明陽智能-半直驅(qū)先行者自供降本疊加海上彈性乘風(fēng)破浪

告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1明陽智能(601615)平價(jià)時(shí)代，大型化驅(qū)動(dòng)半直驅(qū)技術(shù)路線+原材料供應(yīng)鏈共同實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)降本風(fēng)機(jī)降本途徑：1)優(yōu)化技術(shù)路線；2)優(yōu)化原材料供應(yīng)鏈。1)雙饋&直驅(qū)→半直驅(qū)，可靠性強(qiáng)，體積和重量小，技術(shù)創(chuàng)新降本率高但成本低。直驅(qū)：無齒輪箱，但發(fā)電機(jī)體積大，全功率變頻器容量大→故障率低但成本高。大型化趨勢下半直驅(qū)技術(shù)綜合直驅(qū)與雙饋技術(shù)優(yōu)勢，可靠性增強(qiáng)，體積和重量減少，成本降低，2020及2021年各廠商新機(jī)型中，半直驅(qū)滲透率從20年的9%提升至21年的59%。2)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化：向上關(guān)鍵零部件自產(chǎn)+外購結(jié)合，降本同時(shí)配合風(fēng)機(jī)升級(jí)；向下延伸風(fēng)電場開發(fā)運(yùn)營，提高盈利能力?零部件自產(chǎn)+外購相結(jié)合：風(fēng)機(jī)零部件成本占比高，自產(chǎn)與外購相結(jié)合向供應(yīng)商輸出技術(shù)深度綁定，或提高自我配套生產(chǎn)能力，降低成本的同時(shí)保證風(fēng)機(jī)整體的先進(jìn)性與性能，搶占市場。?開發(fā)、運(yùn)營風(fēng)電場提高盈利能力：售電毛利率在60%以上，遠(yuǎn)高于銷售整機(jī)的毛利率20%左右。明陽智能核心看點(diǎn)：1)公司半直驅(qū)技術(shù)領(lǐng)先。公司于2010年已經(jīng)推出了基于半直驅(qū)技術(shù)的全球首臺(tái)3MW超緊湊型風(fēng)電機(jī)組，超緊湊傳動(dòng)技術(shù)取消了軸承的外圈，降低成本的同時(shí)提高可靠性。2)自供比例高→產(chǎn)品快速升級(jí)+降本。對(duì)于3.0兆瓦以上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，公司將自主生產(chǎn)發(fā)電機(jī)、齒輪箱、電控系統(tǒng)等部件，自主配套率將達(dá)到約60%，產(chǎn)品單位成本降低6%。3)海上風(fēng)電占比高，彈性大。利端：海上風(fēng)電風(fēng)機(jī)可靠性要求更高，毛利率高于陸上風(fēng)機(jī)；量端：我們預(yù)計(jì)國內(nèi)/海外海上風(fēng)電22-25年CAGR37%/56%，而國內(nèi)風(fēng)機(jī)憑借價(jià)格優(yōu)勢出海。風(fēng)機(jī)安裝及后期運(yùn)維屬性強(qiáng)，因此整機(jī)廠商出海并非止于銷售風(fēng)機(jī)，更關(guān)鍵的是完成風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)。公司一方面通過與當(dāng)?shù)仫L(fēng)機(jī)廠商合作，同時(shí)積極在海外建設(shè)風(fēng)機(jī)生產(chǎn)基地逐步擴(kuò)大市場份額。盈利預(yù)測：我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為40/48/54億元，同比增長30%、20%、13%。考慮到23年海風(fēng)大年公司有望放量，我們對(duì)公司的風(fēng)機(jī)銷售、風(fēng)場開發(fā)運(yùn)營出售分別給予23年P(guān)E20X、20X，對(duì)應(yīng)市值964億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)45.81元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：海上風(fēng)電項(xiàng)目需求不及預(yù)期；風(fēng)機(jī)迭代不及預(yù)期；海外市場拓展進(jìn)度不及預(yù)期；測算具有主觀性。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202020212022E2023E2024E入(百萬元).30率(%)萬元).03.25率(%)PE)PB)PS資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報(bào)告2022年06月16日級(jí)買入(首次評(píng)級(jí))A(百萬股)A(百萬元)元)(%)最低(元) 13孫瀟雅分析師SACS0520080009勢明陽智能滬深300106%84%62%40%18%4%-26%2021-062021-102022-022022-06資料來源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.平價(jià)時(shí)代降本需求強(qiáng)烈，具備成本優(yōu)勢的半直驅(qū)型風(fēng)機(jī)成為新寵 41.1.國內(nèi)22-25年陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電CAGR分別為15%、37% 41.2.風(fēng)機(jī)技術(shù)路線改變：雙饋&直驅(qū)→半直驅(qū)，技術(shù)創(chuàng)新降本 41.2.1.雙饋與直驅(qū)各有所長，雙饋應(yīng)用占比更高 51.2.2.半直驅(qū)：結(jié)合直驅(qū)與雙饋技術(shù)優(yōu)勢，穩(wěn)定性好，體積小、重量輕→成本低61.3.國內(nèi)廠商技術(shù)多數(shù)源于與海外廠商合作，新產(chǎn)品中半直驅(qū)技術(shù)應(yīng)用占比大幅提升 2.產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化：向上關(guān)鍵零部件自研降本；向下延伸風(fēng)電場開發(fā)運(yùn)營提高盈利....82.1.零部件供應(yīng)鏈管控：自產(chǎn)+外購，與供應(yīng)商深度綁定，降本的同時(shí)配合風(fēng)機(jī)升級(jí)82.2.銷售風(fēng)機(jī)→開發(fā)運(yùn)營風(fēng)場：滾動(dòng)開發(fā)，投資與經(jīng)營現(xiàn)金流互換，提高毛利率.......93.明陽智能：半直驅(qū)風(fēng)機(jī)領(lǐng)導(dǎo)者，受益于海風(fēng)增速+半直驅(qū)技術(shù)的應(yīng)用 103.1.半直驅(qū)風(fēng)機(jī)領(lǐng)導(dǎo)者，海上風(fēng)電風(fēng)機(jī)銷售比例21年接近50% 103.2.半直驅(qū)技術(shù)疊加供應(yīng)鏈自產(chǎn)+外購優(yōu)勢助力公司海風(fēng)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)快速發(fā)展 123.2.1.半直驅(qū)技術(shù)疊加區(qū)位優(yōu)勢助力公司海風(fēng)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)快速發(fā)展 123.2.2.自產(chǎn)+外購相結(jié)合：大型風(fēng)機(jī)自供率高，供應(yīng)鏈深度綁定 133.3.由銷售風(fēng)機(jī)到運(yùn)營風(fēng)場，穩(wěn)定利潤的同時(shí)提高資產(chǎn)流動(dòng)性 143.4.海風(fēng)+海外兩海戰(zhàn)略提高公司盈利彈性 15 圖1：中國陸風(fēng)與海風(fēng)市場規(guī)模及預(yù)測(GW) 4圖2：海上風(fēng)電投資成本構(gòu)成(明陽智能數(shù)據(jù)) 4圖3：風(fēng)機(jī)成本構(gòu)成(以三一重能2021年數(shù)據(jù)為例) 4圖4：陸上風(fēng)機(jī)與海上風(fēng)機(jī)新增單機(jī)容量對(duì)比(MW) 5圖5：雙饋型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組與直驅(qū)型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組對(duì)比 5圖6：半直驅(qū)型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組 6圖7：2020-2021年CWP各風(fēng)機(jī)廠商發(fā)布新產(chǎn)品種類的技術(shù)路線占比 7圖8：3.0MW風(fēng)機(jī)材料成本結(jié)構(gòu)(明陽智能2018年H1數(shù)據(jù)為例) 8圖9：明陽智能自產(chǎn)與外購原材料的產(chǎn)品成本對(duì)比(元/kW) 9圖10：頭部企業(yè)售電與銷售風(fēng)機(jī)毛利率對(duì)比 10圖11：金風(fēng)科技售電收入占比與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)聯(lián)動(dòng) 10圖12：明陽智能售電收入占比與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)聯(lián)動(dòng) 10 收情況 11 圖16：明陽智能風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比 11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖17：明陽智能風(fēng)機(jī)產(chǎn)品銷售占比 11圖18：公司2021年以來風(fēng)機(jī)中標(biāo)項(xiàng)目分地區(qū)統(tǒng)計(jì) 12圖19：2021年及2022年Q1國內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商中標(biāo)份額匯總 12圖21：明陽智能自營電站并網(wǎng)及在建容量(GW) 14圖22：2017-2025年E海外風(fēng)電新增裝機(jī)量及預(yù)測(GW) 15圖22：陸風(fēng)風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)(不含塔筒，元/kW) 15表1：陸上風(fēng)機(jī)與海上風(fēng)機(jī)設(shè)計(jì)要求對(duì)比 5表2：雙饋與直驅(qū)對(duì)比 6表3：以3MW風(fēng)機(jī)為例，雙饋與直驅(qū)發(fā)電系統(tǒng)成本對(duì)比 6表4：以3MW風(fēng)機(jī)為例，各技術(shù)路線主機(jī)重量及尺寸對(duì)比情況 7表5：國內(nèi)各廠商技術(shù)路線 7表6：各風(fēng)機(jī)公司零部件自研情況對(duì)比 9 ：各公司葉片材料對(duì)比 13表9：明陽智能出售風(fēng)場具體情況 14表10：頭部各風(fēng)機(jī)廠商技術(shù)路線及海陸占比情況 15表11：公司盈利預(yù)測(億元) 16表12：可比公司PE估值(根據(jù)wind一致預(yù)期，2022年6月16日收盤價(jià)) 17報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4陸上風(fēng)電發(fā)展更早，更為成熟。2021年以來進(jìn)入全面平價(jià)時(shí)代，增速趨于平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)22-25年國內(nèi)陸上風(fēng)電CAGR達(dá)15%。相比陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電具有風(fēng)資源更好、風(fēng)機(jī)利用小時(shí)更高、適合大規(guī)模開發(fā)、不占用土地資源、不受地形地貌影響等優(yōu)勢，同時(shí)海上風(fēng)電一般靠近傳統(tǒng)電力負(fù)荷中心，便于電網(wǎng)消納，并且可免去長距離輸電的問題。隨著海上風(fēng)電技術(shù)日趨成熟，度電成本下降，我們預(yù)計(jì)未來國內(nèi)海上風(fēng)電將會(huì)迅速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)22-25年CAGR達(dá)37%。0 20212022E資料來源：國家能源局，龍船風(fēng)電網(wǎng)，中國海洋工程咨詢協(xié)會(huì)海上風(fēng)電分會(huì)，遼寧、江蘇、浙江、廣東等各省人民政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：本數(shù)據(jù)中“風(fēng)電裝機(jī)容量”指“并網(wǎng)量”風(fēng)機(jī)占風(fēng)電總投資額的成本比例高：以海上風(fēng)電為例，風(fēng)機(jī)約占海上風(fēng)電投資額的48%，使得平價(jià)降本壓力下降本需求強(qiáng)烈。風(fēng)機(jī)成本中原材料占比接近90%，降本途徑：1)優(yōu)化技術(shù)路線；2)優(yōu)化原材料供應(yīng)鏈。圖2：海上風(fēng)電投資成本構(gòu)成(明陽智能數(shù)據(jù))18%48%風(fēng)機(jī)機(jī)組建安工程接網(wǎng)成本其他資料來源：明陽智能官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖3：風(fēng)機(jī)成本構(gòu)成(以三一重能2021年數(shù)據(jù)為例)4.59%4.59%2.29%%人工成本人工成本制造費(fèi)用資料來源：三一重能招股說明書，天風(fēng)證券研究所陸上風(fēng)機(jī)：大容量。隨著平價(jià)大基地項(xiàng)目、分散式風(fēng)電項(xiàng)目的需求增加，對(duì)機(jī)組的風(fēng)資源利用率要求提高，陸上風(fēng)機(jī)功率已經(jīng)逐步由2MW、3MW時(shí)代邁入4MW時(shí)代。海上風(fēng)機(jī)：可靠性要求更高。陸上風(fēng)電與海上風(fēng)電對(duì)比，風(fēng)能資源特點(diǎn)的不同，海上環(huán)報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5境更為惡劣，風(fēng)機(jī)可靠性要求更高。特點(diǎn)能資源特點(diǎn)機(jī)機(jī)組可靠性度較小，風(fēng)速風(fēng)向穩(wěn)定雜，受地形影響潮間帶及潮下，平均風(fēng)速較高，受海岸線影響密封性好，防鹽霧、海，抗臺(tái)風(fēng)，平均風(fēng)速高，風(fēng)切變低，湍流小資料來源：《海上風(fēng)電與陸上風(fēng)電差異性分析(上)》崔東嶺，天風(fēng)證券研究所海上風(fēng)機(jī)大型化趨勢更為明顯：1)海上風(fēng)電建設(shè)成本高，借助風(fēng)機(jī)大型化攤薄單吉瓦成本的需求強(qiáng)烈；2)風(fēng)機(jī)大型化后葉片更長，陸上存在運(yùn)輸問題，海上運(yùn)輸更為便利。圖4：陸上風(fēng)機(jī)與海上風(fēng)機(jī)新增單機(jī)容量對(duì)比(MW)00000091.81.92.12.120112012201320142015201620172018201920202021海上風(fēng)電陸上風(fēng)電資料來源：《2021年中國風(fēng)電吊裝容量統(tǒng)計(jì)簡報(bào)》CWEA，天風(fēng)證券研究所1.2.1.雙饋與直驅(qū)各有所長，雙饋應(yīng)用占比更高從技術(shù)路線來看，風(fēng)電機(jī)組按照機(jī)電轉(zhuǎn)化傳動(dòng)鏈劃分，可分為雙饋型、半直驅(qū)型、直驅(qū)型。雙饋與直驅(qū)幾乎同時(shí)出現(xiàn)，本質(zhì)區(qū)別在于有無“齒輪箱”，雙饋占比更高。兩者成本差別主要體現(xiàn)在齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變頻器三個(gè)方面。雙饋：有齒輪箱，變頻器容量需求小→故障率高但成本低。采用齒輪箱將風(fēng)輪轉(zhuǎn)速升高，提高發(fā)動(dòng)機(jī)的效率，僅有轉(zhuǎn)差功率經(jīng)過變頻器，因此所需變頻器容量小，價(jià)格低。但會(huì)涉及使用多級(jí)齒輪箱導(dǎo)致的故障率偏高。直驅(qū)：無齒輪箱，但發(fā)電機(jī)體積大，全功率變頻器容量大→故障率低但成本高。不采用齒輪箱，增加磁極對(duì)數(shù)，風(fēng)輪直接帶動(dòng)發(fā)電機(jī)轉(zhuǎn)子旋轉(zhuǎn)，使得體積和重量大，同時(shí)全功率變頻器相比雙饋?zhàn)冾l器容量大，使得整體價(jià)格偏高。雙饋型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組與直驅(qū)型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組對(duì)比報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6資料來源：《兆瓦級(jí)風(fēng)電機(jī)組主傳動(dòng)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)研究進(jìn)展》楊柳，天風(fēng)證券研究所機(jī)的效率，但會(huì)涉及使用多級(jí)齒輪箱導(dǎo)致的高1)縮短了傳動(dòng)鏈，使得發(fā)電量提高；2)減少其機(jī)械故運(yùn)行成本饋式異步發(fā)電機(jī)低速多極發(fā)電機(jī)-1)直驅(qū)轉(zhuǎn)數(shù)低、磁極數(shù)多，體積和重量大，對(duì)軸承等轉(zhuǎn)動(dòng)較高頻器功率變頻器率經(jīng)過變頻器，充分發(fā)揮雙饋發(fā)電機(jī)以小博大的優(yōu)點(diǎn)，使變頻器容量小，價(jià)格低，機(jī)組諧波小資料來源：《“直驅(qū)VS雙饋”:風(fēng)機(jī)主流技術(shù)大比拼》朱金鳳，《直驅(qū)與雙饋風(fēng)機(jī)技術(shù)流派對(duì)比分析》謝魯冰，天風(fēng)證券研究所MW (千歐元)-電系統(tǒng)成本合計(jì)2資料來源：《ComparisonofDirect-DriveandGearedGeneratorConceptsforWindTurbines》H.Polinder等，天風(fēng)證券研究所1.2.2.半直驅(qū)：結(jié)合直驅(qū)與雙饋技術(shù)優(yōu)勢，穩(wěn)定性好，體積小、重量輕→成本低半直驅(qū)技術(shù)：采用中速齒輪箱+中速永磁同步發(fā)電機(jī)+全功率變頻技術(shù)路線，綜合直驅(qū)與雙饋技術(shù)優(yōu)勢。相比雙饋：故障率降低。中速齒輪箱避免了雙饋技術(shù)使用多級(jí)齒輪箱導(dǎo)致故障率偏高的問題，可靠性更強(qiáng)。相比直驅(qū)：體積和重量減少，成本降低。中速永磁同步發(fā)電機(jī)與同功率低速永磁直驅(qū)機(jī)型比較，體積和重量減小，同時(shí)，半直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機(jī)組多為緊湊型機(jī)型，也減少了風(fēng)機(jī)每單位千瓦原材料的用量，制造與運(yùn)輸成本均降低。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：《兆瓦級(jí)風(fēng)電機(jī)組主傳動(dòng)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)研究進(jìn)展》楊柳，天風(fēng)證券研究所型主機(jī)重量(噸)主機(jī)尺寸(m)5×4.1資料來源：明陽智能招股說明書，天風(fēng)證券研究所國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備制造廠商整體起步較晚，在風(fēng)電行業(yè)發(fā)展初期，國內(nèi)市場的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組產(chǎn)品供應(yīng)商主要以國際廠商為主，國內(nèi)廠商通過與海外廠商技術(shù)合作逐漸起步。業(yè)技術(shù)路線信息海外合作廠商及技術(shù)驅(qū)n驅(qū)儲(chǔ)備研n雙饋(陸上)+直驅(qū)(海上)驅(qū)資料來源：各公司公告，CWEA，每日風(fēng)電公眾號(hào)，國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所新產(chǎn)品中半直驅(qū)滲透率從20年的9%提升至21年的59%。根據(jù)CWP2020及2021年各廠商發(fā)布機(jī)型的技術(shù)路線統(tǒng)計(jì)，半直驅(qū)型風(fēng)機(jī)的占比快速提升，國內(nèi)各個(gè)風(fēng)機(jī)廠商均已有半直驅(qū)相關(guān)產(chǎn)品發(fā)布或在研。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：每日風(fēng)電公眾號(hào)，國際船舶海工網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所升級(jí)零部件成本占比高，大多數(shù)壁壘較低，可通過自研代工或自產(chǎn)獲得成本優(yōu)勢。自研技術(shù)可提高公司在上游零部件的定價(jià)話語權(quán)。同時(shí)，自產(chǎn)原材料可降低成本：2017年明陽智能自產(chǎn)葉片、變頻器、變槳系統(tǒng)與外購相比，產(chǎn)品單位成本可降低6%左右。MWH)資料來源：明陽智能招股說明書，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9產(chǎn)與外購原材料的產(chǎn)品成本對(duì)比(元/kW)資料來源：明陽智能招股說明書，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)時(shí)間為2017年，其中明陽智能為公司實(shí)際成本，明陽智能(模擬)為假設(shè)公司葉片、變頻器、變槳系統(tǒng)等部件外購測算的成本。風(fēng)機(jī)零部件質(zhì)量決定風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的質(zhì)量。關(guān)鍵零部件部件包括風(fēng)機(jī)葉片、齒輪箱、變頻器、變槳控制系統(tǒng)、電氣控制系統(tǒng)、發(fā)電機(jī)、軸承、輪轂等。1)掌握風(fēng)力發(fā)電機(jī)組核心部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)和制造能力，可以從整機(jī)系統(tǒng)角度對(duì)風(fēng)機(jī)部件進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)，提高風(fēng)機(jī)運(yùn)行效率及可靠性。2)我國風(fēng)機(jī)單機(jī)容量迭代較快，風(fēng)機(jī)大型化后，上游零部件需要同步升級(jí)，自研配合風(fēng)機(jī)升級(jí)以搶占市場。針對(duì)國產(chǎn)化程度較高，技術(shù)成熟的重要零部件：自產(chǎn)+外購。如葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)等，考慮到外購零部件可能受到供應(yīng)商供貨能力、生產(chǎn)能力、研發(fā)能力的制約，頭部廠商具備葉片等零部件的技術(shù)儲(chǔ)備可以向供應(yīng)商輸出技術(shù)深度綁定，或自我配套生產(chǎn)能力，保證風(fēng)機(jī)整體的先進(jìn)性與性能，搶占市場。針對(duì)國產(chǎn)化程度較低而專業(yè)化程度較高的重要零部件：外購。如高端軸承，頭部風(fēng)機(jī)企業(yè)通過與國產(chǎn)技術(shù)合作，如明陽智能參股新強(qiáng)聯(lián)進(jìn)行深度合作；遠(yuǎn)景能源與洛軸合作，將其產(chǎn)品設(shè)計(jì)技術(shù)輸出給洛軸。6：各風(fēng)機(jī)公司零部件自研情況對(duì)比√√√√√新強(qiáng)聯(lián)、羅特艾德(海上)√√√√√√√工資料來源：公司公告，明陽智能招股說明書，軸承搖籃公眾號(hào)，每日風(fēng)電公眾號(hào)，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所注：占比源于明陽智能2018年H1的3.0MW風(fēng)機(jī)材料成本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)售電毛利率遠(yuǎn)高于銷售整機(jī)的毛利率。頭部企業(yè)金風(fēng)科技、明陽智能的售電業(yè)務(wù)毛利率報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10均在60%以上，遠(yuǎn)高于風(fēng)機(jī)銷售業(yè)務(wù)20%左右的毛利率，因此從風(fēng)機(jī)廠商的角度來看，運(yùn)營風(fēng)場有利于緩解風(fēng)機(jī)降價(jià)帶來的壓力。68.0%64.5%61.7%64.2%62.3%67.5%40.0%%20.9%19.2%16.9%20.0%10.0%0.0%%19.2%12售電毛利率銷售風(fēng)機(jī)毛利率資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所滾動(dòng)開發(fā)提高資產(chǎn)流動(dòng)性。隨著公司風(fēng)場運(yùn)營收入占比的提升，其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)也會(huì)同步提高。我們認(rèn)為通過風(fēng)電場的轉(zhuǎn)讓：1)買方往往為發(fā)電企業(yè)，能夠?yàn)楣編頋撛陲L(fēng)機(jī)訂單；2)提高公司資產(chǎn)流動(dòng)性。：金風(fēng)科技售電收入占比與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)聯(lián)動(dòng)5002018201920202021售電收入占比(%)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所8642002018201920202021售電收入占比(%)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所為風(fēng)機(jī)技術(shù)改進(jìn)及后續(xù)存量市場的風(fēng)場運(yùn)維積累經(jīng)驗(yàn)。公司可以通過自行開發(fā)風(fēng)場經(jīng)營獲取風(fēng)機(jī)運(yùn)行數(shù)據(jù)，從而對(duì)風(fēng)機(jī)進(jìn)行改進(jìn)；海風(fēng)開發(fā)仍在加速，但陸風(fēng)基數(shù)較大，后續(xù)存量空間下風(fēng)場運(yùn)維有望成為新的利潤持續(xù)增長點(diǎn)。3.明陽智能：半直驅(qū)風(fēng)機(jī)領(lǐng)導(dǎo)者，受益于海風(fēng)增速+半直驅(qū)技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，海上風(fēng)電風(fēng)機(jī)銷售比例21年接近50%明陽智能成立于2006年，總部位于中國廣東中山，業(yè)務(wù)涵蓋風(fēng)、光、儲(chǔ)、氫等新能源開發(fā)運(yùn)營與裝備制造，其中，2020-2021年銷售風(fēng)機(jī)營收占比達(dá)90%以上。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司自2017年以來營收快速增長，2021年受到陸風(fēng)裝機(jī)量下降的影響，增速有所下降。但21年海風(fēng)發(fā)展強(qiáng)勁，海上風(fēng)機(jī)銷售量從2020年的0.91GW增長至2.9GW，使得公司營收實(shí)現(xiàn)21%的增速。海上風(fēng)機(jī)及大兆瓦占比提高。2019、2021年海上風(fēng)機(jī)銷售占對(duì)外銷售風(fēng)機(jī)總量的比例分別為18%、48%，同時(shí)在風(fēng)機(jī)大型化的趨勢下，大兆瓦風(fēng)機(jī)(6.XMW及以上海上機(jī)型)占風(fēng)機(jī)交付規(guī)模的比例也持續(xù)提升，22Q1占比達(dá)94%。0225114%120%100%10552%536930%21%20%0%-19%-20%20172018201920202021營業(yè)總收入(億元)同比(%)資料來源：公司官網(wǎng)業(yè)績演示材料，天風(fēng)證券研究所5060%3.5660%3.564.2620%20% -8%-20%93%100%20172018201920202021歸母凈利潤(億元)同比(%)資料來源：公司官網(wǎng)業(yè)績演示材料，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12%% 2%1%% 89%88%2017201820192020資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所16%8%84%陸上風(fēng)機(jī)占比 2021海上風(fēng)機(jī)占比資料來源：公司官網(wǎng)業(yè)績演示材料，天風(fēng)證券研究所3.2.半直驅(qū)技術(shù)疊加供應(yīng)鏈自產(chǎn)+外購優(yōu)勢助力公司海風(fēng)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)快速發(fā)展3.2.1.半直驅(qū)技術(shù)疊加區(qū)位優(yōu)勢助力公司海風(fēng)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)快速發(fā)展公司半直驅(qū)技術(shù)具有先發(fā)優(yōu)勢。公司于2010年已經(jīng)推出了基于半直驅(qū)技術(shù)的全球首臺(tái)3MW超緊湊型風(fēng)電機(jī)組，成為國內(nèi)首批擁有3MW系列風(fēng)電機(jī)組開發(fā)能力的風(fēng)電整機(jī)企業(yè)；2015年，明陽MySE3.0MW風(fēng)機(jī)在中山總部下線，此后MySE系列風(fēng)機(jī)成為被市場和業(yè)主廣泛認(rèn)可的明陽主打產(chǎn)品。超緊湊傳動(dòng)技術(shù)取消了軸承的外圈，降低成本的同時(shí)提高可靠性。超緊湊傳動(dòng)鏈技術(shù)采用的集成式滾道行星輪軸承組件取消了軸承的外圈，可以有效避免因軸承外滾道在行星齒輪內(nèi)蠕動(dòng)造成的游隙變大，并在為軸承提供足夠空間的同時(shí)，盡量讓設(shè)計(jì)簡潔緊湊，一方面減輕系統(tǒng)重量，降低系統(tǒng)成本；另一方面使得風(fēng)機(jī)載荷受力傳遞路徑較短，可以有效減輕齒輪箱、發(fā)電機(jī)經(jīng)受的載荷，大幅提升機(jī)組運(yùn)行的可靠性，進(jìn)而有效降低綜合度電成本。半直驅(qū)技術(shù)滲透率逐漸提高，而公司緊湊型半直驅(qū)技術(shù)路線歷經(jīng)了十余年實(shí)踐積累和數(shù)次升級(jí)，具備技術(shù)方面的先發(fā)優(yōu)勢。多產(chǎn)品布局：公司產(chǎn)品包括單機(jī)功率覆蓋1.5-7MW系列陸上型風(fēng)機(jī)，以及單機(jī)功率覆蓋5.5-16MW系列海上型風(fēng)機(jī)；每個(gè)系列的風(fēng)機(jī)又包含不同葉輪直徑，適應(yīng)不同地域、不同自然環(huán)境的風(fēng)況特點(diǎn)；在同一葉輪直徑基礎(chǔ)上，公司根據(jù)不同環(huán)境條件推出了常溫型、低溫型、超低溫型、寬溫型、高原型、海岸型、抗臺(tái)風(fēng)型、海上型、海上漂浮式等系列機(jī)組。區(qū)位優(yōu)勢：公司地處廣東海風(fēng)大省，裝機(jī)規(guī)劃高+海風(fēng)補(bǔ)貼。公司2021年以來中標(biāo)訂單中廣東占比達(dá)60%以上，而廣東十四五海上風(fēng)電規(guī)劃占全國海上風(fēng)電總規(guī)劃的比例接近。22年Q1國內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商中標(biāo)份額匯總報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13%%東東西資料來源：中國招標(biāo)投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)等，天風(fēng)證券研究所45%12.33%15.42%資料來源：國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，每日風(fēng)電公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所3.2.2.自產(chǎn)+外購相結(jié)合：大型風(fēng)機(jī)自供率高，供應(yīng)鏈深度綁定對(duì)于技術(shù)較為成熟，生產(chǎn)專業(yè)化程度較高的部件，公司向?qū)I(yè)供應(yīng)商定制采購。同時(shí)，公司具備葉片、變頻器、變槳控制系統(tǒng)、電氣控制系統(tǒng)等各核心零部件的自主研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造能力，以及進(jìn)行一體化建模與模型驗(yàn)證研究的能力。對(duì)于3.0兆瓦以上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，除了自產(chǎn)葉片、變頻器、變槳控制系統(tǒng)、電氣控制系統(tǒng)以外，公司將自主生產(chǎn)發(fā)電機(jī)、齒輪箱、電控系統(tǒng)等部件，自主配套率將達(dá)到約60%。公司原材料供應(yīng)商件商、恒石纖維管架主軸軸承資料來源：明陽智能招股說明書，天風(fēng)證券研究所葉片技術(shù)儲(chǔ)備從生產(chǎn)材料及工藝方面均領(lǐng)先。1)純玻纖→碳?；旌喜牧?，重量輕+模量高。針對(duì)大葉片的需求，碳?；旌喜牧闲阅苡酗@著提高。同時(shí)，采用碳?；旌喜牧弦怖@開了碳纖維成本太高的瓶頸。公司使用混合材料，葉片長度增加但重量減輕。2)葉片生產(chǎn)工藝：大型化趨勢下葉片長度已接近百米，將葉片進(jìn)行分段生產(chǎn)、運(yùn)輸后到現(xiàn)場組裝可以突破運(yùn)輸、吊裝條件的限制，使得一些本不具備開發(fā)條件的復(fù)雜地形低風(fēng)速風(fēng)區(qū)開發(fā)、長葉片應(yīng)用具備了開發(fā)條件，并降低了大葉片運(yùn)輸過程中的道路開發(fā)和貨運(yùn)成本。：各公司葉片材料對(duì)比長度(米)1.92.3-中國海裝碳纖1.7完成靜力測試報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明141.91.11資料來源：國際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司通過對(duì)上游零部件自產(chǎn)+外購相結(jié)合的方式，不僅可以有效控制成本，提升盈利能力，還可以從整機(jī)系統(tǒng)角度對(duì)風(fēng)機(jī)部件進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)，提高風(fēng)機(jī)運(yùn)行效率及可靠性，從而更好滿足客戶的多層次需要，保持企業(yè)的產(chǎn)品核心競爭力。公司基于“滾動(dòng)開發(fā)”的輕資產(chǎn)運(yùn)營理念，以“開發(fā)一批、建設(shè)一批、轉(zhuǎn)讓一批”為主要的經(jīng)營模式，以提高自產(chǎn)流動(dòng)性。22Q1末公司自用電站并網(wǎng)量為1.25GW，在建裝機(jī)量1.74GW。圖20：明陽智能自營電站并網(wǎng)及在建容量(GW)0.780.700.74201820192020202122Q1資料來源：公司官網(wǎng)業(yè)績演示材料，天風(fēng)證券研究所新能源電站發(fā)電和投資轉(zhuǎn)讓：我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)前期投入大，后期利潤穩(wěn)定，有望成為公司新的利潤增長點(diǎn)，有效降低業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。售賣風(fēng)電場的溢價(jià)率均值為12%，凈利率均值為37%。根據(jù)對(duì)公司出售風(fēng)場項(xiàng)目的對(duì)價(jià)與轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)計(jì)算，公司轉(zhuǎn)讓的950MW風(fēng)場平均溢價(jià)率為12%，單GW風(fēng)場出售價(jià)值量為35億元，利潤為13億元，凈利率均值為37%。目 (MW) (萬元) (萬元)價(jià)(億元)潤 (萬元)潤(億元)7525543好.5112莫.5.5鎮(zhèn).5能33844278電陽438427613報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所3.4.海風(fēng)+海外兩海戰(zhàn)略提高公司盈利彈性技術(shù)方面：原來雙饋技術(shù)占比高，但是隨著海上風(fēng)電成為增量重點(diǎn)，其維護(hù)成本較高，因此海上半直驅(qū)技術(shù)趨勢更為明顯。利端：海上風(fēng)機(jī)可靠性要求更高，且大型化趨勢更為明顯，使得其風(fēng)機(jī)附加值更高，毛利率高于陸上風(fēng)機(jī)。2021年裝機(jī)量(GW)直驅(qū)+半直驅(qū)(2021年下線)雙饋+半直驅(qū)(2015年下線)5%-資料來源：CWEA，每日風(fēng)電公眾號(hào)，Wind，天風(fēng)證券研究所量端：國內(nèi)海上風(fēng)電增速快于陸上風(fēng)電，疊加海外海上風(fēng)電的快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)22-25年海外海上風(fēng)電新增裝機(jī)量CAGR達(dá)56%。圖21：2017-2025年E海外風(fēng)電新增裝機(jī)量及預(yù)測(GW)0.8.220212022E資料來源：GWEC，天風(fēng)證券研究所風(fēng)機(jī)出海優(yōu)勢：1)規(guī)模優(yōu)勢；2)價(jià)格優(yōu)勢。規(guī)模優(yōu)勢方面：上游零部件國內(nèi)產(chǎn)量占比超60%。中國風(fēng)力發(fā)電機(jī)、輪轂、機(jī)架、葉片、齒輪箱、軸承等產(chǎn)量占全球60%-70%，風(fēng)電機(jī)組的產(chǎn)量占全球的2/3以上。價(jià)格優(yōu)勢方面：國內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格自2021年以來大幅下降，對(duì)比2021年國內(nèi)明陽智能風(fēng)機(jī)售價(jià)4186元/kW與海外維斯塔斯售價(jià)6009元/kW，國內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格優(yōu)勢明顯。圖22：陸風(fēng)風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)(不含塔筒，元/kW)報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明160資料來源：中國招標(biāo)投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)等，天風(fēng)證券研究所風(fēng)機(jī)安裝及后期運(yùn)維屬性強(qiáng)，因此整機(jī)廠商出海并非止于銷售風(fēng)機(jī)，更關(guān)鍵的是完成風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)。方面，1)前期：歐美發(fā)達(dá)國家風(fēng)電發(fā)展起步較早，風(fēng)機(jī)大型化趨勢更明顯，對(duì)性能和品牌認(rèn)可度要求較高，歐美市場被Vistas、西門子、GE等本土企業(yè)壟斷，前期進(jìn)入難度較大。因而國內(nèi)風(fēng)機(jī)企業(yè)前期出海主要在更看重成本的東南亞、南美洲、中東、非洲等地區(qū)(新興市場，大型風(fēng)機(jī)廠商少)；2)中后期：在價(jià)格占優(yōu)的前提下，隨著國內(nèi)風(fēng)機(jī)產(chǎn)品性能、國際品牌認(rèn)可度逐漸加強(qiáng)，國內(nèi)風(fēng)機(jī)企業(yè)通過在歐洲建設(shè)生產(chǎn)基地，逐漸滲透。公司一方面通過與當(dāng)?shù)仫L(fēng)機(jī)廠商合作，同時(shí)積極在海外建設(shè)風(fēng)機(jī)生產(chǎn)基地逐步擴(kuò)大市場份額。2022年5月，公司與韓國最大風(fēng)電整機(jī)制造商、風(fēng)力發(fā)電企業(yè)Unison公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將在韓國建設(shè)風(fēng)電中心，合作風(fēng)力發(fā)力電機(jī)的研究、配件、生產(chǎn)及運(yùn)維等。針對(duì)歐洲市場，公司正計(jì)劃在德國設(shè)立工廠(計(jì)劃每年的產(chǎn)能至少為100萬千瓦)，該工廠將主要向歐洲市場供應(yīng)風(fēng)電整機(jī)和零部件，目標(biāo)是在不斷增長的歐洲可再生能源市場占有一定的份額。2021年12月，公司與英國政府達(dá)成意向協(xié)議，將在當(dāng)?shù)赝顿Y建設(shè)風(fēng)機(jī)、葉片生產(chǎn)基地。2021年公司完成了意大利Beleolico30MW海上風(fēng)電項(xiàng)目的供貨，實(shí)現(xiàn)了中國企業(yè)在歐洲海上風(fēng)電銷售零的突破，后續(xù)有望隨著品牌認(rèn)可度逐漸增強(qiáng)，憑借價(jià)格優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大海外的市場份額。4.盈利預(yù)測根據(jù)對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司銷售風(fēng)機(jī)8、11、13GW，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入為301、370、406億元，同比增長11%/23%/10%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤40/48/54億元，同比增長30%、20%、13%。表11：公司盈利預(yù)測(億元)2122E23E2024E力發(fā)電機(jī)組銷售風(fēng)電機(jī)組銷售量(GW)收入(億元)毛利率(%)%%%發(fā)電收入(億元)報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17%%0106%主營業(yè)務(wù)收入(億元)營業(yè)收入合計(jì)(億元)綜合毛利率(%)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所考慮到公司海上風(fēng)機(jī)占比高，將受益于國內(nèi)海上風(fēng)電增速及海外風(fēng)電市場的拓展，2023年為海風(fēng)大年，有望放量。參考金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份、電氣風(fēng)電與上海電氣，我們給予公司風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)及其他23年P(guān)E20X，風(fēng)電場發(fā)電及出售風(fēng)場23年P(guān)E20X，對(duì)應(yīng)市值964億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)45.81元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。PEwind)22E23E24E資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所海上風(fēng)電項(xiàng)目需求不及預(yù)期：公司海上風(fēng)電占比較高，2022年進(jìn)入海風(fēng)平價(jià)時(shí)代政策環(huán)境發(fā)生變化，可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資放緩，海上風(fēng)電發(fā)展節(jié)奏存在不確定性，風(fēng)機(jī)需求可能不及預(yù)期。風(fēng)機(jī)技術(shù)迭代不及預(yù)期：風(fēng)機(jī)技術(shù)的迭代受到風(fēng)場大型化、風(fēng)機(jī)大型化的影響，如果上述發(fā)展不及預(yù)期，風(fēng)機(jī)的需求可能發(fā)生變化。海外市場拓展進(jìn)度不及預(yù)期。海外風(fēng)電開發(fā)中的商務(wù)環(huán)境與國內(nèi)相差較大，需要時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)的積累，因此公司海外市場的拓展進(jìn)度存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。測算具有主觀性，僅供參考：本報(bào)告測算部分為通過既有假設(shè)進(jìn)行推算，僅供參考。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18測摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E18,478.22 7,497.56 814.2013,975.347,249.8648,015.19563.5818,478.22 7,497.56 814.2013,975.347,249.8648,015.19563.5817,023.92 3,956.43 1,248.419,954.5432,746.8880,762.071,296.3225,797.0218,205.4245,298.761,303.351,260.385,064.877,628.6052,927.36(243.75) 2,103.7812,528.3513,376.5169.8227,834.7180,762.07貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)17,236.62 5,847.82 982.6411,045.276,583.7341,696.09563.5812,649.28 2,652.04 1,293.209,380.2026,538.3068,234.39200.0017,989.0615,955.4434,144.503,740.151,260.385,072.5810,073.1144,217.61(56.53) 2,103.7812,528.35 9,280.28160.8924,016.7868,234.3914,070.925,872.04 500.289,604.007,048.0837,095.32563.58 9,548.89 1,388.63 1,209.1411,156.7923,867.0361,492.9398.4719,437.755,652.3825,188.603,438.751,260.385,049.469,748.5942,998.7899.60 1,956.3310,667.06 5,864.21(93.06)18,494.1561,492.9316,332.873,714.40 861.828,472.133,201.0532,582.27538.626,961.513,809.151,286.805,906.5418,502.6151,627.84149.0013,052.625,283.3418,484.973,598.42 781.215,118.819,498.4436,543.35322.301,875.389,775.842,969.37141.6115,084.5051,627.8449,013.01563.5821,257.53 4,309.50 1,240.729,723.1937,094.5286,107.534,136.8724,054.6217,404.8045,596.281,972.471,260.385,067.448,300.2953,896.57(454.50) 2,103.7812,528.3517,987.4445.8832,210.9686,107.53現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤1,304.322,959.384,019.034,819.255,424.79折舊攤銷587.07831.851,134.411,422.001,719.26財(cái)務(wù)費(fèi)用495.26458.88424.16315.27478.68投資損失(16.16)(917.83)(1,607.46)(2,092.61)(2,480.74)營運(yùn)資金變動(dòng)(259.72)(7,232.97)1,688.004,398.39(1,503.49)其它1,519.999,298.23(183.69)(220.27)(247.94)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流3,630.755,397.545,474.468,642.033,390.56資本支出4,233.16992.485,559.167,063.956,295.69長期投資116.7324.960.000.000.00其他(8,113.11)(7,952.85)(9,533.98)(12,027.59)(10,113.21)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(3,763.22)(6,935.41)(3,974.82)(4,963.63)(3,817.52)債權(quán)融資(996.97)(364.47)(21.23)(1,655.75)3,030.99股權(quán)融資6,189.93272.251,687.29(781.05)(800.60)其他(23.60)(543.62)0.00(0.00)(0.00)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流5,169.36(635.84)1,666.06(2,436.80)2,230.39匯率變動(dòng)影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額5,036.90(2,173.72)3,165.701,241.601,803.43資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所202020212022E2023E202020212022E2023E2024E40,563.3030,942.39 440,563.3030,942.39 405.631,825.351,170.451,541.41 478.68(340.26) 0.002,480.74(0.00)6,339.8610.0070.956,278.911,102.075,176.84(247.94)5,424.792.5822,456.9918,287.13 104.74 974.65 509.02 600.71 385.58(137.63) 0.00 16.16137.651,578.9811.55113.431,477.10172.781,304.32(69.76)1,374.070.6536,956.4428,148.19 369.561,725.871,034.781,478.26 315.27(340.26) 0.002,092.61(0.00)5,636.8610.0068.835,578.04979.054,598.98(220.27)4,819.252.2930,136.7923,230.44 301.371,205.47 621.42 904.10 424.16(340.26) 0.001,607.460.004,717.0310.0075.204,651.83816.493,835.