有價(jià)證券的價(jià)格決定培訓(xùn)講義

第3章

有價(jià)證券的價(jià)格決定華南理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院朱暉主要章節(jié)3.1債券的價(jià)格決定3.2股票的價(jià)格決定3.3證券投資基金的價(jià)格決定學(xué)習(xí)目的掌握終值與現(xiàn)值的概念與計(jì)算；掌握各種債券的估計(jì)，了解收益率曲線；掌握股票價(jià)格的股利貼現(xiàn)估價(jià)模型，熟悉市盈率估價(jià)法；掌握證券投資基金的價(jià)格決定。學(xué)習(xí)重點(diǎn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；股票的市盈率估價(jià)法。3.1債券的價(jià)格決定3.1.1影響證券投資價(jià)值的因素3.1.2終值與現(xiàn)值3.1.3債券的價(jià)值評(píng)估3.1.4利率的期限結(jié)構(gòu)理論3.1.1影響債券投資價(jià)值的因素內(nèi)部因素：（1）債券的期限。期限越長(zhǎng)，債權(quán)人要求的收益率補(bǔ)償也越高。（2）債券的票面利率。票面利率越低，債券價(jià)格越容易受市場(chǎng)利率的影響。（3）債券的提前贖回規(guī)定。具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率。（4）債券的稅收待遇。免稅債券的到期收益率比類似的應(yīng)稅債券的到期收益率低。（5）債券的流動(dòng)性。流動(dòng)性好的債券比流動(dòng)性差的債券具有更高的內(nèi)在價(jià)值。（6）債券的信用級(jí)別。信用級(jí)別越低，投資者要求的收益率越高。外部因素：（1）基礎(chǔ)利率?？蓪⒄唐趥豌y行存款利率近似地看成基礎(chǔ)利率（2）市場(chǎng)利率。市場(chǎng)利率是債券利率的替代物，是投資于債券的機(jī)會(huì)成本。（3）其他因素，如通貨膨脹、匯率等。3.1.2終值和現(xiàn)值終值終值，是指今天的一筆投資在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值。假設(shè)投資期限為n期，每期利率為r，n年末按復(fù)利計(jì)算的終值分別為：例：假定老王將現(xiàn)金1000元存入銀行，利率為5%，期限為5年，復(fù)利計(jì)息，到期時(shí)老王將取回多少現(xiàn)金？現(xiàn)值現(xiàn)值：就是未來一筆現(xiàn)金流量在今天的價(jià)值?，F(xiàn)值是終值計(jì)算的逆運(yùn)算。復(fù)利現(xiàn)值公式為：例：假設(shè)投資經(jīng)理巴菲特約定6年后要向投資人支付100萬元，同時(shí)，他有把握每年實(shí)現(xiàn)12%的投資收益率，那么巴菲特現(xiàn)在向投資人要求的初始投資額應(yīng)為多少？3.1.3債券的價(jià)值評(píng)估給債券定價(jià)，首先要確定它的現(xiàn)金流量。債券的現(xiàn)金流量包括：周期性的利息支付和票面到期價(jià)值（或交易價(jià)格）。假設(shè)條件假定債券不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，并且不考慮通貨膨脹對(duì)債券收益的影響，只考慮時(shí)間對(duì)債券估價(jià)的影響。息票每年支付一次；下一次息票支付恰好是從現(xiàn)在起12個(gè)月之后收到；息票利息固定不變。付息債券的定價(jià)公式付息債券的貨幣收入有兩個(gè)來源：到期日前定期支付的息票利息和票面額。對(duì)于一年付息一次的債券，按復(fù)利貼現(xiàn)的內(nèi)在價(jià)值決定公式為：P——債券的內(nèi)在價(jià)值M——票面價(jià)值C——每年支付的利息i——每期利率n——剩余時(shí)期數(shù)r——必要收益率一次還本付息債券的定價(jià)公式債券的內(nèi)在價(jià)值等于來自債券的預(yù)期貨幣收入按某個(gè)利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。如果一次還本付息債券按復(fù)利計(jì)算、復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值公式為：P——債券的內(nèi)在價(jià)值M——票面價(jià)值k——票面利率n——剩余時(shí)期數(shù)r——貼現(xiàn)率或必要收益率零息債券的定價(jià)零息債券：不向投資者進(jìn)行任何周期性的利息支付，而是把到期價(jià)值和購買價(jià)格之間的差額作為利息回報(bào)給投資者。投資者以相對(duì)于債券面值貼水的價(jià)格從發(fā)行人手中買入債券，持有到期后可以從發(fā)行人手中兌換相等于面值的貨幣。P——債券的內(nèi)在價(jià)值M——票面價(jià)值m——剩余時(shí)期數(shù)r——必要收益率3.1.4債券的利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線收益率曲線，是在以期限為橫軸、以到期收益率為縱軸的坐標(biāo)平面上，反映在一定時(shí)點(diǎn)上不同期限債券的收益率與到期期限之間的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)的類型主要包括四種類型：“正向的”利率曲線、“反向的”利率曲線、“平直的”利率曲線和“拱形”利率曲線。如圖所示：期限到期收益率正向的期限到期收益率反向的期限到期收益率水平的期限到期收益率拱形的利率期限結(jié)構(gòu)的理論在任一時(shí)點(diǎn)上，有三種因素影響利率期限結(jié)構(gòu)：對(duì)未來利率變動(dòng)方向的預(yù)期、債券預(yù)期收益中的流動(dòng)性溢價(jià)、市場(chǎng)效率低下的流動(dòng)性障礙等。（1）無偏預(yù)期理論對(duì)未來即期利率的市場(chǎng)預(yù)期決定了利率期限結(jié)構(gòu)。該理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率是市場(chǎng)對(duì)未來即期利率的無偏預(yù)期。如果市場(chǎng)預(yù)期短期利率將要上升，則期限長(zhǎng)的零息債券利率要高于期限短的零息債券利率，收益率曲線呈上翹形態(tài)。如果市場(chǎng)預(yù)期短期利率將要下降，收益率曲線則呈下傾形態(tài)。（2）流動(dòng)性偏好理論。考慮到資金需求的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的不可預(yù)知性，投資者在接受長(zhǎng)期債券時(shí)要求給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。流動(dòng)性偏好理論推斷收益率曲線向上傾斜的機(jī)會(huì)多于向下傾斜的機(jī)會(huì)，這與經(jīng)驗(yàn)觀察更吻合。（3）市場(chǎng)分割理論。不同期限的債券市場(chǎng)存在分割，所以不同市場(chǎng)的供求狀況的不同形成了不同的利率期限結(jié)構(gòu)。一般來說，投資者對(duì)長(zhǎng)期債券的需求小于短期債券，因此，長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的資金供給偏少，債券價(jià)格偏低，債券收益率偏高，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期利率通常要高于短期利率，收益率曲線更多地向上傾斜。3.2股票的價(jià)格決定3.2.1影響股票價(jià)值投資的因素3.2.2股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法3.2.3股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法

3.2.1影響股票投資價(jià)值的因素影響股票投資價(jià)值的內(nèi)部因素（1）公司凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)，或資產(chǎn)凈值是總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈值，是全體股東的權(quán)益，是決定股票投資價(jià)值的重要基準(zhǔn)。從理論上講，凈值應(yīng)與股價(jià)保持一定的比例。（2）公司盈利水平公司的盈利水平是影響股票投資價(jià)值的基本因素之一。公司盈利水平高，才可能給股東分紅送股。（3）公司的股利政策股票價(jià)格與股利水平成正比，股利水平越高，股票價(jià)格越高。公司盈利水平的增加只是為股利分配提供了可能，公司為了合理地在擴(kuò)大再生產(chǎn)和回報(bào)股東之間分配盈利，都會(huì)有一定的股利政策，股利政策反映了公司的經(jīng)營(yíng)作風(fēng)和發(fā)展?jié)摿?。?）股份分割股份分割又稱拆股、拆細(xì)，是將原有股份均等地拆成若干較小的股份。拆股對(duì)投資者的現(xiàn)實(shí)利益沒有任何影響，只是從心理上感覺得到了更多的股份從而可能獲得更高收益的預(yù)期。（5）增資和減資增資一般會(huì)增加公司經(jīng)營(yíng)實(shí)力，帶給股東更多回報(bào)，從而刺激股價(jià)上漲。減資多半是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善、虧損嚴(yán)重，需要整頓，使股價(jià)下跌。（6）公司資產(chǎn)重組公司資產(chǎn)重組會(huì)引起公司價(jià)值的巨大變化。除此之外，還有公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理水平等諸多因素相關(guān)。影響股票投資價(jià)值的外部因素（1）宏觀經(jīng)濟(jì)因素宏觀經(jīng)濟(jì)走向包括經(jīng)濟(jì)周期、通貨變動(dòng)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家財(cái)政政策、貨幣政策、收入分配政策等多種因素。（2）行業(yè)因素產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢(shì)、國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等都會(huì)對(duì)該產(chǎn)業(yè)上市公司的股票投資價(jià)值產(chǎn)生影響。（3）市場(chǎng)因素投資者對(duì)股票走勢(shì)的心理預(yù)期會(huì)對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生重要的影響。3.2.2股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法股利貼現(xiàn)模型按照收入的資本化定價(jià)方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時(shí)期中所接受的現(xiàn)金流決定的。股票能給投資者帶來股利流入，但每期的股利量是不確定的。股利貼現(xiàn)模型的一般公式為：V——股票在期初的內(nèi)在價(jià)值Dt——時(shí)期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息K——必要收益率凈現(xiàn)值等于股票內(nèi)在價(jià)值與成本之差。V——股票在期初的內(nèi)在價(jià)值P——期初購買股票的成本Dt——時(shí)期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息K——必要收益率若NPV>0，意味著這種股票價(jià)格被低估，應(yīng)該購買。若NPV<0，意味著這種股票價(jià)格被高估，應(yīng)該購買。2、內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率就是使投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。V——股票在期初的內(nèi)在價(jià)值P——期初購買股票的成本Dt——時(shí)期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息k*——內(nèi)部收益率將k*與具有同等風(fēng)險(xiǎn)水平股票的必要收益率k相比較：若k*>k，則可以購買該股票；若k*<k，則不要購買該股票。零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型假定股息增長(zhǎng)率為零，即未來的股息都按照一個(gè)固定數(shù)量支付。則V——股票的內(nèi)在價(jià)值D0——每期支付的每股股息K——到期收益率假定某公司在未來每期支付的每股股息為8元，必要收益率為10％，運(yùn)用零增長(zhǎng)模型計(jì)算公司股票的價(jià)值：V=8/0.1=80元。若當(dāng)時(shí)股票市價(jià)為65元，則每股凈現(xiàn)值為NPV=V-P=15元，該股票被低估15元，可以買入。零增長(zhǎng)模型也可用于計(jì)算內(nèi)部收益率：P——股票的價(jià)格D0——每期支付的每股股息K*——內(nèi)部收益率假定某公司在未來每期支付的每股股息為8元，必要收益率為10％，該股票市價(jià)為65元，則該股票內(nèi)部收益率為k*=D0/P=8/65=12.31%，由于k*>10%所以該股票被低估，可以買入。不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型可分兩種形式：股息按照不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)和股息以固定不變的絕對(duì)值增長(zhǎng)。前者更為常見。V——股票的內(nèi)在價(jià)值D0——期初支付的每股股息D1——1年后支付的每股股息K——到期收益率g——股息增長(zhǎng)率例題：用不變?cè)鲩L(zhǎng)模型來計(jì)算股票價(jià)值2005年某公司支付每股股息為1.80元，預(yù)計(jì)在未來日子里該公司股票的股息按每年5％的速率增長(zhǎng)。投資者的必要收益率為10％，則該公司股票的內(nèi)在價(jià)值為：利用不變?cè)鲩L(zhǎng)模型也可求出股票的內(nèi)部收益率。P——股票的價(jià)格D0——期初支付的每股股息K*——內(nèi)部收益率3.2.3股票市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算方法市盈率，又稱“價(jià)格收益比”或“本益比”，是每股價(jià)格與每股收益之間的比率。公式可改寫為：股票價(jià)格＝市盈率×每股收益根據(jù)合理的市盈率和每股收益就可估算出股票價(jià)格，這就是“市盈率估價(jià)方法”。由于每股收益為較確定的數(shù)據(jù)，只要估算出市盈率就可計(jì)算出股票市場(chǎng)價(jià)格。市盈率股價(jià)方法（1）簡(jiǎn)單估計(jì)法簡(jiǎn)單估計(jì)法，就是對(duì)評(píng)估公司處于同一行業(yè)、同等規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)地位相當(dāng)?shù)墓荆∑涿抗墒袃r(jià)和每股收益，計(jì)算出其市盈率，直接或乘以某一折扣率，運(yùn)用到評(píng)估公司（2）回歸分析法回歸分析法就是運(yùn)用公司過去的市盈率指標(biāo)或同行業(yè)各類公司的市盈率指標(biāo)，通過市盈率和公司發(fā)展階段或公司規(guī)模之間的關(guān)系，建立回歸方程，計(jì)算出評(píng)估公司當(dāng)前適當(dāng)?shù)氖杏仕?，用于公司股票價(jià)格評(píng)估?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率估價(jià)法的區(qū)別（1）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最精確地揭示了企業(yè)價(jià)值，但準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流很困難，而且選擇合適的折現(xiàn)率也會(huì)造成估值的偏差。（2）市盈率估價(jià)法揭示了市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。但如果整個(gè)市場(chǎng)或某個(gè)行業(yè)出現(xiàn)較大波動(dòng)，市盈率估價(jià)法也可能誤導(dǎo)公司價(jià)值評(píng)估。3.3證券投資基金的價(jià)格決定證券投資基金的價(jià)格由基金的資產(chǎn)凈值決定基金的資產(chǎn)總值，是指該基金所擁有的資產(chǎn)，包括現(xiàn)金和有價(jià)證券。根據(jù)每個(gè)營(yíng)業(yè)日收市后的收盤價(jià)格計(jì)算而得的總資產(chǎn)價(jià)值。封閉式基金的價(jià)值分析（1）封閉式基金的發(fā)行價(jià)格由基金的面值和發(fā)行費(fèi)用組成。（2）封閉式基金的交易價(jià)格與股票價(jià)格的表現(xiàn)形式類似，有開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交價(jià)等。封閉式基金的交易價(jià)格受六方面的影響：基金資產(chǎn)凈值、市場(chǎng)供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、證券市場(chǎng)狀況、基金管理水平以及政府有關(guān)基金的政策。開放式基金的價(jià)值分析（1）申購價(jià)格：由資產(chǎn)凈值和銷售附加費(fèi)用組成（2）贖回價(jià)格：大部分開放式基金贖回時(shí)要從資產(chǎn)凈值中扣除贖回費(fèi)對(duì)于贖回時(shí)不收取任何費(fèi)用的開放式基金，贖回價(jià)格=資產(chǎn)凈值對(duì)于贖回時(shí)收取費(fèi)用的開放式基金，本章內(nèi)容到此，謝謝！演講完畢，謝謝觀看！內(nèi)容總結(jié)第3章

有價(jià)證券的價(jià)格決定。免稅債券的到期收益率比類似的應(yīng)稅債券的到期收益率低。假設(shè)投資期限為n期，每期利率為r，n年末按復(fù)利計(jì)算的終值分別為：。債券的現(xiàn)金流量包括：周期性的利息支付和票面到期價(jià)值（或交易價(jià)格）。零息債券：不向投資者進(jìn)行任何周期性的利息支付，而是把