新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的估值區(qū)別

新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的估值區(qū)別近來，仁會(huì)生物的估值引起了關(guān)于新三板股票估值方式的熱烈討論，本文擬從以下幾個(gè)方面嘗試分析新三板與A股估值的區(qū)別及其估值思路，以期為研究新三板的投資者們提供更多參考。一、傳統(tǒng)的估值方法（A股）傳統(tǒng)的估值方法有兩種，絕對(duì)的估值法與相對(duì)的估值法。絕對(duì)的估值法分兩類，一是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，DCF模型十分嚴(yán)謹(jǐn)，原則上適用于任何類型的公司，但它非常復(fù)雜，需要研究員分析大量數(shù)據(jù)，并需要很多假設(shè)和前提條件。現(xiàn)金流估值模型的優(yōu)點(diǎn)是用現(xiàn)金流取代股利，減少了人為因素的影響。但其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性主要取決于研究員對(duì)于企業(yè)未來長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況和其現(xiàn)金流折現(xiàn)的預(yù)估。第二個(gè)是股利貼現(xiàn)模型，它的前提假設(shè)條件比現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型要少，但它需要企業(yè)發(fā)放穩(wěn)定的股利。在這一過程中也要求研究員對(duì)企業(yè)的未來股利及其長(zhǎng)期增長(zhǎng)率進(jìn)行較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因而存在預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)估值模型是資本市場(chǎng)運(yùn)用比較廣泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在對(duì)一企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，要與市場(chǎng)上的同類企業(yè)進(jìn)行比對(duì)，確立合理價(jià)格區(qū)間。由上可知，傳統(tǒng)的A股估值多從其歷史數(shù)據(jù)入手，通過分析代表其盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性等方面的指標(biāo)，同時(shí)參照市場(chǎng)上現(xiàn)存同類企業(yè)定價(jià)來判斷其公允價(jià)值。但新三板企業(yè)門檻很低，只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)就可掛牌。許多企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)較差，很難獲知其現(xiàn)金流狀況，也鮮少派發(fā)股息。此外，在新三板掛牌的公司多為成立時(shí)間不久、產(chǎn)業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)手段創(chuàng)新的公司，其本身的歷史數(shù)據(jù)較少，不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的代表性；而且其行業(yè)稀缺性決定了難以在市場(chǎng)上找到可比同類企業(yè)，這為其公允價(jià)值的認(rèn)定帶來很大難度。股票價(jià)格形成有兩種邏輯，一是針對(duì)主板的競(jìng)價(jià)交易，投資人直接根據(jù)上市公司的信息披露自主定價(jià)；第二種是對(duì)新三板場(chǎng)外市場(chǎng)的定價(jià)方式。因?yàn)樾氯宥ㄎ挥诟呖萍紕?chuàng)新企業(yè)，所以有一個(gè)突出特點(diǎn)，即業(yè)績(jī)波動(dòng)很大。這導(dǎo)致了其價(jià)值不易評(píng)估，故采取專家定價(jià)方式，即做市商定價(jià)制度。對(duì)于這一點(diǎn)，廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業(yè)成長(zhǎng)研究院秘書長(zhǎng)朱為繹表示贊同，他認(rèn)為，公司的正確估值應(yīng)為其股票做市當(dāng)天的價(jià)值，因?yàn)橛凶鍪猩痰膮⑴c，這一價(jià)值才可被認(rèn)為公允。而許多協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司合理價(jià)值偏離太遠(yuǎn)，并不具備估值上的參考性。二、新三板的估值方法對(duì)于大多信息可得的新三板掛牌公司，申萬將估值體系基礎(chǔ)框架分成如下兩部分：行業(yè)相對(duì)估值體系和個(gè)股估值調(diào)整體系。首先，通過行業(yè)相對(duì)估值體系確定行業(yè)相對(duì)估值區(qū)間，再通過個(gè)股估值調(diào)整體系確定具體公司的相對(duì)估值區(qū)間，最后根據(jù)三板整體的最新估值結(jié)果得到具體公司的絕對(duì)估值區(qū)間。行業(yè)相對(duì)估值體系的指導(dǎo)思想是以歷史交易數(shù)據(jù)測(cè)算市場(chǎng)估值運(yùn)行區(qū)間。首先計(jì)算新三板市場(chǎng)及各行業(yè)歷史P/E、P/B、P/S運(yùn)行中樞及標(biāo)準(zhǔn)差，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算各行業(yè)相對(duì)P/E、相對(duì)P/B、相對(duì)P/S運(yùn)行中樞及標(biāo)準(zhǔn)差，因相對(duì)指標(biāo)能夠反映市場(chǎng)本身的整體特征且變動(dòng)區(qū)間相對(duì)平穩(wěn)。個(gè)股估值調(diào)整體系是通過公司的常規(guī)調(diào)整系數(shù)和特殊調(diào)整系數(shù)來對(duì)公司所屬行業(yè)的相對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整，從而得到公司估值。常規(guī)調(diào)整系數(shù)從增長(zhǎng)性、盈利能力和杠桿三個(gè)維度出發(fā)，分別選取最具代表性的三個(gè)因子——收入增長(zhǎng)率（YOY）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和權(quán)益乘數(shù)（D/E）作為度量。而特殊調(diào)整系數(shù)則從公司本身出發(fā)，根據(jù)公司的管理團(tuán)隊(duì)因素、公司治理因素、長(zhǎng)期發(fā)展因素及其他因素等綜合考慮，給出一個(gè)主觀評(píng)定。申萬分析師李筱璇表示，申萬在估值體系設(shè)計(jì)之初提出了兩條基礎(chǔ)設(shè)計(jì)思路：一是基于新三板自身數(shù)據(jù)及規(guī)律；二是基于A股主板數(shù)據(jù)及規(guī)律向新三板映射。通過大量實(shí)證研究決定暫不采用從主板映射新三板的設(shè)計(jì)思路。從定性方面來看，新三板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相對(duì)割裂；從定量方面來看，新三板市場(chǎng)估值水平相對(duì)穩(wěn)定，而A股市場(chǎng)估值水平波動(dòng)卻較大，因此A股估值無法作為新三板估值的合理參照。三、案例分析（以仁會(huì)生物為例）理論上，企業(yè)價(jià)值等于其未來盈利貼現(xiàn)價(jià)值的估值。這只能通過上市交易給公司融資提供一個(gè)定價(jià)依據(jù)。也有一些新三板掛牌公司尚且處于概念化階段，雖并未開展實(shí)質(zhì)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，盈利狀況不佳，但仍舊獲得高估值。這一現(xiàn)象成為了人們關(guān)注的重點(diǎn)。仁會(huì)生物就是這樣一只讓許多投資者都看不明的股票。它的股本僅有一億元，其主要產(chǎn)品為對(duì)抗2型糖尿病的生物制劑“誼生泰”，該產(chǎn)品仍處于研發(fā)報(bào)批的階段，存在審批不通過的風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)為其估出了七十億元的市值。針對(duì)以仁會(huì)生物為代表的一眾不同尋常的股價(jià)，業(yè)內(nèi)人士各有不同看法。以香港著名財(cái)經(jīng)評(píng)論員，盤古智庫(kù)主要成員梁海明為代表的學(xué)者認(rèn)為，許多新三板公司的天價(jià)估值都包含了投資者對(duì)其未來經(jīng)營(yíng)收入不切實(shí)際的幻想。在缺乏有力支撐證據(jù)的前提下，如此高估值的依據(jù)只能是“市X率”，其中X可以替換成夢(mèng)、膽、傻等字眼。但是，以廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業(yè)成長(zhǎng)研究院秘書長(zhǎng)朱為繹為代表的新三板研究專家則持有不同觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，對(duì)于新三板股票的估值不能采取IPO思路，而可以借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)的PE和VC思維。對(duì)于新三板掛牌公司的投資是一個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值投資的過程，不能僅僅作為一個(gè)財(cái)務(wù)投資者，局限于其目前的狀態(tài)；而應(yīng)作為一名戰(zhàn)略投資者，看到其在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)（三年左右）的發(fā)展?jié)摿?。真正的?zhàn)略投資者有能力與耐心跟企業(yè)一起成長(zhǎng)，這樣才能把企業(yè)做強(qiáng)作大，他投資的是企業(yè)未來的成長(zhǎng)空間。由于仁會(huì)生物目前有大量研發(fā)投入，但尚無具體產(chǎn)品，其估值可從研發(fā)支出窺探一斑。同為研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，A股中的醫(yī)藥龍頭股恒瑞醫(yī)藥有大量自主專利，其研發(fā)投入相當(dāng)高，并因此收獲眾多有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品。2014年恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入資金6.5億元，比上年同期增長(zhǎng)16%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到8.75%。仁會(huì)生物截至2014年6月30日，已申請(qǐng)中國(guó)發(fā)明專利15項(xiàng)，獲得授權(quán)10項(xiàng)，同時(shí)，已申請(qǐng)國(guó)外發(fā)明專利43項(xiàng)，獲得授權(quán)19項(xiàng)。其2014年上半年開發(fā)支出37,771,353.11元，2013年開發(fā)支出23,083,773.15元，呈遞增趨勢(shì)。若2014下半年其開發(fā)支出保持上半年規(guī)模，則按恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入占銷售收入的比重算，則仁會(huì)生物預(yù)計(jì)銷售收入可達(dá)（2*37,771,353.11）/8.75%=863345213.9元。若按新三板做市交易醫(yī)藥股平均市銷率11.4125計(jì)，則仁會(huì)生物預(yù)估市值高達(dá)98億元。因此，在進(jìn)行保守性調(diào)整后，市場(chǎng)給出仁會(huì)生物七十億元左右的估值具有一定合理性。四、新三板估值體系構(gòu)想在進(jìn)行具體分析時(shí)，研究者也可以從不同緯度構(gòu)建評(píng)估體系，以展現(xiàn)全面立體的視角。新三板評(píng)估體系可以從如下五個(gè)緯度對(duì)公司進(jìn)行挑選。第一是宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與所處經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)。第二是該公司所處行業(yè)，是否獲得國(guó)家政策傾斜，及其在行業(yè)生命周期中的位置。第三緯度是資本資產(chǎn)的匹配度，通過企業(yè)資金和資產(chǎn)的匹配來判斷該企業(yè)屬激進(jìn)型，保守型，還是穩(wěn)健型。資本資產(chǎn)匹配度可通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析得到：激進(jìn)型企業(yè)資金運(yùn)用效率非常高，其資金需求是長(zhǎng)期性的，因而資本成本較低，面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)健型企業(yè)會(huì)盡可能貫徹它的投融資期限匹配；而保守型企業(yè)會(huì)把長(zhǎng)期資金用于短期需求。第四緯度是投資和研發(fā)的主觀能動(dòng)性。假設(shè)企業(yè)需求和個(gè)人需求層次結(jié)構(gòu)相似，則適用于于馬斯洛金字塔分