東方雨虹經(jīng)營分析報(bào)告

東方雨虹經(jīng)營分析報(bào)告2021年4月目錄1擁有多品類布局的防水龍頭.......................................................................................................................................................................61.1公司是綜合性的防水系統(tǒng)服務(wù)商................................................................................................................................................................61.2上市以來凈利潤復(fù)合增速達(dá)43.65%..........................................................................................................................................................72行業(yè)迎接存量時(shí)代，強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯延續(xù).................................................................................................................................................82.1防水行業(yè)正處于增量轉(zhuǎn)存量階段................................................................................................................................................................92.2競爭日趨殘酷，企業(yè)“內(nèi)功”更加重要................................................................................................................................................132.2.1行業(yè)逐步進(jìn)入存量博弈期..........................................................................................................................................................132.2.2新進(jìn)入者加速防水行業(yè)整合和出清........................................................................................................................................142.2.32021年防水材料價(jià)格出現(xiàn)普漲，揭示更深刻行業(yè)變化..................................................................................................163領(lǐng)先優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大，開啟新的成長階段...............................................................................................................................................183.1定增開啟新一輪擴(kuò)張，公司將成長為綜合性建材集團(tuán)....................................................................................................................183.1.1此前數(shù)輪融資順利完成全國布局............................................................................................................................................183.1.2產(chǎn)能大幅增長，多品類齊頭并進(jìn)............................................................................................................................................203.2報(bào)表改善得到驗(yàn)證，公司輕裝上陣.........................................................................................................................................................243.3公司具備多維度的領(lǐng)先優(yōu)勢.......................................................................................................................................................................274股價(jià)復(fù)盤：十二年砥礪前行.....................................................................................................................................................................344.1經(jīng)歷市場洗禮，不斷邁向卓越...................................................................................................................................................................344.2西卡和宣偉帶來的啟示................................................................................................................................................................................355盈利預(yù)測與投資建議..................................................................................................................................................................................366市場提示........................................................................................................................................................................................................363/38圖表目錄圖表1公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 6圖表2公司防水業(yè)務(wù)之外的主要產(chǎn)品體系 6圖表3公司各季度營收及增速 7圖表4公司半年度各業(yè)務(wù)營收占比 7圖表5公司各季度毛利潤及增速 7圖表6公司各年度各業(yè)務(wù)毛利占比 7圖表7公司毛利率和凈利率變化情況 8圖表8公司ROE變化情況 8圖表9公司費(fèi)用率變化情況 8圖表10公司凈現(xiàn)比變化情況 8圖表11公司資本支出變化情況（億元） 8圖表12公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 8圖表13規(guī)模以上防水企業(yè)營收情況 9圖表14日本勞動(dòng)年齡人口和新開工面積拐點(diǎn) 10圖表15韓國勞動(dòng)年齡人口和新開工面積拐點(diǎn) 10圖表16我國勞動(dòng)年齡人口拐點(diǎn)已經(jīng)到來 11圖表172021年以來各地公布的舊改計(jì)劃 11圖表18過去十年我國年均房屋竣工面積約10億平米 12圖表19部分民用建筑工程造價(jià)參考指標(biāo) 12圖表20老舊小區(qū)改造對防水材料的需求拉動(dòng)測算 13圖表21主要防水企業(yè)應(yīng)收賬期對比 13圖表22主要防水企業(yè)三費(fèi)率對比 13圖表23主要防水企業(yè)收現(xiàn)比對比 14圖表24主要防水企業(yè)凈現(xiàn)比對比 14圖表25上市房企觸發(fā)“三道紅線”監(jiān)管情況（截至2019年報(bào)） 14圖表26北新建材收購防水業(yè)務(wù)時(shí)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對比 14圖表27當(dāng)前主要上市公司防水業(yè)務(wù)省域布局 15圖表28住建部《關(guān)于加快推進(jìn)實(shí)施工程擔(dān)保制度的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》重要條款 16圖表29TOP500房企首選防水材料品牌十強(qiáng) 16圖表30主要上市企業(yè)防水材料2021Q1調(diào)價(jià)方案 16圖表31防水產(chǎn)品主要原材料價(jià)格進(jìn)入上行通道 17圖表32公司防水產(chǎn)品直接材料成本占比變化 18圖表33頭部防水企業(yè)毛利率與原油價(jià)格走勢對比 18圖表34公司2020年之前募資及擴(kuò)產(chǎn)情況梳理 19圖表35公司凈現(xiàn)金流狀況 19圖表36當(dāng)前信用利差位于歷史低點(diǎn) 20圖表37公司履約保證金支出概況 20圖表38公司定增募投項(xiàng)目情況 21圖表39國家關(guān)于工業(yè)用地的最新政策梳理 22圖表40公司披露的旗下新業(yè)務(wù)拓展情況（收購或設(shè)立） 224/38圖表41我國建筑涂料市場空間測算 23圖表42公司旗下品牌獲評2021中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選品牌情況 24圖表43從支付角度觀察的履約保證金情況 24圖表44從回款角度觀察的履約保證金情況 24圖表45公司應(yīng)付賬期不斷上升 25圖表46公司應(yīng)付賬款及票據(jù)2018年開始顯著增加 25圖表47公司土地使用權(quán)變化情況 25圖表48公司短債和長債規(guī)模變化 26圖表49公司流動(dòng)比率持續(xù)回升 26圖表50公司壞賬準(zhǔn)備對凈利潤的影響測算（單位：億元） 27圖表51防水工程定額中的各項(xiàng)費(fèi)用占比（元/M2） 28圖表52“雨虹工匠平臺(tái)”APP示意 29圖表53“雨虹學(xué)院”的部分培訓(xùn)項(xiàng)目 29圖表54公司的創(chuàng)新施工設(shè)備 29圖表55公司2020年工程施工業(yè)務(wù)增速較快 30圖表56公司當(dāng)前業(yè)務(wù)架構(gòu) 30圖表57公司的合伙人機(jī)制為業(yè)內(nèi)首創(chuàng) 31圖表58人均創(chuàng)收對比（萬元） 31圖表59銷售人員平均薪酬對比（萬元） 31圖表602014、2018年社融增速位于低點(diǎn) 32圖表61公司部分重要客戶一覽 32圖表62公司營收與新開工面積增速比較 33圖表63公司民建集團(tuán)主要板塊及產(chǎn)品 33圖表64公司股價(jià)復(fù)盤圖 34圖表65公司PE(TTM)、產(chǎn)業(yè)債信用利差與再融資情況 35圖表66公司與西卡、宣偉的市值對比 355/38擁有多品類布局的防水龍頭1.1公司是綜合性的防水系統(tǒng)服務(wù)商防水材料是公司的主營業(yè)務(wù)，目前總計(jì)營收占比超過80%。其中，防水卷材是公司產(chǎn)品中占比最高的大類，目前營收占比超過50%。從防水業(yè)務(wù)規(guī)模上，公司具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，是國內(nèi)絕對龍頭，也是亞洲最大的防水系統(tǒng)服務(wù)商。圖表1公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)0.38% 3.46%15.92%防水卷材防水涂料工程施工52.64%材料銷售等其他主營業(yè)務(wù)27.60%資料來源：公司公告，市場研究部2010年以來，公司通過收購和自主拓展的方式，形成了包括節(jié)能保溫、民用建材、非織造布、建筑涂料、建筑修繕和特種砂漿在內(nèi)的產(chǎn)品和服務(wù)體系。圖表2公司防水業(yè)務(wù)之外的主要產(chǎn)品體系資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部6/381.2上市以來凈利潤復(fù)合增速達(dá)43.65%根據(jù)公司2020年業(yè)績快報(bào)，預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33.98億元，同比增長64.45%，超出市場預(yù)期。以2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，公司自2008年上市以來營收復(fù)合增速達(dá)32.98%，歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)43.65%。圖表3公司各季度營收及增速圖表4公司半年度各業(yè)務(wù)營收占比70.0060.00100%60.0050.0050.0040.0080%40.0030.0060%30.0020.0040%20.0010.0010.0020%0.000.000%營業(yè)總收入（億元）增速（%）防水卷材防水涂料工程施工材料銷售等其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部圖表5公司各季度毛利潤及增速圖表6公司各年度各業(yè)務(wù)毛利占比14.0080.0012.0070.00100%10.0060.0050.008.0080%40.006.0060%30.004.0040%20.002.0010.0020%0.000.000%營業(yè)利潤(億元）同比(%)防水卷材防水涂料工程施工材料銷售等其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部7/38圖表7公司毛利率和凈利率變化情況50.0040.0030.0020.0010.000.00銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%)資料來源：wind，市場研究部圖表9公司費(fèi)用率變化情況15.00%10.00%5.00%0.00%銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來源：wind，市場研究部

圖表8公司ROE變化情況25.0020.0015.0010.005.000.00ROE(攤薄)(%)資料來源：wind，市場研究部圖表10公司凈現(xiàn)比變化情況10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00凈現(xiàn)比資料來源：wind，市場研究部圖表11公司資本支出變化情況（億元）圖表12公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)5250.004200.003150.002100.00150.0000.00購建固定無形長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部行業(yè)迎接存量時(shí)代，強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯延續(xù)8/382.1防水行業(yè)正處于增量轉(zhuǎn)存量階段根據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年防水行業(yè)總計(jì)有653家規(guī)模以上企業(yè)(主營業(yè)務(wù)收入在2000萬元以上)，主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)為990.43億元。若規(guī)模以上企業(yè)營收占比為全行業(yè)的60%，則粗略估計(jì)防水行業(yè)市場空間超過1600億元。未來以規(guī)模以下企業(yè)為代表的行業(yè)落后產(chǎn)能會(huì)加速出清，規(guī)模以上企業(yè)將搶占市場份額，其營收占比預(yù)計(jì)不斷提升，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展格局。圖表13規(guī)模以上防水企業(yè)營收情況1,40015%1,20010%1,0005%8000%600400-5%200-10%0-15%20162017201820192020防水行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入（億元）防水行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)同比增速（%）資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)，市場研究部關(guān)于防水行業(yè)的市場空間增速，我們認(rèn)為可以分為增量和存量兩個(gè)部分進(jìn)行討論。1）房屋新開工提供了主要的增量市場從勞動(dòng)力人口的維度來看，日本和韓國的房屋新開工面積拐點(diǎn)與勞動(dòng)年齡人口的拐點(diǎn)是基本重合的。我國勞動(dòng)年齡人口與新開工面積的走勢與韓國很類似，在2015年，我國勞動(dòng)年齡人口出現(xiàn)拐點(diǎn)。同時(shí)考慮到我國的房屋新開工面積還受到竣工不達(dá)預(yù)期的因素壓制，因此房屋新開工面積的拐點(diǎn)預(yù)計(jì)會(huì)在近幾年到來。9/38圖表14日本勞動(dòng)年齡人口和新開工面積拐點(diǎn)8,800180,0008,600160,0008,400140,0008,200120,0008,000100,0007,80080,0007,6007,40060,0007,20040,0007,00020,0006,8000日本：勞動(dòng)年齡人口（萬人）日本:新屋開工建筑面積（千平米）資料來源：wind，市場研究部圖表15韓國勞動(dòng)年齡人口和新開工面積拐點(diǎn)3,800180,0003,700160,000140,0003,600120,0003,500100,00080,0003,40060,0003,30040,00020,0003,200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019韓國：勞動(dòng)年齡人口（萬人） 韓國:開工建筑項(xiàng)目面積（千平米）資料來源：wind，市場研究部10/38圖表16我國勞動(dòng)年齡人口拐點(diǎn)已經(jīng)到來105,000 250,000100,000200,00095,00090,00085,00080,000

150,000100,00050,00075,000 02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國：勞動(dòng)年齡人口（萬人） 中國:房屋新開工面積（萬平米）資料來源：wind，市場研究部從城鎮(zhèn)化率來看，若按當(dāng)前60%的城市化率計(jì)算，我國房屋新開工面積還有一定的發(fā)展空間。但以目前的城市化進(jìn)程來看，預(yù)計(jì)5-10年內(nèi)我國城市化率會(huì)到達(dá)70-75%的相對高點(diǎn)，疊加勞動(dòng)年齡人口的持續(xù)下降，住房總需求也很有可能出現(xiàn)回落。2）防水市場將逐步向存量市場過渡根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，房屋翻修已成為防水材料主要市場。2017年美國公用建筑對防水材料需求中翻新占比約為75%，住宅建筑中翻新占比約為82%。我國需翻新的住宅、老舊小區(qū)基數(shù)大，根據(jù)國家定調(diào)，棚改在2020年底基本結(jié)束，從2021年起2021年將完成5.3萬個(gè)老舊小區(qū)的改造，相比2020年完成3.9萬個(gè)的目標(biāo)再次提速，預(yù)計(jì)到2025年要完成近17萬個(gè)老舊小區(qū)的改造工作，以現(xiàn)在的推進(jìn)速度很有可能提前完成。圖表172021年以來各地公布的舊改計(jì)劃地區(qū) 舊改政策山東省召開全省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議上透露，2021年山東繼續(xù)發(fā)力城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，山東在去年超額完成年度任務(wù)的基礎(chǔ)上，全年計(jì)劃開工64.97萬套，確保開工60萬戶以上"十四五"期間，全省計(jì)劃改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)近1萬個(gè)，惠及約100萬戶居民。全省改造工作陜西按照"三步走"：2021年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3622個(gè)，惠及39.23萬戶居民江蘇 2021年將改造1000個(gè)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)廣西 2021年計(jì)劃改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)1572個(gè)浙江 2021年改造800個(gè)老舊小區(qū)安徽 2021年計(jì)劃改造老舊小區(qū)1247個(gè)2021年全省1623個(gè)老舊小區(qū)改造任務(wù)已經(jīng)上報(bào)申請納入全國年度改造計(jì)劃，涉及7130棟吉林樓房、面積3205萬平方米、居民39萬戶遼寧 5年內(nèi)8000個(gè)老舊小區(qū)全部改造完福建 2021年完成改造15萬戶2000年以前建成的老舊小區(qū)資料來源：政府官網(wǎng)，市場研究部11/38而事實(shí)上，舊改政策涉及的也僅是存量市場中的一小部分。若以竣工面積作為存量市場的主要指標(biāo)，以防水材料普遍10年的翻新周期來看，2010年以來的竣工房屋將進(jìn)入翻新周期，累計(jì)新增的存量市場近百億平米，每年將創(chuàng)造約10億平米的修繕需求。圖表18過去十年我國年均房屋竣工面積約10億平米110,000107,459106,128105,000101,486101,435100,03999,425100,00095,94295,00092,62093,55091,218.2390,00085,00080,0002011201220132014201520162017201820192020房屋竣工面積（萬平米）資料來源：wind，市場研究部另外，我們預(yù)計(jì)修繕業(yè)務(wù)中所涉及的防水客單價(jià)將高于新做防水的客單價(jià)。根據(jù)我國建筑造價(jià)指標(biāo)，假設(shè)防水（材料+施工）在總造價(jià)中占比為5%，則新做防水的客單價(jià)約為40-100元/平方米。而根據(jù)市場數(shù)據(jù)，目前防水維修的客單價(jià)約為100元/平方米，實(shí)際應(yīng)普遍高于新做防水。我們認(rèn)為主要原因是維修時(shí)普遍會(huì)存在產(chǎn)品升級(jí)，并且有配套施工服務(wù)，因此也會(huì)有明顯溢價(jià)。對防水企業(yè)來講，修繕業(yè)務(wù)擁有更高的毛利率。若按照新做防水客單價(jià)平均70元/平方米計(jì)算，防水維修客單價(jià)平均100元/平方米計(jì)算，當(dāng)未來增量市場全部轉(zhuǎn)化為存量市場時(shí)，僅從單價(jià)來看市場空間也將提升43%左右。圖表19部分民用建筑工程造價(jià)參考指標(biāo)房屋類型總造價(jià)（元/平方米）對應(yīng)防水客單價(jià)（元/平方米）住宅低層-1300-180065-90高標(biāo)準(zhǔn)住宅多層-800-110040-55一般標(biāo)準(zhǔn)住宅多層-1400-170070-85高標(biāo)準(zhǔn)住宅高層-1300-150065-75一般標(biāo)準(zhǔn)住宅高層-1500-200075-100高標(biāo)準(zhǔn)資料來源：廣聯(lián)達(dá)服務(wù)新干線，市場研究部在政策支持力度加強(qiáng)和各級(jí)政府全面推動(dòng)下，2020年起舊改領(lǐng)域需求已經(jīng)全面打開，資金端也會(huì)得到全面改善。結(jié)合北京市發(fā)布的《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)》(2017)，我們測算此輪舊改可拉動(dòng)的防水材料需求近3000億元。此需求空間只考慮了基本的舊改工程，如果納入全部舊改項(xiàng)目，則需求拉動(dòng)力度會(huì)更大。12/38圖表20老舊小區(qū)改造對防水材料的需求拉動(dòng)測算改造項(xiàng)目相關(guān)材料每平米消耗量單價(jià)對應(yīng)需求多層住宅抗震加固工程防水涂料0.745kg5元/kg119億元多層住宅節(jié)能改造工程防水涂料（含砂漿）0.757kg5元/kg121億元多層住宅平改坡工程防水卷材1.013m220元/m2871億元防水涂料0.554kg5元/kg89億元多層住宅屋面板更換工程防水卷材2.715m220元/m21738億元高層住宅節(jié)能改造工程防水卷材0.044m220元/m228億元防水涂料0.718kg5元/kg29億元總計(jì)需求空間（億元）防水卷材2637防水涂料358資料來源：《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)》(2017)，市場研究部2.2競爭日趨殘酷，企業(yè)“內(nèi)功”更加重要2.2.1行業(yè)逐步進(jìn)入存量博弈期當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入L型發(fā)展階段，消費(fèi)建材主要受基建和地產(chǎn)投資需求拉動(dòng)，增量空間預(yù)計(jì)將逐步減小。結(jié)合前文對行業(yè)發(fā)展階段的分析，我們認(rèn)為防水行業(yè)已逐步進(jìn)入增量轉(zhuǎn)存量時(shí)期。在此階段，企業(yè)高質(zhì)量的增長將更為關(guān)鍵，在盈利質(zhì)量和經(jīng)營效率上具備優(yōu)勢的企業(yè)將能夠穿越周期，更好地面對未來的存量市場博弈。此時(shí)在業(yè)績增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)報(bào)表改善的企業(yè)，或說明其戰(zhàn)略領(lǐng)先競爭對手，或說明其具有顯著的護(hù)城河。圖表21主要防水企業(yè)應(yīng)收賬期對比圖表22主要防水企業(yè)三費(fèi)率對比16027%14025%12010023%8021%6019%402017%015%20132014201520162017201820192013201420152016201720182019東方雨虹凱倫股份科順股份東方雨虹科順股份凱倫股份資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部13/38圖表23主要防水企業(yè)收現(xiàn)比對比圖表24主要防水企業(yè)凈現(xiàn)比對比120%150%110%100%100%90%50%80%0%201320142015201620172018201970%-50%60%-100%50%-150%2013201420152016201720182019東方雨虹科順股份凱倫股份東方雨虹科順股份凱倫股份資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部另一方面，2020年地產(chǎn)政策進(jìn)一步收緊，將加速地產(chǎn)行業(yè)洗牌，部分地產(chǎn)企業(yè)的出清可能對與其綁定的建材供應(yīng)商造成嚴(yán)重打擊。重視客戶質(zhì)量、重視回款、重視渠道廣度的消費(fèi)建材企業(yè)方能在新階段保障穩(wěn)健增長。圖表7上市房企觸發(fā)“三道紅線”監(jiān)管情況（截至2019年報(bào)）26%26%14%34%綠色檔（三道紅線均未超出）黃色檔（超出一道紅線）橙色檔（超出兩道紅線）紅色檔（超出三道紅線）資料來源：公司公告，市場研究部2.2.2新進(jìn)入者加速防水行業(yè)整合和出清2017、2019年三棵樹、北新建材相繼大舉進(jìn)入防水市場，作為跨界龍頭，對行業(yè)競爭格局產(chǎn)生了不可忽視的影響。我們認(rèn)為總體來看，實(shí)力強(qiáng)勁的新進(jìn)入者將加速防水行業(yè)整合，整體來看利大于弊。圖表26北新建材收購防水業(yè)務(wù)時(shí)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對比主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對比（2018年報(bào)）東方雨虹科順股份凱倫股份北新建材蜀羊金拇指禹王營收（億元）140.4630.976.1919.486.115.777.6毛利率34.60%31.40%36.70%30.40%30.20%33%28.60%凈利率10.70%6.00%10.50%11.30%11.30%10.30%11.90%收現(xiàn)比92.50%89.50%76.10%100%118.90%67.60%109.40%市值（億元）/北新為收購總價(jià)款350623019.84.93.911PE/北新為收購PE23344697712PB/北新為收購PB4.32.26.91.81.81.22.1資料來源：各公司公告，市場研究部14/38北新進(jìn)入后，營收規(guī)模處在行業(yè)3-4名，布局廣度第2名，綜合實(shí)力已穩(wěn)居?xùn)|方雨虹之后的第二梯隊(duì)，借助股東背景和上市平臺(tái)優(yōu)勢有望穩(wěn)固行業(yè)地位，并逐步甩開非上市追趕者。從布局來看，我們認(rèn)為中短期內(nèi)防水企業(yè)仍在跑馬圈地，主要龍頭的區(qū)域重合度低，直接競爭情況較少。擠占中小企業(yè)份額的空間仍然很大，龍頭之間的競爭程度暫時(shí)不是主要矛盾。圖表27當(dāng)前主要上市公司防水業(yè)務(wù)省域布局資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部與此同時(shí)，即使在市場份額提升至一定階段后，龍頭企業(yè)之間直接競爭加劇，我們認(rèn)為發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)或資金戰(zhàn)的可能性也較小，主要基于防水行業(yè)自身的特點(diǎn)：1）防水工程即使計(jì)入施工費(fèi)用，在工程總預(yù)算中占比一般也不超過5%，下游客戶對防水的質(zhì)量敏感性大于價(jià)格敏感性。且隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升，對于大型客戶來說價(jià)格因素的決定性將越來越弱；2）履約保證金模式預(yù)計(jì)會(huì)在未來逐步退出，一方面是由于政策規(guī)定，另一方面是保證金對頭部地產(chǎn)商改善現(xiàn)金流作用較為有限，對施工方來說并不是雙贏模式。因此，新進(jìn)入者也很難單純憑借資金實(shí)力快速開拓B端渠道。15/38圖表28住建部《關(guān)于加快推進(jìn)實(shí)施工程擔(dān)保制度的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》重要條款涉及項(xiàng)目主要規(guī)定1、投標(biāo)擔(dān)保投標(biāo)保函金額不得超過招標(biāo)項(xiàng)目估算價(jià)的2%，最高不超過80萬元。2、履約擔(dān)保采用最低價(jià)中標(biāo)的工程應(yīng)當(dāng)推行高保額履約保函，且金額應(yīng)在招標(biāo)文件中確定。3、工程款支付擔(dān)保對建設(shè)單位將開展誠信評價(jià)，評價(jià)結(jié)果作為支付擔(dān)保的重要依據(jù)，規(guī)范建設(shè)單位行為。發(fā)現(xiàn)工程款拖欠的工程依法予以停工。4、質(zhì)量保證擔(dān)保保函金額不得超過工程價(jià)款結(jié)算總額的3%，建設(shè)單位到期未退還保證金的，應(yīng)作為不良行為記入信用記錄。5、對于銀行保函，建設(shè)單位和有關(guān)部門不得拒絕；工程保函的保費(fèi)應(yīng)計(jì)入工程造價(jià)。6、到2020年，各類保證金的保函替代率提升30%資料來源：住建部，市場研究部因此，對于近年來防水行業(yè)新進(jìn)入者帶來的影響，我們認(rèn)為是行業(yè)最終形成寡占格局的結(jié)果不變，但過程會(huì)被加速。與此同時(shí)，除東方雨虹已具備顯著的競爭優(yōu)勢外，余下的幾家寡頭是誰，或?qū)⒋嬖诟嗟淖償?shù)。從2020年TOP500房企的防水品牌首選率來看，北新已經(jīng)擠入前三，三棵樹也已嶄露頭角。圖表29TOP500房企首選防水材料品牌十強(qiáng)首選率排名2015201620172018201920201東方雨虹29%東方雨虹30%東方雨虹32%東方雨虹25%東方雨虹36%東方雨虹36%2科順14%科順15%科順20%科順19%科順20%科順21%3宏源10%宏源14%宏源14%宏源19%宏源8%北新防水7%4卓寶9%卓寶9%卓寶11%藍(lán)盾9%藍(lán)盾8%凱倫7%5德生6%藍(lán)盾5%藍(lán)盾5%卓寶9%卓寶8%卓寶6%6藍(lán)盾5%德生5%大禹4%大禹7%凱倫6%雨中情6%7禹王5%大禹4%德生3%德生4%大禹6%三棵樹防水5%8宇虹3%禹王4%禹王3%凱倫2%雨中情2%大禹5%9大明3%宇虹3%宇虹2%蜀羊2%金拇指2%藍(lán)盾2%10金雨傘1%大明2%蜀羊2%禹王1%蜀羊2%遠(yuǎn)大洪雨2%注：北新防水含禹王、蜀羊、金拇指，三棵樹防水含大禹九鼎資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)，市場研究部2.2.32021年防水材料價(jià)格出現(xiàn)普漲，揭示更深刻行業(yè)變化2021年春節(jié)后，防水市場出現(xiàn)普遍漲價(jià)。2月下旬起，雨中情、東方雨虹、宏源、宇虹、遼寧大禹、西卡滲耐、豫宏、華瑞、阿爾法、藍(lán)翎環(huán)科、朗邁、金帥、雨晴等企業(yè)宣布漲價(jià)，3月1日科順、卓寶、凱倫、九陽、天地華宇、陜西普石、河南彩虹、匯源建材、九鼎宏泰、睿睿防水等防水企業(yè)也發(fā)布漲價(jià)通知。其中東方雨虹預(yù)計(jì)瀝青類卷材上調(diào)10%~15%、高分子卷材上調(diào)10%、聚氨酯涂料在1月1日發(fā)布的價(jià)格基礎(chǔ)上上調(diào)10%、水性涂料上調(diào)15%~20%、瀝青涂料上調(diào)10%。圖表30主要上市企業(yè)防水材料2021Q1調(diào)價(jià)方案公司 調(diào)價(jià)方案東方雨虹 瀝青類卷材上調(diào)10%-15%、高分子卷材上調(diào)10%、聚氨酯涂料上調(diào)10%、水性涂料上調(diào)15%-20%、瀝青涂料上調(diào)10%科順股份 瀝青類卷材上調(diào)10%-15%、高分子類卷材上調(diào)10%-20%、防水涂料上調(diào)10%-20%凱倫股份 上調(diào)全線產(chǎn)品價(jià)格，預(yù)計(jì)上調(diào)幅度為10%-20%之間北新防水 3月15日起，對防水產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)價(jià)，預(yù)計(jì)調(diào)漲幅度在10-20%三棵樹防水 瀝青類防水卷材上調(diào)10%~15%、高分子類防水卷材上調(diào)5%-10%、防水涂料價(jià)格上調(diào)10%-20%資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)，市場研究部16/38究其原因，此輪防水材料的普漲主要源于原材料價(jià)格上漲和需求超預(yù)期。而從中我們觀察到兩點(diǎn)值得注意的行業(yè)變化：1）原材料趨勢性上漲或加速防水行業(yè)洗牌2021年以來國際油價(jià)反彈明顯，且全球大宗商品相繼迎來漲價(jià)潮。在此背景下，春節(jié)后防水產(chǎn)品的主要原材料瀝青和聚醚也出現(xiàn)明顯漲價(jià)，成為此輪防水材料漲價(jià)的重要催化因素。圖表31防水產(chǎn)品主要原材料價(jià)格進(jìn)入上行通道4,50018,0004,00016,0003,50014,0003,00012,0002,50010,0002,0008,0001,5006,0001,0004,0005002,00000華東重交瀝青平均市場價(jià)（元/噸） 華東硬泡聚醚中間市場價(jià)（元/噸）資料來源：wind，市場研究部我們注意到在2月下旬開啟的防水材料普漲中，龍頭企業(yè)與中小企業(yè)均有涉及，甚至中小企業(yè)的漲價(jià)時(shí)點(diǎn)更早（2月22日雨中情與24日阿爾法兩家中型防水企業(yè)率先發(fā)函宣布漲價(jià)），這反映出不同企業(yè)背后的漲價(jià)動(dòng)力可能有所區(qū)別。中小企業(yè)一般更多追求產(chǎn)品性價(jià)比且議價(jià)能力相對更弱，卻率先提價(jià)，說明原材料漲價(jià)對利潤空間的蠶食已較為明顯，產(chǎn)品漲價(jià)很大可能出于被動(dòng)；而龍頭企業(yè)正好相反，產(chǎn)品漲價(jià)更多可能是主動(dòng)跟隨。事實(shí)上以東方雨虹為代表的頭部企業(yè)在原材料成本的控制上已較為成熟，通過冬儲(chǔ)以及采購的規(guī)模優(yōu)勢可以最大限度減少原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的影響。我們觀察到東方雨虹2014年起開始重視原材料儲(chǔ)備后，直接材料成本占比永久性下降2%左右；同時(shí)公司一直以來的瀝青采購價(jià)格與市場價(jià)保持穩(wěn)定的差價(jià)，毛利率相對于瀝青（或原油）價(jià)格的敏感性也較低。17/38圖表32公司防水產(chǎn)品直接材料成本占比變化圖表33頭部防水企業(yè)毛利率與原油價(jià)格走勢對比96%806094%604092%40202090%88%0086%20122013201420152016201720182019毛利率（%）-東方雨虹防水卷材-直接材料成本占比防水涂料-直接材料成本占比OPEC:一攬子原油價(jià)格（美元/桶）毛利率（%）-科順股份資料來源：wind，公司公告，市場研究部資料來源：wind，市場研究部因此我們得出結(jié)論，此輪原材料漲價(jià)帶給中小企業(yè)顯著的成本壓力，而對頭部企業(yè)的影響則較?。蝗粼牧蠞q價(jià)持續(xù)時(shí)間較短或幅度減小，頭部企業(yè)的產(chǎn)品漲價(jià)甚至能夠增厚毛利。隨之而來的，將是行業(yè)出清的進(jìn)一步加速。2）防水市場發(fā)展階段已較為領(lǐng)先，價(jià)格戰(zhàn)漸行漸遠(yuǎn)事實(shí)上此輪大宗商品普漲不只影響防水行業(yè)。但在消費(fèi)建材市場中，防水相對于建筑涂料、管材等細(xì)分行業(yè)漲價(jià)最早、范圍最廣，或體現(xiàn)出防水行業(yè)的發(fā)展階段更領(lǐng)先、競爭格局更優(yōu)。結(jié)合前文的分析，我們認(rèn)為防水行業(yè)已逐漸渡過價(jià)格戰(zhàn)階段，當(dāng)前龍頭企業(yè)的選擇更多是通過綜合實(shí)力的溢價(jià)、成本優(yōu)勢等進(jìn)行良性競爭；而行業(yè)全面漲價(jià)說明下游對提價(jià)接受度較好，也進(jìn)一步說明了防水行業(yè)的產(chǎn)品力、品牌效應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化提升取得了長足進(jìn)步。領(lǐng)先優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大，開啟新的成長階段3.1定增開啟新一輪擴(kuò)張，公司將成長為綜合性建材集團(tuán)3.1.1此前數(shù)輪融資順利完成全國布局在公司2020Q4公告的新一輪定增之前，公司共進(jìn)行了三輪再融資，合計(jì)新增超過2億平米防水卷材產(chǎn)能和超過40萬噸防水涂料產(chǎn)能。18/38圖表34公司2020年之前募資及擴(kuò)產(chǎn)情況梳理募資募集金額項(xiàng)目投資額防水卷材防水涂料非織造布砂漿油氈基布時(shí)間（億元）地點(diǎn)（億元）（萬平方米）（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）方式2008年IPO2.29上海1.1510001北京0.685001錦州（變更后）1.7410004定增4.51昆明（變更后）0.810002010年（首次）惠州（變更后）1.4710002岳陽0.51000唐山3.6240004定增咸陽2.54200042014年（第二12.73徐州1.579次）德州（變更后）1.712.4德州1.051徐州1.232040臥牛山唐山2.04102017年可轉(zhuǎn)債18.4蕪湖6.073600420杭州4.1524002（瀝青涂料）青島5.873400420滁州5.134（一期）資料來源：中國建筑防水協(xié)會(huì)，市場研究部值得注意的是，2014年和2018年均是國內(nèi)信用環(huán)境較緊的時(shí)期，此時(shí)也恰是公司資本支出到達(dá)頂點(diǎn)的時(shí)期。公司憑借行業(yè)龍頭地位及優(yōu)秀口碑作為背書，精準(zhǔn)地選擇了加杠桿時(shí)點(diǎn)，于2014年和2017年成功發(fā)行兩筆關(guān)鍵性的再融資，使公司的產(chǎn)能擴(kuò)張步伐沒有被宏觀形勢阻擋。2014、2017年，公司籌資凈現(xiàn)金流均達(dá)到高點(diǎn)，在進(jìn)行巨額資本支出的情況下，依然維持了凈現(xiàn)金流為正。公司極具魄力的逆周期資本支出，使得既定的全國產(chǎn)能布局計(jì)劃得以順利完成，也成為公司未來乘行業(yè)變革東風(fēng)，并推行機(jī)制架構(gòu)改革的重要基礎(chǔ)。圖表35公司凈現(xiàn)金流狀況35302520151050(5) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(10)(15)(20)經(jīng)營凈現(xiàn)金流（億元） 投資凈現(xiàn)金流（億元） 籌資凈現(xiàn)金流（億元） 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額資料來源：公司公告，市場研究部19/38相比此前的再融資，公司2020年定增面臨的環(huán)境略顯不同。從宏觀層面上看，2020年屬于國內(nèi)信用環(huán)境較為寬松的時(shí)期；從經(jīng)營層面上看，為開拓B端大客戶而承受巨大墊資壓力的階段已基本過去，未來預(yù)計(jì)履約保證金模式將逐步退出。雖然地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張問題或?qū)乜町a(chǎn)生短期影響，但我們認(rèn)為總體來看，此輪定增所代表的擴(kuò)張周期內(nèi)，公司現(xiàn)金流壓力將遠(yuǎn)小于此前兩輪。圖表36當(dāng)前信用利差位于歷史低點(diǎn)圖表37公司履約保證金支出概況3502530020250200151501010055000產(chǎn)業(yè)債:建筑材料:信用利差中位數(shù)（BP）支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金（億元）資料來源：wind，公司公告，市場研究部注：我們用每年一季度“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”來估計(jì)公司履約保證金大致規(guī)模資料來源：wind，市場研究部3.1.2產(chǎn)能大幅增長，多品類齊頭并進(jìn)2020年定增涉及到產(chǎn)能擴(kuò)建的11個(gè)項(xiàng)目中，我們統(tǒng)計(jì)除了杭州、青島、蕪湖的3個(gè)項(xiàng)目是利用已有基地進(jìn)行擴(kuò)建外，另外8個(gè)項(xiàng)目均為新建基地。經(jīng)過2014年、2017年的兩次再融資，公司已經(jīng)初步完成全國產(chǎn)能布局；而經(jīng)過此輪定增，公司將在華南、西南、華北、東北進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能和區(qū)域輻射范圍，并與區(qū)域內(nèi)已有的基地形成協(xié)同效應(yīng)。而在傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域-華東地區(qū)，公司的此輪募投項(xiàng)目一方面可以更好地滿足區(qū)域內(nèi)旺盛需求，另一方面也將通過倉儲(chǔ)物流體系的完善有效降低成本。根據(jù)募投計(jì)劃，11個(gè)項(xiàng)目涉及到的產(chǎn)能擴(kuò)建范圍基本涵蓋了公司目前所有品類，同時(shí)還有部分新業(yè)務(wù)的布局將得到重點(diǎn)推進(jìn)。主業(yè)方面，我們統(tǒng)計(jì)公司此輪將新增高分子和瀝青防水卷材產(chǎn)能共2.89億平米，占現(xiàn)有產(chǎn)能超過50%，新增防水涂料產(chǎn)能（不計(jì)砂漿）近50%。其他品類方面，建筑涂料、非織造布、減水劑是公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模最大的三個(gè)領(lǐng)域，新增產(chǎn)能規(guī)模均超過100%。另外，此輪新增產(chǎn)能還包括2萬噸保溫材料、13.5萬噸功能性薄膜等。20/38圖表38公司定增募投項(xiàng)目情況項(xiàng)目名稱計(jì)劃投資總額擬使用募集資金項(xiàng)目地點(diǎn)新增產(chǎn)能備注（億元）投資額（億元）杭州東方雨虹建筑材料有限公1.070.66浙江杭州4000萬平米HDPE卷材已有基地?cái)U(kuò)產(chǎn)司高分子防水卷材建設(shè)項(xiàng)目年產(chǎn)2,700萬平方米改性瀝青防2,700萬平方米改性瀝青防水卷材、2.5萬噸瀝青涂水卷材、2.5萬噸瀝青涂料自動(dòng)1.250.90山東青島已有基地?cái)U(kuò)產(chǎn)料化生產(chǎn)線技術(shù)改造升級(jí)項(xiàng)目年產(chǎn)2萬噸新型節(jié)能保溫密封1.941.63安徽蕪湖2萬噸新型節(jié)能保溫密封材料已有基地?cái)U(kuò)產(chǎn)材料項(xiàng)目5,400萬平方米改性瀝青防水卷材、6,000萬平方米高分子防水卷材、4萬噸水性涂料、25萬噸砂漿、廣東東方雨虹建筑材料有限公13.6511.65廣東廣州10萬噸聚氨酯防水涂料、4萬噸瀝青涂料、12萬新建基地噸合成樹脂乳液內(nèi)外墻涂料、6萬噸真石漆，1萬司花都生產(chǎn)基地項(xiàng)目噸質(zhì)感墻面涂料、1萬噸多彩仿石墻面涂料、10萬噸聚羧酸減水劑保定東方雨虹建筑材料有限公4萬噸水性涂料、25萬噸砂漿、12萬噸合成樹脂3.743.08河北保定乳液內(nèi)外墻涂料、6萬噸真石漆、1萬噸質(zhì)感墻面新建基地司生產(chǎn)基地項(xiàng)目涂料、1萬噸多彩仿石墻面涂料東方雨虹海南洋浦綠色新材料3.933.242,700萬平方米改性瀝青防水卷材、4萬噸水性涂綜合產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目海南洋浦料、4萬噸瀝青涂料、10萬噸聚羧酸減水劑新建基地2,700萬平方米改性瀝青防水卷材、4萬噸水性涂重慶東方雨虹建筑材料有限公5.464.57重慶料、25萬噸砂漿、4萬噸瀝青涂料、12萬噸合成新建基地樹脂乳液內(nèi)外墻涂料、6萬噸真石漆、1萬噸質(zhì)感司生產(chǎn)基地項(xiàng)目墻面涂料、1萬噸多彩仿石墻面涂料南通東方雨虹建筑材料有限公3.252.715,400萬平方米改性瀝青防水卷材、25萬噸砂漿司生產(chǎn)基地項(xiàng)目江蘇南通新建基地吉林東方雨虹建筑材料有限公1.781.464萬噸水性涂料、25萬噸砂漿司生產(chǎn)基地項(xiàng)目吉林長春新建基地年產(chǎn)13.5萬噸功能薄膜項(xiàng)目11.3710.43江蘇南通13.5萬噸功能薄膜新建基地東方雨虹新材料裝備研發(fā)總部8.002.83北京新建基地基地項(xiàng)目年產(chǎn)15萬噸非織造布項(xiàng)目16.0112.83湖南常德13萬噸聚酯胎基布、2萬噸玻纖紗聚酯胎基布新建基地補(bǔ)充公司流動(dòng)資金24.0024.00合計(jì)95.4580.00資料來源：公司公告，市場研究部我們認(rèn)為，隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)等因素影響，國家對工業(yè)用地、尤其是涉及到化工生產(chǎn)的用地供給將持續(xù)收緊，后發(fā)企業(yè)進(jìn)行全國布局的難度也會(huì)越來越大。公司21/38通過前兩輪再融資助力下的擴(kuò)張，已經(jīng)率先在布局廣度上占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，此次定增將繼續(xù)強(qiáng)化公司全國布局帶來的壁壘，通過競爭對手難以企及的系統(tǒng)化服務(wù)能力、供貨能力加速提升市場份額。圖表39國家關(guān)于工業(yè)用地的最新政策梳理政策名稱發(fā)布單位發(fā)布時(shí)間政策要求《關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)對國家級(jí)新區(qū)、工業(yè)園區(qū)、高新區(qū)等進(jìn)行集中整治，限期進(jìn)行達(dá)標(biāo)境保護(hù)堅(jiān)決打好污染防國務(wù)院2018-06改造。治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見》重點(diǎn)區(qū)域禁止新增化工園區(qū)，加大現(xiàn)有化工園區(qū)整治力度；強(qiáng)化"散亂污"企業(yè)綜合整治，列入整合搬遷類的，要按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)?；?、現(xiàn)代化的原則，搬遷至工業(yè)園區(qū)并實(shí)施升級(jí)改造；《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年推進(jìn)各類園區(qū)循環(huán)化改造、規(guī)范發(fā)展和提質(zhì)增效。積極推廣園區(qū)集國務(wù)院2018-06中供熱，有條件的工業(yè)集聚區(qū)建設(shè)集中噴涂工程中心；行動(dòng)計(jì)劃》集中使用煤氣發(fā)生爐的工業(yè)園區(qū)，暫不具備改用天然氣條件的，原則上應(yīng)建設(shè)統(tǒng)一的清潔煤制氣中心；國家級(jí)新區(qū)、高新區(qū)、重點(diǎn)工業(yè)園區(qū)及港口設(shè)置環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測站點(diǎn)。對于園區(qū)內(nèi)重點(diǎn)工礦企業(yè)開展現(xiàn)狀調(diào)查、詳查、風(fēng)險(xiǎn)評估和修復(fù)等，《工礦用地土壤環(huán)境管生態(tài)環(huán)境2018-08但園區(qū)作為管理單位應(yīng)進(jìn)行必要的監(jiān)督檢查，并對于園區(qū)廠界和周理辦法》部邊進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)查評估，對此應(yīng)制定相應(yīng)的管理和技術(shù)規(guī)范對園區(qū)相關(guān)工作加以約束。水處理排污單位接納工業(yè)廢水需填報(bào)納管協(xié)議及納管單位排污許《排污許可證申請與合生態(tài)環(huán)境可證信息；法技術(shù)規(guī)范水處理(試2018-11對排污單位進(jìn)水總管進(jìn)行監(jiān)測；部行)》嚴(yán)格限制含有毒有害污染物和重金屬的工業(yè)廢水進(jìn)入城鎮(zhèn)污水處理廠。資料來源：政府官網(wǎng)，市場研究部我們認(rèn)為公司的募投計(jì)劃充分彰顯了打造化學(xué)建材類平臺(tái)型公司和建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商的戰(zhàn)略規(guī)劃，與此同時(shí)，公司通過自身的渠道優(yōu)勢和綜合服務(wù)實(shí)力，在中短期即有望加速新品類的業(yè)績釋放；長期來看，由于相關(guān)品類的龐大市場，公司在新業(yè)務(wù)上擁有廣闊的成長空間。圖表40公司披露的旗下新業(yè)務(wù)拓展情況（收購或設(shè)立）時(shí)間相關(guān)公司主營業(yè)務(wù)2010昆明風(fēng)行防水材料有限公司防水材料2011徐州臥牛山新型防水材料有限公司防水材料山東天鼎豐非紡織布有限公司非織造布2015華砂砂漿有限公司特種砂漿長沙洛迪環(huán)保科技有限公司硅藻泥2016DAWAsiaLimited建筑涂料2017廣州孚達(dá)保溫隔熱材料有限公司節(jié)能保溫2018上海煬和新材料科技有限公司節(jié)能材料德愛威云（中國）建材管理有限公司建筑涂料資料來源：公司公告，市場研究部從成長空間來看，公司培育的幾類重點(diǎn)新產(chǎn)品建筑涂料、保溫材料、砂漿各自22/38都擁有百億乃至千億級(jí)別的大市場。其中公司建筑涂料業(yè)務(wù)產(chǎn)品力強(qiáng)、B端增長迅猛、C端逐漸發(fā)力，已經(jīng)成為新品類中最有力的增長極。建筑涂料市場與防水類似，具有足夠大的市場空間且集中度較低。目前我國建筑涂料行業(yè)格局比較分散，企業(yè)數(shù)量眾多，公司2016年開展戰(zhàn)略合作的德國DAW涂料，是歐洲前三大建筑涂料企業(yè)之一，擁有全球化產(chǎn)能布局。公司有望借助渠道優(yōu)勢充分進(jìn)行本土化，成為建筑涂料行業(yè)龍頭的有力競爭者。我們大致測算當(dāng)前國內(nèi)建筑涂料新增需求和重涂需求的市場空間，每年超過1200億元。圖表41我國建筑涂料市場空間測算主要假設(shè)：1）年竣工面積10億平米，當(dāng)前存量總面積350億平米，重涂周期20年；2）外墻面積/建筑面積=0.65，內(nèi)墻面積/建筑面積=2.5；3）涂料單價(jià)15元/平米新增需求竣工面積（萬平米）100000外墻面積（萬平米）65000外墻涂料市場空間（億元）98內(nèi)墻面積（萬平米）250000內(nèi)墻涂料市場空間（億元）375重涂需求年均存量房屋面積（萬平米）175000外墻面積（萬平米）113750外墻涂料市場空間（億元）171內(nèi)墻面積（萬平米）437500內(nèi)墻涂料市場空間（億元）656總計(jì)市場空間（億元）1299資料來源：涂界，市場研究部砂漿是另一個(gè)目前國內(nèi)市場空間較大的市場。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，砂漿業(yè)務(wù)適用于民用建筑裝飾裝修用鋪貼砂漿，主要用于找平、粘結(jié)、抗?jié)B工程，目前市場空間在1000億元左右。公司憑借在防水經(jīng)營領(lǐng)域的良好口碑,在市場中已經(jīng)占有了一定份額。砂漿由于技術(shù)門檻較低，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，對渠道更為看重。事實(shí)上很多開發(fā)商在進(jìn)行防水或其他大件材料集采時(shí)，如果供應(yīng)商擁有一定規(guī)模的砂漿業(yè)務(wù)，也可以一起納入。因此公司的砂漿業(yè)務(wù)可以較為充分地利用現(xiàn)有B端渠道，迅速打開市場。非織造布主要用于改性瀝青防水卷材和合成高分子防水卷材兩類防水材料。非織造布能夠給予改性瀝青防水卷材更好的柔性和適應(yīng)熱脹冷縮的性能，大大降低漏水的可能性，從而延長防水卷材的使用壽命，同時(shí)也用在高分子防水卷材中作為增強(qiáng)材料。一般來說，除少量無胎基改性瀝青防水卷材，每平米防水卷材至少都需要同等面積的非織造布作為骨架材料。公司目前擁有18萬噸非織造布規(guī)劃產(chǎn)能，2020年定增募投項(xiàng)目進(jìn)一步新增了15萬噸非織造布和13.5萬噸功能薄膜（也是卷材原料之一）產(chǎn)能。若以100克/平方米的重量計(jì)算，公司的非織造布和功能薄膜產(chǎn)能已可完全覆蓋公司防水卷材產(chǎn)能，帶來永久性的成本優(yōu)勢。在2021年3月發(fā)布的“2021中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選供應(yīng)商服務(wù)商品牌”中，公司除防水主業(yè)外，旗下東方雨虹建筑修繕，德愛威（涂料類），華砂（砂漿類），臥牛山節(jié)能（保溫材料類），孚達(dá)（干式地暖類），洛迪科技（硅藻泥）六大23/38品牌均獲評“2021中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選品牌”，充分驗(yàn)證主業(yè)B端渠道對新品類的賦能，成長性正在加速兌現(xiàn)。圖表42公司旗下品牌獲評2021中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選品牌情況品牌子分類首選率首選率排名東方雨虹建筑修繕建筑修繕系統(tǒng)服務(wù)商23%1德愛威高端水性涂料15%1華砂砂漿12%3臥牛山節(jié)能保溫材料11%3孚達(dá)干式地暖6%3洛迪1813硅藻泥12%2資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部3.2報(bào)表改善得到驗(yàn)證，公司輕裝上陣我們此前曾判斷2020年是公司報(bào)表改善元年，主要基于履約保證金、議價(jià)能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素。從2020年公司已公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，邏輯正在不斷驗(yàn)證。1）履約保證金減少，預(yù)計(jì)逐步退出2018、2019年，公司履約保證金占用的現(xiàn)金流規(guī)模達(dá)每年10-15億元，通過觀察一季度“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”以及季節(jié)性的“其他應(yīng)收款”差值（作為保證金回款指標(biāo)），可以發(fā)現(xiàn)2020年公司履約保證金規(guī)模已開始下降，我們預(yù)計(jì)2021年此項(xiàng)資金占用會(huì)進(jìn)一步顯著減少。圖表43從支付角度觀察的履約保證金情況圖表44從回款角度觀察的履約保證金情況2525202011.8413.06151512.0513.010101.3150.591.775002017Q12018Q12019Q12020Q1支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金（億元）其他應(yīng)收款（億元）注：通過一季度“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”觀察公司資料來源：wind，市場研究部履約保證金大致規(guī)模資料來源：wind，公司公告，市場研究部2）對上游議價(jià)能力提升，進(jìn)一步改善現(xiàn)金流公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)自2018年起顯著增加，顯示公司對上游供應(yīng)商的議價(jià)能力提升了一個(gè)臺(tái)階。2019年公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加10天，相比2017年提升一倍以上，并超過科順股份；應(yīng)付票據(jù)及賬款達(dá)到近33億元，相比2017年提升近200%。我們認(rèn)為此前公司應(yīng)付賬期短于科順的原因主要是公司大多與上游供應(yīng)商總部簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，因此能以較低的價(jià)格進(jìn)貨，但賬期會(huì)較緊。相對來說，競爭對手多數(shù)是與供應(yīng)商的經(jīng)銷商簽訂供貨協(xié)議，因此賬期相對較長但成本也較高。另外從趨勢來看，公司應(yīng)付賬期仍在穩(wěn)步增加。24/38圖表45公司應(yīng)付賬期不斷上升圖表46公司應(yīng)付賬款及票據(jù)2018年開始顯著增加150353010025205015100520132014201520162017201820190應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-東方雨虹應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-科順股份201120122013201420152016201720182019應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-凱倫股份應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)（億元）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部3）未來資本開支減少，進(jìn)入輕資產(chǎn)擴(kuò)張階段伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張，公司自2013年以來進(jìn)入新一輪拿地高峰。防水行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，拿地支出是固定資產(chǎn)投資中占比最大的項(xiàng)目。自2017年以來，公司廠房和設(shè)備支出開始顯著增加，并高于拿地支出，顯示公司土地儲(chǔ)備已近尾聲，開始進(jìn)入產(chǎn)線實(shí)際建設(shè)階段。從公司披露的拿地情況來看，2014年和2017年兩次再融資的募投項(xiàng)目也在有序進(jìn)行中。截至2019H1的公開數(shù)據(jù)顯示，兩次再融資相關(guān)的全國基地大體已全部完成土地購置或摘牌。我們預(yù)計(jì)隨著公司全國產(chǎn)能布局基本完成，土地購置支出已到達(dá)階段性高點(diǎn)。在更遠(yuǎn)的未來，公司進(jìn)行大規(guī)?！皬臒o到有”擴(kuò)張的需求也很難再有，而是會(huì)在現(xiàn)有布局的基礎(chǔ)上提升經(jīng)營效率和產(chǎn)能利用率，并根據(jù)需要進(jìn)行設(shè)備方面的投資。因此從長期來看，預(yù)計(jì)公司資本開支都將維持較低水平，進(jìn)入輕資產(chǎn)擴(kuò)張的新階段。圖表47公司土地使用權(quán)變化情況2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0土地使用權(quán)原值增加額（億元）資料來源：公司公告，市場研究部4）債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善過去公司比較偏好短債，甚至在2019年以前未有過長期借款。究其原因，一方面如前所述，公司的行業(yè)特性和經(jīng)營模式?jīng)Q定了其經(jīng)常會(huì)面臨流動(dòng)資金壓力，而另25/38一方面，公司也有將部分短債用于長期資本開支的情況。短債的優(yōu)點(diǎn)是利率相對較低且更靈活，但若長期維持大量短期借款，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生波動(dòng)或信用環(huán)境收緊，導(dǎo)致短債難以續(xù)借甚至被提前收回，則企業(yè)將會(huì)面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們觀察到公司2019年起債務(wù)結(jié)構(gòu)已逐步優(yōu)化，2020年短期借款規(guī)模繼續(xù)下降，長期借款規(guī)模出現(xiàn)顯著上升，債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。圖表48公司短債和長債規(guī)模變化圖表49公司流動(dòng)比率持續(xù)回升402.5302.0201.51.0100.500.020132014201520162017201820192020Q3短期借款（億元）長期借款（億元）流動(dòng)比率-東方雨虹流動(dòng)比率-科順股份流動(dòng)比率-凱倫股份資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部5）加強(qiáng)回款，有效提升盈利質(zhì)量隨著公司全國布局戰(zhàn)略的實(shí)施、市場覆蓋范圍的不斷擴(kuò)大以及客戶數(shù)量持續(xù)增加，公司營業(yè)收入規(guī)模逐年上升，應(yīng)收賬款隨之攀升。為應(yīng)對應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)，公司及時(shí)對應(yīng)收賬款管控策略進(jìn)行了調(diào)整，并且成立了專門的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管部評估客戶履約能力，對合同評審、工程簽證和回款情況等過程進(jìn)行全程監(jiān)控，隨時(shí)跟進(jìn)每個(gè)具體項(xiàng)目的應(yīng)收賬款回款情況，處理合同風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款控制管理、債權(quán)憑證管理、非訴及訴訟方式的應(yīng)收賬款催收等多種措施完善應(yīng)收賬款管理機(jī)制，防范應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。我們注意到公司2018年報(bào)的表述開始出現(xiàn)變化，強(qiáng)調(diào)“對到期應(yīng)收賬款實(shí)行零容忍”，強(qiáng)力推行應(yīng)收款全員全過程管理，充分調(diào)動(dòng)全員收款積極性。隨著2018年底公司對回款實(shí)施強(qiáng)力考核，我們注意到，公司其他應(yīng)收款的減值準(zhǔn)備自2018年起已有比較明顯的沖回。2020年Q4公司業(yè)績超出市場預(yù)期，我們判斷因素之一便是應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備的沖回，由于應(yīng)收賬款的規(guī)模顯著大于其他應(yīng)收款，因此其回款對凈利潤的影響也較大。我們認(rèn)為2020年回款對業(yè)績的提振是一個(gè)值得注意的信號(hào)，這說明公司加強(qiáng)回款考核開始出現(xiàn)顯著成效，該因素的影響在今后預(yù)計(jì)將持續(xù)甚至增強(qiáng)。我們針對減值準(zhǔn)備沖回對凈利潤的影響做了初步測算。由于Q2和Q4是公司主要回款季，我們主要考慮每年中報(bào)時(shí)一年內(nèi)應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款計(jì)提的減值準(zhǔn)備規(guī)模。結(jié)果表明，若該減值準(zhǔn)備被全部沖回，當(dāng)年凈利潤平均提升13%左右。同時(shí)有兩點(diǎn)需要注意：1）回款率一般不會(huì)是100%，且H2會(huì)產(chǎn)生新的應(yīng)收賬款，因此回款對業(yè)績的提升會(huì)小于該數(shù)值；2）其他應(yīng)收款大部分為履約保證金，回款確定性更強(qiáng)，若未來履約保證金退出，則該項(xiàng)計(jì)提對凈利潤影響將基本消除。26/38圖表50公司壞賬準(zhǔn)備對凈利潤的影響測算（單位：億元）計(jì)提壞賬準(zhǔn)備（一年內(nèi)應(yīng)收賬款）計(jì)提壞賬準(zhǔn)備（一年內(nèi)其他應(yīng)收款）歸母凈利潤壞賬準(zhǔn)備/中報(bào)年報(bào)差額中報(bào)年報(bào)差額歸母凈利潤2015年0.70.90.20.040.050.017.310.14%2016年1.21.20.10.090.140.0510.312.14%2017年1.81.90.10.070.05-0.0212.414.76%2018年2.22.1-0.20.320.09-0.2315.116.89%2019年2.42.50.10.600.54-0.0620.714.35%2020年3.1--0.8834.011.71%注：1.差額為“年報(bào)余額-中報(bào)余額”；2.2019年起其他應(yīng)收款計(jì)提方式改為預(yù)期信用損失模型，數(shù)額包含所有賬齡資料來源：公司公告，市場研究部3.3公司具備多維度的領(lǐng)先優(yōu)勢我們認(rèn)為從消費(fèi)建材企業(yè)的各方面核心競爭力來看，公司已經(jīng)全面領(lǐng)先競爭對手。在行業(yè)從“跑馬圈地”階段逐步走向“可持續(xù)發(fā)展”階段時(shí)，公司又一次確立了先發(fā)優(yōu)勢，為未來的存量市場博弈做好了準(zhǔn)備，一方面能夠繼續(xù)分享行業(yè)發(fā)展紅利，另一方面也打開了長期成長的天花板。1）施工和服務(wù)防水雖然在工程總造價(jià)中占比較小，卻是對客戶體驗(yàn)影響最大的項(xiàng)目之一，素來有“三分材料，七分施工”的說法。防水是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涉及到材料、設(shè)計(jì)、施工、管理等各個(gè)方面，防水工程的質(zhì)量優(yōu)劣與防水材料、防水設(shè)計(jì)、防水施工以及維修管理等密切相關(guān)，其中防水工程施工質(zhì)量是關(guān)鍵。目前我國的防水施工操作仍多以手工作業(yè)為主，操作人員的技術(shù)水平、心理素質(zhì)、責(zé)任心，工藝繁簡難易程度以及施工隊(duì)伍的管理水平等參差不齊，稍有疏忽便可能出現(xiàn)滲漏，國內(nèi)有關(guān)工程滲漏的多次調(diào)查結(jié)果都證明了這一點(diǎn)。國家相關(guān)部門的調(diào)查分析結(jié)果表明，滲漏原因的占比大概是材料20％，設(shè)計(jì)25％，施工45％，管理維護(hù)10％，可見施工質(zhì)量差其實(shí)是造成滲漏的主因。未來存量防水市場成為主流后，施工服務(wù)的地位將進(jìn)一步顯著提升。從工程定額的國家標(biāo)準(zhǔn)來看，屋面防水中人工費(fèi)用占到40%以上，而材料費(fèi)較低的防水砂漿相關(guān)工程，絕大多數(shù)費(fèi)用均為人工費(fèi)用。27/38圖表51防水工程定額中的各項(xiàng)費(fèi)用占比（元/m2）屋面防水層（防水卷材）人工費(fèi)57.84材料費(fèi)67.03機(jī)具費(fèi)0.92管理費(fèi)17.01樓地面及墻面涂膜防水（防水涂料）1.5mm厚每增減0.5mm人工費(fèi)6.482.15材料費(fèi)45.2914.41管理費(fèi)0.940.31樓地面及墻面剛性防水（防水砂漿）20mm厚每增減5mm人工費(fèi)8.292.03材料費(fèi)0.340.084管理費(fèi)1.20.29地下室剛性防水層（防水砂漿）五層做法（平面）普通做法（平面）人工費(fèi)22.178.6材料費(fèi)0.270.34管理費(fèi)3.211.24地下室防水毯（防水卷材）平面立面人工費(fèi)9.7812.23材料費(fèi)61.3855.44機(jī)具費(fèi)1.811.81管理費(fèi)1.682.03資料來源：《廣東省房屋建筑與裝飾工程定額》，市場研究部施工服務(wù)是東方雨虹的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域，公司擁有整個(gè)防水行業(yè)規(guī)模最大的勞務(wù)平臺(tái)，涵蓋近2000個(gè)合伙人和當(dāng)?shù)氐墓こ坦?，確保公司在任何地區(qū)都能隨時(shí)組織起團(tuán)隊(duì)為客戶提供包工包料服務(wù)。平臺(tái)為有意向加入雨虹的施工隊(duì)伍提供入口，并且為雨虹工匠平臺(tái)中的隊(duì)伍提供豐富的項(xiàng)目資源，有效合理的整合利用勞務(wù)和項(xiàng)目資源，通過app實(shí)行工人實(shí)名制管理，隊(duì)伍屬地化管理，同時(shí)監(jiān)管工人出勤，維護(hù)工人合法權(quán)益，讓勞務(wù)管理與服務(wù)更快速、便捷、高效，有序。28/38圖表52“雨虹工匠平臺(tái)”app示意資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部為了保證施工質(zhì)量，公司要求施工服務(wù)必須標(biāo)準(zhǔn)化。標(biāo)準(zhǔn)化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是相關(guān)人員經(jīng)過公司的規(guī)范化培訓(xùn)；二是施工過程中較高的機(jī)械化水平。公司開辦的雨虹學(xué)院，是防水行業(yè)首家民辦職業(yè)技術(shù)院校、建筑防水行業(yè)職業(yè)技能考點(diǎn)、全國首家行業(yè)樣板技術(shù)師認(rèn)證機(jī)構(gòu)，在全國23個(gè)城市均有自有培訓(xùn)場所，在北京、青島、蘇州、廣州、昆明、咸陽建有實(shí)操培訓(xùn)基地。圖表53“雨虹學(xué)院”的部分培訓(xùn)項(xiàng)目 圖表54公司的創(chuàng)新施工設(shè)備資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部2020年公司工程施工業(yè)務(wù)增速快于防水材料業(yè)務(wù)增速，顯示公司包工包料占比進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)包工包料訂單占比已達(dá)50%。隨著“十四五”期間基建大潮來臨，我們預(yù)計(jì)非房業(yè)務(wù)在防水市場的占比會(huì)提升，而絕大多數(shù)基建項(xiàng)目招標(biāo)考量企業(yè)綜合實(shí)力、高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求、終身追責(zé)等特點(diǎn)，將會(huì)提高防水企業(yè)的進(jìn)入門檻。在此背景下，公司的強(qiáng)大施工服務(wù)能力有助于市場份額的加速提升。29/38圖表55公司2020年工程施工業(yè)務(wù)增速較快60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017201820192020H1-10%營收增速-防水卷材營收增速-防水涂料營收增速-工程施工資料來源：公司公告，市場研究部2）組織架構(gòu)和激勵(lì)措施公司于2018年在現(xiàn)有產(chǎn)品線基礎(chǔ)上，對業(yè)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，以各版塊職能為基礎(chǔ)，重組成工程建材集團(tuán)、民用建材集團(tuán)、非織造布和投資控股四大業(yè)務(wù)板塊。圖表56公司當(dāng)前業(yè)務(wù)架構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部機(jī)制方面，工程建材集團(tuán)通過事業(yè)合伙人機(jī)制管理工程渠道，民用建材集團(tuán)通過類似的機(jī)制管理零售渠道。事業(yè)合伙人機(jī)制通過利益綁定，有力調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷商的積極性，并進(jìn)一步從工程和零售兩端拓展了直銷之外的渠道資源。30/38圖表57公司的合伙人機(jī)制為業(yè)內(nèi)首創(chuàng)資料來源：公司公告，市場研究部公司的人均創(chuàng)收和銷售人員平均薪酬均顯著高于競爭對手，我們認(rèn)為體現(xiàn)出了公司在機(jī)制和激勵(lì)措施上的優(yōu)勢。圖表58人均創(chuàng)收對比（萬元）圖表59銷售人員平均薪酬對比（萬元）250402003015020100501000201520162017201820192016201720182019人均創(chuàng)收-東方雨虹人均創(chuàng)收-科順股份人均創(chuàng)收-凱倫股份銷售人均薪酬-東方雨虹銷售人均薪酬-科順股份銷售人均薪酬-凱倫股份資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部3）渠道布局公司在2014年和2018年國內(nèi)信用環(huán)境較緊的時(shí)期進(jìn)行逆周期資本支出，并初步完成全國性產(chǎn)能布局，充分顯示出對于渠道布局的重視，以及領(lǐng)先行業(yè)的戰(zhàn)略眼光。31/38圖表602014、2018年社融增速位于低點(diǎn)400%350%300%250%200%150%100%50%0%2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01-50%-100%社會(huì)融資規(guī)模同比增速資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部從結(jié)果來看，過去3-5年公司接連攻城略地，與國內(nèi)數(shù)家龍頭地產(chǎn)商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，同時(shí)也收獲了客戶的認(rèn)可。今年來公司獲得的獎(jiǎng)項(xiàng)包括中海地產(chǎn)首屆“A級(jí)集采供應(yīng)商”、寶龍地產(chǎn)“卓越品質(zhì)獎(jiǎng)”與“戰(zhàn)略合作獎(jiǎng)”、萬科“A級(jí)供應(yīng)商”、碧桂園“年度卓越供應(yīng)商”等等。截至目前，公司已與200余家大型房地產(chǎn)商、企業(yè)集團(tuán)建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合