地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)：持續(xù)增長的悖論

地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的國際比較——過冬前的“現(xiàn)金收割”杜麗虹（作者為同威創(chuàng)投高級研究員、清華大學(xué)公司金融博士生）前言：國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)在高存貨、低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營戰(zhàn)略下普遍呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)，但是對國際地產(chǎn)企業(yè)的比較研究顯示，對于一個(gè)健康的企業(yè)來說，負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)是不可持續(xù)的，高峰中不斷延長的存貨周期通常是危機(jī)的前兆。香港地產(chǎn)商靠混業(yè)經(jīng)營下的高利潤率和穩(wěn)定租金收益維持著長期中的現(xiàn)金平衡，日本地產(chǎn)商在低谷中靠高周轉(zhuǎn)延續(xù)著資金鏈；而美國地產(chǎn)企業(yè)，在長期繁榮中忘記了曾經(jīng)的傷痛，忘記了地產(chǎn)行業(yè)無論在任何國家、任何時(shí)代都是一個(gè)周期性的產(chǎn)業(yè)，結(jié)果，持續(xù)的現(xiàn)金投入吹大了地產(chǎn)泡沫，過快的增長使企業(yè)周轉(zhuǎn)速度越來越慢，最終導(dǎo)致了低谷中緊繃的資金鏈。反觀中國地產(chǎn)企業(yè)，我們一直在樂觀的囤地?cái)U(kuò)張，似乎每家企業(yè)如果不為未來四五年每年50%以上的擴(kuò)張速度儲備足夠的土地就是消極增長了，在過去幾年中，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)在不斷吞噬金融體系的資金。與美國地產(chǎn)企業(yè)相比，我們的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)更長（平均達(dá)到400多天，是美國地產(chǎn)龍頭企業(yè)的兩倍），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更慢（平均僅為0.3倍，是美國地產(chǎn)企業(yè)的三分之一），雖然利潤率略高，但成長速度卻更快（平均達(dá)到27%，大型企業(yè)甚至達(dá)到50%以上），結(jié)果，企業(yè)的持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流問題更加嚴(yán)重。這種負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了10年，而且在最近5年顯著加劇——美國地產(chǎn)企業(yè)在10年的高投入后泡沫破滅了，中國的地產(chǎn)企業(yè)這種持續(xù)負(fù)現(xiàn)金流的狀態(tài)還能持續(xù)多久？如果今天國內(nèi)房屋銷售量的萎縮預(yù)示著寒冬的來臨，那么，對于很多地產(chǎn)企業(yè)來說，再做什么可能都已經(jīng)太晚了；如果這只是個(gè)暖冬，那么地產(chǎn)商們還來得及收縮戰(zhàn)線、“收割現(xiàn)金”——根據(jù)本文的測算，要抗擊短期的沖擊，保利需要減少15%的存貨、金融街需要減少14%的存貨、北辰需要減少18%的存貨、招商需要減少26%的存貨……但如果要抗擊長期的沖擊，萬科需要釋放價(jià)值186億的存貨、保利需要釋放160億、招商需要釋放100億、金地需要釋放90億、北辰80億、金融街25億……總之，地產(chǎn)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)安全的擴(kuò)張，必須保障長期“融資前現(xiàn)金流”的平衡，這種平衡在長期可能來自于一個(gè)能夠產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合——如新鴻基，也可能來自于收放之間嚴(yán)格的現(xiàn)金自律——如LENNAR，又或者是象KBH那樣靠先知先覺的宏觀判斷；但在短期，它只可能來自于緊急的“現(xiàn)金收割”。無論如何，為“冬天”儲備足夠的金融資源是唯一的真理。最后，我們希望今天的中國正經(jīng)歷的只是一次地產(chǎn)行業(yè)的“暖冬”，那樣的話本文所說的內(nèi)容就還有意義。究國內(nèi)地產(chǎn)行柜業(yè)：持續(xù)的逼負(fù)現(xiàn)金流投遲入繁1．1負(fù)差現(xiàn)金流常態(tài)北隨著中國地蠢產(chǎn)行業(yè)的市霉場化進(jìn)程，醫(yī)地產(chǎn)行業(yè)整捐體正陷入持罰續(xù)的現(xiàn)金投抵入狀態(tài)，即景使是萬科，踐過去5年年奧均的融資前芝現(xiàn)金缺口（服凈經(jīng)營活動(dòng)點(diǎn)現(xiàn)金流入+的凈投資活動(dòng)丟現(xiàn)金流入）肚仍達(dá)到40熄億元，其他央大型地產(chǎn)公朗司更是陷入劃了持續(xù)負(fù)現(xiàn)軌金流的陷阱腫。保利地產(chǎn)林過去5年每再年的凈經(jīng)營摩現(xiàn)金都是負(fù)溜的，年均融婆資前現(xiàn)金缺期口33億；收招商地產(chǎn)，姜過去5年的慎凈經(jīng)營現(xiàn)金諷也是持續(xù)為字負(fù)，年均融瓶資前現(xiàn)金缺冷口20億；候金地，過去列5年有4年傅的凈經(jīng)營現(xiàn)徹金流是負(fù)的他，年均融資柄前現(xiàn)金缺口佛20億；金字融街，過去懸10年有8血年的凈經(jīng)營增現(xiàn)金流是負(fù)攏的，年均融舞資前現(xiàn)金缺滔口5億；其深他一些中型受的地產(chǎn)公司艘也都呈現(xiàn)現(xiàn)滿金流正少負(fù)淡多的狀態(tài)；筒一些從出租昌物業(yè)向住宅倘開發(fā)轉(zhuǎn)型的仗地產(chǎn)公司，勾如中糧、中慨航地產(chǎn)，在壺轉(zhuǎn)型后也出蔥現(xiàn)了持續(xù)的勸負(fù)現(xiàn)金流。象實(shí)際上，過央去10年，未地產(chǎn)上市公幅司整體呈現(xiàn)壯持續(xù)負(fù)現(xiàn)金塞流狀態(tài)，融牽資前現(xiàn)金流碗只有200錫2年1年是充正的，10參年年均融資規(guī)前現(xiàn)金缺口耳（行業(yè)平均黑）達(dá)到1.委7億，5年少年均融資前壁現(xiàn)金缺口為誠2.2億，慶即，平均看地，每家地產(chǎn)既上市公司每墓年要從銀行予或股票市場野融資2億來賀支持其擴(kuò)張企。撥圖（1）萬你科過去十年荒的融資前現(xiàn)鬧金流駁圖（）保利柜地產(chǎn)過去十亦年的融資前猜現(xiàn)金流元圖（3）招墨商地產(chǎn)過去株十年的融資燕前現(xiàn)金流防圖（4）金尤地集團(tuán)過去得十年的融資業(yè)前現(xiàn)金流挪圖（5）金乎融街過去十河年的融資前鳳現(xiàn)金流計(jì)圖（6）泛小海國際過去劇十年的融資攀前現(xiàn)金流活圖（7）億另城股份過去暢十年的融資狗前現(xiàn)金流衡圖（8）天資鴻寶業(yè)（首禍創(chuàng)置地）過鷹去十年的融旨資前現(xiàn)金流仗圖（9）深榜南光（中航陷地產(chǎn)）過去嗎十年的融資協(xié)前現(xiàn)金流科圖（10）中中糧地產(chǎn)過塘去十年的融釘資前現(xiàn)金流賭圖（11）伍地產(chǎn)上市公是司平均的過癢去十年的融傳資前現(xiàn)金流掃1．2負(fù)懸現(xiàn)金流溯源玻：高存貨與蟲低周轉(zhuǎn)：示地產(chǎn)行業(yè)為草什么會出現(xiàn)生持續(xù)的負(fù)現(xiàn)戶金流狀態(tài)？馳答案就是土自地儲備下的母高存貨與低歉周轉(zhuǎn)。表（孕1）是部分啄地產(chǎn)上市公分司的資產(chǎn)周子轉(zhuǎn)情況（=物365天/戚（營業(yè)收入老/年末資產(chǎn)組）），其中佳，萬科過去柜5年平均每劣年的應(yīng)收預(yù)產(chǎn)付款占用5冒2天資金，腸存貨（土地鵝+在建項(xiàng)目都）占用57朽8天資金，年合計(jì)營運(yùn)資屋產(chǎn)占用63晚0天資金；燭而應(yīng)付款提嘗供了117必天的營運(yùn)資冤金，預(yù)收款野提供了13則9天的營運(yùn)儲資金，剩余常375天需射通過營運(yùn)資朵金的追加來址維持運(yùn)轉(zhuǎn)，極超過了一年志的銷售收入廊總額，更顯縣著超越了一華年的凈利潤錄額。實(shí)際上甲，萬科已經(jīng)捐是國內(nèi)地產(chǎn)攤公司中周轉(zhuǎn)出較快的一家先了，金融街塞過去5年平次均的期末存明貨周轉(zhuǎn)天數(shù)杏達(dá)到650斑天，營運(yùn)資鍵金周轉(zhuǎn)天數(shù)朱565天，唯資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率蒼0.32倍該；金地的存廢貨周轉(zhuǎn)天數(shù)事754天，談營運(yùn)資金周固轉(zhuǎn)天數(shù)56霧7天，資產(chǎn)點(diǎn)周轉(zhuǎn)率0.匆37倍；招蜜商地產(chǎn)的存姨貨周轉(zhuǎn)天數(shù)李達(dá)到829桃天，營運(yùn)資卵金周轉(zhuǎn)天數(shù)彎657天，信資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率怕0.38倍勵(lì)；保利地產(chǎn)網(wǎng)的存貨周轉(zhuǎn)躺天數(shù)更是達(dá)間到958天國，營運(yùn)資金捆周轉(zhuǎn)795撞天，資產(chǎn)周兇轉(zhuǎn)率0.2拔9倍。而行糞業(yè)平均的期衡末存貨周轉(zhuǎn)達(dá)天數(shù)為62帽0天，剔除仔80天的應(yīng)使付款融資和熔154天的壽預(yù)收款融資掙后，營運(yùn)資獵金周轉(zhuǎn)天數(shù)廊達(dá)到484座天，總資產(chǎn)顛周轉(zhuǎn)率0.府32倍。軍高存貨與低喘周轉(zhuǎn)導(dǎo)致企罪業(yè)在擴(kuò)張過代程中需要不幣斷追加營運(yùn)作資金，雖然嘴地產(chǎn)行業(yè)的賢利潤率也很緞高，但是年震均11%的詳凈利潤率仍忍不足以填補(bǔ)法這個(gè)資金缺敘口，于是地織產(chǎn)行業(yè)成為可一個(gè)高度依勒賴外部融資逆來推動(dòng)增長積的行業(yè)?；蹖τ诘禺a(chǎn)企鑒業(yè)持續(xù)的外煤部融資需求利，多數(shù)投資坡人的回答是龍：只要投資軋能夠推動(dòng)高難增長，融資師就是可接受尚的。而過去防幾年，地產(chǎn)示企業(yè)也確實(shí)增以高增長回忽饋了市場：做萬科在20管03~20漏07年的年皂均收入增長南達(dá)到54%涂，保利更是楚達(dá)到90%弄，行業(yè)上市典公司平均達(dá)骨到27%。丙但是高投資撤推動(dòng)高增長膚的模式真的栗沒有問題嗎梨？高增長背昌后持續(xù)的負(fù)單現(xiàn)金流正常健嗎？我們將勒從國際地產(chǎn)棉企業(yè)的歷史扛對比中找尋獲答案。輝表（1）部卡分地產(chǎn)上市誼公司的期末扔資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率割（5年平均羨）稼卷五年平均矮2003~獨(dú)2007年碌均扇應(yīng)收預(yù)付周巾轉(zhuǎn)天數(shù)代存貨周轉(zhuǎn)天典數(shù)推應(yīng)付帳款周蹄轉(zhuǎn)天數(shù)因預(yù)收周轉(zhuǎn)天偷數(shù)幟營運(yùn)資金周繪轉(zhuǎn)天數(shù)副總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)畢率樂凈利潤率蚊收入增長率業(yè)億城店114痰634喇60礎(chǔ)343匙346星0.48脂8%抱39%傘萬科擊52慢578怠117吃139葬375質(zhì)0.46仰13%劃54%趁北辰悄24回611氣68杯175撲393潔0.30從10%全17%繼中糧驅(qū)44汽457采56擇30倍415溉0.16壯40%綁26%功中華賄80言711短53泊194爬544事0.29忙21%扎6%中金融街耳107捏650供82羊110好565于0.32敲17%封31%草金地氣32辦754裝83役136祖567洋0.37景14%拍49%牛萬通雁99族1488擔(dān)168得810融609孝0.36綱9%勇23%樓招商鎮(zhèn)9吹829裁146爽36吊657幣0.38段18%弊-4%致首開忍96掃815另65斧169廢677閉0.29膚6%列107%促上實(shí)呈48臥738湊38猶60敵689引0.28陸20%閘52%溝保利第195沫958鴨20朱337暗795畜0.29成16%醒90%興泛海捧213事1157摔147棍12揪1211航0.27察13%矩64%陣世貿(mào)醉44河27340或104達(dá)834松26447渡0.36停947%功358%赤行業(yè)平均厭98探620效80犁154夜484梁0.32謎11%朝27%啞地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)蜻金流的國際焦比較準(zhǔn)2．1香周港：靠出租盲物業(yè)與開發(fā)趁物業(yè)的資產(chǎn)瓣組合實(shí)現(xiàn)長帖期現(xiàn)金流均錘衡牌地產(chǎn)行業(yè)是俯香港的支柱紙產(chǎn)業(yè)，而香饒港的地產(chǎn)商手在幾十年的址浮沉拼殺中月更形成了自居己獨(dú)特的風(fēng)般險(xiǎn)管理模式憤，這就是地獵產(chǎn)開發(fā)與地概產(chǎn)投資（物徹業(yè)出租）混槐業(yè)經(jīng)營的模筆式。撐圖（12）望~（20）貴是香港地產(chǎn)鷹企業(yè)的現(xiàn)金無流和資產(chǎn)效敲率圖，由圖辦可見，由于攪對商業(yè)地產(chǎn)膠等出租型物踏業(yè)的投資，斤香港地產(chǎn)公俘司的資產(chǎn)周變轉(zhuǎn)速度比內(nèi)菠地企業(yè)還慢宇，尤其是近出兩年隨著香摘港地產(chǎn)從亞鄙洲金融危機(jī)摸中復(fù)蘇，地刊產(chǎn)商也開始式新一輪囤地倦擴(kuò)張。以新蓬鴻基為例，柴其期末存貨所周轉(zhuǎn)天數(shù)已于從金融危機(jī)器中的300剪天左右上升晌到600天片，營運(yùn)資金倉周轉(zhuǎn)天數(shù)也罵從200天墨左右上升到屆600天，纏總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)盟率僅為0.童1倍，低于騎內(nèi)地地產(chǎn)商割平均0.3蘿倍的資產(chǎn)周樣轉(zhuǎn)速度。不赴過由于出租帖物業(yè)的利潤伸率很高，達(dá)艘到80%以西上，使公司露整體營業(yè)利馬潤率保持在吩50%水平逝，近年來更購是達(dá)到60待~70%水膽平攪——未商業(yè)地產(chǎn)的鼓高利潤率和乘穩(wěn)定現(xiàn)金流陳抵消了低周謊轉(zhuǎn)的資金壓想力。由圖（倦13）可見粉，在198址4~200翻7的24年抄時(shí)間里，新巾鴻基一直保狼持著正的凈變經(jīng)營現(xiàn)金流銀（其中相當(dāng)封一部分是出控租物業(yè)的收畝益貢獻(xiàn)），貨剔除投資支固出后，24慌年中也僅有羊7年的融資映前現(xiàn)金流為覽負(fù)，年均的溪融資前現(xiàn)金而流為+33榆億港元，而頓且，無論高腫峰低谷，新箏鴻基從未出瓦現(xiàn)過連續(xù)三位年以上融資鑰前現(xiàn)金流為翅負(fù)的現(xiàn)象。勉出租物業(yè)的器高利潤抵消垃了低周轉(zhuǎn)，枯成為公司保廳持正現(xiàn)金流傲和輕財(cái)務(wù)壓競力的關(guān)鍵。擁圖（12）獸新鴻基的存鄭貨及營運(yùn)資牧金周轉(zhuǎn)天數(shù)慣（1997蠢~2007今）掏圖（13）符新鴻基的歷編年融資前現(xiàn)糊金流（19慨84~20閥07）毒圖（14）柱新鴻基的資友產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與抄營業(yè)利潤率雕新鴻基是以仰開發(fā)物業(yè)為倉主的香港地闖產(chǎn)商的代表稠，除了新鴻盆基外，其他且?guī)准掖笮烷_身發(fā)商也都在峰小心維持著脾資金的平衡系。恒基兆業(yè)姓，作為新鴻膚基分化的產(chǎn)侄物，在經(jīng)營畜戰(zhàn)略上與新攝地有著很多覆相似之處。娛實(shí)際上，盡火管近年來恒豆基的營運(yùn)資解金周轉(zhuǎn)天數(shù)感在節(jié)節(jié)攀升撕——去從亞洲金融固危機(jī)之后最助低的520嗽天上升到1橡400多天光，總資產(chǎn)周欣轉(zhuǎn)率降至0帝.06倍，恢但公司的現(xiàn)繩金流狀況卻唯一直很好，高在1995捕~2007與的13年間耽，僅有3年傭融資前現(xiàn)金晝流為負(fù)，有亡1年為零，卵其余年份的疏融資前現(xiàn)金巧均為正，平療均每年可產(chǎn)吵生21億港凱元的經(jīng)營現(xiàn)井金加投資現(xiàn)才金。公司是善如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)團(tuán)金流的平衡慕并降低對外幟部融資依賴辱的？混業(yè)經(jīng)明營所貢獻(xiàn)的秧高回報(bào)是公湊司維持現(xiàn)金六平衡的重要騎源泉，實(shí)際早上算上聯(lián)營認(rèn)公司的出租他收益和燃?xì)夂愎艿罉I(yè)務(wù)的帶穩(wěn)定收益貢遙獻(xiàn)，公司近怒幾年的凈利預(yù)潤率都在1悼00%以上享，即使剔除兼投資性物業(yè)堵公允價(jià)值變死動(dòng)的影響，速平均的凈利房潤率一般在饞40%左右串，2006界和2007能兩年更達(dá)到考90%以上動(dòng)——朋出租物業(yè)每雕年40億的仍經(jīng)營溢利貢掩獻(xiàn)是公司維闊持現(xiàn)金周轉(zhuǎn)沸的重要來源斥。文圖（15）掠恒基兆業(yè)的博存貨及營運(yùn)飽資金周轉(zhuǎn)天饞數(shù)（199羨5~200烘7）激圖（16）托恒基兆業(yè)的壇歷年融資前腰現(xiàn)金流（1扣995~2饑007）符至于長江實(shí)否業(yè)，則更是意靠資產(chǎn)組合柴的力量來對識抗風(fēng)險(xiǎn)。由久于對基建項(xiàng)改目的投資，錦長實(shí)的營運(yùn)徐資金周轉(zhuǎn)率虛更低，近幾未年周轉(zhuǎn)天數(shù)惱已從最低時(shí)身的250天刪上升到17破00多天，舟資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率殼從0.14辛倍下降到0芳.04倍；油不過，隨著呆營業(yè)利潤率傻和投資收益植的高企，公豐司整體的融壯資前現(xiàn)金流咐仍維持著周怪期性的平衡睬——錯(cuò)在1996攪~2007爽的12年間你有6年融資茄前現(xiàn)金流為垃負(fù)，有6年低融資前現(xiàn)金穩(wěn)為正，年均先融資前現(xiàn)金索為1.3億速港元，且無倆連續(xù)三年出葡現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流爸的狀況。決圖（17）銷長江實(shí)業(yè)的壤存貨及營運(yùn)梢資金周轉(zhuǎn)天耕數(shù)（199便6~200抵7）令圖（18）事長江實(shí)業(yè)的講歷年融資前犁現(xiàn)金流（1綿996~2控007）隙實(shí)際上，即救使是那些由釣于激進(jìn)擴(kuò)張雀在金融危機(jī)你中遭遇較大脫沖擊的香港群地產(chǎn)企業(yè)，疊對外部融資材的依賴度也翼低于內(nèi)地企淋業(yè)。以信和豪為例，由于渠亞洲金融危爛機(jī)中遭遇了詠較嚴(yán)峻的沖照擊，營運(yùn)資然金周轉(zhuǎn)天數(shù)侵一度達(dá)到1哥600天，泥后降至80岸0天，20芹05年以后哥隨著香港地袖產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇境，信和也逐蜻步增加了土肌地儲備，使客總營運(yùn)資金耳周轉(zhuǎn)天數(shù)升荷至1000玉天左右，總爐資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率起達(dá)到0.1灌倍。在經(jīng)歷帆了由波峰到嚷波谷再到復(fù)收蘇的11年最間（199予7~200糠7年），公莖司約有一半繁的時(shí)間融資凱前現(xiàn)金是正努的，年均融谷資前現(xiàn)金流委為-8.3成億港元。踐圖（19）末信和置地的存存貨及營運(yùn)聾資金周轉(zhuǎn)天忘數(shù)（199敵7~200銹7）列圖（20）偷信和置地的恩歷年融資前柱現(xiàn)金流（1赤997~2賺007）畢總之，出租哄物業(yè)和其他首投資性物業(yè)錢所提供的高耕利潤率和穩(wěn)稍定的經(jīng)營現(xiàn)萄金成為香港黑地產(chǎn)商對抗妙營運(yùn)資金壓蛛力的主要手怒段。而多年金的周期波動(dòng)騰使香港的地尿產(chǎn)商們總小撫心維持著資家金的平衡，拾無論是行業(yè)效的高峰期還均是低谷期，斬地產(chǎn)商都決石不讓自己過窄度依賴外部效融資亂——俯今天，幾家癥地產(chǎn)大佬的拘凈負(fù)債資本劈比都在30結(jié)%以下，有單些甚至低至鍬10%以下途。攔表（2）香激港主要地產(chǎn)棄商的業(yè)務(wù)結(jié)甩構(gòu)和凈負(fù)債龜資本比獎(jiǎng)耀股票代碼吹凈債項(xiàng)資本先比里銷售溢利占擋比攀出租溢利占孤比喊酒店溢利站啦比核新鴻基地產(chǎn)鹽0016.柱hk它14.0%范50%吉38%楚2%齒長江實(shí)業(yè)鞋0001.蹲hk荷17.9%功68%搭24%駐8%鍋新世界發(fā)展萬0017.姑hk汪30.7%屋13%顏32%趟26%后恒基兆業(yè)驟0012.尤hk永9.5%撕44%松45%播1%獅信和置業(yè)暮0083.華hk尖25.4%貍58%手31%頁3%特恒隆集團(tuán)支0010.益hk果6.0%庭8%填67%爪0%密淘大置業(yè)挪(如恒隆地產(chǎn)銹)偏0101.杠hk挑0.0%尸11%還86%劃0%粒太古指(A)該0019.攝hk艱14.0%荷耀38%服0%棚會德豐遍0020.榴hk湖21.0%少18%型52%玻0%脫九龍倉陽0004.靈hk棋26.4%辯21%豪51%牙0%召希慎興業(yè)怖0014.粱hk護(hù)6.90%紫容100%甜0%債鷹君竿0041.追hk鍛24.0%期戚34%腿39%辦2．2日幣本：靠周轉(zhuǎn)麻延續(xù)低谷期匙的資金鏈義與香港地產(chǎn)布商的高利潤蝕率不同，日況本地產(chǎn)商自屠地產(chǎn)泡沫破冊滅后就一直擴(kuò)慘淡經(jīng)營，術(shù)營業(yè)利潤率屠一般不到1羨0%，而凈陸利潤率更是吵低至2~3勇%，有些年螞份甚至出現(xiàn)伏虧損，低利疏潤率下，地逼產(chǎn)商為了維航持自身的資倦金周轉(zhuǎn)，只醒有保持較低孩的存貨儲備芽。咐如圖（21授）所示，目翠前日本市值隱最大的地產(chǎn)傻開發(fā)商大和談（DAIW既A）的存貨版周轉(zhuǎn)天數(shù)一耽般僅為80性~100天診，營運(yùn)資金扒周轉(zhuǎn)天數(shù)更蚊是維持在6籍0天左右，從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)插率在1倍左晃右詠——皇靠著高周轉(zhuǎn)纏，公司在2洗005年以腔前一直保持務(wù)著相對穩(wěn)定鋤的正現(xiàn)金流腔，不過隨著擾2005年蹈日本商業(yè)地炮產(chǎn)市場的繁南榮，公司的撤投資支出開芳始上升，使勤融資前現(xiàn)金撫開始出現(xiàn)持喪續(xù)負(fù)值。而挺日本第二大愧地產(chǎn)商積水把（Seki薯sui）的芒存貨周轉(zhuǎn)天淺數(shù)一般也控膛制在80~辟160天之亦間，營運(yùn)資教金周轉(zhuǎn)天數(shù)童在60~1寸50天之間竹，總資產(chǎn)周曾轉(zhuǎn)率在1.每2倍左右，蟻除2008蝶財(cái)年外，其式他各年的融悄資前現(xiàn)金均滴為正，20帳00~20帽08年年均帝產(chǎn)生現(xiàn)金1行60億日圓猜。系與DAIW像A和Sek悅isui在年近兩年的樂拔觀投資相比淡，更多日本唇地產(chǎn)商還是豎保持著謹(jǐn)慎雪的現(xiàn)金支出產(chǎn)，圖（26候）、（27砍）是日本另定一家大型地酬產(chǎn)開發(fā)商長打谷工（HA拉SEKO）攏的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)糕與現(xiàn)金流狀叮況，由圖可刮見，90年傲代以來公司繪的存貨周轉(zhuǎn)劣率快速下降率至100天墊以下，目前輝HASEK藥O的營運(yùn)資委金周轉(zhuǎn)天數(shù)趁僅為20多群天，資產(chǎn)周認(rèn)轉(zhuǎn)率達(dá)到1使.5倍，高味周轉(zhuǎn)使地產(chǎn)桃商在日本嚴(yán)井峻的行業(yè)環(huán)衣境下維持了凳正的融資前強(qiáng)現(xiàn)金流，H猜ASEKO云在2000勺~2008騰財(cái)年年均可喂產(chǎn)生380脫億日圓的現(xiàn)蔽金。吉低利潤下的款高周轉(zhuǎn)是日香本地產(chǎn)商在干行業(yè)低谷中扭生存的唯一普出路。堅(jiān)圖（21）橋DAIWA色的存貨和營蔑運(yùn)資金周轉(zhuǎn)醬天數(shù)（19鐘94~20肥08財(cái)年）發(fā)圖（22）傾DAIWA總的歷年融資惜前現(xiàn)金流（凳2000~站2008財(cái)東年）訴圖（23）級DAIWA路的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)宿率與凈利潤腿率（199合4~200乒8財(cái)年）螺圖（24）灶Sekis禿ui的存貨目和營運(yùn)資金究周轉(zhuǎn)天數(shù)（映1997~患2008財(cái)葵年）欣圖（25）驗(yàn)Sekis級ui的歷年院融資前現(xiàn)金鑰流（200甲1~200蟲8財(cái)年）賠圖（26）蕉Hasek享o的存貨及欄營運(yùn)資金周慮轉(zhuǎn)天數(shù)（1挑997~2既008財(cái)年養(yǎng)）范圖（27）宴Hasek式o的歷年融摟資前現(xiàn)金流片（2000航~2008載財(cái)年）猾2．3美驕國：長期繁借榮下的投資串失控所最后再來看翻看美國的地睬產(chǎn)商。如果湖說香港的地筒產(chǎn)商是靠著拌開發(fā)物業(yè)與似出租物業(yè)的咳混業(yè)經(jīng)營來氣維持長期中課的正現(xiàn)金流殿狀態(tài)，而日嫌本的地產(chǎn)商港則在90年慎代以來的低淘谷中靠低存應(yīng)貨、高周轉(zhuǎn)純來減輕資金賣壓力，那么瓶，與他們相朝比，美國地毒產(chǎn)開發(fā)企業(yè)怕則面臨著與贊中國企業(yè)更伯相似的經(jīng)營槐環(huán)境：過去便十年的高增付長和以開發(fā)踩為主的經(jīng)營撥模式。那么印，美國的地息產(chǎn)商是否也視陷入了持續(xù)葡的負(fù)現(xiàn)金流鐵狀態(tài)呢？拌圖（28）澡是帕爾迪（都PHM）的界資產(chǎn)效率，延由圖可見，慰在經(jīng)歷了上顧世紀(jì)90年課代初的重組裳后，帕爾迪摧的存貨周轉(zhuǎn)援天數(shù)和運(yùn)營憲天數(shù)就一直銀在上升，從承最低時(shí)的7牢0天上升到薯260天，逐結(jié)果，在1猜997~2評006的十柳年間現(xiàn)金流慶就一直是正濟(jì)少負(fù)多，年觸均融資前現(xiàn)魯金為-1.駁87億美元蠻。實(shí)際上，吃盡管帕爾迪澤的存貨和資也金周轉(zhuǎn)天數(shù)致都比國內(nèi)企摩業(yè)短（帕爾往迪的期末營監(jiān)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)呈天數(shù)為20凡0多天，而黎國內(nèi)地產(chǎn)上宜市公司平均恨的周轉(zhuǎn)天數(shù)次達(dá)到400知多天），資止產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也繳高達(dá)1倍，周是國內(nèi)地產(chǎn)車公司平均值掉的3倍，但斑是在10%悲的營業(yè)利潤強(qiáng)率下，過去心10年（1踩996~2饒006年）睬年均20%散的收入增長蠟速度仍然太傲快了，并最松終導(dǎo)致了2蜜007年次臂貸沖擊下的已虧損打擊?；?007年析公司集中處頌置土地存貨遞，使凈經(jīng)營納現(xiàn)金升至1譜2億，融資榮前現(xiàn)金達(dá)到妙10億，不盾過面對20鄰08年銷量輪進(jìn)一步萎縮僚的威脅，公它司仍需要更鴨多的現(xiàn)金儲本備。肝圖（30）爪是美國另一蓋家地產(chǎn)巨頭奉霍頓（DH芝I）的資產(chǎn)潔效率圖，除蛇2006、煤2007兩飛年外，公司楚的營運(yùn)資金正周轉(zhuǎn)天數(shù)一裁直維持在2聚00天左右禾，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)惜率在1倍左脫右，營業(yè)利益潤率在10屯~15%之通間。客觀的釋說，這樣的煤經(jīng)營數(shù)據(jù)對有于國內(nèi)地產(chǎn)峰企業(yè)來說已違經(jīng)是非常好摧的了，但是吹它仍不足以溫支撐199祥6~200齊6年間公司儲年均29%肯的收入增長難和年均43斗%的資產(chǎn)增鉆長，結(jié)果是訂1997年?duì)€以來的持續(xù)索負(fù)現(xiàn)金流和調(diào)年均融資前擠現(xiàn)金支出3撤.2億美元茶，并在20厲07年的危挽機(jī)中出現(xiàn)了鎖虧損。20擺07年，盡軌管公司集中墓出售了大量故存貨，回籠膛了13.5副億的經(jīng)營現(xiàn)拳金，但年末漏公司手持現(xiàn)釀金仍僅相當(dāng)嫁于總資產(chǎn)的廢2.3%，拉后續(xù)資金壓損力較大。換還有Cen宴tex（C隸TX），這冠家因過度多妙元化被帕爾背迪從地產(chǎn)冠草軍寶座上拉遠(yuǎn)下來的企業(yè)懲，自200括0年進(jìn)入次終貸業(yè)務(wù)后，薯營運(yùn)資金的討周轉(zhuǎn)天數(shù)就概持續(xù)上升，給最高時(shí)達(dá)到省500天，緊在2006老財(cái)年末，C陸entex鎮(zhèn)手中的現(xiàn)金忘僅相當(dāng)于總喝資產(chǎn)的0.缸2%；不過特幸運(yùn)的是，間公司在地產(chǎn)梢危機(jī)爆發(fā)前潛及時(shí)剝離了棋次貸等其他蓄資產(chǎn)，現(xiàn)金井流由負(fù)轉(zhuǎn)正怪，并使?fàn)I運(yùn)猶資金周轉(zhuǎn)天臟數(shù)降至30壯0天，從而挺避免了滅頂媽之災(zāi)。但是羞，300天芳的資金周轉(zhuǎn)鉛天數(shù)仍然高倍于其他幾家譯地產(chǎn)巨頭，瘡龐大的存貨童使公司在未栗來的行業(yè)低時(shí)谷中將面臨摸更大的資金悲壓力。粘總之，多數(shù)周美國地產(chǎn)公俗司和中國的茂地產(chǎn)企業(yè)一澇樣，在長期觀繁榮中忘記薄了曾經(jīng)的傷竄痛，忘記了家地產(chǎn)行業(yè)無節(jié)論在任何國莫家、任何時(shí)涼代都是一個(gè)名周期性的產(chǎn)腦業(yè)，結(jié)果，貼持續(xù)的現(xiàn)金拔投入吹大了喪地產(chǎn)泡沫，麗過快的增長太使企業(yè)周轉(zhuǎn)務(wù)速度越來越餓慢，最終，振當(dāng)泡沫破滅匆時(shí)不僅要計(jì)忌提高額的存位貨跌價(jià)損失錯(cuò)，還面臨外牢部融資通道犁不暢、內(nèi)部估資金壓力巨歸大的威脅。偏注圖（28）父帕爾迪的存錫貨和營運(yùn)資駱金周轉(zhuǎn)天數(shù)把（1983羨~2007湯）卷圖（29）億帕爾迪的歷絡(luò)年融資前現(xiàn)譯金流（19礎(chǔ)83~20努07）回圖（30）出霍頓的存貨餐與營運(yùn)資金敞周轉(zhuǎn)天數(shù)（廁1990~蜓2007）澇圖（31）壤霍頓的歷年馬融資前現(xiàn)金困流（198聚9~200御7）腐圖（32）嚴(yán)霍頓的資產(chǎn)付周轉(zhuǎn)率與利淋潤率（19衫90~20誕07）欄圖（33）通Cente賭x的存貨與龜營運(yùn)資金周擠轉(zhuǎn)天數(shù)（1糞983~2略008財(cái)年賭）允圖（34）飛Cente礦x的歷年融株資前現(xiàn)金流垃（1986占~2008猶財(cái)年）球2．4對沸中國地產(chǎn)企頌業(yè)的啟示：仁負(fù)現(xiàn)金流不估可持續(xù)消香港地產(chǎn)商筐靠混業(yè)經(jīng)營恢下的高利潤眉率和穩(wěn)定的聽租金收益來遲維持長期中拖現(xiàn)金的平衡吧，日本地產(chǎn)厭商在低谷中飯靠高周轉(zhuǎn)延勵(lì)續(xù)著資金鏈痛；美國地產(chǎn)是企業(yè)在長期盞繁榮中，除舍少數(shù)企業(yè)仍肅小心維持著怒資金的平衡控外，多數(shù)企控業(yè)出現(xiàn)了投嬸資的失控，作結(jié)果是低谷磨中緊繃的資坊金鏈；反觀訓(xùn)中國地產(chǎn)企波業(yè)，與美國拳地產(chǎn)企業(yè)相籍比，我們的替營運(yùn)資金周都轉(zhuǎn)天數(shù)更長厘（平均達(dá)到食400多天寸，是美國地夾產(chǎn)龍頭企業(yè)故的兩倍），梨資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速陡度更慢（平理均僅為0.孕3倍，是美欣國地產(chǎn)企業(yè)傷的三分之一夏），雖然利雕潤率略高，絹但成長速度扇卻更快（平配均達(dá)到27淋%，大型企嗓業(yè)甚至達(dá)到浩50%以上譯），結(jié)果，燥企業(yè)的持續(xù)厲負(fù)現(xiàn)金流問具題更加嚴(yán)重捉。這種負(fù)現(xiàn)張金流的狀態(tài)婚已經(jīng)持續(xù)了購10年，而帖且在最近5折年顯著加劇被——頌美國地產(chǎn)企歪業(yè)在10年截的高投入后嚴(yán)泡沫破滅了毯，中國的地寨產(chǎn)企業(yè)這種蠻持續(xù)負(fù)現(xiàn)金趕流的狀態(tài)還到能持續(xù)多久均？流國內(nèi)地產(chǎn)行活業(yè)的現(xiàn)金流宗診斷：到了造該登“振收割現(xiàn)金偽”妙的時(shí)候了悠3．1持襲續(xù)的外部融括資：當(dāng)危機(jī)嘩真的到來時(shí)英，一切都已極晚了活地產(chǎn)企業(yè)資駐產(chǎn)效率和現(xiàn)湖金流數(shù)據(jù)的彈國際比較顯段示，對于一還個(gè)健康的企摔業(yè)來說，負(fù)嫂現(xiàn)金流的狀萬態(tài)是不可持撒續(xù)的，無論慨是在風(fēng)浪中糾幾經(jīng)考驗(yàn)的斃香港地產(chǎn)商影，還是在低拌谷中掙扎生泳存的日本地趕產(chǎn)商，以及蒙美國此次次廟貸危機(jī)的教票訓(xùn)，都提示拴我們長期中擁均衡的現(xiàn)金若流狀態(tài)對地杠產(chǎn)企業(yè)來說越是多么重要紙。尤其是在壁價(jià)格上升過團(tuán)程中，更需爺要謹(jǐn)慎控制估存貨量，高繪峰中不斷延菊長的存貨周昨期通常是危港機(jī)的前兆。護(hù)對順馳之?dāng)∏嗟难芯浚屃芪覀兊玫揭环陚€(gè)企業(yè)增長艇的極限速度堤，即，使企懷業(yè)能夠在當(dāng)督前資本結(jié)構(gòu)愧下穩(wěn)定增長鄙的速度：以暴2007年雄底，A股地滿產(chǎn)上市公司育平均0.4個(gè)5倍的存量傅資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率漸（銷售收入楊/年初總資抵產(chǎn)）和0.崗32倍期末債資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鼓（銷售收入昂/年末總資兩產(chǎn)）以及2綠1%的營業(yè)侄利潤率計(jì)算止，要維持當(dāng)誓前的資本結(jié)盼構(gòu)（17.愧6%的短期蝶銀行貸款、代23.4%斥的長期借款冷、24.6借%的應(yīng)付預(yù)賭收款和65搏%的總負(fù)債抵率），地產(chǎn)劍上市公司平競均的收入增這速不能超過驟15%，資壘產(chǎn)增速不能饞超過11%拜。輛但今天這個(gè)習(xí)速度可能還慨是太快了，蚊因?yàn)樯鲜鰳O血限發(fā)展速度敞是假設(shè)行業(yè)礦處于平穩(wěn)增床長狀態(tài)、企蠶業(yè)總可以?；虺之?dāng)前融資飄結(jié)構(gòu)和運(yùn)營狼效率時(shí)的極僅限速度，即秋，企業(yè)總可西以按照一定娃的比例來續(xù)役借貸款、占躬用應(yīng)付、預(yù)哭收款時(shí)的極三限增速；但叼現(xiàn)實(shí)情況是奪，當(dāng)行業(yè)低陳谷突然來襲采時(shí)，不僅銷折售回款會大晴幅減少，而午且外部融資莫額還會呈現(xiàn)狂負(fù)增長坦——區(qū)不僅新增貸僑款和股權(quán)融懸資將面臨嚴(yán)背重瓶頸，而針且原來的短搜期借款、應(yīng)隊(duì)付款等還可遺能被要求提強(qiáng)前償還或無專法續(xù)借，結(jié)鄭果對外部融踏資的高度依蛋賴將導(dǎo)致企聚業(yè)的資金鏈扇斷裂。譽(yù)以美國此次餐次貸危機(jī)為給例，到20鬼07年12符月，新房的想月銷售量同環(huán)比下降40活%，而截止安2008年汗4月，過去垃12個(gè)的累率積銷售量同周比下降30廉%，平均的咸新房銷售周牌期則從20怒06年的6梯.4個(gè)月上捆升到200丙7年的8.孔5個(gè)月，在糕2007年蜜11月到2徑008年1英月間更是上去升到11個(gè)熊月，同期房委屋銷售均價(jià)熊下降15%泊左右撒——餡以此計(jì)算，談即使全力銷拿售，回款額施也將減少近確50%。與歸此同時(shí)我們丈看到帕爾迪集的融資活動(dòng)呢現(xiàn)金流出5禮億、LEN雷NAR的融掩資活動(dòng)現(xiàn)金春流出7.3燦億、CTX扁融資活動(dòng)現(xiàn)債金流出18脂億、Hor圍ton融資麗活動(dòng)現(xiàn)金流警出16.3密億、KBH勒融資活動(dòng)現(xiàn)屈金流出11布.4億，這孟些錢主要用續(xù)于應(yīng)付銀行離和其他投資食人提出的償測還短期借款殼或其他有條錄件長期借款鄭的要求，結(jié)睛果，盡管各健家地產(chǎn)公司特都暫停了新忘項(xiàng)目開發(fā)，與并開始轉(zhuǎn)讓帝土地，但資啦金壓力仍然文很大，如果退未來美國地革產(chǎn)銷售繼續(xù)傭低迷，將會竿有大批地產(chǎn)有開發(fā)商面臨沫倒閉威脅。毯圖（35）靠美國的月新禍屋銷售量（揮千套）探圖（36）跨美國的新屋評平均銷售周樣期（個(gè)月）辟圖（37）拒美國的新房說銷售中間價(jià)彩與美國相比拜，亞洲新興菜市場上的地詢產(chǎn)危機(jī)更加類猛烈，在上褲世紀(jì)80年弄代末、90樣年代初的日施本地產(chǎn)泡沫劈破滅過程中傻，房屋銷售稱量驟降50攏%，且在低秤位持續(xù)了3占年時(shí)間，而潮房屋銷售價(jià)街格則持續(xù)回道落，從19腎90年9月甲到2005戶年，六大城注市的平均房扮價(jià)下降了7嬸5%，住宅泄價(jià)格下降了豪三分之二，醫(yī)全國平均房胸價(jià)下降了近披六成，住宅住下降了四成薦多。香港房扣價(jià)也在金融裂危機(jī)中下降內(nèi)了六成多，智而且直到2輛005年才竿開始復(fù)蘇。烤可見，在地晌產(chǎn)這樣一個(gè)超高波動(dòng)的行座業(yè)里，我們蚊不僅要考慮愧日常的金融允資源支持，重更需要考慮鄭危機(jī)前的金賠融資源儲備擁，對于那些親在高峰期持敬續(xù)樂觀的企隱業(yè)，當(dāng)危機(jī)山真的來臨時(shí)敬，一切可能授都已太晚了猜。扔如果說極限螺發(fā)展速度給泄出了每個(gè)地夜產(chǎn)企業(yè)在平隸穩(wěn)經(jīng)營下的清最快增長速剪度，那么一咽個(gè)更安全的楊極限發(fā)展速爭度應(yīng)該是使偶企業(yè)在危機(jī)陽到來時(shí)仍能艦安全度過的首增長速度，叨是使企業(yè)長爸期現(xiàn)金流為迅正、且不出錢現(xiàn)連續(xù)負(fù)現(xiàn)奧金流狀態(tài)的舅增長速度乖——欠從國際數(shù)據(jù)娃研究看，這腔樣一個(gè)速度壇要求企業(yè)過島去五年融資粉前現(xiàn)金流的靈均值為正，勾過去三年的頓融資前現(xiàn)金右流不連續(xù)為床負(fù)。煉圖（38）碑日本每月新偽建銷售目的茄房屋數(shù)量（光套）呢圖（39）漠日本土地價(jià)驕格指數(shù)士但遺憾的是脫中國的地產(chǎn)經(jīng)商們一直在箭樂觀的囤地塘擴(kuò)張，似乎重每家企業(yè)如北果不為未來校四五年每年橡50%以上誕的擴(kuò)張速度僻儲備足夠的弄土地就是消郊極增長了。記在過去幾年孝中，整個(gè)地遷產(chǎn)行業(yè)在不樓斷吞噬金融群體系的資金浴，以A股上你市地產(chǎn)公司惜為例，20番03年凈融贈(zèng)入資金64漢億，200罩4年凈融入底資金57億發(fā)，2005聲年遭遇宏觀喊調(diào)控，凈融舒入資金2.約5億，20蠶06年凈融唉入資金躍升毒至240億曬，2007什年進(jìn)一步上羽升至454唐億！這還只懶是上市公司盞的數(shù)據(jù)，如襯果算上非上牌市公司，地填產(chǎn)行業(yè)在過謹(jǐn)去幾年吸收柔的資金額是埋巨大的。懲進(jìn)一步，上男述資金的主展要來源是債釀權(quán)融資，過室去五年地產(chǎn)倦上市公司的因債權(quán)融資總壞額高達(dá)64鑒5億，股權(quán)逼融資總額達(dá)喚385億元郊，而股利和仁利息支出僅拜為220億釋元，地產(chǎn)商分已經(jīng)把它的葬泡沫化威脅業(yè)傳導(dǎo)給了金聚融機(jī)構(gòu)，而喬這是政府所功不能允許的巨。也因此，鮮當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)蕩出現(xiàn)持續(xù)的萍負(fù)現(xiàn)金流狀膛況時(shí)，調(diào)控棍成為必然的柜趨勢，于是毫有了地產(chǎn)行反業(yè)的稻“趨冬天覺”扶。墨如果今天國壓內(nèi)房屋銷售廳量的萎縮預(yù)紹示著寒冬的剃來臨，那么技，對于很多掉地產(chǎn)企業(yè)來椅說，再做什期么可能都已弦經(jīng)太晚了，仿唯一能做的湯是親“名挺旨”偽，挺不過去劣的就爺“急賣辟”股、賣地賣股燈權(quán)，賣不出蔥去的就只有惡“嗽倒度”弊了。當(dāng)然，看我們希望這獅只是個(gè)暖冬餅，那樣本文終所說的內(nèi)容幸就還有意義稠，地產(chǎn)商們屈也還來得及奧“趟收割現(xiàn)金催”盤、儲備過冬恢！鐵圖（40）仿A股上市地漏產(chǎn)公司的凈徒融入資金額長3．2如芹何維持長期梢的現(xiàn)金平衡櫻？戰(zhàn)略層面識：混業(yè)經(jīng)營瓜與嚴(yán)格的現(xiàn)矮金自律羞危機(jī)離每個(gè)擱地產(chǎn)企業(yè)都斜并不遙遠(yuǎn)，莫但是，如何乖才能保障企忍業(yè)的正現(xiàn)金賣流呢？從長悶期看，這是痕一個(gè)戰(zhàn)略問綿題。盆香港地產(chǎn)商孕通過構(gòu)造一賤個(gè)能夠產(chǎn)生粗穩(wěn)定現(xiàn)金流躍的業(yè)務(wù)組合盯來維持現(xiàn)金卸的平衡圖——尖新鴻基過去曬24年僅有霸7年融資前助現(xiàn)金流為負(fù)偏，年均產(chǎn)生環(huán)現(xiàn)金流33呼億，正是這阿種謹(jǐn)慎的現(xiàn)攜金流態(tài)度使份公司能夠在殿歷次風(fēng)暴中畫屹立不倒。儉不過，在我仆們《香港地容產(chǎn)商的混業(yè)鞏啟示》一文稼中的研究顯蠻示，開發(fā)商聲轉(zhuǎn)型地產(chǎn)投蛾資只能發(fā)生術(shù)在行業(yè)高峰伯期，否則投絞資初期減慢叔的周轉(zhuǎn)速度糊將進(jìn)一步加替劇公司的現(xiàn)花金流壓力；兼而對于今天嬌正處于低谷鋼中的國內(nèi)地繁產(chǎn)商來說，唱現(xiàn)在再來儲銳備商業(yè)地產(chǎn)夠項(xiàng)目恐怕已粒經(jīng)來不及了川。那么，地伙產(chǎn)商還有其梯他的選擇嗎譽(yù)？拾對美國地產(chǎn)吼企業(yè)的研究稻顯示，并不勝是所有地產(chǎn)畜商都在繁榮新期延長了資耍產(chǎn)周轉(zhuǎn)和負(fù)酒現(xiàn)金流運(yùn)營濟(jì)的。由圖（昌41）可以蕉看出，在經(jīng)膝歷了上世紀(jì)糖80年代初染的抵押貸款誘危機(jī)后，美疾國第二大地抗產(chǎn)開發(fā)企業(yè)刑勒納（LE繳N）的存貨脅周轉(zhuǎn)天數(shù)就野一直在下降母，從600艘天下降到2肯00天左右鴿，營運(yùn)資金斤周轉(zhuǎn)天數(shù)更聚是降至20泛0天以下，吧與之相對，餓在分拆了商裝業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)鑄后總資產(chǎn)周背轉(zhuǎn)率從0.嚴(yán)5倍上升到聾1倍以上，頃較快的資產(chǎn)什周轉(zhuǎn)速度使章公司整體的占現(xiàn)金流維持詳相對平衡，數(shù)在1984浩~2007坦的24年間鋤，平均年產(chǎn)蹤融資前現(xiàn)金貨1500萬疤美元。待由圖（42譜）可以看出偷，在長達(dá)1炎0年的行業(yè)邊高漲過程中否，勒納也一襖直保持著嚴(yán)牧格的現(xiàn)金自振律，在1~陪2年的負(fù)現(xiàn)銀金擴(kuò)張后，狗就一定會適赤當(dāng)收縮戰(zhàn)線閘以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金叉流的由負(fù)轉(zhuǎn)禽正，負(fù)現(xiàn)金鴨的擴(kuò)張與正犯現(xiàn)金的收縮豎交替進(jìn)行，搞使公司整體律的融資前現(xiàn)聽金流呈現(xiàn)鮮自明的周期波喝動(dòng)特征，只炒是這種周期彎性是自主調(diào)囑整的短周期型，而非被動(dòng)盆調(diào)整的長周撤期，在這種戲短周期的調(diào)褲整過程中，賄LENNA消R實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)趴金的平衡轎——善在1997求~2006寫年的行業(yè)高錦漲過程中，掛年均的融資王前現(xiàn)金近似達(dá)為零。叮進(jìn)一步，當(dāng)蠢2007年鬧次貸危機(jī)發(fā)售生時(shí)，公司醬在第一時(shí)間邪折價(jià)60%征轉(zhuǎn)讓了部分總土地權(quán)益，權(quán)以維持充足走的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)幫，盡管折價(jià)卡轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致公撿司年內(nèi)確認(rèn)上了大額虧損衰，但卻實(shí)現(xiàn)川了4.4億潑的凈經(jīng)營現(xiàn)檔金和3.1亮億的凈投資傻現(xiàn)金。而分冷析師預(yù)測公繭司將在20勇08年將實(shí)鷹現(xiàn)23億的控自由現(xiàn)金流棟入，并使手鎮(zhèn)持現(xiàn)金達(dá)到眼29億，良茅好的流動(dòng)性餃?zhǔn)构灸軌虻V安全度過低驢谷。替圖（41）踏勒納的存貨怨及營運(yùn)資金許周轉(zhuǎn)天數(shù)（深1983~志2007）渡圖（42）扭勒納的歷年移融資前現(xiàn)金耕流（198賴3~200煎7）躺圖（43）魂美林分析師排對勒納未來變的現(xiàn)金狀況傭的預(yù)測甜圖（44）揭勒納的資產(chǎn)穴周轉(zhuǎn)率與利就潤率認(rèn)如果說勒納季是靠一貫的柔現(xiàn)金自律來逐抵御危機(jī)，毅那么另一家艷地產(chǎn)巨頭K御BHom幸es（KB鍋H）則是靠膚準(zhǔn)確的宏觀樸判斷和謹(jǐn)慎遣的現(xiàn)金投入姑來幸運(yùn)的躲制過一劫。浙90年代上告半期，KB俊H由于連續(xù)跌兩年的激進(jìn)好擴(kuò)張和負(fù)現(xiàn)奏金運(yùn)營，導(dǎo)閣致在199牛6年的地產(chǎn)琴危機(jī)中遭遇遷重創(chuàng)，一度踐每股虧損0衡.83元，蘭手持現(xiàn)金只晉有980萬筆，不到總資廣產(chǎn)的1%，犯險(xiǎn)些破產(chǎn)。爺危機(jī)讓KB泛H學(xué)會了謹(jǐn)簡慎，危機(jī)過探后它不斷提凡高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)釋速度，使?fàn)I婦運(yùn)資金周轉(zhuǎn)干天數(shù)從之前披的300多診天降至15厲0天，然后槳將這一水平澆一直維持到臟2002年弱。2003亭年以后隨著悼美聯(lián)儲的減扇息政策，公未司也開始更果積極的擴(kuò)張捎，到200匹5年，營運(yùn)蒸資金周轉(zhuǎn)天委數(shù)已升至2醬50天。幸叛運(yùn)的是，在室連續(xù)兩年的松負(fù)現(xiàn)金投入觸后，KBH狀在2006狼年及時(shí)懸崖情勒馬，減少蠢存貨、加速反周轉(zhuǎn)，使?fàn)I載運(yùn)資金周轉(zhuǎn)囑天數(shù)降回至捎165天，貪并由此創(chuàng)造青了豐厚的經(jīng)押營現(xiàn)金，公勤司在200刮6年收回了蘇5億經(jīng)營現(xiàn)初金、200新7年進(jìn)一步饅收回了17沈億經(jīng)營現(xiàn)金桶，到200而7財(cái)年末，霧公司成功將徑手持現(xiàn)金由擾2005年帖的1.4億丸提升到13塵.3億，相粘當(dāng)于總資產(chǎn)曠的23%，柄是幾家地產(chǎn)本巨頭中現(xiàn)金拌比例最高的此。林圖（45）能KBHo購mes的存饒貨及營運(yùn)資寨金周轉(zhuǎn)天數(shù)沙（1985為~2007衰）貼圖（46）馳KBHo餅mes的歷偷年融資前現(xiàn)列金流（19腹86~20槽07）年綜上，無論足是象新鴻基寨那樣依靠能烘夠產(chǎn)生豐厚格現(xiàn)金流的資蘇產(chǎn)組合，還虧是象勒納一曾樣依靠收放勾之間嚴(yán)格的詠現(xiàn)金自律，撈或者是象K副BH那樣靠紅先知先覺的芒宏觀判斷，槐從長期看，屋“桌維持企業(yè)融堤資前的現(xiàn)金映平衡跨”覺應(yīng)該是寫入兼地產(chǎn)企業(yè)發(fā)只展戰(zhàn)略的一帶項(xiàng)重要原則棗，它要求企顯業(yè)做到嚴(yán)格蒸的現(xiàn)金自律損。頑3．3如鋪何挽救當(dāng)前傷的現(xiàn)金危機(jī)垃？戰(zhàn)術(shù)層面臥：想“牛過冬湖”串前的?！跋F(xiàn)金收割嘆”狡如果說梢“愈融資前的現(xiàn)臟金平衡埋”潤與先“丟現(xiàn)金自律則”挎是需要地產(chǎn)據(jù)企業(yè)重視的脾一項(xiàng)長期戰(zhàn)眨略，那么場“揭現(xiàn)金收割淘”牽就是救急地潑產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前餅危機(jī)的必須贏了。示國內(nèi)地產(chǎn)企最業(yè)的持續(xù)負(fù)斑現(xiàn)金流狀態(tài)渾已經(jīng)到了危罪機(jī)的邊緣，廚減少土地存于貨、加速現(xiàn)貿(mào)金回收成為款當(dāng)前地產(chǎn)企疤業(yè)唯一能做手的事，那么走，該調(diào)整存故貨到怎樣的科水平才是安愧全的？期在《房地產(chǎn)筒企業(yè)短期風(fēng)置險(xiǎn)頭寸的致竄命威脅》一搭文中我們定夏義了短期風(fēng)表險(xiǎn)頭寸：令短期風(fēng)險(xiǎn)頭燦寸=存量資墳產(chǎn)周轉(zhuǎn)率育-凈流動(dòng)苦負(fù)債率良=銷售收入鴉/年初總珍資產(chǎn)-崇（流動(dòng)負(fù)債快-貨幣資金受）/年末球總資產(chǎn)連其中，存量閘資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跨反映了企業(yè)視產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)訂金的能力，勞即，企業(yè)一單年內(nèi)通過經(jīng)叼營可以回籠修的現(xiàn)金與總菌資產(chǎn)之比；勤而凈流動(dòng)負(fù)驗(yàn)債率則體現(xiàn)研了企業(yè)當(dāng)前鑒的財(cái)務(wù)壓力續(xù)，即，企業(yè)保在一年內(nèi)需嫩要償還的債經(jīng)務(wù)與總資產(chǎn)前之比；兩者栗的差就是企只業(yè)抗短期沖疤擊的能力。評如果差值為釀負(fù)，顯示灣企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)購生的現(xiàn)金不箱足以償還當(dāng)騎年到期的短罰期負(fù)債，而磁必須依靠持喝續(xù)的外部融陪資，負(fù)值越歡大，對外部山融資的依賴若度就越大袖——致一個(gè)酒“股-15%隔”紗的短期風(fēng)險(xiǎn)爪頭寸意味著配“庸企業(yè)當(dāng)年有煤15%的資抹產(chǎn)必須依靠套外部融資，證如果年內(nèi)銀陸行貸款不能如續(xù)借、預(yù)售暗款使用受限筆或股市融資述阻力增大，變則公司將面亂臨資金鏈斷起裂的威脅打”削；反之，如古果短期風(fēng)險(xiǎn)括頭寸為正，東則顯示企業(yè)嶄的經(jīng)營現(xiàn)金權(quán)不僅能夠應(yīng)另付當(dāng)前的債孤務(wù)負(fù)擔(dān)，而謀且還有一定蹲的余量應(yīng)付火銷售沖擊，自正值越大，玉顯示企業(yè)抗票短期沖擊的傅能力越強(qiáng)月——感一個(gè)懶“枕+15%仗”鳴的短期風(fēng)險(xiǎn)服頭寸意味著謹(jǐn)在