方正證券(601901)行到水窮處坐看云起時(shí)

公司研究公司研究證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載行到水窮處，坐看云起時(shí)歷史沿革：重大風(fēng)險(xiǎn)落地，步入上升期。2014年以來(lái)股東穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)持續(xù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成拖累：(1)方正集團(tuán)破產(chǎn)重整，2022年底重整落地，股權(quán)劃轉(zhuǎn)新方正集團(tuán)；(2)2014年合并民族證券時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，治理結(jié)構(gòu)處于相對(duì)混亂階段，2022年股權(quán)劃轉(zhuǎn)社?；穑Y(jié)構(gòu)開(kāi)始優(yōu)化；(3)2017年因未披露方正集團(tuán)關(guān)聯(lián)關(guān)系等原因，監(jiān)管評(píng)級(jí)降級(jí)至C級(jí)。2018年回升至A。負(fù)債端出現(xiàn)改善，ROE有望迎來(lái)上升期。2014年以來(lái)因一系列股東、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)事件，尤其是2019年方正集團(tuán)重整，使得公司長(zhǎng)期債券融資募集受阻，對(duì)公司產(chǎn)生了較強(qiáng)流動(dòng)性壓力，流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率長(zhǎng)期在預(yù)警線(xiàn)附近無(wú)法改善。因此導(dǎo)致公司自營(yíng)投資能力、投資范圍，泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、杠桿均受到明顯限制，使得ROE提升受阻。目前公司股東風(fēng)險(xiǎn)落地，長(zhǎng)期債券融資通道打開(kāi)，監(jiān)管指標(biāo)明顯寬裕，各項(xiàng)業(yè)務(wù)恢復(fù)常態(tài)，ROE有望實(shí)現(xiàn)回升，帶動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)修復(fù)。平安集團(tuán)成為實(shí)控人，業(yè)務(wù)整合可期，有望帶來(lái)收入增量。平安證券與方正證券存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，監(jiān)管要求一年內(nèi)上報(bào)整合方案，五年內(nèi)完成整改。復(fù)盤(pán)雙方業(yè)務(wù)能力：(1)方正證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量位居行業(yè)第二，線(xiàn)下服務(wù)能力較強(qiáng)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型相對(duì)領(lǐng)先，在浙江、湖南等優(yōu)勢(shì)區(qū)域具備較好的客戶(hù)口碑。2022年伴隨負(fù)債端改善，兩融業(yè)務(wù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。(2)平安證券注重打造線(xiàn)上服務(wù)能力，注重信息技術(shù)投入，打造科技型券商。線(xiàn)下?tīng)I(yíng)業(yè)部較少，獲客主要通過(guò)線(xiàn)上獲客。但缺乏線(xiàn)下觸手使得公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)展相對(duì)偏慢。(3)展望雙方整合，若整合有望落地，雙方經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)APP月活有望突破千萬(wàn)；線(xiàn)上+線(xiàn)下的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升拓客能力與客戶(hù)服務(wù)質(zhì)量。(4)方正富邦基金與平安基金亦有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。目前雙方均在固收類(lèi)基金上有一定側(cè)重。其他業(yè)務(wù)線(xiàn)：風(fēng)控良好，無(wú)重大風(fēng)險(xiǎn)。(1)自營(yíng)業(yè)務(wù)：2016~2020年受負(fù)債端影響，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模有所下滑。2021年各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)略有落地，債券質(zhì)押回購(gòu)?fù)ǖ篱_(kāi)啟，自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)回升。固收類(lèi)自營(yíng)占比逐步提升，自營(yíng)收益率趨于穩(wěn)健。(2)股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖賶航?，目前股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模原值9.4億元，其中已計(jì)提5億元減值準(zhǔn)備。(3)投行業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)控穩(wěn)健，近年無(wú)重大監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。IPO市占率邊際改善，債承市占率保持平穩(wěn)。(4)券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模有所下滑。私募基金業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)明顯，持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)貢獻(xiàn)。投資建議：參考凈資產(chǎn)相近的券商及其他中型券商，公司PB估值高于財(cái)富管確定性的是公司重大風(fēng)險(xiǎn)基本落地，負(fù)債端持續(xù)修復(fù)，有望帶來(lái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)與杠桿、ROE回升，帶來(lái)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間。(2)亦可展望中國(guó)平安成為實(shí)控人后，平安證券與方正證券的業(yè)務(wù)整合的可能性。但整合尚未落地，估值空間伴隨整合確定性提升而擴(kuò)大?？紤]到公司較具確定性的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間，以及公司戰(zhàn)略定位仍存在一定不確定性，我們給予2022/2023/2024年EPS預(yù)期為0.24/0.33/0.41元，BPS分別為5.28/5.60/5.99元，對(duì)應(yīng)PB分別為1.30/1.23/1.15ROE53%/5.87%/6.80%?；赗OE-PB估值、基于ROE-PB估值、同業(yè)比較凈資產(chǎn)相近的券商當(dāng)前PB(LF)，展望公司全年表現(xiàn)及困境反轉(zhuǎn)，我“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：股東變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、北上資金減持等。推薦推薦(首次)究所證券分析師：徐康業(yè)編號(hào)：S0360518060005券分析師：洪錦屏S60516110002公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元)市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖(近12個(gè)月)2022-02-22~2023-02-212%-6%-15%22/0222/0522/0722/0922/1223/02-23%滬深300 9方正證券(601901)深度研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2標(biāo)21A22E23E24E萬(wàn))705.9%每股盈利(元).75.94資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2023年2月21日收盤(pán)價(jià)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載投資主題報(bào)告亮點(diǎn)復(fù)盤(pán)發(fā)展歷程，挖掘業(yè)務(wù)反彈空間及原因。投資邏輯估值居于行業(yè)估值中位。對(duì)比廣發(fā)、興業(yè)、東證及光大證券，公司當(dāng)前PB估值1.33X與光大證券(1.32X)相近，高于廣發(fā)(1.17X)、興業(yè)(1.08X)、東方證券(1.22X)。公司估值低于行業(yè)平均PB(1.4X)。但是公司成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)可(1)確定性：重大風(fēng)險(xiǎn)落地，負(fù)債端修復(fù)。2015年以來(lái)，股東風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)公司產(chǎn)生長(zhǎng)期、持續(xù)性影響。尤其是方正集團(tuán)重整使得公司負(fù)債端受損明顯。2022年以來(lái)，負(fù)債端開(kāi)始修復(fù)，杠桿、監(jiān)管指標(biāo)有望明顯改善，帶動(dòng)泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)能力、規(guī)模提升，從而有望為公司帶來(lái)持續(xù)性業(yè)務(wù)增量(2)有一定不確定性的整合預(yù)期。中國(guó)平安成為公司實(shí)控人。若平安證券與方正證券強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，雙方泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，帶來(lái)顯著業(yè)務(wù)增量。但目前雙方正處于整合初期，戰(zhàn)略定位、整合方向等尚不確定。因整合預(yù)期帶來(lái)的估值空間或?qū)殡S整合確定性提升而逐漸擴(kuò)大?？紤]到公司股東風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，困境有所逆轉(zhuǎn)，債券融資有所放松，假設(shè)公司交易性金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)回升，2022~2024年交易性金融資產(chǎn)由372億元增長(zhǎng)至630億元，融出資金由281億元增長(zhǎng)至512億元。應(yīng)付債券由143億元增長(zhǎng)至302億元，賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)款由449億元增長(zhǎng)至700億元。兩融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)回升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)能力實(shí)現(xiàn)提升，估算公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量市占率后市存在不確定性，但預(yù)計(jì)市場(chǎng)景氣度高于2022年，因此保守估計(jì)公司年自營(yíng)收益率2%。瑞信方正股權(quán)出售有望年內(nèi)落地，預(yù)計(jì)帶來(lái)2.9億元投資凈收考慮到公司較具確定性的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間，以及公司戰(zhàn)略定位仍存在一定不確定性，我們給予2022/2023/2024年EPS預(yù)期為0.24/0.33/0.41元，BPS分別為4.53%/5.87%/6.80%?；赗OE-PB估值、基于ROE-PB估值、同業(yè)比較凈資產(chǎn)相近的券商當(dāng)前PB(LF)，展望公司全年表現(xiàn)及困境反轉(zhuǎn)，我們給予公司2023年業(yè)績(jī)1.5倍PB估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.4元。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4一、歷史沿革：重大風(fēng)險(xiǎn)基本落地，步入上升期 7 題：長(zhǎng)期債券募資受阻 9 14 平安基金：優(yōu)勢(shì)均側(cè)重固收類(lèi)基金 24四、其他業(yè)務(wù)線(xiàn)梳理：業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控 25邊際改善 25風(fēng)險(xiǎn)或已不高 27 務(wù)：私募業(yè)務(wù)發(fā)力 30 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5 圖表5方正證券籌資活動(dòng)現(xiàn)金流情況一覽(單位：億元) 10圖表6方正證券流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率情況一覽(%) 11 圖表142019年以來(lái)方正證券發(fā)債情況一覽(2019/1/1~2023/2/14) 15圖表152018Q3~2022Q3方正證券授信額度使用情況一覽(單位：億元) 15 圖表172022上半年LCR分子項(xiàng)(優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn))規(guī)模估算(億元) 16 圖表21平安證券+方正證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量一覽(單位：家) 18 圖表33方正富邦基金凈利潤(rùn)一覽(億元) 24證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6 圖表462018年以來(lái)方正證券權(quán)益融資業(yè)務(wù)收入(單位：億元) 29管AUM一覽(單位：億元) 30 券商板塊估值一覽(截至2023/2/17) 32 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7方正證券歷經(jīng)多次重大資產(chǎn)重組與控股股東變更。目前重大風(fēng)險(xiǎn)基本落地，迎來(lái)新的發(fā)展期。梳理成立以來(lái)發(fā)展沿革：業(yè)務(wù)違規(guī)。2001年末證監(jiān)會(huì)開(kāi)出5.0億元罰單，取消自營(yíng)業(yè)結(jié)正期貨。未進(jìn)行其他股權(quán)融資。子公司。2013年方正證券宣布與民族證行中，，大股東風(fēng)險(xiǎn)基本落地。2020年為新方正集團(tuán)，平安人壽(中國(guó)平安)持股66.5%、華發(fā)集團(tuán)(珠海國(guó)資委)持股28.5%，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)8以來(lái)重大股權(quán)變更年份梳理2/12/231/12/313/12/31股比例股比例持股比例集團(tuán)7%8%.2%金理事會(huì)股投集團(tuán)投集團(tuán).3%投集團(tuán)4%2%9/12/317/12/31股比例股比例4%投集團(tuán).5%22年方正證券監(jiān)管評(píng)級(jí)一覽20102011201220132014AAAAAA20152016201720182019ACCAA202020212022AAA支機(jī)構(gòu)從業(yè)人員違規(guī)處罰，違規(guī)程度偏輕。以來(lái)方正證券監(jiān)管處罰一覽備注2/8/22泉控股監(jiān)管警示21/11/9證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)91/10/27分有關(guān)1/9/27在借用他人賬戶(hù)買(mǎi)賣(mài)股票的規(guī)檢查0/12/31期間兼任其他企業(yè)法人0/7/1潛在投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示0/1/3分析師發(fā)布未經(jīng)合規(guī)審查的研究報(bào)告(一)過(guò)往公司核心問(wèn)題：長(zhǎng)期債券募資受阻股東風(fēng)險(xiǎn)>長(zhǎng)期債券募集無(wú)法開(kāi)展>監(jiān)管指標(biāo)接近極限而無(wú)法緩解>業(yè)務(wù)規(guī)模被迫收縮；以及杠桿無(wú)法提升>ROE增長(zhǎng)受限來(lái)公司未進(jìn)行權(quán)益募資，凈資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)主要依賴(lài)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。2014~2021年，公司凈CAGR使得公司凈資產(chǎn)排名持續(xù)下滑，由第8名降至第16名。此外，由于公司ROE總體偏低，上ROE總體偏低，使得公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)慢于行業(yè)，2014~2021年公司凈利潤(rùn)排名由14務(wù)排名一覽45678901848證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入(含席位租賃)代理銷(xiāo)售金融產(chǎn)品凈收入投行業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入20證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)1000100-194承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)收入6920入質(zhì)押業(yè)務(wù)利息收入08證券投資收入ROEC司債券融資長(zhǎng)期受到較大影響。448億元。2020年中公司發(fā)行收益憑證獲得現(xiàn)金流入85億元，緩方正證券籌資活動(dòng)現(xiàn)金流情況一覽(單位：億元)010011311 2017201720182022Q32022Q3 發(fā)行債券吸收投資籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)(右)償還債務(wù)取得借款分配股利其他注：其他籌資活動(dòng)現(xiàn)金流主要是短期公司債及收益憑證。2022H1扣除客戶(hù)資金存款后剩余貨幣資金監(jiān)管要求，流動(dòng)性覆蓋率(LCR)>120%；凈穩(wěn)定資金率>120%；收益憑證占凈資本的CR券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)116方正證券流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率情況一覽(%)0201720182019202020212022H1LCR——優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)(分子項(xiàng))國(guó)債、中央銀行票據(jù)、國(guó)開(kāi)債100%政策性金融債、政府支持機(jī)構(gòu)債券99%地方政府債券95%同業(yè)存單95%信用評(píng)級(jí)AAA級(jí)的信用債券96%信用評(píng)級(jí)AAA級(jí)以下，AA+級(jí)(含)以上的信用債券90%貨幣基金90%上海180指數(shù)、深圳100指數(shù)、滬深300指數(shù)成分股及寬基指數(shù)類(lèi)ETF40%風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)資產(chǎn)投資，會(huì)顯著耗用監(jiān)管指標(biāo)。監(jiān)管指標(biāo)耗用明顯。NSFR分母項(xiàng)的折算比例越高。對(duì)于較高對(duì)NSFR關(guān)分母情況一覽折算率支持AAA以下的信用債券支持10%證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)12AAA以下的信用債券0~50%30~100%(一般股票50%)0%衍生金融資產(chǎn)%證券投資基金%基金優(yōu)先級(jí)基金現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品0%×對(duì)應(yīng)折算率占用LCR及NSFR的分母項(xiàng)。而公司因 LCR——未來(lái)30日現(xiàn)金流入(分母項(xiàng))項(xiàng)目名義本金折算率利率互換、外匯衍生品權(quán)益互換0.20%國(guó)債期貨、債券遠(yuǎn)期及賣(mài)出信用衍生品%大宗商品衍生品(不含期權(quán))股指期貨、賣(mài)出期權(quán)%NSFR——所需穩(wěn)定資金(分母項(xiàng))利率互換、外匯衍生品0.50%權(quán)益互換國(guó)債期貨、債券遠(yuǎn)期及賣(mài)出信用衍生品大宗商品衍生品(不含期權(quán))股指期貨、賣(mài)出期權(quán)自營(yíng)投資策略受限，限制自營(yíng)收益率。債券類(lèi)自營(yíng)投資重要策略之一是賣(mài)出回購(gòu)長(zhǎng)期債券，借入短期資金，獲取短期利率成本換取長(zhǎng)期利率收益，實(shí)現(xiàn)久期錯(cuò)配，獲限制下，公司難以開(kāi)展對(duì)較低信用登記的債券質(zhì)押回購(gòu)，限制杠桿提升獲取息差收率。(2)信用業(yè)務(wù)受限：限制業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，甚至可能導(dǎo)致強(qiáng)制業(yè)務(wù)收縮風(fēng)險(xiǎn)。2015~2021制。對(duì)LCR：兩融規(guī)模擴(kuò)張總體不對(duì)分母項(xiàng)產(chǎn)生顯著影響，但是分子項(xiàng)優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)中證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13R對(duì)NSFR：兩融資金流出不影響分子項(xiàng)變化(凈資產(chǎn)不變)；但是會(huì)對(duì)分母項(xiàng)，會(huì)以RNSFR分母項(xiàng)算比例金質(zhì)押式回購(gòu)融出資金1.5%1.5%1.5%1.5%%2013201420152016201720182019202020212022Q3(3)投行業(yè)務(wù)：包銷(xiāo)受限。LCR分母項(xiàng)中，再融資包銷(xiāo)承諾折算15%；IPO包銷(xiāo)折算業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)長(zhǎng)期在85%~90%。若將兩融、客戶(hù)資金及貨幣資金務(wù)%。而上文梳理來(lái)看，LCR、NSFR對(duì)公司的最大業(yè)務(wù)限制在自營(yíng)業(yè)務(wù)及信用業(yè)務(wù)。而往年監(jiān)管指標(biāo)限制下，公司自營(yíng)投資范圍、投資策略、對(duì)沖能力均明顯受限，對(duì)公司證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)14100%80%60%100%80%60%40%20%0%收入結(jié)構(gòu)一覽經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重資本業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)1%2%2%2%2%4%8%5%6%注1：重資本業(yè)務(wù)=利息凈收入+投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益－聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)投資收益。自營(yíng)業(yè)務(wù)收入兩融業(yè)務(wù)收入股質(zhì)業(yè)務(wù)收入貨幣資金、結(jié)算備付金收入36%34%%36%34%%21%37%39%%%2%41%2013201420152016201720182019202020212022H1注：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入＝投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)+其他債權(quán)投資利息收入－聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益。(二)負(fù)債端已出現(xiàn)邊際改善一致利率有所下行。雖為續(xù)作，但提升了NSFR分子項(xiàng)(剩余存續(xù)期大于一年的長(zhǎng)期借款)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15司LCR分子項(xiàng)(貨幣資金)及NSFR分子項(xiàng)(剩余存續(xù)期大于一年的長(zhǎng)期借款)均有顯著改善。圖表142019年以來(lái)方正證券發(fā)債情況一覽(2019/1/1~2023/2/14)簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模(億元)類(lèi)別備注3/2/135/2/15公司債2/12/214/12/2343公司債22/11/124/11/375公司債22/11/125/11/34公司債2/9/155/9/195公司債2/5/254/5/276公司債2/4/253/4/288公司債2/4/254/4/277公司債2/4/14/4/7公司債9/4/231/4/248公司次級(jí)債9/3/202/3/21665公司債9/2/262/2/2771公司債地，LCR分子端(貨幣資金)及NSFR分子端(剩余存續(xù)期大于一年的次級(jí)債)均有望2018Q3~2022Q3方正證券授信額度使用情況一覽(單位：億元)0NSFR分子項(xiàng)2.9億元凈資產(chǎn)規(guī)模提升。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)16SFRR2H123ENSFR(凈穩(wěn)定資金率)NSFR可用穩(wěn)定資金)NSFR分母項(xiàng)(所需穩(wěn)定資金)LCR(流動(dòng)性覆蓋率)76%LCR項(xiàng)(優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn))LCR分母項(xiàng)(未來(lái)30日現(xiàn)金流出)注：假設(shè)業(yè)務(wù)規(guī)模未伴隨分子項(xiàng)提升而擴(kuò)大。圖表172022上半年LCR分子項(xiàng)(優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn))規(guī)模估算(億元)規(guī)模(億元)算比例算結(jié)果備付金分.2.3分.9信用評(píng)級(jí)AAA級(jí)的信用債券分(含)以上的信用債券.0.3分0%優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)合計(jì)假設(shè)：1、基金全部為非貨幣性基金；2、“信用評(píng)級(jí)AAA級(jí)以下，BBB級(jí)(含)以上的信用債券”全部為AA+級(jí)(含)以上。新方正控股成為方正證券股東。同時(shí)督促實(shí)控人中國(guó)平安解決同時(shí)控制方正證券與平安證券、方正富邦基金與平安基金等問(wèn)題，一年內(nèi)上報(bào)方案，明確時(shí)間表和路線(xiàn)圖；五年證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)17綜合方正證券與平安證券基本面以及收購(gòu)事項(xiàng)，我們預(yù)計(jì)方正證券與平安證券實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)35%25%15% 5%35%29%28%28%%27%24%35%29%28%28%%27%24%營(yíng)業(yè)收入2014投行業(yè)務(wù)60%40%30%20%10%47%47%46%47%42%58%47%47%46%47%42%營(yíng)業(yè)收入2014投行業(yè)務(wù)(3)此次交易上，并購(gòu)重組可能比出售股權(quán)更具性?xún)r(jià)比。B平均PB1.44倍存在一定溢價(jià)。且方正證券為上市中上游券商，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢(shì)，但落后于行業(yè)。2021年發(fā)行永續(xù)債可能部分顯示公司在凈資本端有所不足。永續(xù)債能夠部分緩解公司在流動(dòng)性覆蓋率及凈穩(wěn)定資金率的壓力，但是隨著年數(shù)增加會(huì)加劇兩項(xiàng)名，有助于提升公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，補(bǔ)齊平安集團(tuán)券商板塊的業(yè)務(wù)短板，更好實(shí)現(xiàn)中國(guó)平安大金融集團(tuán)的業(yè)務(wù)協(xié)同。(一)泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：夯實(shí)零售客戶(hù)基礎(chǔ)，線(xiàn)上+線(xiàn)下提升服務(wù)質(zhì)量證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)18傭金率價(jià)格戰(zhàn)難再開(kāi)啟。望位居證券交易量APP行業(yè)第二。在一人三戶(hù)及線(xiàn)上獲客成本提升的背景下，當(dāng)前市場(chǎng)獲客難度較大，雙方行業(yè)領(lǐng)先的零售客戶(hù)及方正證券交易量市占率估算.1%.1%4.9%4.5%4.5%2.2%%2015201620172018201920202021平安證券方正證券(3)線(xiàn)上+線(xiàn)下優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。平安證券線(xiàn)上獲客能力較強(qiáng)，但營(yíng)業(yè)部數(shù)量偏少，服務(wù)觸手不足，導(dǎo)致財(cái)富管理轉(zhuǎn)型總體進(jìn)度慢于行業(yè)。方正證券營(yíng)業(yè)部數(shù)據(jù)位居行業(yè)第二，但線(xiàn)以及對(duì)客戶(hù)服務(wù)能力。量券公司容易形成更強(qiáng)口碑、自然傳播優(yōu)勢(shì)，有助于更快的擴(kuò)大雙方業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。平安證券+方正證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量一覽(單位：家)127127106106 00 978097 104593759372521191820 00192330 00192330湖南省浙江省廣東省湖南省浙江省廣東省河南省江蘇省山東省北京市上海市其他證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)19資金收入主要來(lái)自客戶(hù)存款利息收入，我們將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+兩融業(yè)務(wù)+貨幣資金利息收入作為公滑。主要或因?yàn)樽誀I(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，收入占比提升。(1)代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)(含席位租賃)收入13.9億元(同比-12.4%)。上半年市場(chǎng)股基成交量114.2萬(wàn)億元(同比+6.5%)。市場(chǎng)交易量提升但公司收入下滑可能因?yàn)楣玖闶坌愿鼜?qiáng)。行等影響，基金代銷(xiāo)收入下滑明顯。證券泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比拆分估算14%3%9%9%8%3%1%2013201420152016201720182019202020212022H1代理買(mǎi)賣(mài)證券(含席位租賃)代理銷(xiāo)售金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)兩融業(yè)務(wù)凈收入貨幣資金、結(jié)算備付金收入注：貨幣資金及結(jié)算備付金中包含較大規(guī)?？蛻?hù)資金利息收入，因此計(jì)入泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中。8.0%，略高于行業(yè)在發(fā)達(dá)程度略低的湖南省，2021年財(cái)富管理轉(zhuǎn)型時(shí)期總體體現(xiàn)出了公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2000806040010497 022900806040010497 022962335944372券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)一覽代理買(mǎi)賣(mài)證券(含席位租賃)代理銷(xiāo)售金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)94%94%88%1%99% 98%97%97%1%99% 98%97%97%91%99%100%20132014201520162017201820192020 家)。主要受益于2010~2015年。期間公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量由87家二是期間行業(yè)整體加速經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展，擴(kuò)大營(yíng)業(yè)部線(xiàn)下布局。 湖南省浙江省廣東省河南省江蘇省山東省北京市上海市其他2023/2/1720152010優(yōu)勢(shì)區(qū)域或體現(xiàn)出更強(qiáng)獲客能力與客戶(hù)口碑?？紤]到滬交所與深交所板塊屬性、交易量浙江省、北京市部均交易量市占率遠(yuǎn)高于公司平均0.26%，部分原因是浙江省私募客戶(hù)交易量較大，總部獲取機(jī)構(gòu)客戶(hù)及量化私募席位集中在北京市營(yíng)業(yè)部?jī)?nèi)，推升兩地營(yíng)業(yè)均交易量。公司在湖南省內(nèi)具備一定口碑效應(yīng)，營(yíng)業(yè)部獲客能力較強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)210.40%0.30%0.20%0.10%2.46%2.31%1.99%1.87%0.40%0.30%0.20%0.10%2.46%2.31%1.99%1.87%30.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%%30.4%6.8%5.8%4.5%4.5%22.2%湖南浙江廣東北京河南上海其他交易量占比0.44%00.44%0.42%0.35%0.34%0.30%0.29%0.29%浙江北京遼寧上海四川湖南河北。續(xù)2.67%2.272.27%1.73%1.48%1.46%2.50%1.50%1.00%0.50%0.00%2013201420152016201720182019202020212022Q3證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)22一覽經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重資本業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)3%0%24%38%24%38%30%%%7%7%6%2%%%%%47%45%45%名(2019~2021年為信息技術(shù)投入占營(yíng)收的比重)，2021年信息技術(shù)投入占營(yíng)收比重為(15名)。業(yè)務(wù)排名一覽45678901272554技術(shù)投入考核值11225證券業(yè)務(wù)凈收入(含席位租賃)金融產(chǎn)品凈收入資金余額經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入6644335投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)收入1123325投行業(yè)務(wù)保薦業(yè)務(wù)收入投資銀行業(yè)務(wù)凈收入證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)230息收入投資收入5公司省市交易量市占率與行業(yè)平均結(jié)構(gòu)相近。據(jù)此推測(cè)公司獲客偏向線(xiàn)上全國(guó)性獲客，業(yè)務(wù)凈收入，2021年該指標(biāo)位居行業(yè)第五。21年平安證券及行業(yè)平均省市交易量分布一覽30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%廣東浙江上海北京江蘇福建安徽四川廣西河南其他平安證券行業(yè)平均業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)型略慢于行業(yè)?？赡苁且?yàn)楣緺I(yíng)業(yè)部數(shù)量較少，觸手較少，較難及時(shí)為客服務(wù)所致。平安證券與行業(yè)平均代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入占比一覽代理銷(xiāo)售金融產(chǎn)品凈收入 行業(yè)代理買(mǎi)賣(mài)證券收入占比平均代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入(含席位租賃)1%1%1%3%4%5%5%6%6%97%96%95%95%94%94%100%99%95%90%85%80%20142015201620172018201920202021證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)242.78%2.96%1.03%0.76%3.50% 3.00% 0.50%2.78%2.96%1.03%0.76%2013201420152016201720182019202020212022H1(二)方正富邦基金、平安基金：優(yōu)勢(shì)均側(cè)重固收類(lèi)基金方正富邦基金：規(guī)?？傮w不大。方正證券持股66.7%，臺(tái)灣富邦證券持股33.3%。原因是方正富邦基金進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大幅壓縮私募資管業(yè)務(wù)規(guī)模，收入相應(yīng)減少；為發(fā)富邦基金凈利潤(rùn)一覽(億元)0.20.1 -0.2-0.3-0.4-0.5-20.052014 20132018201920202022014 201320182019202020212022H1-0.03 -0.17 -0.17 -0.2-0.3 -0.46 -0.46 凈利潤(rùn)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)251.0%0.6%0.2%0.0%201120122013201420152016201720182019202020212022股混型基金債券型基金貨幣型基金12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%201120122013201420152016201720182019202020212022股混型基金債券型基金貨幣型基金(一)自營(yíng)業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)規(guī)模、收益率邊際改善證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2600935.5731.652013201420152016201720182019202020212022H1自營(yíng)業(yè)務(wù)收入(億元)注：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入=投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)+其他債權(quán)投資利息收入(1)自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模下滑。2018~2020年公司自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模由750億元下滑至403億元。2019~2020年公司償還債務(wù)支出242億元；過(guò)往以自營(yíng)債券為抵押的賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的主要增量。覽8007006004003000007712750745403427624862013201420152016201720182019202020212022H1自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模(億元)自營(yíng)收益率(右)16.0%14.0%12.0%8.0%6.0%.0%2.0%0.0%。(2)自營(yíng)收益率下滑。權(quán)益類(lèi)自營(yíng)資產(chǎn)占比下滑，2015年以來(lái)公司權(quán)益類(lèi)自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2783.0103.59.443.2283.0103.59.443.223.510.9100%80%60%40%20%0%16%84%2011664%36%8181%19%8585%15%權(quán)益類(lèi)固收類(lèi)8484%16%776%24%992%8%89%11%89%11%777%23%83%83%17%777%23%8888%12%20122013201420152016201720182019202020212022H1(二)股質(zhì)業(yè)務(wù)：快速壓降，存量風(fēng)險(xiǎn)或已不高57.357.3100.060.040.020.00.02016201720182019202020212022H1股票質(zhì)押式回購(gòu)債券質(zhì)押式回購(gòu)值準(zhǔn)備對(duì)公司業(yè)務(wù)影響或?qū)⒊掷m(xù)降低。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)28準(zhǔn)備/原值一覽53.0%50.0%40.9%40.9%36.4%30.0%20.0%16.2%10.0%0.0%0.0%0.0%00.0%0.0%0.0%2016201720182019202020212022H1減值準(zhǔn)備占比(三)投行業(yè)務(wù)：市占率邊際改善20正證券投行業(yè)務(wù)收入一覽(單位：億元)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)29年以來(lái)再融資承銷(xiāo)規(guī)模及市占率來(lái)債承規(guī)模及市占率年以來(lái)公司債+企業(yè)債承銷(xiāo)規(guī)模及市占率圖表462018年以來(lái)方正證券權(quán)益融資業(yè)務(wù)收入(單位：億元)90.0080.0070.0050.0040.0030.0020.000.0020182019202020212022安徽湖南陜西甘肅福建四川北京廣東江蘇山東上海浙江證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3020182019 202020212020182019 202020212022H1000.002500.002000.000.0000(四)券商資管及私募基金業(yè)務(wù)：私募業(yè)務(wù)發(fā)力M；新發(fā)ABS產(chǎn)品規(guī)模37.01億元。圖表47券商資管AUM一覽(單位：億元)20212022H10.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.00%2020 定向資管20182019圖表48券商資管業(yè)務(wù)收入一覽(單位：億元)2018 2019 20212022H14.0050002.502.0050002020證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)31(一)業(yè)績(jī)關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測(cè)考慮到公司股東風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，困境有所逆轉(zhuǎn)，債券融資有所放松，假設(shè)公司交易性金后市存在不確定性，但預(yù)計(jì)市場(chǎng)景氣度高于2022年，因此保守估計(jì)公司年自營(yíng)收益率計(jì)年度0A1A2E3E4E9043624.6%6%元)059%每股收益(元)(二)估值分析與投資建議定性：重大風(fēng)險(xiǎn)落地，負(fù)債端修復(fù)。2015年以來(lái)，股東風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)公(2)有一定不確定性的整合預(yù)期。中國(guó)平安成為公司實(shí)控人。若平安證券與方正證券強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，雙方泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，帶來(lái)顯著業(yè)務(wù)增量。但目前雙方正處于差間或?qū)殡S整合確定性提升而逐漸擴(kuò)大，但業(yè)務(wù)上的實(shí)質(zhì)聯(lián)動(dòng)和協(xié)同效應(yīng)的提升才是市溢價(jià)的核心。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)32份控份控券2020202120222023H圖表52券商板塊估值一覽(截至2023/2/17)2020202120222023考慮到公司較具確定性的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間