企業(yè)價值評估收益法折現(xiàn)率的確定

企業(yè)價值評估收益法折現(xiàn)率的確定第一頁，共四十二頁，2022年，8月28日第六章收益法－折現(xiàn)率的確定????第一節(jié)折現(xiàn)率與資本成本第二節(jié)債務成本第三節(jié)股權(quán)資本成本第四節(jié)加權(quán)平均資本成本第二頁，共四十二頁，2022年，8月28日?評估值對折現(xiàn)率的敏感性：

Er?gV=第六章收益法－折現(xiàn)率的確定)dVdr

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gr?g=?(1+

rr?g=?dVr

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drV=ε=第三頁，共四十二頁，2022年，8月28日

第一節(jié)折現(xiàn)率與資本成本一、資本成本（一）資本成本的定義???資本成本是資本市場為吸引資金投向特定項目而給予的期望收益率資本成本建立在替代原則基礎之上,投資者根據(jù)風險和收益的比較，傾向投資于更有吸引力的可替代的投資項目風險是投資者在特定時期內(nèi)可獲得預期經(jīng)濟收入的確定性（或不確定性）第四頁，共四十二頁，2022年，8月28日（二）資本成本的構(gòu)成（1）“實際”收益率。（2）預期的通貨膨脹率。（3）風險報酬率。（三）資本成本的種類1．債務成本???以債務方式融資，支付給債權(quán)人的報酬通過公開市場進行債務融資通過非公開市場進行債務融資第五頁，共四十二頁，2022年，8月28日??債務利息的稅收可以減免，所以債務成本必須要扣除所得稅還包括一些隱性成本，比如支付貸款額的一定比率作

為貸款費用2．優(yōu)先股成本??在利潤分配以及剩余財產(chǎn)分配方面要優(yōu)先于普通股優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權(quán)的成本3．普通股成本?普通股成本無法從市場中直接獲得4．加權(quán)平均資本成本（WACC）?各種資本組合在一起的成本第六頁，共四十二頁，2022年，8月28日二、折現(xiàn)率（一）折現(xiàn)率的定義?將未來預期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率（二）折現(xiàn)率與資本化率?資本化率是一種特殊的折現(xiàn)率，是對收益期限無限的收益流進行折現(xiàn)的折現(xiàn)率r為資本化率

r?g為資本化率

A r Ar?gV=V=第七頁，共四十二頁，2022年，8月28日三、資本成本與折現(xiàn)率之間的關(guān)系???折現(xiàn)率表現(xiàn)為資金所有者的利息或股息收入；而資本成本是資金使用者的籌措費用和使用費用折現(xiàn)率著眼于未來，是投資者期望的未來能夠獲得的回報率；資本成本著眼于過去或現(xiàn)在由于折現(xiàn)率是一種期望報酬率，因此折現(xiàn)率的確定相對比較困難；而資金使用者在獲得資金時事先給予了投資者回報承諾，因此，資本成本的計算相對比較簡單第八頁，共四十二頁，2022年，8月28日???債券票面收益率又稱名義收益率或票息率期望收益率是考慮到投資者成本以及企業(yè)違約風險等情況，投資者預期獲得的內(nèi)部收益率實際收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資者的債券購買成本以及獲得本息之間的關(guān)系計算的內(nèi)部收益率，也就是將企業(yè)償還的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資者購買債券時價格的貼現(xiàn)率

第二節(jié)債務成本一、企業(yè)債券收益率（一）票面收益率、期望收益率和實際收益率第九頁，共四十二頁，2022年，8月28日（二）期望收益率的計算1.內(nèi)部收益率法?內(nèi)部收益率法假設債券的價格反映了企業(yè)債券的違約風險，根據(jù)債券利息支付和本金償還計劃，計算所得的內(nèi)部收益率即為期望收益率。比如，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8％，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，該債券的市場交易價格為960元，則內(nèi)部收益率為：+960=IRR=10.31%1000×8%+1000 (1+IRR)21000×8% 1+IRR第十頁，共四十二頁，2022年，8月28日2.收益率累加法???一個風險債券的期望收益率等于無風險利率加上風險報酬率無風險利率可以由到期期限相近（比如剩余期限都是3年）的國債收益率得出估算風險報酬率的最簡單辦法是依據(jù)債券的等級或有效的債券等級計算歷史平均的風險報酬率。當然，這意味著風險級別相同的債券應該具有相同的風險。風險報酬率可以通過計算同一級別的債券的歷史平均的收益率與具有相同期限國債歷史平均的收益率的差別得出。第十一頁，共四十二頁，2022年，8月28日練習題：

某企業(yè)5年期債券面值為1000元，票面利率為10％，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，5年期國債利率為8％，2年期國債利率為6％，債券風險報酬率為2％，則該債券的價值是多少？如果該債券的市場交易價格是1010元，則該債券的風險報酬率是多少？第十二頁，共四十二頁，2022年，8月28日????國內(nèi)外債券評級機構(gòu)：比如我國的大公國際資信評估有限公司，美國標準－普爾公司、穆迪公司等。標準－普爾公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D穆迪公司采用的債券評級分類為：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和D投資級別（investmentgrade）債券：BBB（或Baa）級別以上的債券第十三頁，共四十二頁，2022年，8月28日假設某新發(fā)行的企業(yè)債券已經(jīng)由標準－普爾公司評估出 級別為A級，期限為5年，估算該債券的期望收益率

公司債券與政府債券之間的年收益率差額（％）???第一步，估算與目標企業(yè)債券同屬A級債券的超過政府債券的風險報酬率，根據(jù)上表得1.17%第二步，確定無風險報酬率，5年期政府債券收益率為5.5%第三，無風險報酬率加上風險報酬率得期望收益率為6.67%第十四頁，共四十二頁，2022年，8月28日二、未評級債務的成本???其一，找到債務經(jīng)過評級的可比公司。財務杠桿的大小其二，考察被評估企業(yè)近期的借貸歷史。通過考察企業(yè)近期貸款的利差水平，來計算負債的成本其三，評估人員自己進行評級估計第十五頁，共四十二頁，2022年，8月28日利息保障倍數(shù)與財務級別第十六頁，共四十二頁，2022年，8月28日短期債務的成本的確定：??一種方法是簡單地用公司長期債務利率代替短期債務利率。有兩個缺點：第一，忽略了期限溢價。第二，沒有考慮長期債務和短期債務具有不同的信用風險。第二種方法，用長期無風險利率減去期限溢價再加上

債務的風險溢價：

短期債務成本＝長期無風險利率－期限溢價＋風險溢價期限溢價是相對于短期政府債券而言，投資者對投資于 長期政府債券要求增加的補償?shù)谑唔摚菜氖摚?022年，8月28日???假設評估人員估算中長期政府債券（平均期限為20年）與為期3個月的短期政府債券相比的期限溢價。在1950年到2011年期間，長期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時期，為期3個月的短期政府債券的平均收益率為3.72％。因此，與3個月的短期政府債券相比，長期政府債券的期限溢價就大約等于1.5%第十八頁，共四十二頁，2022年，8月28日第三節(jié)股權(quán)資本成本??預期回報率事先無法觀測，因而股權(quán)資本成本的估算比債務成本的估算要困難得多至今沒有一個被廣泛接受的估算股權(quán)資本成本的方法一般采用兩種基本方法。一種方法是內(nèi)部收益率法。另外一種方法資產(chǎn)定價模型，包括資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、Fama－French三因素模型和套利定價模型（APT）第十九頁，共四十二頁，2022年，8月28日(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)(1+r)一、內(nèi)部收益率法（一）計算公式?股票價格就等于所有未來股息現(xiàn)值的總和+???+???+++P=E(Dn)

nE(D3)

3E(D2)

2E(D1) 1+r=+???+???+++P=E(D1)

r?gE(Dn)×(1+g)n?1

nE(D1)×(1+g)2 3E(D1)×(1+g)

2E(D1) 1+r+gr=E(D1)

P第二十頁，共四十二頁，2022年，8月28日（二）內(nèi)部收益率法的應用???一般應用于發(fā)展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只有在這樣的公司，預測未來股息才相對比較容易，股息未來變化趨勢才比較容易把握當股息增長變動不居時，就無法前面公式計算得出股權(quán)資本的成本評估的目標公司可能是一個未上市公司或者不付股息的公司也難以應用內(nèi)部收益率法。第二十一頁，共四十二頁，2022年，8月28日二、資本資產(chǎn)定價模型（一）資本資產(chǎn)定價模型的表達形式??投資者都是回避風險的，要吸引投資者冒更大的風險，就需要通過回報率的增加來給他相應補償，這種增加的回報率通常被稱為風險溢價。在評估實踐中得到最為廣泛應用的資本資產(chǎn)定價模型，將風險溢價和風險通過數(shù)學模型有機地聯(lián)系起來第二十二頁，共四十二頁，2022年，8月28日式中：E（Ri）－股票的預期回報率；rf－無風險收益率；?－股票對市場的敏感度；E（Rm）－市場預期回報率E(Ri)=rf+βi[E(Rm)?rf]第二十三頁，共四十二頁，2022年，8月28日????無風險利率和市場風險溢價（定義為市場預期回報率與無風險報酬率的差額）對所有的公司都是相同的?隨公司不同而不同?代表一種股票相對于股票市場的風險，也就是說，如果一個股票價格和市場價格波動是一致的，那么這個股票的?值就是1。如果一個股票的?是1.5，就意味著當市場上升10%時，該股票價格則上升15%；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%根據(jù)CAPM，如果要計算某一股票的期望回報率則必須要確定三個參數(shù)：無風險收益、市場風險溢價、股票的?值第二十四頁，共四十二頁，2022年，8月28日（二）無風險收益率的確定?????可以參考不存在違約風險的政府債券政取府債券有很多種期限，比如我國財政部發(fā)行的債券，其期限從3個月到20年不等究竟應該選擇何種期限政府債券的到期利率使用短期政府債券利率的問題是，短期政府債券利率波動較大，股權(quán)資本成本以及所評估的企業(yè)價值財政部2010年4月28日招標的1年期國債利率為1.49％，而1年后的4月15日開始發(fā)行的1年期國債利率卻上升到了3.7％，上漲了1.5倍第二十五頁，共四十二頁，2022年，8月28日?????以短期政府債務利率來計量無風險收益率也會與收益流期限不匹配。在應用CAPM時，使用短期政府債券利率的相關(guān)問題可以通過使用長期政府債券利率來克服。長期政府債券利率波動性更小期限與待折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限更為一致長期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預測與企業(yè)現(xiàn)金流預測時包含的通貨膨脹率具有一致性。第二十六頁，共四十二頁，2022年，8月28日（三）市場風險溢價1.市場風險溢價的計算方法???其一，通過測算和推斷歷史市場超額回報率來估算未來的市場風險溢價。（最常用）其二，把當前的市場變量（如股息額－股價比）彼此聯(lián)系起來進行回歸分析，以預測市場風險溢價。其三，使用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，輔以對投資回報率和增長率的估計，反推市場的資本成本。第二十七頁，共四十二頁，2022年，8月28日2.歷史市場風險溢價的計算?投資者一般是風險厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應的風險溢價（相對于債券而言）。?如果過去50年中投資者風險厭惡水平?jīng)]有改變，未來 也將不會發(fā)生改變，那么歷史超額回報率（超過無風 險回報率部分）就可作為未來風險溢價的合理替代。?確定預期的市場風險溢價也就轉(zhuǎn)化為計算歷史市場風險溢價?第一，使用長期政府債券利率還是短期政府債券利率；?第二，計算歷史市場風險溢價的期限是多長；?第三，計算歷史市場風險溢價是使用算術(shù)平均值還是使用幾何平均值。第二十八頁，共四十二頁，2022年，8月28日3.計算歷史市場風險溢價時政府債券期限的選擇??計算歷史市場風險溢價是用一種代表股票市場整體價格水平變動的指數(shù)，與無風險資產(chǎn)收益率之間差額的平均值由于長期政府債券比短期政府債券能更好地與公司現(xiàn)

金流的期限相匹配，因此，在計算歷史市場風險溢價 時最好采用長期政府債券4.關(guān)于歷史期限的長短??因為市場風險溢價有較大的波動，改變樣本期間將會對計算結(jié)果產(chǎn)生重大的影響應該采用盡可能長的期限第二十九頁，共四十二頁，2022年，8月28日5.平均值的計算方式????市場收益率可以采用算術(shù)平均的方式求取，也可以采用幾何平均的方式求取舉個簡單的例子，股票市場指數(shù)第1年從1000點上漲到2000點，第2年從2000點回落到1000點，那么，在2年間，股票市場的平均年收益率為：用算術(shù)平均方式計算為25％用幾何平均計算2年間的市場收益率的話，其結(jié)果為0第三十頁，共四十二頁，2022年，8月28日算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)，有必要指出相關(guān)的三個特性：???幾何平均數(shù)總是小于或等于算術(shù)平均數(shù)（在上述例子中，幾何平均數(shù)為0，而算術(shù)平均數(shù)是25%）。算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)之間的差距取決于所求平均數(shù)的收益率的波動情況。收益率波動越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。對于一個給定的樣本時間期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長短，每一期的時間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大 普遍認可的統(tǒng)計原則認為算術(shù)平均值是最好的無偏估計值。也就是說，計算歷史市場回報率時，采用算術(shù)平均法比較合適。第三十一頁，共四十二頁，2022年，8月28日（四）β值的計算1.上市公司β值的計算兩種方法：?依據(jù)已經(jīng)公開發(fā)表的β值?直接計算β值影響β值的因素：?反映市場收益水平的指數(shù)種類?觀測間隔期的選擇：天、周、月?樣本時間區(qū)間的選擇：天－6個月，月－3年?計算方法：最小二乘法rit?rft=βi×(rmt?rft)+μt第三十二頁，共四十二頁，2022年，8月28日計算β值的相關(guān)選擇問題：第一，β值比較平穩(wěn)－長期，快速成長行業(yè)－短期第二，可比公司β值對目標公司β值的修正2.非上市公司β值的計算第一步，計算一組可比公司的β值第二步，將可比公司的β值轉(zhuǎn)換無杠桿的β值1+

βL(1?t)Wd

Weβu=第三十三頁，共四十二頁，2022年，8月28日第三步，根據(jù)可比公司無杠桿β值和目標公司的資本結(jié) 構(gòu)，計算出目標公司的β值練習：???可比公司A的β值為1.2，所得稅稅率40％，資本結(jié)構(gòu)為：債務20％，股權(quán)80％。目標公司所得稅稅率25％，資本結(jié)構(gòu)為：債務40％，股權(quán)60％。根據(jù)可比公司資料，求目標公司的β值第三十四頁，共四十二頁，2022年，8月28日=1.04

1.2(1?0.4)×0.2 0.801+=1+

βL(1?t)Wd

Weβu=]=1.65(1?0.25)×0.4 0.6(1?t)Wd

We]×βu=[1+βL=[1+第三十五頁，共四十二頁，2022年，8月28日三、套利定價模型???APM的假設前提也是投資者可以避免公司特定的風險，但是不可避免系統(tǒng)的風險。系統(tǒng)風險不是通過市場，而是通過一紐經(jīng)濟要素來判斷的。這些經(jīng)濟要素代表看系統(tǒng)的經(jīng)濟力量，對股票價格會產(chǎn)生普遍的影響。因為這些因素的影響遍及經(jīng)濟的方方面面，與每一個這些因素相關(guān)的風險都是系統(tǒng)風險，不能通過投資分散化加以消除第三十六頁，共四十二頁，2022年，8月28日?????工業(yè)生產(chǎn)的月度增長率期望的通貨膨脹率變化意外的通貨膨脹風險債券風險溢價的意外變化短期政府債券與長期政府債券收益率差額的意外變化

E(ri)?rf=β1×[E(f1)?rf]+β2×[E(f2)?rf]+β3×[E(f3)?rf]+???遺憾的是，APM除了指出存在風險因素，并沒有歸納 出具體是哪些因素。要找出這些因素，還得借助于經(jīng) 驗研究有5個系統(tǒng)因素：第三十七頁，共四十二頁，2022年，8月28日APM的應用并非盡如人意，原因有二：??第一，有關(guān)的系統(tǒng)因素的選擇并沒著有說服力的理論依據(jù)，而必須根據(jù)經(jīng)濟條件的變化和經(jīng)驗研究來做出選擇和調(diào)整第二，多個因素的引入將進一步擴大評估中的問題。β值和風險溢價根據(jù)各個因素來估算，而不是僅僅根據(jù)市場投資組合。進一步，