)據(jù)截至2023年1月港股的分子端緊跟中國(guó)庫(kù)存周期分母端緊跟美國(guó)金周期究其原因一方面中國(guó)公（主要包括H股和紅籌股是香港特區(qū)股票市場(chǎng)核心組成部分；從重要指數(shù)角度看，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)（亦簡(jiǎn)稱H股指數(shù)）截至1月底總市值222萬億港元，恒生指數(shù)總市值2.7萬億港元兩者比值高達(dá)0.83H股和紅籌股公司大部分業(yè)務(wù)收入來自中國(guó)，利潤(rùn)水平和中國(guó)經(jīng)濟(jì)緊密相連。另一方面，行業(yè)分布上，金融、可選消費(fèi)、房地產(chǎn)、能源等行業(yè)權(quán)重排名較高，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)權(quán)重合計(jì)超過80%；這使得恒指盈利水平和中國(guó)庫(kù)存周期密切相關(guān)，具有較強(qiáng)的順周期性。圖：恒指權(quán)重行業(yè)以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主014%223%

305%296%

1279%321% 2749%360%351%692%3409%公用事業(yè)可選消費(fèi)金融房地產(chǎn)日常消費(fèi)能源醫(yī)療保健電信服務(wù)信息技術(shù)工業(yè)材料，同時(shí)，作為老牌的自由貿(mào)易港和國(guó)際金融中心，香港特區(qū)的金融環(huán)境具有特殊性。一方面在聯(lián)系匯率制下，特區(qū)的貨幣政策對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)總體亦步亦趨22年以來香港特區(qū)貼現(xiàn)窗口隔夜利率跟隨美國(guó)聯(lián)邦基金利率累計(jì)上調(diào)超過400bp。另一方面，外資在港股中扮演著重要角色，此類資金的參考融資成（即F的折現(xiàn)率跟美債收益率密切相關(guān)據(jù)港交所《現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查2020》統(tǒng)計(jì)20年香港特區(qū)本地投資者和外地投資者交易金額占比分別約六成和四成；在中外地投資者中，亞洲和歐美投資者交易占比相當(dāng)均接近48%外資依然是港股重要的定價(jià)力量總體上港股面對(duì)的流動(dòng)性環(huán)境和A股市場(chǎng)迥異和美國(guó)金融周期相關(guān)性較高。圖8：香港特區(qū)基準(zhǔn)利率和聯(lián)邦基金利率保持同步調(diào)整.54.53.52.51.5005 06 07 08 09 00 01 02香港貼窗基利率 美國(guó)有聯(lián)邦金利率，注：縱軸單位為%2022年前三季度美聯(lián)儲(chǔ)開始快速升息而中國(guó)央行維持穩(wěn)健偏松態(tài)度，中美金融周期差異巨大；總體上美國(guó)金融周期友好度低于中國(guó)，使得恒指該階段表現(xiàn)明顯弱于全A指數(shù)。中國(guó)庫(kù)存周期疊加美國(guó)金融周期得到K宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)中國(guó)庫(kù)存周期方面，沿用前文做法對(duì)PI庫(kù)存和PI生產(chǎn)項(xiàng)之差做濾波和平滑處理后得到滯銷指標(biāo)，代表工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存的平均難度；將其分位數(shù)作為中國(guó)庫(kù)存周期友好度評(píng)分，指標(biāo)越高說明傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)越景氣。美國(guó)金融周期方面，在比較多種方式后選擇以實(shí)際利率為準(zhǔn)進(jìn)行分析。相比名義利率它能更好地反映貨幣當(dāng)局的態(tài)度和緊縮力度，以及全球投資者面對(duì)的機(jī)會(huì)成本具體上對(duì)10Y美債實(shí)際利率做濾波和平滑處理后得到美國(guó)金融壓力指標(biāo)，代表美聯(lián)儲(chǔ)鷹派程度，將其分位數(shù)作為美國(guó)金融周期好度評(píng)分。評(píng)分越高說明美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿派，美元資金面越寬松在港外資的資金成本相應(yīng)越低反之評(píng)分越低說明美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹派，美元資金面越緊縮，在港外資的資金成本相應(yīng)越高。目前情況是，中國(guó)庫(kù)存周期友好度評(píng)分已觸底回升，只是初期上升速度和高度有限，過程不算平順；美國(guó)金融周期友好度持續(xù)回落，創(chuàng)金融危機(jī)以來最差水平，但目前斜率有所降低。盡管美聯(lián)儲(chǔ)尚未轉(zhuǎn)鴿派，但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化。在DM框架的視角上，港股已經(jīng)走出分子、分母雙殺的至暗時(shí)刻，雙擊有望在23年上半年到來。圖9：港股走出分子分母雙期，有望進(jìn)入雙擊000060708090001020304050607080900010203美國(guó)金周期好度分 中國(guó)庫(kù)周期好度分，注：數(shù)據(jù)截至2023年1月以21的比例將中國(guó)庫(kù)存周期友好度評(píng)分和美國(guó)金融周期友好度評(píng)分進(jìn)行加權(quán)即可合成K宏觀友好度評(píng)分該指標(biāo)和恒指12個(gè)月移動(dòng)平均收益率相關(guān)性接近0.67，解釋力得到明顯提升；和N的宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)對(duì)萬得全A指數(shù)表現(xiàn)的解釋力基本等量齊觀。圖10：K宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)對(duì)恒指解釋力較強(qiáng)0 0 0 -%0 -%0 -%0 -%060708090001020304050607080900010203HK宏分 恒生數(shù)率2A（軸），注：數(shù)據(jù)截至2023年1月如何理解近期港股相對(duì)基本面的搶跑現(xiàn)象1月以來港股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，恒生滾動(dòng)12個(gè)月收益率曲線V型反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)反彈節(jié)奏領(lǐng)先于K宏觀友好度評(píng)分曲線?？梢岳斫鉃楦酃稍跇O低估值水平的條件下，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著政策預(yù)期的改善而上行，帶來港股第一波填坑式超跌反彈在歷史上市場(chǎng)和基本面的階段性背離時(shí)有發(fā)生，但最終兩者均趨于同步。一種可能的形式是未來一段時(shí)間恒生指數(shù)通過震蕩整固使得K宏觀友好度評(píng)分曲線逐漸追上滾動(dòng)12個(gè)月收益率均線?；久鎸?duì)比：宏觀友好度評(píng)分之差較好地解了兩市強(qiáng)弱N宏觀友好度之差港股滾動(dòng)超額收益率正相關(guān)歷史數(shù)據(jù)中K宏觀友好度評(píng)分和CN宏觀友好度評(píng)分之差與恒生指數(shù)相對(duì)全A指數(shù)月超額收益率的12月移動(dòng)平均之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)性07年來的系數(shù)為0.57，說明綜合的基本面差異能解釋大部分跨市場(chǎng)表現(xiàn)的差異，也意味著根據(jù)宏觀一致預(yù)期數(shù)據(jù)外推-N宏觀友好度評(píng)分差異對(duì)預(yù)判A股和港股的預(yù)期收益率差異具有一定可行性。圖11：-N宏觀友好度評(píng)分（之差）和恒指對(duì)全A滾動(dòng)超額收益率較顯著正相關(guān)00708090001020304050607080900010203HK-N宏觀友度評(píng)分恒生指數(shù)超額益率1A（右）0-0-0-0-0-0

-%-%-%-%-%，注：數(shù)據(jù)截至2023年1月近期的背離原因及未來的可能情景22年1月以來，恒生指數(shù)相對(duì)于全A的超額收益率見底后快速回升，領(lǐng)先于-N宏觀友好度評(píng)（之差的拐（類似的情景其實(shí)在2015年也發(fā)生過一次。對(duì)此可以從幾個(gè)方面對(duì)背離進(jìn)行理解：首先是港股的估值水平過低開始對(duì)利空鈍化其次是A股主要投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升慢于港股主要投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升；最后是月度宏觀數(shù)據(jù)，尤其是濾波處理后的月度宏觀數(shù)據(jù)相對(duì)于高頻數(shù)據(jù)和投資者預(yù)期變動(dòng)的滯后性。預(yù)計(jì)-N宏觀友好度評(píng)分之差將在23年上半年出現(xiàn)拐點(diǎn)，相應(yīng)地，恒生指數(shù)對(duì)全A的超額收益率均線有兩種可能的走法其一恒生指數(shù)對(duì)全A的超額收益率均線先下再上其二恒生指數(shù)對(duì)全A的超額收益率均線先橫再上考慮港股的估值水平在無超預(yù)期外部沖擊的環(huán)境下，第二種情景可能性更大。基本面對(duì)比展望3年兩者均向上港股后更足N宏觀友好度評(píng)分展望：中樞之上繼續(xù)減速回升庫(kù)存周期方面，主觀邏輯上，隨著寬信用政策（地產(chǎn)相關(guān)）和擴(kuò)內(nèi)需政策（防疫相關(guān)）逐漸起效，生產(chǎn)和消費(fèi)恢復(fù)，庫(kù)存水平下降，庫(kù)存周期將更為確定地步入被動(dòng)去庫(kù)存階段，直至進(jìn)入主動(dòng)加庫(kù)存階段，滯銷指標(biāo)預(yù)計(jì)較為流暢地回落，庫(kù)存周期變得更友好。定量數(shù)據(jù)上，賴以計(jì)算滯銷指標(biāo)的PI庫(kù)存和PI生產(chǎn)無法獲得有效預(yù)期數(shù)據(jù)，甚至工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)也沒有預(yù)期數(shù)據(jù)。好在PPI對(duì)庫(kù)存水平存在顯著的領(lǐng)先性可加以利用以窺庫(kù)存周期的大概據(jù)測(cè)算09年來滯后4個(gè)月的PPI同比和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比之間的相性接近0.65。根據(jù)PI未來2個(gè)月的一致預(yù)期數(shù)據(jù)以及上述領(lǐng)先相關(guān)性可以判斷庫(kù)存水平大約將在三季度見底，庫(kù)存周期進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。鑒于一致預(yù)期PI見底后的回升斜率明顯低于6年預(yù)示著本輪主動(dòng)加庫(kù)存的力度相對(duì)較弱，難以形成明顯過熱。圖12：原材料價(jià)格水平是庫(kù)存水平的領(lǐng)先指標(biāo) 圖13：主動(dòng)加庫(kù)存階段預(yù)計(jì)與三季度到來0 5 50 05-50090001020304050607080900010203-5 -0

.5 41 3.5 2000-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-2-.50-1-.5 -1-2 -2-.5 -3工業(yè)企產(chǎn)成存貨比 PPI同比滯后個(gè)（右）

一致預(yù)測(cè)同比一致預(yù)測(cè)同-滯個(gè)月（產(chǎn)成庫(kù)存比）注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日，單位% 注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日，單位%美林周期方面政策呵護(hù)及低基數(shù)下23年度P增速將持續(xù)回升到較高水平，全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5.1%，這意味著與之高度相關(guān)的PI均線（及景氣因子）將持續(xù)恢復(fù)性上行。同時(shí)，目前一致預(yù)期PPI年中做底，全年同比0.2%，PI整體溫和上行，全年同比.3%；綜合通脹水平（通脹因子）將繼續(xù)回落直到觸底回升。上半年景氣因子回升伴隨通脹因子回落，下半年景氣因子繼續(xù)回升但通脹因子開始見底回升，全年滯脹指標(biāo)預(yù)減速回美林周相比22年總體改善以復(fù)蘇象限為主。圖14：低基數(shù)下，預(yù)計(jì)23年P(guān)增速明顯提高 圖15：預(yù)計(jì)I年中觸底I持續(xù)溫和回升0-0-2 0-3 0-6 0-9 0-7265 14 032 -11 -20-3萬得一致D當(dāng)季比

萬得一致當(dāng)月比萬得一致I當(dāng)月同注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日，單位% 注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日，單位%金融周期方面貨幣缺口指標(biāo)的計(jì)算需要2和社融存量同比數(shù)據(jù)，其中2同比的一致預(yù)期數(shù)據(jù)可從導(dǎo)出，但社融的存量同比預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)無法從公開渠道直接獲得。考慮人民幣貸款同比增速預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)易得，其和社融存量同比增速間具有中強(qiáng)的正相關(guān)性0.5左右，且人民幣貸款同比理論上更能反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、對(duì)投資者預(yù)期的實(shí)際影響力更大，可直接基于人民幣貸款同比一致預(yù)期數(shù)據(jù)推導(dǎo)未來一年的社融同比大致增速，從而將貨幣缺口指標(biāo)向后推演12個(gè)月。計(jì)23年社融存量和2同比增速均介于9.%到1%之間兩者差距明顯收斂貨幣缺口指標(biāo)見底回升（具體先上后穩(wěn)，年平均1左右，這意味著金融周期將不再那么寬松，但緊縮程度亦限（遠(yuǎn)不及16-17年。圖16：預(yù)計(jì)2和社融增速逐步收斂 圖17：預(yù)計(jì)貨幣缺口指標(biāo)先上后下，總體上升6 .54 .42 .30 .2.1816 .94 .82 .70 .6.5M2同A M2同E社融同A 社融同比E

貨幣缺口標(biāo)A 貨幣缺口標(biāo)E注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日，單位% 注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日綜合而言，預(yù)計(jì)滯銷指標(biāo)加速回落，滯脹指標(biāo)減速回落，貨幣缺口指標(biāo)先升后穩(wěn)，即三個(gè)周期中有兩個(gè)總體改善，一個(gè)總體惡化。定性預(yù)判，N宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)將繼續(xù)減速回升至接近2014年的水（接近70分A股所面臨的宏觀環(huán)境是比較友好的。圖18：23年N宏觀友好度評(píng)分預(yù)計(jì)繼續(xù)回升2000005060708090001020304050607080900010203 N宏觀友度評(píng)-定預(yù)測(cè) N宏觀友度評(píng)分，；注：虛線部分?jǐn)?shù)據(jù)由手動(dòng)輸入，僅為說明大概趨勢(shì)，非模型計(jì)算而得K宏觀友好度評(píng)分展望：歷史低位加速反彈中國(guó)庫(kù)存周期方面如前所述，預(yù)計(jì)23年滯銷指標(biāo)勻速回落，對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期友好度水平勻速回升。美國(guó)金融周期方面，受益于核心通脹不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏預(yù)期放緩等因素，未經(jīng)濾波處理的10Y美債實(shí)際利率1月以來已經(jīng)走弱，導(dǎo)致諸多對(duì)其敏感的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)反彈以黃金和港股為典型12月美國(guó)PI回落到6.5%的水平市場(chǎng)不斷調(diào)低美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策持續(xù)時(shí)間的預(yù)期，盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員依然保持鷹派言論。關(guān)于如何預(yù)判美國(guó)實(shí)際利率的中期趨勢(shì)是一個(gè)單獨(dú)的話題，報(bào)告《美債實(shí)際利率中期向下拐點(diǎn)將于春季確——基于一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)2022年1月站在美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)函數(shù)的角度從就業(yè)通脹景氣和期限利差四個(gè)角度定量評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)的縮動(dòng)（美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力評(píng)分其結(jié)論是：美國(guó)實(shí)際收益率目前已進(jìn)入頂部區(qū)間，其中期向下拐點(diǎn)有望于23年一季度末得到確認(rèn)利好價(jià)格此前受其壓制的大類資產(chǎn)如A股人民幣和X黃金等。簡(jiǎn)言之，目前美國(guó)失業(yè)率見底，景氣繼續(xù)下滑，期限利差繼續(xù)倒掛，通脹率低于預(yù)期。降低美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力的四個(gè)要素已經(jīng)齊備，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在繼續(xù)觀察一段時(shí)間的數(shù)據(jù)后就可能逐漸改變立場(chǎng)，其一旦改變就會(huì)有很強(qiáng)的持續(xù)性23年美國(guó)的金融周期友好度將觸底回升。圖1：“美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力評(píng)將于3-4月確認(rèn)向下拐點(diǎn)02 002 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03.0 00.5 .0 -.5 -.0 -.5 010美債際利(M)位% ），，詳見《美債實(shí)際利率中期向下拐點(diǎn)將于春季確認(rèn)》K宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)正處于大級(jí)別向上拐點(diǎn)形成的過程中，在分子端和分母端的雙擊加持下，定性判斷指標(biāo)向上均值回歸空間很大。從宏觀基本面角度看，港股在中長(zhǎng)期具有很高配置價(jià)值，值得高度重視（年初以來市場(chǎng)繼續(xù)交易這個(gè)預(yù)期。圖20：23年K宏觀友好度評(píng)分預(yù)計(jì)從低位加速反彈005060708090001020304050607080900010203 HK宏觀友好度定性預(yù)測(cè) HK宏觀友好度分，；注：虛線部分?jǐn)?shù)據(jù)由手動(dòng)輸入，僅為說明大概趨勢(shì)，非模型計(jì)算結(jié)果A股短期或有補(bǔ)漲需求，港股中期后勁更足中期而言，基于宏觀好度評(píng)分指標(biāo)的位置和預(yù)期走向，看好中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的潛在收益，建議高配。其中，考慮K宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)的拐點(diǎn)初，上行速度空間和上行空間大于N宏觀友好度評(píng)分指標(biāo)，港股向上彈性將超過A股建議投資者逐漸增加配置比（國(guó)內(nèi)投資者對(duì)港股配置比例長(zhǎng)期偏低。圖21：N宏觀友好度評(píng)分vsK宏觀友好度評(píng)分走勢(shì)2000005060708090001020304050607080900010203 HK宏觀友好度分定性預(yù)測(cè) HK宏觀友好度分 N宏觀-測(cè) N宏觀分，；注：虛線部分?jǐn)?shù)據(jù)由手動(dòng)輸入，僅為說明大概趨勢(shì)，非模型計(jì)算結(jié)果短期而言A股跑輸港，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升落后于基本面改善，指相對(duì)指標(biāo)積了一定補(bǔ)漲需求；港股短期漲幅偏大，市場(chǎng)的步伐超過了基本面有可能通過震蕩整理方式等待基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證如此-N宏觀友好度評(píng)分之差和港股對(duì)A股超額收益率均線之間的背離就可以得到修復(fù)。圖22：港股超額收益搶跑23年-N宏觀友好度評(píng)分之差的拐點(diǎn)0-0-050607080900010203040506070809000102-0-0-0-0-%-%-%-%HK-N宏觀友度評(píng)分 HK-N宏觀友度評(píng)（預(yù)）恒生指數(shù)超額益率1A（右），；注：虛線部分?jǐn)?shù)據(jù)由手動(dòng)輸入，僅為說明大概趨勢(shì)，非模型計(jì)算結(jié)果交易面：以H溢價(jià)指標(biāo)輔助跨市場(chǎng)擇時(shí)恒生H股溢價(jià)指數(shù)自2007年公布，圍繞120波動(dòng)股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)由基本面決定，但其短期波動(dòng)則受到其他因素的影響，例如投資者情緒、交易規(guī)則、籌碼結(jié)構(gòu)等。因此市場(chǎng)交易的信息也有重要研究?jī)r(jià)值。在A股和港股擇時(shí)領(lǐng)域H溢價(jià)率指標(biāo)有效性突出。恒生H股溢價(jià)指（代：S.I）由香港恒生指數(shù)有限公司于2007年正式發(fā)布，反映在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異。該指數(shù)根據(jù)納入成份股的A股及H股的流通市值，計(jì)算出A股相對(duì)H股的加權(quán)平均溢價(jià)指數(shù)走高代表A股相對(duì)H股越貴指數(shù)走低代表A股相對(duì)H股越便宜?；谝恍┮蛩?，A股相對(duì)于H股長(zhǎng)期存在溢價(jià)現(xiàn)象導(dǎo)致指標(biāo)大部分時(shí)間高于100然H溢價(jià)率指標(biāo)和港（恒生指數(shù)和港股通）相對(duì)全A的超額收益率高度負(fù)相關(guān)。圖23：H溢價(jià)率指標(biāo)波動(dòng)中樞在120附近0080604020000

-%-%-%-%-%060708090001020304050607080900010203 恒生通A價(jià) 港股通月額收率1MA 恒生月超收益率12A注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日采用“150130”擇時(shí)策略的H模擬組合獲得一定超額收益業(yè)內(nèi)人士從投資實(shí)踐中總結(jié)出一些行之有效的交易經(jīng)驗(yàn)，即在恒生溢價(jià)指數(shù)高于150時(shí)增配港股，低于130時(shí)減配港股。據(jù)此設(shè)計(jì)一個(gè)簡(jiǎn)單的月“H模擬組合以測(cè)試其效果，規(guī)則如下：若某月底恒生H溢價(jià)指>150則下月港（恒指為代表倉(cāng)位100%；若某月底恒生H溢價(jià)指<130則下月港（恒指為代表倉(cāng)位0%；否則港股倉(cāng)位50%（全A指數(shù)倉(cāng)位50%。結(jié)果是2005年以來模擬組合累計(jì)上漲8.5倍全A指數(shù)累計(jì)上漲6.6倍恒指累計(jì)上漲47%。圖24：長(zhǎng)期視角下150/130擇時(shí)策略可較穩(wěn)定超額收益8642005 07 09 01 03 05 07 09 01AH模擬組合凈值 全A指數(shù)擬組凈值 恒生指模擬合凈值注：數(shù)據(jù)截至2023年1月31日聯(lián)系目前實(shí)際情況，由于港股四季度以來的強(qiáng)勢(shì)反彈，恒生H溢價(jià)指到春節(jié)后已經(jīng)回落到130一。因此，盡管看好港股的中期反彈空間和超額收益，但從短期交易角度，目前并不是最好的增配時(shí)機(jī)指港股相對(duì)倉(cāng)投資者可以等待恒生H溢價(jià)指數(shù)回升到140附（140是130和150間的中位數(shù)）時(shí)再進(jìn)行加倉(cāng)港股操作。至于溢價(jià)率指標(biāo)回升的可能情景，存在多種可能組合，其中A股補(bǔ)漲+港股震蕩整的概率更大一些。來自兩市指數(shù)彈性差異的額外線索參照歷史上K宏觀友好度與N宏觀友好度同步推動(dòng)港股與A股上漲的相似情形港股彈將略高于A股港股的漲平均是A股的1.2倍，指數(shù)振平為A股的1.3倍本輪股市上行由K宏觀友好與N宏觀友好度同時(shí)好推理論港股漲將達(dá)到A股漲幅約1.2。事實(shí)上從2022年12月22日至2023年1月31日統(tǒng)計(jì)本輪上漲行情全A指數(shù)上漲8.64%，而恒生指數(shù)上漲1