20230105-浙商證券-新巨豐-301296-深度報告：伊利戰(zhàn)略加持國產(chǎn)無菌包裝崛起

證券研究報告

伊利戰(zhàn)略加持，國產(chǎn)無菌包裝崛起個股評級：增持2023年1月5

——新巨豐深度報告分析師郵箱史凡可shifanke@分析師郵箱馬莉mali@證書編號S1230520070002證書編號S1230520070002摘要摘要無菌包裝行業(yè)：賽道優(yōu)質(zhì)，國產(chǎn)化替代空間廣闊行業(yè)技術(shù)成熟，升級迭代主要體現(xiàn)在包型。無菌包裝起源于1963年利樂年推出“利樂磚”產(chǎn)品并引領(lǐng)行業(yè)，此后產(chǎn)品持續(xù)更迭，目前已經(jīng)發(fā)展近60年，行業(yè)技術(shù)成熟，產(chǎn)品升級方向主要在于新包型。目前產(chǎn)品產(chǎn)品形態(tài)分為枕包、磚包、鉆石包等，主要原材料包括原紙、鋁箔、聚乙烯。中國年消費量億包，液態(tài)奶拉動需求穩(wěn)健成長。液態(tài)奶領(lǐng)域2019年國內(nèi)無菌包裝銷售量約930億包，總市場規(guī)模192億元，2021達億包，2017-2021CAGR8%。下游需求結(jié)構(gòu)中，液態(tài)奶占比72%，非碳酸飲料等占比28%。液態(tài)奶領(lǐng)域，2019-2022年CAGR約4%利樂壟斷受監(jiān)管，國產(chǎn)企業(yè)迎來突圍契機。利樂作為行業(yè)的引領(lǐng)者，早期通過設(shè)備+包材搭售等措施進行市場壟斷。16年利樂被國家工商總局認定壟斷并處罰款約6.677億元，國產(chǎn)企業(yè)迎來成長契機。截至2020年行業(yè)CR4達82.94%，主要包括利樂（份額52.63%）、SIG（10.98%）紛美包裝（12.34%）與新巨豐（6.99%），其中僅新巨豐為內(nèi)資企業(yè)，近年來份額持續(xù)提升。新巨豐：深度綁定客戶，本土化優(yōu)勢突出行業(yè)特殊格局決定高競爭壁壘，公司深度綁定伊利，蒙牛突破可期。無菌包裝下游乳制品CR262%度過前期高研發(fā)投入與后期規(guī)模化量產(chǎn)獲取穩(wěn)定訂單的必須要求，行業(yè)壁壘較高。公司深度綁定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股約5%），雙方亦簽署十年戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，目前伊利占公司收入70%。此外紛美與蒙牛共同股東關(guān)系綁定解除，公司當前已進入蒙牛供應商名錄，23年產(chǎn)能加速擴張，打破產(chǎn)能限制后突破可期。性價比&服務(wù)優(yōu)勢突出。公司經(jīng)營高效率，產(chǎn)品定價低于利樂、紛美約10%，同時毛利率高于紛美包裝等同行，產(chǎn)品質(zhì)量與穩(wěn)定性亦處于較高水平。此外作為，唯一內(nèi)資企業(yè)，公司供應鏈體系、服務(wù)體系基于國內(nèi)市場，服務(wù)效率高于同行。中期收入空間71億，長期看千億市場突圍。中性假設(shè)下無菌包裝2026年市場規(guī)模有望達273億，參考紛美包裝在蒙牛體系中份額達40%，我們中性假設(shè)公司在伊利體系中份額有望從約20%提升至40%，蒙牛體系中公司性價比優(yōu)勢明顯，中性假設(shè)份額提升至25%性假設(shè)下市占率提升至20%。綜合估計市場空間71億元。海外：利樂全球收入體量億歐元，市占率62%，對應全球市場規(guī)模超千億元。海外對一體化服務(wù)能力要求較高（灌裝設(shè)備-包材一體化），公司將通過積極產(chǎn)業(yè)上下游整合搭建能力，長期成長空間廣闊。原材料成本下行，23年盈利彈性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原紙、鋁箔和聚乙烯，采購金額占比分別為40%/18%/30%，22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明顯提升。23白卡產(chǎn)能快速投放，預期紙價或有10%+下行，從而對毛利率有4%左右正向貢獻，截至22Q3公司凈利率利潤彈性突出。 2盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示PAGEPAGE3盈利預測與估值盈利預測：公司23公司22-24年收入分別為16.2/21.2/27.2億元，分別增長31%/31%/28%，歸母凈利潤分別增長為5%/26%/27%，預計公司22-24年實現(xiàn)歸母凈利潤1.66/2.09/2.64億元，對應PE41X/33X/26X。估值：綜合考慮公司上市后產(chǎn)能釋放進入成長快車道，長期成長空間廣闊，未來收入維持30%復合增長確定性較高，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示行業(yè)競爭加劇，原材料價格大幅上升，核心客戶份額提升不及預期。風險提示行業(yè)競爭加?。簾o菌包裝行業(yè)技術(shù)門檻相對較高，產(chǎn)品盈利能力較好，投資回報率較高。未來國產(chǎn)替代趨勢下，如果國內(nèi)包裝類企業(yè)參與到無菌包裝市場競爭中，或者利樂，SIG加大對國內(nèi)市場的投入，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿」久鎸κ袌龇蓊~下降風險。原材料價格大幅上升：公司主營成本中原材料成本占比達90%，原材料主要類別為原紙、聚乙烯、鋁箔等大宗商品。公司定將影響公司盈利能力。核心客戶份額提升不及預期：公司銷售收入大客戶占比較高，21年來自前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為89.95%70.29%，公司21年產(chǎn)品占伊利采購份額約20%心客戶中份額提升不及預期，將對公司估值產(chǎn)生影響。CONTENTS

國產(chǎn)無菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)，深度綁定頭部客戶無菌包裝：賽道優(yōu)質(zhì)，國產(chǎn)化替代空間廣闊核心競爭力：深度綁定客戶，本土化優(yōu)勢顯著盈利預測與估值5國產(chǎn)無菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)深度綁定頭部客戶01國產(chǎn)無菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)深度綁定頭部客戶601新巨豐：國產(chǎn)無菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)，深度綁定核心客戶01表1：歷史財務(wù)數(shù)據(jù)一覽國產(chǎn)無菌包裝領(lǐng)軍企業(yè)，專注于無菌包裝的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，深度綁定伊利戰(zhàn)略體系，國產(chǎn)替代&產(chǎn)能釋放，業(yè)績加速成長。公司成立于2007年，主營無菌包裝研發(fā)與銷售，下游應用領(lǐng)域為液態(tài)奶和非碳酸飲料。公司憑借多年積累，在市場滲透和國產(chǎn)替代上取得了顯著的突破。當前公司與國內(nèi)知名乳制品企業(yè)伊利、夏進乳業(yè)、歐亞乳業(yè)和知名非碳酸飲料生產(chǎn)商王老吉、東鵬飲料建立了良好的長期合作關(guān)系。2017-2021年公司營收從7.68億元增長至12.42CAGR為12.75%；歸母凈利潤從1.01億元增長至1.57億元，CAGR為11.66%；22Q1-Q3公司營收11.22億元（+30.13%），歸母凈利潤1.22億元（+4%），產(chǎn)能釋放收入增長亮眼，潤端原材料大幅上漲有所拖累。7數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所8數(shù)據(jù)來源：企查查，8數(shù)據(jù)來源：企查查，Wind，浙商證券研究所01股權(quán)深度綁定伊利，管理層經(jīng)驗豐富01創(chuàng)始團隊控股，子公司分工明確。公司實際控制人為袁訓軍，持股比例13.15％。公司前十大股東中，伊利持股4.08％，為國內(nèi)乳制品以及無菌包裝應用領(lǐng)域中龍頭企業(yè)，永創(chuàng)智能持股比例3.3％，為國產(chǎn)包裝設(shè)備龍頭企業(yè)。管理層團隊經(jīng)驗豐富，核心人員具備行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)驗，屬行業(yè)稀缺人才。董事長袁訓軍2007年創(chuàng)立企業(yè)，始終致力于推動行業(yè)國產(chǎn)替代趨勢發(fā)展，提高我國無菌包材自主水平，深耕無菌包裝領(lǐng)域。公司核心團隊成員總經(jīng)理劉寶忠、工廠廠長許兆軍曾任職于紛美，負責核心業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營，具備行業(yè)規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)管理經(jīng)驗，參與起草制定國家相關(guān)技術(shù)標準，屬于行業(yè)稀缺人才。表2：公司管理層圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)枕包切入市場，磚包、鉆石包高速成長01枕包切入市場，磚包、鉆石包高速成長01PAGE9PAGE9數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，浙商證券研究所公司主營業(yè)務(wù)無菌包裝可細分為枕包（21年收入6.36億元，占比51.21%）、磚包（21年收入4.81億元，占比38.72%）和鉆石包（21年收入1.18億元占比9.54%）。下游行業(yè)格局穩(wěn)定，國產(chǎn)替代趨勢下，業(yè)績實現(xiàn)高速成長：表3：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)品類型主要規(guī)格型號（ml）產(chǎn)品用途圖例磚包250S、200B、、1000B、200M用于包裝和保存液態(tài)奶及非碳酸軟飲料枕包200、250、500鉆石包產(chǎn)品類型主要規(guī)格型號（ml）產(chǎn)品用途圖例磚包250S、200B、、1000B、200M用于包裝和保存液態(tài)奶及非碳酸軟飲料枕包200、250、500鉆石包200、250用于外包裝精美，外形立體感更強的高端液態(tài)酸奶磚包：工藝成熟，市場份額大（約61%），競爭激烈。2017-2021入由4.01億元增長至4.81億元，CAGR4.6%，其中21年增長46.3%，增長開始提速，毛利率分別為25.3%/22.1%/21.7%/25.8%/19.5%。）2017年-2021年鉆石包收入由億元增長至1.18億元，CAGR86.54%，其中21年同比增長65.87%，相較近幾年增速提升明顯，毛利率分別為33.1%/23.7%/19.0%/24.5%/19.5%。主營業(yè)務(wù)拆分一覽01主營業(yè)務(wù)拆分一覽01PAGE11PAGE11數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所表4：主營業(yè)務(wù)拆分一覽01產(chǎn)能利用率高，23年加速釋放01伊利戰(zhàn)略投資支撐早期產(chǎn)能擴張，新一輪產(chǎn)能擴張計劃驅(qū)動23產(chǎn)能釋放。公司自2015年伊利戰(zhàn)略投資以來，持續(xù)擴大產(chǎn)能，2015年公司泰東包裝一期項目開始設(shè)計，2017Q4投產(chǎn)后驅(qū)動公司2018年產(chǎn)能提升至90億包。此后公司籌劃上市，擴產(chǎn)計劃略有調(diào)整，2020年公司開啟新一輪產(chǎn)能擴張進程，2021年底產(chǎn)能達105億包。整體看，公司產(chǎn)能利用率始終維持高位，2021年達到82.58%最高產(chǎn)能達到100.44%，產(chǎn)能限制銷售。預計新一輪擴產(chǎn)計劃將在22年起逐步釋放，22H1產(chǎn)能已達130億包，預計22年總產(chǎn)能擴張至180億包。

表5：募投項目圖2：公司產(chǎn)能利用率較高，產(chǎn)能受限 圖3：產(chǎn)能擴張預期1.201.000.800.600.400.20

71.72

100.91

77.59

93.26

82.58

100.44

200180160140120100806040

1800.00

2019

2020產(chǎn)能利用率 最高單月產(chǎn)能利用

2021

201059010590909057.52017

2018

2019

2020

2021

2022E無菌包裝：賽道優(yōu)質(zhì)，國產(chǎn)化替代空間廣闊02無菌包裝：賽道優(yōu)質(zhì)，國產(chǎn)化替代空間廣闊1202行業(yè)概覽：發(fā)展近60年，工藝已趨于成熟02無菌包裝可以有效保存液體的營養(yǎng)成分，且因無需冷藏、保質(zhì)期長、遮光、隔熱、無菌、成本低、便于運輸?shù)忍攸c，被廣泛應用于液態(tài)食品的包裝容器中。上游原材料主要為原紙、聚乙烯、鋁箔，產(chǎn)品形態(tài)分為枕包、磚包、鉆石包、金屬包，下游應用領(lǐng)域主要為液體乳制品以及非碳酸飲料。無菌包裝發(fā)展近60年，工藝已趨于成熟。無菌包裝起源于60年代左右UHT高溫瞬時殺菌工藝與無菌灌裝技術(shù)的產(chǎn)生。利樂1963年率先推出“利樂磚”產(chǎn)品，成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，并持續(xù)更新迭代產(chǎn)品，于1997年推出“利樂鉆”、“利樂枕”等產(chǎn)品。當前無菌包裝產(chǎn)品已進入成熟階段，產(chǎn)品工藝成熟，保質(zhì)期等性能已滿足大多食品品牌需求，產(chǎn)品更新迭代主要體現(xiàn)為包型更新，如利樂在三大品類外持續(xù)推出利樂威、利樂晶等異型包材。圖4：無菌包裝產(chǎn)業(yè)鏈 表6：乳制品包裝常見類型13數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所繪制02行業(yè)成長穩(wěn)定，受益消費升級02我國無菌包裝年消費量達1100億包，下游主要應用為液態(tài)奶。

圖5：2020年無菌包裝各包型標準用量及占比（單位；億包，%）其他,57.7,6%據(jù)益普索統(tǒng)計，2019年國內(nèi)無菌包裝銷售量約930億包，2021達1100億包，2017-2021CAGR8%。下游結(jié)構(gòu)看，2019年液態(tài)奶無菌包裝銷量占比約72%，為無菌包裝主要應用領(lǐng)域市場隨奶制品消費量穩(wěn)定成長。枕包向下滲透，鉆包受益高端化。2020年我國枕包消費量212.222.0%，伴隨我國消費升級，乳制品渠道下沉，枕包憑借更好的保存效果有望持續(xù)替代百利包，提高下沉市場滲透率。鉆石包消費量106.1億包，市場占比11.0%，中高端奶品考慮宣發(fā)效果，產(chǎn)品品質(zhì)多采用鉆石包，當前鉆包突出，充分受益消費升級與乳制品高端化進程。

鉆石包,106.1,11%

磚包,589,61%

枕包,212.2,22%圖6：中國無菌包裝消費量已達到千億級別 圖7：2019年無菌包裝下游需求拆分（億包，%）12001000800600400200

11009308029308022017 2019 2021中國無菌包裝市場消費量（單位：億包）

14數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所02下游需求-乳制品：成長穩(wěn)健，對標海外成長空間較大02下游需求-乳制品：成長穩(wěn)健，對標海外成長空間較大北奶南送格局下，常溫奶占據(jù)主要份額。無菌包裝通過和UHT超高溫瞬時滅菌技術(shù)相結(jié)合適用于常溫奶包裝與運輸。常溫奶占比大：由于我國乳制品北奶南送的特殊格局，常溫奶占據(jù)我國乳制品市場的重要份額，銷售額占比70%以上。行業(yè)成長性突出，對標海外長期成長空間較廣。根據(jù)益普索的研究報告預測，2019年至2022年液態(tài)常溫奶的年均增速約4%，預2022853.7萬噸，無菌包裝產(chǎn)品需求也將隨之提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020量為21.1kg，遠低于亞洲與歐美地區(qū)發(fā)達國家，其中日本人均36.2kg，美國91.4kg，中國液態(tài)乳存在較大增長空間。圖8：中國液態(tài)奶產(chǎn)量（萬噸） 圖9：中國人均液態(tài)乳消費量低于發(fā)達國家30002500200015001000

2017 2018 2019 2020

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%

1009080706050403020100

91.467.367.336.221.1中國 日本 美國 英國中國液態(tài)奶產(chǎn)量（萬噸） yoy

2020各國人均液態(tài)乳消費量單位：kg15數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，歐睿，招股說明書，浙商證券研究所02下游需求-其他：無菌包裝可拓展空間較廣02下游需求-其他：無菌包裝可拓展空間較廣下游應用-非碳酸飲料：我國軟飲料市場規(guī)模持續(xù)增長，2011-2020消費量從591億升增長至884億升，CAGR4.58%。無菌包裝多應用于軟飲料市場中的即飲茶和果汁飲料以及能量飲料領(lǐng)域（占軟飲料市場分別為20%/14%/8%），這些領(lǐng)域多具備健康化，功能性特征，順應消費者升級需求，未來伴隨飲料市場規(guī)模的增長，相關(guān)無菌包裝產(chǎn)品的滲透率以及使用量有望得到提升。新型市場開拓：除液態(tài)奶、非碳酸飲料行業(yè)外，無菌包裝也可應用植物性飲品、礦泉水、酒、寵物食品、罐頭類食品、食品湯汁等產(chǎn)品包裝。未來隨著應用場景不斷增多，無菌包裝市場容量有望持續(xù)擴容。參考全球龍頭利樂下游客戶牛奶占比僅58%，其他賽道拓展空間較廣。圖10：中國軟飲料銷量逐年提升 圖利樂下游分布1000900800700600500400300200100

591

630

708

748

769 779

876 88484102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國軟飲料銷量（單位：億升）

16數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，歐睿，招股說明書，利樂年報，浙商證券研究所利樂早期壟斷構(gòu)筑行業(yè)高進入門檻02利樂早期壟斷構(gòu)筑行業(yè)高進入門檻02利樂憑借先發(fā)優(yōu)勢，通過機器綁定包材等形式早期實現(xiàn)壟斷。利樂憑借先發(fā)優(yōu)勢在我國乳制品發(fā)展早期快速占據(jù)市場，并依靠免費提供灌裝機器但綁定包材銷售、禁止原料廠向其他競爭者出售原料等形式實現(xiàn)壟斷。高度壟斷下，市場進入壁壘極高：初期投入資本高，無菌包材依賴于灌裝技術(shù)和UHT殺菌技術(shù)，采用設(shè)備多、規(guī)格大、造價高。包裝材料具備獨特性，技術(shù)要求高，采取多層材料復合，相關(guān)無菌材料技術(shù)要求高，原料廠與利樂具有排他采購協(xié)議?？蛻粽J證周期長，下游乳制品企業(yè)安全訴求需要無菌包裝產(chǎn)品擁有極高的穩(wěn)定性和良品率。生產(chǎn)管理難度大，專業(yè)人才稀缺，無菌包裝技術(shù)需要構(gòu)建無菌環(huán)境，需要長期生產(chǎn)管理經(jīng)驗，行業(yè)最初由于壟斷，規(guī)模企業(yè)極少，導致具備相關(guān)經(jīng)驗的人才稀缺，行業(yè)內(nèi)具有整套產(chǎn)業(yè)建立能力的人才極度稀缺。圖12：無菌生產(chǎn)環(huán)境與生產(chǎn)設(shè)備 圖13：多層無菌包裝特殊材料17數(shù)據(jù)來源：利樂官網(wǎng)，浙商證券研究所壟斷行為被限制，國產(chǎn)企業(yè)迎來突圍契機02壟斷行為被限制，國產(chǎn)企業(yè)迎來突圍契機02PAGE19PAGE19數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所16年利樂壟斷行為受到限制，國產(chǎn)品牌迎來切入契機。利樂作為行業(yè)的引領(lǐng)者，早期下游乳品企業(yè)話語權(quán)較低，利樂通過設(shè)備+包材搭售等措施進行市場壟斷。16年利樂被原國家工商總局認定違反《中華人民共和國反壟斷法》，被處罰款約6.677億元，同時責令利樂不得在提供設(shè)備和技術(shù)服務(wù)時無正當理由搭售包材，不得無正當理由限制包材原紙供應商向第三方供應牛底涂布液包白卡紙，不得制定和實施排除、限制包材市場競爭的忠誠折扣等制度。奶制品企業(yè)扶持下，國產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品在產(chǎn)品性能與灌裝設(shè)備匹配度上已達較高水平，構(gòu)成替換前提。圖14：利樂市場壟斷行為瓦解 圖15：新巨豐良品率較高100%90%80%

良品率97.86%97.63%96.94%97.86%97.63%96.94%行業(yè)格局：利樂仍占據(jù)優(yōu)勢地位，國產(chǎn)趨勢顯著02行業(yè)格局：利樂仍占據(jù)優(yōu)勢地位，國產(chǎn)趨勢顯著02行業(yè)高度集中，2020年CR4達82.94%。行業(yè)進入門檻高，核心玩家數(shù)量極度稀少，主要包括利樂（份額52.63%）、SIG（10.98%）、紛美包裝（12.34%）與新巨豐（6.99%）。利樂：21年總營收億歐元，年銷售1930億包。SIG：胚式無菌包裝全球龍頭企業(yè)，市場份額占比10%。產(chǎn)品主要用于帶固狀物液體包裝。紛美包裝：無菌包裝后進企業(yè)，綁定蒙牛。公司在磚包領(lǐng)域具有深厚沉淀，深度綁定蒙牛。21年營收35億，銷量210億包。國產(chǎn)化趨勢顯著，新巨豐市場份額穩(wěn)步提升。2017-2020，新巨豐液態(tài)奶無菌包裝市場份額占比為8.40%，8.90%，9.20%，9.60%市場份額占比提升明顯。圖16：2020中國無菌包裝銷售額市場占比新巨豐,6.99%紛美包裝,12.34%

圖17：新巨豐液態(tài)奶無菌包裝市場份額9.80%9.20%8.90%9.20%8.90%8.40%9.40%9.20%9.00%8.80%

9.60%SIG集團,10.98%

利樂,52.63%

8.60%8.40%8.20%8.00%7.80%

2017

2018

2019

2020核心競爭力：核心競爭力：本土化優(yōu)勢顯著2003核心壁壘-客戶：下游格局決定無菌包裝行業(yè)難有新競爭者入局03下游特殊格局：乳制品行業(yè)高度集中，且集中趨勢持續(xù)演繹中。下游應用領(lǐng)域，液態(tài)奶占據(jù)主要市場份額。2018-2020年伊利液態(tài)市場份額從29%增長至33%為行業(yè)絕對龍頭，蒙牛占據(jù)29%市場份額，市場高度集中，且集中趨勢仍在延續(xù)。下游集中使得對頭部客戶深度綁定成為無菌包裝企業(yè)度過前期高研發(fā)投入與后期規(guī)?；慨a(chǎn)獲取穩(wěn)定訂單的必須要求。實際上，目前市場頭部企業(yè)新巨豐、紛美包裝分別為伊利、蒙牛扶持以逐步替代或以此與利樂進行持續(xù)議價的無菌包裝企業(yè)。其他長尾企業(yè)在沒有頭部企業(yè)扶持下難以入局。結(jié)論：無菌包裝企業(yè)的護城河極高！表：公司前五大客戶表7：供應商與大客戶匹配表：公司前五大客戶

表8：頭部乳企的核心供應商數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所21客戶優(yōu)勢：深度綁定伊利大客戶，蒙牛突破可期03客戶優(yōu)勢：深度綁定伊利大客戶，蒙牛突破可期03PAGEPAGE22公司獲得伊利入股，深度綁定。公司2009年憑借物美價廉的產(chǎn)品與伊利接觸，并建立合作關(guān)系。長期合作過程中，公司的生產(chǎn)工藝不斷取得突破，穩(wěn)定性不斷提高，受到伊利的青睞，2015年獲得伊利戰(zhàn)略入股，入股比例18%，為當時第二大股東，目前伊利仍持股接近5%。2017年公司同伊利簽署十年戰(zhàn)略合作框架協(xié)議：互相依存，穩(wěn)定性和持續(xù)性強。公司2017年同伊利簽署有效期十年的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。通過戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方產(chǎn)能與需求更加匹配，保障了合作的效率以及穩(wěn)定，同時為公司后續(xù)擴產(chǎn)后產(chǎn)能消化提供保障。公司對伊利銷售收入持續(xù)穩(wěn)定增長。自2015年伊利入股以來，公司對伊利銷售收入從3億元增長至8億元，CAGR為19.37%，保持了較高水平的穩(wěn)定增長。公司2020年枕包產(chǎn)品在伊利體系中份額約79%-84%，磚包與鉆石包供應占比僅為8%-13%與6%-11%，存在較大增長空間。伴隨公司泰東包裝一期，二期產(chǎn)能釋放，公司對伊利磚包以及鉆石包的銷售有望實現(xiàn)較大增長。表9：公司同伊利十年戰(zhàn)略合作框架協(xié)議 表10：21年新巨豐客戶結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所紛美股東關(guān)系綁定解除，產(chǎn)能擴張助推蒙牛客戶突破03紛美股東關(guān)系綁定解除，產(chǎn)能擴張助推蒙牛客戶突破03紛美包裝初期綁定蒙牛，受益共有私募資金。蒙牛作為一家民營企業(yè)，2002-2004年其上市前的快速增量期，資金來源以及上市準備工作充分受益摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家境外投資機構(gòu)。鼎輝投資在參與蒙牛項目后，又陸續(xù)投資現(xiàn)代牧業(yè)、紛美包裝，形成乳業(yè)市場領(lǐng)域的“鐵三角”。2005年6月6日，鼎暉投資認購紛美包裝（原泉林包裝）300股A系列優(yōu)先股，總代價2000萬美元，同時認購75股普通股，代價75美元，共占股60%。紛美包裝作為鼎輝投資項目的一員，初期與蒙牛市場協(xié)同及綁定效應較強，受益明顯。紛美包裝當下已脫離原始私募，蒙牛綁定效應相對減弱。2012年-2013年，紛美包裝兩大股東貝恩資本及鼎輝投資進行了減持套現(xiàn)的操作。股東結(jié)構(gòu)顯示，2011年底，鼎輝投資持股量占據(jù)22.27%。2012年底鼎輝投資持股量下降到了16.13%，2013年6月主要股東披露中已經(jīng)沒有了鼎暉投資所代表的CDH。隨著鼎輝投資的離場，紛美包裝與蒙牛的綁定效應漸漸減弱。新巨豐已進入蒙牛供應商名錄，打破產(chǎn)能限制后突破可期。新巨豐相較紛美包裝，產(chǎn)品具有性價比優(yōu)勢。上市募資前，受制于產(chǎn)能規(guī)模，有限產(chǎn)量優(yōu)先供應戰(zhàn)略合作伙伴伊利。2020年7月公司已進入蒙牛供應商名錄，后續(xù)伴隨募資后產(chǎn)能釋放，有望深入蒙牛供應商體系，攫取蒙牛份額，當前公司已是妙可藍多液態(tài)奶包材唯一供應商。表11：紛美上市時期以及當前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所客戶優(yōu)勢：深度綁定大客戶，積極開拓新市場03客戶優(yōu)勢：深度綁定大客戶，積極開拓新市場03大客戶背書，持續(xù)拓展新客戶。公司深度綁定伊利，亦獲得質(zhì)量背書驅(qū)動客戶拓展，2019-2021，客戶數(shù)量從125家增長至147家，平均每年新增9 家新客戶。剔除伊利后的營業(yè)收入從2.5億增長至3.7億，CAGR21.18%，單位新增客戶貢獻收入從2019230萬元/家增長至2021年460萬元/家，新增客戶的速度和質(zhì)量雙提高。截至2021年末，公司已開拓客戶包括椰樹集團、加多寶、甘肅三元、天津海河乳業(yè)、青海天露乳業(yè)、山西九牛牧業(yè)等知名液態(tài)奶和非碳酸飲料企業(yè)。已進入蒙牛供應商名錄，突破可期。紛美包裝發(fā)展早期受益于蒙牛的支持，其主要產(chǎn)能供應蒙牛，公司2020年7月進入蒙牛供應商名錄，后續(xù)有望切入蒙牛，攫取蒙牛份額，當前公司已是妙可藍多液態(tài)奶包材唯一供應商。圖18：除伊利外客戶收入逐年上升（百萬元） 圖19：公司開發(fā)客戶速度和質(zhì)量雙提高數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所本土化優(yōu)勢：持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品性能穩(wěn)定03本土化優(yōu)勢：持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品性能穩(wěn)定03 下游市場目前進入到市場競爭趨于激烈的成熟期，其對于上游包材市場的主要訴求，我們認為分別為：1）穩(wěn)定性，保證產(chǎn)品質(zhì)量與品牌口碑；2）性價比，提高盈利能力；3）服務(wù)效率，適應消費升級以及中國市場較快的競爭節(jié)奏。1）穩(wěn)定性：生嚴重影響；知名客戶重視品牌效應，對無菌包裝的外觀有著很高的印刷質(zhì)量標準。公司長年精耕無菌包裝領(lǐng)域，不斷提升生產(chǎn)工藝水平，目前產(chǎn)品質(zhì)量，工藝穩(wěn)定度已經(jīng)達到行業(yè)的先進水平。高良品率，低投訴率。公司針對無菌包裝大批量多品種的特點，在生產(chǎn)工藝管理方面采取精細化管理策略，產(chǎn)品良品率不斷提升。2021年，公司良品率已達到97%2021，各期良品率維持穩(wěn)定，且不斷提高，產(chǎn)品投訴率持續(xù)降低，在伊利所有包材供應商中最低。持續(xù)加大研發(fā)投入，提升工藝水平。公司自主研發(fā)了錯位裝版、原紙與鋁箔復合、PE膜與原紙復合、無菌包裝外層粘接力等技術(shù)，并且應用于實際生產(chǎn)中，提高無菌包裝產(chǎn)品質(zhì)量。 2019年以來公司研發(fā)投入持續(xù)加大，研發(fā)人員數(shù)量增加，作為國少數(shù)具有無菌包裝規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗的企業(yè)，隨著研發(fā)投入增加，未來工藝水平有望持續(xù)提高。1.00.90.8

良品率

圖：研發(fā)費用投入加速90097.86%97.63%96.94%97.86%97.63%96.94%70060050040030020010002019 2020 2021 252019 2020

研發(fā)費用（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股說明書，Wind，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所03本土化優(yōu)勢：性價比優(yōu)勢突出，單價低于紛美/利樂10%左右032）性價比：相比外資企業(yè)，公司產(chǎn)品具備較高的性價比。在保證向客戶提供高品質(zhì)、高穩(wěn)定性的無菌包裝產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司能夠向客戶提供較利樂、紛美等更低的價格。公司供給伊利的產(chǎn)品較利樂單價低8%-9%。對比行業(yè)平均水平，以磚包為例，公司21年均價低于行業(yè)平均單價15%，有利于下游供應商提高利潤水平。高效率：低價高毛利，規(guī)模效應&經(jīng)營效率顯著。公司產(chǎn)品低價同時，相比紛美外的同行規(guī)模優(yōu)勢顯著，無菌包裝業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先，另一方面對比紛美而言公司經(jīng)營效率更高，綜合實現(xiàn)低價同時保持高毛利，可持續(xù)支撐市占率提升。表12：伊利采購體系中，新巨豐具有性價比優(yōu)勢圖22：公司無菌包裝產(chǎn)品均價較低（元/片） 圖23：公司毛利率領(lǐng)先同行，低價高毛利0.25

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新巨豐

(+"++#"+++"++26數(shù)據(jù)來源：新巨豐官網(wǎng)，浙商證券研究所03本土化優(yōu)勢：本土企業(yè)服務(wù)效優(yōu)于外資033）服務(wù)優(yōu)勢：立足本土，服務(wù)效率高，30分鐘反應，48小時到場。公司采用扁平化的管理結(jié)構(gòu)和完善的決策機制，能夠快速響應客戶在生產(chǎn)過程中遇到的材料、設(shè)備問題。公司售后服務(wù)的技術(shù)工程師擁有豐富的經(jīng)驗，客戶反饋問題后，工程師能夠在短時間內(nèi)為客戶提供改進和維護服務(wù)方案；如有進一步需求，工程師能夠快速進行現(xiàn)場技術(shù)支持服務(wù)。土化優(yōu)勢明顯，疫情更影響外資企業(yè)響應效率，加速國產(chǎn)替代進程。圖24：響應客戶：30分鐘反應，48小時到場數(shù)據(jù)來源：招股說明書，浙商證券研究所03空間測算：國內(nèi)中期收入空間74億，長期海外千億級市場成長 空間廣闊03國內(nèi)：中性估計中期市場空間71億。2021年我國無菌包裝消費量億包，單價0.21元。其中液態(tài)奶占比78%，非碳酸飲料占比22%。參考液態(tài)奶市場歷史增長，我們假設(shè)21-26消費CAGR3.5%，同理假設(shè)非碳酸飲料等市場CAGR4.5%。單價考慮行業(yè)工業(yè)逐步成熟，規(guī)?；€下，歷史單價緩慢下行，但高端化趨勢有望對沖，綜合估計單價維持穩(wěn)定。企業(yè)份額角度，伊利、蒙牛優(yōu)勢突出參考歷史保守預計未來年市場份額增加0.4%。中性預期：參考紛美包裝在蒙牛體系中份額達40%，我們中性假設(shè)公司在伊利體系中份額有望提升至40%，蒙牛體系中公司性價比優(yōu)勢明顯，切入可期預計將替換利樂與紛美份額，中性假設(shè)份額提升至25%，其他市場與非碳酸考慮產(chǎn)能釋放與切入節(jié)奏，中性假設(shè)下市占率提升至20%。綜合估計市場空間71億元?？紤]性價比優(yōu)勢，長期國內(nèi)市場份額有望逐步向40%靠近，對應收入空間上限超億。海外：利樂全球收入體量億歐元，市占率62%，對應全球市場規(guī)模超千億元。海外對一體化服務(wù)能力要求較高（灌裝設(shè)備-包材一體化），公司將通過積極產(chǎn)業(yè)上下游整合搭建能力，長期成長空間廣闊。表13：新巨豐空間測算數(shù)據(jù)來源：招股說明書，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，Wind，浙商證券研究所0322年原材料高位盈利承壓，23年迎低價庫存釋放利潤空間0334.81%31.50%29.86%30.85%34.81%31.50%29.86%30.85%27.29% 原材料成本占比91%，年內(nèi)價格波動將對毛利率產(chǎn)生較大波動。包括原紙、鋁箔和聚乙烯，采購金額占比分別為41%/18%/32%，其中聚乙烯來自進口，受國際貿(mào)易影響。原材料總成本報告期內(nèi)平均占比為90.31%，占比較大，價格波動對于企業(yè)毛利率水平會帶來一定影響。22Q1-Q3原材料成本高位，毛利率承壓。22Q1-Q3毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明顯提升。

5%0%

20.11%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3圖26：原材料占成本91%

圖27：白卡、鋁箔、聚乙烯為核心原材料

圖28：白卡紙走勢

圖29：聚乙烯價格走勢直接人工,2.89%

制造費用,5.78%原材料,91.32%

聚乙烯,31.93%

其他材料,9.01%

鋁箔,18.22%

原紙,40.84%

95008500750065005500450035002017/12018/12019/12020/12021/12022/1白卡紙

1,4001,2001,0002018-01-162018-03-162018-01-162018-03-162018-05-162018-07-162018-09-162018-11-162019-01-162019-03-162019-05-162019-07-162019-09-162019-11-162020-01-162020-03-162020-05-162020-07-162020-09-162020-11-162021-01-162021-03-162021-05-162021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-16

現(xiàn)貨價(中間價):線型低密度聚乙烯數(shù)據(jù)來源：招股說明書，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，浙商證券研究所03核心原材料均有下行預期，盈利彈性較大03 白卡紙：紙漿確定性下行，白卡產(chǎn)能快速投放，預期23年下行10%+。我們認為伴隨海外漿廠產(chǎn)能釋放與需求端難以支撐，23年針葉漿下行100美元/噸（約10%），闊葉漿下行200美元/噸（約15%）?？紤]白卡紙行業(yè)21年總產(chǎn)約能1267萬噸，23年目前可統(tǒng)計新增產(chǎn)能包括仙鶴股份30萬噸、玖龍紙業(yè)120萬噸、亞太森博100萬噸等，總產(chǎn)能增量相比21年超36%，對應漿價下行在弱需求下將充分傳導至紙價，對應我們預期白卡紙跌幅將超10%。鋁箔與聚乙烯：預期逐步回落。隨戰(zhàn)爭影響減弱、海外持續(xù)加息，需求回落目前鋁箔等大宗商品已從高點已進入下行通道，預期鋁箔與聚乙烯23年亦有望下行。保守預期23年原材料對毛利率或有4%+修復空間（截至22Q3公司凈利率圖30：中國白卡紙產(chǎn)能與增速800060004000200002017 2018 2019 2020 2021 中國白卡紙產(chǎn)能（千噸） yoy

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

表14：新巨豐毛利率敏感性分析盈利預測與估值04盈利預測與估值31盈利預測與估值04盈利預測與估值04數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所枕包：我們預測2022年在產(chǎn)能提高后增速會回升，公司枕包已在大客戶中驗證，預計22-24年將繼續(xù)受益大客戶規(guī)模提升，同時加速對其他客戶拓展，綜合預計22-24年分別銷售53.4/60.0/67.5億包，單價預計22年原材料成本較高價格持平，23-24年隨歷史趨勢以及原材料分別下降-2%。磚包：公司當前磚包產(chǎn)品在伊利和夏進等乳企的采購體系中占比較低，替代空間較大，近幾年替代加速效益顯著。綜合預計22-24年分別銷售48.1/72.1/99.8億包，預計22-24年磚包銷售48.1/72.1/101.2億包，毛利率22-24年16.5%/18.5%/18.5%。鉆石包：鉆石包是當前無菌包裝行業(yè)的成長盤。銷量增速可以享受替代加速以及消費升級下的行業(yè)高增速。綜合預計22-24年分別銷售10.8/16.6/24.4億包，毛利率與單價趨勢與磚包接近。費用率：考慮公司23年計劃實施股權(quán)激勵，預計管理費用支出有所上升。表15：盈利預測 表16：財務(wù)摘要32我們預測新巨豐22-24年收入分別為16.2/21.2/27.2億元，分別增長31%/31%/28%，歸母凈利潤分別增長5%/26%/27%，預計公司22-24年實現(xiàn)歸母凈利潤1.66/2.09/2.64億元，對應PE41X/33X/26X。公司作為國內(nèi)首家上市的無菌包裝液態(tài)奶領(lǐng)域公司，短期看產(chǎn)能密集投放，枕包已驗證，磚包+鉆石包有望快速滲透，中長期看行業(yè)國產(chǎn)替代趨勢明顯。新巨豐深度綁定伊利，國產(chǎn)替代先發(fā)優(yōu)勢顯著。我們選取行業(yè)和業(yè)務(wù)類型相似且具有盈利預測的恩捷股份、紛美包裝、寶鋼包裝、昇興股份作為可比公司，由于紛美包裝歷史成長緩慢，港股市場流動性限制，估值水平較低，剔除后行業(yè)平均估值為20/16/13X。綜合考慮公司上市后產(chǎn)能釋放進入成長快車道，長期成長空間廣闊，未來收入維持30%復合增長確定性較高，包裝企業(yè)估值體系與收入高度關(guān)聯(lián)，首次覆蓋給予“增持”評級。表17：可比公司估值33風險提示風險提示行業(yè)競爭加?。簾o菌包裝行業(yè)技術(shù)門檻相對較高，產(chǎn)品盈利能力較好，投資回報率較高。未來國產(chǎn)替代趨勢下，如果國內(nèi)包裝類企業(yè)參與到無菌包裝市場競爭中，或者利樂，SIG加大對國內(nèi)市場的投入，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿」久鎸κ袌龇蓊~下降風險。原材料價格大幅上升：公司主營成本中原材料成本占比達90%，原材料主要類別為原紙、聚乙烯、鋁箔等大宗商品。公司定將影響公司盈利能力。核心客戶份額提升不及預期：公司銷售收入大客戶占比較高，21年來自前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為89.95%70.29%，公司21年產(chǎn)品占伊利采購份額約20%心客戶中份額提升不及預期，將對公司估值產(chǎn)生影響。34附錄：財務(wù)報表摘要附錄：財務(wù)報表摘要資產(chǎn)負債表單位:百萬元資產(chǎn)負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度20212022E2023E2024E會計年度20212022E2023E2024E流動資產(chǎn)1128258529193384營業(yè)收入1242162321222724現(xiàn)金347167117921959營業(yè)成本903125416142092交易性金融資產(chǎn)154157158156營業(yè)稅金及附加791214應收賬項359410551741營業(yè)費用5973100128其它應收款1223管理費用6684142163預付賬款9121621研發(fā)費用881516存貨186266332435財務(wù)費用(1)(12)(23)(25)其他72676769資產(chǎn)減值損失(2)(2)(3)(4)非流動資產(chǎn)600641691740公允價值變動損益4445金額資產(chǎn)類0000投資凈收益0000長期投資0000其他經(jīng)營收益5565固定資產(chǎn)486509543577營業(yè)利潤211218276350無形資產(chǎn)38363432營業(yè)外收支0000在建工程46618197利潤總額211218276350其他31353435所得稅54536786資產(chǎn)總計1728322636104124凈利潤157166209264流動負債5137028771127少數(shù)股東損益0000短期借款4444歸屬母公司凈利潤157166209264應付款項416547704930EBITDA251239290366預收賬款0524EPS（最新攤?。?0.37 0.39 0.50 0.63其他93146166189主要財務(wù)比率非流動負債71686970會計年度 2021 2022E 2023E 2024E長期借款36363636成長能力其他 36333434營業(yè)收入增長率22.42%30.73%30.72%28.35%負債合計 5847719461196營業(yè)利潤增長率-15.99%3.56%26.65%26.75%少數(shù)股東權(quán)益 0000歸屬于母公司凈利潤增長率-17.29%5.29%26.18%26.34%歸屬母公司股東權(quán)益 1144245526642928獲利能力負債和股東權(quán)益 1728 3226 3610 4124毛利率27.29%22.75%23.96%23.18%凈利率12.66%10.20%9.84%9.69%現(xiàn)金流量表 單位:百萬元ROE14.76%9.20%8.16%9.44%會計年度 2021 2022E 2023E 2024EROIC13.04%6.21%7.05%8.21%經(jīng)營活動現(xiàn)金流80224197228償債能力凈利潤157166209264資產(chǎn)負債率33.80%23.89%