外文翻譯-歐洲中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素

PAGE1資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系翻譯題目歐洲中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素歐洲中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素GrahamC.Hall，PatrickJ.Hutchinson，NicosMichaelas．JournalofBusinessFinanceandAccounting一、介紹融資是一個重要的問題，籌集資金的重要程度又受到國家政策的影響。在國際會計與財務(wù)方面已經(jīng)有大量的研究。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究（Remmersetal.,1974，RajanandZingales,1995和Prasadetal.,1996），關(guān)于國際資本結(jié)構(gòu)模型的差異研究（Aggarwal,1981），民族文化對公司資本結(jié)構(gòu)的影響（Park,1998），資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)和公司治理之間的關(guān)系（Kester,1986和ThompsonandWright,1995）。這些研究已經(jīng)涉及歐盟（Prasadetal.,1996）、美國和日本（Kester,1986）、“G-7”國家（RajanandZingales,1995）和其他（Park,1998）。研究從各種方面假定得到，比如霍夫斯泰德的民族文化分類用權(quán)力距離的大小、不確定性規(guī)避、個人主義-集體主義和剛性-柔性表示（Hofstede,1980）。另一些理論是以差異為前提的，特別是說英語國家的自由主義和資本主義的傳統(tǒng)與其他國家在公司治理方面的不同導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異（ThompsonandWright,1995）。以上的研究結(jié)果已經(jīng)包括了各國家在資本結(jié)構(gòu)不同的影響差異。其中一個原因可能是公司的運(yùn)作水平導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變化，而不是不同國家資本結(jié)構(gòu)就真的不同。比如，公司在一個特定的國家比在其他國家會有更高的負(fù)債比例，可能是因?yàn)閯?chuàng)立一個新公司需要借入更多的資金。這類似于梅耶斯（1984）所提出的公司資本結(jié)構(gòu)的不同是由于公司特定屬性而不是行業(yè)差異。在國際上對于中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其決定因素是一塊主要的研究空白。這可能是因?yàn)橐恍┰虻钪匾囊粋€原因肯定是缺少未上市公司的數(shù)據(jù)。缺少中小企業(yè)的數(shù)據(jù)是研究的一個差距，中小企業(yè)沒有在股票市場掛牌上市，從這些數(shù)據(jù)可能了解中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，比上市公司有更大的統(tǒng)一變異性。與上市公司相比，中小企業(yè)沒有進(jìn)入國際資本市場而不受國際審查和規(guī)范的限制。資本結(jié)構(gòu)的研究相對成熟的理論有優(yōu)序籌資理論和權(quán)衡理論（Shyam-SunderandMyers,1999，WatsonandWilson,2002），優(yōu)序籌資理論和管理假設(shè)（GrinerandGordon,1995）和代理、稅收因素（WalshandRyan,1997）。一個相關(guān)的問題是優(yōu)序籌資理論很好地解釋了股利政策（Adedeji,1998）。BennettandDonnelly（1993）、Ozkan(2001)研究了英國公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，Chittendenetal.(1996)和Jordanetal.(1998)研究了英國中小企業(yè)的情況。本文的主要目的是在以前的研究結(jié)論基礎(chǔ)上尋找歐洲中小企業(yè)由于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同在不同國家或不同特定因素導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不同的差異。我們假設(shè)對于個人因素確定中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如下。假設(shè)國家不同不會直接影響中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。也就是說中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同是由于公司決定因素的不同而不是國家形式。本文遵循選擇的假設(shè)和解釋變量，參考相關(guān)文獻(xiàn)，并討論它們與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。在下面的章節(jié)我們用所有變量描述性數(shù)據(jù)，描述我們的分析方法和現(xiàn)在我們所討論的結(jié)論。二、假說的發(fā)展ModiglianiandMiller(1958)提出了公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論。在考慮公司所得稅的情況下，利息支付有避稅的效應(yīng)（ModiglianiandMiller,1963），公司負(fù)債越多其價值也會越大。權(quán)衡理論（Myers,1984）認(rèn)為負(fù)債在為公司帶來抵稅收益的同時也給公司帶來了破產(chǎn)的可能性。第一個提出優(yōu)序籌資理論的是Myers(1984)，吸收了JensenandMeckling(1976)的代理理論、MyersandMajluf(1984)信息不對稱、Ross(1977)信號理論。Ang(1991)，HolmesandKent(1991)、CoshandHughes(1994)獨(dú)特地聯(lián)系了中小企業(yè)。優(yōu)序籌資理論顯示公司有不同類型的融資次序偏好，反映相關(guān)成本的融資次序：留存收益、債務(wù)融資和股權(quán)融資。反過來，也反映了公司與不同資金提供者的關(guān)系，信息不對稱以及信號的傳遞。問題出現(xiàn)在提高債務(wù)融資而股權(quán)融資排名在最后。然而，Shyam-SunderandMyers(1999)提出優(yōu)序籌資理論并不是絕對的，指出實(shí)際融資決策反映了許多動機(jī)、力量和制約因素。信息不對稱和信號傳遞在資金借貸方面發(fā)揮著重要作用，銀行比投資者得到的信息更多，企業(yè)經(jīng)營決策者就會選擇不同的融資渠道。這兩個因素在不同的國家會有所變化。而且在不同國家資本市場銀行作為外部資金可能會改變。變量包括以前實(shí)證研究（Chittendenetal.,1996，Jordanetal,1998，Ozcan2001）和可用于比較盈利性、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡。對于利潤，假定內(nèi)部留存資金優(yōu)先于外部資金使用，所以盈利性也是影響資金借貸的一個因素。換句話說，一個公司能創(chuàng)造更多的收入則將借入的資金就少（Adedeji,1998）。成長性將會依賴內(nèi)部資金而不是債務(wù)融資。然而，按照Myers(1977)的說法，成長性將會產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇問題。在信息不對稱情況下，這種好的投資機(jī)會很難獲得資金實(shí)施。銀行愿意提供長期貸款依賴于是否得到資產(chǎn)的擔(dān)保。由于中小企業(yè)披露的信息不多，監(jiān)督比較困難而且成本高，所以擔(dān)保是委托代理關(guān)系中最好的形式。因此我們希望首先提供長期債務(wù)的金額能得到相關(guān)資產(chǎn)（資產(chǎn)的比例是固定的）的擔(dān)保。其次，在貸款期內(nèi)得到與其價值相同的資產(chǎn)作為抵押品（Myers,1977），擁有擔(dān)保價值較高固定資產(chǎn)的企業(yè)將更容易利用債務(wù)融資。關(guān)于企業(yè)規(guī)模大小，在信息不對稱情況下，中小企業(yè)申請貸款，需要提供給銀行很多數(shù)據(jù)。即使沒有在信息不對稱情況下，貸款給中小企業(yè)也將面臨更大的風(fēng)險，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模大小與破產(chǎn)概率負(fù)相關(guān)（Berryman,1982）。Hall(1995)提出是有限的投資組合的管理技能的結(jié)果，也是金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)態(tài)度的結(jié)果。因?yàn)檫@些因素，獲得長期債務(wù)有固定的交易成本，我們希望有更多的小企業(yè)能夠獲得更多的負(fù)債，達(dá)到長期債務(wù)與公司規(guī)模正相關(guān)。在沒有長期債務(wù)的情況下，小企業(yè)會使用更多的短期債務(wù)，所以與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。關(guān)于企業(yè)年齡，我們假設(shè)越是經(jīng)營時間久的公司，就越能積累內(nèi)部資金，則需要更少的長期債務(wù)或短期債務(wù)。換句話說，一個新成立的公司沒有內(nèi)部資金就可能被迫需要債務(wù)融資。因此企業(yè)年齡與短期債務(wù)以及長期債務(wù)負(fù)相關(guān)。綜上所述：如果資本結(jié)構(gòu)沒有國別影響，我們希望以下假設(shè)是合理和統(tǒng)一的：H1a利潤與長期債務(wù)負(fù)相關(guān)H1b利潤與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)H2a成長性與長期債務(wù)負(fù)相關(guān)H2b成長性與短期債務(wù)正相關(guān)H3a資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與長期債務(wù)正相關(guān)H3b資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)H4a規(guī)模大小與長期債務(wù)正相關(guān)H4b規(guī)模大小與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)H5a企業(yè)年齡與長期債務(wù)負(fù)相關(guān)H5b企業(yè)年齡與短期債務(wù)負(fù)相關(guān)三、經(jīng)驗(yàn)分析我們的研究是基于4000家中小企業(yè)分別來自8個國家：比利時、德國、西班牙、愛爾蘭、意大利、荷蘭、葡萄牙和英國的財務(wù)數(shù)據(jù)。中小企業(yè)的定義是職工人數(shù)在2000人以下。DunandBradstreet提供了1995年以來的數(shù)據(jù)。由于變量計算中涉及滯后值，一套完整的數(shù)據(jù)要等到幾年之后。所有國家的數(shù)據(jù)是同一時期的，研究最近已經(jīng)發(fā)表了（Jordanetal.,1998;Ozkan,2001;andWatsonandWilson,2002）。所有的變量是按照賬面價值來進(jìn)行研究的，Myers(1984)指出賬面價值是代表資產(chǎn)價值的指標(biāo)。根據(jù)Remmersetal.(1974)，這兩個變量是：短期負(fù)債比率（STD）=短期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率長期負(fù)債比率（LTD）=長期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率短期負(fù)債的定義是指將在一年內(nèi)償還的公司債務(wù)。包括短期借款，一年內(nèi)到期的貸款和其他流動負(fù)債。長期負(fù)債是期限超過一年的公司債務(wù)。包括長期借款和其他超過一年的長期債務(wù)比如分期付款的融資租賃。在研究中負(fù)債總額未考慮其他因素（VanderWijstandThurik,1993，Chittendenetal.,1996）只就長期債務(wù)和短期債務(wù)的解釋變量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、規(guī)模大小和成長性進(jìn)行研究。解釋變量是：盈利性=稅前利潤占營業(yè)額的比率成長性=過去三年營業(yè)額的變動百分比資產(chǎn)結(jié)構(gòu)=固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率規(guī)模大小=總資產(chǎn)（用英鎊表示）企業(yè)年齡=1995（調(diào)查時間）年之前成立的公司固定資產(chǎn)的使用作為衡量抵押能力是有爭議的，因?yàn)椴荒塬@得使用者的抵押品情況，ReidandJacobsen(1988)指出也是小公司作為抵押品的重要來源。然而，他們也表明了固定資產(chǎn)作為抵押品被廣泛地運(yùn)用，當(dāng)然也緊密地進(jìn)行了資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究（Chittendenetal.,1996，andJordanetal.,1998）。一階共線之間的解釋變量不建議用相關(guān)矩陣的高度。在任何情況下多重共線性產(chǎn)品的生產(chǎn)效率不高和進(jìn)行無偏估計（Maddala,1988,pp.226–27）。這種無效估計來自4000家公司的樣本能提供足夠自由度，結(jié)果是建議用標(biāo)準(zhǔn)差。統(tǒng)計方法接近代表性分析債務(wù)結(jié)構(gòu)的決定因素：Kester(1986)，F(xiàn)riendandLang(1988)，Chittendenetal.(1996)，Michaelasetal.(1999)和Halletal.(2000)。一般來說這些分析用建立線性回歸模型來進(jìn)行，通常用總負(fù)債的賬面價值作為因變量。除了企業(yè)年齡需要說明之外其他數(shù)據(jù)可以從利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表得到。我們用回歸分析驗(yàn)證以上討論進(jìn)行假設(shè)的各種變量，來分析負(fù)債的杠桿作用。決定任何一個國家應(yīng)用F-試驗(yàn)用殘差平方和限制模型和殘差平方和無限制模型的影響。之前回歸因變量是盈利性、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、規(guī)模大小和企業(yè)年齡。這個無限制模型包括這些變量和國家間的每一個解釋變量，原先的七個常數(shù)和三十五個斜率。關(guān)于長期和短期債務(wù)變量影響的不同在國家間的對比通過無限制模型的建立。F試驗(yàn)的公式（Gujarati,1995）：F=注：RSSR=殘差平方和限制模型RSSU=殘差平方和無限制模型m=數(shù)量的線性限制n=數(shù)量的觀察結(jié)果k=無限制模型中的變量數(shù)四、結(jié)論（一）杠桿比率和價值觀念的決定因素表1國家間的平均杠桿比率國家杠桿效率：短期負(fù)債（%）杠桿效率：長期負(fù)債（%）比利時44.8114.11德國38.2228.46西班牙49.7915.45愛爾蘭47.5112.25意大利62.9614.53荷蘭46.322.06葡萄牙48.0011.78英國48.319.74單項(xiàng)的方差分析F統(tǒng)計量37.673*97.644*注：*表示顯著性水平為5%表1表明大多數(shù)國家的總資產(chǎn)包含短期負(fù)債水平在45%和50%之間，但意大利（63%）和德國（38%）特別。顯著的變化表現(xiàn)在長期負(fù)債，德國最為嚴(yán)重依賴長期負(fù)債（28%），荷蘭（2%）幾乎沒有。表2各國間資本結(jié)構(gòu)的決定因素國家盈利性（%）成長性（%）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）規(guī)模大小企業(yè)年齡比利時7.810.831.73,063,00418.4德國4.212.530.771,445,34242.9西班牙5.231.025.26,683,19818.8愛爾蘭10.036.832.527,763,20428.9意大利5.822.619.83,042,93218.9荷蘭4.012.530.127,447,22923.4葡萄牙4.125.956.35,837,42527.8英國5.439.433.44,141,52029.0單項(xiàng)的方差分析F統(tǒng)計量32.715*19.224*73.502*115.526*95.002*注：*表示顯著性水平為5%表2提供了詳細(xì)的變量會影響短期和長期的債務(wù)水平。從表2中可以看出，歐洲中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素是顯然的。德國中小企業(yè)有較大的公司規(guī)模和年齡。葡萄牙中小企業(yè)有一個較高的固定資產(chǎn)的平均水平。愛爾蘭中小企業(yè)有最高的盈利性。英國中小企業(yè)有最快的成長性。表3完全限制模型模型1：長期負(fù)債模型變量BStd.ErrortSig.盈利性-0.0420.043-0.9720.331成長性0.0030.0060.5680.570資產(chǎn)結(jié)構(gòu)0.1530.01113.8180.000*規(guī)模大小0.0010.0008.4550.000*企業(yè)年齡0.0010.0000.5650.572常數(shù)0.0820.00711.9830.000*R20.099調(diào)整過的R20.098F統(tǒng)計量59.2220.000回歸平方和8.097殘差平方和73.370模型2：短期負(fù)債模型變量BStd.ErrortSig.盈利性-0.4110.060-6.8620.000*成長性0.0420.0085.5110.000*資產(chǎn)結(jié)構(gòu)-0.3030.015-19.7810.000*規(guī)模大小-0.0010.000-5.8660.000*企業(yè)年齡-0.0010.000-6.0770.000*常數(shù)0.6490.00968.9000.000*R20.185調(diào)整過的R20.184F統(tǒng)計量122.0630.000回歸平方和31.804殘差平方和139.814注：*表示顯著性水平為5%表3提供了兩個限制模型（長期負(fù)債模型和短期負(fù)債模型）的結(jié)果。我們的假設(shè)是盈利性與長期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。結(jié)果與短期負(fù)債比率是一致的，但同時在長期負(fù)債模型中系數(shù)是可以忽略的。同樣的成長性的高協(xié)同性在短期負(fù)債模型中也是一致的，但在長期負(fù)債模型中是正相關(guān)而不是負(fù)相關(guān)（但缺乏統(tǒng)計學(xué)意義）。相反的，企業(yè)年齡與長期負(fù)債比率正相關(guān)但不顯著。否則假設(shè)系數(shù)達(dá)到統(tǒng)計學(xué)上的顯著水平。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和規(guī)模大小與長期負(fù)債比率接近正相關(guān)，與短期負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。企業(yè)年齡與短期負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。（二）國家間企業(yè)特有影響表4F-試驗(yàn)：比較限制和無限制模型長期負(fù)債模型RSSRRSSUFCriticalF結(jié)果假定盈利能力下降60.06759.4974.68*1.88盈利變化影響假定成長能力下降59.81159.4972.58*1.88成長性變化影響假定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下降61.87959.49719.57*1.88資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化影響假定規(guī)模減小59.78359.4972.35*1.88規(guī)模變化影響假定企業(yè)年齡減小60.15159.4975.37*1.88企業(yè)年齡變化影響所有因素下降73.37059.497113.99*1.88所有變化影響（完全限制模型）短期負(fù)債模型RSSRRSSUFCriticalF結(jié)果假定盈利能力下降127.167124.6449.90*1.88盈利變化影響假定成長能力下降124.867124.6440.871.88成長性變化影響假定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下降126.151124.6445.91*1.88資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化影響假定規(guī)模減小125.155124.6442.00*1.88規(guī)模變化影響假定企業(yè)年齡減小126.132124.6445.84*1.88企業(yè)年齡變化影響所有因素下降139.814124.64459.50*1.88所有變化影響（完全限制模型）注：m=8，n=3951，k=40F統(tǒng)計量遵循F分布，m，（n-k）自由度：F（0.05）（83911）=1.88*表示顯著性水平為5%我們可以從表1、表2和表3看出各國間決定因素的不同在長期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率的變化。資本結(jié)構(gòu)方面的差異是由于不同的決定因素或者其他國別因素。結(jié)果在表4中。表4顯示長期負(fù)債比率模型中限制模型和非限制模型比較得到F值113.99具有重要意義。同樣在短期負(fù)債模型中比較得到F值59.50也具有重要意義。因此可以肯定的說長期負(fù)債和短期負(fù)債平均值的差異不僅僅是反映在解釋變量平均水平差異上。國家間決定因素都是不同的但除了成長性對于短期負(fù)債比率。（三）國家間的差異表5回歸估計—（自變量：國家）因變量：長期債務(wù)占總資產(chǎn)比率國家盈利性成長性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)規(guī)模大?。傎Y產(chǎn)）企業(yè)年齡常數(shù)Adj.R2F-Stat比利時-0.2970.0240.3295.6×10-102.1×10-40.0560.23126.163*(0.020)(0.019)(0.032)(0.000)[1.003](0.001)[0.331](0.020)[-2.758]*[1.292][10.356]*[2.758]*德國0.150-0.0250.1111.5×10-103.9×10-40.2100.0282.672*(0.174)(0.036)(0.049)(0.000)[1.192](0.001)[1.072](0.023)[0.861][-0.706][2.284]*[9.193]*西班牙-0.2190.0410.3229.7×10-100.0020.0350.22326.670*(0.119)(0.012)(0.033)(0.000)[3.486]*(0.001)[2.444]*(0.017)[-1.833][3.413]*[9.797]*[1.979]*愛爾蘭0.094-0.0060.2913.9×10-10-9.3×10-40.0190.3159.660*(0.130)(0.018)(0.058)(0.000)[1.486](0.001)[-1.442](0.034)[0.726][-0.354][4.982]*[0.553]意大利0.014-0.0130.2801.3×10-91.1×10-30.0690.15617.998*(0.090)(0.012)(0.033)(0.000)[1.385](0.001)[1.720](0.016)[0.154][-1.122][8.379]*[4.440]*荷蘭0.063-0.0060.0623.0×10-105.4×10-4-0.0150.0582.499*(0.122)(0.020)(0.029)(0.000)[2.213]*(0.000)[1.329](0.017)[0.516][-0.311][2.148]*[-0.870]葡萄牙-0.4910.0040.0731.9×10-105.4×10-40.0690.0383.784*(0.193)(0.015)(0.021)(0.000)[0.557](0.001)[0.976](0.021)[-2.546]*[0.248][3.346]*[3.237]*英國0.1390.0030.2912.3×10-9-1.4×10-30.0260.32848.327*(0.062)(0.007)(0.020)(0.000)[2.656]*(0.000)[-5.261]*(0.012)[2.234]*[0.457][14.600]*[1.861]注：（標(biāo)準(zhǔn)差）[t統(tǒng)計值]*表示顯著性水平為5%表6回歸估計—（自變量：國家）因變量：短期債務(wù)占總資產(chǎn)比率國家盈利性成長性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)規(guī)模大小（總資產(chǎn)）企業(yè)年齡常數(shù)Adj.R2F-Stat比利時-0.3120.025-0.3515.9×10-10-7.0×10-50.5860.11612.021*(0.145)(0.027)(0.046)(0.000)[0.729](0.001)[-0.750](0.030)[-2.153]*[0.904][-7.579]*[19.675]*德國-0.7410.056-0.365-1.6×10-10-7.3×10-40.5600.22017.320*(0.192)(0.039)(0.054)(0.000)[-1.114](0.000)[-1.843](0.025)[-3.853]*[1.415][-6.783]*[22.220]*西班牙0.1580.021-0.444-1.3×10-9-4.4×10-30.6830.24931.772*(0.170)(0.017)(0.047)(0.000)[-3.204]*(0.001)[-5.144]*(0.025)[0.932][1.250][-9.497]*[27.511]*愛爾蘭-0.3680.024-0.4194.6×10-11-9.5×10-40.6420.1003.092*(0.038)(0.038)(0.123)(0.000)[0.083](0.001)[-0.702](0.072)[-1.345][0.627][-3.406]*[8.908]*意大利-0.5630.042-0.385-1.4×10-9-3.5×10-30.7990.17720.724*(0.142)(0.019)(0.052)(0.000)[-0.963](0.001)[-3.556]*(0.025)[-3.978]*[2.227]*[-7.348]*[32.486]*荷蘭0.8050.029-0.524-6.7×10-103.9×10-40.6530.40317.327*(0.297)(0.049)(0.070)(0.000)[-2.003]*(0.001)[0.404](0.041)[2.714]*[0.596][-7.534]*[15.821]*葡萄牙0.5040.047-0.207-8.5×10-104.2×10-40.5720.13511.840*(0.262)(0.021)(0.029)(0.000)[-1.836](0.001)[0.562](0.029)[1.921]*[2.291]*[-7.175]*[19.784]*英國-0.8690.062-0.296-1.6×10-9-1.9×10-30.6670.32848.216*(0.099)(0.011)(0.032)(0.000)[-1.169]*(0.000)[-4.657]*(0.019)[-8.810]*[5.503]*[-9.379]*[34.626]*注：（標(biāo)準(zhǔn)差）[t統(tǒng)計值]*表示顯著性水平為5%國家間的差異并不完全是資本結(jié)構(gòu)的決定因素的差異，因此進(jìn)一步考慮國家間的差異很有用。表5和表6顯示了八個國家間對于長期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率的結(jié)果。從表5中，長期負(fù)債比率可以看出比利時和葡萄牙與假設(shè)是一致的而其他國家不一致。這表明這些國家的中小企業(yè)依靠大量的內(nèi)部資金。對于成長性沒有國家的統(tǒng)計結(jié)果與假設(shè)一致。對于所有的國家，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與長期負(fù)債比率正相關(guān)。這個關(guān)系在英國、比利時、西班牙和意大利表現(xiàn)最明顯。在這些國家，特別是擔(dān)保的有效性似乎非常重要。企業(yè)規(guī)模大小對于西班牙、英國和荷蘭與假設(shè)一致。表明在這些國家企業(yè)規(guī)模非常重要，尤其是當(dāng)企業(yè)規(guī)模變大的時候。對于企業(yè)年齡，只有英國與假說一致，西班牙與假設(shè)相反，而其他國家則沒有影響。這顯示英國的中小企業(yè)依靠自己的內(nèi)部積累資金。從表6短期負(fù)債比率可以看出英國、意大利、德國和比利時的盈利性與假設(shè)一致。這顯示在這些國家中小企業(yè)的利潤更多地依靠內(nèi)部留存利潤。對于成長性英國、葡萄牙和意大利與假設(shè)一致。這意味著在這些國家借款人更少考慮短期拆借利率。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對于所有的國家都與假設(shè)一致，其中西班牙和英國最相關(guān)。這強(qiáng)烈證實(shí)了中小企業(yè)和他們的借款人把短期資產(chǎn)和短期負(fù)債比率相配比，因?yàn)殚L期資產(chǎn)與長期負(fù)債比率相配比。對于規(guī)模大小只有西班牙和荷蘭與假設(shè)不一致。對于企業(yè)年齡西班牙、英國和意大利與假設(shè)一致，并表明英國依靠內(nèi)部資金?？偟膩碚f，這些國家長期負(fù)債比率特別是短期負(fù)債比率與假設(shè)基本一致，最相關(guān)的依次是英國、西班牙和意大利。那就是說企業(yè)必須依靠自由資源，只有當(dāng)他們有擔(dān)保物時才可以從外部借款。這是一個資金流向的問題，把資金放在盈利性和成長性高的項(xiàng)目。五、總結(jié)上述分析表明被調(diào)查的國家中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的決定因素存在差異。然而，按假說不能解釋中小企業(yè)的一切，這主要是因?yàn)閲抑g資本結(jié)構(gòu)決定因素存在差異。這個變化主要是由以下幾個方面態(tài)度的差異引起的：借款、報告披露、銀行關(guān)系、稅收和其他國家經(jīng)濟(jì)及社會文化等方面。反過來可能是代理成本、信息不對稱和信號成本。在考慮決定中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)其他國家特定變量的情形下，進(jìn)行進(jìn)一步的研究可以得到更多的解釋。DeterminantsofthecapitalstructuresofEuropeanSMEsGrahamC.Hall,PatrickJ.HutchinsonandNicosMichaelas1.INTRODUCTIONAnimportantquestioninfinanceistheextenttowhichfinancialbehaviourisaffectedbycountry-specificfactors.Therehasbeenagreatdealofresearchintheareaofinternationalaccountingandfinance.Thishasincludedworkoncapitalstructure(Remmersetal.,1974;RajanandZingales,1995;andPrasadetal.,1996),andontheinternationaldifferencesincapitalstructurenorms(Aggarwal,1981),theeffectofnationalcultureonthecapitalstructureoffirms(Park,1998),andtherelationshipbetweencapitalstructureandownershipandgovernancestructures(Kester,1986;andThompsonandWright,1995).ThesestudieshavecoveredcountriesintheEuropeanUnion(Prasadetal.,1996),theUSAandJapan(Kester,1986),the‘G-7’countries(RajanandZingales,1995)andothers(Park,1998).ThestudieshavederivedhypothesesfromvarioussourcessuchasHofstede’sclassificationofnationalcultureusingthedimensionsofPowerDistance,UncertaintyAvoidance,Individualism-CollectivismandMasculinity-Femininity(Hofstede,1980).Anothertheoryispremisedondifferences,especiallyincorporategovernance,betweenEnglishspeakingcountrieswithatraditionofliberalismandcapitalism,andothercountriesthatresultindifferencesincapitalstructure(ThompsonandWright,1995).Theresultsoftheaboveresearchhavebeenmixedintermsofestablishingconsistentdifferencesbetweencountriesintheinfluencesontheircapitalstructures.Areasonforthiscouldbethatwhilstcapitalstructuresvaryfromcountrytocountrythismightbeduetovariationsinthedeterminantsofcapitalstructure,thatoperateatthefirmlevel,ratherthanrealdifferencesbetweencountries.Forexample,firmsinaparticularcountrymayhavehigherdebtlevelsthananotherbutthismaybebecausetheyincludeahigherproportionofnewerfirmsthatneedtoborrowmore.ThisissimilartotheargumentproposedbyMyers(1984)thatdifferencesincapitalstructurebetweenfirmsindifferentindustriesarelikelytobeduetofirm-specificattributesratherthanindustrydifferences.Amajorgapintheresearchhasbeenintheconsiderationofinternationaldifferencesincapitalstructuresandtheirdeterminantsforsmallandmediumsizedenterprises(SMEs).Thismaybeduetoseveralreasonsbutonemustalmostcertainlybelackofdataforunlistedfirms.ThelackofresearchusingSMEdataisasignificantgapbecauseitislikelythatcapitalstructuresofSMEs,thathavenostockmarketlisting,willdemonstrategreaterinter-countryvariabilitythanwilllargefirms.Unlikelistedfirms,SMEswillnothaveaccesstointernationalcapitalmarketsandnotbesubjecttointernationalscrutinyandnorms.Researchoncapitalstructurehasconsideredtherelativemeritsofpeckingordertheoryversusstatictrade-offtheory(Shyam-SunderandMyers,1999;andWatsonandWilson,2002),peckingordertheoryandthemanagerialhypothesis(GrinerandGordon,1995)andagencyandtaxconsiderations(WalshandRyan,1997).Arelatedissueishowwellthepeckingordertheoryexplainsdividendpolicy(Adedeji,1998).ThedeterminantsofcapitalstructureforUKfirmshavebeeninvestigatedbyBennettandDonnelly(1993),Ozkan(2001)and,forUKSMEsbyChittendenetal.(1996)andJordanetal.(1998).TheaimofthispaperistobuildonpreviousresearchbylookingatdifferencesincapitalstructureforEuropeanSMEsinawaythatwillestablishwhetheranydifferencesareduetocountry-specificfactorsortodifferencesbetweencountriesinfirm-specificfactors.OurhypotheseswithregardtoindividualdeterminantsofSMEcapitalstructureareidentifiedbelow.Thehypothesiswithregardtointernationaldifferencesis,inthenullform,thatnationaldifferenceshavenodirecteffectonSMEcapitalstructure.ThatistosaydifferencesinSMEcapitalstructuresbetweencountriesareduetofirm-specificvariationsindeterminantsnotcountry-specificones.Thesectionthatfollowswilldevelopourhypothesesandexplainourchoiceofvariables,withreferencetorelevantliterature,anddiscusstheirrelationshipwithcapitalstructure.Insubsequentsectionswepresentdescriptivedataonallvariables,describeourmethodofanalysisandpresentourresultsandconclusions.2.DEVELOPMENTOFHYPOTHESESIntheseminalworkofModiglianiandMiller(1958)thevaluesoffirmswouldbeunaffectedbytheircapitalstructure.Whencorporationtaxesandthetaxdeductibilityofinterestpaymentsaretakenintoaccount(ModiglianiandMiller,1963),firmsmaximisetheirvaluesbymaximisingtheuseofdebt.The‘statictrade-off’theory(Myers,1984)modifiesthelatterbytrading-offthebenefitsofdebtagainstthecostsfromtheincreasedlikelihoodofbankruptcyresultingfromhigherlevelsofdebt.ThePeckingOrderTheory(POT)wasfirstproposedbyMyers(1984),drawingontheworkofJensenandMeckling(1976)onagencytheory,MyersandMajluf(1984)oninformationasymmetryandofRoss(1977)onsignallingtheory.ItsparticularrelevancetosmallandmediumsizedfirmshasbeenemphasisedbyAng(1991),HolmesandKent(1991)andCoshandHughes(1994).ThethrustofPOTisthatfirmswillhaveapreference(pecking)orderfordifferenttypesoffinance,reflectingtheirrelativecostswiththerankingbeing:retainedprofits,debtandexternalequity.This,inturn,reflectstherelationshipofthefirmswiththeirdifferentsuppliersofcapitalintermsofagency,informationasymmetryandsignallingconsiderations.Problemsariseinraisingdebtcapitalbutevenmoreinraisingexternalequityhenceitsbeingrankedlast.However,Shyam-SunderandMyers(1999)donotclaimthatthePOTisthewholestoryandpointoutthatactualfinancingdecisionsreflectmanymotives,forcesandconstraints.Informationasymmetryandsignallingcostsplayalargepartinborrowingandlendingdecisionsandwillbelowerthelessarmslengththerelationshipisbetweenbanksandtheirbusinesscustomersandwillbehigherthegreaterthetraditionofsecrecy,evenduplicity,ofbusinessdecision-makersintheirattitudetowardsoutsiderstotheirfirms.Bothfactorsmayvarybetweencountries.Moreover,eventherelianceonbanksforexternalfinancemayvarywiththesizeofcountries’informalcapitalmarkets.Insocietiesinwhichloansandequitycanbereadilyraisedfromfriendsandrelativestherewillbelessneedtolooktobanksforfinanceand,therefore,tofacethecostsassociatedwithprincipal-agentrelationships.Variableswhichhavebeenincludedinpreviousempiricalstudies(Chittendenetal.,1996;Jordanetal,1998;andOzcan2001)andwhichcanbeusedforaninter-countrycomparisonareprofitability,growth,assetstructure,sizeandage.Withregardtoprofitability,itisassumedthatinternallygeneratedfundsarepreferredtoexternallygeneratedfundsandsoprofitabilitywillbenegativelycorrelatedwiththeamountborrowedbyfirmsinboththelongandshort-term.Inotherwords,afirmwhichcangeneratemoreearningswillborrowless,allthingsbeingequal(Adedeji,1998).Growthislikelytoputastrainonretainedearningsandpushthefirmintoborrowing.However,asMyers(1977)hasargued,growthopportunitiescanproducemoralhazardsituationsandsmall-scaleentrepreneurshaveanincentivetotakeriskstogrow.Thebenefitsofthisgrowth,ifrealised,willnotbeenjoyedbylenderswhowillonlyrecovertheamountoftheirloans,resultinginaclearagencyproblemwhichwillbereflectedinincreasedcostsoflong-termdebtwhichcanbemitigatedbyincreaseduseofshort-termdebt.Thewillingnessofbankstoprovidelong-termdebtwillbeconstrainedbythepossibilitythatitwillnotberecovered.Asarguedaboveprincipal-agentrelationshipsmaydifferbetweencountriesbut,neverthelessitwouldbesurprisingifincreasesincollateralwerenotwelcomedbylenderswithinevenculturesinwhichthenatureofprincipal-agentrelationshipswereofthemostbenignform.Henceourexpectationisfirstlythattheamountoflong-termdebtwillbecorrelatedtoassetstructure(theproportionofassetsthatarefixed)thatcanbeprovidedascollateral.Andsecondly,ontheassumptionthatthelengthofloanislikelytobematchedtothelengthoflifeofassetsusedascollateral(Myers,1977),thatlong-termdebtwillbeincreasedattheexpenseofshort-termwherelong-termassetsareavailable.Withregardtosize,becausemuchofthedatawhichsmallfirmswillsupplytobanks,intheirapplicationsforloans,willnotbereadilyverifiabletheproblemofinformationasymmetrythattheyfacewillbeparticularlyacute.Evenintheabsenceofthisasymmetry,lendingtosmallfirmswillrepresentasignificantriskbecauseofthestrongnegativecorrelationbetweenfirmsizeandtheprobabilityofinsolvency(Berryman,1982).ThisispartlytheresultofthelimitedportfoliosofmanagementskillssuggestedbyHall(1995)andpartlytheresultoftheattitudesoffinancialinstitutionstowardssmallfirms.Becauseofthesefactors,andbecauseofthefixedtransactioncostsofsecuringlongtermdebt,wewouldexpectsmallerfirmstohavemoreproblemsraisinglong-termdebtandsolong-termdebtwouldbepositivelyrelatedtofirmsize.Intheabsenceoflong-termdebt,smallerfirmswouldmakemoreuseofshort-termdebtandsothiswouldbenegativelyrelatedtosize.Withregardtoage,ourhypothesisisthattheolderafirmis,themoreitisabletoaccumulatefundsandthelessitwillneedtoborroweitherlong-termorshort-term.Inotherwords,anewfirmwillnothavehadtimetoretainfundsandmaybeforcedtoborrow.Consequentlyageislikelytobenegativelyrelatedtobothshort-termandlong-termdebt.Tosummarise;iftherewerenocountry-specificinfluencesoncapitalstructurewewouldexpectthefollowinghypothesisnottoberejectedandthestrengthofrelationshipstobeuniformacrosscountries:H1aprofitwillbenegativelyrelatedtolong-termdebtH1bprofitwillbenegativelyrelatedtoshort-termdebtH2agrowthwillbenegativelyrelatedtolong-termdebtH2bgrowthwillbepositivelyrelatedtoshort-termdebtH3aassetstructurewillbepositivelyrelatedtolong-termdebtH3bassetstructurewillbenegativelyrelatedtoshort-termdebtH4asizewillbepositivelyrelatedtolong-termdebtH4bsizewillbenegativelyrelatedtoshort-termdebtH5aagewillbenegativelyrelatedtolong-termdebtH5bagewillbenegativelyrelatedtoshort-termdebt.3.METHODOLOGYOurstudyisbasedonfinancialdataforfourthousand,incorporatedSMEs,fivehundredeachfromeightcountries:Belgium,Germany,Spain,Ireland,Italy,Netherlands,PortugalandtheUK.AnSMEwasdefinedashavingfewerthan200employees.ThedataweresuppliedbyDunandBradstreetfor1995.Becauseofvariationinlagsinreportingforthevariouscountries,thecompletesetofdataforallcountrieswasnotavailableuntilseveralyearslater.Theyearinvolved(1995)wasthesameforallcountriesandcorrespondstotheperiodreportedforseveral,complementarystudiesrecentlypublishedinthisjournal(Jordanetal.,1998;Ozkan,2001;andWatsonandWilson,2002).AllofthevariablesusedinthestudyarebasedonbookvalueinlinewiththeargumentbyMyers(1984)thatbookvaluesareproxiesforthevalueofassetsinplace.FollowingRemmersetal.(1974),thetwodependentvariableswere:*ShortTermDebtRatio(STD)=short-termdebttototalassets*LongTermDebtRatio(LTD)=long-termdebttototalassets.Short-termdebtisdefinedastheportionofthecompany’stotaldebtrepayablewithinoneyear.Thisincludesbankoverdraft,bankloanspayablewithinayearandothercurrentliabilities.Long-termdebtisthecompany’stotaldebtrepayablebeyondoneyear.Thisincludeslong-termbankloansandotherlongtermliabilitiesrepayablebeyondoneyearsuchasdirectors’loans,hirepurchaseandleasingobligations.Totaldebthasnotbeenconsideredsinceothers(VanderWijstandThurik,1993;andChittendenetal.,1996)haveshownthattotaldebtmaskstwooppositeeffectsforlong-termandshort-termdebtforsomeoftheexplanatoryvariables;inthisstudythesewouldbeassetstructure,sizeandgrowth.Ourexplanatoryvariableswere:Profitability