企業(yè)風險管理-清華大學

企業(yè)風險管理-清華大學第一頁，共282頁。主要內(nèi)容企業(yè)風險與風險管理概述風險管理與企業(yè)價值風險管理與資本管理風險管理策略損失融資方法3/8/20232第二頁，共282頁。1、企業(yè)風險與風險管理概述1.1企業(yè)風險1.2企業(yè)風險管理1.3企業(yè)風險管理的目標和意義1.4企業(yè)風險管理的過程1.5企業(yè)風險管理的組織3/8/20233第三頁，共282頁。1.1企業(yè)風險1.1.1風險的定義1.1.2風險的分類3/8/20234第四頁，共282頁。1.1.1風險的定義風險是指未來的不確定性對組織實現(xiàn)其既定目標的影響時間由于風險的存在,使得實際結(jié)果和預期結(jié)果之間總會存在一定偏差，風險管理就是要將這種偏差控制在可接受的范圍內(nèi)。由于各種不確定因素的影響,實際可能的結(jié)果組織預期實現(xiàn)的目標，例如價值增長3/8/20235第五頁，共282頁。風險是指未來結(jié)果的不確定狀態(tài)。在某些場合，如在概率統(tǒng)計、財務管理以及投資管理等領域，風險通常指的是未來結(jié)果相對于某個期望值可能發(fā)生的變動；而在另一些場合，風險指的可能就是結(jié)果的期望值（或指某個特定結(jié)果出現(xiàn)的可能性）本身。風險的兩種含義相對于期望值或平均值的變動期望值本身1.1.1風險的定義3/8/20236第六頁，共282頁。1.1.1風險的定義對風險定義的理解風險通常具有以下特征某一事件發(fā)生的可能性該事件的影響程度發(fā)生損失或獲得收益的機會具有不確定性通常和不利事件的發(fā)生聯(lián)系在一起和原來期望之間具有偏差（波動性）3/8/20237第七頁，共282頁。1.1.2風險的分類純粹風險和投機風險純粹風險純粹風險是指只有損失的可能性而無獲利的可能性的風險。純粹風險所導致的結(jié)果只有兩種：有損失或無損失。如火災、水災、車禍、墜機、死亡、疾病和戰(zhàn)爭等都屬于純粹風險。投機風險投機風險是指既存在損失的可能性，也存在獲利的可能性的風險。純粹風險所導致的結(jié)果可能有三種：有損失、無損失、獲利。如股市的波動、商品價格的變動、賭博等都屬于投機風險。3/8/20238第八頁，共282頁。

企業(yè)風險分類（1）內(nèi)部外部戰(zhàn)略風險新技術(shù)，新產(chǎn)品，購并風險，品牌建立，收益變化市場需求變化，法律改變，訴訟，失去主要客戶或供應商，競爭對手財務風險現(xiàn)金流，資產(chǎn)流動性，經(jīng)濟周期，股票市場，價格風險，利率風險，匯率風險，信用風險運營風險安全生產(chǎn)，知識產(chǎn)權(quán)，網(wǎng)絡安全，環(huán)境保護，人力資源，賠償責任管理責任，合規(guī)，供應鏈危害性風險火災，車船事故，人身傷亡自然災害，偷竊，恐怖襲擊中國國資委在《中央企業(yè)全面風險管理指引》中對風險的分類1.1.2風險的分類3/8/20239第九頁，共282頁。

企業(yè)風險分類（1）巴塞爾委員會對銀行業(yè)風險的分類1.1.2風險的分類信用風險(1988)市場風險(1996)操作風險(2004)3/8/202310第十頁，共282頁。國內(nèi)企業(yè)風險管理實踐中常用的分類市場風險財務風險信用風險運作風險（操作風險、運營風險）政治和法律風險1.1.2風險的分類3/8/202311第十一頁，共282頁。1.2企業(yè)風險管理1.2.1企業(yè)風險管理的定義COSO的定義中國國資委的定義其它1.2.2企業(yè)風險管理在企業(yè)管理中的位置1.2.3企業(yè)風險管理的歷史沿革3/8/202312第十二頁，共282頁。1.2.1企業(yè)風險管理的定義COSO的定義企業(yè)風險管理是一套由企業(yè)董事會與管理層共同設立、和與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合的管理流程。它的功能是識別那些會影響企業(yè)運作的潛在事件和把相關的風險管理到一個企業(yè)可接受的水平，從而幫助企業(yè)達至它的目標。3/8/202313第十三頁，共282頁。1.2.1企業(yè)風險管理的定義對COSO風險管理概念的解釋風險管理是一個過程——它是到達某個終點的方法，其本身并沒有終點由人們實行——不僅包括政策，調(diào)查和表格，還包括企業(yè)內(nèi)各個級別的人員應用于戰(zhàn)略設定應用于整個企業(yè)，包括每個級別和單位，以及用全面的視角來觀察風險被用于辨識潛在的可能會影響該實體的事件和將風險控制在可接受的范圍內(nèi)可以增強管理層和董事會的自信有利于達到管理層和董事會的目標3/8/202314第十四頁，共282頁。1.2.1企業(yè)風險管理的定義中國國資委的定義全面風險管理指企業(yè)圍繞總體經(jīng)營目標，通過在企業(yè)管理的各個環(huán)節(jié)和經(jīng)營過程中之行風險管理的基本流程，培育良好的風險管理文化，建立健全全面風險管理體系，包括風險管理策略、風險理財措施、風險管理的組織職能體系、風險管理信息系統(tǒng)和內(nèi)部控制系統(tǒng)，從而為實現(xiàn)風險管理的總體目標提供合理保證的過程和方法。3/8/202315第十五頁，共282頁。1.2.1企業(yè)風險管理的定義其它企業(yè)風險管理（ERM）ERM是一種對所有可能威脅組織戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的因素中的風險進行評估和管理的嚴謹方法；此外，ERM還可以識別那些能帶來競爭優(yōu)勢的風險。ERM的目的實施ERM是為了增加股東的價值，而實現(xiàn)這一目的的途徑是：

增加資本的效率提供資源分配的客觀依據(jù)和基礎減少用于應對非實質(zhì)性風險方面的支出利用企業(yè)內(nèi)部存在的自然套期和組合效應支持更有效的決策發(fā)現(xiàn)有可能給股東價值帶來負面影響的領域發(fā)現(xiàn)和利用具有“基于風險的競爭優(yōu)勢”建立投資者的信心建立一個可以使經(jīng)營結(jié)果抵御干擾而保持穩(wěn)定的經(jīng)營過程向外界顯示對風險管理的預先安排3/8/202316第十六頁，共282頁。1.2.2企業(yè)風險管理在企業(yè)管理中的位置經(jīng)營管理戰(zhàn)略管理風險管理戰(zhàn)略管理:創(chuàng)造企業(yè)明天的價值

風險管理:通過減少風險成本，保護企業(yè)今天和明天的價值；通過抓住風險機遇，創(chuàng)造企業(yè)今天和明天的價值經(jīng)營管理:創(chuàng)造企業(yè)今天的價值

3/8/202317第十七頁，共282頁。1.2.3企業(yè)風險管理的歷史沿革風險管理的起源和發(fā)展20世紀50年代：美國通用汽車20世紀70年代：石油價格，浮動匯率20世紀80年代：高通貨膨脹，美國聯(lián)合碳化物公司，前蘇聯(lián)切爾諾貝利核電站20世紀90年代以后：巴林銀行，墨西哥金融危機，東南亞金融危機，自然巨災，“9.11”事件風險管理定義的演變20世紀50年代：純粹風險管理20世紀70年代以后：財務風險管理20世紀90年代初：金融風險管理20世紀90年代末：整體化風險管理3/8/202318第十八頁，共282頁。1.2.3企業(yè)風險管理的歷史沿革純粹風險管理20世紀50年代70/80年代90年代90年代末/21世紀財務風險管理金融風險管理非傳統(tǒng)風險轉(zhuǎn)移整體化風險管理3/8/202319第十九頁，共282頁。1.2.3企業(yè)風險管理的歷史沿革公司范圍部門之間部門危害性風險加上操作風險加上財務風險加上戰(zhàn)略風險非整體化部分整體化完全整體化3/8/202320第二十頁，共282頁。1.3企業(yè)風險管理的目標和意義風險管理的目標與企業(yè)經(jīng)營目標是一致的企業(yè)經(jīng)營的基本目標：企業(yè)價值最大化風險管理的基本目標：也是使企業(yè)價值最大化風險管理通過使風險成本最小化來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；風險管理通過使企業(yè)更好地利用風險實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

風險會給企業(yè)帶來哪些成本？其他目標可持續(xù)發(fā)展社會責任3/8/202321第二十一頁，共282頁。風險會給企業(yè)帶來哪些成本？直接損失：財產(chǎn)損失責任損失雇員傷害及生病間接損失：正常利潤的損失額外經(jīng)營費用更高的融資成本和放棄新的投資機會破產(chǎn)成本3/8/202322第二十二頁，共282頁。企業(yè)風險管理是如何增加企業(yè)價值的問題：風險管理是否能增加企業(yè)的價值？風險管理可以從4個方面增加期望現(xiàn)金流：通過將保險保障、理賠服務和損失控制服務捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務的成本。風險管理可以減少公司不得不以很高的成本為出現(xiàn)的損失或新項目的繼續(xù)實施進行外部融資的可能性。風險管理可以減少公司面臨財務困境的可能性，從而降低預期破產(chǎn)成本。財務困境還會將成本強加于和公司簽訂了合同的其他當事人，如雇員、貸款人、供應商和顧客。風險管理能夠減少公司的期望稅賦。同時，風險的減少還能間接減少期望稅賦，因為風險的減少可以使公司增加對債務融資的利用，從而增加了利息稅所帶來的稅收減免。3/8/202323第二十三頁，共282頁。企業(yè)風險管理是如何增加企業(yè)價值的問題：

風險管理是否能增加企業(yè)的價值？來自瑞士再保險公司的解釋風險轉(zhuǎn)移可以在企業(yè)最需要資金的時候提供資金，降低破產(chǎn)風險和由于財務緊張而增加的各項成本?？量痰馁J款條件與供貨商和客戶的關系變得緊張重要人員的離職或為了留住有關人員而需要付出的更高的工資因公司股價下滑導致公司股本削減或致使公司易于被他人收購通過降低現(xiàn)金流的波動，把公司投資計劃被打亂的可能性降到最低，保證了未來的收益。穩(wěn)定收入和利潤的另一個動機來自于稅收制度。累進稅制增加了利潤不穩(wěn)定的公司的納稅額降低波動性可以增加公司的杠桿比率，用更多的利息沖銷納稅穩(wěn)定的收益可以降低公司股票的波動性3/8/202324第二十四頁，共282頁。企業(yè)風險管理是如何增加企業(yè)價值的《幸?！?000公司的股本成本、借貸成本和保險成本

資本的市場總值單位:10億美元A風險溢價低估計值%B風險溢價高估計值%C風險溢價低估計值單位:10億美元D=AB風險溢價高估計值單位:10億美元E=AC股票市場和股票風險溢價債券市場和債券風險溢價保費支出總計保險的凈成本(保費的33%)109957795187904.3%1.6%(Aaa級)7.4%2.3%(Baa級)4731252562388141792510188本表說明：穩(wěn)定的收益可以降低公司的資本成本，有助于提高公司在債券市場的評級。3/8/202325第二十五頁，共282頁。企業(yè)風險管理的意義中國企業(yè)實施全面風險管理的意義企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了急劇變化，給企業(yè)經(jīng)營帶來了越來越多、越來越大的不確定性，需要將全面風險管理及時提到日程上來。實施全面風險管理有利于加強我國企業(yè)經(jīng)營管理的轉(zhuǎn)型——由注重目標（結(jié)果）控制向注重過程控制的轉(zhuǎn)型。風險管理本身并不是結(jié)果，而是一個過程，它更注重的是過程，通過對過程的控制而實現(xiàn)其目標。企業(yè)經(jīng)營管理是要結(jié)果還是要過程？（和足球比賽比較）企業(yè)風險管理應該更加注重要過程風險管理并不要求一定不發(fā)生風險損失，而是將風險損失發(fā)生的可能性或在可能性不變的情況下將損失額降低，從而減少企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的波動性。而這一目標的實現(xiàn)，恰恰是通過風險管理的過程控制而實現(xiàn)的。3/8/202326第二十六頁，共282頁。1.4企業(yè)風險管理的過程第一步：識別各種可能導致企業(yè)價值減少（損失）的重大風險。第二步：衡量潛在損失可能發(fā)生的頻率和程度。第三步：開發(fā)并選擇適當?shù)娘L險管理方法，其目的是增加股東的價值和其他利益相關者的價值。第四步：實施所選定的風險管理方法。第五步：持續(xù)地對公司風險管理方法和風險管理戰(zhàn)略實施情況和適用性進行監(jiān)督。風險識別風險度量風險管理實施監(jiān)督風險管理方案確定風險管理方案實施3/8/202327第二十七頁，共282頁。風險分析：風險識別和風險度量風險識別：識別各種可能導致?lián)p失事件發(fā)生的風險因素，通?？梢詮耐獠恳蛩睾蛢?nèi)部因素兩個方面分析外部因素：經(jīng)濟、市場、自然環(huán)境、政治、社會和技術(shù)等方面因素內(nèi)部因素：通常指和管理者的選擇相關的因素，如組織結(jié)構(gòu)、人員、程序、技術(shù)等因素識別風險因素的定性化方法：和專家面談資料文檔面談應該涉及整個企業(yè)的范圍，對象包括：高管人員運作部門人員職能部門人員財務出納法律稽核戰(zhàn)略規(guī)劃人力資源風險管理安全環(huán)境3/8/202328第二十八頁，共282頁。風險識別通過面談，可以獲得來自多方面的對以下問題的回答業(yè)務是如何運作的，業(yè)務的構(gòu)成方式，被訪者的責任范圍及相互關系對業(yè)務及其各部分進行管理的關鍵性績效指標承受關鍵績效指標在相關時間內(nèi)變化的能力導致超出風險承受能力的事件或條件，以及這些事件或條件可能發(fā)生的頻率和可能的最大影響作為內(nèi)部調(diào)查的補充，訪問和企業(yè)有關的一些外部當事方也是很有幫助的。這些當事方包括：合作方，如銀行、保險人、經(jīng)紀人等；還有分析師、客戶、有時甚至是該企業(yè)的競爭對手審查企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營計劃、財務報告、分析報告和風險經(jīng)理的報告3/8/202329第二十九頁，共282頁。風險識別勾勒出企業(yè)的概貌公司文化目標資本形式（人力資源、金融資產(chǎn)、基礎設施等）業(yè)務流程(該過程將資本轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流)控制環(huán)境角色和責任主要績效指標風險承受水平適應變化的能力和應對變化的準備風險因素的初步排列3/8/202330第三十頁，共282頁。風險識別全部風險因素外部風險因素內(nèi)部風險因素宏觀環(huán)境因素行業(yè)環(huán)境因素生產(chǎn)活動因素管理支持活動經(jīng)濟環(huán)境政治環(huán)境社會環(huán)境自然環(huán)境電力市場核燃料市場競爭對手政策法規(guī)技術(shù)革新采購業(yè)務工程建設核電站運營發(fā)電管理銷售業(yè)務財務風險人力資源戰(zhàn)略管理資產(chǎn)管理法律風險安全風險國民經(jīng)濟下滑匯率波動市場需求不旺電價下跌供應商信用采購物品質(zhì)量無力償債某核電站風險因素分析3/8/202331第三十一頁，共282頁。風險度量風險度量：衡量各風險因素導致?lián)p失發(fā)生的可能性和程度。對某一風險因素進行分析時需要的4類信息：該風險因素影響的對象（如某個設備）對企業(yè)價值的重要程度評分(I)該風險因素的暴露等級評分（E）該風險因素的易發(fā)生性評分（P）目前對該風險因素控制措施的有效性評分（C）

風險因素暴露等級E:1—5分風險因素易發(fā)生性P:1—5分風險因素暴露系數(shù)EF=0.2*E風險因素影響后果IR=I*EF風險因素發(fā)生可能性PR=P+C風險因素總得分RR=IR*PR對象重要性程度I:1—5分風險因素控制有效性C:1—5分3/8/202332第三十二頁，共282頁。風險度量風險度量舉例風險因素影響的資產(chǎn)暴露等級（1-5）風險因素的易發(fā)生性（1-5）目前的控制措施目前控制措施的有效性暴露系數(shù)資產(chǎn)重要性影響后果發(fā)生可能性等級風險因素總得分對目前控制措施的改進建議（是：0，否：1）制定環(huán)節(jié)落實環(huán)節(jié)實施環(huán)節(jié)實施效果反饋環(huán)節(jié)合計EPCEF=E*20%IIR=I*EFPR=P+CRR=IR*PR火災4100001180%108216資料來源：微軟《安全風險管理指南》3/8/202333第三十三頁，共282頁。風險度量風險分析的結(jié)果重要風險因素的排序風險圖風險圖3/8/202334第三十四頁，共282頁。風險度量風險圖舉例：高新技術(shù)企業(yè)的風險圖

1研發(fā)失敗2市場競爭者或替代品導致產(chǎn)品市場化不成功3產(chǎn)品技術(shù)過時或超前導致產(chǎn)品市場化不成功4經(jīng)濟衰退/金融危機5供貨商選擇不當，或供貨商違約6由于外部原因造成的生產(chǎn)中斷7關鍵設備損毀8關鍵人員離職9關鍵雇員意外傷害10關鍵雇員健康風險11關鍵技術(shù)機密泄漏12高管人員決策失誤給股東帶來損失13數(shù)據(jù)損失、損毀14網(wǎng)絡被攻擊或者意外中斷導致?lián)p失15運輸過程中貨物的損毀16產(chǎn)品退換率高，產(chǎn)品召回17訂單減少導致產(chǎn)品積壓18產(chǎn)品質(zhì)量問題給消費者帶來損害19產(chǎn)品研發(fā)缺陷給消費者帶來損害20環(huán)境污染損害第三方利益21行業(yè)標準提高導致原有生產(chǎn)工藝淘汰22環(huán)境保護標準提高導致企業(yè)成本增加23行業(yè)發(fā)展政策的改變?yōu)楣編聿焕绊?4金融支持政策的改變?yōu)楣編聿焕绊?5知識產(chǎn)權(quán)被侵犯26融資困難27匯率變化對企業(yè)收入的影響28產(chǎn)品、原材料、勞動力價格對企業(yè)收入影響29利率變化對企業(yè)財務的影響30采購占壓資金過多導致流動資金不足31客戶拖欠貨款32火災、爆炸等33地震/洪水/泥石流/臺風/海嘯/暴雨/雪災來源：根據(jù)對全國57家高新技術(shù)企業(yè)的調(diào)查問卷統(tǒng)計3/8/202335第三十五頁，共282頁。風險管理的方法：策略與方法風險管理策略的分類（1）風險規(guī)避：避免采取有風險的行動風險控制：降低風險的可能性，或減少風險的影響風險分擔：通過將風險轉(zhuǎn)移出去或只承擔一部分來降低風險的可能性或減少風險的影響風險承擔：不采取任何行動以降低風險的可能性或減少風險的影響3/8/202336第三十六頁，共282頁。風險管理的方法：策略與方法風險管理策略的分類（2）規(guī)避型策略（從原因出發(fā)）從切斷危險發(fā)生和風險因素之間的因果鏈出發(fā)，采取防損、減損、轉(zhuǎn)移、對沖等方式，減少風險損失發(fā)生的可能性和程度適應型策略（從結(jié)果出發(fā)）從提升自身抵御風險的能力出發(fā)，采取事先調(diào)整財務杠桿、建立應急杠桿安排、應急資本安排、稅收套利等方式，減少發(fā)生風險損失后企業(yè)陷入財務困境的可能性和程度3/8/202337第三十七頁，共282頁。風險管理的方法：策略與方法風險管理策略的分類（3）損失控制型策略各類旨在減少損失發(fā)生的可能性和程度的策略的總和損失融資型策略各類旨在解決損失發(fā)生后如何進行補償?shù)呢攧瞻才?/8/202338第三十八頁，共282頁。風險管理的方法：策略與方法風險管理的主要方法3/8/202339第三十九頁，共282頁。風險管理的方法：策略與方法損失控制類方法風險規(guī)避風險規(guī)避就是通過不再參與導致風險發(fā)生的活動而避免風險，從而消除公司所面臨的損失風險。通常只有在其它管理手段無效或成本太高、并且無法自留時才會予以考慮。損失預防預防損失的方法主要是通過減少導致?lián)p失發(fā)生的機會而降低損失頻率。減少損失減少損失是指減少損失的程度，通常是在損失發(fā)生之前制定減少損失的計劃并加以實施，已達到控制損失的目的。內(nèi)部風險抑制（1）分散化；（2）信息方面的投入。3/8/202340第四十頁，共282頁。風險管理的方法：策略與方法損失融資類方法自留和自保自留是指公司自己承擔部分或全部的損失。購買保險合同保險合同通常都會規(guī)定保險公司為預定的損失支付補償（也就是為損失進行融資）。作為交換，在合同開始時，購買保險合同的一方要向保險公司支付保險費。保險合同降低了購買保險一方的風險，因為它把損失的風險轉(zhuǎn)嫁給了保險公司。套期交易第三種損失融資手段是套期交易。諸如遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約以及互換合約等金融衍生合約已經(jīng)廣泛應用于多種類型風險的管理中，特別是價格風險的管理?？梢岳眠@些合約來對風險進行對沖，也就是對沖由于利率、價格、匯率變動而帶來的損失。其它合約化風險轉(zhuǎn)移手段利用合同來轉(zhuǎn)移財產(chǎn)或經(jīng)營活動的風險。3/8/202341第四十一頁，共282頁。風險管理決策風險管理決策：選擇最佳的風險管理方案每一個風險管理方案都是針對各種風險的管理策略的組合不同的方案對應著不同的策略組合，應選擇使風險成本（風險損失成本+風險管理成本）最小的方案加以實施3/8/202342第四十二頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第1步，建立每個風險來源的概率分布模型，并確定不同風險來源之間的相關性，這些概率分布描述的是不同財務指標或運作指標的分布。第2步，利用隨機財務模型將這些不同的分布和一個基準財務指標聯(lián)系起來，基準財務指標通常就是自由現(xiàn)金流。通過這一步，可以得到一個整體化的財務模型，該模型可用于：度量在當前運作條件下財務指標的波動性通過“如果……,將怎樣？”型的情景分析，分析不同風險管理決策的效果第3步，利用隨機財務模型對風險控制策略進行評估。這些策略通常表示為各種風險管理投入的某種組合。第4步，利用組合優(yōu)化方法給出最優(yōu)的EMR預算。建立各風險因素的模型將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來設計不同風險管理策略的組合優(yōu)化風險管理策略的投入3/8/202343第四十三頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin例子：假設HypoCom公司面臨著很多戰(zhàn)略性風險的一家制造業(yè)的公司，基本情況如下：產(chǎn)品向在美國和歐洲的零售商出售，存在有限的競爭。產(chǎn)品在位于法國、墨西哥和印度尼西亞的工廠生產(chǎn)，并通過HypoCom自己的分銷網(wǎng)絡向零售尚提供。在下個財政年度面臨以下風險：

倉庫著火生產(chǎn)過程需要的原料價格的波動在法國工廠的雇員工會可能會組織罷工新的競爭對手進入市場注意，這里選擇的風險既包括了傳統(tǒng)風險管理領域所涉及的風險（自然風險和商品價格風險），也包括了那些非傳統(tǒng)的風險（如運作方面的風險和競爭者風險）。3/8/202344第四十四頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin對歷史數(shù)據(jù)的實證分析貝葉斯方法解析模型假設服從某理論概率分布密度，利用數(shù)據(jù)得到有關參數(shù)對相對可能性或百分比的直接估計影響分析圖隨機模擬對影響風險的變量進行回歸分解成容易進行評估的風險組成部分確定對最好值或最差值的偏好Delphi方法基于數(shù)據(jù)基于模型基于專家意見確定風險因素概率分布的方法3/8/202345第四十五頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第1步：建立風險因素模型風險1火災工廠或倉庫發(fā)生火災會給銷售額帶來直接和間接損失。直接損失：庫存和正在進行的工作；間接損失：由于生產(chǎn)中斷導致的生產(chǎn)過程的延長，短期內(nèi)銷售損失和市場份額方面可能的損失。這類風險屬于可保風險，可根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和營業(yè)中斷紀錄對這類損失發(fā)生的頻率及嚴重程度進行較可靠的度量。假設：HypoCom的損失頻率服從負二項分布；損失額服從對數(shù)正態(tài)分布3/8/202346第四十六頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第1步：建立風險因素模型風險2原料價格的變動可以從HypoCom的銷售記錄中獲得產(chǎn)品價格方面的歷史數(shù)據(jù)，或通過資本市場獲得相應價格的歷史數(shù)據(jù)。假設有關數(shù)據(jù)是可獲得的，則存在以下幾種方法來構(gòu)建概率分布：利用經(jīng)驗分布假設為對數(shù)正態(tài)分布，并利用樣本均值和標準差假設為一個隨機過程并用模擬來生成價格運動的分布本例中，假設HypoCom的產(chǎn)品的價格服從對數(shù)正態(tài)分布，標準差為2%。3/8/202347第四十七頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第1步：建立風險因素模型風險3雇員罷工的風險法國雇員罷工會導致銷售額方面的損失。罷工將導致在法國的工廠停工。如果其它兩家工廠具有很快滿足所有需求的生產(chǎn)能力，則不會出現(xiàn)銷售額的損失。但如果所有三家工廠都已經(jīng)滿負荷工作了，則一家工廠的損失將導致更長的交貨時間。因此，罷工會影響HypoCom滿足訂單和承諾交貨時間方面的能力，這將導致銷售額或市場份額的損失構(gòu)造銷售額損失的概率分布首先，確定罷工時間長度的概率分布，確定這個分布時很可能要完全依賴專家的意見。例如，可以通過會見HypoCom的勞工關系經(jīng)理，并利用上述三種方法之一來確定罷工時間長度的概率分布。02468100.200.150.100.050.00概率罷工持續(xù)期（天）3/8/202348第四十八頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin風險3雇員罷工的風險構(gòu)造銷售額損失的概率分布第二，構(gòu)造在已知罷工期條件下的交貨期分布。利用模擬軟件對隨機到達的需求進行模擬分析，隨機需求根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、每個工廠的生產(chǎn)率以及從工廠到地區(qū)分銷中心然后再到零售商的分銷保障而確定。罷工的影響通過關閉在法國的工廠并紀錄下交貨時間的增加而進行模擬。根據(jù)模擬數(shù)據(jù)得到交貨時間的經(jīng)驗分布。最后，在交貨時間增加的條件下確定銷售損失。根據(jù)掌握的交貨時間增加方面的信息，銷售和市場營銷經(jīng)理會對銷售做出評估?？梢圆捎脤＜乙庖姼怕试u估方法。評估結(jié)果反映了和零售商之間達成的協(xié)議、期望交貨時間以及當時的競爭環(huán)境。最后得到的關于銷售數(shù)量減少的分布可用三角分布來表示，參數(shù)為：最小值=0，最可能值為400萬，最大值為1000萬。

交貨時間的增加罷工開始后的時間（天）概率交貨時間（天）（注：本圖假定罷工在第20天開始）3/8/202349第四十九頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第1步：建立風險因素模型風險4新的競爭對手

對新競爭對手帶來的不確定性的評估主要依賴專家意見。需要得到當新競爭者出現(xiàn)后，給銷售額帶來的損失的概率分布。由于競爭帶來的銷售額損失的概率P(C)可以被分解為：其中i為產(chǎn)品的標號，P(Ri,Ti)

為監(jiān)管出現(xiàn)不利變化（Ri）和引進了新技術(shù)（Ti）同時發(fā)生的聯(lián)合概率，P(Ci|Ri,Ti)

是由于新的競爭環(huán)境使產(chǎn)品i發(fā)生了銷售額損失的條件概率。如果監(jiān)管方面的變化和新技術(shù)的引進之間不相關的話，可以將P(Ri,Ti)分解成P(Ri)和P(Ti)的乘積。比直接評估P(C)更容易的方式是請不同的專家直接對聯(lián)合概率和條件概率進行評估。通過會見有關政界人士了解他們對監(jiān)管給某產(chǎn)品帶來不利影響的概率P(Ri)，如采用下列兩種方法之一：根據(jù)對不同抽簽的偏好，或?qū)ο鄬赡苄缘呐袛?。通過會見研發(fā)部門的經(jīng)理，請他們評估和新技術(shù)引進有關的概率P(Ti)。最后，通過會見銷售和市場營銷經(jīng)理，請他們在假定新的監(jiān)管和技術(shù)狀態(tài)被給定的條件下，評估和競爭者有關的概率?？梢圆皇菃蝹€地而是用Delphi方法聯(lián)系一組專家。分別將這種方法應用于每個產(chǎn)品，然后按上面的公式得到匯總的結(jié)果。3/8/202350第五十頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第1步：建立風險因素模型確定風險因素之間的相關性在企業(yè)層面上進行整體化風險管理的一個優(yōu)勢就是可以利用自然套期和充分體現(xiàn)風險之間的相關性。因此，還需要建立由每兩類風險之間的相關系數(shù)構(gòu)成的矩陣，從而便于將各個風險來源和基準性財務指標聯(lián)系起來。數(shù)據(jù)不可能完全支持風險之間的相關性分析，因此，需要利用專業(yè)判斷和專家意見。對HypoCom來說，會希望商品價格變動和新競爭對手進入市場之間存在負相關性，也就是說，如果商品價格上升，則新競爭者進入市場的壁壘就會提高，反之亦然。但是，工會的罷工可能會和競爭者的進入正相關。顯然，要精確確定相關性是不可能的。更可能的是用一些相對模糊的術(shù)語來給出判斷，如高、中、低等。這些術(shù)語代表著相關系數(shù)的某些約定俗成的范圍，如高度相關，意味著相關系數(shù)在0.70到0.80，中度相關意味著相關系數(shù)在0.45到0.55，低度相關意味著相關系數(shù)在0.20到0.30?；馂漠a(chǎn)品價格罷工新競爭者火災1.00.00.20.0產(chǎn)品價格0.01.00.0-0.5罷工0.20.01.00.7新競爭者0.0-0.50.71.0風險因素之間的相關系數(shù)矩陣3/8/202351第五十一頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來選擇財務指標本步驟需要將所有風險結(jié)合到一起，和一個基準性財務指標聯(lián)系起來。不同企業(yè)的經(jīng)理在對用哪些財務指標來管理業(yè)務方面具有不同的偏好和傾向性，財務指標也會隨企業(yè)的目標和目的而不同。重要的是，在所選擇的財務指標上要達成一致，這是非常重要的。本例將采用自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow,FCF）來反映風險對益損表和資產(chǎn)負債表的影響。3/8/202352第五十二頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來建立連接風險和財務指標的財務模型選定了基準性財務指標后，就可以將不同風險的影響集結(jié)到這個財務指標上來?？梢酝ㄟ^分解FCF的每一個要素而構(gòu)造一個形式化的FCF模型，所有要素均被分解到第1步進行風險建模時所采用過的運作和財務方面的指標。FCF模型中的某些要素也是具有隨機性的，即使不考慮第1步中的風險。例如，產(chǎn)品需求、價格和銷售成本方面都存在著固有的不確定性，這些指標會隨著供給和需求的經(jīng)濟形勢而波動，這些固有的不確定性也被包含在了基本FCF模型中。將第1步得到的概率分布加到FCF模型中的相應要素上，并將相關系數(shù)矩陣加到模型中來。財務模型的結(jié)果連接了所有和FCF有關的風險，可以用FCF這個基準性財務指標對后面的風險控制策略進行評估。3/8/202353第五十三頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來建立連接風險和財務指標的財務模型3/8/202354第五十四頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來對HypoCom來說，基準財務模型為$4,850$4,072$778-$252$1,031$1,663$4,204$9,838$23,355$13,418$228$1023/8/202355第五十五頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來火災風險對現(xiàn)金流的影響自由現(xiàn)金流分布火災損失分布3/8/202356第五十六頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來價格風險對現(xiàn)金流的影響自由現(xiàn)金流分布價格波動的分布3/8/202357第五十七頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來罷工風險對現(xiàn)金流的影響

自由現(xiàn)金流分布交貨期的分布3/8/202358第五十八頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來新競爭者進入的風險對現(xiàn)金流的影響自由現(xiàn)金流分布市場份額損失的分布3/8/202359第五十九頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第2步，將風險因素和基準財務指標聯(lián)系起來現(xiàn)金流的波動性模擬自由現(xiàn)金流的波動性反映了4種風險因素整體性影響3/8/202360第六十頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第3步：建立風險控制策略組合確定風險控制策略根據(jù)已經(jīng)建立的對FCF風險性的度量指標，就可以來確定如何減少風險。通過向相關領域的專家就每種風險來源的減損策略進行咨詢，這是一種由內(nèi)部專家和外部專家合作的頭腦風暴式的活動。策略的選擇并不限于通過保險或金融衍生工具實現(xiàn)的融資型控制策略。事實上，對許多企業(yè)風險來說，保險或金融市場中的套期保值工具都是不適用的。將所有可能采用的風險控制策略匯集起來，可以構(gòu)成不同的策略組合，為確定最優(yōu)的風險控制策略方面的投入，必須計算每種策略組合的成本和收益。3/8/202361第六十一頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第3步：建立風險控制策略組合對HypoCom來說，下表列出了所有風險管理策略的組合保險在金融市場上進行風險對沖通過經(jīng)營活動而減少火災全部損失巨災損失產(chǎn)品價格波動對向上的波動進行對沖完全的對沖工會罷工增加庫存和第三方簽訂產(chǎn)品合同新競爭者降低價格注：對每一類風險，還存在一個隱含的策略：“不采取任何措施”，因此共有54(3332)種可能的策略組合3/8/202362第六十二頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第4步：優(yōu)化風險管理策略確定優(yōu)化目標為了比較不同風險控制策略組合，首先需要確定比較的準則。根據(jù)第3步的分析，風險控制策略至少可以以三種方式改變風險：增加FCF的期望值減少和FCF的期望值的偏差使現(xiàn)金流的風險值(CFaR)增加到第5個百分位點，也就是使FCF落在某一給定值(CFaR)之下的概率不超過5%。一種可能是用這三個指標的加權(quán)組合作為比較各種策略組合的目標函數(shù)，權(quán)數(shù)反映了決策者（他或許代表的是股東的利益）的風險偏好。另一種替代方案是用FCF的期望效用作為目標函數(shù)。首先必須構(gòu)造一個反映管理者風險偏好的效用函數(shù)。將這個效用函數(shù)應用于FCF的分布上，得到一個效用的分布，這個分布的期望值就是期望效用。決策者對前面方法中所用的三個指標的相對偏好都反映在了這個效用函數(shù)的形式中了。3/8/202363第六十三頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第4步：優(yōu)化風險管理策略確定優(yōu)化的約束條件優(yōu)化時必須考慮到一些對最優(yōu)策略組合的約束條件。如：一個典型的約束就是對風險控制策略成本的限制；還有對保險購買程度、金融套期保值的利用、以及通過企業(yè)活動減輕的風險程度的最小值/最大值的限定等；對FCF向下變動的風險也是一個要考慮到的約束條件；等。風險控制策略組合的有效前沿優(yōu)化問題形成后，可以用優(yōu)化技術(shù)來求解。在給定了對風險管理預算的規(guī)模約束后，優(yōu)化算法將能確定使目標函數(shù)值最大的備選策略組合?？梢愿淖儾煌念A算水平并重復這個過程，將每次計算結(jié)果中的風險控制預算額標在x軸，相應的最大目標函數(shù)值標于y軸，就得到了一個有效前沿面。有效前沿面表示了所有對風險控制預算進行了最優(yōu)分配的策略組合。目標函數(shù)風險控制預算有效前沿3/8/202364第六十四頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第4步：優(yōu)化風險管理策略對HypoCom來說根據(jù)第3步的結(jié)果，對所有54種可能的策略組合進行模擬并記錄下FCF的概率分布，這些信息將被用于建立目標函數(shù)和有效前沿。目標函數(shù)根據(jù)下面三個風險性指標的加權(quán)組合而成：目標函數(shù)=0.40FCF的期望值+0.30FCF置信范圍長度的90%+0.30小于5%的概率發(fā)生的FCF的價值在54次模擬中每一次都會產(chǎn)生FCF的一個概率分布。在每一次模擬中采用上面的公式確定目標函數(shù)的價值，得到的結(jié)果描繪成一個有效前沿。3/8/202365第六十五頁，共282頁。風險管理決策舉例——TowersPerrin第4步：優(yōu)化風險管理策略目標函數(shù)風險控制預算有效前沿保險在金融市場上進行風險對沖通過經(jīng)營活動而減少合計火災35%35%產(chǎn)品價格波動10%10%工會罷工25%用于增加庫存5%用于和第三方合同30%新競爭者25%用于降低價格25%100%合計35%10%55%有效前沿由在給定的總風險控制投資水平下使目標函數(shù)達到最大值的所有策略組合構(gòu)成，有效前沿上的每一點表示了相應的策略組合中的投資分配。3/8/202366第六十六頁，共282頁。1.5企業(yè)風險管理的組織建立規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)設立風險管理委員會和風險管理職能部門設立審計委員會和企業(yè)內(nèi)部審計部門確定各職能部門及業(yè)務單位在實施企業(yè)全面風險管理中應履行的職責風險管理的三道防線第一道防線：各職能部門及業(yè)務單位的所有員工第二道防線：風險管理職能部門和風險管理委員會第三道防線：企業(yè)內(nèi)部審計部門和審計委員會3/8/202367第六十七頁，共282頁。2、風險管理與企業(yè)價值2.1公司價值的評估2.2風險管理和資本機會成本2.3風險管理和期望現(xiàn)金流2.4結(jié)論：風險管理的意義來自交易成本3/8/202368第六十八頁，共282頁。2.1公司價值的評估2.1.1公司價值評估公式2.1.2資本機會成本的構(gòu)成2.1.3對風險的補償3/8/202369第六十九頁，共282頁。2.1.1公司價值評估公式例如，假設A公司是一個只存在一年的公司，沒有債務，但在未來一年的經(jīng)營期內(nèi)，面臨遭到責任訴訟的可能，可能性為10%。如果A公司未遭到訴訟的話，年末時每股凈現(xiàn)金流為100元；但如果遭到訴訟，每股將損失30元。假設采取的適當折現(xiàn)率為13.5%3/8/202370第七十頁，共282頁。2.1.1公司價值評估公式?jīng)Q定公司價值的兩個基本因素：（1）期望現(xiàn)金流的數(shù)額和獲得的時間；（2）用于折現(xiàn)的折現(xiàn)率。資本機會成本投資者進行一項和該現(xiàn)金流風險相同的投資時所能獲得的期望收益率。資本機會成本3/8/202371第七十一頁，共282頁。2.1.2資本機會成本的構(gòu)成時間價值的回報相當于購買諸如政府債券之類的無風險證券的回報承擔風險的回報無風險利率上的額外補償，又稱為風險報酬。例如，假設政府債券的收益率（無風險利率）是7%，如果投資者要求A公司的具有不確定性現(xiàn)金流能帶來的期望回報率（風險報酬）為6.5%，則A公司的資本機會成本就是13.5%，這就是計算A公司的公司價值時應使用的折現(xiàn)率。如果另一家公司的現(xiàn)金流比A公司更有風險，那么這家公司的風險報酬就應該高于6.5%，對現(xiàn)金流折現(xiàn)時使用的折現(xiàn)率就會更高。也就是說，資本機會成本應該反映所能獲得的期望現(xiàn)金流的不確定性。因此，估價公式中同時包括了現(xiàn)金流的期望價值和現(xiàn)金流的風險這兩個因素。3/8/202372第七十二頁，共282頁。2.1.3對風險的補償可分散風險可以被投資者分散

不影響資本機會成本不可分散風險不能被投資者分散

增加資本的機會成本全部風險由于投資者能夠獨立地以非常低的成本消除可分散風險，因此投資者不會對這類風險要求得到補償。影響資本機會成本的是不可分散風險，這是因為投資者要求對他們自己所承擔的不能被分散的風險獲得補償。3/8/202373第七十三頁，共282頁。2.2風險管理和資本機會成本適當?shù)恼郜F(xiàn)率風險報酬無風險收益率=+不可分散風險可分散風險公司風險管理決策活動既然風險管理不可能減少資本的機會成本，那么，它如何能增加企業(yè)的價值呢？3/8/202374第七十四頁，共282頁。2.3風險管理和期望現(xiàn)金流以保險為例，說明風險管理對企業(yè)未來期望現(xiàn)金流的影響購買保險對期望現(xiàn)金流的影響3/8/202375第七十五頁，共282頁。2.3風險管理和期望現(xiàn)金流保險(或風險管理）可以從四個方面增加期望現(xiàn)金流：通過將保險保障、理賠服務和損失控制服務捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務的成本。保險可以減少公司不得不以很高的成本為出現(xiàn)的損失或新項目的繼續(xù)實施進行外部融資的可能性。保險可以減少公司面臨財務困境的可能性，從而降低預期破產(chǎn)成本。財務困境還會將成本強加于和公司簽訂了合同的其他當事人，如雇員、貸款人、供應商和顧客。保險能夠減少公司的期望稅賦。同時，風險的減少還能間接減少期望稅賦，因為風險的減少可以使公司增加對債務融資的利用，從而增加了利息稅所帶來的稅收減免。3/8/202376第七十六頁，共282頁。2.3.1附加保費沒有附加保費的保險假設A公司購買了一份責任保單，其保額為每股30元，并且對每股收取3元的保險費，保費在年末支付。因為保費與期望索賠成本相等（索賠發(fā)生的概率為0.1，索賠額為每股30元），因此在保費中并沒有附加保費。購買保險并沒有改變企業(yè)的期望現(xiàn)金流，自然也不會改變股票的價格。3/8/202377第七十七頁，共282頁。2.3.1附加保費有附加保費的保險假設附加保費為期望索賠成本的40%，即保費為3×1.4=4.2元/股，在年末支付。以4.2元購買了保險會使A公司的期望現(xiàn)金流小于沒有保險時的期望現(xiàn)金流，差異在于保單中有了1.20元/股的附加保費。投保后，每股價格為95.80元/1.135=84.41元，低于未投保時的股價85.46元。就是說，公司可以通過不購買保險來節(jié)省掉附加保費所帶來的成本。所以購買保險減少了公司的期望現(xiàn)金流。3/8/202378第七十八頁，共282頁。2.3.2保險公司提供的服務保險公司在提供損失賠償服務的同時，一般還能提供許多其它方面的服務，特別是損失控制和理賠方面的服務，這些服務往往是和賠付承諾聯(lián)系在一起的。為什么將其它保險服務與承諾賠付捆綁在一起會降低成本呢？提供捆綁服務的保險人會有更高的積極性提供高質(zhì)量的服務同時提供損失控制服務和損失賠付的公司在開發(fā)和采用低成本的損失控制措施方面會具有更大的動力；同時提供理賠服務和損失賠付的公司會在識別欺詐性索賠方面具有更高的積極性。如果沒有將索賠服務和財務責任捆綁在一起，就需要對服務的提供者進行監(jiān)督和設計具有適當激勵機制的合同，這就需要耗費額外的資源。3/8/202379第七十九頁，共282頁。2.3.3保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性公司在遭受了財產(chǎn)或財務損失后，會面臨如何彌補損失以保持公司正常持續(xù)發(fā)展的問題。如何彌補已經(jīng)發(fā)生的損失?如何持續(xù)發(fā)展的問題?出現(xiàn)損失后，公司必然要用相當部分的現(xiàn)有資金來彌補損失，這會對公司正在實施或準備實施的發(fā)展項目所需要的資金帶來巨大影響。為已發(fā)生的損失進行融資為新投資項目進行融資3/8/202380第八十頁，共282頁。2.3.3保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性損失后融資在損失發(fā)生后從企業(yè)內(nèi)部或外部獲取資金。外部資金來源可以是債務或權(quán)益。損失前融資為將來發(fā)生了可能的損失后進行再投資所需要的資金在損失發(fā)生前進行籌集。公司不會喪失能夠帶來增加公司價值的再投資機會公司可能喪失能夠帶來增加公司價值的再投資機會為已發(fā)生的損失進行融資方式一：方式二：3/8/202381第八十一頁，共282頁。2.3.3保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性假設B公司將運作兩年。

15元，概率0.9第一年末每股現(xiàn)金流=5元，概率0.1如果損失發(fā)生了，而B公司又未進行保險，就必須去籌集新的資金，否則就將破產(chǎn)。B公司第二年的每股現(xiàn)金流是確定值25元。如果第一年里發(fā)生了未投保損失，B公司可以選擇借錢或發(fā)行新股的辦法來籌集資金以支付損失，然后用第二年的現(xiàn)金流去償付借款或回報新的權(quán)益所有人。下面假設B公司采取的是發(fā)行新股的辦法，并假設發(fā)行新股是無成本的，資本機會成本為10%。因此，如果B公司能為每股的損失（當損失的確發(fā)生時）籌集到20元的話，就必須在第二年末向新投資者支付22元。3/8/202382第八十二頁，共282頁。2.3.3保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性第一年末時的股票價格：如果購買了保險，無論損失是否發(fā)生，都是35.73元（13+25/1.1）。如果未買保險，在損失發(fā)生后發(fā)行股票，則如果沒發(fā)生損失，股價為15元+25元/1.1=37.73元；如果有損失發(fā)生，股價為15元+3元/1.1=17.73元。3/8/202383第八十三頁，共282頁。2.3.3保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性為已發(fā)生的損失進行融資的分析小結(jié)：如果公司沒有足夠的內(nèi)部資金支付未投保損失，公司就不得不通過借款或發(fā)行新證券（假設破產(chǎn)不是最好的選擇）的方式來籌集新資金。當用新籌集的資金支付未投保損失時，公司的所有者仍然要承受未投保帶來的損失，因為公司股票的價值會由于損失而下降。當決定購買多少保險時，必須將附加保費和籌集新資金的期望成本進行比較。3/8/202384第八十四頁，共282頁。2.3.3保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性假設S公司在年末將有一個有價值的投資機會。如果S公司投資2500萬元，可產(chǎn)生新現(xiàn)金流的現(xiàn)值為2700萬元，即NPV為200萬元。假設S公司有5%的可能會遭到起訴，并且要支付3000萬元的賠償金。如果發(fā)生了這種情況并且S公司又沒有買保險，則公司將沒有充足的內(nèi)部資金為新項目融資，只能靠發(fā)行新證券或放棄該投資項目。如果S公司購買了責任保險，就可以確保有充足的資金用于對新項目的融資。假設責任保險保單的限額為2500萬元，保費為134萬元，其中期望索賠成本為125萬元（0.052500萬元），附加保費為9萬元。為新投資項目進行融資3/8/202385第八十五頁，共282頁。2.3.3保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性

S公司必須將附加保費和沒有充足內(nèi)部資金而需要對項目進行融資的預期成本進行比較。

如前所述，如果公司沒有購買保險，則當敗訴發(fā)生并且假定發(fā)行證券成本為250萬元（大于投資項目的凈現(xiàn)值200萬元）時，S公司將會放棄投資項目。

所以，沒有足夠內(nèi)部資金為項目融資而帶來的機會損失為：200萬元0.05=10萬元<9萬元(附加保費)為新投資項目進行融資結(jié)論:S公司應該購買保險。3/8/202386第八十六頁，共282頁。2.3.4保險和財務困境財務困境的直接成本破產(chǎn)成本對公司價值的影響Pt表示公司在第t年出現(xiàn)破產(chǎn)的概率，BC是相應的破產(chǎn)成本，則在考慮了破產(chǎn)成本后的公司價值為：3/8/202387第八十七頁，共282頁。2.3.4保險和財務困境財務困境的直接成本破產(chǎn)成本對公司價值的影響如果一個公司將生存s年，然后出現(xiàn)破產(chǎn)和被清算的話，則公司價值為：因為公司生存到第t年然后被清算的概率是（1–P1）（1–P2）…（1–Pt–1），所以公司的價值為結(jié)論：減少破產(chǎn)概率可以增加公司的價值3/8/202388第八十八頁，共282頁。2.3.4保險和財務困境財務困境導致的其它成本：代理成本資產(chǎn)置換投資不足負債的價值權(quán)益的價值公司價值

YDXZ450求償權(quán)的價值DZ-DYX-DD：負債的面值X：無風險確定性收益Y，Z：采用新項目后的可能收益，期望值為X項目成功：股權(quán)人的求償從X–D增加到Z–D；債權(quán)人的求償為D。項目失敗：股權(quán)人的求償從X–D減少到0。債權(quán)人的求償為Y。3/8/202389第八十九頁，共282頁。2.3.4保險和財務困境當公司發(fā)行債券時，承諾將融得的資金用于低風險項目的投資；而當?shù)玫劫Y金后，卻置換成了高風險的投資項目，從而引起財富由債權(quán)人向股權(quán)人的轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)置換債權(quán)人的反應：預計到股權(quán)所有者會出于誘惑而可能從事具有高風險的投資項目，因而在購買債券時，會相應地要求對債券進行打折以反應可能出現(xiàn)的資產(chǎn)置換風險。結(jié)論：股權(quán)人進行資產(chǎn)置換，無異于

搬起石頭砸自己的腳正確的做法應該是：

股權(quán)所有人最好能事先向債權(quán)人傳遞某種信用信號，讓債權(quán)人相信他們不會在融資后采取具有風險的行為。3/8/202390第九十頁，共282頁。2.3.4保險和財務困境投資不足負債的價值權(quán)益的價值公司價值

YDXZ450求償權(quán)的價值DZ-DYX-DD：負債的面值Y，Z：公司可能的價值，概率均為0.5,期望值為X公司的價值=V（F）=1/2（Y）+1/2（Z）權(quán)益的價值=V（E）=1/2（0）+1/2（ZD）負債的價值=V（D）=1/2（Y）+1/2（D）3/8/202391第九十一頁，共282頁。2.3.4保險和財務困境新的公司價值：1/2（Y+N）+1/2（Z+N）C=V（F）+NC新的權(quán)益價值：1/2（0）+1/2（ZD+N）C=V（E）+1/2NC新的負債的價值：1/2（Y+N）+1/2（D）=V（D）+1/2N現(xiàn)假設公司有一個新的無風險投資機會，并且具有正凈現(xiàn)值（NPV），投資需要的成本為C，完全由股權(quán)人事先提供。新投資項目可帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值為N，故NPV為NC。實施該投資項目后，有關價值為：總價值增加了NPV（即NC），但好處并沒有在所有者之間進行公平分配。股權(quán)所有者為項目支付了所有成本卻僅得到了收入N的一半。原因是公司面臨風險，如果發(fā)生破產(chǎn)，股權(quán)持有者向債權(quán)人的支付由Y增加到了Y+N，就是說即使當公司不能完全履行債務時，項目收益的一半也用在償還債務上了。股權(quán)所有者支付了項目的所有成本，而收益僅僅是當公司沒有出現(xiàn)破產(chǎn)時才能得到。因此，盡管該項目具有正的NPV，股權(quán)所有者也可能會放棄它。3/8/202392第九十二頁，共282頁。2.3.4保險和財務困境投資不足問題最終還是會給股權(quán)所有者帶來損害。當債券持有者預計到當公司出現(xiàn)無償付能力時可能會放棄具有正凈現(xiàn)值的項目時對債券投資者的吸引力也就越小。如果公司能降低風險，就可以使債券更具吸引力，從而降低公司的負債成本。

結(jié)論資產(chǎn)置換和投資不足這兩種扭曲現(xiàn)象都會增加負債成本。通過減少風險可以減少這類扭曲現(xiàn)象的發(fā)生，從而減少負債成本。

因此風險管理可以為公司及其所有者帶來價值的增加。3/8/202393第九十三頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化問題：

如何通過設計經(jīng)理人的報酬制度能使他們更有成效地工作？這個問題和風險管理有什么關系？經(jīng)理人是否要承受風險，如果承受了風險，風險報酬如何計算？因為經(jīng)理人是決定公司生產(chǎn)效率和風險管理決策的實際決策者為什么要將風險管理和經(jīng)理人的薪酬制度的設計聯(lián)系起來？3/8/202394第九十四頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化經(jīng)理人承擔的風險和自身利益的關系假設經(jīng)理人個人是風險規(guī)避型的，其效用函數(shù)為：

U=W0.5

其中，U=效用；W=經(jīng)理人的財富。假定公司的價值（未來現(xiàn)金流的期望現(xiàn)值）可能是5億元或10億元，概率均為0.5。公司可對風險進行套期保護（如對財產(chǎn)/責任方面的風險用保險來提供保障），從而使公司的價值穩(wěn)定在7.8億元。問題：經(jīng)理人是否會采取套期策略來規(guī)避公司的風險？假定經(jīng)理人的報酬可以采取以下三種形式：固定薪水激勵性報酬股票期權(quán)3/8/202395第九十五頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化固定薪水

假設公司支付給經(jīng)理的是固定工資，30萬元。由于工作收入的安全性不受是否購買套期交易的影響，所以，即使套期交易可以使股東獲利，但經(jīng)理對此卻是無所謂的。從效用函數(shù)來看，無論是否進行套期交易，經(jīng)理的效用都是

U=（300,000）0.5=547.72

3/8/202396第九十六頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化激勵性報酬現(xiàn)假設經(jīng)理得到的報酬是公司收益的某個比率x。如果存在完全競爭的勞動力市場，獲得x的價值應足以使經(jīng)理們感到激勵性報酬不會比固定收入更差。因此，在激勵性報酬下，報酬的效用必須滿足

547.720.5(500,000,000x)0.5+0.5(1,000,000,000x)0.5

解出x

0.000412。于是，當采取套期保護措施時：

U={0.000412(780,000,000)}0.5=566.89當不采取套期保護措施時：

U=0.5(500,000,0000.000412)0.5+0.5(1,000,000,0000.000412)0.5=547.72因此，經(jīng)理們采取套期保護措施，會給自己帶來直接的利益。3/8/202397第九十七頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化股票期權(quán)

假設經(jīng)理的收入是股票的買入期權(quán)。公司的價值要么是5億元，要么是10億元，而且已售出股份為1000萬股。公司沒有負債，所以公司的每股價值要么是50元，要么是100元。假設每個買入期權(quán)是以價格80元購買一份股份的權(quán)利。當每股價值為50元時，以80元購買的期權(quán)就沒有任何價值，故不會行使該期權(quán)；當每股價值為100元時，以80元買下一股就可以獲得20元的收益。股票出現(xiàn)兩種價格的概率分別為0.5，所以持有一份股票買入期權(quán)的期望利潤是：

E(利潤)每股=0.5（0）+0.5（20）持有y份股份買入期權(quán)的期望效用是

EU=0.5（0×y）0.5+0.5（20×y）0.53/8/202398第九十八頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化股票期權(quán)

注意到只有當股票價格超過執(zhí)行價格80元時，行使買入期權(quán)才是有價值的。因此，如果公司打算采取套期措施使其價值穩(wěn)定在7.8億元，則每股的價格就是78元，按80元購買的期權(quán)將變得沒有任何價值。因此，如果經(jīng)理得到的回報是股票期權(quán)的話，那么任何套期保護措施對經(jīng)理們來說都是沒有吸引力的；另一方面，如果經(jīng)理持有60,000股期權(quán)而公司沒有采取任何套期保護措施的話，經(jīng)理的期望效用為：EU=0.5（0×60,000）0.5+0.5（20×60,000）0.5=547.72因此，如果要讓經(jīng)理做決策的話，顯然不會采取套期保護措施。3/8/202399第九十九頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化結(jié)論：經(jīng)理人的報酬設計和公司會采取什么樣的風險管理政策是有關的，和企業(yè)價值直接相關的激勵性報酬（如股票擁有計劃）的公司很可能會對風險采取套期保值措施；提供固定工資企業(yè)的經(jīng)理人仍然會采取套期保值措施，但這種可能性會降低；經(jīng)理人回報主要來自企業(yè)股票期權(quán)的經(jīng)理人則很少可能會采取套期保值措施。例子：黃金采掘業(yè)企業(yè)面臨的風險主要是黃金價格波動，研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票的公司更傾向于采用規(guī)避價格風險的策略；經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票期權(quán)的公司則很少對黃金價格風險進行對沖。3/8/2023100第一百頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化風險和報酬設計的有效性在無風險的情況下，經(jīng)理人通過自身努力可以提高生產(chǎn)效率和盈利性，因此和利潤掛鉤的報酬制度是可以激勵經(jīng)理人努力工作的。在有風險的情況下，經(jīng)理人積極工作只能使獲得高利潤的可能性加大，消極工作只是使低利潤的可能性加大。所以，風險的存在會大大影響經(jīng)理人的報酬。激勵型報酬必須多于固定工資，也就是要對經(jīng)理人承擔的風險予以補償。風險管理可以使公司獲得的好處：如果企業(yè)能對風險進行良好的管控，就可以將激勵型報酬的水平定得低一些，不需要向經(jīng)理人支付較多的風險報酬。報酬的設計完全可以集中在激勵經(jīng)理人提高生產(chǎn)效率方面，僅支付對經(jīng)理人積極工作的獎勵，有利于生產(chǎn)效率的提高。風險管理會影響報酬系統(tǒng)的組合，減少風險有利于增加與業(yè)績相關的報酬的比例。3/8/2023101第一百零一頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化風險的存在對企業(yè)經(jīng)營指標“信號”作用的干擾風險管理還可以為外界提供識別公司管理水平（經(jīng)理人能力）的準確信號。一般來說，投資者無法從公司的業(yè)績指標（季度利潤、股票價格等）中分辨出這些結(jié)果在什么程度是因為經(jīng)理人的能力或者是因為其它外部因素所導致的，這就給能力強的經(jīng)理人要求得到適當?shù)膱蟪陰砹烁嗟睦щy。例如，A公司和B公司未來可能的利潤為：你能對這兩家公司的實際管理水平做出怎樣的判斷？哪家管理水平更高一些？3/8/2023102第一百零二頁，共282頁。2.3.5風險管理和經(jīng)理效用最大化風險的存在對企業(yè)經(jīng)營指標“信號”作用的干擾投資者或許會認為：一個低利潤更可能代表的是不好的管理而不是好的管理。在我們所觀察到的實際利潤額中，有多少是真實反映了公司管理水平亦即經(jīng)理能力的“信號”，又有多少是給這種信號帶來干擾的“噪音”呢？一個有效率的經(jīng)理人希望的是：讓外部能獲得更多的信號和更少的噪音，也就是希望通過剔除噪音而發(fā)出體現(xiàn)自身質(zhì)量的信號。一個本身管理好的公司如果又對風險進行了管理的話，外界觀察到的利潤將是300；一個本身管理不好的公司進行了風險管理后，實際利潤也只會達到200。因此，利用風險管理措施將風險規(guī)避后，利潤結(jié)果就能更充分反映出管理的質(zhì)量，實際利潤業(yè)績中將包含更多的信號、更少的噪音。

一個高質(zhì)量的管理應該是具有較高信號/噪音比的管理，是實際業(yè)績更接近實際管理水平的管理。3/8/2023103第一百零三頁，共282頁。2.4結(jié)論:風險管理的意義來自企業(yè)的交易成本風險為什么會影響企業(yè)的價值？----因為風險會增加企業(yè)的摩擦成本（交易成本）。企業(yè)的交易成本有：繳稅代理成本資產(chǎn)置換投資不足激勵成本…….風險增加了企業(yè)的交易成本，通過風險管理可以減少這些成本從而增加公司的價值。本章的基本結(jié)論3/8/2023104第一百零四頁，共282頁。3、風險管理與資本管理3.1資本的作用3.2資本的來源3.3資本結(jié)構(gòu)模型3.4風險管理職能的改變3/8/2023105第一百零五頁，共282頁。3.1資本的作用公司為什么需要資本？因為公司是一個從事具有風險的經(jīng)營活動的實體。公司需要哪些資本？經(jīng)營資本風險資本信號資本3/8/2023106第一百零六頁，共282頁。3.1資本的作用經(jīng)營資本經(jīng)營資本是公司業(yè)務活動所必須的資本，是當公司從事的業(yè)務活動完全無風險時所需要的最低數(shù)量的資本，因此，經(jīng)營資本的成本實際上只是貨幣的時間價值。3/8/2023107第一百零七頁，共282頁。3.1資本的作用風險資本公司的業(yè)務活動通常是具有一定風險的，所以公司需要一定的風險資本以防風險帶來的不利財務結(jié)果。需要多少風險資本取決于公司能夠承受風險的程度，一般是要保證公司陷入不可承受的財務困境（如破產(chǎn)）的概率低于某一給定水平，并據(jù)此確定所需要的資本。例如，對一家公司風險暴露程度的統(tǒng)計分析表明，該公司預期的經(jīng)營性資本為5億元，但有5%的可能需要7.5億元，1%的可能需要10億元。為應付后面兩種可能發(fā)生的情況，公司就需要2.5億元的風險資本或5億元的風險資本。我們將經(jīng)營資本和風險資本之和稱為公司的經(jīng)濟資本，即經(jīng)濟資本=經(jīng)營資本+風險資本3/8/2023108第一百零八頁，共282頁。3.1資本的作用信號資本公司資本是否充足還取決于其他方的認可程度，如來自投資者、供應商、監(jiān)管者、評級機構(gòu)、分析部門等對公司資本是否充足的評價。這些外部相關者所使用的風險分析工具和公司自己所使用的分析方法往往是不同的，他們也不會了解公司所面臨的所有風險。相反，這些部門往往有自己喜歡使用的一套風險評價工具，這些工具不僅可以用來度量公司資本的充足性，還可以用來對不同公司的財務穩(wěn)健程度進行比較。由于這類工具不可能像公司內(nèi)部使用的財務分析工具那樣精細，因而所得到的結(jié)果通常趨向于比較保守，會高估公司所需要的資本。問題：公司為什么要持有一定的信號資本？3/8/2023109第一百零九頁，共282頁。3.1資本的作用資本和公司風險一家公司需要充足的資本來保證自己能履行經(jīng)營活動所帶來的財務責任（形成對經(jīng)濟資本的需求）以及保持自己的市場地位（形成對信號成本的需求），因此，一家公司的資本結(jié)構(gòu)應包括：需要的資本=經(jīng)濟資本+信號資本=經(jīng)營資本+風險資本+信號資本用f(風險)表示為應付給定的“風險”所需要的資本數(shù)量。則f(公司風險)就是公司為應付所有經(jīng)營活動風險所需要的資本，即需要的資本=f（公司風險）=應付公司所有風險活動所需要的資本3/8/2023110第一百一十頁，共282頁。3.1資本的作用99%1%5億元15億元所需資本情景個數(shù)風險資本經(jīng)營資本經(jīng)濟資本為維持經(jīng)營所需要的最低資本是5億元，在1%的情景下，需要的資本超過了15億元，即公司的經(jīng)濟資本是15億元，其中10億元是風險資本。3/8/2023111第一百一十一頁，共282頁。3.2資本的來源公司資本實收資本權(quán)益負債表外資本信貸額度保險保障區(qū)別：仍然自留了風險將風險轉(zhuǎn)移了出去公司資本=實收資本+表外資本公司風險=自留風險+被轉(zhuǎn)移的風險不出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上的資本3/8/2023112第一百一十二頁，共282頁。3.3資本結(jié)構(gòu)模型3.3.1標準化模型3.3.2