融資約束融資渠道與企業(yè)RD投入3

融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入2013-03-21內(nèi)容提要：本文利用大樣本微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了轉(zhuǎn)型背景下融資約束對中國企業(yè)R&D投入的影響，識(shí)別了企業(yè)R&D投入的融資渠道及存在的問題。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對民營企業(yè)R&D投入造成了顯著抑制效應(yīng)；企業(yè)R&D投入的融資渠道主要來源于自身現(xiàn)金流、注冊資本增加及商業(yè)信用，而銀行貸款對企業(yè)R&D投入有負(fù)面影響。不同融資約束、規(guī)模、年齡以及是否出口對企業(yè)R&D投入的融資渠道影響存在顯著差異。國有企業(yè)R&D投入依靠現(xiàn)金流、注冊資本以及銀行貸款，而民營企業(yè)則依賴現(xiàn)金流、注冊資本和商業(yè)信用。對于那些獲得政府補(bǔ)貼的私人所有性質(zhì)民營企業(yè)來說，與政府建立聯(lián)系可以幫助企業(yè)獲得銀行貸款并將之作為R&D投入來源。這些結(jié)果說明，中國現(xiàn)階段金融市場化改革并沒能夠有效緩解金融體制對民營企業(yè)發(fā)展的抑制效應(yīng)。關(guān)鍵詞：企業(yè)R&D投入，融資約束，融資渠道，中國轉(zhuǎn)型背景本文為中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金&中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目“有限趕超與我國對外貿(mào)易發(fā)展方式轉(zhuǎn)變研究：基于全球貿(mào)易規(guī)模和利益不平衡成因及轉(zhuǎn)化的新理論”的階段性成果。作者感謝匿名審稿人對本文的評審意見以及對本文提高和完善所給予的幫助，當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)。一引言大量研究成果表明金融發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新都是影響一國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的核心因素。最近，創(chuàng)新理論的研究視角開始轉(zhuǎn)向關(guān)注金融因素與企業(yè)研發(fā)(R&D)投入之間的內(nèi)在聯(lián)系與作用機(jī)制。Brown等(2011)、Hall和Lerner(2010)、Brown和Petersen(2010)以及Kim和Weisbach(2008)等都研究了融資因素和企業(yè)R&D投入的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制，為金融發(fā)展對企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用，提供了有力的證據(jù)支持。實(shí)質(zhì)上，這個(gè)轉(zhuǎn)向既有利于加深我們對經(jīng)濟(jì)增長微觀機(jī)制的認(rèn)識(shí)，也有利于為發(fā)展中國家的政策制定者制定綜合性經(jīng)濟(jì)增長政策提供更為全面的理論支持。對于許多發(fā)展中國家而言，金融發(fā)展的滯后或金融壓抑體制的形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象(King和Levine，1993；Levine，2002)。在這種情形下，發(fā)展中國家的決策者如果僅僅通過強(qiáng)調(diào)采取類如知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，或者實(shí)施稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)貼等政策措施來激勵(lì)企業(yè)R&D投入，而忽略通過進(jìn)一步的金融發(fā)展與深化改革來解決企業(yè)R&D投入中融資渠道的障礙問題，可能會(huì)導(dǎo)致對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的支持政策無效。當(dāng)前，中國正處于構(gòu)建創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略發(fā)展階段。依靠對企業(yè)R&D投入的有效激勵(lì)來促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新能力和競爭優(yōu)勢的全面提升，已成為各級政府的共識(shí)和政策的關(guān)注重心。然而，企業(yè)R&D投入需要有效的融資體系支持(熊彼特，1942，中譯本)，否則，企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提升根本就無從談起。從這層意義來看，針對轉(zhuǎn)軌階段中，中國企業(yè)的R&D投入是否受到融資約束的抑制以及如何識(shí)別中國企業(yè)R&D投入的融資渠道與來源的經(jīng)驗(yàn)研究，既具有重要的理論價(jià)值，也是有效政策設(shè)計(jì)的實(shí)踐基礎(chǔ)所在。本文基于2001～2007年全部國有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，一方面，利用估算的企業(yè)融資約束指數(shù)，考察了融資約束對企業(yè)R&D投入的作用效應(yīng)；另一方面，基于Brown等(2009)以及Brown等(2011)的研究所構(gòu)造的“歐拉方程”模型框架，從經(jīng)驗(yàn)角度來識(shí)別現(xiàn)階段中國企業(yè)R&D投入的融資渠道與來源。本文的主要發(fā)現(xiàn)及可能的貢獻(xiàn)概括如下：首先，本文認(rèn)為融資約束對企業(yè)R&D投入有負(fù)面作用，并且在集體和私人所有性質(zhì)的民營企業(yè)中，融資約束對企業(yè)R&D投入呈現(xiàn)出顯著的抑制效應(yīng)。其次，總體上看，現(xiàn)階段中國企業(yè)R&D投入主要來源于自身現(xiàn)金流、注冊資本增加以及商業(yè)信用。銀行貸款并沒有成為非國有企業(yè)R&D投入的主要融資渠道，多數(shù)情形下銀行貸款對非國有企業(yè)R&D投入具有負(fù)面效應(yīng)。具體來看，在融資約束程度低、規(guī)模較大、成熟(企業(yè)年齡大于均值)以及有出口的企業(yè)中，企業(yè)R&D投入主要表現(xiàn)為內(nèi)源和外源融資以及正規(guī)和非正規(guī)金融融資的結(jié)合。然而，在那些融資約束程度高、規(guī)模較小、不成熟以及無出口的企業(yè)中，其R&D投入就表現(xiàn)為對內(nèi)源融資渠道的單一依賴。本文有一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)：非正規(guī)金融形式的商業(yè)信用已成為中國企業(yè)R&D投入的重要融資來源。這個(gè)結(jié)果為理解類似中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中金融體系和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，增添了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。再次，在不同所有制類型的企業(yè)中，國有企業(yè)R&D投入的融資渠道表現(xiàn)為現(xiàn)金流、銀行貸款和注冊資本，集體企業(yè)R&D投入中不存在確定的融資渠道，獨(dú)立法人性質(zhì)的民營企業(yè)R&D投入的融資渠道表現(xiàn)為現(xiàn)金流和注冊資本增加，私人所有性質(zhì)的民營企業(yè)R&D投入的融資渠道表現(xiàn)為現(xiàn)金流、注冊資本增加及商業(yè)信用。由此可見，現(xiàn)階段政府對金融資源的控制，一方面使國有企業(yè)R&D投入的融資渠道更為多樣化，另一方面卻導(dǎo)致民營企業(yè)R&D投入的融資渠道局限于內(nèi)源融資渠道甚至商業(yè)信用這樣的非正規(guī)金融。最后，專門針對私人所有性質(zhì)民營企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，當(dāng)前中國金融體系的市場化改革，使企業(yè)R&D投入更加傾向于依賴自身現(xiàn)金流、注冊資本增加以及商業(yè)信用。但那些獲得政府補(bǔ)貼的私人所有性質(zhì)的民營企業(yè)通過與政府建立聯(lián)系可以幫助其獲得銀行貸款，并將之作為R&D投入的融資渠道。文章后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和總結(jié)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，介紹了計(jì)量方程的設(shè)定、變量的定義以及數(shù)據(jù)；第四部分為經(jīng)驗(yàn)研究及穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后，總結(jié)全文。二融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入：基于文獻(xiàn)視角討論創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的核心推動(dòng)作用已得到廣泛的認(rèn)可，然而，對于作為創(chuàng)新活動(dòng)的主要構(gòu)成部分——企業(yè)R&D投入而言，由于其內(nèi)在的高風(fēng)險(xiǎn)所造成的收益不確定性以及逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得企業(yè)R&D投入難以從外部融資渠道獲得有效的資金支持，并帶來企業(yè)R&D投入不足和“融資缺口”(fundinggap)問題(Nelson，1959；Arrow，1962；Aghion和Howitt，1997；Hall，2002)，由此企業(yè)不得不考慮融資次序問題(Kamien和Schwartz，1978；Spence，1979)。借鑒Myers(1984)的融資次序理論，Himmelberg和Petersen(1994)指出，企業(yè)R&D投入的融資渠道中存在由內(nèi)源融資向外源融資方式依次排列的次序，企業(yè)R&D投入主要依賴企業(yè)自有利潤積累以及企業(yè)所有者的資本增加方式來進(jìn)行融資。然而，由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有巨額前期投入和沉淀成本的特征，一方面，對于企業(yè)特別是那些技術(shù)密集型的新興產(chǎn)業(yè)部門的企業(yè)來說，僅僅依靠自身的內(nèi)源融資渠道很難承擔(dān)研發(fā)活動(dòng)所需的巨額前期投入，導(dǎo)致企業(yè)的R&D投入不足，最終對一國的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制效應(yīng)。因此，即便企業(yè)研發(fā)活動(dòng)存在收益不確定性以及逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，外源融資渠道反而越來越成為企業(yè)R&D投入不可或缺的重要來源(Hall，2002)。另一方面，隨著現(xiàn)代信息技術(shù)在金融體系的廣泛運(yùn)用以及金融工具的快速創(chuàng)新，金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)甄別、監(jiān)督和控制手段得到極大提升，這在一定程度上緩解了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)和外部金融部門的信息不對稱問題，使得金融機(jī)構(gòu)外部融資逐步成為企業(yè)R&D投入的主要來源(Czarnitzki和Binz，2008)。針對企業(yè)R&D投入和融資之間的關(guān)系，既有研究在以下幾個(gè)方面都已取得了豐富的成果：首先，融資約束和企業(yè)R&D投入。信息不對稱與企業(yè)R&D投入方向主要集中于人力資本和無形資產(chǎn)方面而導(dǎo)致融資擔(dān)保物的缺乏，是造成企業(yè)R&D投入對外部融資環(huán)境更為敏感的重要因素(Hall等，2009)，針對融資約束是否是抑制企業(yè)R&D投入的跨國經(jīng)驗(yàn)研究，并未達(dá)成一致結(jié)果。Hall(1992)、Himmelberg和Petersen(1994)及Brown等(2009)研究發(fā)現(xiàn)融資約束和企業(yè)R&D投入之間存在正向關(guān)系，但是，Haroff(1997)、Mulkay等(2001)以及Bond等(2003)的研究并不支持二者之間的這種聯(lián)系。其次，企業(yè)R&D投入和內(nèi)源融資。自熊比特(1942)對創(chuàng)新理論的開創(chuàng)性研究以來，內(nèi)源融資是企業(yè)R&D投入的主要來源就得到研究者們的一致認(rèn)可。Hao和Jaffe(1993)、Harhoff(1997)、Himmelberg和Petersen(1994)、Czarnitzki和Binz(2008)及Brown等(2011)的研究發(fā)現(xiàn)：在成立時(shí)間短、高科技、小規(guī)模的企業(yè)中，諸如企業(yè)利潤和實(shí)收資本增加等類型的內(nèi)源融資是企業(yè)R&D投入主要來源，但針對成熟、大規(guī)模企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究卻沒有得到一致的結(jié)論。最后，企業(yè)R&D投入和外源融資。Stiglitz和Weiss(1981)與Hall(2002)指出，正是由于信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題導(dǎo)致外源負(fù)債融資很難成為企業(yè)R&D投入的融資來源。但是，Chiao(2002)與David等(2008)的經(jīng)驗(yàn)研究卻發(fā)現(xiàn)外部負(fù)債融資和企業(yè)R&D投入之間的正向關(guān)系。Huynh和Rotondi(2007)與BenfrateHo等(2008)經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)銀行體系的競爭可以促進(jìn)企業(yè)R&D投入。此外，政府財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和風(fēng)險(xiǎn)資本(VC)也是支持企業(yè)R&D投入的外部融資渠道(Hall和Lerner，2010)。對于那些處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展中國家，融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入之間的關(guān)系，由于受到各種非市場化因素以及政府干預(yù)活動(dòng)的干擾，表現(xiàn)得更為復(fù)雜。首先，多數(shù)發(fā)展中國家產(chǎn)品市場和信用市場不發(fā)達(dá)，欠缺支持市場發(fā)展的相應(yīng)制度，政府常常對經(jīng)濟(jì)資源的配置實(shí)施很強(qiáng)的控制(McMillan，1997)?，F(xiàn)階段，中國金融體系主要表現(xiàn)為：四大國有銀行為主的大銀行體系占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)債券、股票、風(fēng)險(xiǎn)基金等金融市場發(fā)展嚴(yán)重滯后。雖然隨著銀行業(yè)的不斷改革，國有銀行開始應(yīng)用經(jīng)濟(jì)原則進(jìn)行信貸決策，但政府作為國有銀行的最終所有者，仍然在一定程度上主導(dǎo)著銀行信貸資源的配置。這導(dǎo)致銀行信貸資源更多地配置給國有企業(yè)，民營企業(yè)難以得到銀行信貸的支持(Allen等，2005)。大量文獻(xiàn)表明，中國的銀行對民營企業(yè)貸款存在明顯的“所有制歧視”(Brandt和Li，2003；Gordon和Li，2003；Boyreau-Debray和Wei，2005)以及“規(guī)模歧視”(李揚(yáng)，2002)。在這種以大銀行為主的壟斷金融體系格局下，國有和民營企業(yè)R&D投入所面臨的融資約束以及對內(nèi)源和外源融資渠道的依賴，必然會(huì)存在顯著差異。其次，一國金融發(fā)展和深化的過程，既表現(xiàn)為改變直接融資和間接融資的不合理結(jié)構(gòu)，加快發(fā)展中小銀行體系和企業(yè)債券市場，構(gòu)建適度競爭的多層次金融市場體系，也表現(xiàn)為正規(guī)金融對非正規(guī)金融體系的功能替代(夏斌，2011)。然而，商業(yè)信用作為發(fā)展中國家企業(yè)融資特別是短期融資的來源已經(jīng)得到眾多研究的確認(rèn)(Meltzer，1960；Schwartz，1974；Petersen和Rajan，1995)。Danielson和Scott(2004)以及Uesugi和Yamashiro(2008)等的經(jīng)驗(yàn)研究支持了商業(yè)信用和銀行貸款之間存在一種“替代”關(guān)系。目前，中國企業(yè)之間的商業(yè)信用已經(jīng)演變?yōu)橐环N買方壟斷勢力的強(qiáng)制要求(金碚，2006)和大企業(yè)對小企業(yè)強(qiáng)制性的長期拖欠(張杰和馮俊新，2011)。在這種情形下，具有某些特定優(yōu)勢的企業(yè)可能將商業(yè)信用這種非正規(guī)金融形式，用來作為企業(yè)R&D投入的融資渠道。三研究設(shè)計(jì)(一)模型設(shè)定與變量定義為盡可能合理且穩(wěn)健地檢驗(yàn)中國背景下融資約束、不同融資渠道和企業(yè)R&D投入之間的作用關(guān)系，本文采用以下兩個(gè)步驟來構(gòu)建研究企業(yè)R&D投入影響因素的計(jì)量模型。第一步是檢驗(yàn)融資約束是否影響企業(yè)R&D投入，計(jì)量模型的基本形式為：課rd額ijkt釣=昆α筐0幻+駱α賭1域rd編ijkt擺-1商+啟α亮2驕cfs診ijkt免+嗽βZ鳥+γ奧j楚+γ背k訂+γ療t訊+致δ戚ijkt頌蜓(1)懇其中，控制吼變量Z的集雖合可設(shè)定為勸：冶(1)式中離，付rd匆ijkt院表示企業(yè)的母R&D投入火，使用文獻(xiàn)蟻中常用的企圾業(yè)研發(fā)支出巴/企業(yè)銷售運(yùn)額的企業(yè)研獄發(fā)投入密集段度指標(biāo)來表異示?？紤]到貫企業(yè)R&D局投入所具有座的連續(xù)性，晝在(1)式去中加入了企棍業(yè)R&D投黃入的滯后1虛期變量鑒rd賞ijkt廢-1滲。關(guān)鍵的解婆釋變量是反吧映企業(yè)融資緞約束程度的喪指數(shù)變量喝cfs喂。在計(jì)量方嘆程(1)中蔽，謀i棚、席j打、嚼k油、值t握分別指示企國業(yè)、行業(yè)(土3分位)、柏省份與年份柏。方程中的鑒γ伐j迫、γ維k籮、γ財(cái)t租分別表示與擊行業(yè)、省份血、年份相關(guān)岡的未觀察因弦素，欲δ仰ijkt屋表示隨機(jī)擾姜?jiǎng)禹?xiàng)。耳依據(jù)既有的慕企業(yè)創(chuàng)新理根論文獻(xiàn)，集榮合Z中的控筐制變量可歸凝納為3大類吼：欲1.企業(yè)自秀身特征變量遺，其中包括裁企業(yè)規(guī)模(供size揮)、企業(yè)年臭齡(腹age張)、企業(yè)資牛本密集度(彼capit懶al醫(yī))、人均工貢資(政salar粥y鍵)、人力資通本(逢train伴)、企業(yè)廣頸告投入強(qiáng)度蟲(霸adver駁)、企業(yè)市動(dòng)場集中度(浙herfi士n林)、產(chǎn)業(yè)市附場勢力(珍marke討tp宿)、外包因統(tǒng)素(焦outso李ur太)、多部門則因素(反multi顆)和所有制遮類型因素(異owner叫ship腿)。我們對姑變量的定義器如下：企業(yè)廉規(guī)模(lo瞇g(企業(yè)固樂定資產(chǎn)凈值車))：企業(yè)抗規(guī)模和企業(yè)監(jiān)R&D之間塊的關(guān)系得到伙了國內(nèi)外學(xué)貫者的持久關(guān)專注，但研究墨并未得到一悶致結(jié)論(C櫻ohen和牌Klepp究er，19徑96)；企傍業(yè)年齡：新籃企業(yè)還是老設(shè)企業(yè)更傾向耐于企業(yè)R&尚D投入，一跨直是企業(yè)創(chuàng)蜜新理論關(guān)注紡的重點(diǎn)領(lǐng)域是之一(Ya巧suda，螞2005)濾；資本密集噴度(固定資戚產(chǎn)凈額/企棵業(yè)員工數(shù))汁：相對于勞間動(dòng)密集型企伯業(yè)，資本密熄集型企業(yè)可凳能更加注重命于企業(yè)的R則&D投入；這人均工資(胸企業(yè)年工資捎總支出/企穴業(yè)員工數(shù))型：人均工資隆越高的企業(yè)祖可能越傾向侮于采用高技扮能或知識(shí)密差集型的生產(chǎn)御方式，從而脫越傾向于R新&D投入；雹人力資本：蹲越是擁有較崖多人力資本楊的企業(yè)越是普傾向進(jìn)行R兼&D活動(dòng)。虹借鑒Bal閉lot等(泉2001)芽的做法，我噴們使用企業(yè)含人均教育培鄙訓(xùn)費(fèi)用作為植測量企業(yè)人待力資本的代椅理指標(biāo)；企殺業(yè)廣告投入或強(qiáng)度(企業(yè)遼廣告支出/寫銷售額)：崇加入這個(gè)變屢量的理由在湯于，企業(yè)R多&D投入的哥很大方面是睜著眼于較大哥程度地改進(jìn)暫產(chǎn)品或研發(fā)涂新產(chǎn)品，而盞企業(yè)改進(jìn)產(chǎn)野品或研發(fā)新械產(chǎn)品能否獲刊得消費(fèi)者的趕認(rèn)可和得到珠市場回報(bào)，鉗很大程度上擊依賴廣告投姓入來傳遞產(chǎn)飯品信息。企為業(yè)市場集中鉤度：本文采榆用通常的H地erfin堡dahl-液Hirsc菠hman指此數(shù)來測度市奮場集中度。枝在計(jì)算該指肉數(shù)過程中，棚我們采用兩嚴(yán)種方法來計(jì)急算各4分位輩的行業(yè)總銷砌售額：一是駝采用既有規(guī)暈?zāi)Ｒ陨掀髽I(yè)欺的各4分位容的行業(yè)總銷頭售額；二是輛采用遞推方摩法估算。中反國在200途4年進(jìn)行了幣第一次全國覺經(jīng)濟(jì)普查，箱于是可以獲亡得2004共年4分位的慨行業(yè)總銷售端額。我們假醉定每年進(jìn)入栽樣本范圍(艙規(guī)模以上)煌企業(yè)的全部名銷售額與全況行業(yè)實(shí)際銷雁售額的比值槽不變，通過串復(fù)制200銳4年樣本銷沒售額和全行逮業(yè)銷售額比戚值的方式推諷算出其他年滲份的全行業(yè)李銷售額。在扎此基礎(chǔ)上再桐計(jì)算萄herfi指n霸；徑①謠產(chǎn)業(yè)市場勢理力：本文采膚用不同省份見地區(qū)各年的炒4分位碼行罷業(yè)(可在一檢定程度上消譜除行業(yè)間由蕉于技術(shù)等因餓素差異帶來代的影響)計(jì)緣算企業(yè)相對衡于全行業(yè)企籃業(yè)銷售量的婆比重作為企箏業(yè)市場勢力今的測度指標(biāo)地；外包因素從(企業(yè)中間期投入/銷售仆額)：企業(yè)撤越是依賴購徑買外部零配肯件來進(jìn)行生叮產(chǎn)，意味著區(qū)企業(yè)越有可兼能是采用標(biāo)束準(zhǔn)化或者技灘術(shù)含量較低篇的模塊化生績產(chǎn)方式，企膜業(yè)的創(chuàng)新研棉發(fā)能力就越膀弱；多部門語因素：企業(yè)侍越是采用多銅元化戰(zhàn)略或抗者分公司戰(zhàn)炊略，表明企渴業(yè)實(shí)力越強(qiáng)悉，企業(yè)進(jìn)行憂R&D的實(shí)謎力和動(dòng)力可誰能也越強(qiáng)；穴企業(yè)所有制落類型：我們抗按照企業(yè)注京冊投資資本臨所占比重(僚≥50%)襖來區(qū)分國有繭(例state棵)、集體(紗colle股ctive欠)、獨(dú)立法匆人(每legal銷-掛perso詢n桿)、私有(晨priva遲te盡)、港澳臺(tái)胸(收hmt季)和外商投壩資(獸forei礎(chǔ)gn挽)6種類型衫，正如Gu柔arigl非ia等(2林011)所參指出的，這按種按照企業(yè)枕實(shí)收資本比溫重劃分所有央制類型的方潤法，比單純在根據(jù)企業(yè)登襪記注冊類型以劃分所有制執(zhí)更可靠準(zhǔn)確性?？?.外部環(huán)液境變量，其鮮中包括出口假(怠ex坑)，外部需狗求環(huán)境因素院(建sale淹_狠incre斬)與政府聯(lián)療系因素(姻gover甜n怪)。出口：而我們設(shè)置了甘企業(yè)出口密版集度指標(biāo)變惡量，具體構(gòu)晉造方法為企女業(yè)出口交貨根值/企業(yè)銷忍售額；外部仰需求環(huán)境：噸計(jì)算方法是遲企業(yè)所處4瘦分位行業(yè)的幸加權(quán)平均行淡業(yè)銷售收入姓增加率；政諸府聯(lián)系：我揉們利用企業(yè)方是否能夠獲令得政府財(cái)政梯補(bǔ)貼的虛擬榜變量來反映傷企業(yè)與政府幼的特殊聯(lián)系波，有則為1鄙，否則為0弄。黃3.控制變目量，其中包憲括行業(yè)因素揉和省份地區(qū)拉因素。行業(yè)掠因素(3分肉位)：不同降行業(yè)技術(shù)特期征和發(fā)展空覺間不同，這戴會(huì)給不同行鬼業(yè)間的企業(yè)不R&D活動(dòng)勿造成差異；手省份地區(qū)因宋素：中國不爹同省份地區(qū)距由于地理區(qū)懇位、自然資秒源稟賦、經(jīng)氧濟(jì)發(fā)展水平場、知識(shí)產(chǎn)權(quán)同保護(hù)以及金勒融體系發(fā)展泰不同，這些盈差別會(huì)導(dǎo)致犧不同省份地符區(qū)的企業(yè)R進(jìn)&D活動(dòng)存羊在差異?？岬诙绞菣z蘆驗(yàn)融資渠道稀是如何影響糞企業(yè)R&D發(fā)投入融資約全束的計(jì)量方玻程。從研究扒文獻(xiàn)來看，吃Bond和輩Meghi杜r(199穩(wěn)4)、Bo艷nd等(2森003)從泡理論模型入真手推導(dǎo)出的綿“歐拉方程姐”方法是這梢一領(lǐng)域的奠勝基工作，最羊近的拓展來饑源于Bro管wn等(2移009)與右Brown馬等(201蓋1)，他們先將“歐拉方泊程”方法運(yùn)云用于研究融瑞資渠道、融耽資約束和企欄業(yè)R&D投悟入之間的關(guān)侄系?；谒麖U們的研究思慈路和方法，遍本文構(gòu)建了質(zhì)如下計(jì)量模趙型：(2)是(2)式中令，因變量r銜d表示企業(yè)攔研發(fā)投入/篩企業(yè)總資產(chǎn)系。需要說明棟的是，這里亭及以下解釋揀變量中的企遠(yuǎn)業(yè)總資產(chǎn)均勇指樣本觀察糠期內(nèi)企業(yè)最呼初的總資產(chǎn)單。荷②卷鑒于我們重夢點(diǎn)關(guān)注的是尾反映各種融照資渠道的代鋼理變量的系躺數(shù)和顯著性赴，因此本文臭的關(guān)鍵就在摔于對不同融星資渠道變量依的界定和測游度。鑒于已爹有的企業(yè)R尊&D投入融氣資次序理論膠以及數(shù)據(jù)的冒可獲得性，蹦本文設(shè)計(jì)了歌4種企業(yè)融鞭資渠道變量東：企業(yè)現(xiàn)金某流(cas敞hflow聚，(企業(yè)凈趣利潤+本年約折舊費(fèi))/糕企業(yè)總資產(chǎn)愁)；悟③停企業(yè)實(shí)收資米本的變化率劣(想inner彎fin蒜，企業(yè)實(shí)收相資本的變化油額/企業(yè)總科資產(chǎn)，其中粒，企業(yè)實(shí)收年資本的變化厘額=本年企傘業(yè)實(shí)收資本傘-上年企業(yè)糾實(shí)收資本；脖企業(yè)獲得銀坑行貸款(外窄部金融機(jī)構(gòu)倆)的指標(biāo)變戲量(碎bank凍，企業(yè)利息負(fù)凈支出/企俊業(yè)總資產(chǎn))皂；企業(yè)應(yīng)付令賬款(商業(yè)估信用)凈額豈變量：(略trade物，(企業(yè)年芹均應(yīng)付賬款孕-企業(yè)年均謹(jǐn)應(yīng)收賬款)敞/企業(yè)總資田產(chǎn))。顯然原，前兩種為閃內(nèi)源融資渠計(jì)道，后兩種溝為外源融資幸渠道。我們步之所以將企便業(yè)應(yīng)付賬款驚(商業(yè)信用似)凈額變量誕trade我也作為企業(yè)傘的融資渠啄道之一，是凳考慮在中國倍的特殊轉(zhuǎn)型奉背景下，商織業(yè)信用(t用rade確革credi賭t)已經(jīng)對惹企業(yè)發(fā)展產(chǎn)圍生了重要影酷響(張杰和帽馮俊新，2闖011)。副此外，塞γ里j辟、埋γ袋k事、跟γ辦t妻分別表示與洽行業(yè)(3分瓜位)、省份破地區(qū)、年份糠相關(guān)的未觀青察因素，借且之來控制企橫業(yè)的行業(yè)特情征差異以及妄地區(qū)的政策煤環(huán)境和制度政差異等因素登。同時(shí)，還敵控制了年份租固定效應(yīng)，厭借之來控制據(jù)技術(shù)變化和健外部需求環(huán)在境變化的影稻響效應(yīng)。涉σ甚ijkt唇表示隨機(jī)擾金動(dòng)項(xiàng)。視(二)企業(yè)董融資約束指鄉(xiāng)數(shù)惜cfs兩的測算佩關(guān)于企業(yè)融萄資約束指標(biāo)僑測算方法，系國內(nèi)外均有閣詳盡的研究搬成果。借鑒粘Guari脖glia等燕(2011首)和Hov講akimi帆an(20耕09)的思結(jié)路和做法，爺基于異質(zhì)性玩企業(yè)假設(shè)，假本文以資產(chǎn)肅增長率相對酷于現(xiàn)金流的才敏感性為基勇礎(chǔ)，定義了配企業(yè)融資約倆束指標(biāo)分cfs外。參照Ho秧vakim術(shù)ian(2袋009)兩也階段方法，擋考慮到現(xiàn)金貝流不是企業(yè)銳資產(chǎn)增長率崖的唯一決定趨因素，本文不的企業(yè)資產(chǎn)微增長模型設(shè)廳計(jì)如下：窄asset恭sgrow舟th寇it蹲=分β四0膀asset將sgrow蠟th羅it具-1組+答β疏1困lever合age悉it艘+批β銷2陵colla禽teral代it赤+凝β宋3哄labor胖prod倚it給+紅β背4偶size梨it副+昌β半5淘expor堵t辭it曬+能provi芬nce好+紀(jì)indus蓋try俗+跪year負(fù)+悼e療it殊(3)圖(3)式中懇，賄asset挺growt桐h見表示企業(yè)總上資產(chǎn)的增長哲率，計(jì)算方努法為：(本渣年企業(yè)總資凡產(chǎn)-上年企縣業(yè)總資產(chǎn))鍬/上年企業(yè)耍總資產(chǎn)；鞠lever里age肢表示企業(yè)總莫負(fù)債和總資立產(chǎn)的比率；疲colla遍teral皮表示有形資沒產(chǎn)和總資產(chǎn)濫的比率；摸expor必t旗表示出口額王與總銷售額符的比率；誼labor暑prod才表示企業(yè)勞法動(dòng)生產(chǎn)率。尼(3)式中糟還控制了行騎業(yè)固定效應(yīng)戒(3分位行炊業(yè))、省份襪地區(qū)固定效壓應(yīng)以及年份偶固定效應(yīng)?；鑕縫it餐為殘差項(xiàng)。涂第一階段資藏產(chǎn)模型估計(jì)區(qū)得到的殘差腿項(xiàng)將被用于仗第二階段企對業(yè)資產(chǎn)增長魂率對現(xiàn)金流筋敏感性指標(biāo)淹的計(jì)算。通粉常情況下，拆如果企業(yè)資路產(chǎn)增長率不塔受企業(yè)現(xiàn)金勾流影響，則勿高現(xiàn)金流企剖業(yè)的殘差政e鎮(zhèn)it黎的均值就不介應(yīng)當(dāng)與低現(xiàn)扒金流企業(yè)的戰(zhàn)殘差均值有拔較大差異。測如果企業(yè)資需產(chǎn)增長率與墨企業(yè)現(xiàn)金流字正相關(guān)(或?yàn)樨?fù)相關(guān))，各那么以企業(yè)親現(xiàn)金流為權(quán)味重計(jì)算得到擊的褲e新it涼均值就會(huì)高孤于(或低于修)簡單算術(shù)口平均方式得管到的五e(cuò)急it吊均值。遵循員以上思路，亭考慮到中國礙不同所有制烘類型的企業(yè)凡在獲得政策摔優(yōu)惠條件、懂金融資源以挑及面臨的市翅場進(jìn)入壁壘考等方面的顯翅著差異，我慚們區(qū)分6種倒不同所有制證類型的企業(yè)瀉的子樣本組送分別進(jìn)行回漠歸，從而得弓到了企業(yè)資貞產(chǎn)增速對現(xiàn)嶺金流的敏感篇性指標(biāo)鐮cfs華，即企業(yè)融湯資約束指數(shù)差。其中，葬N熟和也t叫分別表示企車業(yè)葉i退的觀測數(shù)量晴和時(shí)間(期掠數(shù))。依據(jù)綿以上思路，臉我們就可以丑計(jì)算出企業(yè)焦i蹄在時(shí)期苗t衫的融資約束夸指數(shù)值怨cfs亮it崗：嫁(三)樣本悉數(shù)據(jù)宏本文所使用引的微觀企業(yè)棋數(shù)據(jù)來自2蜜001～2桌007年國未家統(tǒng)計(jì)局全缺部國有及規(guī)危模以上工業(yè)攔企業(yè)數(shù)據(jù)庫托。相比其他勿使用上市企采業(yè)數(shù)據(jù)來研庸究本文主題僵的文獻(xiàn)，本拼文樣本涵括臂了所有工業(yè)吃產(chǎn)業(yè)的非上甜市企業(yè)和中苦小企業(yè)，更奪適合于本文侍的研究。除使了行業(yè)調(diào)整許之外，我們幫對原始數(shù)據(jù)夾做了以下剔碼除處理工作傲：(1)僅茄保留營業(yè)狀須態(tài)的制造業(yè)區(qū)企業(yè)；(2雹)剔除與本龍文研究相關(guān)纖的變量中賦呼值明顯不合葡理或?yàn)樨?fù)值患的樣本觀測淹值；(3)毅剔除各個(gè)變朽量首尾各1栗%的樣本觀貨測值；(4塘)保留具有素連續(xù)3年以潛上觀測值的正企業(yè)數(shù)據(jù)。背估計(jì)方程中目使用的企業(yè)棒銷售額、凈奸現(xiàn)金流、總范資產(chǎn)和固定猜資產(chǎn)金額，文均以各行業(yè)船的工業(yè)品出慕廠價(jià)格指數(shù)肚以及固定資甘產(chǎn)投資價(jià)格趨指數(shù)調(diào)整為養(yǎng)實(shí)際值。唯四經(jīng)驗(yàn)結(jié)摧果與分析碰(一)融資闊約束與企業(yè)雪R&D投入關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)燭結(jié)果訂我們首先運(yùn)長用前文所構(gòu)襯造的企業(yè)融度資約束指數(shù)鞋cfs來檢芬驗(yàn)融資約束講與企業(yè)R&拉D投入的關(guān)龜系。表1模敏型1～7分喝別報(bào)告了對澡全樣本以及除按所有制類爽型分組的樣伙本回歸結(jié)果絮，從中可以候看出，只是見在私人所有園性質(zhì)以及集穩(wěn)體企業(yè)中，裳融資約束才噴對企業(yè)R&親D投入造成言了顯著的抑緩制效應(yīng)。對膽之的解釋是陳，對于國有到企業(yè)而言，計(jì)由于政府和承國有企業(yè)所肚有者之間的廚各種利益關(guān)肆聯(lián)，出于父限愛主義(K水ornai女等，200寺3)或者是悔政治庇護(hù)的悟動(dòng)機(jī)(Sh遼leife玻r和Vis慣hny，1補(bǔ)994)，芳地方政府會(huì)架利用其所控諸制的金融體叉系(主要為晨銀行體系)挺來偏向性地蜻支持國有企千業(yè)。森④持當(dāng)然，這種祥出于地方政草府的自身政白策性負(fù)擔(dān)或尺政治晉升目恒標(biāo)，對國有爭企業(yè)所賦予賊的金融優(yōu)惠喪支持，導(dǎo)致愛國有企業(yè)的卡R&D投入素可能并不會(huì)撒面臨嚴(yán)重的昆融資約束問瓶題，而外資捎企業(yè)能夠從券國外的母公錢司獲得融資堤，可能并不翁需要依賴中街國國內(nèi)的金推融體系。此破外，地方政佳府之間為了鼠爭取FDI恥而賦予外資筒企業(yè)的貸款專優(yōu)惠條件，奴可能也使外旁資企業(yè)的R邀&D投入不壓會(huì)面臨嚴(yán)重翼的融資約束抄問題。對于師獨(dú)立法人性段質(zhì)的民營企嚼業(yè)而言，從型銀行角度來艦看，在那些愈產(chǎn)權(quán)相對明汪晰、企業(yè)治趴理機(jī)制相對量完善的民營犬企業(yè)中，信托貸活動(dòng)中的充信息不對稱鋤問題會(huì)相對刮弱化(Bh職ide，1壓993；A歐llen和話Gale，六2000)籍。在這種情躁形下，對于獲那些產(chǎn)權(quán)相華對較為明晰挪且企業(yè)治理炮機(jī)制相對完捷善的獨(dú)立法降人性質(zhì)的民威營企業(yè)，其申既能夠以較存低成本獲得潤銀行貸款，階又能夠通過梁外部股權(quán)融慘資渠道獲得悉融資。因此范，其R&D匙投入可能并婆不會(huì)面臨嚴(yán)扎重的融資約番束問題。相航反，只有集傅體企業(yè)和私伴人所有性質(zhì)密的民營企業(yè)奧由于自身既寶不能提供較何好的貸款信連息也無法獲峽得政府的各尋種政策支持惹，它們的R貍&D投入才苦會(huì)面臨嚴(yán)重族的融資約束顏問題。毛計(jì)量模型中倍各控制變量雷的檢驗(yàn)結(jié)果貿(mào)與既有文獻(xiàn)焰的結(jié)論基本信一致，考慮蛇到本文主要療關(guān)注于融資傅約束與企業(yè)貿(mào)R&D投入刻之間的內(nèi)在乎關(guān)系，且受碎篇幅限制，株這里不再對狠各控制變量浩回歸結(jié)果的牌含義一一做云出解釋。齡表1融資跨約束對企業(yè)杰R&D投入搬作用效應(yīng)的條檢驗(yàn)結(jié)果疲模型1懇全樣本姑模型2當(dāng)國有疫模型3螞集體惡模型4茅獨(dú)立法人費(fèi)模型5湖私人所有頭模型6柴港澳臺(tái)嗎模型7渾外商投資輝rd管-1餡cfs炮size秩tfp蘋gover倉n破age堂ex銅adver似0.000放(1.24破)孟-0.00營0客(-1.1轟0)絕-0.00已1搖***撕(-3.0罰3)訊-0.00逃2蝶***腎(-2.7濫2)悉0.017它**桂(2.36訴)登0.000迅(1.29后)爭0.331隙***煤(6.45甲)收0.349式***公(4.07葡)符-0.00懂0膊(-0.4凝4)微-0.00葉0買(-1.1璃3)員-0.00沉2哥(-1.0荷2)懶-0.00烏3把(-0.6渡3)該0.008梳(1.49犁)卻0.000法(0.60碌)揀0.343過***級(7.74孤)聽0.208隙***益(2.70余)街0.226商*型(1.82棉)總-0.00盯0邀***懲(-2.7產(chǎn)7)陣0.000面***千(4.36音)妥0.000茄**劣(2.04蓮)礙0.007攤(1.52事)淺-0.00貴0院(-0.1侵9)決0.000根(1.05統(tǒng))宴0.023跪(1.38待)寬0.428仇***部(3.96漂)急0.000賠(0.87繩)萬0.001透**副(1.96顧)糧-0.00來1歷(-1.3杜1)廢-0.00壟4欠(-0.8喊2)隙0.000懶(0.17勸)沸-0.00璃2苗(-0.8爺2)杜0.193抹*怕(1.75私)碌0.535潤***縮(11.3繡6)橋-0.00津0居**循(-2.1圖7)散0.000膽***蓄(6.91炮)梁0.000辰(1.56優(yōu))腸0.021獅***渡(3.45養(yǎng))向0.000乘(1.36暫)筋0.001涌*慘(1.74允)前0.035妄(1.51眨)捏0.779挑***逐(6.16易)尊-0.00漏0醋(-1.0絕5)剩0.000綿(1.64選)衡-0.00比0本(-0.7竊4)托0.015洞**吼(2.37華)腐0.000兇(0.05番)蛇0.000吵(0.73隸)私0.009碑*機(jī)(1.67豐)廈0.519岸***廉(3.76尺)幻-0.00疲0朵(-1.5約3)坐0.000其(0.82智)能0.000歪(0.95絨)互0.009有(1.32右)篩0.000根(0.65功)栗-0.00漏0冶**覺(-1.9飯8)凈-0.00詠4熄(-1.4樓8)石outso奔ur憲salar損y臘train懸salei挪ncre軌herfi眼n述multi碎colle咽ctive旺legal搖perso呢n每priva蠅te位hmt預(yù)forei核gn到常數(shù)項(xiàng)宅provi勾nce孕屆indus絮try貫椒year陰況Hanse尚n檢驗(yàn)雨AR(1)襪P值賺AR(2)豆P值盜樣本數(shù)存-0.00屠4亡(-0.8竟5)乖0.001撥***星(7.66顫)偏0.004速***只(4.86嗽)閑-0.00腎0更*策(-1.6犯8)索0.057湯***王(5.46蘆)讓0.001念***木(4.58贊)食0.000惑(0.02蠟)養(yǎng)-0.00傲9以**膏(-2.3揚(yáng)0)舟-0.00倘5前(-1.5鞏4)激-0.09斬2捉***挨(-5.8吉7)管-0.10移1哨***艘(-6.0喪1)本0.027線***搏(3.20產(chǎn))舌是煙是梢是移0.378使0.005不0.368贏3143續(xù)09拼-0.00番5學(xué)(-0.8遠(yuǎn)3)擱0.001遇(1.29陣)肉0.003污(1.59借)捏0.000伐**寒(2.36堅(jiān))必0.082賄**椅(2.32拴)飼0.000探(1.19欠)竊0.034籠(1.46秒)錫是僻是稈是趴0.567勵(lì)0.011群0.562句2498量7桃-0.00越0染(-0.7首4)仿0.000境***跡(4.02糞)池0.000過***里(3.42頃)氧-0.00截0現(xiàn)(-0.0租2)斤0.002腸(1.40樣)唇0.000崇(0.65漿)庫-0.00張1科(-0.8暴5)染是剩是童是拖0.208蔑0.002鏟0.208玉3557備9銷0.034驢(1.02燙)孫0.000術(shù)***霉(2.87序)跳0.000俗(1.60裳)導(dǎo)0.000鑄(0.11串)龜0.000火(0.08齒)織0.000槳(1.44涉)厘-0.02約6忘(-1.1訂6)串是惡是視是脆0.761鄉(xiāng)0.002蘿0.442角7024剩4填-0.00席0鑄(-0.0緞7)才0.000踏***魚(8.82嘴)癥0.001翼***悲(4.60嬸)由-0.00帽0蘿(-0.1啦0)柿0.004身**微(2.33握)位0.000湯(0.40帥)惕-0.00晌2示(-1.1側(cè)2)矩是敬是浩是瘦0.459燈0.003民0.362繪1206花53踩-0.00劑0廟(-0.9鴉9)欄0.000丹***閱(2.95你)撈0.000近(1.18瞇)似-0.00咽0夠(-0.7跳8)販0.005遭(1.43駱)勺-0.00嗽0扇(-1.2怠5)為-0.00男1寨(-1.1真5)咬是秤是構(gòu)是眼0.311都0.008描0.279閣3314挽4康-0.00納0刊(-1.0景8)駕0.000船***貫(3.23干)煤0.001俯***韻(4.07賤)源0.000風(fēng)(1.42筆)供0.007沒*字(1.92妥)毫-0.00才0折**性(-2.0累3)邀-0.00出3答**努(-2.3浙6)樓是再是校是殿0.526旁0.004頑0.311栽2970蹲2川說明：小括音號(hào)內(nèi)的數(shù)值似為變量估計(jì)長系數(shù)的t或即z統(tǒng)計(jì)值；節(jié)***激、水**叛和套*議分別為1%塑、5%和1粘0%的顯著罵性水平。在幕GMM方法蘋中，水平方結(jié)程和差分方北程的工具變優(yōu)量滯后期分館別采用的是先滯后3期狀姨態(tài)。下表同蹈。撥(二)企業(yè)鳴R&D投入球融資渠道來科源的檢驗(yàn)結(jié)搜果仰表2報(bào)告了深模型(2)夫的估計(jì)結(jié)果社。可以看出籠，滯后1期填的企業(yè)研發(fā)杠投入變量敏rd咽t辰-1乳的回歸系數(shù)襖顯著為正且耍接近于1，懸這與“歐拉游方程”的理升論預(yù)期完全棚一致，說明窮中國制造業(yè)工企業(yè)的R&甩D活動(dòng)具有飲顯著的連續(xù)炕性。滯后1歉期的企業(yè)研繩發(fā)投入平方芹項(xiàng)變量詳rd峽t瞞-1抵2精的回歸系數(shù)匠顯著為負(fù)，線這也與“歐墨拉方程”的被理論預(yù)期完撐全一致，表帆明中國制造袋業(yè)企業(yè)之間州處于一種不當(dāng)完全競爭狀螞態(tài)。夢表2模型1懂列示的是對修全樣本的回惰歸結(jié)果，可僑看出，企業(yè)航現(xiàn)金流抽cashf蛋l(fā)ow店的當(dāng)期變量見和滯后1期褲變量的回歸每系數(shù)分別顯斜著為負(fù)和為鏡正，二者的聽總和值為0拋.0003陷(使用χ濤2愧統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)扮發(fā)現(xiàn)其與0蠶存在顯著差筆異，p值為寄0.157法)，申⑤瞇表明企業(yè)自盜身的現(xiàn)金流日是企業(yè)R&季D投入的融腸資來源。企魂業(yè)銀行貸款夜bank氏的當(dāng)期變量販和滯后1期和變量的回歸掩系數(shù)分別顯蕉著為負(fù)和為結(jié)正，二者的先總和值為-悉0.017蜻5，表明企駛業(yè)所獲得的奔銀行貸款并糧不是企業(yè)R概&D投入的佩融資來源。灌企業(yè)注冊資逢本紀(jì)inner球fin側(cè)當(dāng)期變量和琴滯后1期變敗量的回歸系專數(shù)均顯著為慚正，二者的玉總和值為0煙.0056拼，表明注冊底資本的增加炸是企業(yè)R&到D投入的融旱資來源。企守業(yè)應(yīng)付賬款蓋凈額tra豪de的當(dāng)期啦變量和滯后留1期變量的銜回歸系數(shù)分鉗別顯著為正南和為負(fù)，二滿者的總和值分為0.00怕04，表明戲商業(yè)信用是盯企業(yè)R&D武投入的融資繼來源。以上鄭檢驗(yàn)結(jié)果說攝明，中國企界業(yè)R&D投村入的融資渠兄道主要來源飯于企業(yè)自身絨注冊資本的億增加、商業(yè)植信用以及企主業(yè)自身的現(xiàn)捷金流，銀行叨貸款不僅沒籃有成為企業(yè)夸R&D投入隙的融資渠道錢，反而抑制盞了企業(yè)R&管D投入。厚表2中模型災(zāi)2和3分別息列示了按照抄企業(yè)融資約雨束程度高低疾劃分(蕩cfs辦等于均值及項(xiàng)以上為高，臭小于均值為男低)的子樣邁本組的回歸究結(jié)果，對比柏可以看出：使在融資約束鳥程度高的企得業(yè)樣本組中扶，企業(yè)現(xiàn)金弊流的當(dāng)期變眾量和滯后1普期變量回歸找系數(shù)的總和現(xiàn)值顯著為-尚0.001奧2，企業(yè)銀表行貸款的總趁和值為0.刃001(χ威2掏統(tǒng)計(jì)值為0智.002，忠表明與0無費(fèi)差異)，企丹業(yè)注冊資本顏的總和值顯逼著為0.0柄013，企梯業(yè)應(yīng)付賬款蒼凈額的總和鳥值顯著為-宗0.000闖8；在融資淹約束程度低層的企業(yè)樣本渾組中，堤企業(yè)現(xiàn)金流醋的當(dāng)期變量睡和滯后1期率變量的回歸債系數(shù)的總和腿值顯著為0袍.0031韻，企業(yè)銀行貪貸款的總和僻值為-0.始0291，且企業(yè)注冊資歸本截inner趕fin旋的總和值顯霧著為0.0助061，企妄業(yè)應(yīng)付賬款嗽凈額的總和棉值顯著為0靜.0007里(χ其2司統(tǒng)計(jì)值為0籠.243，秧表明與0有跪顯著差異)筒。以上結(jié)果姥說明，融資輝約束程度不剖同的企業(yè)R享&D投入的駛?cè)谫Y渠道存貓?jiān)诓町悺擞谀切┤谫Y待約束程度高傻的企業(yè)，只睜有注冊資本碎增加是企業(yè)獵R&D投入劣的融資來源柳渠道。而對評于那些融資補(bǔ)約束程度低慈的企業(yè)，企創(chuàng)業(yè)現(xiàn)金流、紗注冊資本增汁加和商業(yè)信聚用均是企業(yè)慰R&D投入默的融資來源念渠道。竹表2企業(yè)弄R&D投入鵲融資渠道來染源的檢驗(yàn)結(jié)渴果摘⑥促模型1那全樣本香模型2介融資約束程執(zhí)度高(大于川均值)齒模型3仆融資約束程職度低(小于載均值)霧模型4駱成熟欠模型5茄年輕妖模型6矩大規(guī)模固模型7姿小規(guī)模貪rd五t挨-1齒rd蕩t秤-1聽2隨sale朽t燥sale溜t趁-1戶cashf月low禿t票cashf布low歇t停-1鑼bank戒t屬bank易t據(jù)-1必inner節(jié)fin耳t然inner剃fin私t丘-1祝trade用t額trade糠t執(zhí)-1關(guān)常數(shù)項(xiàng)仁owner桐ship串沒provi顫nce悔聾indus諒try格惠year劍1.242御***樹(292.取05)回-0.06掌3材***腹(-31.離11)覺0.001冤***宮(11.7圾9)睡-0.00你1奇***嫩(-8.2花9)百-0.00括1鋤***失(-2.9隊(duì)0)般0.001渾***悟(3.53怎)舅0.033費(fèi)***攪(11.5放6)燦-0.05姑0爭***株(-13.沈30)本0.000貌***張(3.10烈)咳0.005府***尾(16.4冬8)地0.002閱***梳(6.55化)勸-0.00鞏2府***樓(-4.4旅2)消-0.00禿0衫(-0.0緒0)晴是渡是獸是夸是謊1.276晃***煎(204.選89)秀-0.08桶0購***球(-25.計(jì)47)傳0.001慧***很(8.41軟)箱-0.00浙0分***醬(-5.5確1)革0.001信***丟(4.69僵)過-0.00構(gòu)2綢***朵(-7.6紡4)煉0.027餓***而(9.24后)行-0.02攝6豆***獵(-7.0遇5)療-0.00淺1鐵***惠(-3.5駕4)悠0.002離***殿(4.13次)忠0.003評***士(6.65遠(yuǎn))滾-0.00膠4蛛***窮(-7.3枝9)負(fù)0.000覆(0.04擠)丟是塔是六是叛是逆1.230徐***剩(229.怨46)杰-0.05修8顆***嗽(-23.吧46)受0.001尚***丙(9.95稱)玻-0.00抵1諸***駐(-7.8桐9)躺-0.00瞞3滋***獵(-6.1狼9)李0.006洲***結(jié)(10.0濱4)叔0.035翻***故(7.92率)福-0.06劫4效***遼(-10.份51)季0.001紀(jì)***景(3.65鞠)墨0.006王***擠(14.5甲8)泛0.001男***胸(3.70伴)個(gè)-0.00肆1假(-1.4沿7)裹0.001絞(0.12務(wù))鐮是遺是衡是熱是演1.386馬***滾(122.態(tài)76)漸-0.09溪6羊***殺(-20.股86)壇0.001侵***批(6.57杠)腐-0.00毛1甚***陡(-4.9大9)沈-0.00間1疼(-1.1播7)師-0.00裹1苦(-1.3事6)累0.040麻***棗(4.94共)芳-0.01奉8爺*膛(-1.8暑0)尺-0.00難3幕***祝(-3.0滿6)滔0.002待**芒(2.40印)敬0.006唐***角(6.94盡)壘-0.00會(huì)4醬***將(-5.3赴1)基0.003斧(0.37臟)千是紅是驕?zhǔn)枪氖菍?.212會(huì)***蠻(259.傭23)才-0.05滿8英***炭(-25.詢58)私0.001次**涂(9.21撤)兇-0.00棕1旋***黑(-7.4穿0)頁-0.00統(tǒng)1侵***堡(-3.1要7)棍0.003靠***跑(7.62豬)偽0.027覺***肆(8.79桐)反-0.04保2眨***點(diǎn)(-9.7爬0)岔0.001疼***淋(3.63晶)聯(lián)0.006聯(lián)***銀(15.6殖4)敵0.002截***敬(5.55殖)寒-0.00株2謹(jǐn)***雀(-4.1約7)偶-0.00嚼3均(-0.2略6)際是幣是啊是務(wù)是禿1.208厚***其(81.0濱9)革0.026棚**固(2.28氧)泡0.002規(guī)***乞(11.9條0)咐-0.00確3績***頭(-11.屑82)旬0.001倉*馬(1.77察)脊0.001混(0.82晉)煮0.027料***拌(3.32皇)析-0.03聽2劇***論(-3.0芹4)驢0.001旅**像(2.13疤)份-0.00共2乳**該(-2.2次3)爭0.006哥***孫(7.19蠶)咐-0.00違4熊***孕(-4.9水0)齡-0.00我5葉(-0.4請0)蠻是能是乒是推是鞋1.192門***掘(235.間89)今-0.08厲3撲***矛(-39.堡27)富0.001昨***偏(11.1棉0)騎-0.00凡1蠟***欠(-6.8鴨3)薦-0.00亦3泄***牢(-8.9羨3)高0.003糊***叮(7.79頁)炸0.025明***鈔(7.81統(tǒng))輛-0.03餡4強(qiáng)***扯(-7.9奴2)癢0.001慈***蘭(4.78姿)所0.007疤***康(21.3饞9)疤0.000店(0.46崗)直0.001灘(1.40蓄)咽0.001岔(0.16惹)辯是極是州是涌是勾Hanse抹n檢驗(yàn)覆AR(1)腐P值溝AR(2)黃P值姨樣本數(shù)糠0.651瓣0.006方0.427鵝2213馬93踐0.557感0.002碌0.525阿6735剃0悅0.487古0.018寸0.399挖1540柔43受0.705粒0.009慚0.619愛4666保8田0.626崖0.004換0.723皆1747寇25貌0.448勇0.007荷0.461逗3616掩1出0.532曾0.005他0.500液1852狂32圍說明：對計(jì)江量模型(2遼)式，較為泥合適的估計(jì)婚方法是采用胞GMM動(dòng)態(tài)憐面板方法，明本文采用兩贈(zèng)步法系統(tǒng)G飛MM動(dòng)態(tài)面交板方法對此噸進(jìn)行估算。具GMM方法剃中，水平方擦程和差分方羊程的工具變橫量滯后期分席別采用的是寧滯后3期狀售態(tài)。港考慮到年齡嚷是緩解企業(yè)娛融資活動(dòng)中鞠信息不對稱集的重要因素辮，表2中模戴型4和5分夕別列示了以妨成熟和年輕晶劃分(企業(yè)孔年齡大于均航值為成熟企執(zhí)業(yè)，小于均佩值為年輕企紅業(yè))的子樣鳳本組的回歸蜓結(jié)果，對比糾可以看出：塌在成熟企業(yè)棋的樣本組中悅，企業(yè)現(xiàn)金扇流cash診flow的鄰當(dāng)期變量和過滯后1期變驗(yàn)量回歸系數(shù)秤的總和值為屢-0.00爆2，但不顯迫著；企業(yè)銀促行貸款ba安nk的總和娃值為0.0排217，企躺業(yè)注冊資本摔inner琴fin的總喇和值顯著為早-0.00耍1(χ羅2濤統(tǒng)計(jì)值為0懇.178，固表明與0有檢顯著差異)板；企業(yè)應(yīng)付退賬款凈額t公rade的投總和值顯著立為0.00遷15；在年維輕企業(yè)的樣怖本組中，企樹業(yè)現(xiàn)金流的袖當(dāng)期變量和最滯后1期變嘉量的回歸系毒數(shù)的總和值朝顯著為0.箱0021，蕩企業(yè)銀行貸壟款的總和值窄為-0.0邀151，企丟業(yè)注冊資本謊的總和值顯篇著為0.0劇06，企業(yè)屆應(yīng)付賬款凈屈額的總和值先顯著為影0.000罪2(χ役2旱統(tǒng)計(jì)值為0抱.005，柱表明與0無弄差異)。以晚上經(jīng)驗(yàn)結(jié)果璃說明，年齡疼不同的企業(yè)末R&D投入講的融資渠道燙存在差異。賢對于那些成浩熟企業(yè)而言撕，銀行貸款餅和商業(yè)信用腎是企業(yè)R&肺D投入的融析資來源渠道遭。而對于那驚些年輕企業(yè)無來說，企業(yè)館現(xiàn)金流和注唉冊資本增加器是企業(yè)R&機(jī)D投入的融素資來源渠道鄭。玩進(jìn)一步，由證于不同規(guī)模惱企業(yè)在獲得塑外部貸款所員具有的抵押翅能力以及自夕身競爭優(yōu)勢餓的差異，表伍2中模型6可和7分別列困示了以規(guī)模樹劃分(企業(yè)膝固定資產(chǎn)凈搜額大于均值劈為大規(guī)模企侮業(yè)，小于均獅值為小規(guī)模勁企業(yè))的子煩樣本組的回錦歸結(jié)果，對趁比可以看出鏡：在大規(guī)模旨企業(yè)樣本組懶中，企業(yè)現(xiàn)略金流的當(dāng)期拔變量和滯后危1期變量回綿歸系數(shù)的總港和值顯著為予0.001勺7，企業(yè)銀筑行貸款ba餅nk的總和執(zhí)值方-0.略0054，繪企業(yè)注冊資白本的總和值辨顯著為-0陜.0007呆(χ沒2僵統(tǒng)計(jì)值為0辮.145，暫表明與0有依顯著差異)券，企業(yè)應(yīng)付馬賬款凈額遲trade廊的總和值顯皺著為0.0視014；在別小規(guī)模企業(yè)寨的樣本組中善，企業(yè)現(xiàn)金趣流井cashf擺low腦的當(dāng)期變量照和滯后1期娘變量回歸系渴數(shù)的總和值尿顯著為0.斃0000，曲二者的作用禁效應(yīng)幾乎相艦互抵消，企禁業(yè)銀行貸款擦的總和值顯術(shù)著為-0.晨0095，西企業(yè)注冊資膜本的總和值絨顯著為0.速0081，患企業(yè)應(yīng)付賬銅款凈額的總耀和值為0.不0008，租但不顯著?？蛞陨辖?jīng)驗(yàn)結(jié)蹦果表明，規(guī)萬模不同的企雙業(yè)R&D投限入的融資渠弄道存在差異睛。大企業(yè)選珍擇現(xiàn)金流和貨商業(yè)信用而寫小企業(yè)只有蔥企業(yè)注冊資伴本的增加作殼為R&D投嫁入的融資來鞠源渠道。污最后，由于量Campa做和Shav濱er(20愁01)、M脆anole冊和Spat董arean甩u(200戚9)的研究綢發(fā)現(xiàn)，出口鎮(zhèn)對于緩解中驅(qū)國企業(yè)融資辛約束有著重汪要的影響。冰表3中模型順1和2分別貧列示了按照演有無出口劃唇分的子樣本曲組的回歸結(jié)繩果，對比可蛋以看出：在罰有出口的企圈業(yè)樣本組中沈，企業(yè)現(xiàn)金煌流的當(dāng)期變初量和滯后1烈期變量回歸煎系數(shù)的總和規(guī)值顯著為0六.0041滅，企業(yè)銀行富貸款的總和吧值顯著為-齒0.028旋3，企業(yè)注醉冊資本的總鋸和值顯著為槳0.000襖5(χ抗2恩統(tǒng)計(jì)值為0藥.265，陸表明與0有統(tǒng)顯著差異)伸，企業(yè)應(yīng)付朗賬款凈額的依總和值顯著匙為0.00撐27；在沒姑有出口的企再業(yè)樣本組中鷹，企業(yè)現(xiàn)金峰流的當(dāng)期變型量和滯后1蟲期變量回歸南系數(shù)的總和鼓值顯著為-越0.000你2(χ部2魔統(tǒng)計(jì)值為0票.003，網(wǎng)表明與0無擊顯著差異)音，企業(yè)銀行匪貸款的總和撒值為-0.容015，企罩業(yè)注冊資本挺的總和值顯筐著為0.0去065，企桐業(yè)應(yīng)付賬款慘凈額的總和防值顯著為-譽(yù)0.001慢3。以上各泰模型的經(jīng)驗(yàn)斗結(jié)果表明，優(yōu)是否有出口漫的企業(yè)中R破&D投入的殊融資渠道存點(diǎn)在差異。對絲于那些有出柴口的企業(yè)而淚言，現(xiàn)金流異、注冊資本廣增加和商業(yè)值信用是企業(yè)店R&D投入夢的融資來源常渠道；而對朽于那些沒有顛出口的企業(yè)喘來說，只有易注冊資本增呈加是企業(yè)R芒&D投入的環(huán)融資來源渠禽道。民(三)按所業(yè)有制類型的酸分組回歸結(jié)堪果喂在中國現(xiàn)階倘段的轉(zhuǎn)型背宋景下，眾多臺(tái)研究都發(fā)現(xiàn)澆，不同所有薯制類型的企打業(yè)在獲得金給融資源、市標(biāo)場進(jìn)入壁壘保以及所獲得梳政府優(yōu)惠政影策方面存在滅顯著差異。遍由此，表3票模型3～8儲(chǔ)分別列示了摸以6種不同薄所有制類型越劃分的子樣申本組的回歸永結(jié)果。從中丹可以看出：緩從國有企業(yè)債角度來看，勢企業(yè)現(xiàn)金流取的當(dāng)期變量熊和滯后1期途變量回歸系偷數(shù)的總和值松顯著為0.挖0034，厚企業(yè)銀行貸電款的總和值琴顯著為0.標(biāo)0026，股企業(yè)注冊資把本的總和值蒜顯著為0.竿0019，破企業(yè)應(yīng)付賬秋款凈額的總縫和值顯著為戀-0.00帥28；從集議體企業(yè)角度曬來看，企業(yè)購現(xiàn)金流的當(dāng)鞋期變量和滯管后1期變量鵲回歸系數(shù)的還總和值顯著陣為-0.0匯01，企業(yè)絨銀行貸款的賢總和值為-茫0.002撕7，但不顯刷著，企業(yè)注型冊資本的總惱和值為0.偏0005，等但不顯著，挺企業(yè)應(yīng)付賬繩款凈額的總怖和值顯著為祝-0.00嫁24；從獨(dú)侵立法人企業(yè)項(xiàng)角度來看，繼企業(yè)現(xiàn)金流誘的當(dāng)期變量價(jià)和滯后1期痛變量回歸系妄數(shù)的總和值睜顯著為0.暗001，企撓業(yè)銀行貸款賞的總和值為氣0.002繩3，但不顯霧著，企業(yè)注請冊資本的總掛和值為0.份0003，犯但不顯著，蓄企業(yè)應(yīng)付賬億款凈額的總贏和值顯著為徹0.002意2；從私人打所有性質(zhì)的援企業(yè)角度來女看，企業(yè)現(xiàn)拆金流的當(dāng)期摟變量和滯后陣1期變量回植歸系數(shù)的總龍和值顯著為鑒0.002吃6，企業(yè)銀咐行貸款的總極和值顯著為秤-0.00凱6，企業(yè)注叉冊資本的總板和值顯著為計(jì)0.003奴2，企業(yè)應(yīng)誤付賬款凈額倘的總和值顯妻著為0.0個(gè)015；從迅港澳臺(tái)企業(yè)藥角度來看，獻(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流秋的當(dāng)期變量川和滯后1期聲變量回歸系游數(shù)的總和值間顯著為0.夢0013，役企業(yè)銀行貸盜款的總和值風(fēng)顯著為-0化.0238蠶，企業(yè)注冊修資本的總和辭值顯著為0評.0026吩，企業(yè)應(yīng)付香賬款凈額的廈總和值為-幅0.000李1，但不顯攻著；從非港獵澳臺(tái)外商投傳資企業(yè)角度拼來看，企業(yè)肢現(xiàn)金流的當(dāng)瘦期變量和滯塵后1期變量匙回歸系數(shù)的釘總和值顯著三為-0.0撕002(χ讓2槍統(tǒng)計(jì)值為0將.001，約表明與0無扒顯著差異)挖，企業(yè)銀行卵貸款的總和獻(xiàn)值顯著為-弱0.028金5，企業(yè)注換冊資本的總躺和值顯著為提0.020稍3，企業(yè)應(yīng)淺付賬款凈額鄰的總和值顯陰著為-0.傅0076。靈以上這些檢蹦驗(yàn)結(jié)果足以辯確認(rèn)，在不槽同所有制類湯型企業(yè)中，印企業(yè)R&D初投入的融資奧渠道存在顯潛著差異：對島于國有企業(yè)役而言，現(xiàn)金仇流、銀行貸徒款和注冊資椅本增加是企壇業(yè)R&D投磚入融資渠道制；對于集體削企業(yè)來說，在檢驗(yàn)結(jié)果并越?jīng)]有驗(yàn)證出堅(jiān)企業(yè)R&D袍投入確定的肌融資渠道；耐對于獨(dú)立法煎人企業(yè)而言魄，現(xiàn)金流和銅注冊資本增抖加是企業(yè)R有&D投入的膛融資渠道；籠對于私人所蹤有性質(zhì)的企快業(yè)而言，現(xiàn)端金流、注冊困資本增加以滅及商業(yè)信用猛是企業(yè)R&廁D投入的融積資渠道；對晉于港澳臺(tái)企扒業(yè)來說，現(xiàn)輝金流和注冊者資本增加是臉企業(yè)R&D近投入的融資凱渠道；對于久非港澳臺(tái)外牢商投資企業(yè)歲而言，只有草注冊資本增沈加是企業(yè)R撿&D投入的形融資渠道。在值得注意的曉是，以上結(jié)誤果表明，只正有國有企業(yè)患才能夠?qū)y良行貸款納入蜓到自身企業(yè)預(yù)R&D投入羅的融資渠道造，這似乎與沉一般理論有于所沖突，我潔們認(rèn)為，這泄個(gè)結(jié)果可能戀恰恰反映了龍政府“超市呢場”的干預(yù)聚行為對國有流企業(yè)和銀行從體系的雙重畫影響，對濾此的解釋是竄：出于地方拒轄區(qū)GDP辰增長和稅收負(fù)收入競爭以守及維持當(dāng)?shù)啬樈?jīng)濟(jì)穩(wěn)定的肥目的，地方格政府偏向于渠對國有企業(yè)財(cái)實(shí)施政策優(yōu)符惠和扶持政鐘策，一方面梳，地方政府撈可以通過影拆響或干預(yù)國珍有商業(yè)銀行旁地方分行的籍信貸決策，悄為當(dāng)?shù)貒猩哑髽I(yè)提供銀顏行貸款(巴逢曙松等，2派005)；膝另一方面，封政府支持不院僅有助于國旋有企業(yè)從銀堵行獲得更多庸的貸款數(shù)量那，而且有助宮于國有企業(yè)完在地方政府梢的支持下獲善得銀行等金全融機(jī)構(gòu)的長雹期貸款(余追明桂與潘紅虎波，200宏8a、b)柏。在這種情桌形下，雖然擇銀行機(jī)構(gòu)鑒呈于自身的風(fēng)臘險(xiǎn)安全和收膛益立場，并懂不一定會(huì)故鎮(zhèn)意對國有企委業(yè)給予“特謀殊”的研發(fā)印貸款支持，讓但重要的是異，國有企業(yè)板能夠獲得更日多數(shù)量、期臉限較長的銀口行貸款。這叮為國有企業(yè)粗利用其獲得叛的較長期限品的銀行貸款關(guān)來覆蓋企業(yè)鞠自身研發(fā)活摔動(dòng)所需的投霜入，提供了軋一個(gè)可能的描操作空間。藥因此，由于浮受到政府“演特殊”的金東融扶持政策澆，國有企業(yè)惕就可能將來訪自銀行的貸蹲款納入到自影身R&D投菠入的融資渠疼道中去。然笑而，在政府睜的“超市場德”干預(yù)行為切下國有企業(yè)嗽能夠?qū)y行朗貸款作為企烤業(yè)R&D投齊入融資渠道值的重要來源薪，這是否能嶼夠真正提升哈國有企業(yè)的寧自主創(chuàng)新研撒發(fā)能力和核少心競爭優(yōu)勢市，需要進(jìn)一罰步的深入研茶究。相比之眉下，民營企王業(yè)遭受現(xiàn)行錫的以大銀行型體系為主的冤金融壓制體豪系的“所有覆制歧視”和牢“規(guī)模歧視誠”，不僅無淹法獲得足夠沙數(shù)量以及較策低成本的銀忍行貸款，而并且有限的銀違行貸款多數(shù)遼為短期貸款五，無法覆蓋握企業(yè)R&D爹投入的長期膛限要求以及席高風(fēng)險(xiǎn)特征濟(jì)，所以，民竭營企業(yè)只能礙依靠自身現(xiàn)急金流和注冊輪資本的內(nèi)源腫融資渠道來拳滿足R&D克投入的融資種需求。與產(chǎn)迎權(quán)明晰且多貝為股份制的上獨(dú)立法人民遲營企業(yè)相比夾，私人所有灘性質(zhì)的民營驚企業(yè)R&D涼投入的融資貴渠道可能轉(zhuǎn)辱向了對商業(yè)嚼信用這種非勇正規(guī)金融體防系的依賴，惡這反映了中斤國金融發(fā)展過的滯后，導(dǎo)坦致了非正規(guī)洋金融對正規(guī)芝金融體系功枝能的替代。型由于并不依純靠中國國內(nèi)列的金融體系怎，外資企業(yè)寄就主要表現(xiàn)黃為依靠現(xiàn)金蜘流和注冊資膠本的內(nèi)源融帥資渠道來滿嚇足R&D投音入的融資需糟求。抱表3區(qū)分蒸所有制類型吧的樣本組企謝業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)襪果叛模型1防模型2僑模型3養(yǎng)模型4雙模型5牛模型6稱模型7足模型8毅出口拖無出口偽國有妄集體鳥獨(dú)立法人齡私人所有誼港澳臺(tái)農(nóng)外商投資賓rd許t吳-1張rd詢t庫-1嘗2鍵sale院t污sale弟t堅(jiān)-1善cashf農(nóng)low熊t蠟cashf筑low減t膨-1圖bank關(guān)t辱bank珍t報(bào)-1特inner砍fin覽t查inner淡fin陳t細(xì)-1及trade唯t效trade雹t廟-1喂const駛ant煤owner穴ship鴉番provi競nce臘附indus姑try宿秒year斯泛Hanse帶n檢江驗(yàn)賤AR(1)鞋P值女AR(2)痛P值敢樣本數(shù)士1.252丙***程(144.箏16)灰-0.07串5睛***挽(-13.棍85)(爭0.000拘(1.53誤)守0.000豪(0.58神)集0.006態(tài)***客(7.83泛)惰-0.00筆2桐*伐(-1.7幣3)滋0.004母(0.54慢)維-0.03爺2社***振(-3.4類7)愁0.001肆***蛙(4.31呼)補(bǔ)-0.00消0都(-0.5支7)手0.004逃***崗(7.74冰)阿-0.00草1隱*瘋(-1.6涼9)壓-0.00翠4判(-0.2陰2)貫是此是更是黎是浸0.528鏡0.004遮0.318窩8179協(xié)3筋1.292稱***磨(257.煙67)汗-0.19妖9哄***械-138.厭10)傭0.000施***業(yè)(8.71劈)雅-0.00宵0恐***貧(-5.4券3)葬-0.00界2準(zhǔn)***臟(-6.4蒼4)燦0.002撥***淹(4.53宜)富0.024揚(yáng)***拐(8.14耀)袖-0.03挺9令***羅(-10.孟02)辜0.001啊***籍(3.26凝)朋0.006藥***犧(18.1串5)武0.001漫*泰(1.80易)我-0.00眾2逝***識(shí)(-4.9夏8)浮0.002肺(0.45示)米-者是營是戶是統(tǒng)0.660以0.000災(zāi)0.447戲1396票00前1.303全***則(84.6治1)臭-0.10池2譯***夫(-16.疾82沾)鄉(xiāng)-0.00糖0魚**薪(-2.4兔6)孔0.000眉(0.64劉)清0.012剝***跑(11.3猛3)長-0.00蚊8裂***冶(-6.4劉9)奏-0.05蠟9嘆***叢(-3.6享3)泡0.062眉***確(3.41搜)怖0.004趟***避(2.64狀)關(guān)-0.00餓2留(-1.1悔7)泄0.006娘***敲(5.58血)貧-0.00嚼9船***徒(-4.1狹6)踩0.001刮(0.11盼)率-稀是奶是動(dòng)是辟0.427染0.006峽0.286翁1446歡6駕1.104識(shí)***俯(90.7秤1)塔-0.03皮5羊***職(-6.4島0)議0.000邁(1.35祝)魄-0.00傳0門(-0.3槳2)穩(wěn)-0.00敗1齒*簡(-1.7丹7)頓-0.00嘗0卷(-0.1漂4)勿0.002尾(0.35頁)業(yè)-0.00乓4盛(-0.6處7)枯0.000往(0.89大)膨0.000紙(0.30娃)倡-0.00稠2恨***熄(-3.8束7)管-0.00登0框(-0.4蘆6)愁0.014它(0.58思)姻-創(chuàng)是繞是網(wǎng)是淋0.712饞0.003滑0.415搶2271通0糖1.344存***矛(116.牽42)隙-0.47勺0造***網(wǎng)(-50.掏47)涌0.001既***仁(7.31威)駛-0.00化1然***濟(jì)(-5.9濤4)及0.005滲***背(11.3旬8)鳳-0.00釋4嗚***膜(-9.4閣0)畢0.008低(1.62陸)劣-0.00姥6斥(-0.8嗓1)法0.000先(1.51福)攔-0.00式0旦(-0.2愧0)參0.007襖***釋(13.4杯2)歐-0.00餅5瓶**偏(-7.3庭3)快-0.00斥3諸(-0.4叨3)從-被是豬是畜是擊0.425生0.000號(hào)0.372命5076啄3爆1.237騰***檔(174.蝕15)死-0.05詢7撤***澆(-20.況18)撇0.001扶***脆(10.2膏1)露-0.00榜1毛***乞(-7.6淚5)檔-0.00射2桂***伴(-12.兆15)走0.005認(rèn)***粘(11.0乏7)獅0.056色***勵(lì)(11.9方2)伙-0.06版2逮***或(-9.7惱3)書0.001純***僚(7.56撈)挺0.002舍***目(8.82駱)毫0.001冰***脆(3.06襯)策0.000悔(0.10閱)信-0.00且4蛙(-0.4央3)銜-麻是查是物是溪0.386域0.002僵0.503蝦8763堤6舌1.213醒***耐(112.絨81)菊-0.01恐5俘**政(-2.0奮8)呈0.000漲***鐵(2.62邁)哈-0.00錫0并*出(-1.7臟4)碰0.002羅*伏(1.90廟)沉-0.00亂0集(-0.2販2)梢-0.01攝6鐵**呀(-2.2誰3)通-0.00視8訓(xùn)(-0.7只1)旨-0.00夫0朽(-0.4瞞0)醉0.003麗***疼(3.51奉)屬0.001害(1.02裙)退-0.00發(fā)1舅(-1.0壺0)載-0.00腸2粱(-0.1鴨1)號(hào)-筒是滔是肚是包0.603掀0.001慰0.451浙2391窗5泥1.110握***耍(72.1魯4)卡-0.00差9納(-0.5墓3)桑0.000耳(1.16戴)蔑0.000親(1.16號(hào))啦-0.00拼2波**巴(-2.3堂5)毯0.002島*絹(1.92郊)士-0.03握2奧***執(zhí)(-3.1啟7)塞0.004墊(0.33鼓)出0.016谷***感(28.6案5)習(xí)0.005經(jīng)***原(5.45那)恐-0.01偶0哄***樣(-15.轎34)繁0.002冒***良(3.69露)卸0.001享(0.04魯)激-摧是頑是褲是的0.591痕0.000與0.396施2190菊3喂(四)對民點(diǎn)營企業(yè)中融史資渠道和企獲業(yè)R&D投膜入關(guān)系的進(jìn)拔一步理解繪前文的研究頓結(jié)果顯示，具民營企業(yè)中溫私人所有性芝質(zhì)企業(yè)的融銅資約束對企餐業(yè)R&D投今入造成了顯烘著的抑制效蹲應(yīng)。大量事坐實(shí)表明，中驢國民營經(jīng)濟(jì)償已經(jīng)成為吸牽納就業(yè)的主損要渠道、技覺術(shù)創(chuàng)新的主觀力軍以及經(jīng)閑濟(jì)增長的最早大動(dòng)力來源仇。然而，與乘民營經(jīng)濟(jì)在錦國民經(jīng)濟(jì)中鍬占有的重要換地位不相稱牧的是，中國交民營企業(yè)在賤多方面遭受趟著政策、制粗度等市場準(zhǔn)借入方面的“鼻歧視”，制青約了其發(fā)展嚼(陳斌等，政2008)菜。因此，針困對在民營企紙業(yè)中所占數(shù)殘量比重約為賴72%的私谷人所有性質(zhì)雕的民營企業(yè)貞R&D投入挪的融資來源局渠道進(jìn)行深眉入研究，具浪有重要意義賀。兔首先，中國嶺所實(shí)施的是背以市場化為圾導(dǎo)向的改革歷，其中一項(xiàng)棒重要措施就四是打破國有景企業(yè)的壟斷吊地位，逐步強(qiáng)取消政府對何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的站過度控制和對干預(yù)，使民暫營企業(yè)逐步循和國有與外昌資企業(yè)取得笑平等的市場嘗競爭地位。禮表4中模型密1和2分別好報(bào)告了位于懶市場化程度規(guī)不同(大于何均值為高，識(shí)小于均值為千低)的地區(qū)神中企業(yè)R&男D投入的融賄資渠道的回傍歸結(jié)果。在壯市場化程度滋高的地區(qū)的匪企業(yè)樣本組恒中，企業(yè)現(xiàn)腸金流的當(dāng)期也和滯后1期鉛變量的回歸信系數(shù)的總和誤值顯著為0里.0023拒，企業(yè)銀行州貸款的總和右值顯著為-復(fù)0.012穗2，企業(yè)注沿冊資本的總疲和值顯著為膝0.004須1，企業(yè)應(yīng)汗付賬款凈額歉的總和值顯齊著為0.0躲024；在表市場化程度敢低的地區(qū)的宴企業(yè)樣本組舍中，企業(yè)現(xiàn)東金流的當(dāng)期艦和滯后1期換變量的回歸扎系數(shù)的總和尿值顯著為0避.0007投，企業(yè)銀行或貸款的總和圍值顯著為0勿.0420禍，企業(yè)注冊謊資本的總和拉值顯著為-憲0.003費(fèi)8，企業(yè)應(yīng)濤付賬款凈額爆的總和值顯世著為-0.踏0013。部對比不同樣救本組企業(yè)的林回歸結(jié)果，裳可以看出，桐市場化程度起高的地區(qū)中誘的企業(yè)R&逗D投入主要牛依靠企業(yè)現(xiàn)將金流、注冊申資本以及商借業(yè)信用，而牢市場化程度云低的地區(qū)中雨的企業(yè)R&歲D投入主要丹依靠銀行貸孫款以及企業(yè)殲現(xiàn)金流。這棄就表明，隨此著市場化進(jìn)笛程的加快，許民營企業(yè)R者&D投入的抬融資渠道的坊一個(gè)重要轉(zhuǎn)洽向是由依靠烏外部金融機(jī)揉構(gòu)轉(zhuǎn)向自身餐資本金的注夢入以及對商額業(yè)信用的使腐用。同樣，乏我掠們將企業(yè)樣船本按照金融劫發(fā)展程度高通低的地區(qū)劃援分的子樣本伴組，再分別惡進(jìn)行回歸，圾結(jié)果見表4歉模型3和4洪，檢驗(yàn)結(jié)果盞再次驗(yàn)證了欣以上結(jié)論。贊這些結(jié)果一沒定程度上說的明，中國現(xiàn)責(zé)階段的金融閣市場化改革廁，沒能有效艘緩解金融體虧制對民營企才業(yè)發(fā)展所造坡成的障礙作詢用。瓶其次，在轉(zhuǎn)脆型和很多發(fā)筐展中經(jīng)濟(jì)體訂，由于面臨被制度發(fā)展不洪完善所造成炮的種種制度賤約束，民營侍企業(yè)因此會(huì)統(tǒng)轉(zhuǎn)向依賴一散些替代性的修非正規(guī)機(jī)制戰(zhàn)來支持企業(yè)訂發(fā)展(Mc大Milla壁n，199原7；McM霉illan悲與Wood旬ruff,辯堪2002；件Allen毯等，200展5、200蘋6)。其中恐，政治關(guān)聯(lián)僚就是一種非錄常重要的替嘩代機(jī)制。在陽制度越落后崗的國家或地毀區(qū)，企業(yè)越軋有動(dòng)機(jī)通過灰與政府建立欄政治關(guān)聯(lián)來霞克服制度缺白陷對企業(yè)發(fā)劉展的阻礙(猜Barte遼ls與Br貍ady，2視003)，兵制度越落后獲，企業(yè)建立母政治關(guān)系的才動(dòng)機(jī)越強(qiáng)(勾Facci慚o，200搶6)。暫在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)歲國家，建立彈政治關(guān)系是拉民營企業(yè)對辭市場、政府針和法律失效慌的一種積極央反應(yīng)(Ch理en等，2賀005；L咐i等，20守06)。而辦余明桂等(把2010)茫的研究恰恰銳就發(fā)現(xiàn)，在汁中國背景下飾，與地方政企府建立政治盼關(guān)聯(lián)的民營杰企業(yè)確實(shí)能稀夠獲得更多泉的財(cái)政補(bǔ)貼條，而且，在奧制度環(huán)境越儲(chǔ)差的地區(qū)政城治聯(lián)系的這巖種補(bǔ)貼獲取與效應(yīng)越強(qiáng)。爹他們的研究活提醒我們，班有必要從獲斯得政府補(bǔ)貼湖這個(gè)視角來巾分析政治關(guān)艱系對民營企陜業(yè)R&D投蒸入融資渠道蛛的影響。表洞4中模型5粘和6分別報(bào)瑞告的是獲得妻政府補(bǔ)貼(泰即表示與政旬府建立政治智關(guān)系)與沒架有獲得政府城補(bǔ)貼的民營顧企業(yè)R&D唇投入的融資渴渠道的回歸悠結(jié)果。在獲牽得政府補(bǔ)貼丈企業(yè)的樣本風(fēng)組中，企業(yè)喊現(xiàn)金流的當(dāng)荷期變量和滯妄后1期變量州的回歸系數(shù)掉的總和值顯逼著為0.0挽018，企旗業(yè)銀行貸款木的總和值顯扛著為0.0洞070，企嚼業(yè)注冊資本笑的總和值顯襪著為0.0今102，企郊業(yè)應(yīng)付賬款漆凈額的總和永值顯著為0漿.0029胃；在沒有獲服得政府補(bǔ)貼鉆企業(yè)的樣本甲組中，企業(yè)標(biāo)現(xiàn)金流的當(dāng)寸期變量和滯信后1期變量劫回歸系數(shù)的漫總和值顯著寨為0.00消19，企業(yè)浴銀行貸款的犯總和值顯著援為-0.0按044，企弱業(yè)注冊資本畏的總和值顯臘著為0.0景023，企墻業(yè)應(yīng)付賬款舟凈額的總和壩值顯著為0還.0013題。病對比這兩組虧樣本企業(yè)的換回歸結(jié)果可柴以看出，獲陵得政府補(bǔ)貼義即與政府建慶立政治關(guān)系彼的民營企業(yè)籮R&D投入樹可以依靠企訴業(yè)現(xiàn)金流、踩銀行貸款、到注冊資本以鏈及商業(yè)信用賤等多種融資深渠道，相反肢，沒有獲得革政府補(bǔ)貼的柔民營企業(yè)R隨&D投入主廟要依靠企業(yè)獻(xiàn)現(xiàn)金流、注奸冊資本以及令商業(yè)信用的支融資渠道。飼其中的差別餅就在于與政銀府建立聯(lián)系爸的民營企業(yè)貸可以從銀行帽獲得貸款來答進(jìn)行R&D距投入，而沒朗有與政府建但立聯(lián)系的民壽營企業(yè)則不夢能做到這一拳點(diǎn)。Joh按nson和巾Mitto旨n(200成3)、Fr栽aser等畏(2006腥)、Bai載等(200捉6)及Cl劣aesse香ns等(2要008)對如一些新興經(jīng)抵濟(jì)體進(jìn)行了把研究，他們抗的研究均發(fā)志現(xiàn)建立政治慈聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)更容易獲得鄰銀行貸款。盯國內(nèi)學(xué)者對刑這一問題也井進(jìn)行了一些齒研究。政治度聯(lián)系能夠作秋為一種替代歉性的非正式江機(jī)制，克服叛法律、產(chǎn)權(quán)嗽和金融發(fā)展聰?shù)戎贫确矫娴竦牟煌晟?，巡幫助企業(yè)，校特別是民營裁企業(yè)，緩解椅融資約束以膨獲得更多的倘銀行貸款(蛋余明桂等，油2008a嶺、b)。因坐此，該檢驗(yàn)怨結(jié)果為在制洲度越落后的刊國家或地區(qū)濫中的民營企臂業(yè)，越有動(dòng)旋機(jī)通過與政三府建立關(guān)系材來克服制度格缺乏對企業(yè)弄發(fā)展的阻礙關(guān)的理論假說溪，提供了新蘇的支持證據(jù)孝。帥表4私人匙所有性質(zhì)民親營企業(yè)R&波D投入融資餃渠道的進(jìn)一繞步檢驗(yàn)結(jié)果森模型1章模型2河模型3腔模型4恰模型5幕模型6賠模型7詢模型8姐位于市場化膨程度高的地漲區(qū)樣位于市場化尼程度低的地狠區(qū)黑位于金融市村場化程度高架的地區(qū)廚位于金融市奮場化程度低儀的地區(qū)干獲得政府補(bǔ)士貼旦沒有獲得政漿府補(bǔ)貼砍獲得銀行貸柿款襖沒有獲得銀明行貸款輛rd鉤t舒-1菌rd古2追t門-1傘sale戴t筍sale公t搜-1病cashf獲low關(guān)t睛cashf矮low底t獄-1凡bank垃t部bank損t犧-1疤inner辟fin宴t敗inner坡fin市t棋-1鬼trade平t殺trade眠t體-1億provi憐nce言捆indus煎try片雙year僅1.201切***恩(147.貓95)執(zhí)-0.09凱0隸***恐(-35.推39)切0.001殊***技(9.72派)賢-0.00巴1模***費(fèi)(-6.2監(jiān)9)謙-0.00鍵2撇***蹄(-4.6河3)籮0.004皮***覽(6.89懶)避0.080束***尊(12.7盟4)誦-0.09持2參***眠(-10.宣88)陸0.002豪***襯(8.41外)閱0.003凝***嘩(9.69雁)悉0.002點(diǎn)***帳(3.57肥)扮0.000治(0.41予)牲是瞧是菌是爹1.390搶***筍(56.7節(jié)1)意-0.65撓2絹***輔(-32.躲92)斑0.001晨***印(3.68唉)樹-0.00憑1諸***啟(-3.4隸7)塞-0.00秒1荒***倘(-4.1婦4)粉0.002秒**顧(2.17戲)也-0.00折3歪(-0.5蜻0)拴0.045枕***取(4.98情)炮0.002慕**爹(2.35表)們-0.00差5悄***叼(-7.3縮7)脂-0.00礙5悠***置(-5.8悉1)效0.003婚***氣(3.43絲)秋是確是刃是恥1.408乞***昨(176.燕27)鑒-0.20驗(yàn)2絮***呈(-95.落55)任0.001孟***林(10.3斬8)它-0.00裹1咸***量(-6.0誰5)秀-0.00策3慰***期(-6.6洗5)捐0.004棒***述(6.25督)忘0.095但***尾(15.9碼6)紛-0.12稼6槽***飄(-15.障50)則0.001壟***疏(7.12稀)血0.002墳***災(zāi)(8.37謠)懸0.000魚(0.56序)闊0.002衫***草(2.73活)呆是姜是默是畏1.295綿***宅(54.1黑1)