企業(yè)并購財務(wù)管理概述

企業(yè)并購財務(wù)管理概述第一頁，共二十六頁，2022年，8月28日

學(xué)習(xí)提要目標(biāo)：

本章將介紹企業(yè)并購的基本概念、主要形式和類型、對企業(yè)并購動因和效應(yīng)的理論解釋以及中外企業(yè)并購歷史的簡單情況。通過本章學(xué)習(xí)，要求學(xué)生掌握企業(yè)并購的基本概念，了解企業(yè)并購的常見形式和類型，理解企業(yè)并購的動因和效應(yīng)，了解中外企業(yè)并購史。第二頁，共二十六頁，2022年，8月28日2.1企業(yè)并購概念一、什么是并購盡管自20世紀(jì)90年代以來“并購”一詞在經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的頻率非常高，但國內(nèi)至今尚未對“并購”的內(nèi)涵做出權(quán)威的概念界定。

站在產(chǎn)權(quán)的角度，并購實(shí)際上是一種所有權(quán)交易行為，其具體形式則體現(xiàn)為兼并、聯(lián)合和收購三者的統(tǒng)一，泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。第三頁，共二十六頁，2022年，8月28日

兼并，有吞并、吸收、合并之義，通常有狹義和廣義之分。狹義的兼并是指在市場機(jī)制作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得它們控制權(quán)的行為（吸收合并）。廣義的兼并是指在市場機(jī)制作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)并企圖獲得其控制權(quán)的行為（含吸收合并、新設(shè)合并、收購）。

第四頁，共二十六頁，2022年，8月28日二、并購的形式（一）兼并（指吸收合并）

指一家企業(yè)以現(xiàn)金，證券或其它形式（如承擔(dān)債務(wù)、利潤返還等）投資購買取得其它企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其它企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的投資行為。

吸收合并簡要示意圖如下：

A公司

B公司

C公司A公司(法人)圖2-1第五頁，共二十六頁，2022年，8月28日（二）聯(lián)合（新設(shè)合并）

指兩個或兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司，合并各方的法人實(shí)體地位都消失。［例子：2000年1月10日美國在線（互聯(lián)網(wǎng)）——時代華納合并案（世界最大傳媒集團(tuán)）］

新設(shè)合并簡要示意圖如下：A公司

B公司

C公司

D公司(法人)圖2-2第六頁，共二十六頁，2022年，8月28日（三）收購

指企業(yè)用現(xiàn)金，債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的投資行為。

收購簡要示意圖如下：A公司(法人)

B公司(法人)

C公司(法人)

D公司(法人)

圖2-3第七頁，共二十六頁，2022年，8月28日

按照法律的界限，企業(yè)收購可以分為協(xié)議收購和要約收購。所謂協(xié)議收購,是指收購行為發(fā)生在二級市場之外,在國家有關(guān)法律條件的約束下通過交易雙方的協(xié)商,進(jìn)而達(dá)成一致的交易價格,最終實(shí)現(xiàn)整個交易的收購方式。(我國大多數(shù)企業(yè)采用的收購方式)

所謂要約收購,又稱公開收購、發(fā)盤收購。是指收購方通過向被收購公司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的收購要約，并按照收購方依法公告的收購要約中所規(guī)定的條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)進(jìn)行股權(quán)交易的收購方式。[1993年9月—10月，保安集團(tuán)（深圳上市）大量的購入“延中實(shí)業(yè)”（上海上市）股票，形成了“寶延風(fēng)波”]第八頁，共二十六頁，2022年，8月28日

2006年1月1日施行的《證券法》規(guī)定，當(dāng)對一家上市公司股權(quán)的收購達(dá)到30%時必須向所有股東發(fā)出全面要約。

接管，是指一家企業(yè)的股東發(fā)生變動，由受一個股東控制變?yōu)槭芰硪粋€股東控制的事件。接管可以通過并購，委托投票權(quán)爭奪和轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)來實(shí)現(xiàn)。

三、并購的類型（一）按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分，并購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購。

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1.橫向并購。當(dāng)并購方與被并購方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品，并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時，則稱之為橫向并購。如近年來較為活躍的我國啤酒、航空等行業(yè)的重新“大洗牌式”的重組均屬于橫向并購。（目前的青啤、燕京、華潤三強(qiáng)鼎立，2000年始）。優(yōu)點(diǎn)：擴(kuò)大規(guī)模；缺點(diǎn)：反壟斷法的限制。

2.縱向并購。指對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購。目的：組織專業(yè)生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。如加工制造企業(yè)并購與其有原材料、運(yùn)輸、貿(mào)易聯(lián)系的企業(yè)。第十頁，共二十六頁，2022年，8月28日

3.混合并購。又稱跨行業(yè)的兼并，它是對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購。國際上眾多知名的大集團(tuán)如美國的通用、日本的三菱公司等，均是通過一系列混合并購逐漸發(fā)展起來的。目的：多元化經(jīng)營、降低風(fēng)險。

（二）按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，并購可分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式三種。

1.承擔(dān)債務(wù)式并購。即在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。如：光明乳業(yè)09年3月6日披露，將所持有的江西光明英雄乳業(yè)股份有限公司51%的股權(quán)和對其擁有的債權(quán)打包出售給江西華恒實(shí)業(yè)有限公司，出售價合計2000.0001萬元。其中江西英雄乳業(yè)51%股權(quán)出售價僅為象征性的1元采用的就是這種方式。特點(diǎn)：不需籌資，也不需占用自有資金。第十一頁，共二十六頁，2022年，8月28日

2.現(xiàn)金購買式并購?，F(xiàn)金購買式并購有兩種情況：一是并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被兼并方全部資產(chǎn)，使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物資基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失；二是并購方以現(xiàn)金通過市場，柜臺或協(xié)商購買目標(biāo)公司的股票或股權(quán)，一旦擁有其大部分或全部股本，目標(biāo)公司就被并購了。如：江蘇春蘭注資2.7億元控股南京東風(fēng)；青島啤酒出資6200萬元控股西安漢斯啤酒等，則均屬于現(xiàn)金并購。第十二頁，共二十六頁，2022年，8月28日

3.股份交易式并購。一是以股權(quán)換股權(quán)，這是指并購公司向目標(biāo)公司的股東發(fā)行自己公司的股票，以換取目標(biāo)公司的大部分或全部股票，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。通過并購，目標(biāo)公司或者成為并購公司的分公司或子公司；或者解散并入并購公司。二是以股權(quán)換資產(chǎn)，并購公司向目標(biāo)公司發(fā)行自己公司的股票，以換取目標(biāo)公司的資產(chǎn)，并購公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)公司的全部或部分責(zé)任，目標(biāo)公司也要把擁有的并購公司的股票分配給自己的股東。特點(diǎn)：避免了大量的現(xiàn)金支出。（三）按并購程序劃分，并購可分為善意并購和非善意并購。

1.善意并購。通常是指并購企業(yè)與被并購企業(yè)雙方通過友好協(xié)商確定并購諸項(xiàng)事宜的并購。

2.非善意并購，是指友好協(xié)商遭拒絕時，并購方不顧被并購方的意愿而采取非協(xié)商性購買的手段，強(qiáng)行并購對方企業(yè)。（盛大收購新浪20%股權(quán)，2005.2）

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2.2企業(yè)并購的動因和效應(yīng)一、并購正效應(yīng)的理論解釋（可參考《公司并購原理》一書）（一）效率差異化理論效率差異比理論認(rèn)為：并購活動產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購雙方的管理效率是不一樣的。通俗地講就是：如果A公司的管理效率優(yōu)于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將被提高到A公司的標(biāo)準(zhǔn)，從而效率由于兩公司的合二為一得到了促進(jìn)。該理論可以形象地稱之為“管理協(xié)同”理論，亦即具有較高管理效率的公司將會兼并管理效率較低的目標(biāo)公司并通過提高目標(biāo)公司的管理效率而獲得收益，這暗含著收購方具有剩余的管理資源。該理論有兩個基本假設(shè)：第十四頁，共二十六頁，2022年，8月28日②對于目標(biāo)企業(yè)而言，①并購方的管理資源有剩余，并且具有不可分散性。（作為一個管理團(tuán)隊）其管理的低效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入而得到改善。（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論的前提假設(shè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在。所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)就是單位生產(chǎn)成本隨著生產(chǎn)的增加而下降。（并購雙方存在優(yōu)勢互補(bǔ)時，也會產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)）生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低生產(chǎn)成本企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)節(jié)約管理費(fèi)、營銷費(fèi)、集中研究費(fèi)、擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)抵御風(fēng)險的能力第十五頁，共二十六頁，2022年，8月28日（三）多元化優(yōu)勢效應(yīng)理論企業(yè)的管理者和員工由于其人力資本的不可分散性和專用性面臨著較大的風(fēng)險，企業(yè)的多元化經(jīng)營并不是為了股東財富的最大化，而為分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本風(fēng)險。此外，企業(yè)的多元化經(jīng)營可以增加員工升遷的機(jī)會。

（四）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為，并購可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。如當(dāng)一方具有充足的現(xiàn)金流量卻缺乏投資機(jī)會，而另一方有巨大的成長潛力卻缺乏融資渠道時，兩者的合并會產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。此外企業(yè)并購后：第十六頁，共二十六頁，2022年，8月28日財務(wù)能力提高合理避稅預(yù)期效應(yīng)：因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股票價格（五）戰(zhàn)略調(diào)整理論該理論認(rèn)為，企業(yè)并購是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。（六）價值低估理論該理論認(rèn)為：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價值由于某種原因而未能反映其真實(shí)價值或潛在價值時，并購活動就會發(fā)生。企業(yè)價值被低估的原因通常有以下幾種：

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①企業(yè)的經(jīng)營管理未能充分發(fā)揮其應(yīng)有的潛能。②并購企業(yè)擁有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價值的內(nèi)部信息。③由于通貨膨脹造成企業(yè)資產(chǎn)的市場價值和重量成本的差異。常被用來衡量企業(yè)價值是否被低估的指標(biāo)是托賓Q，Q等于企業(yè)的市場價值與其重量成本的比值。當(dāng)Q值小于1時，表明企業(yè)的價值被低估了。（七）信息信號理論該理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被并購時，資本市場將重新對該企業(yè)的價值作出評估。原因：

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（1）并購向市場傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息。（2）有關(guān)并購的信息（如：收購要約的公布、關(guān)于收購的談判）將激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層采取有效措施改善其經(jīng)營管理效率。二、并購零效應(yīng)的理論解釋并購企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標(biāo)企業(yè)出價過高，或者即使該項(xiàng)投資并無價值，仍堅持投資或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分抬高，即使并購成本已經(jīng)大于并購收益，仍堅持并購，這就是所謂的“過度自信”理論（驕傲假說，羅爾）。在上述情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應(yīng)，目標(biāo)企業(yè)股東收益的增加實(shí)際上是財富從并購企業(yè)股東向目標(biāo)企業(yè)股東的簡單轉(zhuǎn)移。

第十九頁，共二十六頁，2022年，8月28日三、并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋當(dāng)管理者為了他們自己的利益甚至以損害企業(yè)的利益或股東的利益為代價采取并購行為或者有關(guān)并購的決策錯誤時，并購的總體效應(yīng)為負(fù)值。（一）管理主義該理論認(rèn)為：（穆勒Muller于1969年提出該假說）并購本身是一種代理問題，代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過并購使規(guī)模擴(kuò)大的動機(jī)，而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率。但李魏侖（Lewellen），漢斯曼（Huntsman）在1990年的實(shí)證分析表明，代理人的報酬與公司的投資收益率有關(guān)而與公司的規(guī)模無關(guān)，此結(jié)果與上述假設(shè)相反。第二十頁，共二十六頁，2022年，8月28日（二）自由現(xiàn)金流量假說（源于代理成本問題）該理論認(rèn)為：在公司并購活動中，自由現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人（管理者）與股東間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。瓊森（Jensen）在1986年認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量完全交付股東，此舉削弱了經(jīng)理人的權(quán)力，避免了代理問題的產(chǎn)生，同時再度進(jìn)行投資所需的資金由于將在資本市場上重新籌集而再度受到監(jiān)控。第二十一頁，共二十六頁，2022年，8月28日

根據(jù)上述理論，企業(yè)并購的動因可以歸納為以下幾種：（1）管理協(xié)同效應(yīng)；（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；（3）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)；（4）多元化動機(jī)；（5）企業(yè)擴(kuò)張動機(jī)（規(guī)模和市場）；（6）戰(zhàn)略調(diào)整動機(jī)；（7）管理者顯示才能和業(yè)績動機(jī)；（8）獲得特殊資產(chǎn)（如土地、管理團(tuán)隊、優(yōu)秀研究人員、專有技術(shù)等無形資產(chǎn)）；（9）降低代理成本（并購機(jī)制使得接管的威脅始終存在）。

四、企業(yè)并購的風(fēng)險分析

1.營運(yùn)風(fēng)險并購?fù)瓿珊蟛荒墚a(chǎn)生管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、沒有實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

2.信息風(fēng)險第二十二頁，共二十六頁，2022年，8月28日

3.融資風(fēng)險（如，資金籌集的數(shù)量與時間、融資方式是否適應(yīng)并購動機(jī)、杠桿收購的償債風(fēng)險、現(xiàn)金支付是否影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營）

4.反收購風(fēng)險（被收購企業(yè)不歡迎，寧為玉碎、不為瓦全）

5.法律風(fēng)險我國要求收購方持有一家上市企業(yè)5%的股票后即必須公告并暫停買賣，之后每遞增5%就要重