創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東減持行為及收益特點(diǎn)研究

創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東減持行為及收益特點(diǎn)研究

引言受創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板的有力推動(dòng)，創(chuàng)業(yè)投資在中國(guó)迅速發(fā)展壯大，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)投資研究中心統(tǒng)計(jì)，2010年，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）新募基金數(shù)量158個(gè)，同比增長(zhǎng)68.09％；募資金額111.69億美元，同比增長(zhǎng)90.73％；私募股權(quán)投資（PE）完成新募基金數(shù)量82個(gè)，同比增長(zhǎng)173.33％；募資金額達(dá)276.21億美元，同比增長(zhǎng)113.16％。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為資本市場(chǎng)重要力量。目前，IPO仍然是創(chuàng)業(yè)投資最主要的退出渠道，而受創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的創(chuàng)業(yè)板公司比例最高。隨著創(chuàng)業(yè)板限售股份開(kāi)始解禁，創(chuàng)投股東的減持與退出行為及實(shí)際投資收益如何備受市場(chǎng)各方關(guān)注，而受數(shù)據(jù)可得性所限，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究很少。本文利用第一手的創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東交易數(shù)據(jù)，分析了其實(shí)際減持行為及其投資收益特點(diǎn)，希望為創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展及監(jiān)管部門(mén)制度建設(shè)提供參考借鑒。創(chuàng)投公司退出情況從持股情況看，截至2010年底，共有149家創(chuàng)投股東投資94家創(chuàng)業(yè)板公司，持股7.45億股，平均持股比例6.06％。從退出情況看，截至2011年3月底，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在37個(gè)投資項(xiàng)目中開(kāi)始退出，占全部已解禁項(xiàng)目（65個(gè)）的56.92％，涉及33家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和25只創(chuàng)業(yè)板股票，累計(jì)減持5772.42萬(wàn)股，減持金額15.95億元，減持比例47.09％。創(chuàng)投股東減持行為呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：一、VC減持規(guī)模最大，券商直投減持比例最高從不同類(lèi)型創(chuàng)投股東看，無(wú)論總量還是單個(gè)項(xiàng)目平均，VC的減持?jǐn)?shù)量最多。截至2011年3月底，VC、PE、券商直投累計(jì)減持?jǐn)?shù)量分別為4522.71萬(wàn)股、1100.47萬(wàn)股、149.24萬(wàn)股，單個(gè)投資項(xiàng)目平均減持?jǐn)?shù)量分別為161.53萬(wàn)股、137.56萬(wàn)股、149.24萬(wàn)股。從減持比例看，券商直投最高。同期，VC、PE、券商直投減持比例分別為42.36％、57.08％、99.50％。二、投資金額越多減持力度越小從投資規(guī)?？?，初始投資越大，創(chuàng)投股東減持比例越低。投資金額在100萬(wàn)元以下、100～500萬(wàn)元、500～1000萬(wàn)元、1000～5000萬(wàn)元的創(chuàng)投股東平均減持?jǐn)?shù)量分別為60萬(wàn)股、114.97萬(wàn)股、120.77萬(wàn)股、203.43萬(wàn)股，而減持比例分別為100％、66.93％、45.24％、37.12％。上述現(xiàn)象原因可能是，投資規(guī)模越大則可減持?jǐn)?shù)量越多，減持對(duì)股價(jià)影響越大。為避免大筆減持引起股價(jià)暴跌，創(chuàng)投股東傾向于降低減持力度。三、投資時(shí)間較短的創(chuàng)投股東減持速度較快從投資入股距上市時(shí)間看，投資后兩年以?xún)?nèi)上市的公司持股比例較低，而且減持速度也較快。例如，距創(chuàng)業(yè)板首次解禁僅5個(gè)月，投資后在1年內(nèi)上市的創(chuàng)投股東持股比例為5.10％，減持比例為47.82％；而投資3年以上才上市的創(chuàng)投股東發(fā)行前持股比例10.64％，減持比例31.65％。分析表明，突擊入股的創(chuàng)投股東更急于退出。四、投資成本越高減持比例越低從投資成本看，初始投資市盈率低于10倍、10～15倍、15倍以上的股東減持比例分別為51.34％、42.49％、41.00％。隨著投資成本的提高，創(chuàng)投股東減持比例逐漸降低。這可能是由于初始成本高的股東具有成本壓力，為實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)意的投資收益希望繼續(xù)等待以更高的股價(jià)賣(mài)出，從而不愿盡快減持。五、估值水平越高減持意愿越強(qiáng)烈從各月份減持情況看，除2011年2月外，減持規(guī)模與解禁股份的估值水平密切相關(guān)。在估值水平最高的2010年11月，創(chuàng)投股東減持124次，減持?jǐn)?shù)量2815.28萬(wàn)股，分別是減持筆數(shù)、減持?jǐn)?shù)量居第二位月份的1.82倍、3.13倍。其他月份（除2011年2月）平均減持?jǐn)?shù)量也與平均市盈率呈正相關(guān)。截至2011年3月底，在市盈率最高的2010年11月解禁的首批上市公司創(chuàng)投股東減持比例達(dá)到74.73％，而第二批、其他批次該比例僅分別為22.37％、20.51％。數(shù)據(jù)表明，估值水平對(duì)創(chuàng)投股東減持行為有重要影響。六、創(chuàng)投股東減持與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性不明顯從公司業(yè)績(jī)看，創(chuàng)投股東減持與公司成長(zhǎng)性的關(guān)聯(lián)度不大。對(duì)于2010年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)50％的公司，創(chuàng)投股東的減持比例為52.76％，高于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于－30％的公司（50％）；對(duì)于2010年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率超過(guò)50％的公司，創(chuàng)投股東減持比例為55.33％，遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng)公司的13.54％。七、工業(yè)、醫(yī)療保健、軟件與服務(wù)行業(yè)減持比例較高從被減持公司行業(yè)分布看，減持比例最高的分別為工業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、軟件與服務(wù)業(yè)，減持比例分別為67.66％、60.90％、55.53％，減持比例最低的前三個(gè)行業(yè)分別為其他行業(yè)、材料業(yè)、軟件與服務(wù)業(yè)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，行業(yè)減持比例差異主要反映了解禁時(shí)間的差異。減持比例較高行業(yè)的公司屬于前兩批上市的較多，而減持比例較低行業(yè)的公司屬于解禁較晚的其他批次上市的較多。創(chuàng)投公司減持收益截至2011年3月底，33家創(chuàng)投股東已經(jīng)對(duì)37個(gè)創(chuàng)業(yè)板投資項(xiàng)目進(jìn)行逐步減持，有8家完全退出，共實(shí)現(xiàn)減持收益13.59億元，平均減持收益率9.02倍。創(chuàng)投股東的減持收益呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：一、VC減持收益率最高，券商直投減持收益率最低從創(chuàng)投股東類(lèi)型看，VC減持收益率最高，達(dá)到9.17倍，PE次之，為9.03倍，而券商直投最低，僅為4.85倍，顯示出VC的盈利能力最強(qiáng)。分析發(fā)現(xiàn)，VC與PE投資收益較為接近，顯示出較強(qiáng)的盈利能力。而券商直投與前兩者顯著不同，不僅減持意愿更強(qiáng)烈，而且減持收益率遠(yuǎn)低于VC與PE。二、突擊入股的減持收益率較高值得注意的是，突擊入股的股東減持收益相當(dāng)可觀，上市前1年內(nèi)入股的創(chuàng)投股東減持收益率達(dá)10.19倍，顯著高于等待1～3年后上市的股東。非突擊入股創(chuàng)投股東投資時(shí)間越長(zhǎng)減持收益率越高。等待上市時(shí)間1～2年、2～3年、3年以上的公司，其創(chuàng)投股東減持收益率分別為4.81倍、8.99倍、18.56倍，呈現(xiàn)逐步遞增趨勢(shì)。尤其是等待3年以上的創(chuàng)投股東，其投資收益大幅高于其他創(chuàng)投股東。三、投資成本越低減持收益率越高投資成本高低對(duì)減持收益率有顯著影響，投資成本較低的創(chuàng)投股東減持收益率明顯較高。投資入股PE低于10倍、10～15倍、15倍以上的創(chuàng)投股東其減持收益率分別為9.71倍、8.83倍、8.03倍，減持收益率隨著投資成本的提高逐步降低。四、業(yè)績(jī)較好公司創(chuàng)投股東減持收益率較高從利潤(rùn)增長(zhǎng)率看，除凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率介于0～30％之間的公司外，其余公司創(chuàng)投股東減持收益與利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈正相關(guān)關(guān)系。2010年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于－30％、介于－30％與0之間、介于30％與50％之間、超過(guò)50％的公司其創(chuàng)投股東減持收益率分別為3.49倍、5.87倍、8.34倍、12.13倍，呈現(xiàn)逐步遞增趨勢(shì)。因此，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)創(chuàng)投股東的投資收益有重要影響。五、化纖化工、材料、技術(shù)硬件減持收益率較高分行業(yè)看，各行業(yè)減持收益率差異較大。減持收益率最高的行業(yè)比最低的行業(yè)高2.87倍（最高行業(yè)19.87倍，最低行業(yè)僅5倍）。按照減持收益率由高到低排序，其他（化纖化工）、材料、技術(shù)硬件與設(shè)備位列前三位，分別為19.37倍、18.20倍、13.41倍，而減持收益率最低的三個(gè)行業(yè)分別為軟件與服務(wù)、工業(yè)、可選消費(fèi)，分別為5倍、6.09倍，7.58倍。創(chuàng)投股東減持收益與賬面收益比較截至2011年3月底，已減持的33家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中有26家尚未完全退出，平均賬面收益率12.23倍。比較減持收益率與持股賬面收益率，二者呈現(xiàn)類(lèi)似的特點(diǎn)。此外，持股賬面收益率也表現(xiàn)出有別于減持收益率的兩個(gè)特點(diǎn)：一、減持收益率小于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的賬面收益率對(duì)比實(shí)際減持收益率與各種方法計(jì)算的賬面收益率發(fā)現(xiàn)，減持收益率高于按二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的賬面收益率，低于按發(fā)行價(jià)計(jì)算的賬面收益率。平均來(lái)看，減持收益率平均為9.02倍，按發(fā)行價(jià)計(jì)算的賬面收益率為7.49倍，前者比后者高20.43％；按IPO首日收盤(pán)價(jià)、2011年3月底收盤(pán)價(jià)計(jì)算的賬面收益率分別為13.02倍、12.23倍，減持收益率比兩者分別低30.72％、26.25％。因此，市場(chǎng)上利用發(fā)行價(jià)或上市首日收盤(pán)價(jià)來(lái)判斷投資回報(bào)有較大誤差。二、醫(yī)療保健行業(yè)賬面收益最高投資于各行業(yè)的賬面收益率高低與減持收益率有所不同。以IPO首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的賬面收益率最高的前三個(gè)行業(yè)為醫(yī)療保健、技術(shù)硬件與設(shè)備、可選消費(fèi)行業(yè)，以2011年3月底收盤(pán)價(jià)計(jì)算的賬面收益率最高的前三個(gè)行業(yè)分別為醫(yī)療保健、其他、材料行業(yè)。兩種計(jì)算方法中，醫(yī)療保健行業(yè)皆為最高，而前文計(jì)算的減持收益率最高的為其他（化纖化工）行業(yè)。幾點(diǎn)思考通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東減持行為、減持收益及與持股賬面收益的比較分析，本文提出幾點(diǎn)思考：一、解禁后創(chuàng)投股東減持力度較大，符合其退出套現(xiàn)的盈利模式創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要通過(guò)投資于初創(chuàng)或成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，待企業(yè)通過(guò)上市或其他渠道實(shí)現(xiàn)增值后即收回投資并取得高額投資回報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，盡管創(chuàng)業(yè)板解禁僅5個(gè)月，但開(kāi)始退出的創(chuàng)投股東平均減持比例已經(jīng)接近一半，首批解禁創(chuàng)投股東平均減例超過(guò)七成。這說(shuō)明解禁后創(chuàng)投股東減持力度較大，符合創(chuàng)投機(jī)構(gòu)專(zhuān)注于一級(jí)市場(chǎng)投資而在二級(jí)市場(chǎng)迅速退出套現(xiàn)的盈利模式。二、不同類(lèi)型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的減持意愿有較大差異，券商直投的“快進(jìn)快出”行為值得關(guān)注作為不同類(lèi)型的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，VC、PE、券商直投的減持意愿與減持收益差異較大。VC的減持?jǐn)?shù)量最多、減持比例最低，PE次之，券商直投減持?jǐn)?shù)量最少、減持比例最高。值得指出的是，券商直投“快進(jìn)快出”行為比較突出。分析發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)解禁并減持的1家券商直投在距上市半年時(shí)突出入股，解禁后減持比例達(dá)99.50％，基本減持完畢，而減持收益遠(yuǎn)低于VC和PE。考慮到其突擊入股及解禁后減持行為的急迫性，上市過(guò)程中存在利益輸送及腐敗的潛在可能性值得關(guān)注。三、投資較晚、成本較高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持意愿較高越接近上市時(shí)入股的創(chuàng)投股東往往投機(jī)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，上市后也更急于賣(mài)出股票套現(xiàn)。初始成本越低則退出收益越高，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)賣(mài)出股票的意愿也越強(qiáng)；研究結(jié)果支持上述觀點(diǎn)，投資成本較低、投資時(shí)間較晚的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)其減持比例較高，說(shuō)明這兩個(gè)因素是影響創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出意愿及時(shí)機(jī)的重要因素。四、用賬面收益